Ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (dividend smoothing of listed firms on vietnam stock market)

LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi
cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này là tôi tự thực hiện và không vi
phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Hà Nội, ngàytháng

năm 2021

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Thị Hải Yến


ii

LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận án này, bên cạnh những cố gắng nỗ lực của bản thân, NCS
đã nhận được rất nhiều sự hướng dẫn, động viên của các nhà khoa học, các Thầy/Cô
giáo và bạn bè đồng nghiệp.
Đầu tiên, NCS xin được gửi lời cảm ơn đến Ban Giám hiệu Trường Đại học
kinh tế quốc dân, Viện đào tạo Sau đại học, Viện Ngân hàng Tài chính đã tạo điều kiện
thuận lợi để NCS có thể hồn thành tốt quá trình học tập và nghiên cứu. NCS xin được
bày tỏ lịng biết ơn đến PGS.TS Trần Đình Khâm, PGS.TS Nguyễn Thị Minh Huệ và
PGS.TS Nguyễn Thị Minh đã gợi ý về phương pháp nghiên cứu, cùng đánh giá các ý
kiến và giúp định hướng rõ hơn khi thực hiện nghiên cứu cho NCS.
NCS xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Văn Định và TS.
Trần Tất Thành – người hướng dẫn khoa học của luận án đã ln tận tình hướng dẫn,
giúp chuẩn hóa về nội dung, kiến thức và phương pháp nghiên cứu. Đặc biệt hơn nữa,
các Thầy đã luôn đồng hành, chia sẻ, động viên nghiên cứu sinh trong suốt quá trình
thực hiện luận án.
NCS cũng chân thành cảm ơn các nhà khoa học, các thầy cô giáo và anh chị em

đồng nghiệp tại Trường Đại học Công nghiệp Hà Nội, khoa Quản lý kinh doanh đã tạo
nhiều điều kiện thuận lợi về thời gian và giúp đỡ trong công việc để NCS tập trung
hoàn thành luận án.
Cuối cùng, NCS xin gửi lời cảm ơn đặc biệt tới gia đình, bạn bè – những người
đã ln ở bên cạnh, động viên và khích lệ nghiên cứu sinh trong suốt thời gian học tập
và nghiên cứu.
Nghiên cứu sinh

Nguyễn Thị Hải Yến


iii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN.........................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN.............................................................................................................. ii
MỤC LỤC...................................................................................................................iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT............................................................................ vi
DANH MỤC CÁC BẢNG.........................................................................................vii
DANH MỤC BIỂU ĐỒ.............................................................................................. ix
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU..............................................................1
1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu..............................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu.....................................................3
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................3
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu..........................................................................................3
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.....................................................................4
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu......................................................................................4
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu.........................................................................................4
1.4. Phương pháp nghiên cứu...................................................................................5
1.4.1. Phương pháp thu thập dữ liệu..........................................................................5

1.4.2. Phương pháp phân tích dữ liệu........................................................................7
1.5. Những đóng góp mới của luận án.....................................................................8
1.6. Cấu trúc của luận án..........................................................................................9
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1.......................................................................................... 10
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU...............11
2.1. Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết................11
2.1.1. Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết...........................11
2.1.2. Khái niệm ổn định hóa cổ tức và vai trị của chính sách cổ tức ổn định........15
2.1.3. Đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức............................................................. 18
2.1.4. Các lý thuyết về ổn định hóa cổ tức............................................................... 21
2.1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức................................25
2.2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm........................................... 31
2.2.1. Các kết quả nghiên cứu về mức độ ổn định hóa cổ tức..................................31
2.2.2. Các kết quả nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng.............................................. 37
2.3. Khoảng trống nghiên cứu................................................................................ 44
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.......................................................................................... 46


iv
CHƯƠNG 3: MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM......................47
3.1. Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam........................................... 47
3.1.1. Xếp hạng thị trường....................................................................................... 47
3.1.2. Tiêu chuẩn niêm yết và các quy định liên quan đến cổ tức ở Việt Nam.........48
3.1.3. Nhận diện mức độ ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết..........54
3.2. Giả thuyết và mơ hình nghiên cứu.................................................................. 60
3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu.................................................................................... 60
3.2.2. Mơ hình nghiên cứu....................................................................................... 60
3.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm.................................................................... 62
3.3.1. Mẫu nghiên cứu............................................................................................. 62

3.3.2. Thống kê mô tả.............................................................................................. 65
3.3.3. Kết quả tính tốn mức độ ổn định cổ tức theo mơ hình Lintner (1956).........67
3.3.4. Kết quả tính tốn mức độ ổn định hóa cổ tức theo mơ hình của Leary và
Michaely (2011)...................................................................................................... 71
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3.......................................................................................... 74
CHƯƠNG 4: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA
CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM................................................................................. 75
4.1. Đặc điểm doanh nghiệp và mức độ ổn định hóa cổ tức.................................75
4.1.1. Quy mơ của doanh nghiệp............................................................................. 75
4.1.2. Tuổi của doanh nghiệp................................................................................... 77
4.1.3. Dòng tiền và cơ hội đầu tư............................................................................. 78
4.1.4. Rủi ro của doanh nghiệp................................................................................ 80
4.1.5. Cấu trúc sở hữu.............................................................................................. 82
4.1.6. Mức độ cạnh tranh của ngành........................................................................ 83
4.2. Xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu.................................................. 86
4.2.1. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu.................................................................... 86
4.2.2. Mơ hình nghiên cứu....................................................................................... 91
4.2.3. Các biến và thang đo..................................................................................... 92
4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm.................................................................... 95
4.3.1. Mô tả các biến trong mơ hình........................................................................ 95
4.2.2. Mơ hình nghiên cứu cuối cùng...................................................................... 98
4.2.3. Kết quả hồi quy...........................................................................................100


v
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4........................................................................................110
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ...................................................111
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án......................................................111
5.1.1. Kết quả về mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam............111

5.1.2. Kết quả về các nhân tố tác động đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các
DNNY ở Việt Nam................................................................................................113
5.2. Một số khuyến nghị........................................................................................117
5.2.1. Đối với nhà đầu tư.......................................................................................117
5.2.2. Đối với nhà quản lý doanh nghiệp...............................................................120
5.2.3. Đối với nhà hoạch định chính sách..............................................................121
5.3. Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo...................................121
5.3.1. Hạn chế của luận án.....................................................................................121
5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo........................................................................122
KẾT LUẬN..............................................................................................................123
DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH CƠNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.......124
TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................................125


vi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
SOA

Speed of Adjustment – Mức độ hiệu chỉnh theo mơ hình của
Lintner (1956)

RelVol

Relative Volatility – Biến động tương đối theo mơ hình của Leary
và Michaely (2011)

CSCT

Chính sách cổ tức

DN

Doanh nghiệp

DNNY

Doanh nghiệp niêm yết

NĐT

Nhà đầu tư

NQL

Nhà quản lý (doanh nghiệp)

BCXTT

Bất cân xứng thông tin

DPS

Cổ tức bằng tiền trên cổ phần

DEMs

Thị trường tài chính phát triển

FEMs

Thị trường tài chính mới nổi

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EPS

Thu nhập trên cổ phần

ROA

Tỷ suất sinh lời trên tài sản

ROE

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

HOSE

Sở giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh

HNX

Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội

FEM

Mơ hình tác động cố định (Fixed Effects Model)

OLS

Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Squares)

2SLS

Phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (Two Stage
Least Squares)

REM

Mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)

RMSE

Phương pháp căn bậc hai trung bình bình phương phần dư (Root
Mean Square Error)

GMM

Phương pháp mô men tổng quát (Generalized Method of Moments

TTCK

Thị trường chứng khoán


vii

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Một số kết quả nghiên cứu về đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức ở các
quốc gia.................................................................................................... 34
Bảng 2.2: Kết quả tính SOA của các quốc gia theo nghiên cứu của Javakhadze và
cộng sự (2014).......................................................................................... 35
Bảng 2.3: Tóm tắt các cơng trình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn
định hóa cổ tức......................................................................................... 40
Bảng 3.1: Số lượng doanh nghiệp niêm yết phân loại theo ngành nghề
và lĩnh vực
hoạt động.................................................................................................. 50
Bảng 3.2: Tình hình thanh tốn cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018............55
Bảng 3.3: Tình hình thanh tốn cổ tức của từng ngành............................................. 56
Bảng 3.4: Cơ cấu mẫu nghiên cứu phân theo ngành................................................. 63
Bảng 3.5: Tỷ lệ mẫu trên tổng thể DNNY................................................................. 64
Bảng 3.6: Khái quát đặc điểm của các DNNY.......................................................... 64
Bảng 3.7: Thống kê mô tả các biến trong mơ hình hồi quy theo sở giao dịch...........65
Bảng 3.8: Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình hồi quy theo ngành....................66
Bảng 3.9: Kết quả hồi quy OLS theo MH1.1 cho tổng mẫu...................................... 67
Bảng 3.10: Kiểm định Hausman về sự khác biệt giữa mơ hình FE và RE...................68
Bảng 3.11: Kết quả hồi quy FEM theo mơ hình MH1.1 cho tổng mẫu........................ 68
Bảng 3.12: Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HOSE................69
Bảng 3.13: Kết quả hồi quy SOA theo mơ hình MH1.1 cho mẫu tại HNX................. 70
Bảng 3.14: Kết quả hồi quy SOA theo nhóm ngành.................................................... 70
Bảng 3.15: Kết quả tính RelVol và so sánh với SOA................................................... 71
Bảng 4.1: Giá trị tài sản trung bình của từng ngành.................................................. 76
Bảng 4.2: Cơ cấu tuổi của doanh nghiệp................................................................... 77
Bảng 4.3: Dòng tiền và cơ hội đầu tư của DNNY..................................................... 78
Bảng 4.4: Biến động DPS theo phân vị M/B............................................................. 79
Bảng 4.5: Biến động lợi nhuận của doanh nghiệp..................................................... 81
Bảng 4.6: Biến động DPS theo phân vị RISK........................................................... 81

Bảng 4.7: Cấu trúc sở hữu của các DNNY................................................................ 82
Bảng 4.8: Sở hữu Nhà nước của các ngành............................................................... 82
Bảng 4.9: Doanh thu của các ngành.......................................................................... 84
Bảng 4.10: Chỉ số HHI của các ngành......................................................................... 85
Bảng 4.11: Mô tả các biến độc lập và kỳ vọng dấu với mức độ ổn định hóa cổ tức theo
lý thuyết.................................................................................................... 95


viii
Bảng 4.12: Thống kê mô tả biến độc lập trong mơ hình hồi quy.................................96
Bảng 4.13: Bảng ma trận tương quan giữa các biến số của MH2.1.............................97
Bảng 4.14: Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF................................................. 98
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy MH2.1 theo biến LARGE............................................. 101
Bảng 4.16: Kiểm định Hausman test và Sargan test.................................................. 102
Bảng 4.17: Kết quả hồi quy với biến cấu trúc sở hữu là biến LARGE......................102
Bảng 4.18: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc RelVol (MH2.1)‟...........104
Bảng 4.19: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc SOA (MH2.2)‟..............106
Bảng 4.20: So sánh kết quả hồi quy RelVol và SOA................................................. 107
Bảng 5.1: So sánh kết quả SOA theo Litner (1956) giữa các thị trường..................112
Bảng 5.2: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng theo lý thuyết .. 114


ix

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 3.1: Hình thức phân phối cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018.........54
Biểu đồ 3.2: Trung bình thu nhập và cổ tức thanh tốn trên mỗi cổ phần tại HOSE và
HNX giai đoạn 2008-2018..................................................................... 57
Biểu đồ 3.3: Giá trị trung bình cổ tức thanh tốn và thu nhập tính trên mỗi cổ phần
của các ngành giai đoạn 2008-2018....................................................... 58

Biểu đồ 3.4: Chính sách cổ tức của TRA.................................................................... 59
Biểu đồ 3.5: So sánh SOA và RelVol......................................................................... 72
Biểu đồ 3.6: Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Công nghệ thông tin............72
Biểu đồ 3.7: Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Dược phẩm và Y tế..............73
Biểu đồ 4.1: Biến động DPS theo phân vị tài sản....................................................... 76
Biểu đồ 4.2: Biến động DPS và EPS theo tuổi doanh nghiệp..................................... 77
Biểu đồ 4.3: Biến động DPS theo phân vị FCF.......................................................... 79
Biểu đồ 4.4: Biến động DPS theo phân vị CASH....................................................... 80


1

CHƯƠNG 1:
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu
Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, Miller và Modigliani (1961) khẳng
định chính sách chi trả cổ tức độc lập với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, nhiều học
giả cho rằng thị trường vốn thế giới thực có nhiều bất cập (như sự bất cân xứng thông
tin, sự khác biệt về chi phí giao dịch, về các quy định thuế và các vấn đề đại diện) và
cho rằng cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế rất quan trọng để giảm thiểu
những bất cập đó.
Thật vậy, Lintner (1956) quan sát thấy các nhà quản lý Mỹ theo đuổi chính sách
trả cổ tức cực kỳ có chủ ý (được quản lý). Có nhiều lý do khiến DN nên thay đổi cổ
tức một cách ổn định trong dài hạn và đặt ra tỷ lệ thanh toán mục tiêu trong đó các
khoản thanh tốn định kỳ được điều chỉnh. Nguyên nhân được cho là do các NĐT
thường coi mức cổ tức như là tín hiệu từ DN về triển vọng kinh doanh trong tương lai.
Do đó, các nhà quản lý không muốn tăng hay giảm cổ tức ngay sau khi thu nhập thay
đổi và hạn chế cắt giảm cổ tức. Một chính sách như vậy được coi là chính sách cổ tức
ổn định. Fama và Babiak (1968) tiến hành nghiên cứu với quy mô lớn đã ủng hộ mơ
hình gốc của Lintner, cho rằng, nhà quản lý DN có tâm lý chờ đợi sự thay đổi theo

chiều tăng dần của lợi nhuận trước khi điều chỉnh tăng cổ tức. Như vậy, cổ tức ổn định
khơng có nghĩa là cố định, mà là cổ tức được thanh tốn khơng bị gián đoạn, mức cổ
tức tăng (hoặc bất đắc dĩ phải giảm) thường không thay đổi đột biến như thu nhập.
Chính sách cổ tức của DN bao gồm hai loại chính là CSCT phần cịn lại hay cịn
gọi là CSCT thụ động và CSCT ổn định hay CSCT được quản lý (Lease và cộng sự,
2000). CSCT phần còn lại ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả nếu khoản thu nhập còn lại
là dương (sau khi trừ đi phần giữ lại phục vụ cho nhu cầu đầu tư). Mức cổ tức mỗi năm
phụ thuộc vào thu nhập, chính sách đầu tư và dòng tiền còn lại của DN. Khi cơ hội đầu
tư của DN có nhu cầu vốn lớn hơn so với dịng tiền hiện có, DN sẽ khơng chi trả cổ
tức. CSCT ổn định thể hiện qua việc nhà quản lý DN xây dựng và duy trì một mơ
hình thanh tốn cổ tức cụ thể, có kế hoạch, hướng đến sự ổn định với dịng cổ tức chi
ra. Chính sách này thể hiện tính nhất quán và khả năng dự đốn của dịng cổ tức.
Mỗi CSCT đều có những ưu điểm và nhược điểm nhất định và còn phụ thuộc
nhiều vào chu kỳ hoạt động và phát triển của DN. Do đó, khơng có chính sách nào là
tối ưu cho tất cả các DN ở mọi thời điểm nhưng phần lớn các nhà quản lý đều thừa


2
nhận một CSCT theo hướng ổn định sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho DN và các cổ
đơng. Việc duy trì CSCT ổn định giúp DN ổn định được thành phần cổ đơng, giảm
xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986);
Mặt khác, ổn định cổ tức giúp truyền tín hiệu đến các NĐT, làm giảm sự không chắc
chắn của NĐT về dịng thu nhập trong tương lai, làm giảm chi phí vốn cổ phần và gia
tăng giá trị doanh nghiệp (Hu và Chen, 2012). Tuy nhiên, ổn định cổ tức có thể gây ra
những ảnh hưởng bất lợi đến DN khi cần vốn đầu tư cho nhu cầu tăng trưởng, việc huy
động vốn từ bên ngoài khiến DN phải chịu sự kiểm sốt chặt chẽ và chịu chi phí sử
dụng vốn cao; đơi khi việc ổn định cổ tức cịn được xem là xuất phát từ hành vi của cổ
đông lớn nhằm chiều lịng cổ đơng nhỏ. Do đó, NĐT và nhà quản lý chính sách cần dự
báo được chính xác hơn hành vi của DN trong việc hoạch định CSCT của họ.
Cho đến nay đã có hàng loạt các nghiên cứu nhằm kiểm chứng mơ hình của

Lintner (1956) và vận dụng mơ hình của ơng để giải thích hành vi CSCT ở các nước
(Baker và Powell, 2000; Adaoglu, 2000; Pandey, 2001; Guttman và cộng sự, 2001;
Allen và Michaely, 2003; Andres và cộng sự, 2009; Al-Najjar, 2009; Chemmanur và
cộng sự, 2010; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011; Leary và Michaely, 2011; Hu và Chen,
2012; Jeong, 2013; Shinozaki và Uchida, 2014; Javakhadze và cộng sự, 2014; AlNajjar và Kilincarslan, 2017; v.v.). Các nghiên cứu tập trung so sánh hành vi ổn định
hóa cổ tức của các DN ở các thị trường khác nhau và chỉ ra các điều kiện đặc thù để
các DN thực hiện hành vi này. Các lập luận chủ yếu xuất phát từ vấn đề BCXTT và
xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý thông qua lý thuyết tín hiệu và lý
thuyết người đại diện. Các nghiên cứu này được thực hiện chủ yếu tại các thị trường
phát triển, một vài nghiên cứu tại các nước mới nổi nhưng dường như có rất ít nghiên
cứu tại các nước có thị trường chứng khốn cận biên như Việt Nam. Thêm vào đó, DN
hoạt động trong các mơi trường thể chế và tài chính khác nhau có thể có những ảnh
hưởng khác nhau đối với quyết định cổ tức (Glen và cộng sự, 1995; Dewenter và
Warther, 1998; La Porta và cộng sự, 2000; Aivazian và cộng sự, 2003; Jeong, 2013;
Javakhadze và cộng sự, 2014; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017).
Trong bối cảnh Việt Nam, một TTCK khá non trẻ với nhiều biến động về kinh
tế, có mơi trường pháp lý và thể chế còn chưa ổn định, các doanh nghiệp thường xuyên
đối mặt với các cú sốc kinh tế lớn. Cơng bố thơng tin cịn chưa minh bạch và cơ sở
pháp lý chưa đầy đủ, thường xuyên thay đổi có thể là nguyên nhân phát sinh vấn đề đại
diện có thể khiến các DN thanh toán cổ tức ổn định hơn đề bù đắp các giám sát yếu
thông qua cơ chế quản trị doanh nghiệp (La Porta và cộng sự, 2000). Mặt khác, mức
độ sở hữu tập trung càng cao thì vấn đề đại diện càng được giảm thiểu cho nên DN ít


3
có xu hướng ổn định cổ tức, trong khi cấu trúc sở hữu ở Việt Nam được đánh giá là rất
tập trung (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011). Việc sử dụng lý thuyết tín
hiệu và lý thuyết người đại diện là phù hợp và cần thiết để xem xét sự tồn tại của hiện
tượng ổn định hóa cổ tức, mức độ và những nhân tố ảnh hưởng đến mức độ của hiện
tượng này ở Việt Nam.

Xuất phát từ những lý do trên dây, đề tài “Ổn định hóa cổ tức của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã được lựa chọn
để nghiên cứu.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức
của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Phân tích làm rõ các nhân tố ảnh
hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó chỉ ra các điều kiện đặc thù của DN phù
hợp với CSCT ổn định ở Việt Nam.

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể bằng các câu hỏi nghiên cứu sau:
Câu hỏi nghiên cứu 1: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị
trường chứng khoán Việt Nam?
Câu hỏi nghiên cứu 2: Các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm
ngành nghề kinh doanh ảnh hưởng như thế nào đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các
DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Bằng việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án có thể có một số đóng góp hữu
ích cho thực tiễn như sau:
- Khẳng định với nhà đầu tư và các cổ đơng về mức độ của ổn định hóa cổ tức của các

DNNY, phân tích và so sánh kết quả tính tốn trên sàn HOSE và HNX và giữa các
nhóm ngành với nhau.
- Chỉ ra các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề hoạt động ảnh

hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó giúp NĐT nhận diện được những nhóm
DN có thể sẽ có mức độ ổn định hóa cổ tức cao hơn nhóm khác, để đưa ra lựa chọn
đầu tư phù hợp. Đồng thời, điều này cũng giúp nhà quản lý doanh nghiệp có được cái
nhìn khái qt hơn về tồn bộ thị trường, từ đó định vị được doanh nghiệp mà họ đang

quản lý thuộc phân khúc nào để có chiến lược và chính sách phù hợp.


4
- Việc biết được mức độ ảnh hưởng của các nhân tố thuộc đặc điểm DN và đặc

điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách
đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức, phân tích và dự báo tốt hơn về tài sản và sức khỏe
của doanh nghiệp, từ đó có nhiều thơng tin hơn cho việc xây dựng chính sách liên
quan đến TTCK nói chung và thị trường tài chính nói riêng.

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là ổn định hóa cổ tức trong chính sách phân
phối cổ tức của các DNNY, trong đó đề tài tập trung phân tích thực trạng, xác định
mức độ ổn định (degree of dividend smoothing) và làm rõ ảnh hưởng đặc điểm DN và
đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DNNY.
Luận án xem xét hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại một quốc gia cụ thể, do đó
luận án thiết kế mơ hình theo hướng cố định sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mơ vì hầu
hết các yếu tố này (mơi trường thể chế, chính sách pháp luật,…) ít thay đổi trong giai
đoạn nghiên cứu (chẳng hạn yếu tố quy định về thuế thu nhập cá nhân với cổ tức).
Luận án lượng hóa sự ảnh hưởng của các nhân tố này trong giá trị của hệ số chặn của
mơ hình.
Thực tế, ở Việt Nam luật thuế thu nhập cá nhân ban hành chính thức vào ngày
27/11/2007 nhưng dự thảo đã được thực hiện trước đó nên có sự hướng dẫn cho doanh
nghiệp và các nhà đầu tư. Hơn nữa, thuế suất đánh trên phần cổ tức là 5% thấp hơn
nhiều so với thuế cổ tức ở các nước phát triển, cho nên hiện tượng mua lại cổ phần để
tránh thuế cổ tức cho các nhà đầu tư được xuất hiện phổ biến ở Mỹ nhưng lại xuất hiện
không nhiều ở Việt Nam. Do đó, việc thu thập dữ liệu về cổ tức bắt đầu từ năm 2007
(trước 1 năm so với các dữ liệu khác) sẽ không bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt về thuế

thu nhập cá nhân.

1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
-

Về khơng gian

Nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức được thực hiện trên mẫu các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở
giao dịch chứng khốn Hà Nội. Các DN này có trả cổ tức, khơng làm điều chỉnh dữ
liệu trong giai đoạn nghiên cứu, có đủ dữ liệu tính tốn thước đo ổn định hóa và xác
định các nhân tố ảnh hưởng.


5
Ngồi việc phân tích trên tổng mẫu, nghiên cứu cũng tiến hành phân tích, so
sánh kết quả nghiên cứu giữa hai sàn niêm yết và giữa các ngành nhằm cung cấp chi
tiết hơn thực trạng về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam.
-

Về thời gian

Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các DNNY trong thời gian 11 năm từ
năm 2008 đến năm 2018.

1.4. Phương pháp nghiên cứu
1.4.1. Phương pháp thu thập dữ liệu
* Về chọn mẫu nghiên cứu:
Để nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức, bao gồm việc phân tích thực
trạng và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DN. Mẫu

nghiên cứu được lựa chọn bởi một số lý do/tiêu chuẩn sau:
-

Thứ nhất, do phải thỏa mãn các điều kiện niêm yết cổ phiếu và các yêu cầu
về việc công bố thông tin nên các DNNY có nhiều khả năng sử dụng tín
hiệu từ cổ tức để truyền tải thơng tin về tình hình hoạt động của cơng ty đến
nhà đầu tư, do đó, các DNNY thích hợp với hành vi ổn định hóa cổ tức hơn
các DN chưa niêm yết (Michaely và Robert, 2007).

-

Thứ hai, Ổn định hóa cổ tức là một q trình nên đơn vị nghiên cứu là các
DNNY có trả cổ tức, có đủ dữ liệu để tính tốn thước đo ổn định hóa
(Dewenter và Warther, 1998), khơng bao gồm các DN thuộc ngành tài chính
do ngành này được quản lý bởi các quy định riêng và có cấu trúc báo cáo tài
chính đặc thù (Fama và French, 1993) và không bao gồm các DN làm điều
chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu như thực hiện cổ phần hóa hoặc
tham gia vào các thương vụ M&A (Leary và Michaely, 2011).

-

Thứ ba, để xác định “các nhân tố ảnh hưởng” đến mức độ ổn định hóa cổ
tức, cần xác định các proxy đại diện cho mâu thuẫn thị trường. Các biến này
yêu cầu có tối đa 5 năm bị missing giá trị (Leary và Michaely, 2011).

Bên cạnh đó, các DN trong mẫu được phân nhóm theo sàn niêm yết (sàn HOSE
và sàn HNX) và phân theo các ngành (theo tiêu chuẩn ICB cấp 1, riêng ngành cơng
nghiệp do có số lượng DN chiếm tỷ trọng lớn trong mẫu nên được phân ngành cấp 2).
Có 336 DN thỏa mãn tiêu chí chọn mẫu, bao gồm 154 DNNY tại HOSE (chiếm
45,83%) và 182 DNNY tại HNX (chiếm 54,17%), và theo các danh mục ngành như

sau:
6


Ngành

Số DN

Tỷ trọng

Công nghệ thông tin

11

3.27%

Công nghiệp: Xây dựng và vật liệu

84

25.00%

Cơng nghiệp: Hàng và dịch vụ cơng nghiệp

62

18.45%

Dầu khí

4

1.19%

Dịch vụ tiêu dùng

33

9.82%

Dược phẩm và Y tế

15

4.46%

Hàng tiêu dùng

56

16.67%

Nguyên vật liệu

44

13.10%

Tiện ích cộng đồng

27

8.04%

336

100%

Tổng

*

Về thời gian nghiên cứu: Luận án thu thập dữ liệu của các DNNY từ năm 2008 đến
năm 2018.
-

Dữ liệu về cổ tức (DPS) được thu thập 12 năm tính từ năm 2007 để tránh mất
quan sát do lấy sai phân và biến trễ khi sử dụng mơ hình của Lintner (1956).

-

Dữ liệu về thu nhập (EPS) và tất cả các dữ liệu thuộc các chỉ tiêu còn lại
được thu thập từ năm 2008 đến năm 2018.

Năm 2007 là năm có nhiều dấu ấn với TTCK Việt Nam, Việt Nam chính thức ra
nhập WTO vào ngày 11/01/2007 từ đó có hàng loạt chính sách mới thay đổi môi
trường kinh doanh cho các DN. Đặc biệt, sự ra đời của Luật Chứng khốn (ban hành
ngày 29/6/2006, có hiệu lực thi hành từ ngày 01/01/2007) và Luật thuế thu nhập cá
nhân (ban hành ngày 21/11/2007) đã giúp cho các DN có cơ sở để định hướng rõ ràng
hơn khi xây dựng CSCT.

* Về nguồn dữ liệu:
- Số liệu về cổ tức và các chỉ tiêu tài chính được trích xuất từ bộ dữ liệu của Stoxplus. Các

dữ liệu này được thu thập từ nguồn công bố thông tin công khai của các DNNY, như:
Thông tin cơ bản của DN trên website của các cơng ty chứng khốn, các
BCTC hàng năm được kiểm tốn, Báo cáo thường niên, các thơng báo về cổ tức, v.v.
Do vậy, luận án dễ dàng thực hiện kiểm soát, cập nhật các dữ liệu này và tính tốn cho
các chỉ tiêu cụ thể.


7
- Riêng số liệu về cấu trúc sở hữu, bao gồm: Sở hữu của đông lớn, sở hữu của cổ đông là

tổ chức và sở hữu Nhà nước được thu thập qua dữ liệu hàng năm của Vietstock.
1.4.2. Phương pháp phân tích dữ liệu
Phương pháp nghiên cứu chính mà luận án sử dụng là phương pháp phân tích
định lượng, sử dụng hồi quy OLS với dữ liệu mảng (panel data) và dữ liệu chéo (crosssection), đồng thời kết hợp ước lượng 2SLS để kiểm soát vấn đề nội sinh trong mơ
hình. Luận án sử dụng phần mềm STATA 14 trong phân tích dữ liệu.
- Luận án sử dụng mơ hình Lintner (1956) và mơ hình theo đề xuất của Leary và Michaely

(2011) để xác định mức độ ổn định ổn định cổ tức. Thực hiện các bước hồi quy OLS
trên nền dữ liệu mảng. Trước hết, luận án thực hiện kiểm định thông qua ước lượng
OLS thông thường. Tiếp theo, luận án ước lượng sử dụng mơ hình REM hoặc FEM,
kết quả gợi ý rằng các tác động cố định là phù hợp hơn ước lượng với tác động ngẫu
nhiên trong các trường hợp của nghiên cứu này. Riêng đối với
MH1.2 để tính được biến RelVol, trước khi tính phần dư và RMSE từ các phương
trình, luận án cũng thực hiện các bước như trên để hồi quy hai phương trình xu thế về
cổ tức thực và cổ tức mục tiêu. Do đó, luận án sử dụng kết quả hồi quy FEM đối với cả
hai mơ hình (MH1.1 và MH1.2), đồng thời tùy chọn robust được thực hiện để kiểm
định phương sai sai số thay đổi trong trường hợp kiểm định cho biết mơ hình vi phạm

giả thuyết này.
- Để trả lời câu hỏi nghiên cứu số 2, luận án sử dụng mơ hình hồi quy đa biến với biến phụ

thuộc là mức độ ổn định cổ tức của từng DN (chính là SOA và RelVol được hồi quy từ
mơ hình của câu hỏi nghiên cứu số 1). Các biến độc lập là đặc điểm nội tại DN và đặc
điểm ngành nghề kinh doanh được đề xuất từ lập luận về vấn đề
BCXTT và các xung đột đại diện trong doanh nghiệp. Sử dụng hồi quy OLS trên nền
dữ liệu chéo thông qua các kiểm định cần thiết. Bên cạnh đó, để xử lý vấn đề nội sinh
trong mơ hình, luận án thực hiện “phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS” với việc
sử dụng các biến công cụ đại diện giải thích cho biến nội sinh. Do đặc điểm mơ hình
của luận án khơng có biến trễ và khơng có hiện tượng tự tương quan nên lựa chọn ước
lượng 2SLS là phù hợp. Các kết quả thống kê theo ước lượng OLS và 2SLS đều được
báo cáo tổng hợp để thuận tiện cho so sánh và đối chiếu.
Ngoài các phương pháp nêu trên thì “phương pháp phân tích mơ tả” cũng được
sử dụng trong luận án nhằm nhận diện mối quan hệ giữa các biến. Công việc này được
thực hiện trước khi hồi quy mơ hình nghiên cứu. Sau khi tổng quan cơ sở


8
lý thuyết và thực nghiệm về ổn định hóa cổ tức của các DNNY, luận án đã đề xuất
được hai mơ hình nghiên cứu. Tuy nhiên, cần xuất phát từ bối cảnh tại TTCK Việt
Nam để xác định mơ hình nghiên cứu phù hợp. Từ bộ số liệu thu thập được, luận án
tiến hành phân tích tình hình thanh tốn cổ tức và xem xét sự biến động của mức cổ
tức bằng tiền so với biến động của thu nhập nhằm nhận diện hành vi ổn định hóa cổ
tức ở Việt Nam. Bên cạnh đó, luận án thực hiện mơ tả thực trạng đặc điểm của các
doanh nghiệp như quy mô, số năm niêm yết, cấu trúc sở hữu, cơ hội tăng trưởng, dòng
tiền v.v. và nhận diện xu hướng của các đặc điểm này với hành vi trả cổ tức bằng kỹ
thuật phân vị và biểu diễn biến động cổ tức theo từng phân vị bằng biểu đồ. Kết quả
phân tích thực trạng (tại đầu chương 3 và đầu chương 4) đã cho thấy lý do không cần
đưa biến vĩ mơ (thuế) vào mơ hình nghiên cứu và bổ sung thêm biến sở hữu Nhà nước

trong mơ hình của lý thuyết đại diện.

1.5. Những đóng góp mới của luận án
Luận án hướng tới những đóng góp mới về mặt lý luận, học thuật sau đây:
(i) Ổn định hóa cổ tức là hiện tượng được kiểm chứng và công nhận tại các nước thuộc

nhóm thị trường phát triển và thị trường mới nổi. Luận án kiểm chứng và
đánh giá hiện tượng này tại các thị trường cận biên đang trong quá trình nâng hạng
như ở Việt Nam.
(ii) Dựa trên phát hiện từ phương pháp phân tích mơ tả, luận án đề xuất sử dụng biến sở

hữu Nhà nước trong mô hình lý thuyết người đại diện để phù hợp với bối cảnh nghiên
cứu. Kết quả cho thấy vai trò của Nhà nước trong quyết định chính sách cổ tức của
doanh nghiệp.
(iii) Về thước đo mức độ ổn định hóa cổ tức. Luận án sử dụng đồng thời hai thước đo SOA

và RelVol về mức độ ổn định hóa cổ tức. Trong đó, SOA là thước đo truyền thống
được hầu hết các nghiên cứu trước đây sử dụng để đánh giá mức độ ổn
định hóa cổ tức. Việc sử dụng thước đo này sẽ giúp luận án dễ dàng so sánh với các kết
quả thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới. RelVol là thước đo được cho là có
thể khắc phục hiện tượng sai lệch do cỡ mẫu có thời gian ngắn và số quan sát hạn chế
mà thước đo SOA có thể mắc phải, nhờ đó giúp khẳng định chắc chắn hơn kết quả
nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức trên thị trường cận biên đang nâng hạng
như trường hợp Việt Nam. Bên cạnh đó, việc kiểm định sự phù hợp của thước đo
RelVol tại luận án sẽ là cơ sở để các nghiên cứu khác có thể sử dụng thước đo này như
một lựa chọn để đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức.


9
Bên cạnh những đóng góp về mặt lý luận và học thuật thì nghiên cứu cũng có

những đóng góp về mặt thực tiễn như sau:
(i) Kết quả trả lời câu hỏi nghiên cứu 1 cho thấy có sự tương đồng lớn khi đo lường

mức độ ổn định cổ tức theo hai thước đo trên. So với các nghiên cứu đã thực hiện
thì mức độ ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam là thấp hơn so với các nước tại các thị
trường phát triển và thị trường mới nổi.
(ii) Kết quả trả lời câu hỏi nghiên cứu 2 cho thấy sự đồng thuận đáng kể về mối quan

hệ giữa xung đột lợi ích và ổn định hóa cổ tức, khẳng định lý thuyết người đại
diện phù hợp để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên
TTCK Việt Nam. Mặt khác, kết quả mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa số
năm niêm yết và mức độ ổn định hóa cổ tức là một phát hiện mới của luận án.
Bên cạnh đó, DN có cấu trúc sở hữu tập trung; DN do Nhà nước nắm quyền chi
phối hoặc giữ tỷ lệ sở hữu cao; DN có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng; DN ở giai đoạn
tăng trưởng trong vòng đời phát triển; DN hoạt động trong ngành có mức độ cạnh
tranh thấp khơng phù hợp với việc lựa chọn và duy trì CSCT ổn định. Ngược lại, hiện
tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam được tìm thấy rõ hơn tại các DN có quy mơ lớn;
DN có biến động lợi nhuận cao. Kết quả nghiên cứu này có ý nghĩa đối với các nhà
đầu tư trong hoạt động phân tích, ra quyết định đầu tư.
(iii) Kết quả của luận án có những gợi ý về xu hướng mới trong hoạch định chính sách cổ

tức của doanh nghiệp Việt Nam, giúp cho nhà quản lý định vị được vị trí của DN mình
để có lựa chọn CSCT phù hợp trong q trình tối đa hóa giá trị DN. Kết quả này cũng
là thơng tin đầu vào hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách phân tích,
đánh giá tình hình sức khỏe của DN và đưa ra các đáp ứng chính sách phù hợp cho
hoạt động của thị trường tài chính.

1.6. Cấu trúc của luận án
Luận án được cấu trúc gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu
Chương 3: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam
Chương 4: Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các
DNNY trên TTCK Việt Nam.
Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị


10

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Nội dung của chương 1 đã trình bày sự cần thiết của đề tài nghiên cứu, chỉ rõ
mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu cần phải trả lời trong luận án. Trong
đó, đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức thơng qua xác định mức độ ổn định và các
nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức, từ đó chỉ ra các điều kiện đặc thù của
doanh nghiệp phù hợp với chính sách cổ tức ổn định ở Việt Nam là mục tiêu nghiên
cứu mà đề tài hướng tới. Trên cơ sở đó, luận án đã xác định được đối tượng nghiên cứu
và phạm vi nghiên cứu của đề tài.
Chương 1 cũng đã trình bày khái quát phương pháp nghiên cứu bao gồm
phương pháp thu thập dữ liệu và phương pháp phân tích dữ liệu. Để trả lời các câu hỏi
nghiên cứu của luận án nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu đã xác định, phương pháp
phân tích định lượng kết hợp với phương pháp phân tích mơ tả được sử dụng chủ yếu
trong luận án.
Những đóng góp mới của luận án được tổng hợp và trình bày trong chương 1,
bao gồm các đóng góp về mặt lý luận, học thuật và đóng góp thực tiễn. Việc kiểm
chứng và đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam là một đóng góp mới về
khoảng trống nghiên cứu. Hơn nữa, luận án đã đề xuất sử dụng biến sở hữu Nhà nước
trong mơ hình của lý thuyết người đại diện để phù hợp với bối cảnh nghiên cứu. Bên
cạnh đó, kết quả nghiên cứu của luận án có ý nghĩa tham khảo cho quyết định của nhà
đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách.

11

CHƯƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
“Dividend smoothing” được ghi nhận bắt nguồn từ nghiên cứu của Lintner
(1956) ngụ ý một nỗ lực có phần tính tốn của nhà quản lý khi điều chỉnh mức trả cổ
tức để phản ứng lại với sự thay đổi của thu nhập nhằm duy trì dịng cổ tức ổn định. Do
vậy, “dividend smoothing” có thể được dịch là “làm trơn cổ tức”, “hiệu chỉnh cổ tức”
hay “điều hòa cổ tức” hoặc cũng có thể hiểu là “ổn định hóa cổ tức”. Trong phạm vi
của luận án, tác giả xin phép sử dụng tất cả các cách dịch trên, tuy nhiên chủ yếu
dùng khái niệm “ổn định hóa cổ tức”.

2.1. Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết
2.1.1. Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết
2.1.1.1. Chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết
Các quyết định của các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp chia thành hai loại
chính: Quyết định đầu tư và quyết định tài chính (Baker và Powell, 2005). Quyết định
đầu tư liên quan đến việc xác định loại và số lượng tài sản mà DN muốn giữ, phản ánh
ở

phía bên trái của bảng cân đối kế tốn. Các quyết định tài chính liên quan đến việc
mua lại các quỹ dưới hình thức cả nợ và vốn cổ phần để hỗ trợ hoạt động kinh doanh
và hoạt động đầu tư của một DN. Phía bên phải của bảng cân đối kế tốn phản ánh
những nguồn tài chính này. Quyết định về cổ tức là một loại quyết định tài chính ảnh
hưởng đến số thu nhập mà DN phân phối cho các cổ đông so với phần mà họ giữ lại để
tái đầu tư. Nói theo cách khác, đối với công ty cổ phần, số lợi nhuận sau khi nộp thuế
thu nhập DN một phần dùng để phân phối cho các cổ đông hiện hành dưới dạng cổ
tức, phần còn lại gọi là lợi nhuận giữ lại nhằm tài trợ cho nhu cầu vốn tăng thêm hoặc
dự phòng cho những bất ổn trong tương lai. CSCT đề cập đến chính sách thanh tốn

mà một DN tn theo trong việc xác định quy mơ và mơ hình phân phối tiền cho các
cổ đông theo thời gian. Hội đồng quản trị là người hoạch định CSCT của một DN.
Việc hoạch định CSCT liên quan đến một sự lựa chọn khó khăn do việc phân
phối cổ tức ảnh hưởng đến tài sản của các cổ đông và khả năng giữ lại thu nhập của
DN để khai thác các cơ hội đầu tư tăng trưởng. Trên thực tế, nhiều nhà quản lý DN đã
cân nhắc kỹ lưỡng việc lựa chọn CSCT vì họ cho rằng những quyết định đó ảnh hưởng
đến giá trị DN và giá cả cổ phiếu (Baker và cộng sự, 1985; Pruitt và Gitman, 1991;
Baker và Powell, 1999). Các quyết định trong tài chính có liên quan đến nhau, nhà


12
quản lý không thể xem xét quyết định phân phối cổ tức độc lập với các quyết định
khác. Do đó, các nhà quản lý thường hành động trên tinh thần CSCT của DN rất quan
trọng dù các lập luận gây tranh cãi do Miller và Modigliani (1961) rằng việc chia cổ
tức khơng có ý nghĩa gì trong việc xác định giá trị của DN. Như vậy, CSCT “thể hiện
quyết định của doanh nghiệp giữa việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư với việc trả lợi
nhuận cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Ngồi ra, chính sách cổ tức cịn bao gồm hình
thức thanh tốn cổ tức, số lần thanh toán, thời hạn thanh toán, mức thanh toán và các
vấn đề khác như nghĩa vụ của doanh nghiệp đối với các cổ đông”.
Doanh nghiệp niêm yết (DNNY) là các doanh nghiệp có chứng khốn được
niêm yết tại “Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán”.
Chứng khoán được niêm yết bao gồm: “Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, chứng
khoán phái sinh như quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn
bán, hợp đồng tương lai”. Tuy nhiên, khi nói đến cổ tức là nói đến cổ phiếu của cơng
ty cổ phần. Do vậy, DNNY được đề cập ở đây là các công ty cổ phần có cổ phiếu được
niêm yết tại “Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán”, các
DN này phải đáp ứng các điều kiện niêm yết chặt chẽ về vốn điều lệ, hiệu quả hoạt
động kinh doanh, khả năng tài chính, cơ cấu sở hữu cổ phần hoặc số người sở hữu
chứng khoán và các quy định về việc công bố thông tin, yêu cầu về quản trị DN.
Phần lớn các nghiên cứu đều xem xét CSCT của DNNY mà bỏ qua CSCT của

các DN chưa niêm yết hay các doanh nghiệp nội bộ (private firms), điều này đặt ra
nghi vấn là liệu trạng thái niêm yết có chi phối đến CSCT của các DN khơng? Nhằm
so sánh CSCT của các DNNY và các DN nội bộ, Michaely và Roberts (2007) khẳng
định: Các DNNY không muốn bỏ qua hay giảm cổ tức, cũng như khơng thích hợp với
sự gia tăng cổ tức lớn, nghĩa là các DNNY có hành vi ổn định hóa cổ tức hơn các DN
nội bộ. Những phát hiện này phù hợp với quan điểm cho rằng sự giám sát của TTCK
khiến cho các nhà quản lý theo đuổi CSCT thận trọng hơn, tức là ổn định hóa cổ tức
hơn các DN chưa niêm yết.
2.1.1.2. Một số chính sách cổ tức phổ biến
Có nhiều quan điểm về cách phân loại chính sách cổ tức, tuy nhiên cần căn cứ
vào chiến lược của DN trong việc hoạch định CSCT để lựa chọn CSCT phù hợp. Một
số chiến lược mà nhà quản lý DN đưa ra như: (i) Ưu tiên tái đầu tư trước trả cổ tức
sau, dòng tiền còn lại sau khi doanh nghiệp thực hiện các khoản đầu tư sẽ xác định quy
mô và mức thanh toán cổ tức; (ii) Ưu tiên trả cổ tức trước tái đầu tư với mức trả ổn
định hàng năm; (iii) Ưu tiên trả cổ tức trước tái đầu tư với tỷ lệ thanh toán ổn định.


13
Theo Ross và cộng sự (2006), CSCT được chia thành bốn loại: CSCT phần còn
lại, CSCT tăng trưởng đều, CSCT với tỷ lệ trả cổ tức ổn định trên thu nhập rịng và
CSCT thỏa hiệp. Trong đó, (i) Chính sách trả cổ tức phần còn lại (Residual dividend
policy) ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả trên phần còn lại của thu nhập sau khi trừ đi thu
nhập giữ lại cần thiết để tài trợ các khoản đầu tư mới, mức cổ tức mỗi năm phụ thuộc
vào chính sách đầu tư và dịng tiền cịn lại của DN; (ii) Chính sách cổ tức tăng trưởng
đều: Để thực hiện chính sách này, DN cố gắng duy trì mức trả cổ tức tăng trưởng hàng
năm theo tỷ lệ tăng trưởng đều; (iii) Chính sách với tỷ lệ trả cổ tức ổn định: DN mong
muốn trả một tỷ lệ cố định trên thu nhập ròng hàng năm, đây là một % định sẵn giữa
mức cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phần, tỷ lệ này thường xoay quanh tỷ lệ thanh toán
mục tiêu (target payout ratio). Các DN này có tỷ lệ thanh toán mục tiêu dài hạn, mức
trả cổ tức sẽ thay đổi khi thu nhập thay đổi; (iv) Chính sách cổ tức thỏa hiệp

(Compromise dividend policy): Các mục tiêu của DN được sắp xếp theo mức độ quan
trọng. Ví dụ: Tránh việc cắt hoặc giảm đầu tư vào các dự án có dịng tiền gia tăng để
trả cổ tức, tránh cắt giảm hoặc bỏ qua cổ tức, hạn chế nhu cầu phát hành thêm cổ
phiếu, duy trì cho cơ cấu vốn mục tiêu, duy trì tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu. Thông thường,
các DN muốn chấp nhận các dự án đầu tư tốt trong khi tránh đưa ra những tín hiệu tiêu
cực từ chính sách trả cổ tức.
Một cách khác, CSCT của DN có thể nhóm thành hai loại chính là: CSCT thụ
động và CSCT được quản lý (Lease và cộng sự, 2000).
CSCT thụ động hay CSCT phần còn lại hoặc CSCT thặng dư (Residual
dividend policy). Như đã phân tích ở trên, DN trả cổ tức từ thu nhập còn lại sau khi đã
trừ đi phần thu nhập giữ lại để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư bên cạnh việc duy trì một
cơ cấu vốn mục tiêu.
Xét từ góc độ doanh nghiệp, nếu DN có nhiều cơ hội đầu tư tốt, DN sẽ cân
nhắc lựa chọn nguồn vốn bên trong (chính là thu nhập giữ lại) để đáp ứng nhu cầu vốn
thay vì phải chịu sự kiểm sốt từ bên ngồi và phải chịu chi phí huy động, chi phí sử
dụng vốn cao khi huy động từ nguồn vốn bên ngoài (vay ngân hàng, phát hành trái
phiếu, phát hành cổ phiếu). Xét từ góc độ NĐT là các cổ đơng, khi DN đang có cơ hội
đầu tư tốt có tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao thì NĐT có xu hướng mong muốn DN giữ lại
phần lợi nhuận của mình để tái đầu tư hơn là phân phối cổ tức. Nhà quản lý sẽ tận
dụng cơ hội đó, họ ưu tiên dành lợi nhuận để tái đầu tư trước, phần lợi nhuận còn lại
(nếu còn) sẽ dùng để phân phối đến các cổ đơng. Hơn nữa, DN có thể gặp khó khăn về


14
vốn và có cơ hội đầu tư lớn hơn so với dịng tiền hiện có, trong trường hợp này, DN sẽ
bỏ qua cổ tức (cổ tức sẽ bằng 0).
CSCT phần cịn lại có một số ưu điểm sau: (i) DN chủ động trong việc sử dụng
lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư; (ii) giảm bớt chi phí cho việc huy động và chi phí sử
dụng vốn với nguồn vốn bên ngồi; (iii) giúp cổ đơng tránh hoặc hỗn thuế thu nhập
cá nhân từ cổ tức. Có thể thấy, CSCT phần cịn lại thích hợp với những DN có nhiều

cơ hội tăng trưởng, việc tăng cường đầu tư cho phát triển tạo ra thế mạnh cho DN là
vấn đề được ưu tiên hàng đầu.
Tuy nhiên, CSCT được xây dựng còn phụ thuộc nhiều vào các giai đoạn trong
chu kỳ phát triển của DN, bao gồm giai đoạn: Khởi sự, mở rộng, tăng trưởng, trưởng
thành (bão hịa), thối trào (Damordran, 2010). Ngồi ra, mơ hình này có nhược điểm
rất lớn đó là sự không ổn định về mức cổ tức thanh tốn sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của
các cổ đơng, điều này có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của DN trên thị trường.
CSCT được quản lý hay CSCT ổn định (Managed dividend policy) thể hiện
qua việc nhà quản lý DN cố gắng đạt được một mơ hình thanh tốn cổ tức cụ thể, có kế
hoạch, hướng đến sự ổn định đối với dòng cổ tức chi ra. Những người ủng hộ chính
sách này sẽ tán dương tính nhất qn và khả năng dự đốn của dịng cổ tức. Tính ổn
định được thể hiện bởi sự miễn cưỡng cắt, giảm cổ tức và doanh nghiệp chỉ thực hiện
thanh toán cổ tức cao hơn khi họ có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách chắc
chắn, đồng thời, khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi
doanh nghiệp không thể ngăn chặn được sự giảm lợi nhuận trong tương lai.
Bằng chứng thực tiễn tại Mỹ và các nước phát triển (Lintner, 1956; Dewenter
và Warther, 1998; Brav và cộng sự (2005); Leary và Michaely; 2011;…) cho thấy, hầu
hết các DN khơng áp dụng CSCT thụ động, họ thường duy trì một trình tự cổ tức được
hiệu chỉnh có liên quan chặt chẽ đến cổ tức quá khứ cũng như thu nhập hiện tại. Bên
cạnh đó, các DN xây dựng phương án tiền mặt để đầu tư trong tương lai, khi xảy ra
tình trạng thiếu vốn, họ thường huy động từ các khoản vay ngắn hạn hơn là sử dụng
vốn bằng cách cắt giảm cổ tức. Phần lớn các nhà quản lý đều thừa nhận một chính sách
chi trả cổ tức theo hướng ổn định sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho DN và các cổ đông.
Việc giảm hoặc không trả cổ tức là điều mà các nhà quản lý cực kỳ muốn tránh vì điều
đó thường bị xem là dấu hiệu về những khó khăn tài chính của DN. Kết quả là, các DN
có xu hướng duy trì trả cổ tức đều đặn và chỉ tăng cổ tức khi nhà quản lý tự tin mức cổ
tức mới tăng sẽ được duy trì lâu dài.


15

2.1.2. Khái niệm ổn định hóa cổ tức và vai trị của chính sách cổ tức ổn định
2.1.2.1. Khái niệm ổn định hóa cổ tức
Chính sách cổ tức đã phát triển và được điều chỉnh để đáp ứng sự thay đổi của
môi trường hoạt động kinh doanh và xung đột thị trường, điều đó cũng là lý do quan
trọng giải thích sự tồn tại các chính sách phân phối cổ tức khác nhau giữa các thị
trường, giữa các DN và trong một doanh nghiệp CSCT cũng thay đổi theo thời gian.
Theo quan sát của các nhà nghiên cứu từ chỉ số chứng khoán tại Mỹ cho thấy việc chi
trả cổ tức rất khác nhau trong giai đoạn 1910 – 1920, hành vi ổn định hóa cổ tức
(dividend smoothing) đã bắt đầu xuất hiện và phổ biến hơn sau năm 1920 (Baskin,
1988; Snowden, 1990; Jones và Wilson, 2002). Nhưng hành vi này chỉ thực sự được
nhắc đến từ sau công bố của Lintner (1956).
Lintner (1956) đã quan sát và thấy rằng các DN chủ yếu quan tâm đến sự ổn
định của cổ tức. Bằng cách tập trung vào các quyết định phân phối cổ tức thông qua
việc khảo sát các nhà quản lý của 28 doanh nghiệp ở Mỹ, Lintner thiết lập một mơ
hình lý thuyết về hành vi của doanh nghiệp. Ơng phân tích, nếu cổ tức hồn tồn phụ
thuộc vào thu nhập thì dịng cổ tức hàng năm sẽ thường xuyên thay đổi do thu nhập
của DN thường không ổn định. Trong trường hợp thu nhập của DN tăng cao, sự tăng
này có thể đột biến và khơng bền vững (tăng trong ngắn hạn), thì các nhà quản lý sẽ
tăng cổ tức từ từ và có tâm lý chờ đợi. Ngược lại, nếu cổ tức biến động theo thu nhập
trong trường hợp thu nhập giảm thì việc trả cổ tức sẽ truyền tín hiệu xấu đến cổ đơng
hiện tại và các nhà đầu tư (cổ đông tương lai) dẫn đến giá cổ phiếu của DN thay đổi
theo chiều hướng tiêu cực. Do đó tính ổn định cịn được thể hiện bằng sự miễn cưỡng
(tránh) cắt giảm cổ tức của nhà quản lý doanh nghiệp.
Như vậy, theo Lintner (1956), ổn định hóa cổ tức ngụ ý một nỗ lực có phần tính
tốn của nhà quản lý doanh nghiệp khi điều chỉnh mức thanh toán cổ tức để phản ứng
lại với sự thay đổi của thu nhập nhằm duy trì chính sách cổ tức ổn định.
Mục tiêu của ổn định hóa cổ tức là duy trì CSCT ổn định, “duy trì cổ tức ở một
mức độ nhất định và chỉ tăng cổ tức lên mức cao hơn khi doanh nghiệp có thể đạt
được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng cho phép tăng cổ tức và

một khi đã tăng cổ tức thì doanh nghiệp cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến
khi doanh nghiệp thấy rõ không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận
kéo dài trong tương lai” (Đào Lê Minh, 2002; tr.27)


16
Theo Guttman và cộng sự (2001), “ổn định hóa cổ tức là việc duy trì cổ tức
trên mỗi cổ phiếu liên tục từ hai năm trở lên, mức độ tăng hoặc bất đắc dĩ phải giảm
của cổ tức thường không có sự đột biến như thu nhập”.
Nghiên cứu tại Oman, Al-Yahyae và cộng sự (2011) cho rằng ổn định hóa cổ
tức khi doanh nghiệp phân phối hầu hết tiền mặt dưới dạng cổ tức.
Cần chú ý rằng, ổn định hóa cổ tức khơng có nghĩa là cố định mức cổ tức thanh
tốn hàng năm, cũng khơng phải là thanh tốn theo một tỷ lệ không đổi. Cổ tức ổn
định thể hiện thơng qua việc duy trì trả cổ tức liên tục qua các năm (không bị gián
đoạn) và sự thay đổi cổ tức thường khơng có sự đột biến như sự tăng giảm của lợi
nhuận. Có thể tưởng tượng đồ thị mơ tả mức cổ tức được thanh tốn hàng năm như là
đồ thị hình sin, có lên có xuống nhưng biên độ dao động hẹp, trong thời gian dài thì
biên độ dao động của đường cổ tức gần như bằng khơng và có chiều hướng đi lên thể
hiện sự tăng trưởng ổn định cổ tức. Nói cách khác, các nhà quản lý cho rằng ổn định
hóa cổ tức nếu họ tuân theo một chính sách trả cổ tức danh nghĩa thường xuyên với
một điều chỉnh cục bộ mang tính chiến lược.
Trong nghiên cứu này, để bám sát với ý nghĩa phân tích từ mơ hình, tác giả sử
dụng thuật ngữ “ổn định hóa cổ tức”, trong đó: Ổn định hóa cổ tức là việc các doanh
nghiệp sẽ thanh tốn cổ tức theo một tỷ lệ từ thu nhập tính trên một cổ phần có điều
chỉnh theo mức thanh tốn cổ tức của thời kỳ trước. Việc hiệu chỉnh mức thanh toán cổ
tức thời kỳ này theo mức thanh toán của thời kỳ trước sẽ giúp giảm nhẹ những biến
động của cổ tức trong mỗi thời kỳ. Hay nói cách khác, ổn định hóa cổ tức là việc điều
chỉnh mức cổ tức thanh toán nhằm giảm đi ảnh hưởng từ những biến động về thu nhập.
2.1.2.2. Vai trị của chính sách cổ tức ổn định
Ổn định hóa là một quá trình, cịn cổ tức ổn định hay CSCT ổn định là kết quả

của q trình đó. Việc hoạch định và vận hành CSCT ổn định có một số tác động tích
cực đến hoạt động của DN:
Thứ nhất, cổ tức ổn định có thể làm tăng giá cổ phiếu của DN.
Ổn định hóa cổ tức để giảm thiểu các vấn đề nảy sinh từ sự BCXTT (Kumar,
1988; Brennan và Thakor, 1990; Fudenberg và Tirole, 1995; DeMarzo và Sannikov,
2008; Guttman và cộng sự, 2010) và là phương tiện để giảm thiểu những xung đột lợi
ích giữa các bên (Allen và cộng sự, 2000; DeAngelo và DeAngelo, 2007; Lambrecht
và Myers, 2010). Một chính sách trả cổ tức ổn định làm giảm sự bất trắc của NĐT về
dòng cổ tức trong tương lai, do đó làm giảm chi phí vốn cổ phần và làm tăng giá cổ