Phân tích ảnh hưởng của suất chiết khấu đối với hiệu quả tài chính của dự án đầu tư xây dựng chung cư

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN...........................................................................................................2
1.1.
TÌNH HÌNH ĐẦU TƯ DỰ ÁN BẤT ĐỘNG SẢN NĂM 2008 TẠI TP HCM VÀ LÝ
DO HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI ......................................................................................................2
1.2

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI ...................................................................6

1.3

Ý NGHĨA THỰC TIỄN .................................................................................................7

1.4

PHẠM VI NGHIÊN CỨU .............................................................................................7

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...............................................................................................8
2.1

LÝ THUYẾT LẬP VÀ THẨM ĐỊNH DỰ ÁN ..............................................................8

2.2

LÝ THUYẾT PHÂN TÍCH DỰ ÁN.............................................................................13

2.3

LÝ THUYẾT RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ DỰ ÁN ......................................................21

2.4

LÝ THUYẾT DỰ BÁO VÀ HỒI QUY.....................................................................28

2.5

ĐẶC ĐIỂM DỰ ÁN ĐẦU TƯ THUỘC LĨNH VỰC BẤT ĐỘNG SẢN....................33

2.6

MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CÁC GIẢ THIẾT .....................................................35

2.7

TÓM TẮT .....................................................................................................................37

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................38
3.1.

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU...........................................................................................38

3.2.

THU THẬP SỐ LIỆU CÁC DỰ ÁN VÀ PHÂN TÍCH DỮ LIỆU ...............................38

CHƯƠNG 4:
4.1

NGHIÊN CỨU VÀ ÁP DỤNG TÍNH TỐN .................................................59

DỰ BÁO LÃI VAY VÀ SUẤT CHIẾT KHẤU CHO TỪNG NGUỒN VỐN .............59

4.2
GIỚI THIỆU DỰ ÁN ÁP DỤNG – CÁCH TÍNH XEM SUẤT CHIẾT KHẤU LÀ
HỆ SỐ BIẾN ĐỔI....................................................................................................................76
4.3
DỰ ÁN ÁP DỤNG – CÁCH TÍNH XEM SUẤT CHIẾT KHẤU LÀ HỆ SỐ KHÔNG
ĐỔI……...........................................................................................................
86
4.4

SO SÁNH KẾT QUẢ 2 PHƯƠNG PHÁP TÍNH VÀ KẾT LUẬN.............................92

CHƯƠNG 5:

KẾT LUẬN VÀ Ý NGHĨA ...............................................................................95

5.1

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU.............................................................................95

5.2

KẾT QUẢ VÀ ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU......................................................96

5.3

CÁC HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO.....................................96

PHỤ LỤC .....................................................................................................................................97
TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................................................................................98

- 1-


CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN
1.1.

TÌNH HÌNH ĐẦU TƯ DỰ ÁN BẤT ĐỘNG SẢN NĂM 2008 TẠI TP HCM

VÀ LÝ DO HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI
1.1.1 Tình hình kinh tế năm 2008
Ngày 13.5.2009, Viện Nghiên cứu Quản lý kinh tế Trung ương công bố Báo cáo kinh tế
Việt Nam 2008 và đưa ra một số dự báo kinh tế Việt Nam năm 2009.
Bức tranh kinh tế năm 2008
Năm 2008, kinh tế nước ta chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng nền kinh tế toàn cầu:
giá dầu tăng mạnh, giá lương thực leo thang, khủng hoảng tài chính tồn cầu bùng nổ vào
tháng 9/2008 và nền kinh tế thế giới suy thối.
Trước tình hình lạm phát gia tăng từ quý II/2007, từ tháng 4/2008, Chính phủ có bước
ngoặt chuyển hướng chính sách từ thúc đẩy tăng trưởng sang kiềm chế lạm phát. Từ
tháng 10/2008, nền kinh tế lại đối mặt với tác động của khủng hoảng và suy thối tồn
cầu. Chính phủ lại chuyển hướng chính sách, tập trung chống suy giảm kinh tế, cùng tiếp
tục duy trì ổn định kinh tế vĩ mơ và an sinh xã hội. Chính sách tiền tệ được nới lỏng dần
và từ tháng 12/2008, một gói kích cầu trị giá 6 tỷ USD được chính thức triển khai nhằm
hỗ trợ các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, phát triển kết cấu hạ tầng, kích thích tiêu
dùng và giảm thiểu khó khăn xã hội.
Trong bối cảnh có những biến động không thuận của thế giới, tốc độ tăng trưởng kinh tế
nước ta đã chậm lại còn 6,3% so với 8,5% năm 2007. Đây là mức tăng trưởng thấp nhất
kể từ năm 2000, hơn nữa, tăng trưởng quí IV 2008 chỉ đạt 5,7% so với 6,5% của 3 quí
đầu năm 2008. Việc đạt tăng trưởng 6,2 vẫn được ghi nhận, nhất là so với nhiều nước
đang phát triển trong khu vực. Đặc biệt khi tăng trưởng của khu vực công nghiệp xây
dựng sụt giảm đáng kể (6,1% so với 10,2% năm 2007) thì khu vực nơng lâm thuỷ sản lại

có tốc độ tăng trưởng cao hơn năm 2007 (4,1% so với 3,8%) thể hiện ý nghĩa to lớn của
khu vực này trong phát triển đất nước cũng như giải quyết các vấn đề xã hội trong tình
hình khó khăn.
Vốn đầu tư xã hội vẫn chiếm tỷ trọng cao, bằng 40,9% GDP, tuy đã thấp hơn so với tỷ lệ
46,5% SDP năm 2007. Mức đầu tư cao chủ yếu do vốn đầu tư khu vực FDI và khu vực
ngoài nhà nước giảm mạnh (11,9%) phù hợp với chính sách kinh tế vĩ mô thắt chặt.
Năm 2008 là năm đầu tiên vốn đầu tư nhà nước, từng có tỷ trọng lớn nhất trong nhiều
năm, trở thành có tỷ trọng nhỏ nhất trong tổng vốn đầu tư xã hội. Đặc biệt sau 2 năm
- 2-


dòng vốn FDI ồ ạt vào Việt Nam , nền kinh tế đã và đang bộc lộ nhiều bất cập cản trở
khả năng hấp thụ vốn hiệu quả.
Thương mại quốc tế năm 2008 có bước chuyển biến mới. Tổng kim ngạch xuất khẩu
hàng hoá đạt 62,7 tỷ USD, tăng 29,1 %, tổng kim ngạch nhập khẩu hàng hoá đạt 80,7 tỷ
USD, tăng 28,6% so với năm 2007. Nước ta đã trở thành một nền kinh tế có độ mở cao
xét theo tỷ trọng xuất nhập khẩu trên GDP (160,7% GDP và 177,5% GDP nếu tính cả
thương mại dịch vụ). Tuy nhiên, năm 2008, thương mại điện tử chưa phát triển, chỉ bằng
10,5% thương mại hàng hoá, mức thấp hơn nhiều tỷ lệ trên 20% của thế giới. Cũng đã bắt
đầu xuất hiện xu thế đa dạng hoá mặt hàng để đối phó với rủi ro trên thị trường thế giới.
Tuy nhiên, cơ cấu hàng hoá xuất khẩu vẫn phụ thuộc vào các nhóm hàng khống sản và
nơng-lâm-thuỷ sản thơ sơ chế, hàng công nghiệp chế biến chủ yếu vẫn là gia cơng lắp
ráp.
Tình trạng bất ổn kinh tế vĩ mơ đã kéo dài từ đầu năm 2008, lạm phát leo thang: Thâm
hụt thương mại hàng hoá và thâm hụt cán cân vãng lai lớn, rủi ro hệ thống tài chính ngân
hàng tăng. Nhưng từ tháng 8/2008, tình hình đã ổn định hơn. Đặc biệt, lạm phát giảm
nhanh trong quí IV/2008 dẫn đến lạm phát cả năm còn gần 20%, tuy vẫn còn cao song đã
thấp hơn nhiều mức tháng 8/2008.
Tốc độ tăng trưởng giảm đồng nghĩa với việc tình trạng doanh nghiệp phải thu hẹp quy
mô sản xuất, cắt giảm lao động. Lạm phát cao càng làm giảm thu nhập thực của đa số dân

cư và tác động rất xấu đến nhóm người nghèo, thu nhập thấp.
Vấn đề đảm bảo an sinh xã hội năm 2008 được chính phủ đặc biệt quan tâm. Bên cạnh hệ
thống chính sách hỗ trợ xã hội có tính thường xun, nhiều biện pháp cụ thể, thiết thực đã
được thực hiện.
Dự báo kinh tế năm 2009
Năm 2009 là năm thứ 3 đánh dấu sự hội nhập khá toàn diện của nền kinh tế Việt Nam với
nền kinh tế thế giới. Việt Nam sẽ tiếp tục thực hiện cam kết song phương vùng và các
cam kết trong khuôn khổ WTO với tư cách là một thành viên chính thức. Đây cũng là
năm thứ 4 Việt Nam triển khai thực hiện kế hoạch phát triển kinh tế xã hội giai đoạn
2006-2010 với gói chính sách kích cầu 6 tỷ USD trong bối cảnh nền kinh tế nước ta còn
tiếp tục bị tác động bởi cuộc khủng hoảng tài chính và suy thối kinh tế tồn cầu.
Các dự báo từ mơ hình kinh tế lượng vĩ mơ cho thấy trong năm 2009, nền kinh tế nước ta
sẽ tăng trưởng với tốc độ thấp hơn 2008, lạm phát cao và thâm hụt ngân sách ở mức
- 3-


tương đối lớn, điều này do tác động của việc thực thi gói chính sách kích cầu của chính
phủ, tốc độ tăng trưởng GDP khoảng 5,56 % trong khi mức hụt ngân sách lên đến 9,4%
GDP, lạm phát cao, nhập siêu lớn, chưa thể khắc phục ngay trong ngắn hạn.
Các dự báo của các tổ chức quốc tế cũng cho thấy khả năng tăng trưởng của nền kinh tế
của Việt Nam sẽ thấp hơn nhiều mức tăng trưởng của năm 2008. Quỹ tiền tệ quốc tế
(IMF) và Ngân hàng thế giới (WB) dự báo tăng trưởng GDP tương ứng của Việt Nam
năm 2009 đạt 3,3% và 5,5% so với năm 2008. Dự báo của Ngân hàng phát triển Á Châu
(ADB) và Tổ chức phân tích thơng tin kinh tế (EIU) cho thấy năm 2009, Việt Nam sẽ đạt
mức tăng trưởng trung bình tương ứng là 4,5% và 0,3%/năm. Như vậy khả năng đạt mục
tiêu tăng trưởng GDP trên 5,5% năm 2009 sẽ khó khăn hơn nhiều.

1.1.2 Tình hình đầu tư dự án chung cư năm 2008
Tình hình thị trường bất động sản cho thấy các giao dịch gần như “đóng băng”,
ngân hàng siết chặt cho vay tín dụng, lãi suất ngân hàng cao ngất ngưỡng, giá vật liệu xây

dựng tăng cao và các chính sách quản lý nhà nước chưa thật sự hồn chỉnh. Trước tình
hình này các nhà đầu tư phát triển dự án bất động sản trong nước thật sự đang gặp rất
nhiều khó khăn, đang khá bi quan và nhất là đối với các doanh nghiệp đang sở hữu dự án,
chuẩn bị phát triển hoặc đang trong bước đầu của quá trình đầu tư xây dựng dự án.
Trong khi đó theo chiều ngược lại, vốn đầu tư nước ngoài vẫn tiếp tục đổ vào lĩnh
vực Bất động sản ào ạt. Tổng số vốn đầu tư nước ngoài đổ vào bất động sản Việt Nam
- 4-


đạt gần 8 tỷ USD trong 5 tháng đầu năm 2008, tăng 160,8% về vốn so với cùng kỳ năm
ngoái. VietRees nhận định các chủ đầu tư bất động sản nước ngoài vẫn lạc quan về thị
trường bất động sản Việt Nam vì theo họ, thị trường bất động sản Việt Nam vẫn còn rất
nhiều tiềm năng phát triển, cầu vẫn còn thiếu rất nhiều trong nhiều phân khúc khác nhau,
kinh tế Việt Nam vẫn liên tục duy trì mức phát triển ổn định. Do đó, nếu có chiến lược
phát triển rõ ràng, đúng đắn như nhắm đúng vào khách hàng mục tiêu, những người có
nhu cầu mua thực sự, đầu tư, việc kinh doanh tiếp thị tiến hành một cách bài bản, chun
nghiệp thì khả năng thành cơng là điều có thể thấy được. Theo phân tích của VietRees,
hiện tại thị trường bất động sản nhìn ở khía cạnh đầu tư phát triển dự án đang hình thành
một số xu hướng.
Xu hướng đầu tư phát triển dự án bất động sản
1. Các doanh nghiệp trong nước với tiềm lực tài chính mạnh, vững, chủ yếu là các tập
đồn vẫn tiếp tục phát triển, nhưng tiến độ có thể chậm hơn trước đây.
2. Một phần lớn các doanh nghiệp vẫn mong muốn và cố gắng cầm cự để tiếp tục giữ
chân trong lĩnh vực này, nhưng thay vì tự thân vận động như cách trước đây, nay các đơn
vị này chuyển sang hình thức liên doanh, kêu gọi hợp tác, đầu tư, liên kết.
3. Một số doanh nghiệp, chủ yếu là các doanh nghiệp nhỏ, một số doanh nghiệp vừa
nhưng cơ cấu chưa vững, và cả một số cá nhân đang sở hữu và có dự định phát triển dự
án trước đây. Nay đang gặp khó khăn về triển khai dự án nhưng khơng tìm được đối tác
phù hợp lại nhắm đến hình thức chuyển nhượng dự án.
Trước tình hình này dẫn đến một thực tế là có rất nhiều các nhà đầu tư nước ngoài

đang săn lùng các dự án của các công ty trong nước để mua, sang nhượng hoặc hợp tác
liên doanh. Theo nghiên cứu của VietRees, một số thuận lợi khiến cho các nhà đầu tư
nước ngồi rất thích hình thức này đó là tình trạng pháp lý của dự án đã rõ ràng, tránh đi
các khâu đền bù giải toả, thậm chí một số dự án chỉ cần đầu tư và có thể tiến hành triển
khai nhanh chóng. Thêm vào đó là chi phí đầu tư đơi khi cịn thấp hơn thực tế chút ít do
chủ dự án lo bị thu hồi đất dự án do chậm triển khai theo quy định.
1.1.3 Lý do hình thành đề tài
Trong tình hình hiện nay khi mà thị trường bất động sản đang trong giai đoạn đóng
băng. Ngân hàng siết chặt cho vay dẫn đến chủ đầu tư các dự án đầu tư ngày càng cân
nhắc khi quyết định đầu tư vào dự án. Thành phố HCM là một trong những khu vực có
nhiều dự án về lĩnh vực bất động nhất cả nước. Tuy nhiên để quyết định đầu tư vào một
- 5-


dự án nào thì chủ đầu tư đều cân nhắc và phân tích để lựa chọn rồi quyết định đầu tư vì
để vận hành và khai thác dự án đạt được lợi nhuận là vấn đề không đơn giản. Trong q
trình triển khai dự án, thơng thường thời gian triển khai rất dài khoảng từ 4-5 năm đối với
dự án bất động sản, sẽ có rất nhiều yếu tố tiêu cực và rủi ro tác động đến dự án vì vậy
Nhà đầu tư trước khi quyết định đầu tư vào dự án sẽ cân nhắc rất nhiều. Vì vậy, phân tính
tính khả thi của một dự án là điều kiện tối ưu để Chủ đầu tư có đầu tư vào dự án hay
khơng. Trong q trình phân tích tính khả thi của dự án thì phân tích các chỉ tiêu tài chính
là vấn đề quan trọng nhất đối với hầu hết các chủ đầu tư. Khi phân tích các chỉ tiêu tài
chính để đánh giá hiệu quả dự án, một tiêu chuẩn quan trọng và thường được sử dụng là
NPV. Để tính tốn chính xác được chỉ tiêu này, chủ đầu tư phải xác định chính xác suất
chiết khấu (chi phí sử dụng vốn) để đưa vào tính tốn NPV. Thông thường, chúng ta xác
định cơ cấu nguồn vốn gồm: vốn góp (vốn cổ phần), vốn vay, vốn huy động (vốn ứng
trước từ khách hàng). Từ đó tính ra suất chiết khấu của dự án theo phương pháp binh
quân gia quyền. Chúng ta xem suất chiết khấu là không thay đổi trong suốt q trình tính
tốn. Tuy nhiên, trong thực tế quá trình triển khai dự án kéo dài trong một thời gian vài
năm, như thế mỗi năm sẽ tính được một giá trị suất chiết khấu. Nếu quá trình triển khai

kéo dài thì sẽ có nhiều giá trị suất chiết khấu. Vấn đề là chúng tôi sẽ dùng suất chiết khấu
nào để tính tốn cho dự án hoặc là có phương pháp nào để xử lý vấn đề này. Sau đó, dùng
kết quả này để đánh giá các chỉ tiêu dự án. Hơn nữa, một vấn đề khác là khi tính tốn một
số dự án lúc ban đầu cho thấy hiệu quả NPV>0 hoặc khá cao, tuy nhiên sau khi hoàn
thành dự án, lợi nhuận thực tế của dự án mang lại không đúng với hiệu quả ban đầu tính
tốn. Ngồi những yếu tố rủi ro thì việc chọn giá trị suất chiết khấu tính tốn như thế nào
cho hợp lý là quan trọng. Mục tiêu của đề tài là sự dụng hợp lý suất chiết khấu để dự án
sau khi hồn thành có giá trị lợi nhuận gần giống với giá trị tính tốn ban đầu.
Với lý do trên, đề tài “Phân tích ảnh hướng của suất chiết khấu đối với hiệu
quả tài chính của dự án đầu tư xây dựng chung cư” được hình thành.
1.2

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
Mục tiêu của đề tài là phân tích hệ số suất chiết khấu được sử dụng trong dự án và

Đưa ra cách tính giá trị suất chiết hợp lý để sử dụng trong q trình phân tích các chỉ tiêu
tài chính. Áp dụng tính tốn vào một dự án cụ thể với mục tiêu như sau:
• Thu thập số liệu tài chính các dự án bất động sản (dự án chung cư, căn hộ, văn
phòng cho thuê trên địa bàn Tp HCM) đã triển khai đến năm 2009.
- 6-


• Nghiên cứu cách sử dụng hệ số suất chiết khấu của các dự án này. Nghiên cứu tìm
ra mối liên hệ giữa giá trị tính tốn NPV, IRR và giá trị lợi nhuận sau khi hồn tất
dự án
• Tính tốn và dự báo dạng phân bố của gí trị suất chiết khấu của từng nguồn vốn
trong thời gian triển khai dự án
• Xem hệ số suất chiết khấu dùng để phân tích tài chính là mộ dạng biến số
• Phân tích các rủi ro khác của dự án cùng với yếu tố rủi ro là suất chiết khấu
• Đề ra các biện pháp nhằm tăng hiệu quả tài chính cho dự án

• Dự án được thu thập thuộc lĩnh vực bất động sản tại Tp HCM và các tỉnh lân cận.
1.3

Ý NGHĨA THỰC TIỄN
• Phân tích khả thi về mặt tài chính bằng việc sử dụng hệ số suất chiết khấu hợp lý
• Phân tích rủi ro, dự báo doanh thu và lợi nhuận cho Chủ đầu tư.
• Giúp cho nhà đầu tư vốn, ngân hàng, nhà đầu tư cá nhân muốn đầu tư vào dự án
có cái nhìn chính xác về dự án để ra quyết định tham gia và đầu tư vào dự án.
• Để cấp thẩm quyền có căn cứ để cho phép đầu tư dự án.
• Áp dụng vào dự án cụ thể
• Giới thiệu dự án áp dụng vào đề tài
¾ Tên gọi

Tên tiếng Việt : KHU CĂN HỘ CAO CẤP VÀ CHUNG CƯ
Địa chỉ : Số 20 đường Cộng Hòa, Phường 12, Q. Tân Bình, Tphố Hồ Chí Minh.
¾ Diện tích, vị trí
Diện tích: Dự án được xây dựng trên khu đất 20.000 m2.
Vị trí khu đất: Phía đơng giáp nhà máy A41, phía tây giáp sư đồn 367, phía nam giáp
khu gia đình K200, phía bắc giáp dự án Khu TT Thương mại- Căn hộ – Văn phịng của
Nhà máy A41& Cơng ty Kinh Đơ.
1.4

PHẠM VI NGHIÊN CỨU
• Đối tượng nghiên cứu: dự án bất động sản gồm: dự án cao ốc văn phòng cho thuê,
dự án chung cư, căn hộ, dự án khu dân cư...tại Tp. HCM
•

Nghiên cứu và đề xuất cách sử dụng suất chiết khấu. Áp dụng phân tích tài chính
của dự án cụ thể

• Phân tích rủi ro, các tác động của lạm phát và biện pháp kiểm soát rủi ro

- 7-


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chương trước đã giới thiệu tổng quan về nghiên cứu với mục tiêu, phạm vi và ý
nghĩa thực tiễn. Chủ đề của nghiên cứu là tìm phương pháp tính chính xác giá trị suất
chiết khấu của dự án đầu tư xây dựng. Trước khi tiến hành thiết kế nghiên cứu, các cơ sở
lý thuyết sẽ được trình bày gồm: (1) Lý thuyết lập và thẩm định dự án; (2) Lý thuyết phân
tích dự án; (3) Lý thuyết phân tích rủi ro trong đầu tư dự án; (4) Lý thuyết dự báo và Lý
thuyết hồi quy; (5) Mơ hình nghiên cứu và các giả thiết.
2.1

LÝ THUYẾT LẬP VÀ THẨM ĐỊNH DỰ ÁN

Định nghĩa về dự án kinh doanh bất động sản, các lý thuyết về ra quyết định, các yếu tố
ảnh hưởng đến dự án.
2.1.1 Dự án đầu tư xây dựng cơng trình là tập hợp các đề xuất có liên quan đến việc bỏ
vốn để xây dựng mới, mở rộng hoặc cải tạo những công trình xây dựng nhằm mục đích
phát triển, duy trì, nâng cao chất lượng cơng trình hoặc sản phẩm, dịch vụ trong một thời
hạn nhất định.Dự án xây dựng thông thường gồm phần thuyết minh dự án và bản vẽ thiết
kế cơ sở. Đây chính là các căn cứ để triển khai cho bản vẽ thiết kế kỹ thuật và bản vẽ thi
công sau này. Tổng mức đầu tư của dự án chính là giá trị đầu tư xây dựng của dự
án.Khơng phải bất cứ cơng trình xây dựng vào cũng phải lập dự án. Các cơng trình thơng
thường được chia thành các loại như nhóm A, nhóm B, nhóm C...và các loại cơng trình
này được phân chia căn cứ vào các mức giá trị đầu tư của cơng trình và theo loại cơng
trình.Nội dung phần thuyết minh dự án đầu tư xây dựng cơng trình bao gồm :
•

Sự cần thiết và mục tiêu đầu tư, đánh giá nhu cầu thị trường, tiêu thụ sản phẩm,
hình thức đầu tư, địa điểm xây dựng, nhu cầu sử dụng đất...

•

Mơ tả quy mơ, diện tích xây dựng cơng trình, các hạng mục cơng trình, phương án
kỹ thuật, cơng nghệ và cơng suất...

•

Các phương án, giải pháp thực hiện, phương án giải phóng mặt bằng, tái định cư,
phân đoạn thực hiện...

•

Đánh giá tác động mơi trường, giải pháp phịng chống cháy nổ, các u cầu về an
ninh, quốc phòng...

- 8-


•

Tổng mức đầu tư của dự án, khả năng thu xếp vốn, nguồn vốn, phương án hoàn trả
vốn, các chỉ tiêu tài chính và phân tích đánh giá hiệu quả kinh tế, hiệu quả xã hội
của dự án.

2.1.2 Dự án đầu tư thuộc lĩnh vực bất động sản là dự án bỏ đầu tư mua đất (giao đất),
xây dựng công trình để bán, chuyển nhượng, cho th nhằm mục đích sinh lợi. Trong
phạm vi đề tài này, chúng tôi nghiên cứu 2 dạng dự án thuộc lĩnh vực bất động sản: dự án

đầu tư xây dựng chung cư, căn hộ; dự án đầu tư xây dựng cao ốc, văn phòng cho thuê.
Để lập một dự án đầu tư, các vấn đề sau đây sẽ được xem xét:
-

Lựa chọn sản phẩm, phân tích thị trường

-

Xác định quy mơ (cơng suất) của dự án

-

Lựa chọn cơng nghệ, thiết bị

-

Xác định vị trí xây dựng dự án

-

Lựa chọn hình thức đầu tư, tổ chức quản trị dự án

-

Xây dựng kế hoạch sản xuất, kinh doanh

Để có cơ sở phân tích dự án cần phải :
+ Xác định cơ cấu sản phẩm chính, sản phẩm phụ, bán thành phẩm, phế liệu thu hồi (nếu
có). Xác định khối lượng sản phẩm theo đúng quy mô và khả năng của dự án theo từng
thời đoạn.

+ Xác định tiêu chuẩn, chất lượng sản phẩm. Cần tham khảo các tiêu chuẩn quốc gia, tiêu
chuẩn ngành, vùng lãnh thổ và trong trường hợp mặt hàng xuất khẩu cần tham khảo tiêu
chuẩn quốc tế liên quan.
+ Xác định giá cả cho sản phẩm tiêu thụ. Đây là yếu tố quan trọng thường khó xác định.
Phải kết hợp các nghiên cứu thị trường, các kỹ thuật dự báo... để xác định giá cả hợp lý.
Cần phân tích, đánh giá, rủi ro của dự án. Khi xác định giá quan tâm đến các yếu tố: khả
năng cạnh tranh chiếm thị phần của cơng ty, sức mua thị trường, đảm bảo tính lợi nhuận
của nhà sản xuất liên quan.
+ Xác định yêu cầu yếu tố đầu vào: nguyên liệu có thể là nguyên liệu chính hoặc ngun
liệu phụ. Ngun liệu có thể là nông sản, lâm sản, thủy hải sản, gia súc gia cầm, kim loại
hóa chất, phụ gia..., nhiên liệu, điện, khí, nước. Trong năng lượng, thường điện giữ vai
trò quan trọng nhất. Cần xác định các phương án cung cấp điện như: nguồn điện, truyền
tải điện, công suất, cường độ. Xem xét tất cả các phương án nguồn điện có thể và so sánh

- 9-


tính kinh tế để lựa chọn. Xét phương án nguồn nước cấp, chất lượng và lưu lượng nước
yêu cầu.
2.1.3 Tính khả thi của một dự án đầu tư: khi lập cũng như thẩm tra một dự án, một
trong những kết luận quan trọng được rút ra là dự án có tính khả thi hay khơng. Một dự
án là khả thi khi có đủ các tính chất sau:
+ Tính hợp pháp: phù hợp với pháp luật theo trình tự lập một dự án. Lập dự án phải phù
hợp với đường lối, chủ trương, chính sách phát triển kinh tế xã hội của đất nước, của
vùng kinh tế cũng như của địa phương. Có đủ căn cứ pháp lý để tiến hành dự án: tư cách
pháp nhân, giấy phép hành nghề, khả năng tài chính...Dự án phải phù hợp với quy hoạch
tổng thể, quy hoạch ngành hoặc kết quả nghiên cứu ở các giai đoạn trước đã được cơ
quan chức năng thông.
+ Khả năng mang lại hiệu quả kinh tế, tài chính: Một dự án chỉ có thể triển khai khi các
chỉ tiêu đánh giá hiệu quả dự án vuột qua chỉ tiêu yêu cầu của nhà đầu tư và của xã hội.

2.1.4 Để một dự án được thẩm định thì các yếu tố sau được xem xét:
1. Hồ sơ pháp lý
1. Tư cách pháp nhân và năng lực của chủ đầu tư
2. Các văn bản pháp lý khác
-

Các văn bản liên quan đến địa điểm: thỏa thuận quy hoạch, thỏa thuận với Ủy ban
địa phương, ý kiến các Bộ, Ngành liên quan, Bộ văn hố thơng tin, Bộ quốc
phịng, Bộ tài nguyên môi trường...

-

Các văn bản liên quan đến phần vốn của các bên liên quan đến đất đai, nhà xưởng,
thiết bị văn phòng... Đây là nội dung pháp lý, phức tạp, nhất là về giá cả phải có sự
thỏa thuận giữa các bên tham gia đầu tư và xác nhận, nhất là về giá trị, của các cơ
quan có trách nhiệm, cần thẩm tar kỹ.

-

Các văn bản nêu ý kiến của các cấp chính quyền, các ngành chủ quản đối với dự
án.

-

Các văn bản khác (nếu có).

2. Mục tiêu dự án:
-

Mục tiêu của dự án có phù hợp với chương trình, kế hoạch phát triển kinh tế

chung của cả nước hoặc của vùng kinh tế liên quan hay khơng.

-

Có thuộc những ngành nghề nhà nước cho phép không.

- 10-


-

Lĩnh vực dự án thực hiện có thuộc diện ưu tiên khơng. Trong từng thời kỳ, nhà
nước có thể có những dự án ưu tiên hoặc tại địa phương cũng có một số dự án ưu
tiên. Nếu là dự án ưu tiên thì việc xét duyệt thuận lợi hơn, hơn nữa có thể được
hưởng các ưu đãi về thuế, về vốn vay...

-

Đối với các sản phẩm thông thường thứ tự ưu tiên như sau: sản phẩm xuất khẩu,
sản phẩm thay thế nhập khẩu, sản phẩm tiêu dùng trong nước...

-

Đối với các dự án khác: ưu tiên xây dựng các công trình hạ tầng, các dự án phát
triển kinh tế miền núi, các vùng kinh tế trọng điểm.

3. Thị trường của dự án:
-

Nhu cầu về thị trường hiện tại, tường lai, khả năng chiếm lĩnh thị trường, cạnh

tranh.

-

Xem xét vùng thị trường, có thể xem xét vùng thị trường quy định cho dự án để
đảm bảo cân đối với các dự án khác. Đây là vấn đề khó và phức tạp. Kết hợp
nhiều phương pháp: thăm dò ý kiến chuyên gia, kinh nghiệm các dự án tương tự...

4. Kỹ thuật - công nghệ:
-

Xem xét kỹ thuật liên quan đến nhập khẩu như công nghệ thiết bị, vật tư, kể cả
nhân lực. Những thiết bị nhập khẩu, có thể do thơng tin không đầy đủ nên các nhà
soạn thảo hợp đồng thường để bị sơ hở, nhất là về giá cả.

-

Để tạo điều kiện phát triển tiềm năng trong nước, tỷ lệ nguyên vật liệu trong nước
càng cao càng tốt. Không khuyến khích các phương án nhập khầu vật tư hồn
tồn. Nếu cần thì gia cơng, sản xuất trong nước.

-

Địa điểm phải được thỏa thuận với địa phương. Quan tâm đến ảnh hưởng môi
trường và trước hết là phù hợp với quy hoạch.

-

Tính phù hợp của cơng nghệ, thiết bị đối với dự án, đối với điều kiện Việt Nam
(trình độ, khí hậu...). Khả năng phát triển trong tương lai, tỷ lệ phụ tùng thay thế,

điều kiện vận hành, bảo trì...

-

Phải có các chuyên gia thẩm định công nghệ, kỹ thuật. Xem xét các khoản chi phí,
dự tốn đối chiếu với các cơng trình tương tự

-

Nếu có chuyển giao cơng nghệ thì phải đối chiếu với pháp lệnh chuyển giao công
nghệ vá các văn bản liên quan.

5. Nguồn vốn:
-

Vốn của chủ đầu tư (vốn cổ phần)
- 11-


-

Vốn huy động từ khách hàng (vốn ứng trước của khách hàng)

-

Vốn vay
Kiểm tra độ an toàn về mặt tài chính khi tỷ lệ vốn tự có trên vốn đầu tư trên 50%
(thay đổi tùy theo dự án). Chủ đầu tư có uy tín thì tỷ lệ này có thể thấp hơn.

6. Tính hiệu quả về mặt tài chính:

Một dự án khả thi về mặt tài chính khi thõa mãn u cầu sau:
-

Có khả năng cân đối dịng tiền mặt

-

Các chỉ tiêu tài chính đạt yêu cầu theo quản điểm Nhà đầu tư

Thơng thường các dự án có tỷ lệ vốn vay lớn thường có thể xảy ra khả năng khơng thể
cân đối giữa dịng tiền thu và dịng tiền trả nợ gốc và lãi, nhất là những năm đầu của
dự án sau khi đi vào vận hành. Để khắc phục có thể đưa ra các biện pháp cơ bản sau:
-

Đề nghị kéo dài thời gian ân hạn của các nguồn vốn vay

-

Kéo dài thời gian trả nợ

-

Tăng tỷ lệ vốn tự có

Hiệu quả tài chính của dự án thơng qua các chỉ tiêu đánh giá cơ bản sau:
-

Chỉ suất nội hồn tài chính FIRR>MARR (WACC)

-

Tỷ lệ lợi ích trên chi phí trên dịng tiền tài chính B/C>1

-

Giá trị hiện tại rịng tính trên dịng tiền tài chính NPV>0

-

Thời gian thu hồi vốn T:
• + Đối với dự án dịch vụ, đầu tư theo chiếu sâu, tiểu thủ công nghiệ, trồng
cây cơng nghiệp ngắn ngày lấy T<5 năm
• + Đối với dự án cơng nghiệp nhẹ T<5-7 năm
• Đối với dự án cơng nghiệp năng T<10 năm
• Đối với dự án hạ tầng T<10-15 năm

Ngồi ra, cần phải phân tích độ nhạy và rủi ro.
7. Tính hiệu quả về mặt kinh tế - xã hội:
Ngoài việc dự án phù với phương hướng phát triển của kinh tế quốc dân, cần xem xét
tác dụng của dự với việc phát triển các ngành khác. Các chỉ tiêu đánh giá cơ bản sau:
-

Chỉ suất nội hồn kinh tế EIRR>MARR (WACC)

-

Tỷ lệ lợi ích trên chi phí trên dịng tiền kinh tế B/C>1

-

Giá trị hiện tại rịng tính trên dịng tiền kinh tế NPV>0

- 12-


-

Các chỉ tiêu khác như góp phần phát triển ngành, thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng của
nhân dân, góp phần phát triển địa phương, cần nêu cụ thể nếu tính được.

8. Về môi trường sinh thái:
Trong bối cảnh nền kinh tế đất nước ngày càng hội nhập với các tổ chức tài chính
quốc tế, một trong những vấn đề cần để được vay vốn là xem xét sự tác động đến môi
trường của dự án. Cần xem xét như sau:

2.2

-

Những ảnh hưởng làm thay đổi môi trường sinh thái

-

Gây ô nhiễm môi trường, mức độ ô nhiễm

-

Biện pháp xử lý
LÝ THUYẾT PHÂN TÍCH DỰ ÁN

1. Các quan điểm phân tích dự án
• Quan điểm chủ đầu tư (Equity point of view)
• Quan điểm tổng đầu tư (Total point of view)
• Quan điểm kinh tế
• Các quan điểm khác
2. Quan điểm tổng đầu tư -Ngân hàng (Total Investment Point of View TIP)
Lợi ích mà dự án tạo ra sau khi đã trừ tịan bộ các chi phí và chi phí cơ hội mà
không phân biệt các nguồn vốn tham gia
Ngân lưu tính tốn là ngân lưu trước khi thanh tóan các nghĩa vụ nợ, hay nói các
khác là phần chia cho các bên theo thứ tự ưu tiên
• Các chủ nợ
• Chủ đầu tư (chủ sở hữu)
3. Quan điểm chủ đầu tư (Equity Point of View EPV)
• Phần cịn lại cuối cùng của chủ đầu tư nhận được sẽ là bao nhiêu?
• Ngân lưu tính tốn là ngân lưu tổng đầu tư sau khi đã trừ phần nghĩa vụ trả nợ
(gốc, lãi)
• Ngân lưu tính tốn là ngân lưu cuối cùng mà chủ đầu tư nhận được sau khi đã
• Cộng thêm phần vốn tài trợ (Ngân lưu vào)
• Trừ trả nợ và lãi vay vốn đầu tư (Ngân lưu ra)
Nguyên tắc chung:
• Quan điểm TIP: Khơng đưa nợ gốc và lãi vào ngân lưu dự án
• Quan điểm EPV: Đưa nợ gốc và lãi vào cả ngân lưu vào lẫn ngân lưu ra.
- 13-


4. Các quan điểm phân tích dự án

5. Các bước thực hiện hoạch định vốn đầu tư
• Ước lượng dịng tiền (ngân lưu) kỳ vọng của dự án
• Quyết định chi phí sử dụng vốn phù hợp để làm suất chiết khấu

• Lựa chọn kỹ thuật và tính tốn các tiêu chuẩn quyết định đầu tư dự án
• Ra quyết định: chấp nhận hay từ chối dự án.
6. Các bước thực hiện
o Thu thập các thơng số đầu vào
o Tính các dịng ngân lưu
o Ngân lưu rịng
o Tính NPV, IRR, ước lượng rủi ro
o Quyết định đầu tư
7. Ước lượng dịng tiền của dự án
• Dịng tiền của dự án ở đây chính là dịng tiền rịng thực tế, khơng phải thu nhập
rịng kế tốn, vào hoặc ra cơng ty trong một thời kỳ nhất định.
• Ước lượng dịng tiền dự án cần lưu ý:
o Chỉ xác định dòng tiền có liên quan
o Sự thay đổi vốn lưu động rịng.
• Phân biệt dịng tiền với lợi nhuận kế tốn
o Trong hoạch định vốn đầu tư chỉ có dịng tiền hàng năm được sử dụng, chứ
khơng phải lợi nhuận kế tốn.
o Dòng tiền ròng = Lợi nhuận ròng + Khấu hao
8. Các dịng tiền vào thường gặp
• Doanh thu
• Hồn thuế
- 14-


• Thay đổi khỏan phải thu
• Trợ cấp (nếu có)
• Vốn nhận tài trợ (đối với quan điểm chủ đầu tư)
• Thanh lý tài sản
9. Các dịng tiền ra thường gặp
• Chi phí đầu tư

• Chi phí sản xuất
• Thay đổi khỏan phải trả
• Thay đổi tồn quỹ tiền mặt
• Nộp thuế
• Trả nợ vay (đối với quan điểm chủ đầu tư)
• Các loại chi phí khác (chìm, cơ hội…?)
10. Dịng tiền tăng thêm
• Dịng tiền tăng thêm là dịng tiền phát sinh từ dự án và góp phần làm gia tăng
thêm dịng tiền của cơng ty so với trước khi có dự án.
• Khi quyết định dịng tiền tăng thêm, cần lưu ý :
¾ Chi phí đất đai
¾ Chi phí chìm
¾ Chi phí cơ hội
¾ Chi phí lịch sử
¾ Chi phí giao hàng và lắp đặt
¾ Chi phí gián tiếp
¾ Sự ảnh hưởng của dự án đến các bộ phận khác của cơng ty
¾ Vốn lưu động rịng tăng thờm
ắ Thu thu nhp cụng ty.
Chi phớ t
ã u tư vào đất khác với đầu tư vào dự án
• Cần xử lý đất như một khỏan đầu tư riêng
• Không bao giờ kể lãi/lỗ về đất như khỏan thu/chi đối với khỏan đầu tư về
đất nếu như khơng có sự cải thiện/tàn phá trực tiếp đối với đất đai gây ra
bởi dự án

- 15-


• Chi phí về đất của dự án là chi phí cơ hội, hoặc giá trị thuê đất hàng năm

hoặc chi phí vốn cho dự án tính trong khỏang thời gian sử dụng đất.
™ Chi phí chìm
• Chi phí chìm là những chi phí đã xảy ra rồi, do đó, khơng thể thu hồi lại
được bất luận dự án có được thực hiện hay khơng.
• Chi phí chìm khơng ảnh hưởng đến dịng tiền tăng thêm, do đó, khơng được
xem xét khi phân tích hoạch định vốn đầu tư.
• Ví dụ: Chi phí nghiên cứu phát triển sản phẩm mới, chi phí nghiên cứu thị
trường,…
™ Chi phí cơ hội
• Chi phí cơ hội là phần thu nhập phải mất đi do thực hiện dự án đầu tư.
• Chi phí cơ hội phải được tính đến khi đánh giá dự án đầu tư.
• Ví dụ cơng ty có một văn phịng cho th, nếu thực hiện dự án thì văn
phịng này sẽ được sử dụng làm văn phòng của dự án. Như vậy, phần thu
nhập từ việc cho thuê văn phòng phải được xem là chi phí cơ hội mất đi do
thực hiện dự án.
™ Chi phí lịch sử
• Chi phí lịch sử là chi phí liên quan đến việc sử dụng tài sản sẵn có của cơng
ty cho dự án. Nó chính là giá trị cịn lại của tài sản đã qua sử dụng.
• Nếu tài sản, được trưng dụng cho dự án, đang sử dụng cho mục đích sinh
lợi thì chi phí lịch sử chính là chi phí cơ hội của tài sản và được tính vào
ngân lưu của dự án.
• Nếu tài sản, được trưng dụng cho dự án, khơng đang sử dụng cho mục đính
sinh lợi thì khơng được tính vào ngân lưu của dự án.
™ Chi phí giao hàng và lắp đặt
• Chi phí giao hàng và lắp đặt xảy ra khi công ty mua sắm tài sản cố định
phục vụ cho dự án phải được kể đến khi xác định ngân lưu tăng thêm.
• Ví dụ, một máy vi tính mua theo giá hố đơn là $1000 chi phí giao hàng và
lắp đặt là $100, chi phí đầu tư vào máy vi tính này khi thực hiện dự án phải
kể là 1100$.
™ Chi phí gián tiếp

- 16-


• Chi phí cho bộ phận gián tiếp tăng thêm khi thực hiện dự án so với khi
khơng có dự án
• Bộ phận chi phí này cũng phải được xác định và đưa vào ngân lưu của dự
án
™ Ảnh hưởng của dự án đến các bộ phận khác của công ty
• Ảnh hưởng của dự án đến các bộ phận kháccủa cơng ty cũng cần lưu ý khi
xác định dịng tiền.
• Ví dụ trong dự án xây dựng thêm cửa hàng mới để giới thiệu và bán sản
phẩm của công ty trên địa bàn trước đây đã có một cửahàng hoạt động.
Doanh thu từ cửa hàng mới có ảnh hưởng và làm mất đi doanh thu của cửa
hàng cũ.
™ Thay đổi vốn lưu động rịng
• Việc đầu tư vào dự án dẫn đến sự gia tăng tài sản lưu động và nợ ngắn hạn
phải trả.
• Chênh lệch giữa phần gia tăng tài sản lưu động và phần gia tăng nợ ngắn
hạn phải trả tương ứng được gọi là vốn lưu động ròng.
∆nhu cầu VLĐ = ∆tài sản lưu động -∆khoản phải trả
™ Thuế thu nhập cơng ty
• Thuế thu nhập = Lợi nhuận trước thuế xThuế suất
• Thuế thu nhập ảnh hưởng đến ngân lưu của dự án thông qua tác động của lá
chắn thuế, do đó, cần được xác định và đưa vào ngân lưu của dự án
™ Ảnh hưởng của lạm phát
• Lạm phát có ảnh hưởng rất lớn đến dự án, bao gồm:
• Anh hưởng đến ngân lưu
• Anh hưởng đến chi phí sử dụng vốn
Nếu có lạm phát:

o Ngân lưu phải được điều chỉnh theo lạm phát
o Suất chiết khấu phải được điều chỉnh theo lạm phát
11. Quan điểm xem xét dự án
Tách biệt:
• Quan điểm chủ đầu tư
• Quan điểm tổng đầu tư
- 17-


Tách biệt:
• Quyết định đầu tư
• Quyết định tài trợ
12. Hai phương pháp xác định ngân lưu
Phương pháp trực tiếp - Ngân lưu bằng:
• Ngân lưu thu vào từ hoạt động của dự án
• Trừ đi ngân lưu chi ra cho hoạt động dự án
Phương pháp gián tiếp - Ngân lưu bằng:
• Lợi nhuận sau thuế
• Cộng khấu hao
• Trừ chi đầu tư cho dự án
• Cộng hoặc trừ thay đổi vốn lưu động ròng
Xác định CF0 hay dòng ngân lưu đầu tư ban đầu
• CF0 = Giá mua tài sản mới + Chi phí vận chuyển, lắpđặt & huấn luyện + Bất
kỳ khoản chi nào cho VLĐ(WCR) cần thiết để hổ trợ cho việc tạo doanh thu ở
năm thứ nhất.
• Trong trường hợp thay thế tài sản cũ bằng tài sản mới, thêm các phần sau: -Giá
bán tài sản cũ + (giá bán tàisản cũ - giá trị sổ sách của tài sản cũ) * thuế
• Chi phí cho WCR cần thiết = % của doanh thu dự kiến
• CF0< 0 Lưu ý: lãi vay để đầu tư không thuộc ngân lưu của CF0
Xác định CF1 đến CFn-1 hay dịng ngân lưu giai đoạn giữa

• CFi = EBITi * (1-t) -(Chi đầu tư vốn năm i) + (Khấu hao năm i) +/-(Thay đổi
vốn lưu động rịng) +/-(Chi phí cơ hội của năm i)
Xác định CFn hay dòng ngân lưu năm cuối cùng
CFn = EBITn * (1 – t)
• Khấu hao của năm cuối
• Khoản thu từ việc thanh lý tài sản lưu động
• Giá thanh lý tài sản cố định
o (Giá thanh lý tài sản cố định – giá trị sổ sách còn lại của tài sản) * thuế
o Các khoản chi hồi phục môi trường
o Các khoản chi khác liên quan đến việc chấm dứt dự án
13. Quyết định chi phí sử dụng vốn
- 18-


Xác định chi phí sử dụng vốn bộ phận:
• Chi phí sử dụng nợ
• Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
• Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại
• Chi phí sử dụng vốn cổ phần mới phát hành
• Chi phí sử dụng vốn trung bình.
Những định nghĩa cơ bản
• Vốn bộ phận - Một trong những loại vốn cơng ty huy động và sử dụng cho dự
án.
• Chi phí sử dụng các bộ phận vốn bao gồm:
kd = Chi phí nợ mới huy động = Chi phí nợ trước thuế = 10%
kd(1 - T) = Chi phí nợ sau thuế, trong đó T = 28% thuế suất thuế thu nhập công ty
kp = Chi phi vốn cổ phần ưu đãi
ks = Chi phí lợi nhuận giữ lại
ke = Chi phí vốn cổ phần huy động bên ngồi bằng cách phát hành cổ phiếu mới
WACC = Chi phí sử dụng vốn trung bình.

14. Chi phí sử dụng vốn trung bình, WACC
Chi phí sử dụng vốn trung bình là trung bình có trọng số của các chi phí vốn bộ
phận như phí tổn nợ, phí tổn vốn cổ phần ưu đãi và phí tổn vốn cổ phần phổ thơng
WACC = wdkd(1-T) + wpkp + wsks
Chi phí sử dụng vốn trung bình được sử dụng như là suất chiết khấu trong hoạch
định vốn đầu tư.
Chi phí sử dụng vốn trung bình trong điều kiện Việt Nam
Ở Việt Nam thường một dự án đầu tư chỉ sử dụng 2 loại nguồn vốn: Vốn chủ sở
hữu và vốn vay.
Vốn chủ sở hửu (E) + Vốn vay (B) = Vốn đầu tư (I)
E
B
ke + kd (1 − T ) = WACC
I
I

Trong đó kd là phí tổn sử dụng nợ, ke là phí tổn sử dụng vốn chủ sở hữu và T
(=28%) là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
15. Lựa chọn chỉ tiêu quyết định đầu tư dự án

- 19-


Có bốn phương pháp thường sử dụng để xếp hạng dự án và quyết định xem có nên
chấp nhận dự án hay khơng:
• Thời gian hồn vốn (PP)
• Hiện giá thuần (NPV)
• Suất sinh lời nội bộ (IRR)
• Suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (MIRR)
Ý nghĩa kinh tế của NPV.

• Tìm hiện giá từng khoản tiền của dịng tiền tệ, bao gồm cả dòng tiền vào lẫn
dòng tiền ra, sau đó chiết khấu ở suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn.
• Tổng cộng dịng tiền đã chiết khấu. Tổng này chính là hiện giá thuần (NPV)
của dự án.
• Nếu NPV dương, nên chấp nhận dự án. Nếu NPV âm, nên từ bỏ dự án.
• Nếu hai dự án loại trừ nhau và đều có NPV dương, nên chấp nhận dự án nào có
NPV lớn hơn. Nếu hai dự án độc lập nhau có thể chấp nhận cả hai dự án.
Cách tính NPV
NPV = CF0 +

n
CFn
CFt
CF1
CF2
+
+
...
=
∑
n
t
1
2
(1 + k ) (1 + k )
(1 + k )
t =1 (1 + k )

Trong đó CFt là dịng ngân lưu kỳ vọng ở thời kỳ t và k là chi phí sử dụng vốn của
dự án.

Suất sinh lời nội bộ (IRR)
• Phương pháp sử dụng suất sinh lợi nội bộ - Phương pháp xếp hạng dự án đầu
tư bằng cách sử dụng suất sinh lợi của tài sản đầu tư xác định bằng cách tìm ra
suất chiết khấu làm cho hiện giá dòng tiền thu vào trong tương lai bằng hiện
giá chi phí đầu tư.
• IRR - suất chiết khấu làm cho hiện giá dòng tiền thu vào của dự án bằng hiện
giá chi phí đầu tư dự án.
Cách tính IRR
n
CFn
CFt
CF1
CF2
0 = CF0 +
+
+ ...
=∑
n
t
1
2
(1 + IRR ) (1 + IRR)
(1 + IRR)
t =1 (1 + IRR )

Giải ra IRR
• Luật quyết định khi sử dụng IRR

- 20-

o Lợi suất ngưỡng (hurdle rate) - Suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn
địi hỏi IRR phải vượt qua để dự án được chấp nhận.
o IRR > lợi suất ngưỡng => chấp nhận dự án
o Trong ví dụ đang xem xét, nếu cả hai dự án đều đòi hỏi lợi suất ngưỡng là
10% và hai dự án này độc lập nhau thì chấp nhận cả hai dự án bởi vì cả hai
dự án đều có thể tạo ra suất sinh lợi lớn hơn chi phí sử dụng vốn đầu tư dự
án.
Suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh (MIRR)
• Suất sinh lợi nội bộ có hiệu chỉnh - Suất sinh lợi ở đó hiện giá chi phí đầu tư
dự án bằng với hiện giá giá trị đến hạn của dự án. Giá trị đến hạn được xác
định bằng tổng số giá trị tương lai của dòng tiền với thừa số giá trị tương lai
bằng chi phí sử dụng vốn.
• PV chi phí = PV giá trị đến hạn
n

CIFt (1 + k ) n
∑
COFt
= t =0
∑
t
(1
+
k
)
(1 + MIRR ) n
t =0
TV
PV cos t =

(1 + MIRR) n
n

Trong đó COF là dòng tiền ra và CIF là dòng tiền vào.
2.3

LÝ THUYẾT RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ DỰ ÁN
1. Một số định nghĩa chọn lọc:
• Rủi ro là khả năng xảy ra một sự cố khơng may
• Rủi ro là sự kết hợp của nguy cơ
• Rủi ro là sự khơng thể đoàn trước được nguyên nhân dẫn đến kết quả thực
khác với kết quả dự đốn
• Rủi ro là khả năng xảy ra tổn thất
2. Các đặc trưng của rủi ro:
• Rủi ro là sự kiện ngẫu nhiên (bất ngờ)
• Rủi ro là sự cố gây tổn thất
• Rủi ro là sự kiện ngồi mong muốn
3. Hậu quả rủi ro
• Tổn thất rủi ro: con người và tài sản
- 21-


• Chi phí rủi ro: Phịng ngừa, hạn chế và bổi thường
• Quan hệ tần số và mức độ nghiêm trọng rủi ro:

4. Nguyên nhân rủi ro:
+ Nguyên nhân khách quan:
• Điều kiện tự nhiên: bão lụt, động đất, biến đổi khí hậu,…
• Điều kiện mơi trường KDĐT: Chính sách kinh tế vĩ mơ, tài chính tiền tệ, biến
đổi thị trường, khủng hoảng kinh tế.

+ Nguyên nhân chủ quan:
• Hoạch định sai chiến lược
• Phương thức KD, Nghiêm cứu thị trường khơng đầy đủ
• Thiếu thơng tin
• Thiếu kiến thức
• Thiếu trách nhiệm
• Tham nhũng, chủ quan…..
• Nguyên nhân rủi ro:
5. Phân loại rủi ro:
Phân loại theo bản chất:
• Các rủi ro tự nhiên
• Các rủi ro về cơng nghệ và tổ chức
• Các rủi ro về kinh tế-tài chính cấp vi mơ và vĩ mơ
• Các rủi ro về chính trị-xã hội
• Các rủi ro về thơng tin khi ra quyết định DAĐT
Phân loại theo yếu tố: Chủ quan và khách quan
• Rủi ro khách quan thuần tuý
• Rủi ro chủ quan của người ra quyết định
- 22-


Phân loại theo nơi phát sinh
• Rủi ro do bản thân dự án gây ra
• Rủi ro xảy ra bên ngồi (mơi trường) và tác động xấu đến dự án
Phân loại theo mức độ khống chế rủi ro
• Rủi ro khơng thể khống chế được (bất khả kháng)
• Rủi ro có thể khống chế được
Phân loại theo giai đoạn đầu tư
• Rủi ro giai đoạn chuẩn bị đầu tư (chủ yếu do ra quyết định)
• Rủi ro giai đoạn thực hiện đầu tư

• Rủi ro giai đoạn khai thác dự án
Một số quan điểm
• Rủi ro khơng có tính đối xứng, chỉ có hại
• Rủi ro có tính đối xứng, thắng hoặc bại, được hoặc thua
• Rủi ro có các đặc trưng:
- Tần suất xuất hiện (nhiều, ít)
- Biên độ thiệt hại (lớn, nhỏ)
- Các rủi ro đồng thời, xem xét tổng thể các rủi ro
6. Phương pháp phân tích dự án đầu tư
• Phương pháp giải bài tốn đầu tư thơng tin xác định (phương pháp thơng
thường)
• Phương pháp giải bài toán đầu tư rủi ro (áp dụng lý thuyết xác suất)
• Phương pháp giải bài tốn đầu tư thơng tin bất định (áp dụng lý thuyết trị
chơi)
7. Phương pháp tính tốn đơn giản
1. Rút ngắn tuổi thọ dự án
Tuổi thọ dự án được giảm a năm
Tính NPV ứng với (n-a) năm
n−a

NPVn − a = ∑ ( Bt − Ct )(1 + i ) − t < NPVn
t =0

Nếu
NPV(n-a) > 0

Chấp nhận
- 23-

NPV(n-a) < 0

Loại bỏ

NPV(n-a) = 0

Xem xét

Xác định a phụ thuộc vào từng loại dự án cụ thể (mức độ rủi ro, thời gian thực
hiện dự án)
2. Giảm dòng lãi dự án
Dòng lãi dự án: NCFt hay At
Nhân dòng lãi dự án với các hệ số ?t ? 1
α0 > α1 > α2 >…> αn
Khi đó NPV với dịng lãi đã điều chỉnh NPVα
n

n

t =0

t =0

NPVα = ∑ α t NCFt (1 + i ) − t = ∑ α t At (1 + i ) − t < NPV

Nếu
NPVα > 0

Chấp nhận

NPVα < 0

Loại bỏ

NPVα = 0

Xem xét

3. Tăng hệ số chiết khấu
Tăng hệ số chiết khấu
Hệ số chiết khấu phương án cơ sở: i
Hệ số chiết khấu tăng thêm, còn gọi là hệ số rủi ro: r
Hệ số chiết khấu có tính đến rủi ro i’ = i + r
Tính NPV với hệ số chiết khấu i’

NPV’

n

NPVi ' = ∑ ( Bt − Ct )(1 + i ' ) − t < NPVi
t =0

Nếu
NPVi’ > 0

Chấp nhận

NPVi’ < 0

Loại bỏ

NPVi’ = 0

Xem xét

Xác định r phụ thuộc từng loại dự án (dự án thăm dò, khai thác,…dự án RD r cao
nhất từ 4-6%; dự án đầu tư mới từ 0-2%)
4. Phân tích độ nhạy
• Chọn các thơng số đầu vào mang tính nhạy cảm
• Chọn một số thơng số cơ bản và xác định miền biến thiên
- 24-


• Tính chỉ tiêu hiệu quả theo các thơng số theo miền lựa chọn
• Lập bảng và vẽ đồ thị biểu diễn quan hệ chỉ tiêu kết quả và các thơng số
• Phân tích và đánh giá độ an tồn về kết quả dự án
8. Phương pháp giải bài toán đầu tư có tính tủi ro
Lý thuyết xác suất
1. Đại lượng ngẫu nhiên (biến ngẫu nhiên)
Ký hiệu: X, Y, Z, . . . X rời rạc, có các giá trị x1, x2, . . ., xn các xác suất p1, p2,
. . ., pn
Kỳ vọng
E

( X

)

=

n

∑

x

i = 1

x liên tục

E( X ) =

p

i

i

+∞

∫ xf ( x)dx

−∞

Tính chất:

1) E(C) = C
2) E(CX) = C.E(X)
3) E(X+Y) = E(X) + E(Y)
4) E(XY) = E(X) . E(Y)

ý nghĩa: Kỳ vọng toán của đại lượng ngẫu nhiên chính là giá trị trung bình của đạ
lượng ngẫu nhiên đó
2.Phương sai
Phương sai của đại lượng ngẫu nhiên X là:
n

X rời rạc

Var ( X ) = ∑ [ xi − E ( X ) ] pi
2

i =1

+∞

X liên tục

Var ( X ) =

∫ [ X − E ( X )]

2

Var ( X ) = E ( X ) − [ E ( X ) ]
2

Trong thực tế

dx

−∞

2

Tính chất phương sai
.) Var(C) = 0
- 25-