Nghiên cứu tác động của các thị trường chứng khoán thế giới và khu vực lên thị trường chứng khoán việt nam thông qua các chỉ số giá chứng khoán 2005 2010
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (768.87 KB, 85 trang )
Đại Học Quốc Gia Tp. Hồ Chí Minh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
--------------------
NGUYỄN THỊ TRÂM
NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN THẾ GIỚI VÀ KHU VỰC LÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM THƠNG
QUA CÁC CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHỐN 2005 – 2010
Chuyên ngành : QUẢN TRỊ KINH DOANH
LUẬN VĂN THẠC SĨ
TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 01 năm 2011
CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP. HỒ CHÍ MINH
Cán bộ hướng dẫn khoa học :.............................................................................
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)
Cán bộ chấm nhận xét 1 : ...................................................................................
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)
Cán bộ chấm nhận xét 2 : ...................................................................................
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)
Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG Tp.
HCM ngày . . . . . tháng . . . . năm . . . . .
Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ luận văn thạc sĩ)
1. …………………………………………….
2. …………………………………………….
3. …………………………………………….
4. …………………………………………….
5. …………………………………………….
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV và Bộ môn quản lý chuyên
ngành sau khi luận văn đã được sửa chữa (nếu có).
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV
Bộ môn quản lý chuyên ngành
i
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP. HCM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
----------------
CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHIÃ VIỆT NAM
Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc
---oOo--Tp. HCM, ngày 15 tháng 01 năm 2011
NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên:
NGUYỄN THỊ TRÂM
Giới tính : Nam / Nữ
Ngày, tháng, năm sinh :
16-03-1984
Nơi sinh : Thái Bình
Chuyên ngành :
Quản trị kinh doanh
Khoá (Năm trúng tuyển) :
K2008
1- TÊN ĐỀ TÀI: Nghiên cứu tác động của các thị trường chứng khoán thế giới và khu vực lên
thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua các chỉ số giá chứng khoán 2005 – 2010.
2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN:
- Giới thiệu tổng quan về đề tài luận văn và các nghiên cứu trước đây
- Đưa ra 2 cơ sở lý thuyết “Giả thuyết thị trường hiệu quả” và “Mơ hình định giá tài sản vốn”
và phương pháp luận nghiên cứu thực nghiệm theo mơ hình ARCH-GARCH cho đề tài.
- Trình bày, đánh giá và bàn luận kết quả:
1. Bộ dữ liệu được nghiên cứu là các chỉ số giá chứng khoán MSCI của thế giới và khu vực
hàng ngày, chia ra làm 2 giai đoạn 2005 – 2007 và 2008 – 2010.
2. Chạy mơ hình MA(1)-GARCH(1,1)-M cho các phương trình trung bình và phương trình
phương sai có điều kiện.
3. Trình bày, bàn luận kết quả và kết luận.
3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ :
4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ : 15/01/2011
5- HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: Tiến sĩ Đỗ Văn Thắng
Nội dung và đề cương Luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên Ngành thơng qua.
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN
CHỦ NHIỆM BỘ MƠN
(Họ tên và chữ ký)
QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và chữ ký)
ii
LỜI CẢM ƠN
Tác giả xin gởi lời cảm ơn chân thành đến Văn phịng, Ban Chủ nhiệm Khoa
Quản lý Cơng Nghiệp, Phòng Đào tạo Sau Đại học, Trường Đại học Bách Khoa
TP.HCM đã tạo điều kiện cho tôi trong suốt khóa học và thực hiện đề tài.
Đặc biệt, xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Tiến Sĩ Đỗ Văn Thắng, người đã tận
tình hướng dẫn tác giả hồn thành luận văn này.
Sau cùng và hơn hết, tác giả rất cảm ơn và gửi sự yêu mến đến các thành viên
trong gia đình, những người bạn, đồng nghiệp đã chân thành động viên, đóng góp ý
kiến và giúp đỡ tác giả trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu.
Tp.HCM, ngày 15 tháng 01 năm 2011
Người viết
Nguyễn Thị Trâm
iii
ABSTRACT
This thesis examines the mean return and volatility spillover effects from many
influential stock markets of the US, World, Far East and China to Vietnam stock
market over the sample period from 2005 to 2010. By analyzing the MA(1)GARCH(1,1)-M and dividing the sample into two periods from 2005 to 2007 and
from 2008 to 2010, it is evidenced that there are significant mean spillover effects
from three big stock markets, excluding China, to Vietnam stock market, but not
volatility effects. The magnitude of the mean spillover from the US is the most
significant, especially in the period of the economics crisis from 2008 to 2010. This
is to prove that the US is always the leading market and Vietnam stock market is
more and more being integrated to the world and regional markets.
iv
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1a. Thống kê mô tả của tỷ suất sinh lợi hàng ngày trong giai đoạn I
Kích thước mẫu: từ 31/01/2005 đến 27/12/2007
Bảng 1b. Thống kê mô tả của tỷ suất sinh lợi hàng ngày trong giai đoạn II
Kích thước mẫu: từ 02/01/2008 đến 15/10/2010
Bảng 2a. Bảng tương quan của chuỗi tỷ suất sinh lợi trong giai đoạn I
Kích thước mẫu: từ 31/01/2005 đến 27/12/2007
Bảng 2b. Bảng tương quan của chuỗi tỷ suất sinh lợi trong giai đoạn II
Kích thước mẫu: từ 02/01/2008 đến 15/10/2010
Bảng 3a. Mơ hình MA(1)-GARCH(1,1)-M cho thị trường chứng khốn các nước
lớn trên thế giới và khu vực trong giai đoạn I
Kích thước mẫu: từ 31/01/2005 đến 27/12/2007
Bảng 3b. Mơ hình MA(1)-GARCH(1,1)-M cho thị trường chứng khoán các nước
lớn trên thế giới và khu vực trong giai đoạn II
Kích thước mẫu: từ 02/01/2008 đến 15/10/2010
Bảng 4a. Mơ hình MA(1)-GARCH(1,1)-M cho thị trường chứng khốn Việt Nam
lần lượt ước lượng theo các mơ hình I, II, III, và IV trong giai đoạn I
Kích thước mẫu: từ 31/01/2005 đến 27/12/2007
Bảng 4b. Mơ hình MA(1)-GARCH(1,1)-M cho thị trường chứng khoán Việt Nam
lần lượt ước lượng theo các mơ hình I, II, III, và IV trong giai đoạn II
Kích thước mẫu: từ 02/01/2008 đến 15/10/2010
v
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 1a. Đồ thị biểu diễn chỉ số giá và tỷ suất sinh lợi hàng ngày của thị trường
chứng khoán Mỹ và Việt Nam trong giai đoạn I
Kích thước mẫu: từ 31/01/2005 đến 27/12/2007
Hình 1b. Đồ thị biểu diễn chỉ số giá và tỷ suất sinh lợi hàng ngày của thị trường
chứng khoán Mỹ và Việt Nam trong giai đoạn II
Kích thước mẫu: từ 02/01/2008 đến 15/10/2010
Hình 2.
Bước thứ nhất
Hình 3.
Bước thứ hai
vi
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
EMH
Efficient Market Hypothesis
MSCI
Morgan Stanley Capital International
CAPM
Capital Asset Price Models
ARCH
Autoregressive Conditional Hetoroskedasticity
GARCH Generalised Autoregressive Conditional Hetoroskedasticity
GED
Generalized Error Distribution
vii
Mục lục
i.
Cơng bố cơng trình hồn thành
ii.
Nhiệm vụ luận văn thạc sĩ
iii.
Lời cám ơn
iv.
Tóm tắt luận văn thạc sĩ
v.
Danh mục các bảng biểu
vi.
Danh mục các hình vẽ
vii.
Danh mục các chữ viết tắt
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .......................................................1
1.1.
Lý do hình thành đề tài ..........................................................................1
1.2.
Mục tiêu nghiên cứu ..............................................................................2
1.3.
Phạm vi nghiên cứu ...............................................................................2
1.4.
Ý nghĩa thực tiễn ...................................................................................3
CHƯƠNG 2: CÁC CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...........................................................4
2.1.
Tổng quan về các nghiên cứu trước đây ...............................................4
2.1.1. Yasushi Hamao, Ronald W. Masulis & Victor Ng, 1990 ............... 4
2.1.2. Trang Nha Le & Makoto Kakinaka, 2010 ........................................ 5
2.1.3. Zheng Yi, 2008 ..................................................................................... 5
2.1.4. Giorgio De Santis & Selahattin Imrohoroglu, 1994 ......................... 6
2.2.
Các lý thuyết về thị trường chứng khoán hội nhập . ..............................7
2.2.1. Giả thuyết thị trường hiệu quả ............................................................ 7
2.2.1.1. Cơ sở lý luận, các giả thiết và ý nghĩa ........................................ 8
2.2.1.2. Ba giả thuyết thành phần thị trường ......................................... 11
viii
2.2.1.3. Nguyên lý EMH và những bất cập ........................................... 12
2.2.2. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM .............................................. 15
2.2.2.1. Giả định khi sử dụng mơ hình CAPM ...................................... 15
2.2.2.2. Mơ hình CAPM ........................................................................... 16
2.2.2.3. Ý nghĩa ......................................................................................... 16
2.2.2.4. Hạn chế ......................................................................................... 16
2.2.3. Giới thiệu chung về mơ hình ARCH – GARCH ............................ 15
2.2.3.1. Tính hay biến đổi của thời gian và ARCH .................................... 18
2.2.3.2. Các mơ hình và phương trình ARCH – GARCH ......................... 19
2.2.3.3. Các ứng dụng của mơ hình ARCH – GARCH .............................. 21
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................24
3.1.
Dữ liệu và thống kê mơ tả ...................................................................24
3.2.
Phương pháp và mơ hình thực nghiệm MA(1)-GARCH(1,1)-M .......31
3.2.1. Phương pháp luận ................................................................................. 31
3.2.2. Mơ hình và kết quả thực nghiệm .......................................................... 34
3.2.2.1. Đối với các thị trường lớn trên thế giới và khu vực ...................... 34
3.2.2.2. Đối với thị trường mới nổi Việt Nam ............................................. 41
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .....................................................48
Tài liệu tham khảo ...........................................................................................51
Phụ lục .............................................................................................................56
ix
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU
1.1. Lý do hình thành đề tài:
Khái niệm về hội nhập tài chính đã có cách đây 40 năm về trước. Kenen (1976)
đã xem xét các khái niệm liên quan đến việc thảo luận và đo mức độ của sự hội
nhập tài chính. Ơng kết luận rằng định nghĩa hồn thiện nhất cho việc hội nhập tài
chính là chỉ ra được mức độ các thị trường được liên kết với nhau hoặc ở mức độ
nào thì các đối tượng tham gia trong một thị trường bất kỳ có thể và bắt buộc phải
theo dõi các thị trường khác. Hiện tại, hầu như, sự hội nhập tài chính đã được áp
dụng cho việc mua bán chứng khoán. Theo luật một giá, nếu thị trường chứng
khoán là hội nhập hồn tồn thì tỷ suất sinh lợi của các cơng cụ tài chính là như
nhau qua các thị trường, và do đó sẽ khơng có cơ hội cho sự mua đi bán lại. Một
cách khác để đo sự hội nhập thị trường vốn là so sánh nó trong mối tương quan với
tiêu chuẩn toàn cầu.
Khi mà sự mở rộng tự do của việc dịch chuyển nguồn vốn tiếp tục diễn ra kèm
theo với sự tiến bộ trong lĩnh vực khoa học khác, các thị trường tài chính quốc tế
ngày càng trở nên hội nhập và phụ thuộc lẫn nhau. Một khía cạnh quan trọng của
việc hội nhập là q trình truyền dẫn tín hiệu giữa các thị trường chứng khốn với
nhau, trong đó nhấn mạnh các sự vận động chung cùng với các ảnh hưởng đáng kể
từ các thị trường lớn. Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời vào ngày
20/07/2000, được xem là rất non trẻ so với thị trường chứng khốn trên thế giới và
trong khu vực nói chung. Thị trường hiện tại vẫn phải chấp nhận những điều chỉnh,
hạn chế và ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mơ. Các câu hỏi vì thế được đặt ra:
-
Liệu rằng thị trường chứng khốn Việt Nam có chịu ảnh hưởng của các thị
trường chứng khoán thế giới hay khơng?
-
Nếu có, mức độ ảnh hưởng của các thị trường chứng khoán thế giới lên thị
trường chứng khoán Việt Nam là như thế nào?
1
-
Ta có thể kết luận sự hội nhập của thị trường chứng khoán Việt Nam với các
thị trường chứng khoán trên thế giới và khu vực hay không?
Đề tài nghiên cứu này nhằm xác định ảnh hưởng của thị trường chứng khoán các
nước trên thế giới và khu vực lên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách thực
hiện việc nghiên cứu mơ hình thực nghiệm cho thấy sự truyền dẫn tín hiệu quốc tế
từ các thị trường lớn đó sang thị trường mới nổi Việt Nam. Cụ thể, hiệu ứng truyền
dẫn tín hiệu từ các thị trường lớn lên giá trị trung bình và độ biến động của tỷ suất
sinh lợi của thị trường Việt Nam được nghiên cứu thơng qua mơ hình GARCH hai
giai đoạn. Đồng thời, đề tài nghiên cứu cũng làm rõ tầm quan trọng của ứng dụng
thống kê tốn học trong việc phân tích và dự báo sự biến động của thị trường chứng
khoán Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu hiệu ứng ảnh hưởng lên giá trị trung bình và sự
biến động của các thị trường chứng khốn thế giới và khu vực lên thị trường chứng
khoán Việt Nam thơng qua các chỉ số giá chứng khốn của hai giai đoạn 2005 –
2007 và 2008 – 2010.
1.3. Phạm vi nghiên cứu:
Nghiên cứu tập trung vào phân tích mức độ ảnh hưởng lên giá trị trung bình và
sự biến động về tỷ suất sinh lợi của các thị trường chứng khốn chính trên thế giới
và trong khu vực lên tỷ suất sinh lợi trung bình và độ biến động của thị trường Việt
Nam thông qua các chỉ số giá chứng khốn bằng mơ hình MA(1)-GARCH(1,1)M:
chỉ số S&P500 của thị trường Mỹ, chỉ số giá thế giới, chỉ số giá Far East và Trung
Quốc. Nghiên cứu được chia ra làm hai giai đoạn: giai đoạn I, trước khủng hoảng
2005 – 2007 và giai đoạn II, giai đoạn khủng hoảng tài chính tồn cầu và bước đầu
sau khủng hoảng 2008 – 2010.
2
1.4. Ý nghĩa thực tiễn:
Kết quả nghiên cứu này sẽ cho thấy sự ảnh hưởng của các thị trường chứng
khoán các nước trên thế giới và khu vực lên giá trị trung bình cũng như sự biến
động tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khốn Việt Nam. Từ đó, nói lên sự hội
nhập của thị trường chứng khốn Việt Nam cùng với các thị trường chứng khoán
thế giới và khu vực. Kết quả nghiên cứu này cho phép các nhà quản lý cũng như các
nhà đầu tư có cái nhìn sâu sắc hơn về thị trường chứng khốn nói riêng và thị
trường tài chính nói chung trong việc ra quyết định. Các nhà phân tích thị trường có
thể xác định được mức độ rủi ro của việc nắm giữ tài sản, thấy được sự biến động
của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán để đưa ra được những dự báo cũng
như các kết luận nên đầu tư vào loại cổ phiếu nào để đem lại lợi nhuận cao nhất.
3
CHƯƠNG 2: CÁC CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Tổng quan về các nghiên cứu trước đây:
2.1.1. Yasushi Hamao, Ronald W. Masulis & Victor Ng, 1990:
Ba nhà nghiên cứu đi sâu vào phân tích sự tương tác, phụ thuộc lẫn nhau trong
ngắn hạn của giá và độ biến thiên về giá giữa các thị trường chứng khoán quốc tế.
Trong bài nghiên cứu này, họ đã kiểm tra hoạt động của giá cổ phiếu trong ngày và
mỗi ngày trong vòng ba năm, từ 01/04/1985 đến 31/03/1988. Họ kiểm chứng giá cổ
phiếu đóng cửa và mở cửa hàng ngày của ba thị trường chứng khoán lớn trên thể
giới: Tokyo, London và New York. Trong mỗi thị trường, họ lại chọn một chỉ số cổ
phiếu đặc trưng nhất và đa dạng hóa nhất: Nikkei 225, FTSE và S&P500 và tiến
hành phân tích các chỉ số thơng qua mơ hình GARCH(1,1)-M.
Bài nghiên cứu đã chứng minh được có sự thay đổi về giá và ảnh hưởng của độ
biến thiên về giá từ một thị trường chứng khoán này đến thị trường chứng khoán
tiếp theo. Cụ thể, họ đã tìm ra được tỷ suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu bằng
cách đo giá đóng cửa – mở cửa và giá mở cửa – đóng cửa bằng mơ hình
GARCH(1,1)-M. Đối với phương sai có điều kiện, họ đã tìm ra được hiệu ứng tràn
tín hiệu từ thị trường Mỹ và thị trường Anh quốc sang thị trường Nhật Bản. Những
thay đổi không mong muốn về giá của thị trường nước ngồi đi kèm với hiệu ứng
tràn tín hiệu lên giá trị trung bình có điều kiện của thị trường trong nước, cho cả tỷ
suất sinh lợi của giá đóng cửa – mở cửa và giá mở cửa – đóng cửa. Trong khi đó,
hiệu ứng ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi mở cửa – đóng cửa cho thấy rằng có một sự
khơng hiệu quả về thơng tin trong những thị trường này, điều này có thể giải thích
rằng bằng sự trùng lặp hoặc gối đầu lên nhau về thời gian giao dịch giữa hai thị
trường London và New York. Đối với tỷ suất sinh lợi đóng cửa – mở cửa, sự ảnh
hưởng lên giá trị trung bình có điều kiện là nhất quán với sự hội nhập tài chính quốc
tế, trong khi độ lớn của sự biến thiên thông thường lại nhỏ hơn trong trường hợp
này.
4
Rt ht Dt Yt t 1 t
ht a bht 1 c t21 dDt fX t
2.1.2. Trang Nha Le & Makoto Kakinaka, 2010:
Bài nghiên cứu đo sự tràn tín hiệu của trung bình tỷ suất sinh lợi và độ biến thiên,
dao động từ ba thị trường chứng khốn có mức độ ảnh hưởng lớn trên thế giới là
Mỹ, Nhật Bản, Trung Quốc lên hai thị trường chứng khốn mới nổi là Indonesia và
Malaysia thơng qua bộ dữ liệu từ năm 2005 – 2007. Bằng cách phân tích mơ hình
GARCH, Trang và Makoto đã xác nhận được rằng có hiệu ứng tràn tín hiệu lên giá
trị trung bình từ ba thị trường lớn lên hai thị trường mới nổi. Độ lớn tác động lên giá
trị trung bình từ thị trường Mỹ được xem là đáng kể nhất so với thị trường Nhật Bản
và Trung Quốc. Điều này dường như nhất quán với lối tư duy thông thường trước
đây khi mà mọi người đều cho rằng thị trường Mỹ là thị trường có mức độ ảnh
hưởng lớn nhất trên thế giới.
Xét về sự tràn tín hiệu của độ biến thiên, nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng
thị trường Mỹ có mức độ ảnh hưởng nhiều hơn lên Indonesia, nhưng ít hơn lên
Malaysia, và sự phát triển gần đây của thị trường Trung Quốc cũng tạo nên một ảnh
hưởng đáng kể lên cả hai thị trường mới nổi này.
4
rVNI, t 0 1 rt 1 2 vt 3 t 1 d j D j ,t US eUS ,t 1 JP e JP ,t CN eCN ,t t
j 1
2
2
2
v t 1v t 1 2 t21 US eUS
,t 1 JP e JP ,t CN eCN ,t
2.1.3. Zheng Yi, 2008:
Nghiên cứu của Zheng Yi ứng dụng mơ hình tham số theo chuỗi thời gian và mơ
hình tự hồi qui tổng qt có điều kiện theo chuỗi thời gian GARCH (1,1) cho phần
5
dư. Zheng Yi mở rộng mơ hình của Bekaert và Harvey (1995), Akdogan (1996) để
thử nghiệm mức độ hội nhập của thị trường chứng khốn các nước Đơng Á so với
các nước phát triển trên thế giới và khu vực.
t I t 1 ~ N (0, i ,t )
Ri ,t= c + β i Ri ,t −1 + β wWt + β uU t + εt
i2,t . t21 . i2,t 1
Sử dụng phương trình tham số chuỗi thời gian, Zheng Yi kiểm định tác động của
hai sự kiện lớn, khủng hoảng kinh tế năm 1998 và phong trào Chiang Mai năm
2000 lên mức độ hội nhập của các thị trường chứng khốn. Kết quả chỉ ra rằng q
trình hội nhập của các nước Đông Á biến động nhiều hơn là bằng phẳng và hầu hết
các nước Đông Á hội nhập với thị trường phát triển của thế giới hơn thị trường khu
vực. Cuộc khủng hoảng kinh tế ảnh hưởng lớn đến mức độ hội nhập toàn cầu lẫn
khu vực của các nước Đơng Á. Tuy nhiên, Zheng Yi chỉ tìm được bằng chứng cho
sự ảnh hưởng mức độ hội nhập khu vực của các nước Nhật, Malaysia, Indonesia,
Hàn Quốc và Hồng Kông sau Phong trào Chiang Mai.
2.1.4. Giorgio De Santis & Selahattin Imrohoroglu, 1994:
Phòng nghiên cứu của “Viện nghiên cứu thực nghiệm kinh tế học vĩ mô” thực
hiện việc khảo sát bộ dữ liệu gồm 20 chỉ số IFC của tổng cộng 17 nước ở Châu Âu,
Trung Đông, Châu Á và châu Mỹ Latin. Nghiên cứu nhằm mô tả hành vi động lực
học của tỷ suất sinh lợi chứng khoán và sự dao động, biến thiên trong phần lớn các
thị thường mới nổi. Nghiên cứu ứng dụng mơ hình GARCH (1,1) với phần dư tuân
theo phân phối sai số tổng quát (Generalized Error Distribution – GED):
Rt a bRt 1 chtp u t
u t I t 1 ~ GED(0, ht ) với p = 0.5, 1
ht .u t21 .ht 1
6
Nghiên cứu của họ chủ yếu tập trung vào các câu hỏi:
- Liệu tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có biến thiên theo thời gian? Nếu có, sự biến
thiên hoặc dao động đó có thể dự đốn được hay khơng?
- Bao lâu thì xảy ra các cú sốc trong thị trường chứng khốn mới nổi?
- Có mối quan hệ nào giữa rủi ro thị trường và tỷ suất mong đợi?
- Liệu sự tự do có ảnh hưởng đến sự biến thiên của tỷ suất trong các thị trường
tài chính mới này?
Và, họ đã thành công trong việc đưa ra các kết luận sau:
1. Thứ nhất, có bằng chứng mạnh mẽ cho thấy sự biến động có thể dự đốn được
theo chuỗi thời gian biến đổi tại tất cả các nước. Và nhìn chung, sự biến động
này khá liên tục;
2. Thứ hai, một phân phối nới rộng ở phần đuôi làm tăng khả năng tương thích
của mơ hình;
3. Các nhà đầu tư không được tưởng thưởng cho phần rủi ro tăng thêm của thị
trường;
4. Và cuối cùng, họ khơng tìm thấy bất kỳ một ảnh hưởng mang tính hệ thống
nào lên sự dao dộng tự do của thị trường chứng khoán.
2.2. Các lý thuyết về thị trường chứng khoán hội nhập:
2.2.1. Giả thuyết Thị trường Hiệu Quả (Efficient Market Hypothesis, EMH –
Eugence Fama, (1970)):
Giả thuyết thị trường hiệu quả lần đầu tiên được Eugene Fama đưa ra vào những
năm 70 thế kỉ trước. Giả thuyết thị trường hiệu quả là một giả thuyết của lý thuyết
tài chính cho rằng giá cả trên các thị trường có tính chất đầu cơ, đặc biệt là thị
trường chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thơng tin đã biết, hay nói cách khác, phản
ánh đầy đủ kỳ vọng của các nhà đầu tư. Trong thị trường vốn hiệu quả, giá chứng
7
khốn điều chỉnh nhanh chóng với ảnh hưởng từ các thơng tin và do đó, giá chứng
khốn hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thơng tin trong nó. Do đó không thể kiếm được
lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thơng tin đã biết hay những hình thái biến động
của giá cả trong quá khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể
khôn hơn thị trường.
Cho dù ý nghĩa của thị trường vốn hiệu quả là khá dễ hiểu, nhưng chúng ta
thường không thành cơng khi nghiên cứu xem vì sao thị trường vốn phải hoạt động
hiệu quả. Điều gì đặt cơ sở cho giả thuyết về thị trường vốn hiệu quả?
2.2.1.1. Cơ sở lý luận, các giả thiết và ý nghĩa:
i. Cơ sở lý luận:
Từ khi thị trường chứng khoán ra đời, đã có rất nhiều lý thuyết dày cơng nghiên
cứu phương pháp đầu tư có lợi nhuận cao trên thị trường này như phân tích cơ bản,
phân tích kỹ thuật, ... , hay các qui tắc mua sau khi giá tăng hai ngày, mua khi có tin
xấu, bán khi có tin tốt, ... . Tuy vậy kết quả của nó khơng thỏa mãn mong muốn của
những nhà đầu tư. Một nghiên cứu của Alfred Cowles về hoạt động của những nhà
môi giới chứng khốn đã dẫn đến kết luận rằng tính trung bình, lợi nhuận đem lại từ
các danh mục đầu tư do họ thực hiện cũng không hơn một danh mục đầu tư được
lựa chọn ngẫu nhiên. Những nghiên cứu về xu hướng giá của thị trường chứng
khoán sử dụng số liệu thống kê trong nhiều năm cũng rút ra: chỉ có một điều chắc
chắn đối với giá cổ phiếu là chúng lên xuống rất thất thường. Những điều này đã
dẫn đến một lý thuyết gọi là lý thuyết tấm bia trong việc lựa chọn cổ phiếu để đầu
tư: nhà đầu tư có thể phóng một cái phi tiêu vào bảng danh mục cổ phiếu để chọn.
Tốt hơn cả là đa dạng hóa danh mục đầu tư thậm chí mua tất cả các loại cổ phiếu
niêm yết (mua chỉ số chứng khốn). Nói tóm lại, những nghiên cứu trong nhiều thập
kỷ qua đưa đến kết luận không thể kiếm lợi nhuận cao trên thị trường chứng khoán
bằng các qui tắc hay cơng thức bởi vì nhìn chung nó cũng khơng tốt hơn một cơ cấu
đầu tư chứng khoán được đa dạng hóa và lựa chọn ngẫu nhiên. Điều này đã khiến
8
cho các nhà lý thuyết tài chính đi sâu nghiên cứu nhằm tìm ra câu trả lời tại sao một
thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong
một thời gian dài. Giả thuyết thị trường hiệu quả là một câu trả lời.
Thị trường hiệu quả, là nơi mà tại bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin mới
đều được những người tham gia thị trường nắm bắt và tức thì được phản ánh vào
trong giá cả thị trường. Khái niệm hiệu quả ở đây được dùng với hàm ý hấp thụ
thơng tin nhanh chóng chứ khơng phải các nguồn lực tạo ra sản lượng tối đa như
trong các lĩnh vực kinh tế học khác. Nói một cách chính xác thì đây chính là thị
trường hiệu quả về mặt thơng tin. Thơng tin được hiểu là những tin tức có thể ảnh
hưởng đến giá cả và khơng dự đốn trước được. Ví dụ, tin một cơng ty dầu lửa phát
hiện ra mỏ dầu mới có trữ lượng lớn được cơng bố lúc 10 giờ sáng ngày hơm nay
thì ngay lập tức thơng tin đó sẽ được phản ánh vào giá cả khiến cho nó được đẩy lên
ở mức thích hợp. Ở Mỹ đã có những nghiên cứu đo lường tốc độ của sự điều chỉnh
giá cả và kết quả là chỉ có thể kiếm được lợi nhuận khi mua chứng khốn trong
vịng 30 giây sau khi thơng tin mới được công bố rộng rãi.
Bước ngẫu nhiên, giả thuyết thị trường hiệu quả đưa ra một phương pháp để phân
tích diễn biến giá cả của những thị trường đầu cơ có tổ chức, theo đó giá cả của thị
trường này lên xuống thất thường và không thể dự kiến trước được như những bước
ngẫu nhiên trong một khoảng thời gian. Các nghiên cứu về chỉ số giá chứng khốn
của tồn bộ thị trường cũng như của một cổ phiếu cho thấy đồ thị diễn biến của nó
cũng giống như đồ thị kết quả tung ngẫu nhiên một đồng xu. Giả thuyết thị trường
hiệu quả giải thích rằng sở dĩ có tình trạng này là do những thơng tin mới ngay tức
thì được phản ánh vào trong giá cả đồng thời những thơng tin này có tính khơng dự
đốn trước được nên diễn biến của giá cả cũng vậy.
ii. Các giả thiết:
Giả thiết tiền đề, và cũng rất quan trọng, của một thị trường hiệu quả rằng nó địi
hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa
9
hố lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khốn một cách
hồn tồn độc lập với nhau.
Giả thiết thứ hai là những thông tin mới về chứng khốn được cơng bố trên thị
trường một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố
thông tin cũng độc lập lẫn nhau.
Giả thiết thứ ba, đặc biệt quan trọng, là các nhà đầu tư ln tìm mọi cách điều
chỉnh giá chứng khốn thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thơng
tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là khơng hồn hảo, tuy nhiên nó khơng hề
ưu tiên cho một mặt nào. Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức
cần thiết, nhưng ta khơng thể dự đốn được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác
định. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn
các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau.
iii. Ý nghĩa:
Hiệu quả kết hợp từ (i) thông tin thị trường là ngẫu nhiên và độc lập và (ii) một
lượng lớn các nhà đầu tư cạnh tranh với nhau phân tích các thơng tin mới và điều
chỉnh giá cổ phiếu một cách nhanh chóng nhằm phản ánh các thông tin này, mang ý
nghĩa mọi người đều hi vọng giá sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên và độc lập. Q
trình điều chỉnh này địi hỏi một số lớn các nhà đầu tư hướng theo những chuyển
dịch của chứng khốn, phân tích tác động của các thơng tin mới đối với giá trị của
nó và tiến hành mua vào hoặc bán ra cho tới khi giá chứng khốn được điều chỉnh
sao cho nó phản ánh chính xác các thơng tin. Điều này có ý nghĩa (i) thị trường
thơng tin hiệu quả u cầu phải có một số lượng tối thiểu các nhà đầu tư cạnh tranh
thực hiện phân tích thơng tin rồi tiến hành giao dịch và (ii) một lượng lớn các nhà
đầu tư cạnh tranh đặt lệnh mua bán nhiều hơn có thể tạo ra những biến chuyển
nhanh hơn về giá, tạo nên một thị trường hiệu quả hơn.
10
Cuối cùng, bởi tất cả các thông tin sẽ điều chỉnh giá chứng khốn, do đó những
mức giá này sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố cơng khai tại bất kỳ thời
điểm nào. Vì vậy, giá chứng khoán nào mà bất biến tại mọi thời điểm có thể là do
kết quả phản ánh sai thơng tin và có thể mang lại rủi ro với người sở hữu chứng
khốn đó. Vì lẽ này, trong một thị trường hiệu quả, thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức
giá hiện tại của chứng khoán cũng sẽ phản ánh rủi ro của nó.
2.2.1.2. Ba giả thuyết thành phần thị trường với các dấu hiệu tương ứng:
i. Giả thuyết thị trường thể yếu:
Giả thuyết thị trường kém hiệu quả giả định rằng giá chứng khoán hiện tại là sự
phản ánh đầy đủ mọi thơng tin của thị trường chứng khốn, bao gồm các chuyển
dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các thông tin chung
khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các chuyên gia
ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác. Vì nó giả định rằng mức giá thị trường
hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị
trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các
thông tin khác khơng có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất
thu nhập độc lập với nhau). Bởi vậy, các bạn có thể thu được thêm chút thu nhập
khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khốn dựa trên các thơng tin về tỷ suất thu
nhập hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ.
ii. Giả thuyết thị trường thể trung bình:
Giả thuyết thị trường bán hiệu quả (hiệu quả trung bình) cho rằng giá chứng
khốn sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là, mức
giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai. Giả thuyết bán hiệu quả bao
trùm lên giả thuyết kém hiệu quả vì tất cả các thơng tin trên thị trường đều phải
được xem xét công khai dựa trên giả thuyết kém hiệu quả như là giá cổ phiếu, tỷ
suất thu nhập, và khối lượng giao dịch. Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả
11
các thông tin phi thị trường như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ
lệ D/P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia cổ phần, các thơng tin về kinh tế cũng như chính
trị. Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các
thông tin mới sau khi nó được cơng bố sẽ khơng thu được lợi nhuận cao hơn mức
trung bình bởi mức giá chứng khốn này đã phản ánh mọi thơng tin cơng khai đó.
iii. Giả thuyết thị trường thể mạnh:
Giả thuyết thị trường hiệu quả thực nói rằng giá chứng khốn là sự phản ánh tất
cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Nghĩa là sẽ khơng có một nhóm đầu tư nào
độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá. Do đó, sẽ khơng
ai thu được lợi nhuận vượt mức. Giả thuyết thị trường hiệu quả thực là sự tổng hợp
của cả giả thuyết kém hiệu quả và giả thuyết bán hiệu quả. Hơn thế, giả thuyết thị
trường hiệu quả thực đưa ra giả định về thị trường hiệu quả, trong đó giá chứng
khốn lên xuống mạnh theo các thông báo công khai, để nêu lên giả thiết về thị
trường hoàn hảo khi tất cả các thơng tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi người ở
cùng một thời điểm.
2.2.1.3. Nguyên lý EMH và những bất cập:
i. Các bất cập:
Một trong những đề tài tranh luận nóng bỏng nhất giữa các nhà đầu tư trên thị
trường chứng khốn là liệu thị trường có hiệu quả hay khơng, có nghĩa là liệu nó có
phản ánh đầy đủ tất cả mọi thơng tin sẵn có đối với các thành viên của thị trường
vào bất kì thời điểm nào hay không? EMH cho rằng tất cả mọi cổ phiếu đều được
định giá một cách hoàn hảo theo những tài sản ẩn chứa sau cổ phiếu, theo những
kiến thức và nguồn thông tin mà tất cả các thành viên của thị trường đều có phần sở
hữu bằng nhau. Nhìn thống qua, Giả thuyết Thị trường Hiệu quả có vẻ có vơ số
thiếu sót. Tuy nhiên, nó đồng thời có một mối liên hệ hết sức quan trọng với môi
12
trường đầu tư hiện đại mà tất cả các nhà đầu tư nên nắm rõ trước khi tham gia thị
trường.
Đầu tiên, EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các thơng
tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau. Tuy nhiên, hằng hà sa số các
phương pháp phân tích và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra một loạt dấu chấm
hỏi cho tính đúng đắn trong giả định của EMH. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ
hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh
giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà
đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường cơng
bằng của một cổ phiếu. Vì thế nên, một lập luận phản đối EMH chỉ ra rằng, vì các
nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ
đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể.
Hai là, theo EMH, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận
cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư: sự sở hữu cân bằng nhau về thông
tin của họ đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y hệt nhau.
Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà
đầu tư, các quỹ đầu tư, …, đã dành được. Nếu khơng một nhà đầu tư nào có lợi thế
hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng
bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng cịn có quỹ lại đạt lợi nhuận
50%, thậm chí hơn? Theo EMH, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó có nghĩa
là tất tần tật tồn bộ giới đầu tư đều có lợi. Đơn giản, trên thực tế, điều này không
thể đúng!
Ba là, theo EMH, không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay
vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ
đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Giống như nhiều chuyên gia thị trường
thường nhấn mạnh, điều này ẩn ý rằng một chiến lược đầu tư hoàn hảo tuyệt đối
đơn giản là hãy đặt toàn bộ ngân quỹ bạn có vào một quỹ đầu tư về chỉ số (index
13
fund - quỹ đầu tư có danh mục gắn liền với các chỉ số có tầm rộng như S&P500).
Một quỹ đầu tư như thế này sẽ lên xuống theo đúng mức độ lợi nhuận hay thua lỗ
chung của các doanh nghiệp. Thế nhưng, trên thực tế ln có hàng loạt những ví dụ
về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường. Warren Buffett là ví dụ điển hình nhất về
một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường hết năm này đến năm khác.
ii. Đánh giá EMH:
Eugene Fama không bao giờ cho rằng thị trường hiệu quả của ông sẽ luôn luôn
đạt hiệu quả 100%. Tất nhiên, một thị trường không thể nào luôn đạt được hiệu quả
tối đa bởi phải mất thời gian nhất định thì giá cả của các cổ phiếu mới có thể phản
ứng lại với một thông tin mới được tiết lộ cho cộng đồng các nhà đầu tư. Tuy nhiên,
EMH lại không đưa ra một định nghĩa cụ thể giá cả cần bao nhiêu thời gian để có
thể vận động đến mức đúng đắn. Thêm vào đó, trong một thị trường hiệu quả,
những sự kiện ngẫu nhiên bất chợt được chấp nhận hồn tồn nhưng sẽ ln ln bị
san phẳng đi ngay sau đó bởi giá cả dịch chuyển đến mức thông thường "đúng đắn".
EMH đã xem xét đến những yếu tố ngẫu nhiên hay những tình huống có thể xảy
ra? Đây là một câu hỏi rất cần thiết phải được nghiên cứu. Chắc chắn rằng những
yếu tố ngẫu nhiên đó phải được đưa vào xem xét dưới tính hiệu quả của thị trường.
Thế nhưng, theo định nghĩa, sự hiệu quả thật sự của thị trường đã và sẽ ln ln
tính đến những yếu tố đó ngay lập tức. Nói cách khác, giá cả phải phản ứng gần như
tức thời với việc cơng bố một thơng tin có thể làm ảnh hưởng đến các đặc trưng đầu
tư của một cổ phiếu. Thế nên, nếu EMH chấp nhận có sự thiếu hiệu quả, nó có thể
cũng sẽ phải thừa nhận rằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thể.
14
2.2.2. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Price Models – Sharpe
(1964), Lintner (1965)):
2.2.2.1. Giả định khi sử dụng mơ hình CAPM:
Lý thuyết về mơ hình CAPM và ứng dụng của nó dựa trên một số giả thiết quan
trọng về thị trường chứng khoán và thái độ của nhà đầu tư như sau:
- Giả định thị trường là hiệu quả. Các chứng khoán được trao đổi tự do trong thị
trường cạnh tranh là thị trường mà các thơng tin về một cơng ty nào đó và
triển vọng tương lai của công ty này là công khai đối với các nhà đầu tư. Tất
cả các nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư hiệu quả Markowitz.
- Các nhà đầu tư luôn sở hữu một danh mục đầu tư đa dạng hố. Do đó, những
địi hỏi về tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ
thống của từng chứng khoán chứ không phải rủi ro tổng thể.
- Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro
rf, và lãi suất này liên tục không đổi theo thời gian. Khơng có lạm phát hay bất
kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản ánh đầy đủ.
- Tất cả các nhà đầu tư đều có các mong đợi thuần nhất liên quan đến tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai. Tất cả các nhà đầu tư đều có
một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau.
- Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khốn có tỷ suất sinh lợi cao nhất
tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với
mức sinh lợi cho trước.
- Khơng có thuế và chi phí mơi giới, giao dịch liên quan tới việc mua và bán các
chứng khoán.
- Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng, tất cả các khoản đầu tư có thể phân
chia tùy ý.
15
