Bài giảng Thị trường chứng khoán - Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

BÀI 2

CỔ PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

Hướng dẫn học
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
 Học đúng lịch trình của mơn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia
thảo luận trên diễn đàn.
 Đọc tài liệu hướng dẫn:


GS.TS Nguyễn Văn Nam & PGS.TS Vương Trọng Nghĩa, Giáo trình thị trường
chứng khốn, NXB Tài chính, 2002.

Trần Đăng Khâm, Thị trường chứng khốn – Phân tích cơ bản, NXB ĐH Kinh tế
Quốc dân, 2009.
 Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua email.
 Trang Web môn học.
Nội dung
 Khái niệm và phân loại cổ phiếu.
 Đặc điểm của cổ phiếu.
 Định giá cổ phiếu.
Mục tiêu
Kết thúc bài 2, sinh viên cần nắm rõ những nội dung sau:
 Hiểu được khái niệm và đặc điểm cổ phiếu.
 Phân biệt các loại cổ phiếu.
 Biết cách định giá cổ phiếu theo mơ hình luồng cổ tức.


26

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

Tình huống dẫn nhập
Phát hành cổ phiếu kèm quyền mua cổ phiếu
Ngày 18/9/2013, Công ty cổ phần Quảng cáo và Hội chợ Thương Mại ( Mã chứng khoán VNX)
phát hành cổ phiếu thưởng cho cổ đông hiện hữu với tỷ lệ 6:1.

Loại cổ phiếu này là loại cổ phiếu nào?

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222

27


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

2.1.

Cổ phiếu

2.1.1.

Khái niệm

Là giấy chứng nhận số tiền nhà đầu tư đóng góp vào cơng ty phát hành. Cổ phiếu là

chứng chỉ do cơng ty cổ phần phát hành hoặc bút tốn ghi sổ xác nhận quyền sở
hữu một hoặc một số cổ đơng của cơng ty đó.
Nguời nắm giữ cổ phiếu trở thành cổ đông và đồng thời là chủ sở hữu của cơng ty
phát hành.
2.1.2.

Phân loại cổ phiếu

Có nhiều cách phân loại cổ phiếu:
 Căn cứ vào việc lưu hành trên thị trường
o Cổ phiếu lưu hành: số cổ phiếu đang nằm trong
tay cổ đông của công ty.
o Cổ phiếu ngân quỹ: là cổ phiếu công ty đã phát
hành và mua lại từ cổ đông trên thị trường thứ
cấp. Cổ phiếu ngân quỹ khơng có quyền bầu cử
và khơng được nhận cổ tức. Cơng ty có thể giữ
cổ phiếu vơ hạn,huỷ hay bán ra.
 Căn cứ vào việc phát hành vốn điều lệ
o Cổ phiếu sơ cấp là cổ phiếu được phát hành lần đầu tiên và tiền thuộc về công
ty phát hành.
o Cổ phiếu thứ cấp là cổ phiếu lưu hành sau khi đã phát hành cổ phiếu sơ cấp.
 Căn cứ vào quyền của cổ đông (cách phổ biến nhất)
o Cổ phiếu phổ thông: là loại cổ phiếu cơ bản của công ty, cho phép cổ đông
được hưởng các quyền lợi thông thường trong công ti, được phát hành ra đầu
tiên và thu hồi về cuối cùng, cổ đơng có quyền biểu quyết và tham gia quyết
định tất cả các vấn đề quan trọng ảnh hưởng đến hoạt động của công ty, được
hưởng cổ tức theo kết quả kinh doanh.
o Cổ phiếu ưu đãi: là loại cổ phiếu phát hành sau cổ phiếu thường, cho phép người
nắm giữ được hưởng một số quyền lợi ưu đãi hơn so với cổ phiếu thường.
2.1.3.

Cổ phiếu thường

 Khái niệm
Là loại cổ phiếu có thu nhập khơng cố định, cổ tức biến động tuỳ theo sự biến
động của công ty. Tuy nhiên, giá trị cổ phiếu lại rất nhạy cảm trên thị trường,
không chỉ phụ thuộc vào lợi nhuận công ty mà cịn rất nhiều nhân tố khác như mơi
trường kinh tế, thay đổi lãi suất.

 Quyền lợi của cổ phiếu phổ thông
Người sở hữu cổ phiếu phổ thông được hưởng những quyền sau đây:
o Quyền hưởng cổ tức

28

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

o

o

2.1.4.

 Cổ tức là phần lợi nhuận của công ty dành để trả cho những người chủ sở
hữu. Cổ tức có thể trả bằng tiền hoặc trả bằng cổ phiếu mới.
 Cổ phiếu phổ thông không quy định mức cổ tức tối thiểu hay tối đa mà cổ
đơng nhận được. Việc có trả hay khơng, tỷ lệ và hình thức chi trả cổ tức cho

cổ đông phụ thuộc vào kết quả hoạt động và váo chính sách cảu cơng ty. Vì
thế thu nhập mà cổ phiếu phổ thông mang lại cho cổ đông là thu nhập
không cố định.
 Khi công ty phải thanh lý tài sản, cổ đông phổ thông là những người cuối
cùng nhận được những gì cịn lại sau khi công ty trang trải xong tất cả các
nghĩa vụ như thuế, nợ và cổ phiếu ưu đãi.
Quyền mua cổ phiếu mới
 Khi công ty phát hành một đợt cổ phiếu mới
để tăng vốn, các cổ đông hiện đang nắm giữ
cổ phiếu phổ thơng có quyền được mua
trước cổ phiếu mới, trước khi đợt phát hành
được chào bán ra công chúng trong một thời
hạn nhất định. Lượng cổ phiếu được phép
mua theo quyền náy tương ứng với tỷ lệ cổ
phiếu đang nắm giữ. Như vậy quyền này cho phép cổ đông hiện hữu duuy
trì tỷ lệ sở hữu của mình trong công ty sau khi công ty đã tăng thêm vốn.
 Mỗi cổ phiếu mang lại cho cổ đông một quyền mua trước. Số lượng quyền
cần có đeer mua một cổ phiếu mới sẽ được quuy định cụ thể tring từng đợt
chào bán, cùng với giá mua, thời hạn của quyền mua và ngày phàt hành cổ
phiếu mới.
 Cổ phiếu bán theo quyền thường có mức giá thấp hơn so với giá thị trường
hiện hành. Khi cổ đông thực hiện quyền công ty sẽ huy động được thêm
vốn. Nếu cổ đông khơng muốn thực hiện quyềnthì họ cỏ thể bán quyền trên
thị trường.
Quyền bỏ phiếu
 Cổ đơng phổ thơng có quyền bỏ phiếu bầu và ứng cử voà các chưcs vụ
quản lý trong cơng ty, có quyền tham gia các đại hội cổ đông và bỏ phiếu
quyết định các vấn đề quan trọng cảu công ty. Nếu không tham dự được các
cổ đơng thường có thể uỷ quyền cho người khác thay mặt họ biểu quyết,
theo chỉ thị của hộ hoặc tuỳ ý người được uỷ quyềnCổ phiếu lưu hành: số

cổ phiếu đang nằm trong tay cổ đông của công ty.
 Cổ phiếu ngân quỹ: là cổ phiếu công ty đã phát hành và mua lại từ cổ đông
trên thị trường thứ cấp. Cổ phiếu ngân quỹ khơng có quyền bầu cử và
khơng được nhận cổ tức. Cơng ty có thể giữ cổ phiếu vô hạn,huỷ hay bán ra.

Cổ phiếu ưu đãi

 Khái niệm
Là loại cổ phiếu cho phép người nắm giữ được hưởng một số quyền lợi ưu đãi
hơn so với cổ phiếu thường.

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222

29


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

 Quyền lợi của cổ phiếu ưu đãi
Cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi có các quyền lợi sau:
o Quyền được nhận cổ tức trước các cổ đông
thường, mặc dù người có cổ phiếu ưu đãi chỉ
được quyền hưởng lợi tức cổ phần giới hạn
nhưng họ được trả cổ tức trước khi chia lợi tức
cho cổ đông thường. Khác với cổ tức của cổ
phiếu phổ thông, cổ tức của cổ phiếu ưu đãi
được xác định trước và thường được xác định
bằng tỷ lệ phần trăm cố định so với mệnh giá
của cổ phiếu hoặc bằng số tiền nhất định in trên
mỗi cổ phiếu.

o Quyền ưu tiên được thanh toán trước, khi giải thể hay thanh lý cơng ty, nhưng
sau người có trái phiếu.
o Tương tự như cổ phiếu phổ thông, nhưng cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu
đãi không được tham gia bầu cử, ứng cử vào Hội đồng Quản trị và quyết định
những vấn đề quan trọng của công ty.
o Cổ phiếu ưu đãi có thể có mệnh giá hoặc khơng có mệnh giá và mệnh giá của nó
cũng khơng ảnh hưởng tới giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi. Mệnh giá của cổ
phiếu ưu đãi có ý nghĩa hơn đối với mệnh giá của cổ phiếu phổ thông, vì nó là
căn cứ để trả cổ tức và là căn cứ để hoàn vốn khi thanh lý hay giải thể công ty.
o Cổ tức của cổ phiếu ưu đãi là cố định,và cổ đông ưu đãi cũng vẫn được nhận cổ
tức khi cơng ty làm ăn khơng có lợi nhuận (thua lỗ).
 Các loại cổ phiếu ưu đãi
o Ưu đãi cổ tức: Ấn định một tỷ lệ cổ tức tối đa so với mệnh giá hay một mức cổ
tức tuyệt đối tối đa. Trong điều kiện công ty hoạt động bình thường, cổ đơng
ưu đãi sẽ được hưởng mức cổ tức này vì thế thu nhập từ cổ tức của cổ phiếu ưu
đãi là cao hơn và ổn định. Đổi lại điều đó, cổ đơng ưư đãi khơng được có
quyền biểu quyết, dự họp đại hội cổ đơng, đề cử người vào hội đồng quản trị,
ban kiểm soát. Trong trường hợp cơng ty khơng có đủ lợi nhuận để trả theo tỷ
lệ đó, cơng ty sẽ trả theo khả năng có thể. Đặc biệt khi thua lỗ cơng ty có thể
khơng trả cổ tức ưu đãi nhưng một khi cổ đơng ưu đãi chưa được trả cổ tức thì
cổ đơng phổ thơng cũng chưa được trả.
o Ưu đãi hồn vốn: Được hồn trả vốn góp khi u cầu nhưng khơng có quyền
biểu quyết, dự họp đại hội cổ đơng, đề cử người vào hội đồng quản trị, ban
kiểm soát.
o Ưu đãi về tích lũy: Đây là một loại cổ phiếu ưu đãi trong đó có điều khoản quy
định rằng nếu bất kì khoản cổ tức nào khơng được thanh tốn trong q khứ,
thì khi thanh tốn cổ tức, các cổ đơng sở hữu cổ phiếu ưu đãi tích lũy sẽ được
thanh tốn đầu tiên, sau đó mới tính đến các cổ đông phổ thông.
o Thông thường cổ phiếu ưu đãi có mức lãi suất cố định, dựa trên mệnh giá của
cổ phiếu đó. Tiền lãi (hay cổ tức cổ phiếu ưu đãi) sẽ được thanh toán theo định

30

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

kì, được xác định từ trước, thường tính theo quý hoặc theo năm. Nếu một cơng
ty gặp khó khăn về tài chính và khơng có khả năng thanh tốn tồn bộ
các nghĩa vụ nợ, cơng ty đó thường sẽ hỗn việc
trả cổ tức và tập trung chi trả cho các khoản chi
phí kinh doanh cần thiết khác. Nếu công ty vượt
qua giai đoạn khó khăn này, làm ăn có lãi và
tiến hành trả cổ tức, khi đó nó phải tính tốn
tồn bộ các khoản cổ tức đã nợ cổ đông ưu đãi
trong các kì trước, và thanh tốn cho họ trước
khi trả cổ tức cho cổ đông thông thường.
2.1.5.

Ưu nhược điểm của cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi

 Cổ phiếu thường
o Ưu điểm:
 Một người giữ cổ phiếu thường có thể tham gia bầu ban giám đốc công ty tại
cuộc họp các cổ đơng hàng năm và có quyền phát biểu về những vấn đề khác,
như đạo đức công ty, việc sát nhập, việc mua lại và nắm quyền kiểm sốt cơng
ty khác (tiếp quản một cơng ty bằng cách mua đa số cổ phần của nó).
 Những người chủ cổ phiếu thường có thể kiếm đươc nhiều tiền, nếu như giá
cổ phiếu tăng lên và có thu nhập từ cổ tức.

 Có quyền ủy quyền cho người khác đại diện cho mình khi họp Đại hội đồng
cổ đơng.
 Có quyền ưu tiên mua cổ phiếu phát hành thêm để tránh bị loãng quyền sở hữu.
o Nhược điểm:
 Các cổ đông giữ cổ phiếu thường nhận cổ tức sau các cổ đông giữ cổ phần
ưu đãi, những người giữ phiếu nợ hoặc trái phiếu. Khi công ty bị thanh lý,
những người giữ cổ phiếu thường nhận tài sản cuối cùng so với các thành
phần khác.
 Cổ phiếu thường không ổn định nên có tính rủi ro cao.

 Cổ phiếu ưu đãi
o

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222

Ưu điểm:
 Chúng được ưu đãi về lợi tức cổ phần. Lợi tức cổ phần của những cổ phiếu ưu
đãi phải được trả trước bất kì cổ tức nào được trả cho các cổ phiếu thường.
 Chúng được ưu đãi về tài sản. Nếu một công ty thất bại, các cổ đơng có cổ
phiếu ưu đãi được quyền nhận phần của họ về bất cứ tài sản gì cịn lại (sau
khi nợ của cơng ty đã thanh tốn), trước khi các cổ đông giữ cổ phiếu
thường nhận được phần bồi thường nào đó.
 Một số cơng ty phát hành những cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi được, nó cho
cổ đơng quyền chọn để chuyển cổ phiếu ưu đãi thành cổ phiếu thường.
Theo quan điểm của cổ đơng thì việc chuyển đổi đó sẽ là mong muốn nếu
như giá trị của cổ phiếu thường đã tăng vượt lên giá trị của cổ phiếu ưu đãi.
Do đó bao gồm cả một điều khoản về có thể chuyển đổi được, làm cho việc

31

Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

phát hành cổ phiếu ưu đãi hấp dẫn hơn đối
với những người mua trong tương lai.
 Phần lớn cổ phiếu ưu đãi tích lũy cổ tức nếu
cơng ty khơng trả chúng trong một giai đoạn
xác định. Công ty phải trả số tiền tích lũy
này trước khi họ trả bất kì lợi tức cổ phần
nào cho cổ phiếu thường. Ví dụ, nếu
General Motors quyết định không trả cổ tức
5 USD cho cổ phần ưu đãi của họ trong năm 1996 và 1997 thì họ sẽ khơng
thể trả cổ tức cho bất kì cổ phần thường nào trong 2 năm đó. Họ cũng
khơng thể trả cổ tức cho cổ phần thường nào đó trong năm 1998 trước khi
họ trả 15 USD cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi (10 USD tích lũy cộng 5 USD
hiện tại).
 Cổ phiếu ưu đãi có tính tin cậy và ổn định. Chủ sở hữu có thể tính được lợi
tức cổ phần của mình.
o Nhược điểm:
 Các cổ đơng cổ phiếu ưu đãi giữ một vai trò nhỏ hơn trong các vấn đề của
công ty so với các cổ đơng cổ phiếu thường.
 Hồn tồn khơng có quyền bỏ phiếu và quyền ưu tiên mua. Họ chỉ nhận
được đặc quyền bỏ phiếu hạn chế, thường là những vấn đề có liên quan trực
tiếp đến quyền lợi của họ như bán đi một phần lớn công ty hoặc thay đổi
một điều khoản trong bản điều lệ có liên quan đến cổ phiếu ưu đãi.
Tuy cổ tức của cổ phiếu ưu đãi là cố định, nhưng cổ đông ưu đãi cũng chỉ được
nhận cổ tức khi cơng ty làm ăn có lợi nhuận.

Cổ phiếu quỹ
Cổ phiếu quỹ là cổ phiếu do công ty phát hành mua ngược lại từ thị trường chứng khoá.

2.2.

Định giá cổ phiếu

2.2.1.

Khái niệm về định giá cổ phiếu



Khái niệm về định giá cổ phiếu
Là hành động xác định giá trị thực của cổ phiếu.
Có rất nhiều loại giá trị được nói đến khi định giá cổ phiếu: có thể là giá trị sổ sách
của cổ phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thị trường của cổ phiếu:
o Mệnh giá cổ phiếu: Là giá trị cổ phiếu được ghi trên tờ cổ phiếu, thường được
quy định trong điều lệ của công ty cổ phần. Ở thị trường chứng khốn Việt
Nam, khi cơng ty cổ phần niêm yết thì mệnh giá cổ phiếu thống nhất là 10.000
đ/cổ phiếu.
o Giá trị sổ sách: Là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của doanh
nghiệp, nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp. Thông thường giá trị
sổ sách của cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tổng số
cổ phiếu lưu hành.

32

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu
o

o

Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản được hiểu là tổn các khoản thu
nhập mà tài sản đó mang lại trong tương lai. Bao gồm cả khoản thu nhập đem
đến cho nhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trị thanh lý. Khi
tính tốn giá trị cổ phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tóm hoặc sát nhập,
người ta nói đến giá trị kinh tế của cổ phiếu đó. Khi đó một yếu tố phải cân
nhắc là cổ phiếu được mua lại với giá nào và mang lại lợi ích như thế nào.
Giá trị thị trường của cổ phiếu: Là giá được xác định trên quan hệ cung cầu
trên thi trường, là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán. Giá thị
trường có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng khốn
chính thức, thị trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao dịch thực ở thị
trường khơng chính thức.

 Vai trị của định giá cổ phiếu
Đối với bản thân doanh nghiệp định giá:
o Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải
định giá nó giống như việc định giá các tài sản
khác. Nếu định giá q cao sẽ khơng có khách
hàng nhưng nếu định giá quá thấp doanh nghiệp
sẽ bị thiệt. Vì vậy mức giá mà doanh nghiệp
đưa ra phải đảm bảo hợp lý và công bằng cho
cả bên mua và bán. Đối với doanh nghiệp cổ phần thì đây chính là một sự
thành cơng cho việc phát hành cổ phiếu, nó đảm bảo cho giao dịch chứng
khốn sau này.
o Mặt khác, thơng qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về tình
hình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt động quản lý
cũng như kinh doanh. Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp cơng ty có thể bán
được cổ phiếu với chi phí thấp và nhanh chóng, giúp cho việc tái cơ cấu lại

doanh nghiệp, từ đó có những định hướng đầu tư dự án mới.
Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán:
o Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khốn gồm: Cơng
ty chứng khốn, cơng ty quản lý quỹ, các tổ chức xếp hạng tín dụng và các tổ
chức tài chính khác. Đối với các tổ chức này, định giá chứng khoán là một hoạt
động nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên nghiệp cao, đội ngũ nhân
viên đơng đảo có trình độ cao và nguồn thơng tin phong phú. Do có nhiều lợi
thế như vậy nên việc định giá cổ phiếu được sử dụng cho nhiều mục đích như:
hoạt động tư vấn tài chính, hoạt động tự doanh, bảo lãnh phát hành chứng
khoán, quản lý danh mục đầu tư. Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tín của các
tổ chức kinh doanh chứng khoán.
Đối với các nhà đầu tư:
o Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường. Đối với họ, đầu tư
vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro. Rủi ro càng cao thì lợi
nhuận kỳ vọng của họ càng lớn, vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi ro thì giá cổ
phiếu phải chính xác. Do vậy, việc định giá cổ phiếu đối với các nhà đầu tư

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222

33


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

càng trở lên quan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán cổ phiếu, từ
đó tạo ra các cơ hội thu được lợi nhuận mong đợi.
o
Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá nhân. Đối
với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm. Trong việc định giá
sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải là phép cộng giản

đơn của các cơng ty sáp nhập và thâu tóm, mà nó được tạo bởi hiệu ứng tác
động qua lại của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnh tranh, thương hiệu
của công ty mới cũng khác so với hai công ty ban đầu. Các công ty bị thâu tóm
có thể sẽ lạc quan trong việc xác định giá trị,
đặc biệt khi vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố
gắng thuyết phục cổ đông của họ rằng giá
chào mua là quá thấp. Tương tự như vậy các
công ty thực hiện thâu tóm có thể sẽ có những
áp lực mạnh mẽ đối với những nhà phân tích
để bảo vệ việc xác định giá trị phục vụ cho
việc thâu tóm.
Đối với cơ quan quản lý:
o Đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp trong đó
có định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức điều chỉnh và
hoạt động tốt hơn. Với các công ty cổ phần mà giá của nó biến động có tác
dụng lớn đối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng. Việc
cấp phép cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏi phải
định giá doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan dễ
dàng quản lý thị trường và ngăn ngừa những biến động xấu.
o Tóm lại, mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khốn hoặc có liên quan
đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu. Giá trị của doanh nghiệp có thể liên
quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra, trên những dự án mà nó thực
hiện. Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá khơng phải lúc nào cũng dễ dàng
và chính xác tuyệt đối. Chỉ khi nào thị trường thật sự hồn hảo và thơng tin
ln cân xứng giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là chính xác. Ngay
cả khi đó cũng cịn rất nhiều khác nhau do bất đồng về phương pháp kế toán và
khả năng dự doán của các nhà đầu tư.

 Phương pháp định giá
Có nhiều phương pháp định giá cổ phiếu, trong bài này chúng ta sẽ nghiên cứu

phương pháp chiết khấu dòng cổ tức.
Các mơ hình:
o
o

Giá trị cổ phiếu = Giá trị quy về hiện tại của các dòng thu nhập trong tương lai.
Ta có cơng thức tổng qt:


Dt
t
t 1 (1  r )

P0  

(1)

Trong đó:
34

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

 P0: giá trị cổ phiếu.
 Dt: là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t.
 r: Lãi sất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.
Vấn đề quan trọng nhất trong công thức này là giá trị hiện tại được chiết khấu
bởi tỉ lệ phù hợp đối với rủi ro của dịng tiền đó.

Hai dữ liệu đầu vào rất quan trọng của cơng thức này, đó là tỉ lệ cổ tức mong
đợi và chi phí vốn. Để đạt được tỉ lệ cổ tức mong đợi, chúng ta giả định về tỉ lệ
tăng trưởng tương lai và tỉ lệ chi trả cổ tức. Tỉ lệ lợi nhuận yêu cầu đối với cổ
phiếu được quyết định bởi tỉ lệ rủi ro của nó, được đo lường khác nhau dựa trên
những phương pháp khác nhau.
Nhịp tăng trưởng của cổ tức:
gt 

Dt  Dt 1
Dt 1

Dt  (1  g t ) * Dt 1
o

Mô hình cổ tức khơng đổi (zero growth)
Khi đó:

D1 = D2 =D3 = .. … = D

(1) trở thành:
2.2.2.

P0 

D0
r

(2)

Mơ hình tăng trưởng đều (Gordon)



Mơ hình này được sử dụng để định giá những công ty đang trong giai đoạn ổn
định và với cổ tức tăng trưởng ở một tỉ lệ cố định vĩnh viễn. Khi đó:
P0 

D1
rg

(3)

Trong đó:
o r: chi phí vốn cổ phần.
o g: là tỉ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn.


Mơ hình Gordon chỉ sử dụng hữu hạn đối với các công ty đang phát triển với một
tỉ lệ ổn định. Vì tỉ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty được giả định là kéo dài vĩnh
viễn, nên những hoạt động khác của cơng ty có thể cũng tăng trưởng với tỉ lệ
tương tự. Mơ hình này rất nhậy cảm với số liệu về tỉ lệ tăng trưởng. Nếu sử dụng
khơng đúng, mơ hình có thể dẫn đến kết quả không hợp lý, chẳng hạn nếu sử dụng
tỉ lệ tăng tưởng cao hơn mức chi phí vốn thì giá trị cổ phiếu sẽ âm.



Mơ hình Gordon chỉ thích hợp nhất với những cơng ty đang tăng trưởng với một tỉ
lệ bằng hoặc thấp hơn mức tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế và có chính
sách chi trả cổ tức ở tương lai rõ ràng và đáng tin cậy. Cổ tức chi trả cả công ty

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222

35


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

phải bao gồm những giả định về sự ổn định, vì nếu cơng ty hoạt động ổn định sẽ
trả cổ tức.
2.2.3.

Mơ hình tăng trưởng cổ tức nhiều giai đoạn

 Đây là trường hợp có tính thực tế nhất vì tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của một công ty
không thể chỉ là một chỉ tiêu cố định trong một thời gian mà trong thực tế tỷ lệ này
còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế hoạch đầu tư, mở rộng sản
xuất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác nhau trong từng thời kỳ nhất định
của một công ty. Trong trường hợp này để xác định giá cổ phiếu ở thời điểm hiện
tại ta có thể chia các giai đoạn phát triển của công ty theo chu kỳ tăng trưởng. Đầu
tiên ta phải chia quá trình phát triển của công ty ra làm các giai đoạn phát triển
khác nhau chủ yếu là 2 giai đoạn. Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng
không ổn định, được xác định trong một khoảng thời gian nào đó. Trong giai đoạn
này ta cần căn cứ vào ước tính về thu nhập và chính sách trả cổ tức của công ty để
xác định mức cổ tức hàng năm. Giai đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài
được giả định là xu thế phát triển không đổi của cơng ty với mức tăng trưởng
khơng đổi.
o Khi đó cơng thức (1) trở thành:
n

D0 1  g st 

t 1

1  r 

P0  
o



D n 1

 r  g 1  r 

n

Trong đó:






36

t

t

n là số năm trong giai đoạn tăng trưởng cao.

gst: tốc độ tăng trưởng cổ tức năm t trong giai đoạn tăng trưởng cao ( n năm).
g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của công ty, kể từ năm n+1 trở đi.
D0 : mức chi trả cổ tức năm gần đây nhất.
r : lãi suất chiết khấu (tỷ lệ lợi tức yêu cầu).



Một trong những đặc điểm của mơ hình tăng trưởng hai giai đoạn là tỉ lệ cổ tức
của các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh thường nhỏ hơn so với
công ty đã đi vào hoạt động ổn định, khi đó có thể tỉ lệ tăng trưởng giảm đi nhiều
nhưng tỉ lệ chi trả cổ tức lại cao.



Phương pháp này có những han chế sau: Vấn đề đầu tiên là việc xác định độ dài
của giai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên. Vì tỉ lệ tăng trưởng được mong đợi là sẽ
giảm xuống mức ổn định sau giai đoạn này, giá trị của khoản mục đầu tư sẽ tăng
lên khi giai đoạn này kéo dài. Vấn đề thứ hai của mơ hình này là nó dựa trên
những giả định về tỉ lệ tăng trưởng cao trong giai đoạn đầu tiên và sau đó đột ngột
chuyển xuống tỉ lệ tăng trưởng thấp hơn nhưng ổn định vào ngay cuối giai đoạn
đầu tiên. Sự thay đổi tính tốn đột ngột này rõ ràng trong thực tế khó xảy ra, vì
thực tế q trình chuyển từ tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng ổn định diễn ra từ
từ. Sự tập trung vào cổ tức quá mức trong mơ hình này có thể dẫn đến sự sai lệch
trong tính tốn giá trị của những cơng ty khơng trả cổ tức. Đặc biệt mơ hình này có
thể dẫn đến đánh giá dưới giá trị những cơng ty có tích luỹ tiến và trả cổ tức rất ít.

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

Mơ hình này sẽ chỉ thích hợp với các cơng ty có chính sách trả cổ tức rõ ràng, có
mức tăng trưởng trong giai đoạn đầu khơng q cao và sau đó mới có khả năng
giảm xuống dưới mức tăng trưởng ổn định chấp nhận được.
 Xác định mức cổ tức (D), lãi suất chiết khấu (r), tỷ lệ tăng trưởng (g)
o Xác định mức chi trả cổ tức (D)
Ta có cơng thức:

o

o

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222

Dt  pt * EPSt

Trong đó:
 Dt: mức chi trả cổ tức.
 pt: tỉ lệ chi trả cổ tức.
 EPSt: thu nhập trên một cổ phiếu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận của
công ty trong tương lai. Nếu công ty khơng đặt ra chính sách phân chia lợi
nhuận cụ thể thì có thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức bình qn của một số năm
trước làm cơ sở tính toán.
Xác định lãi suất chiết khấu (r) hay tỉ suất mong đợi: cần phải dựa trên mức độ
rủi ro của công ty phát hành. Rõ ràng đối với người đầu tư thì nếu cơng ty phát
hành có độ rủi ro cao thì lợi nhuận mong đợi khi đầu tư vào cơng ty đó càng
lớn nghĩa là r càng lớn.
Xác định tỷ lệ tăng trưởng (g)
Xác định tỷ lệ tăng trưởng của công ty là một yếu tố quan trọng trong việc định

giá cổ phiếu. Thơng thường các nhà phân tích sử dụng một số cách để tính tốn
tương lai. Những nhà phân tích đi theo hướng này sử dụng những phương pháp
phân tích thống kê như đường hồi quy các dữ liệu tăng trưởng quá khứ, từ đó
đư ra một mức độ tăng trưởng để sử dụng trong các công thức tính tốn giá trị
cơng ty. Tuy nhiên sử dụng phương pháp này có một số nhược điểm, trước hết
là nó khơng thể sử dụng đối với những cơng ty mới thành lập do không đủ dữ
liệu theo yêu cầu của thống kê, thứ hai là số liệu quá khứ không phản ánh
những thay đổi lớn về chiến lược, nhân sự, quản trị ảnh hưởng đến tăng trưởng
của công ty. Phương pháp hai là sử dụng những đánh giá của các nhà phân tích.
Theo phương pháp này các nhà phân tích sử dụng các thơng tin như: báo cáo
kết quả kinh doanh gần nhất của công ty, thông tin kinh tế vĩ mơ có ảnh hưởng
đến sự tăng trưởng trong tương lai, những thông tin về đối thủ cạnh tranh, về
tương lai của thị trường… Tuy nhiên phương pháp này cũng có những nhược
điểm đó là chúng thường tập trung vào các cơng ty đã có tên tuổi mà bỏ qua
những công ty khác, đặc biệt là các công ty mới hoạt động và thị trường mới
nổi. Một vấn đề khác là những định kiến của các nhà phân tích về cơng ty được
phân tích và họ đưa ra các báo cáo phân tích có thể ảnh hưởng ngược trở lại
cơng ty đó theo những cách khác nhau.
Cách thứ ba là ước tính số liệu tăng trưởng dựa trên những phân tích cơ bản.
Đây là phương pháp hay được sử dụng nhất và tỏ ra phù hợp với việc định giá.
Khi một công ty giữ lại lợi nhuận và mua bán thêm tài sản, nếu có thu được
một tỷ suất lợi nhuận dương nào đó từ các tìa sản bổ sung này thì tổng lợ nhuận

37


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

của công ty sẽ tăng lên vì tài sản của cơng ty đã lớn hơn. Lợi nhuận tăng nhanh
đến mức nào phụ thuộc vào hai yếu tố: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và tỷ

suất lợi nhuận thu được từ các tài sản này. Khi đó tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g)
được tính theo cơng thức.

g = ROE * b
Trong đó:
 b: Là tỷ lệ lợi nhuận được để lại để tái đầu tư.
 ROE: Là tỷ lệ thu nhập rịng trên vốn cổ phần.
Theo đó một cơng ty có thể tăng tỷ lệ tăng trưởng của mình bằng cách tăng tỷ
lệ lợi nhuận giữ lại và đầu tư nguồn vốn bổ sung để thu được mức lợi suất ROE
như cũ, hoặc cơng ty có thể duy trì tỷ lệ lợ nhuận giữ lại nhưng tăng ROE.
Tỷ lệ lợi nhuận được để lại để tái đầu tư (b) được tính theo cơng thức:
b  1

38

D1
EPS1

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

Bài tập vận dụng
Bài 1:
Cổ phiếu của cơng ty X có giá là 18$, ROE= 11% và giả định sẽ không giảm trong tương lai.
EPS của năm trước là 2,5$. Tỉ lệ trả cổ tức là 40%. Tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư với cổ
phiếu là 12%. Hãy đưa ra lời khuyên của bạn cho nhà đầu tư?
Bài giải:
Tính g= RR . ROE= 11%. 60%= 0,066.

Tính Do= EPS. Tỉ lệ trả cổ tức = 2,5 0,4 =1.
Tinh D1= D0(1+g) = 1 ( 1+ 0,066) = 1,06.
Tính P0 

D1
1, 66

 10, 74$ .
k  g 0,12  0, 066

Đưa ra khuyến cáo. $19.74 > $18 nên mua loại chứng khốn này.
Bài 2:

Cổ phiếu của cơng ty Z tăng trưởng trong 4 năm đầu là 25%, các năm sau đó cổ phiếu
tiếp tục duy trì tốc độ tăng trưởng là 6%/năm. Hiện tại, cổ tức chi trả cho mỗi cổ phiếu là
5$. Tỷ lệ lợi tức yêu cầu mà nhà đầu tư chấp nhận đối với cổ phiếu này là 15%. Tính giá
hiện tại của cổ phiếu?
Bài giải:
Biết: g1 = 0,25

g2 = 0,06

Biết D0 = 5$
Tính:
Cổ tức nhận được trong 4 năm đầu:
D1 = D0 (1+ g1) = 5(1+ 0,25) = $6,25
D2 = D1 (1+ g1) = 6,25(1 + 0,25) = $7,8125
D3 = D2 (1+ g1) = 7,8125(1 + 0,25) = $9,7656
D4 = D3 (1+ g1) = 9,7656(1 + 0,25) = $12,207
Giá cổ phiếu cuối năm thứ 4 (cuối giai đoạn 1):

P4 = D5/(k - g) = [D4(1 + g2)]/(k - g) = [12,207(1+0,06)]/(0,15 – 0,06) = $143,77
Tính giá hiện tại của cổ phiếu:

P4 

D1
D2
D3
D4



2
3
1  k 1  k  1  k  1  k 4

= 106,94$
TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222

39


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

Tóm lược cuối bài
 Các nội dung cơ bản về cổ phiếu và phân loại cổ phiếu;
 Phương pháp định giá cổ phiếu.

40

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222


Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

Câu hỏi ôn tập
1. Cổ phiếu quỹ là gì? Khi nào thì công ty mua lại cổ phiếu quỹ?
2. Phân biệt sư khác nhau giữa cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi?
3. Nêu các loại cổ phiếu ưu đãi và đặc điểm của chúng?

TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222

41