Tài liệu luận văn kinh tế Nghiên Cứu Tác Động Của Các Yếu Tố Kinh Tế Vĩ Mô Và Tính Chu Kỳ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-------------------PHẠM THỊ TRÀ GIANG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MƠ VÀ
TÍNH CHU KỲ CỦA TĂNG TRƢỞNG KINH TẾ LÊN BIẾN ĐỘNG
GIÁ VÀNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-------------------PHẠM THỊ TRÀ GIANG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MƠ VÀ
TÍNH CHU KỲ CỦA TĂNG TRƢỞNG KINH TẾ LÊN BIẾN ĐỘNG
GIÁ VÀNG TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan đề tài: “NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ
KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TÍNH CHU KỲ CỦA TĂNG TRƢỞNG KINH TẾ LÊN
BIẾN ĐỘNG GIÁ VÀNG TẠI VIỆT NAM” là kết quả nghiên cứu của chính cá
nhân tác giả dưới sự dẫn dắt của Phó Giáo Sƣ – Tiến Sĩ Nguyễn Khắc Quốc Bảo,
giảng viên trường Đại Học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh.

TP. Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2017
Tác giả

Phạm Thị Trà Giang


MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH
TĨM TẮT
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài...................................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................3
1.3 Đối tƣợng và phƣơng pháp nghiên cứu ..............................................................3
1.4 Bố cục của luận văn .............................................................................................4
1.5 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài .............................................................................5
CHƢƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM ..........................7
2.1 Vai trò của vàng trong nền kinh tế ......................................................................7
2.1.1 Vàng là tài sản phòng ngừa rủi ro lạm phát ..................................................7

2.1.2 Vàng là tài sản phịng ngừa rủi ro và trú ẩn an tồn đối với tiền tệ ...........8
2.1.3 Vàng là tài sản phòng ngừa rủi ro và trú ẩn an toàn đối với thị trƣờng
chứng khoán...............................................................................................................9
2.1.4 Vàng là tài sản quan trọng trong đa dạng hóa danh mục đầu tƣ ..............10
2.2 Nền tảng lý thuyết và thực nghiệm các yếu tố kinh tế vĩ mơ tác động đến biến
động giá vàng ...........................................................................................................11
2.2.1 Tính chu kỳ của tăng trƣởng kinh tế............................................................12
2.2.2 Chỉ số giá tiêu dùng ........................................................................................14
2.2.3 Tỷ giá hối đoái ................................................................................................15
2.2.4 Chỉ số VNIndex ..............................................................................................16
2.2.5 Giá vàng thế giới.............................................................................................17


2.2.6 Giá dầu thế giới ..............................................................................................18
2.3 Đề xuất hƣớng nghiên cứu của luận văn .........................................................19
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ........................................................................................20
CHƢƠNG 3: MƠ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.....................................21
3.1 Mơ hình nghiên cứu ..........................................................................................21
3.1.1 Mơ hình xu hƣớng ƣớc lƣợng output gap ....................................................21
3.1.2 Mơ hình ngƣỡng xem xét tác động bất đối xứng của tính chu kỳ của tăng
trƣởng kinh tế lên biến động giá vàng...................................................................23
3.2 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................24
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3..........................................................................................26
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................27
4.1 Kết quả ƣớc lƣợng output gap ...........................................................................27
4.2 Kết quả mơ hình ngƣỡng xem xét tác động của tính chu kỳ của tăng trƣởng
kinh tế lên biến động giá vàng .................................................................................29
4.3 Kiểm định độ tin cậy của mơ hình.....................................................................32
4.3.1 Kiểm định sự tin cậy của mơ hình ................................................................32
4.3.2 Kiểm định tự tƣơng quan ..............................................................................34

4.3.3 Kiểm định phƣơng sai thay đổi .....................................................................35
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4..........................................................................................36
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................37
5.1 Kết luận nghiên cứu và những đóng góp của đề tài ........................................37
5.1.1 Kết luận nghiên cứu .......................................................................................37
5.1.2 Những đóng góp của đề tài ............................................................................38
5.2 Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ..........................................39
5.2.1 Hạn chế của đề tài ..........................................................................................39
5.2.2 Đề xuất hƣớng nghiên cứu tiếp theo .............................................................39


DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Diễn biến thay đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô và giá vàng trong giai
đoạn 2006 - 2016
Phụ lục 2: Kết quả ƣớc lƣợng và thống kê mô tả output gap
Phụ lục 3: Kết quả kiểm tra tính dừng của các biến
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy OLS
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy OLS robust khắc phục phƣơng sai thay đổi


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Cách viết đầy đủ

Chữ viết tắt
I.

DANH MỤC TIẾNG ANH
EIA

Energy Information Administration

OLS

Ordinary Least Squares

QE3

Quantitative Easing 3

WGC

World Gold Council

II.

DANH MỤC TIẾNG VIỆT
GDP

Tổng sản lượng quốc nội

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế

NHNN

Ngân hàng nhà nước

OPEC

Tổ chức các quốc gia xuất khẩu dầu mỏ

OUTPUT GAP

Lỗ hổng sản lượng (khoảng cách sản lượng)

TCTD

Tổ chức tín dụng

USD

Đồng Đơ la Mỹ

VND

Đồng Việt Nam


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 Thống kê mô tả dữ liệu ..............................................................................25
Bảng 4.1 Kết quả tính dừng của các biến..................................................................29
Bảng 4.2 Kết quả hồi quy phương trình chưa xét ngưỡng ........................................30
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy ngưỡng ............................................................................31
Bảng 4.4 Bảng kết quả kiểm định sự tin cậy của mơ hình ........................................33
Bảng 4.5 Bảng kết quả kiểm định tự tương quan......................................................34
Bảng 4.6 Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi ............................................35
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy OLS robust ......................................................................36

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 4.1 Phân phối ước lượng output gap ................................................................27
Hình 4.2 Kết quả ước lượng Output gap giai đoạn 2006M1 – 2016M12 .................28
Hình 4.3 Diễn biến tổng sản lượng quốc nội GDP và ước lượng GDP ....................32


TÓM TẮT
Với mong muốn đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến biến động của giá vàng tại Việt
Nam, tác giả đã thực hiện đề tài “Nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ
mơ và tính chú kỳ của tăng trƣởng kinh tế lên biến động giá vàng tại Việt Nam”
để làm luận văn tốt nghiệp. Với mẫu quan sát bao gồm dữ liệu giá vàng trong nước,
giá vàng, giá dầu thế giới theo số liệu cuối tháng cùng các dữ liệu kinh tế vĩ mô
khác bao gồm tỷ giá USD/VND, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số thị trường chứng khoán
VNIndex và tổng sản lượng quốc nội GDP Việt Nam từ tháng 01 năm 2006 đến
tháng 12 năm 2016. Bài nghiên cứu trước hết sử dụng mơ hình xu hướng ước lượng
giá trị output gap đại điện cho tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế, sau đó sử dụng
mơ hình ngưỡng bất đối xứng để xem xét tác động của tính chu kỳ của tăng trưởng
kinh tế lên biến động giá vàng.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, trong các yếu tố kinh tế vĩ mơ chỉ có giá vàng thế
giới tác động mạnh, cùng chiều đến giá vàng Việt Nam với mức ý nghĩa 1%, chỉ số
giá tiêu dùng có tác động ngược chiều yếu lên biến động giá vàng với mức ý nghĩa
10%. Tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế Việt Nam khơng có tác động ý nghĩa lên
giá vàng có thể được giải thích bởi việc tăng trưởng liên tục của GDP khi Việt Nam
vẫn là một quốc gia đang phát triển, chưa hình thành chu kỳ kinh tế hồn chỉnh, giá
vàng trong nước chịu tác động lớn, chủ yếu của giá vàng thế giới và sự kiểm soát
chặt chẽ của Ngân hàng nhà nước lên thị trường vàng.
Từ khóa: Giá vàng, output gap, tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế, mơ hình
ngưỡng bất đối xứng.

1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Việt Nam là một quốc gia có nền văn minh lúa nước lâu đời, lịch sử thiên tai, chiến
tranh, lạm phát thường xuyên dẫn đến truyền thống tích trữ và giao dịch vàng như
một loại tiền tệ trong người dân tồn tại khá phổ biến.
Kể từ sau năm 1975, dù khơng cịn được xem như phương tiện thanh tốn được
pháp luật công nhận nhưng tâm lý dự trữ vàng, trao đổi mua bán, định giá bằng
vàng trong dân chúng vẫn cao do tập quán lâu đời cũng như do tình trạng lạm phát
vẫn xảy ra thường xuyên.
Năm 2008 – 2009, các sàn giao dịch vàng nở rộ cùng với việc cho phép các tổ chức
tín dụng (TCTD) cho vay và huy động bằng vàng, trong khi nền kinh tế chưa bắt
kịp nhịp phát triển, hiểu biết của người dân và nhà đầu tư cịn chưa cao, hậu quả gây
nên tình trạng vàng hóa trong nền kinh tế, sự bất ổn khơng chỉ trên thị trường vàng
mà cịn trên cả thị trường tiền tệ, tài chính. Đến cuối năm 2009 Chính phủ đã ban
hành lệnh cấm các sàn vàng hoạt động.
Phải đến năm 2012 khi Nghị định số 24/2012/NĐ-CP ngày 03/04/2012 về quản lý
hoạt động kinh doanh vàng được ban hành cùng một loạt các thông tư hướng dẫn,
quy định, kiểm soát chặt chẽ hoạt động của thị trường vàng, thị trường mới dần đi
vào bình ổn, các chính sách ban hành ban đầu đã có tác động tích cực, giảm tình
trạng vàng hóa trên thị trường, ổn định giá vàng và tâm lý của người dân cũng như
nhà đầu tư vàng, giảm hoạt động đầu cơ làm giá vàng, quản lý và xử lý nghiêm các
hoạt động trên thị trường vàng tự do, hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực của thị
trường vàng lên các hoạt động khác của nền kinh tế. Mặc dù vậy, vẫn có những tác
động đáng kể của thị trường vàng lên các hoạt động khác của nền kinh tế, thị trường
vàng là một vấn đề cần đặc biệt lưu tâm của các nhà hoạch định chính sách cũng
như các nhà đầu tư trên thị trường.

2

Giá vàng trong nước có xu hướng tăng liên tục trong giai đoạn 2006 – 2011, từ đầu
năm 2012 trở lại đây, giá vàng trong nước đã giảm mạnh và có nhiều bất ổn do tác
động của nhiều yếu tố quốc tế như các bất ổn chính trị tác động mạnh lên giá vàng
thế giới, giá trị của đồng USD, thị trường Mỹ hồi phục sau giai đoạn khủng
hoảng… và các yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước như tỷ giá, lạm phát, cung cầu
vàng,…
Nghiên cứu các yếu tố tác động lên giá vàng Việt Nam cũng được nhiều nhà nghiên
cứu quan tâm, trong đó nổi bật nhất và được nhắc đến khá nhiều trong các bài
nghiên cứu sau này là nghiên cứu của Thái Thị Hạnh Nhi (2011): nghiên cứu mơ
hình dự báo giá vàng Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình GARCH đưa
thêm biến trễ phương sai vào mơ hình cũng như tìm ra được tính đối xứng của các
tin tức đối với giá vàng (khơng có sự khác biệt trong tác động lên giá vàng trong
nước khi có tin tốt và tin xấu).
Bài nghiên cứu của Bùi Thị Kim Yến, Nguyễn Khánh Hoàng (2014) trên Tạp chí
Phát triển và Hội nhập số 19, xem xét các yếu tố tác động lên thị trường vàng trong
nước dưới góc độ các nhà quản lý. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố kinh tế vĩ
mô như chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, tỷ giá có tác động rất thấp và ngắn hạn lên giá
vàng (chỉ từ 02 đến 03 tháng), trong khi tác động của giá vàng trong nước lên các
biến này lại mạnh và kéo dài hơn (đến 08 tháng). Thực tế giá vàng trong nước lại
chịu ảnh hưởng mạnh của các chính sách quản lý, điều tiết kiểm soát nên việc ban
hành các chính sách của Chính phủ, ngân hàng nhà nước (NHNN) cần được nghiên
cứu kỹ và cẩn trọng.
Bài nghiên cứu của Nguyễn Tuấn Anh (2015) về tính phịng ngừa rủi ro – trú ẩn an
toàn của vàng đối với cổ phiếu tại thị trường vàng Việt Nam cho thấy một kết quả
thú vị rằng “vàng không phải là tài sản phòng ngừa rủi ro đối với cổ phiếu tại thị
trường Việt Nam nhưng xét về tính trú ẩn an tồn, vàng là tài sản trú ẩn an toàn của
cổ phiếu Việt Nam khi tính đến các cú sốc tiêu cực của thị trường cổ phiếu”.

3

Bài nghiên cứu gần đây của Nguyễn Thị Tú Linh (2016) đo lường các yếu tố kinh tế
vĩ mô tác động lên biến động giá vàng cũng cho thấy các yếu tố kinh tế vĩ mô như
lạm phát, lãi suất có tác động yếu lên giá vàng, giá dầu thế giới khơng có tác động
có ý nghĩa lên giá vàng trong nước. Giá vàng trong nước chịu ảnh hưởng mạnh nhất
từ biến động của giá vàng thế giới và sự thay đổi của tỷ giá USD/VND.
Nhìn chung các nghiên cứu về vàng thị trường vàng Việt Nam dưới nhiều góc độ
khác nhau, tuy nhiên chưa có bài nghiên cứu nào xem xét đến tính chu kỳ của tăng
trưởng kinh tế tác động đến giá vàng. Xuất phát từ nhu cầu thực tế cũng như lỗ
hổng trong nền tảng nghiên cứu thực nghiệm, tác giả quyết định chọn đề tài
“Nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và tính chú kỳ của tăng
trƣởng kinh tế lên biến động giá vàng tại Việt Nam” để làm luận văn cao học.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Dựa trên ý tưởng của bài nghiên cứu tác động bất đối xứng của tính chu kỳ của tăng
trưởng kinh tế lên biến động giá vàng bằng mơ hình ngưỡng hai giai đoạn của
Nicholas và Sofia (2016), mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích tác động của
các yếu tố kinh tế vĩ mơ và tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế lên biến động giá
vàng tại Việt Nam. Các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm: Tỷ giá USD/VND, chỉ số giá
tiêu dùng, chỉ số thị trường chứng khoán VNindex, giá vàng thế giới, giá dầu thế
giới. Phân tích tác động của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế lên giá vàng thông
qua biến output gap.
1.3 Đối tƣợng và phƣơng pháp nghiên cứu


Đối tƣợng nghiên cứu: Giá vàng, các yếu tố kinh tế vĩ mơ và tính chu kỳ

của tăng trưởng kinh tế (thông qua output gap) tác động đến biến động giá vàng tại
Việt Nam trong phạm vi nghiên cứu từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2016.



Phƣơng pháp nghiên cứu: Tác giả thực hiện tổng hợp, phân tích, so sánh

đối chiếu trên cơ sở dữ liệu thu thập được về giá vàng các các yếu tố kinh tế vĩ mô
trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2016. Phương pháp nghiên


4

cứu định lượng dựa trên khung phân tích về mơ hình OLS để tiến hành xây dựng
mơ hình nghiên cứu, bên cạnh đó có sử dụng mơ hình xu hướng dùng cửa sổ tính
tốn cuộn (rolling estimation window) để ước tính giá trị output gap, và mơ hình
một ngưỡng hai giai đoạn để xem xét tác động của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh
tế lên biến động giá vàng là đối xứng hay không đối xứng.
1.4 Bố cục của luận văn
Kết cấu Luận văn gồm năm chương, cụ thể như sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục
tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, bố cục của luận văn và ý nghĩa của
nghiên cứu.
Chƣơng 2: Nền tảng lý thuyết và thực nghiệm. Trong chương này tác giả trình bày
các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong nước và thế giới liên quan đến vai
trò của vàng, tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mơ và tính chú kỳ của tăng trưởng
kinh tế lên biến động giá vàng.
Chƣơng 3: Mơ hình và dữ liệu nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày
chi tiết về dữ liệu thu thập và hướng sử dụng, phương pháp nghiên cứu, mơ hình
nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả hồi
quy, kiểm định giả thuyết nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu và thảo luận kết quả.
Chƣơng 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả rút lại kết luận, nêu ra hạn chế của

đề tài và hướng nghiên cứu mở ra tiếp theo.


5

1.5 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Kết quả phân tích tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm: Tỷ giá
USD/VND, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số thị trường chứng khoán VNindex, giá vàng
thế giới, giá dầu thế giới và đặc biệt xem xét đến tác động của tính chu kỳ của tăng
trưởng kinh tế lên biến động giá vàng (thông qua output gap), bài nghiên cứu đã bổ
sung một nghiên cứu mới cho vấn đề nghiên cứu và nền tảng thực nghiệm về giá
vàng. Dù kết quả liên kết giữa tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế và biến động giá
vàng khơng có ý nghĩa nhưng đây là một hướng nghiên cứu mới có thể làm nền
tảng cho các nghiên cứu sau này khi nền kinh tế Việt Nam phát triển hơn, tính chu
kỳ của tăng trưởng kinh tế được thể hiện rõ nét, có tác động lên các yếu tố khác
trong nền kinh tế, làm cơ sở định hướng chính sách điều hành.


6


7

CHƢƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM
2.1 Vai trò của vàng trong nền kinh tế
2.1.1 Vàng là tài sản phòng ngừa rủi ro lạm phát
Tài sản phòng ngừa là tài sản khơng có tương quan hoặc tương quan nghịch chiều
với tài sản khác hay danh mục tài sản trung bình. Khi lạm phát gia tăng (giá trị thực
của các loại hàng hóa giảm xét về trung bình) nếu vàng là tài sản phịng ngừa rủi ro
lạm phát thì giá vàng sẽ tăng. Điều này đã được rất nhiều nghiên cứu cả trong nước

và thế giới chứng minh.
Một trong những nghiên cứu khởi đầu về vai trò phòng ngừa rủi ro lạm phát có thể
được xem là của Jaffe (1989) khi tác giả sử dụng mơ hình hồi quy OLS với dữ liệu
theo tháng từ tháng 09/1971 đến tháng 06/1987 cho kết quả một mối quan hệ cùng
chiều giữa biến động giá vàng và sự thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng, với mỗi 1%
gia tăng trong chỉ số giá tiêu dùng làm tăng khoảng 2.95% thay đổi trong giá vàng.
Nghiên cứu của Ghosh và cộng sự (2004) đặt ra câu hỏi “Liệu rằng vàng có phải là
một tài sản phòng ngừa rủi ro lạm phát?”. Bằng việc phân tích trên số liệu vàng
hàng tháng từ 1976 – 1999, bài nghiên cứu chỉ ra rằng vàng là một tài sản phòng
ngừa dài hạn với rủi ro lạm phát.
Ozturk và Acikalin (2008) nghiên cứu tại thị trường Thổ Nhĩ Kỳ, sử dụng mơ hình
đồng kết hợp Granger trên dữ liệu theo tháng từ tháng 01/1995 – tháng 11/2006 cho
thấy mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng, ngồi ra, giá vàng cịn là
một chỉ báo tốt cho lạm phát cũng như định hướng chính sách tiền tệ.
Nghiên cứu của Sharma (2016) sử dụng dữ liệu tháng của 54 quốc gia để kiểm tra
liệu rằng chỉ số giá tiêu dùng có dự đốn được sự biến động của giá vàng. Kết quả
thu được khả năng dự báo giá vàng từ thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng có ý nghĩa
ở 10 quốc gia bao gồm: Úc, Canada, Đức, Ấn Độ, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh,
Uruguay, Mỹ, và Zimbabwe.


8

Nghiên cứu tại Việt Nam, Ngô Quang Thoại (2014) sử dụng mơ hình TAR xem xét
mối quan hệ đồng liên kết giữa giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng giai đoạn 1996 –
2014 cho kết quả vàng là kênh phịng ngừa rủi ro lạm phát trong dài hạn, khơng
phải là kênh phòng ngừa trong ngắn hạn.
2.1.2 Vàng là tài sản phịng ngừa rủi ro và trú ẩn an tồn đối với tiền tệ
Vàng là một tài sản đặc biệt, mang tính chất của một loại tiền tệ (dù hiện nay không
được pháp luật công nhận) nhưng không giống như các loại tiền tệ khác như USD,

Đôla Úc, Yên Nhật, Nhân dân tệ hay VND,… vàng không bị ảnh hưởng bởi sự
kiểm sốt tiền tệ của chính phủ các nước cũng như không bị tác động bởi những
biến động của các nền kinh tế của từng quốc gia trong từng thời kỳ ảnh hưởng đến
giá trị tiền tệ.
Khác biệt so với vai trò phòng ngừa rủi ro, tài sản trú ẩn an tồn là tài sản khơng có
tương quan hoặc tương quan nghịch chiều với tài sản khác hay danh mục khác trong
giai đoạn bất ổn (khủng hoảng). Vàng không chỉ là cơng cụ phịng ngừa rủi ro mà
cịn là tài sản trú ẩn an toàn của nhiều tiền tệ.
Nền tảng kinh tế thực nghiệm cung cấp nhiều minh chứng cho vai trò phòng ngừa
rủi ro và trú ẩn an toàn của vàng với nhiều loại tiền tệ, đặc biệt là USD. Dooley và
cộng sự (1995) sử dụng dữ liệu từ tháng 01/1976 đến tháng 12/1990 trên mẫu các
nước Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản, bằng mơ hình VAR cho kết quả tỷ giá giữa các loại
tiền tệ giải thích được những biến đổi của giá vàng. Sjaastad và Scacciavillani
(1996) nghiên cứu ảnh hưởng của tỷ giá lên giá vàng trên cơ sở dữ liệu từ năm 1982
đến năm 1990 cho thấy rằng tỷ giá hối đoái là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến
giá vàng. Đến năm 2008, Sjaastad nghiên cứu lại vấn đề với dữ liệu cập nhật đến
tháng 06/2004 cho kết quả tỷ giá đối đoái giữa USD và EURO và JPY có ảnh
hưởng đáng kể lên giá vàng. Các bài nghiên cứu khác của Forrest Capie, Terence
CMills, và Geoffrey Wood (2005), Mark Joy (2011),… cũng cho kết quả tương tự
về vai trò phòng ngừa rủi ro và trú ẩn an toàn của vàng đối với tiền tệ.


9

Trần Thị Hồng Hoa (2014) nghiên cứu về mối quan hệ của vàng với tiền tệ bằng
cách tiếp cận mô hình GARCH đa biến giai đoạn tháng 01 năm 2008 đến tháng 09
năm 2014. Bài nghiên cứu chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa giá vàng và
giá VND, cung cấp bằng chứng về cơng cụ phịng ngừa và kênh trú ẩn an toàn của
tiền tệ của vàng tại thị trường Việt Nam.
Phan Thị Lệ Thúy (2015) cũng xem xét vai trò phòng ngừa rủi ro tỷ giá của vàng từ

tháng 01/2004 đến tháng 08/2015 cho kết quả rằng vàng là cơng cụ phịng ngừa rủi
ro tỷ giá với tỷ giá USD/VND mà khơng phải là cơng cụ phịng ngừa cho các tỷ giá
EUR/VND, GBP/VND và CNY/VND.
2.1.3 Vàng là tài sản phịng ngừa rủi ro và trú ẩn an tồn đối với thị trƣờng
chứng khốn
Dựa vào lý thuyết mơ hình “risk-on, risk-off” có thể thấy thị trường vàng và thị
trường chứng khốn có mối tương quan ngược với nhau. Trong thời kỳ khủng
hoảng, rủi ro của nhà đầu tư rất cao, điều này khuyến khích họ thối vốn ra khỏi các
tài sản rủi ro và kém thanh khoản như chứng khốn để chuyển sang các tài sản có
rủi ro thấp hơn và thanh khoản cao hơn như vàng, đây là bối cảnh risk-off. Ngược
lại, khi thị trường phát triển mở rộng, mức độ cảm nhận rủi ro là thấp, các nhà đầu
tư thường thốt khỏi các tài sản an tồn (vàng, tiền mặt) và đổ tiền vào các tài sản
có rủi ro cao (chứng khốn), đây là tình huống risk-on.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy nhiều bằng chứng về vai trò phòng ngừa
rủi ro và trú ẩn an tồn của vàng đối với thị trường chứng khốn. Baur và Lucey
(2010) nghiên cứu vai trò của vàng đối với thị trường chứng khốn Mỹ, Anh và
Đức, kết quả tìm được dựa trên mơ hình GARCH bất đối xứng cho thấy vàng là tài
sản phòng ngừa đối với thị trường chứng khoán Mỹ và Anh, vàng cũng là tài sản trú
ẩn an tồn đối với thị trường chứng khốn của cả ba quốc gia. Baur và McDermott
(2010) nghiên cứu trong giai đoạn 30 năm từ 1979 đến 2009 cũng tìm thấy rằng
vàng là nơi trú ẩn an tồn và phịng ngừa rủi ro cho thị trường chứng khoán châu Âu


10

và Mỹ. Vàng cũng là nơi trú ẩn an toàn tốt cho hầu hết các nền kinh tế đang phát
triển trong giai đoạn suy thối của khủng hoảng tài chính.
Bài nghiên cứu của Nguyễn Tuấn Anh (2015) về tính phịng ngừa và trú ẩn an toàn
của vàng đối với cổ phiếu, trên mẫu dữ liệu từ tháng 01/2004 đến tháng 06/2014
bằng mơ hình hồi quy động cho một kết quả thú vị là “vàng khơng phải là tài sản

phịng ngừa rủi ro đối với cổ phiếu tại thị trường Việt Nam nhưng xét về tính trú ẩn
an tồn, vàng là tài sản trú ẩn an toàn của cổ phiếu Việt Nam khi tính đến các cú sốc
tiêu cực của thị trường cổ phiếu”.
2.1.4 Vàng là tài sản quan trọng trong đa dạng hóa danh mục đầu tƣ
Là tài sản phịng ngừa rủi ro và trú ẩn an toàn của lạm phát, tiền tệ và thị trường
chứng khoán, vàng trở thành một tài sản quan trọng trong danh mục đầu tư của các
nhà đầu tư cá nhân cũng như các nhà đầu tư tổ chức lớn.
Jeffrey F. Jaffe (1999) cho thấy rằng việc thêm vàng vào danh mục đầu tư làm tăng
lợi nhuận bình quân cũng như giảm rủi ro (giảm độ lệch chuẩn) của danh mục.
Ngồi ra cịn có một số khác nghiên cứu về việc nắm giữ vàng trong danh mục đầu
tư như Sherman (1986), Jaffe (1989), Chua và cộng sự (1990), Ciner (2001) và
Michaud và cộng sự (2006) làm tăng hiệu quả của danh mục cũng như giảm rủi ro.
Ngồi ra, xét trên khía cạnh quốc gia, Joshua Aizenman và Kenta Inoue (2013)
nghiên cứu chỉ ra việc nắm giữ vàng của một quốc gia cho thấy sức mạnh của quốc
gia đó với thế giới, điều này cũng phù hợp khi vàng được xem là một phần đặc biệt
trong quan trọng trong dự trữ ngoại hối của các quốc gia.
Theo Baur và McDermott (2010), vàng cũng có thể là một nhân tố ổn định cho hệ
thống tài chính, vì nó giảm thiểu thiệt hại cho người tham gia thị trường và quản lý
danh mục đầu tư trong trường hợp những cú sốc tiêu cực của thị trường.
Tại Việt Nam, cũng trong nghiên cứu của Trần Thị Hồng Hoa (2014), kết quả tìm
được vai trị nâng cao hiệu quả của danh mục đầu tư tiền tệ, khi đưa vàng vào danh


11

mục chỉ bao gồm tiền tệ ban đầu, danh mục được cải thiện rủi ro khi có độ lệch
chuẩn của cả danh mục giảm đi.
2.2 Nền tảng lý thuyết và thực nghiệm các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến
biến động giá vàng
 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá vàng thế giới

Có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá vàng thế giới, trong đó có những yếu tố ảnh
hưởng trực tiếp như giá dầu mỏ, giá USD, nguồn cung – cầu trên thị trường vàng,
tâm lý của nhà đầu tư, ngồi ra cịn có các yếu tố ảnh hưởng gián tiếp lên giá vàng
thông qua việc ảnh hưởng trực tiếp lên các yếu tố trên.
Yếu tố cung cầu là yếu tố ảnh hưởng trực tiếp lên bất kỳ hàng hóa nào trong đó có
giá vàng. Xu hướng vàng trên thế giới tăng kể từ khi ra đời đến nay cho thấy nguồn
cung vàng ngày càng giảm đi trong đó nhu cầu vàng lại tăng lên. Nguồn cung phụ
thuộc vào sản lượng khai thác, vàng phế liệu và lượng vàng bán của các tổ chức,
ngân hàng trung ương. Nguồn cầu phụ thuộc vào nhu cầu về vàng dự trữ, vàng
trang sức, vàng trong công nghiệp, nha khoa, đầu tư.
Biến động của USD tác động lên giá vàng: do USD là đồng tiền mạnh, các nước hầu
hết đều dự trữ USD để giao dịch xuất nhập khẩu và giá vàng thường tính bằng
USD. Khi nền kinh tế Mỹ không ổn định, đồng USD mất giá, thế giới mua vàng để
bảo tồn vốn của mình (lấy USD mua vàng, đợi đến khi vàng tăng giá, bán ra để thu
lại USD), do đó nhu cầu vàng tăng và vàng tăng giá.
Giá dầu: dầu mỏ là một loại hàng hóa thiết yếu, là tác nhân chính của phát triển
kinh tế, ảnh hưởng đến các ngành dịch vụ, công nghiệp… Khi giá dầu tăng do ảnh
hưởng của thiên tai, tình hình bất ổn của kinh tế chính trị, lạm phát tăng cao, chính
phủ sẽ đưa ra các chính sách nhằm kiềm chế lạm phát, tăng lượng dự trữ vàng nhằm
dùng vàng thanh tốn các khoản nợ quốc gia thay vì dùng USD, nhằm đảm bảo giá
trị cho đồng tiền quốc gia, từ đó nguồn cung vàng giảm kéo theo giá vàng tăng.


12

 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá vàng Việt Nam
Theo quy ước trên thị trường vàng thế giới, đơn vị yết giá thông thường là
USD/ounce, 1 ounce = 1 troy ounce = 0.833 lượng vàng, 1 lượng vàng = 1.20556
ounce. Thị trường vàng trong nước, đơn vị yết giá thông thường là VND/lượng, với
công thức quy đổi từ giá vàng thế giới như sau:

Giá vàng quy đổi (VND/lượng) = Giá vàng thế giới (USD/ounce) * 1.20556* Tỷ giá
USD/VND
Từ công thức trên, có thể thấy, giá vàng Việt Nam phụ thuộc trực tiếp vào giá vàng
thế giới, tỷ giá USD/VND, giá dầu thế giới, ngồi ra cịn phụ thuộc cung cầu tại thị
trường vàng Việt Nam, ảnh hưởng bởi thị trƣờng chứng khốn và các yếu tố kinh
tế vĩ mơ trong nước như: tính chu kỳ của tăng trƣởng kinh tế, lạm phát.
2.2.1 Tính chu kỳ của tăng trƣởng kinh tế
Tác động của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế lên biến động giá vàng có thể giải
thích thơng qua những vai trò của vàng trong nền kinh tế. Trong thời kỳ output gap
dương hay lớn hơn ngưỡng, nền kinh tế dư cầu (thời kỳ mở rộng với các nước phát
triển), tạo áp lực lên lạm phát, với vai trò là tài sản phòng ngừa rủi ro, giá vàng tăng.
Trong thời kỳ output gap âm hay nhỏ hơn ngưỡng, nền kinh tế thiếu hụt cầu, dư
cung (thời kỳ suy thoái đối với các nước phát triển), thị trường chứng khoán đi
xuống, đồng tiền mất giá, giá vàng gia tăng mạnh thể hiện vai trị là nơi trú ẩn an
tồn của thị trường chứng khoán và tiền tệ.
Những nghiên cứu điều tra sự liên kết giữa chuyển động giá vàng và tính chu kỳ của
tăng trưởng kinh tế là rất hạn chế. Pierdzioch và cộng sự (2014) tìm hiểu liệu tính
chu kỳ của tăng trưởng kinh tế quốc tế, với dấu hiệu ngoài mẫu (out-of-sample) dự


13

báo trước cho sự thay đổi giá vàng, sử dụng dữ liệu cuối tháng giai đoạn từ tháng
01/1975 đến tháng 12/2012 cho các quốc gia G7 bao gồm Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh,
Hoa Kỳ và Canada cho thấy output gap có sức mạnh dự báo giá vàng.
Xét về tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế không đối xứng, Acemoglu và Scott
(1997) cung cấp bằng chứng hỗ trợ là tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế thể hiện
các giai đoạn tăng trưởng cao, tiếp theo là các giai đoạn hoạt động thấp, với những
biến động kinh tế như vậy được đánh dấu bởi một sự bất đối xứng liên quan đến
những chuyển động mô tả những biến động này. Câu hỏi về việc các biến số kinh tế

vĩ mô thể hiện sự bất đối xứng qua tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế có lịch sử
lâu dài trong nghiên cứu kinh tế vĩ mơ. Với sự có mặt của các đặc tính bất đối xứng,
các mơ hình tuyến tính khơng thể xử lý tác động của các cú sốc bất đối xứng và
theo cách đó chúng khơng thể diễn tả đặc thù của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh
tế (Knüppel, 2004).
Cũng như trong các nghiên cứu liên quan đến tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế và
giá tài sản, Cooper và Priestley (2009) cho thấy output gap có khả năng dự báo cả
trong mẫu và ngồi mẫu các tỷ suất sinh lời của chứng khoán tại Hoa Kỳ tương tự ở
các nước cịn lại của nhóm G7, trong khi Vivian và Wohar (2013) mở rộng nghiên
cứu về mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và output gap bằng cách phân tích
liệu output gap của Mỹ có dự báo tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư được hình thành
theo cả quy mơ và giá trị.
Gần đây nhất bài nghiên cứu của Nicholas và Sofia (2016) sử dụng mơ hình
ngƣỡng bất đối xứng cho thấy kết quả rằng tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế ảnh
hưởng đáng kể và bất đối xứng đến giá vàng trên mẫu gồm các nền kinh tế G7 bao
gồm Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh, Hoa Kỳ và Canada cùng với các nhà sản xuất vàng
lớn trên thế giới như Úc, Trung Quốc, Brazil, Nga và Nam Phi trong giai đoạn
nghiên cứu từ tháng 01/1980 đến tháng 12/2015, kết quả cho thấy biến động giá
vàng chịu tác động bất đối xứng của tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế, tỷ suất


14

sinh lợi của vàng phản ứng mạnh mẽ hơn trong thời suy thoái so với giai đoạn bùng
nổ của chu kỳ tăng trưởng kinh tế.
Bài nghiên cứu cũng kỳ vọng tìm ra được tác động đồng biến và bất đối xứng của
tính chu kỳ của tăng trưởng kinh tế lên biến động giá vàng trong điều kiện các yếu
tố khác không đổi.
2.2.2 Chỉ số giá tiêu dùng
Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trường hay giảm sức mua của

đồng tiền. Khi xảy ra lạm phát, một lượng đơn vị tiền tệ ngày càng mua được ít hơn
hàng hóa hay dịch vụ. Tuy nhiên, lạm phát ở mức thấp vừa phải sẽ là động lực để
thúc đẩy sản xuất và tiêu dùng. Lạm phát quá cao mới là vấn đề cần lưu ý của các
nước đang phát triển. Khi lạm phát quá cao, thị trường thường tìm đến các tài sản
giữ giá trị như vàng hay bất động sản, từ đó khiến giá vàng và bất động sản gia
tăng. Do đó, vàng được xem là một cơng cụ tài chính hữu hiệu để phịng ngừa lạm
phát. Khi lạm phát tăng, giá vàng cũng sẽ biến động tăng theo.
Tuy nhiên thực tế, các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa lạm phát và
giá vàng lại có nhiều tranh cãi.
Các bằng chứng về tác động của chỉ số giá tiêu dùng (lạm phát) lên giá vàng như
của Jaffe (1989), Ghosh và cộng sự (2004), Ozturk và Acikalin (2008), Sharma
(2016) như trình bày trong phần vai trò phòng ngừa lạm phát của vàng và nhiều
nghiên cứu khác ủng hộ tác động cùng chiều của chỉ số giá tiêu dùng lên giá vàng.
Tại Việt Nam các nghiên cứu của Trương Thị Thanh Hoa (2012), Lê Phạm Hạnh
Nguyên (2012) đều cho bằng chứng biến động của lạm phát có ảnh hưởng nhất định
lên giá vàng.
Ngược lại, một số nghiên cứu lại đưa ra kết luận giá vàng không chịu ảnh hưởng
của lạm phát như Blose (2010) sử dụng dữ liệu theo tháng 03/1988 đến tháng


15

02/2008 cho kết quả khá bất ngờ khi chỉ số giá tiêu dùng không tác động đến biến
động giá vàng mà tác động lên biến động của trái phiếu.
Dù có sự chưa thống nhất giữa các nghiên cứu trước đây, tác giả vẫn kỳ vọng một
tác động đồng biến của lạm phát lên giá vàng trong điều kiện các yếu tố khác khơng
đổi.
2.2.3 Tỷ giá hối đối
Vàng được xem là cơng cụ phịng ngừa rủi ro và trú ẩn an tồn của tiền tệ. Tỷ giá
hối đối thể hiện mối quan hệ so sánh sức mua giữa các đồng tiền với nhau, là giá

trị chuyển đổi một đơn vị tiền tệ của nước này thành những đơn vị tiền tệ của nước
khác. Đến nay USD vẫn được xem là đồng tiền manh tính tồn cầu nên tỷ giá đối
đối thường dùng trong các nghiên cứu thường là tỷ giá của nước nghiên cứu với
USD. Thêm nữa, Việt Nam là nước nhập khẩu vàng lớn và thanh toán bằng USD
nên theo lý thuyết nền, khi tỷ giá tăng làm cho giá vàng nhập khẩu tăng, từ đó làm
tăng giá vàng trong nước. Tuy nhiên trên thực tế, biến động tăng tỷ giá USD/VND
còn tùy thuộc xuất phát từ nguyên nhân VND mất giá ở thị trường Việt Nam hay
USD tăng giá thực trên thị trường thế giới mà chiều hướng tác động có thể khác
nhau. Cụ thể, khi VND mất giá, giá vàng trong nước vẫn biến động cùng chiều với
giá vàng thế giới. Mặt khác, khi đồng USD tăng giá thực do sức mạnh của nền kinh
tế Mỹ, VND vẫn mất giá, tỷ giá USD/VND tăng nhưng giá vàng thế giới có xu
hướng giảm do vàng được định giá bằng USD, cuối cùng giá vàng trong nước tăng
hay giảm là do mức độ gia tăng của tỷ giá USD/VND so với mức giảm của giá vàng
thế giới.
Có nhiều nghiên cứu trên thế giới và cả trong nước xem xét mối quan hệ của tỷ giá
hối đoái và giá vàng. Điển hình các bài nghiên cứu trên thế giới bao gồm: Dooley,
Isard và Taylor (1995), Sjaastad và Scacciallani (1996), Tully và Lucey (2007), và
nhiều nghiên cứu khác. Nhìn chung các nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ giá hối đối có
ảnh huởng đến biến động giá vàng.


16

Ngược lại, vẫn có nghiên cứu đưa ra kết quả tỷ giá hối đối của một số nước khơng
tác động đến giá vàng. Ví dụ nghiên cứu của Sjaastad (2008) cho thấy tỷ giá hối
đoái của các nước sản xuất vàng lớn như Nam Phi, Nga, Úc không tác động đến giá
vàng.
Trần Thị Hồng Hoa (2014) nghiên cứu về mối quan hệ của vàng với tiền tệ. Bài
nghiên cứu chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa giá vàng và giá VND, cung
cấp bằng chứng về cơng cụ phịng ngừa và kênh trú ẩn an toàn của vàng tại thị

truờng Việt Nam
Tuy cịn nhiều hướng nhận định khơng nhất qn, nhưng trong bài nghiên cứu này
tác giả vẫn kỳ vọng về mối quan hệ đồng biến giữa giá vàng và tỷ giá hối đối
USD/VND khi các yếu tố khác khơng đổi.
2.2.4 Chỉ số VNIndex
Thị trường vàng và thị trường chứng khốn thường có mối quan hệ ngược chiều với
nhau. Vàng là tài sản phòng ngừa rủi ro và là nơi trú ẩn an tồn đối với thị trường
chứng khốn. Khi thị trường chứng khoán giảm điểm, giá vàng thường tăng giá và
ngược lại, đặc biệt trong của thời kỳ thị trường biến động mạnh, vàng trở thành
kênh trú ẩn an tồn với thị trường chứng khốn, các nhà đầu tư từ bỏ các tài sản
kém thanh khoản và chuyển sang các tài khoản có tính thanh khoản mạnh hơn. Rất
nhiều nghiên cứu tìm ra bằng chứng cho mối quan hệ giữa giá vàng và thị trường
chứng khốn điển hình như các nghiên cứu của James Ross McCown và John
R.Zimmerman (2007), Baur và Lucey (2010), Baur và McDermott (2010), Virginie
Coudert và Helene Raymond-Feingold (2011),…
Nguyễn Tuấn Anh (2015) cũng nghiên cứu về mối quan hệ giữa thị trường chứng
khoán và giá vàng Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy một điều thú vị rằng
vàng là khơng phải là tài sản phịng ngừa rủi ro đối với cổ phiếu tại thị trường Việt
Nam nhưng xét về tính trú ẩn an tồn, vàng là tài sản trú ẩn an toàn đối với cổ phiếu
tại thị trường Việt Nam khi có tính đến các cú sốc tiêu cực của thị trường cổ phiếu.