Tài liệu luận văn Nghiên Cứu Các Chỉ Số Điều Kiện Tài Chính, Phát Triển Tài Chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỒNG HIỆP

NGHIÊN CỨU CÁC CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH,
PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI
CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP Ở THỊ TRƢỜNG CHÂU Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỒNG HIỆP

NGHIÊN CỨU CÁC CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH,
PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI
CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP Ở THỊ TRƢỜNG CHÂU Á

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn là cơng trình nghiên cứu của chính bản thân tơi, dưới
sự hướng dẫn của PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh.
Các số liệu trong bài nghiên cứu được thu thập và xử lí trung thực, khách quan.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của bài luận văn này.

TP.HCM, ngày 29 tháng 09 năm 2017

Nguyễn Hoàng Hiệp


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TĨM TẮT ĐỀ TÀI ................................................................................................ 1
PHẦN MỞ ĐẦU ..................................................................................................... 2
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ................................................................................... 2
1.1.Đặt vấn đề nghiên cứu........................................................................................ 2
1.2.Mục tiêu nghiên cứu chung, câu hỏi nghiên cứu ............................................... 3
1.2.1.Mục tiêu nghiên cứu chung ............................................................................. 3
1.2.2.Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................... 4
1.3.Đối tượng nghiên cứu......................................................................................... 4
1.4.Phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu .............................................. 4

1.4.1.Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................... 4
1.4.2.Phương pháp nghiên cứu................................................................................. 4
1.5.Cấu trúc bài nghiên cứu ..................................................................................... 5
CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .............................................................................. 7
2.1.Khung lý thuyết nghiên cứu ............................................................................... 7
2.2.Tổng quan về các nghiên cứu trước đây .......................................................... 10
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................... 19
3.1.Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 19
3.2.Mơ tả các biến trong mơ hình .......................................................................... 19


3.2.1.Biến phụ thuộc .............................................................................................. 19
3.2.2.Biến độc lập................................................................................................... 20
3.3.Mơ hình nghiên cứu ......................................................................................... 23
3.4.Phương pháp ước lượng ................................................................................... 27
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 30
4.1.Kết quả nghiên cứu .......................................................................................... 30
4.2.Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu ........................................................... 52
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN .................................................................................... 54
5.1.Kết luận chung ................................................................................................. 54
5.2.Gợi ý chính sách, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo .............................. 55
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tiếng Việt
Danh mục tài liệu tiếng Anh


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mơ hình

Bảng 3.2: Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu tác độn của chỉ số điều kiện tài chính
và phát triển tài chính
Bảng 4.1: Giá trị trung bình của các quốc gia
Bảng 4.2: Giá trị trung bình và trung vị chéo giữa các quốc gia
Bảng 4.3: Thống kê tóm tắt cho FCI và FDI
Bảng 4.4: Giá trị trung bình các doanh nghiệp trong nước
Bảng 4.5: Thống kê mô tả các doanh nghiệp chéo
Bảng 4.6: Đầu tư nhạy cảm với dòng tiền
Bảng 4.7: Độ nhạy đầu tư đối với dòng tiền trong kỳ
Bảng 4.8: Sự nhạy cảm đầu tư đối với dịng tiền và FDI thay thế mà khơng có thành
phần thị trường chứng khoán
Bảng 4.9: Sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền trong các giai đoạn phụ sử dụng
FDI thay thế mà khơng có thành phần thị trường chứng khoán
Bảng 4.10: Sự nhạy cảm đầu tư đối với dịng tiền và FDI thay thế có thành phần thị
trường chứng khoán
Bảng 4.11: Sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền trong các giai đoạn phụ sử
dụng FDI thay thế có thành phần thị trường chứng khốn


1

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Dựa trên một mẫu dữ liệu của 1.701 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán tại các nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore,
Thailand, Việt Nam và chạy mơ hình hồi quy GMM, tơi thấy rằng (i) chỉ số điều
kiện tài chính ảnh hưởng đến cơ hội phát triển và nhu cầu đầu tư các doanh nghiệp,
chỉ số điều kiện tài chính tốt hơn có liên quan với cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn và
nhu cầu đầu tư nhiều hơn trong khi phát triển tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến ràng
buộc tài chính bên ngồi của các doanh nghiệp; (ii) các doanh nghiệp lớn được
hưởng lợi nhiều hơn từ việc cải thiện điều kiện tài chính, trong khi doanh nghiệp

nhỏ hưởng lợi nhiều hơn từ sự phát triển tài chính, đối với mẫu tất cả các doanh
nghiệp, một cải thiện trong phát triển tài chính làm giảm ràng buộc tài chính, đối với
các doanh nghiệp nhỏ, phát triển tài chính gia tăng mức độ đầu tư trong khi giảm
ràng buộc tài chính; (iii) bài nghiên cứu sử dụng hệ số CF/K như một thước đo ràng
buộc tài chính, gọi là độ nhạy đầu tư đến dòng tiền (ISCF), các doanh nghiệp nhỏ có
xu hướng có tiếp cận ràng buộc tài chính bên ngồi để gia tăng đầu tư, và (iv) giảm
ICSF thơng qua phát triển tài chính nên giảm sự biến động của các khoản đầu tư
doanh nghiệp, đặc biệt là trong trường hợp các doanh nghiệp nhỏ.
Điều quan trọng hàm ý chính sách của nghiên cứu là sự cần thiết phải thúc đẩy phát
triển tài chính, ví dụ, chiều sâu tài chính, tiếp cận tài chính, sự ổn định và hiệu quả
khu vực tài chính, vì nó cũng là một cơng cụ chính sách hiệu quả để giảm thiểu ảnh
hưởng của những cú sốc tiêu cực kịp thời. Thông thường, phản ứng chính sách
những cú sốc tiêu cực có xu hướng tập trung hẹp vào cố gắng để cải thiện điều kiện
tài chính thơng qua việc nới lỏng chính sách tiền tệ.

Từ khóa: đầu tư doanh nghiệp, điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài
chính, quy mơ doanh nghiệp, khủng hồng tài chính.


2

PHẦN MỞ ĐẦU
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu

Đầu tư là hoạt động chủ yếu quyết định sự phát triển và khả năng tăng trưởng của
doanh nghiệp. Trong hoạt động đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn nhằm hình
thành và bổ sung những tài sản cần thiết để thực hiện những mục tiêu kinh doanh.

Hoạt động này được thực hiện tập trung thông qua việc thực hiện các dự án đầu tư.
Có thể nói hoạt động đầu tư là một trong những quyết định có ý nghĩa chiến lược, có
tác động lớn tới hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Hoạt động đầu tư
do đó địi hỏi các quyết định đầu tư phải được tính tốn và cân nhắc kỹ lưỡng. Đầu
tư trong nước có hiệu quả sẽ xây dựng được một nền kinh tế ổn định có tốc độ tăng
trưởng nhanh, có cơ sở hạ tầng hiện đại và cơ sở pháp lý lành mạnh, tạo ra tiền đề
để tiếp nhận và sử dụng có hiệu quả đầu tư nước ngoài.
Nhiều nhà nghiên cứu đã tìm hiểu quyết định đầu tư thay đổi như thế nào với các
ràng buộc tài chính của các doanh nghiệp (Hubbard, 1998; Lensink và các cộng sự,
2001), và đó cũng là một vấn đề tranh luận quan trọng vẫn tồn tại trong Almeida &
Campello, 2007. Modigliani & Miller (1958) cho rằng quyết định tài trợ độc lập với
quyết định đầu tư trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo. Trong thực tế, thị trường
vốn khơng hồn hảo. Phân tích mẫu các doanh nghiệp Hoa Kỳ, Fazzari và các cộng
sự (1988, 2000) đo lường ràng buộc tài chính của một doanh nghiệp bằng sự nhạy
cảm của đầu tư đến dòng tiền nội bộ của mình. Họ lý giải rằng trong một thị trường
vốn cạnh tranh khơng hồn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ thấp hơn chi phí cho
nguồn vốn huy động từ bên ngồi, trong khi đó những doanh nghiệp ràng buộc tài
chính khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi, và chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên
ngồi trở nên rất mắc, vì thế, đầu tư ở các doanh nghiệp này phụ thuộc khá lớn vào
nguồn vốn nội bộ. Các doanh nghiệp có nhiều ràng buộc tài chính sẽ cắt giảm cổ tức
chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, nhờ đó có thêm nguồn tài trợ cho đầu tư.
Theo nghiên cứu của Maria Socorro Gochoco-Bautista và Noli R.Sotocinal và
Jianxin Wang (2014) nghiên cứu các cơ chế mà qua đó tài chính ảnh hưởng đến các


3

khoản đầu tư của doanh nghiệp và tích lũy vốn của năm nền kinh tế châu Á, đặc biệt
là 5 quốc gia ASEAN, cụ thể là, Singapore, Malaysia, Indonesia, Philippines và
Thái Lan, và sử dụng dữ liệu cấp doanh nghiệp từ năm 2005 đến năm 2011. Một

phát hiện chính của nghiên cứu là việc tách các tác động về điều kiện tài chính từ
những phát triển tài chính. Tiếp theo là các điều kiện tài chính ảnh hưởng đến của
các doanh nghiệp cơ hội phát triển và nhu cầu đầu tư, trong khi phát triển tài chính
chủ yếu ảnh hưởng đến tài chính bên ngồi của các doanh nghiệp hạn chế. Điều kiện
tài chính và phát triển tài chính có tác động khác nhau lên các doanh nghiệp nhỏ và
lớn. Vậy đối với nền kinh tế Việt Nam với những nét tương đồng trong đặc trưng
kinh tế, điều kiện thị trường tài chính thì những phát hiện này có phù hợp hay
khơng? Vì vậy, tơi chọn đề tài “Nghiên cứu các chỉ số điều kiện tài chính, phát
triển tài chính, ràng buộc tài chính đến quyết định đầu tƣ của các doanh
nghiệp ở thị trƣờng châu Á”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu chung, câu hỏi nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu chung
Mặc dù có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ tăng trưởng – tài chính, thơng qua đó
ảnh hưởng đến các khoản đầu tư của doanh nghiệp với các nhân tố như chỉ số điều
kiện tài chính (bao gồm lãi suất và chênh lệch tỷ giá, giá tài sản), Chỉ số phát triển
tài chính (tín dụng ngân hàng tổng hợp đến khu vực tư nhân chia cho GDP) được
nghiên cứu nhiều ở các thị trưởng phát triển như Mỹ, châu Âu, Trung Quốc, Ấn Độ.
Nhưng chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở các thị trường mới nổi như châu
Á, đặc biệt các nước Asean. Hệ thống tài chính ở nhiều nền kinh tế ở khu vực Asean
còn kém phát triển, thường là với một sự phụ thuộc lớn vào ngân hàng tài chính và
có thể ảnh hưởng đáng kể của chính phủ hoặc kiểm sốt.
Xuất phát từ u cầu của đề tài, luận văn này sẽ tìm hiểu về chỉ số điều kiện tài
chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh
nghiệp ở thị trường châu Á.


4

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Chỉ số điều kiện tài chính có ảnh hưởng đến cơ hội tăng trưởng và

(i)

nhu cầu đầu tư các doanh nghiệp?
Phát triển tài chính có ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư

(ii)

của các doanh nghiệp?
(iii)

Ràng buộc tài chính tác động như thế nào đến quyết định đầu tư
của các doanh nghiệp?

(iv)

Có sự khác biệt giữa tác động của ràng buộc tài chính đến quyết
định đầu tư đối với dòng tiền của các doanh nghiệp nhỏ và các
doanh ngiệp lớn, doanh nghiệp ít ràng buộc tài chính và các doanh
nghiệp có nhiều ràng buộc tài chính khơng?

1.3.

Đối tƣợng nghiên cứu
 Chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính
tại các nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand,
Việt Nam.

 Quyết định đầu tư của các doanh nghiệp tại thị trường Asean
(Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam).

1.4.

Phạm vi nghiên cứu và phƣơng pháp nghiên cứu

1.4.1. Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu của 1.701 doanh nghiệp phi tài
chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn tại các nước: Indonesia, Malaysia,
Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam. Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu
được lấy từ các sàn giao dịch chứng khoán, được thu thập từ các bảng báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp, cụ thể được thu thập từ các website: www.idx.co.id,
www.bursamalaysia.com,

www.pse.com.ph,

www.sgx.com,

www.set.or.th,

www.cophieu68.com, www.vietstock.vn. Từ đó, các dữ liệu thơ được tổng hợp và
tính tốn để làm cơ sở dữ liệu cho việc thực hiện hồi quy mơ hình.
1.4.2. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng mơ hình hồi quy GMM. Phương pháp GMM cho dữ
liệu bảng động sử dụng các độ trễ thích hợp của các biến được công cụ


5

(instrumented variables) để tạo nên các biến công cụ (instruments). Ngồi ra nó cịn
khai thác dữ liệu gộp của bảng và không ràng buộc độ dài chuỗi dữ liệu thời gian
của các đơn vị bảng trong bảng dữ liệu. Điều này cho phép sử dụng một cấu trúc trễ
thích hợp để thai khác đặc tính năng động của dữ liệu.
Tính hợp lý của các công cụ được sủ dụng trong mơ hình thơng qua phương pháp
hồi quy GMM được đánh giá thông qua các thống kê Sargan Test (J – Test) và
Arellano-Bond (AR) (1991).
1.5.

Cấu trúc bài nghiên cứu

Để phù hợp với mục tiên nghiên cứu, bố cục bài nghiên cứu bao gồm 5 chương, cụ
thề
Chƣơng 1: Giới thiệu
Trong chương này trình bày tổng quan các nội dung của bài nghiên cứu và các vấn
đề nghiên cứu, những nội dung cơ bản của bài nghiên cứu cũng như lý do dẫn đến
tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu này.
Chƣơng 2: Khung lý thuyết và tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây.
Trong chương này tác giả trình bày những lý thuyết nền tảng và tổng quan các
nghiên cứu trước đây về chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài
chính và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu.
Chương này tác giả trình bày những lý thuyết kinh tế lượng cơ bản, mơ tả biến và
mơ hình được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương này trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên bộ dữ
liệu tác giả thu thập.
Chƣơng 5: Kết luận.

6

Chương này thảo luận kết quả nghiên cứu, đưa ra những kết luận được rút ra từ bàu
nghiên cứu, Đưa ra nhựng hạn chế của bài nghiên cứu và định hướng cho các
nghiên cứu tiếp theo.


7

CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1.

Khung lý thuyết nghiên cứu

Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy quyết định đầu tư là một trong các quyết
định tài chính trọng yếu của các doanh nghiệp khi hoạch định chính sách tài chính
(Ross, 2005). Các nhà nghiên cứu đã đưa ra nhiều những lý giải cho sự thay đổi
trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp. .Một trong những lý giải dựa trên lý
thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết đại diện. Lý thuyết bất cân xứng thông tin
cho rằng bản thân các giám đốc doanh nghiệp sẽ hạn chế nguồn tài trợ bên ngoài
nhằm tránh việc phát hành các cổ phiếu bị đánh giá thấp. Lý thuyết đại diện cho
rằng các giám đốc có xu hướng đầu tư quá mức để đạt được những lợi ích cá nhân,
mà những mục tiêu này ở một chừng mực nào đó sẽ bị giới hạn bởi các thị trường
vốn bên ngồi.
2.1.1.

Lý thuyết thơng tin bất cân xứng (Asymmetric Information

Theory)

George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz (1970) lần đầu tiên đưa ra cơ sở
cho lý thuyết thơng tin bất cân xứng. Đến năm 2001 thì lý thuyết này đã khẳng định
được vị trí trong nền kinh tế học hiện đại khi các nhà nghiên cứu nói trên cùng vinh
dự được trao giải thưởng Nobel Kinh tế cho cơng trình nghiên cứu “phân tích các thị
trường với tình trạng thơng tin bất cân xứng”. Hope và Thomas (2008) cho rằng sự
khơng thống nhất lợi ích giữa các cổ đông và thiếu sự giám sát hành động của nhà
quản lý có thể dẫn đến các nhà quản lý cố gắng tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ
bằng việc đầu tư khơng có lợi cho cổ đông.
Tương tự, Almeida and Campello (2004) cũng cho rằng việc đầu tư dưới mức hoặc
trên mức kết quả từ thông tin không cân đối giữa công ty và thị trường vốn.
Pawlina, G.; Renneboog, Luc (2005) nghiên cứu chính sách đầu tư phụ thuộc vào
dòng tiền chủ yếu từ các vấn đề của nội bộ. Đầu tiên, ông cũng ghi nhận một sự đầu
tư tương quan dương với độ nhạy dòng tiền và cho thấy rằng độ nhạy dòng tiền này
phụ thuộc vào quyền sở hữu nội bộ doanh nghiệp, đối với các cơng ty trong đó


8

người trong nội bộ không sở hữu cổ phiếu hoặc cổ phần nhỏ, thì sự nhạy cảm về
dịng tiền rất cao. Khi kiểm soát nội bộ tăng, độ nhạy cảm của dòng tiền sẽ giảm.
Kết quả này giữ cho cả các doanh nghiệp có các cơ hội tăng trưởng thấp và cao. Đối
với cấp độ sở hữu nội bộ cao, tức là khi quản lý thực hiện một phần lớn sự thay đổi
giá trị của công ty do hành động của họ, sự nhạy cảm về dòng tiền đầu tư sẽ giảm.
Trong khi đó, cũng dựa trên lý thuyết bất cân đối thơng tin, Pau Povel, Michael
Raith (2002) phân tích những ràng buộc tài chính ảnh hưởng như thế nào đến đầu tư
của một công ty bởi mức độ không hồn hảo của thị trường vốn (như thơng tin bất
đối xứng) và thiếu các quỹ nội bộ. Phân biệt hai yếu tố này là cần thiết vì chúng ảnh
hưởng đến chi phí biên của đầu tư - và do đó là đầu tư - theo những cách khác nhau.
Họ thấy rằng mối quan hệ giữa các quỹ nội bộ và đầu tư là hình chữ U. Điều này
mâu thuẫn với các kết quả trước đó, dựa trên các giả định ràng buộc hơn so với các

cơ hội đầu tư và quỹ nội bộ của các công ty. Mối quan hệ giữa thông tin và đầu tư
không đối xứng gần hơn với những gì mong đợi: sự bất đối xứng về thơng tin lớn
hơn có xu hướng dẫn đến chi phí tài chính từ bên ngồi cao hơn và do đó giảm đầu
tư, cũng như sự nhạy cảm hơn về đầu tư của công ty để thay đổi trong quỹ nội bộ
của nó. Mối quan hệ thực nghiệm giữa “ràng buộc tài chính” và đầu tư phụ thuộc rất
nhiều vào việc liệu các biện pháp ràng buộc tài chính có tương quan với các quỹ nội
bộ của các doanh nghiệp, sự thiếu sót của thị trường vốn mà họ phải đối mặt hoặc cả
hai.
Dựa trên lý thuyết về sự không đối xứng thông tin và lý thuyết trật tự, sử dụng dữ
liệu cho các doanh nghiệp sản xuất Mỹ, Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) đã xác
nhận mối tương quan giữa những ràng buộc về tài chính và sự nhạy cảm dịng tiền
đầu tư, đóng góp tiên phong vào nghiên cứu về độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư và
hiệu quả đầu tư.
Tác giả Lê Khương Ninh (2010) trong bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của thông tin bất
cân xứng và hạn chế tín dụng đến đầu tư của doanh nghiệp” tìm hiểu mối quan hệ
giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ (vốn tự có của doanh nghiệp) sử dụng dữ liệu 810
doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở các tỉnh thành Đồng bằng sơng Cửu Long và
thành phố Hồ Chí Minh từ 2006 đến 2009. Kết luận của tác giả là do thông tin bất


9

cân xứng giữa các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp nên các tổ chức tín dụng
thường phải đối mặt với sự chọn lựa sai lầm và động cơ sai lệch, do đó buộc phải
hạn chế tín dụng để giảm thiểu rủi ro. Điều này khiến cho các doanh nghiệp khó vay
được vốn hay khơng vay được nhiều như ý muốn và vì vậy đầu tư của doanh nghiệp
sẽ phụ thuộc vào vốn tự có (thường là lợi nhuận giữ lại tích lũy từ giai đoạn trước).
Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tín
dụng và mức độ hạn chế này thay đổi theo quy mô doanh nghiệp. Đầu tư của các
doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc vào vốn tự có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tín

dụng. Tuy nhiên, một môi trường kinh doanh tốt, mở ra nhiều cơ hội kinh doanh sẽ
kích thích doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn và từ đó làm giảm ảnh hưởng tiêu cực của
hạn chế tín dụng.
2.1.2.

Lý thuyết về đại diện (Agency Theory)

Lý thuyết đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976). Lý thuyết này
nghiên cứu mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền.
Quan hệ nhà quản lý và cổ đông: Các giải pháp để giảm chi phí ủy quyền là thơng
qua hợp đồng giữa các cổ đông và nhà quản lý theo hướng khuyến khích nhà quản
lý tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và tối đa hóa lợi nhuận doanh
nghiệp. Phần lớn các kế hoạch khen thưởng này dựa trên các con số kế tốn, do đó
nhà quản lý sẽ tìm cách tác động vào báo cáo tài chính thơng qua vận dụng chính
sách kế tốn để đạt được mục đích được hưởng lợi cá nhân của mình.
Quan hệ cổ đơng và chủ nợ: Để giảm chi phí ủy quyền, chủ nợ có thể đưa vào hợp
đồng các điều khoản hạn chế như: kiểm soát việc chia cổ tức, kiểm sốt hoạt động
đầu tư, u cầu thơng tin để giám sát tình hình hoạt động doanh nghiệp. Việc sử
dụng các điều khoản hạn chế nói trên phải dựa trên số liệu kế tốn của doanh nghiệp
Do đó, các nhà quản lý sẽ tìm cách vận dụng chính sách kế tốn khi lập báo cáo tài
chính có lợi nhất cho doanh nghiệp khi doanh nghiệp gần đến tình trạng vi phạm
hợp đồng vay.
Lý thuyết đại diện cho rằng xung đột sẽ phát sinh khi có thơng tin khơng đầy đủ và
bất cân xứng giữa chủ thể và đại diện trong doanh nghiệp. Cả hai bên có lợi ích


10

khác nhau và vấn đề này được giảm thiểu bằng cách sử dụng các cơ chế thích hợp
để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đơng và người quản lý doanh nghiệp,

thông qua thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và thiết lập
cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi khơng bình thường, tư lợi của
người quản lý doanh nghiệp.
Theo Healy và Palepu (2001) hợp đồng tối ưu giữa nhà quản trị với nhà đầu tư, thỏa
thuận thù lao và tiền thưởng của nhà quản trị, giải pháp dung hịa lợi ích giữa nhà
quản trị DN (và chủ DN) với lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài. Những hợp đồng này
thường yêu cầu DN phải sử dụng thông tin được cung cấp bởi hệ thống KTQT như:
hệ thống ngân sách, thơng tin kiểm sốt chi phí, phân bổ các nguồn lực. .. để nhà
đầu tư đánh giá sự tuân thủ những cam kết trong hợp đồng và đánh giá nhà quản trị
DN có quản trị các nguồn lực của doanh nghiệp gắn với lợi ích của nhà đầu tư bên
ngoài.
Ở hướng nghiên cứu khác, Jensen (1986), Cleary (1990), Pawlina và Reneboog
(2005), Richardson (2006) tìm thấy vấn đề đại diện là một nguyên nhân tác động
đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
2.2.

Tổng quan về các nghiên cứu trƣớc đây

2.2.1.

Ảnh hƣởng của chỉ số điều kiện tài chính

Gumata và cộng sự, (2012); Hatzius, Jan, Hooper, Peter, Mishkin, Frederic,
Schoenholtz, Kermit L., & Watson, Mark, (2010) nghiên cứu mối liên hệ vĩ mô và
cung cấp dự báo mang tính lịch sử để so sánh sự thắt chặt và nới lỏng tương đối của
những điều kiện tài chính (FCI), do đó chỉ số điều kiện tài chính tốt có liên quan với
cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn và nhu cầu đầu tư nhiều hơn.
Theo Montagnoli và Napolitano (2005) FCI được lấy từ bình quân gia quyền của lãi
suất ngắn hạn thực tế, tỷ giá thực có hiệu lực, giá cổ phiếu thực tế và giá bất động
sản. Hai biến đầu tiên đo lường tác động của những thay đổi trong quan điểm chính

sách tiền tệ về điều kiện nhu cầu trong nước và bên ngoài, trong khi hai biến khác
thu thập tác động tài sản về tổng cầu. Goodhart và Hofmann (2001) đề xuất các
phương pháp khác để tính tốn các chỉ số tài chính – giống như ước lượng hệ thống


11

cấu trúc VAR và lập ước lượng đơn giản của phương trình tổng cầu, trong đó họ cho
rằng trọng số kết hợp với mỗi biến là cố định. Các bài nghiên cứu cũng cho thấy chỉ
số điều kiện tài chính tốt có liên quan với cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn và nhu cầu
đầu tư nhiều hơn.
Trong bài nghiên cứu này, dựa theo kết quả nghiên cứu trước của DebuqueGonzales và Gochoco-Bautista (2013), Maria Socorro Gochoco-Bautista và Noli
R.Sotocinal và Jianxin Wang (2014) về sự phát triển chỉ số điều kiện tài chính (FCI)
cho từng nền kinh tế châu Á. FCI được xây dựng bằng cách sử dụng phân tích thành
phần chính (PCA) cho các nền kinh tế châu Á được chọn, và một bộ đầy đủ của chỉ
số tài chính bao gồm lãi suất và chênh lệch tỷ giá, giá tài sản, số lượng tín dụng và
các thước đo thanh khoản, các cuộc điều tra tín dụng khi có thể, điều kiện ngân
hàng, và chỉ số rủi ro tài chính vĩ mơ khác nhau.

2.2.2.

Ảnh hƣởng chỉ số phát triển tài chính

Levine (1997), định nghĩa phát triển tài chính thơng qua tập trung vào các chức
năng của nó, cho thấy phát triển tài chính dẫn đến việc huy động tiết kiệm tốt hơn
dưới hình thức tài sản lưu động tích lũy, cải tiến trong việc thu thập thông tin về đầu
tư, cải thiện việc phân bổ nguồn lực, cải thiện khả năng thực hiện kiểm sốt doanh
nghiệp (thơng qua giám sát quản lý), cải tiến quản lý rủi ro và tạo thuận lợi cho
thương mại và hợp đồng. Mặt khác, Rajan và Zingales (2003) xác định sự phát triển
tài chính như nguồn tài chính sẵn có đối với bất kỳ doanh nhân nào cho các dự án

hoàn hảo mà trong đó dự đốn được tỷ suất sinh lợi thích hợp và trong đó chia sẻ rủi
ro giữa các dự án này có chi phí thấp. Sự phát triển tài chính rõ ràng sẽ tăng cà về
khối lượng và tỷ lệ đầu tư. Các tài liệu lý thuyết và thực nghiệm xác định ba kênh
mà theo đó sự phát triển tài chính có thể có tác động đến đầu tư. Thứ nhất, trừu
tượng từ mơ hình Arrow-Debreu với các thị trường vốn khơng có ma sát, một số
nghiên cứu cho thấy các vấn đề về thông tin bất cân xứng và khuyến khích thơng tin
dẫn đến ràng buộc tài chính, hạn chế đầu tư cho một số doanh nghiệp.


12

Tuy nhiên, sự phát triển tài chính có thể ảnh hưởng đến đầu tư bằng cách giảm các
ràng buộc tài chính. Acemoglu và cộng sự (2005) và Aghion và cộng sự (2005,
2008) đưa ra các mơ hình lý thuyết ngụ ý rằng phát triển tài chính thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế thông qua thay đổi công nghệ bằng cách giảm các ràng buộc tín dụng
cho các nhà đầu tư mạo hiểm. Liên quan đến hiệu quả của việc phát triển tài chính
đối với những khó khăn về tài chính, Love (2003), Becker và Sivadasan (2010) và
Love and Zicchino (2006) đã kiểm tra mối liên hệ giữa những khó khăn về tài chính
và phát triển tài chính và xác định rằng phát triển tài chính sẽ ảnh hưởng đến đầu tư
khó khăn.
Phát triển tài chính có thể ảnh hưởng đến đầu tư liên quan đến ảnh hưởng của nó đối
với lãi suất. Phát triển tài chính thơng qua tự do hóa các thị trường tài chính, và do
đó hội nhập thị trường tài chính cao hơn, thường dẫn đến sự cạnh tranh thị trường
gia tăng, sẽ có ảnh hưởng đến lãi suất. Bondt (2002, 2005) và Sander và Kleimeier
(2004) nhận thấy rằng hội nhập tài chính trong khu vực đồng euro đã có một sự
chuyển tiếp tích cực tới lãi suất. Tương tự, Honohan (2000) cho thấy ràng buộc đã
làm tăng lãi suất ở các nước đang phát triển; tuy nhiên, trong khi lãi suất tăng có thể
dẫn đến mức tiết kiệm cao hơn, họ cũng có thể sẽ bỏ đầu tư. Bayoumi (1993) và
Ostry và Levy (1995) thậm chí cịn nhận thấy rằng phát triển tài chính có thể có
những ảnh hưởng tiêu cực đến việc tiết kiệm.

Một kênh thứ ba mà theo đó phát triển tài chính có thể cũng ảnh hưởng đến đầu tư là
thông qua việc cải thiện trong việc phân bổ vốn. Ví dụ, Goldsmith (1969),
McKinnon (1973), Shaw (1973), và Greenwood và Jovanovic (1990) đều nhận thấy
rằng phát triển tài chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách tăng cường phân bổ
vốn; Wurgler (2000) đã có bằng chứng thực nghiệm rằng phát triển tài chính đó
thực sự cải thiện việc phân bổ vốn; và, sử dụng lý thuyết dòng tiền của Jensen
(1986), Wurgler (2000) và Morgado và Pindado (2003) cho thấy rằng sự bất cân
xứng về thơng tin có thể dẫn tới sự thiếu đầu tư (Jensen và Meckling, 1976, Myers,
1977, Myers và Majluf, 1984), và xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đơng có
thể dẫn tới đầu tư q mức (Jensen, 1986). Wurgler (2000) đã chỉ ra rằng phát triển


13

tài chính làm giảm đầu tư vào các ngành cơng nghiệp đang suy giảm quá mức và
tăng đầu tư vào các ngành công nghiệp đang phát triển chưa được đầu tư.
2.2.3.

Ảnh hƣởng của ràng buộc tài chính

Theo Kaplan và Zingales (1988), doanh nghiệp có nhiều ràng buộc tài chính khi
khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngồi càng lớn. Doanh
nghiệp ít ràng buộc tài chính hay khơng có ràng buộc tài chính khi nó có nhiều tài
sản có tính thanh khoản và giá trị thuần lớn. Có nhiều tiêu chí khác nhau để xác định
một doanh nghiệp có nhiều hoặc ít ràng buộc tài chính như: tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ
nợ vay, quy mô doanh nghiệp, thời gian hoạt động của doanh nghiệp, chi phí kiệt
quệ tài chính… Tuy nhiên, thật khó để xác định doanh nghiệp có khó khăn về tài
chính.
Kaplan và Zingales (1988) phân tích ràng buộc tài chính dựa trên các chỉ tiêu như
dòng tiền, Tobin Q, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức và lượng tiền mặt. Nếu sử dụng các

tiêu chí xác định doanh nghiệp gặp ràng buộc tài chính là tỷ lệ chi trả cổ tức, nghiên
cứu của Fazzari, Hubbard, Petersen (1988) đo lường mức độ đảm bảo ràng buộc tài
chính của một doanh nghiệp bằng sự nhạy cảm của đầu tư đến dịng tiền nội bộ của
mình. Sử dụng thanh tốn cổ tức như là một đại diện cho các mức độ ràng buộc tài
chính, họ chỉ ra rằng các doanh nghiệp khơng chia cổ tức có xu hướng nhạy cảm
đầu tư cao hơn với dịng tiền (ISCF). Bởi vì các doanh nghiệp này cần nguồn vốn tài
trợ cho đầu tư vượt q nguồn vốn nội bộ sẵn có, vì vậy các doanh nghiệp này chi
trả cổ tức thấp để có nguồn vốn nội bộ đủ để tài trợ cho đầu tư. Trong khi các
phương pháp bị thách thức bởi một số nghiên cứu trong những năm qua, một nghiên
cứu đã nổi lên cho thấy dòng tiền nội bộ là một yếu tố quyết định quan trọng của các
khoản đầu tư của doanh nghiệp, và ISCF như một thước đo ràng buộc tài chính bên
ngồi. Để khắc phục lỗi đo lường và xác định các vấn đề trong ước lượng ISCF, các
nghiên cứu đã sử dụng thí nghiệm tự nhiên, ví dụ, các cú sốc giá dầu (Lamont,
1997), kế hoạch hưu trí của doanh nghiệp (Rauh, 2006), và chuyển đổi mơ hình hồi
quy với bán tài sản tự nguyện (Hovakimian & Titman, 2006), cho thấy sự hiện diện
của ràng buộc tài chính bên ngoài. Nghiên cứu thực nghiệm về sự tồn tại của ràng


14

buộc tài chính tập trung chủ yếu vào các doanh nghiệp trong nền kinh tế tăng
trưởng.
Nghiên cứu thêm về xem xét dòng tiền như một thước đo ràng buộc tài chính.
Gomes (2001) cho thấy rằng sự có mặt của các ràng buộc tài chính khơng nhất thiết
hàm ý rằng dịng tiền sẽ tăng thêm mức độ giải thích mạnh cho các hồi quy đầu tư
(đặc biệt nếu ảnh hưởng của các ràng buộc tài chính vào Q) và dịng tiền bổ sung
thêm giải thích trong một số mơ hình mà khơng có khó khăn về tài chính. Alti
(2003) cho thấy dịng tiền có thể có hệ số dương trong phương trình đầu tư ngay cả
trong các mơ hình mà khơng có khó khăn tài chính. Moyen (2004) cho thấy các
doanh nghiệp bị ràng buộc có thể có độ nhạy cảm dịng tiền thấp hơn các cơng ty

khơng bị ràng buộc, mặc dù các cơng ty có tỷ lệ phân phối thấp có thể có độ nhạy
cao hơn các cơng ty có lợi nhuận cao. Các hiệu ứng dịng tiền được nhấn mạnh
trong các mơ hình này phát sinh do sai số thực nghiệm (tính khơng đồng nhất) hoặc
sai số đo trong Q. Lewellen, Jonathan, & Lewellen, Katharina. (2012) cho rằng các
cơng ty ràng buộc tài chính nhiều, như được phản ánh trong dòng tiền âm liên tục và
lợi nhuận thấp, vốn lưu động, cổ tức và vốn chủ sở hữu thấp, là nhạy cảm nhất đối
với dòng tiền
Theo Hovakimian, Gayane´, & Titman, Sheridan (2006), cho thấy các công ty bị
ràng buộc tài chính sẽ đầu tư nhiều hơn khi bán tài sản, một khả năng là các doanh
nghiệp bị ràng buộc tài chính thực hiện các dự án NPV dương hiện tại các dự án mà
sẽ phải bỏ qua khi họ nhận được tiền thu được từ một bán tài sản không liên quan.
Một khả năng khác là các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính chọn lựa cơ hội đầu
tư mới bằng cách bán tài sản. Cũng theo nghiên cứu Gayané Hovakimian, các doanh
nghiệp có độ nhạy cảm dịng tiền âm có mức thanh khoản nội bộ thấp nhất và cơ hội
tăng trưởng cao nhất, và có vẻ như bị ràng buộc tài chính nhất. Các cơng ty khơng
nhạy cảm về dịng tiền có mức độ thanh khoản nội bộ cao nhất và cơ hội tăng
trưởng thấp nhất và dường như ít bị ràng buộc về mặt tài chính.
Devereux và Schiantarelli (1990), Oliner và Rudebusch (1992), Hovakimian và
Titman (2006) doanh nghiệp có thời gian hoạt động ít thì gặp nhiều ràng buộc tài
chính. Bởi vì các doanh nghiệp này còn non trẻ và đang trong giai đoạn tăng trưởng


15

nên khả năng tiếp cận với nguồn vốn huy động bên ngồi thấp nên gặp nhiều ràng
buộc tài chính. Tuy nhiên, nếu thị trường có nhiều khả năng tăng trưởng thì các
doanh nghiệp có thời gian hoạt động các lâu sẽ có cơ hội đầu tư kinh doanh càng tốt
nên có thể đầu tư càng nhiều. Do đó, nhu cầu tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài rất
cao nên gặp ràng buộc tài chính. Ngược lại, nếu thị trường đã bão hịa thì các doanh
nghiệp có thời gian hoạt động càng lâu sẽ càng ít đầu tư vì đã có quy mơ đủ lớn.

Như vậy, các doanh nghiệp này có thể tận dụng nguồn vốn sẵn có bên trong doanh
nghiệp để đầu tư nên ít gặp ràng buộc tài chính.
Nhiều nghiên cứu cũng xem xét tác động của đòn bẩy đến ràng buộc tài chính, tập
trung chủ yếu vào tác động của việc vay nợ đối với hiệu quả đầu tư của doanh
nghiệp. Theo Myers (1977) và Jensen và Meckling (1976), địn bẩy q mức cũng
có thể làm giảm khả năng huy động vốn của doanh nghiệp. Và do đó, bị hạn chế về
tài chính hơn so với những doanh nghiệp có địn bẩy thấp. Phân tích thực nghiệm
của các công ty niêm yết Trung Quốc do Tong và Lu (2005) chỉ ra rằng quy mô đầu
tư và tỷ lệ nợ tương đối có ý nghĩa tiêu cực. Khoản nợ của một doanh nghiệp càng
lớn thì càng ít đầu tư và tác động tiêu cực sẽ chịu ảnh hưởng bởi rủi ro của dự án
đầu tư. Peng và Liu (2007) chỉ ra rằng tài chính nợ có thể làm giảm thuế suất hiệu
quả và thứ hai sẽ hạn chế hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, và do đó, tài chính nợ
có thể gián tiếp nâng cao hiệu quả đầu tư. Xu và Chu (2009) cho thấy việc tăng đòn
bẩy của doanh nghiệp sẽ làm giảm đáng kể hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp
nhà nước và doanh nghiệp ngoài nhà nước ở địa phương, nhưng tác động đến các
doanh nghiệp nhà nước là khơng đáng kể. Ngồi ra, cũng có các tài liệu tập trung
vào các phương thức tài chính cụ thể hơn. Guo và Ma (2011) đã nghiên cứu tác
động của việc vay nợ và tín dụng thương mại đối với hiệu quả đầu tư của các doanh
nghiệp sản xuất chưa niêm yết tại Trung Quốc. Họ thấy rằng chi tiêu đầu tư của
doanh nghiệp bị hạn chế bởi việc vay nợ, nhưng tín dụng thương mại có thể giảm
bớt những ràng buộc. Song và Yao (2014) cho rằng cả tín dụng ngân hàng lẫn tín
dụng thương mại có thể làm hạn chế quá mức đầu tư của doanh nghiệp và tầm quan
trọng tương đối của hai phương thức tài chính này sẽ thay đổi với mức độ ràng buộc
tài chính.


16

Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trƣớc đây
Biến

Nghiên cứu

Nội dung nghiên

Kết quả

cứu
Gumata và cộng sự, (2012)

Chỉ số điều kiện tài

Hatzius, Jan, Hooper, Peter,

chính tốt có liên

Mishkin, Frederic,

quan với cơ hội

Schoenholtz, Kermit L., &

phát triển mạnh mẽ

Watson, Mark, (2010)

hơn và nhu cầu đầu
tư nhiều hơn.

Chỉ số

điều kiện
tài chính

Montagnoli và Napolitano

Nghiên cứu ảnh

(2005)

hưởng điều kiện

Goodhart và Hofmann

tài chính đến đầu

(2001)

tư doanh nghiệp

(+)

Debuque-Gonzales và
Gochoco-Bautista (2013)
Maria Socorro GochocoBautista và Noli R.Sotocinal
và Jianxin Wang (2014)
Levine (1997)
Rajan và Zingales (2003)

Nghiên cứu ảnh
hưởng trực tiếp

của phát triển tài

Chỉ số

chính đến đầu tư

phát triển

Sự phát triển tài
chính rõ ràng sẽ
tăng cả về khối
lượng và tỷ lệ đầu
tư

doanh nghiệp
(+)

tài chính
Acemoglu và cộng sự
(2005)

Nghiên cứu phát Phát triển tài chính
triển tài chính có thúc giảm các ràng

Aghion và cộng sự (2005,

thể

ảnh

hưởng buộc tín dụng, dẫn


17

2008)

đến đầu tư bằng đến giảm đầu tư

Love (2003)

cách
ràng

Becker và Sivadasan (2010)

giảm

các (-)
buộc tài

chính

Love and Zicchino (2006)
Jensen (1986)
Wurgler (2000)
Morgado và Pindado (2003)
Kaplan và Zingales (1988)

Các doanh nghiệp

(Rauh, 2006)

ít ràng buộc tài
chính thì nhạy cảm

(Hovakimian & Titman,
2006)
Ràng
buộc tài
chính

Nghiên cứu ảnh với dịng tiền

Gomes (2001)

hưởng ràng buộc (-)
tài chính đến đầu

Alti (2003)

tư doanh nghiệp,

Moyen (2004)

thơng

qua

độ

nhạy cảm dịng
Hovakimian, Gayane´, &

tiền

Titman, Sheridan (2006)
Xu và Chu (2009)
Song và Yao (2014)

Bảng tóm tắt các nghiên cứu ở trên cho thấy mối quan hệ giữa các chỉ số điều kiện
tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính tại các thị trường được nghiên
cứu. Chỉ số điều kiện tài chính tốt có liên quan với cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn
và nhu cầu đầu tư nhiều hơn; phát triển tài chính ảnh hưởng trực tiếp lên đầu tư hoặc
thơng qua ràng buộc tài chính, ràng buộc tài chính đến đầu tư doanh nghiệp, thơng
qua độ nhạy cảm dòng tiền. Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu đều nghiên cứu tại


18

những nền kinh tế phát triển như các nước châu Âu, Mỹ hay Trung Quốc… Chính
vì vậy cần một nghiên cứu cho thị trường mới nổi như thị trường châu Á. Tác giả
lựa chọn bài nghiên cứu của Maria Socorro Gochoco-Bautista và Noli R.Sotocinal
và Jianxin Wang (2014) làm bài nghiên cứu gốc vì:
 Nghiên cứu 6 nền kinh tế mới nổi ở thị trường châu Á (thêm thị trường ở
Việt Nam) so với nghiên cứu 5 nền kinh tế mới nổi ở thị trường châu Á, có
những khác biệt nào so với những kết quả nghiên cứu trước đây.
 Nghiên cứu này này được thực hiện năm 2017 nên có tính cập nhật phù hợp
với những diễn biến thay đổi của nền kinh tế thế giới.
 Bài nghiên cứu được đăng trên tạp chí được xếp hạng uy tín về kinh tế nên

phương pháp, nội dung và kết quả nghiên cứu đã được kiểm duyệt.


19

CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu

Các dữ liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán, báo cáo thu nhập và thông tin sở hữu
của một số lượng lớn các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán
ở Indonesia, Malaysia, Philipin, Singapore, Thái Lan và Việt Nam. Tôi sử dụng dữ
liệu các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khốn tại
các nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam từ năm
2005 đến năm 2015, được lấy từ cơ sở dữ liệu Reuters, các trang web
www.idx.co.id,

www.bursamalaysia.com

www.pse.com.ph,

www.sgx.com,

www.set.or.th, www.cophieu68.com, www.vietstock.vn. Tôi sử dụng dữ liệu từ các
doanh nghiệp phi tài chính nhằm loại bỏ những khác biệt trong hành vi đầu tư của
các doanh nghiệp tài chính. Từ đó, các dữ liệu thơ được tổng hợp và tính tốn để
làm cơ sở dữ liệu cho việc thực hiện hồi quy mơ hình. Các chỉ số tài chính cần thu
thập bao gồm:
Bài nghiên cứu cũng tách các mẫu thành các doanh nghiệp lớn và nhỏ sử dụng vốn

hóa thị trường trung bình (503 triệu USD) như là ngưỡng. Doanh nghiệp lớn có vốn
hóa thị trường trung bình trên hoặc bằng 503 triệu USD, và các doanh nghiệp nhỏ
có vốn hóa thị trường trung bình dưới 503 triệu USD.
Tôi loại bỏ năm doanh nghiệp với I/K> 2,5, Q <0 hoặc Q> 10, CF/K> 1 hoặc CF/K
< -1, hoặc S/K> 20, và xử lý dữ liệu ngoại lai các mẫu ở mức 1%. Các bộ lọc này đã
được sử dụng trong nhiều trước nghiên cứu, ví dụ như, Gilchrist và Himmelberg
(1999), Love (2003), và Ratti, Lee, và Seol (2008).
3.2.

Mơ tả các biến trong mơ hình

3.2.1. Biến phụ thuộc
Biến đầu tƣ: Dựa theo kết quả nghiên cứu của Hovakimian, Gayane´, & Titman,
Sheridan (2006) thì đầu tư vốn của doanh nghiệp được xác định:
(I/K) = f (growth oppt, liquidity, assets sales, control variables) + εit