Luận văn thạc sĩ kinh tế phát triển (FULL) tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trong và sau khủng hoảng tài chính tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRẦN ĐỀ KHÁNG

TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP
TRONG VÀ SAU KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRẦN ĐỀ KHÁNG

TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP
TRONG VÀ SAU KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH
TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH KINH TẾ PHÁT TRIỂN – THẨM ĐỊNH
GIÁ
MÃ SỐ: 60310105

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. NGUYỄN VĂN SĨ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan Luận văn Thạc sĩ “Tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh
nghiệp trong và sau khủng hoảng tài chính tại Việt Nam” do chính tơi nghiên cứu và
thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Văn Sĩ. Các thông tin, số liệu
được sử dụng trong luận văn là trung thực và có trích dẫn rõ ràng. Kết quả nghiên
cứu chưa từng được cơng bố trong bất kỳ cơng trình nghiên cứu khoa học nào.
Tp.HCM, ngày 10 tháng 02 năm
2017
Người thực hiện luận văn

TRẦN ĐỀ KHÁNG


LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, tôi xin gửi lời cám ơn chân thành nhất đến gia đình đã ln bên
cạnh ủng hộ, động viên tôi trong suốt thời gian vừa qua.
Tôi xin chân thành cảm ơn Thầy Nguyễn Văn Sĩ đã tạạ̛n tình hướng dẫn,
góp ý và đợng viên tơi trong suốt q trình tơi thực hiện luận văn thạc sĩ của mình.
Tơi cũng xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Quý Thầy Cô Khoa Kinh tế và Bộ
môn Thẩm định giá đã tạạ̛n tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong hai naạ̛m học cao
học vừa qua, Quý Thầy Cơ cũng đã trang bị cho tơi có những kỹ năng cần thiết để
trở thành một thẩm định viên về giá hành nghề.
Tp.HCM, ngày 10 tháng 02 năm 2017
Người thực hiện luận văn

TRẦN ĐỀ KHÁNG

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CÁM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH- 8 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU............................................................................................................. 1
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI......................................................................................................... 1
1.2. MỤC TIÊU & CÂU HỎI NGHIÊN CỨU........................................................................... 2
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU...................................................................... 2
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......................................................................................... 2
1.5. NÉT MỚI CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CÚU............................................................................. 2
1.6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU............................................................................. 3
1.7. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU...................................................................................... 3
CHƯƠNG 2.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM............6

2.1. CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG...................................................................................... 6
2.1.1.

Đa dạng hóa............................................................................................................... 6

2.1.2.

Phân loại đa dạng hóa............................................................................................... 6

2.1.3.

Xác định doanh nghiệp............................................................................................. 8

2.1.4.

Phân tích đa dạng hóa trong hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp..................10

2.1.5.

Lý luận chung về khủng hoảng............................................................................... 11

2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT........................................................................................................... 13
2.2.1.

Lợi thế kinh tế theo quy mô (economies of scale).................................................. 13

2.2.2.

Lợi thế kinh tế theo phạm vi (economies of scope)................................................ 14

2.2.3.

Lý thuyết đại diện (agency theory)......................................................................... 15

2.2.4.

Lý thuyết quản lý (stewardship theory)................................................................. 16

2.3. LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN.....................17

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................................... 21


3.1. KHUNG PHÂN TÍCH......................................................................................................... 21
3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................................................................... 21
3.3. MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU.................................................................................................. 23
3.3.1. Mơ hình nghiên cứu............................................................................................................. 23
3.3.2. Đo lường các biến số............................................................................................................ 25
3.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ CÁCH THỨC THU THẬP DỮ LIỆU............................. 27
3.4.1. Xác định mẫu nghiên cứu.......................................................................................... 27
3.4.2. Nguồn dữ liệu nghiên cứu.......................................................................................... 29
3.4.3.

Cách trích xuất nguồn dữ liệu................................................................................... 31

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN................................................................................ 33
4.1. THỐNG KÊ MƠ TẢ........................................................................................................... 33
4.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN........................................................................ 35
4.3. KẾT QUẢ MƠ HÌNH HỒI QUY....................................................................................... 37
4.2.1. Kết quả hồi quy với mẫu tổng thể............................................................................. 37
4.2.2. Kết quả nghiên cứu với nhóm mẫu.......................................................................... 40
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ......................................................................... 43
5.1. KẾT LUẬN.......................................................................................................................... 43
5.2. KHUYẾN NGHỊ.................................................................................................................. 43
5.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI & HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO............................... 44
TÀI LIỆU THAM KHẢO
CÁC PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HoSE

: Sở giao dịch chứng khóan TP.HCM
Hochiminh Stock Exchange

REM

: Mơ hình tác động ngẫu nhiên
Random Effect Model

FEM

: Mơ hình tác động cố định
Fixed Effect Model


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1 Bảng tổng hợp các biến số và cách đo lường

26

Bảng 3.2. Trích xuất nguồn dữ liệu

29

Bảng 4.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu (mẫu tổng thể)

33

Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan

36

Bảng 4.3. Hệ số nhân tử phóng đại phương sai VIF

37

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy với quy mơ tồn bộ mẫu nghiên cứu

39

Bảng 4: Kết quả hồi quy với quy mơ tồn bộ mẫu nghiên cứu

40

DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1. Khung phân tích

21


CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Trong những năm gần đây, xu hướng đa dạng hóa1 ở các doanh nghiệp Việt
Nam ngày một phổ biến. Với quan điểm “Đừng bao giờ để tất cả trứng trong cùng
một giỏ” thì đây là một tín hiệu tốt, góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp và lợi ích
cho cổ đơng (Lewellen, 1971). Trên nền tảng lý thuyết tài chính chuẩn tắc, tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp (hay giá trị tài sản cho cổ đông) là mục tiêu được các
doanh nghiệp hướng đến. Cũng chính vì vậy, việc xem xét vấn đề đa dạng hóa tại
các doanh nghiệp ln nhận được sự quan tâm bởi các nhà đầu tư, cổ đông và học

giả nghiên cứu. Riêng với thẩm định viên về giá hành nghề (sau đây gọi tắt là thẩm
định viên) thì đây là một yếu tố quan trọng, là cơ sở để thẩm định viên đưa ra các
xét đoán nghề nghiệp trong quá trình tác nghiệp của mình.
Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị
doanh nghiệp vẫn chưa có sự thống nhất (Lewellen, 1971; Berger & Ofek, 1995).
Kết quả của Berger & Ofek (1995) cho thấy giá trị các doanh nghiệp đa ngành ở
Mỹ đã giảm từ 13% đến 15% so với các doanh nghiệp đơn ngành. Kết quả này
cũng phù hợp với thực tiễn tại Việt Nam, đơn cử như trường hợp doanh nghiệp
taxi vận tải Mai Linh, khi gần đây nhiều doanh nghiệp đã rơi vào tình trạng khủng
hoảng. Đặc biệt, nghiên cứu gần đây nhất của Volkov & Smith (2015) đã tìm thấy
mối quan hệ phi tuyến giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp. Mối quan hệ
này có sự đổi chiều trong từng giai đoạn trước, trong và sau khủng hoảng. Kết quả
nghiên cứu cho thấy giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa tăng lên đáng kể trong giai
đoạn khủng hoảng. Tuy nhiên, hiện tượng tăng lên chỉ là tạm thời và sẽ giảm dần
về mức cân bằng ban đầu trước khủng hoảng trong vịng bốn q.

1

Gồm đa dạng hố ngành (lĩnh vực kinh doanh) và đa dạng hoá phạm vi (quốc gia)


Liên hệ với thị trường Việt Nam, Việt Nam là quốc gia được đánh giá có độ
mở kinh tế cao và cũng chịu nhiều ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng năm 2008. Do
đó, tác giả muốn xem xét liệu có hay khơng mối quan hệ phi tuyến giữa đa dạng
hóa đến giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng. Việc trả lời
được câu hỏi này sẽ giúp thẩm định viên có thái độ và cách nhìn đúng đắn hơn
khi xem xét tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trong q trình tác
nghiệp.
1.2. MỤC TIÊU & CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác

động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trong và sau khủng hoảng tài chính
tại Việt Nam.
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ tác động của đa dạng hóa đến
giá trị doanh nghiệp trong và sau khủng hoảng tài chính tại Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài giới hạn ở các công ty phi tài chính niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khóan TP.HCM (HoSE) trong giai đoạn 2008-2011.
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của phần
mềm Stata 13.0 để xem xét tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trong
và sau khủng hoảng tài chính tại Việt Nam. Với dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng
cân bằng, phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp gộp (Pooled OLS)
và mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM). Sử dụng kiểm định
LM (Breusch-Pagan Lagrange Multiplier) để lựa chọn phương pháp hồi quy phù
hợp.
1.5. NÉT MỚI CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CÚU
Việc xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp
trong giai đoạn khủng hoảng được xem là nét mới của đề tài nghiên cứu.


1.6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa học và thực tiễn sau:
Về ý nghĩa khoa học
Bổ sung cho các kết quả nghiên cứu hiện có trên thế giới, cung cấp thêm bằng
chứng thực nghiệm về tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trong
và sau khủng hoảng tài chính tại Việt Nam;
Là cơ sở cho các hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam.
Về ý nghĩa thực tiễn
Đối với thẩm định viên về giá hành nghề: kết quả nghiên cứu là cơ sở giúp cho
thẩm định viên có thái độ thận trọng trong việc nhìn nhận tác động của đa dạng

hóa đến giá trị doanh nghiệp, nhất là trong giai đoạn khủng hoảng, từ đó đưa ra
các xét đốn nghề nghiệp phù hợp hơn trong quá trình thực hiện nghiệp vụ;
Đối với doanh nghiệp: thơng qua nghiên cứu, các doanh nghiệp sẽ có cơ sở để
cân nhắc và đưa ra các quyết định có liên quan đến việc đa dạng hóa, bao gồm
cả đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh và/hoặc đa dạng hóa phạm vi (quốc gia);
Đối với nhà đầu tư: kết quả nghiên cứu là một cơ sở để nhà đầu tư căn cứ vào
việc có hay khơng sự đa dạng hóa của doanh nghiệp để đưa ra quyết định đầu
tư của mình cho hợp lý.
1.7. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Kết cấu của luận văn được chia thành năm chương, cụ thể:
Chương 01. Giới thiệu
Đây là chương giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Theo đó, tác giả tiến hành
giới thiệu lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu
của đề tài. Đồng thời, tác giả cũng trình bày sơ lược nội dung của từng chương
nhằm giúp người đọc có cái nhìn tổng quan nhất về đề tài nghiên cứu.


Chương 02. Khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày (i) các vấn đề lý luận chung; (ii) các
lý thuyết khoa học; (iii) nghiên cứu thực nghiệm về tác động của đa dạng hóa đến
giá trị doanh nghiệp trong và sau khủng hoảng tài chính. Phần lý luận chung tập
trung vào các vấn đề cơ bản có liên quan đến đa dạng hóa và khủng hoảng kinh tế.
Phần lý thuyết khoa học giới thiệu các lý thuyết liên quan đến tác động của đa dạng
hóa đến giá trị doanh nghiệp. Cuối cùng, việc lược khảo các nghiên cứu thực
nghiệm sẽ cung cấp một bức tranh tổng quan về các nghiên cứu đã thực hiện xoay
quanh chủ đề này.
Chương 03. Phương pháp nghiên cứu
Trong chương này, tác giả sẽ đề xuất mơ hình nghiên cứu thực nghiệm áp
dụng tại Việt Nam. Mơ hình này được kế thừa từ các nghiên cứu thực nghiệm mà
tác giả đã lược khảo ở chương 2. Trên nền tảng mơ hình được đề xuất, tác giả mơ tả

chi tiết về dữ liệu, nguồn gốc dữ liệu và cách trích xuất các nguồn dữ liệu này.
Cuối cùng, tác giả trình bày q trình xác định quy mơ mẫu nghiên cứu cũng như
cách thức phân chia nhóm mẫu (sub-sample) để xem xét tác động của khủng hoảng
tài chính đến mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp.
Chương 04. Kết quả và Thảo luận
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các nội dung: (i) thống kê mơ tả các
biến số trong mơ hình nghiên cứu; (ii) phân tích tương quan giữa các biến; (iii) kết
quả và thảo luận kết quả nghiên cứu. Tác giả vận dụng các lý thuyết khoa học và
các nghiên cứu thực nghiệm ở chương 02 để tiến hành phân tích kết quả thực
nghiệm đạt được tại Việt Nam. Đầu tiên, tác giả thực hiện thống kê mơ tả các biến
nghiên cứu cho tồn bộ mẫu để có cái nhìn tổng quan về bộ dữ liệu được thu thập,
bao gồm các thống kê về: giá trị trung bình (Mean), độ lệch chuẩn (Std. Dev), giá
trị nhỏ nhất (Minimum), giá trị lớn nhất (Maximum), số quan sát (Obervations).
Sau đó, tác giả tiến hành hồi quy bộ dữ liệu theo các phương pháp ước lượng đã
được đề cập ở


chương 3. Cuối cùng tác giả phân tích và thảo luận kết quả đạt được dựa trên mẫu
tổng thể và các nhóm mẫu (sub-sample).
Chương 05. Kết luận và Kiến nghị
Trong chương này, trên nền tảng kết quả thực nghiệm đạt được, tác giả đưa
ra kết luận chung về tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trong và
sau khủng hoảng tài chính tại Việt Nam. Tác giả cũng đưa ra các khuyến nghị đối
với thẩm định viên về giá hành nghề, cơ quan quản lý nhà nước và các doanh
nghiệp.
Cuối cùng tác giả xác định các giới hạn mà đề tài chưa giải quyết được để từ
đó đưa ra các gợi ý cho các hướng nghiên cứu tiếp theo.


CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT

VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM
2.1. CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG
2.1.1. Đa dạng hóa
Vấn đề đa dạng hóa từ lâu đã được các học giả quan tâm và tiến hành nghiên
cứu, theo đó đa dạng hóa là phương tiện để công ty mở rộng lĩnh vực kinh
doanh cốt lõi của mình vào thị trường sản phẩm khác (Chandler, 1969; Berry,
1975; Andrews, 1980; Gluck, 1985; Aaker, 2001). Cùng quan điểm, Rumelt
(1974) và Teece (1980) cho rằng đa dạng hóa được thực hiện khi sản phẩm
truyền thống của doanh nghiệp bị ế ẩm vì nhu cầu thị trường giảm hoặc do
mức độ cạnh tranh tăng, lúc này họ sẽ tìm cách đa dạng hóa hoạt động kinh
doanh, tìm kiếm thị trường mới để gia tăng lợi nhuận được đem lại từ các
hoạt động khác. Khi các sản phẩm truyền thống đủ mạnh để đảm bảo duy trì
sự tăng trưởng, doanh nghiệp có khả năng sẽ đầu tư vào các lĩnh vực khác mà
họ cho là có tiềm năng.
Cụ thể hơn, đa dạng hóa là một chiến lược được đề cập đến khi một doanh
nghiệp mong muốn giảm thiểu các rủi ro trong kinh doanh bằng cách đầu tư
vào các lĩnh vực khác, liên quan hay không liên quan đến lĩnh vực kinh
doanh cốt lõi của họ, nhằm mục đích tận dụng được nguồn lực dư thừa và
tìm kiếm lợi nhuận từ các lĩnh vực khác (Nguyễn Minh Hà, 2015)
2.1.2. Phân loại đa dạng hóa
Tùy thuộc vào từng quan điểm khác nhau mà đa dạng hóa cũng được phân
thành nhiều loại khác nhau. Cụ thể:
Theo Volkov & Smith (2015), các doanh nghiệp đa dạng hóa ở Mỹ được
phân thành ba nhóm chính:


Doanh nghiệp đa dạng hóa ngành: doanh nghiệp chỉ hoạt động ở một quốc
gia nhưng kinh doanh nhiều ngành nghề khác nhau;
Doanh nghiệp đa dạng hóa quốc gia: doanh nghiệp hoạt động ở nhiều quốc

gia khác nhau nhưng chỉ kinh doanh ở một lĩnh vực;
Doanh nghiệp đa dạng hóa cả ngành & quốc gia: doanh nghiệp kinh doanh
nhiều ngành nghề khác nhau và hoạt động ở nhiều quốc gia.
Campa & Kedia (2002) cũng phân các doanh nghiệp đa dạng hóa ở Mỹ thành
ba nhóm chính trên cơ sở số lần tiến hành đa dạng hóa:
Doanh nghiệp đơn ngành đa dạng hóa một lần sang đa ngành;
Doanh nghiệp đa ngành đa dạng hóa một lần sang đa ngành hơn;
Doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa nhiều lần.
Tại Việt Nam, các doanh nghiệp đa dạng hóa có thể tồn tại dưới năm hình thức
(Nguyễn Minh Hà, 2015):
Đa dạng hóa liên quan;
Đa dạng hóa khơng liên quan;
Đa dạng hóa sản phẩm;
Đa dạng hóa phạm vi (hay đa dạng hóa quốc tế);
Đa dạng hóa đầu tư.
Theo đó, đa dạng hóa liên quan được hiểu như việc đa dạng hóa vào lĩnh vực
kinh doanh mới, lĩnh vực này có liên quan với hoạt động kinh doanh hiện tại
bằng sự tương đồng một hay nhiều bộ phận trong chuỗi giá trị của mỗi hoạt
động. Nói cách khác, các ngành kinh doanh mới sẽ kế thừa được hệ thống kinh
doanh sẵn có. Tương tự, đa dạng hóa không liên quan được hiểu là các ngành
kinh doanh mới khơng kế thừa hệ thống kinh doanh sẵn có của doanh nghiệp.
Ngồi ra, các doanh nghiệp cũng có thể tiến hành sản xuất các sản phẩm khác


bên cạnh sản phẩm kinh doanh cốt lõi của họ (đa dạng hóa sản phẩm), mở rộng
phạm vi hoạt động kinh doanh ra nước ngồi (đa dạng hóa phạm vi) hay đầu tư
vào nhiều lĩnh vực khác nhau để giảm thiểu rủi ro (đa dạng hóa đầu tư).
2.1.3. Xác định doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp là một khái niệm và cũng là biến số quan trọng nhất
được sử dụng trong mơ hình nghiên cứu của tác giả. Việc xác định giá trị

doanh nghiệp thường được dựa trên hoạt động thẩm định giá và được gọi là
thẩm định giá doanh nghiệp.
Theo tiêu chuẩn Thẩm định giá Quốc tế 2017 (IVSC, 2017) thì hoạt động thẩm
định giá nói chung và thẩm định giá doanh nghiệp nói riêng có ba cách tiếp
cận:
(i) cách tiếp cận từ thị trường; (ii) cách tiếp cận từ chi phí; (iii) cách tiếp cận từ
thu nhập. Ba cách tiếp cận này cũng được đề cập trong quyển sách Valuing a
Business – The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies (tái bản
lần thứ 5, năm 2008) của Tiến sĩ Shannon P. Pratt và Alina V. Niculita. Tuy
nhiên, với hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp, cách tiếp cận từ chi phí
được sửa đổi thành cách tiếp cận từ tài sản. Việc thay đổi này chỉ nhằm phù
hợp với tài sản thẩm định giá, cịn về mặt bản chất khơng có sự khác biệt
(Pratt & Niculita, 2008). Tại Việt Nam, ba cách tiếp cận này cũng được quy
định trong tiêu chuẩn thẩm định giá (ban hành kèm theo Thông tư số
126/2015/TT-BTC ngày 20/08/2015 của Bộ trưởng Bộ Tài chính).
Cách tiếp cận từ thị trường
Theo tiêu chuẩn thẩm định giá số 8 (ban hành kèm theo Thông tư số
126/2015/TT-BTC ngày 20/08/2015 của Bộ trưởng Bộ Tài chính), cách tiếp
cạạ̛n từ thị trường là cách thức xác định giá trị của tài sản thẩm định giá thông
qua viẹạ̛c so sánh tài sản thẩm định giá với các tài sản giống hẹạ̛t hoạạ̛c
tương tự đã có các thơng tin về giá trên thị trường. Với thẩm định giá doanh
nghiệp, cách tiếp cạạ̛n từ thị trường là cách thức xác định giá trị của doanh


nghiệp thông qua doanh nghiệp tương đồng (Pratt & Niculita, 2008). Cách tiếp
cận từ thị trường trong thẩm định giá doanh nghiệp gồm hai phương pháp cơ
bản: Phương pháp sử dụng doanh nghiệp công khai và phương pháp sử dụng
doanh nghiệp mua bán sáp nhập (M&A).
Cách tiếp cận từ tài sản
Theo tiêu chuẩn thẩm định giá số 8 (ban hành kèm theo Thông tư số

126/2015/TT-BTC ngày 20/08/2015 của Bộ trưởng Bộ Tài chính), Cách tiếp
cạạ̛n từ chi phí là cách thức xác định giá trị của tài sản thẩm định giá thơng qua
chi phí tạo ra mọạ̛t tài sản có chức naạ̛ng, công dụng giống hẹạ̛t hoạạ̛c
tương tự với tài sản thẩm định giá và hao mòn của tài sản thẩm định giá. Với
thẩm định giá doanh nghiệp, Cách tiếp cạạ̛n từ tài sản là cách thức xác định giá
trị của doanh nghiệp thông qua giá trị thị trường các khoản mục về tài sản của
doanh nghiệp (Pratt & Niculita, 2008). Cách tiếp cận từ tài sản trong thẩm định
giá doanh nghiệp gồm hai phương pháp cơ bản: Phương pháp tài sản và
phương pháp lợi nhuận vượt trội.
Cách tiếp cận từ thu nhập
Theo tiêu chuẩn thẩm định giá số 8 (ban hành kèm theo Thông tư số
126/2015/TT-BTC ngày 20/08/2015 của Bộ trưởng Bộ Tài chính), Cách tiếp
cạạ̛n từ thu nhạạ̛p là cách thức xác định giá trị của tài sản thơng qua viẹạ̛c quy đổi
dịng tiền trong tương lai có được từ tài sản về giá trị hiẹạ̛n tại. Với
thẩm định giá doanh nghiệp, cách tiếp cạạ̛n từ thu nhập là cách thức xác định
giá trị của doanh nghiệp thông qua viẹạ̛c quy đổi dịng tiền trong tương lai có
đuạ̛ợc từ doanh nghiệp về giá trị hiẹạ̛n tại (Pratt & Niculita, 2008). Cách
tiếp cận từ thu nhập trong thẩm định giá doanh nghiệp gồm ba phương pháp cơ
bản: Phương pháp dịng tiền chiết khấu, phương pháp vốn hóa, phương pháp
giá trị hiện tại có điều chỉnh.
Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, việc sử dụng các phương pháp thẩm định giá
trong các cách tiếp cận để tính tốn giá trị doanh nghiệp cho các công ty thuộc


mẫu nghiên cứu trong suốt giai đoạn nghiên cứu là không khả thi. Các nghiên
cứu thực nghiệm trước đây cũng chỉ đại diện (proxy) bằng một số biến số
mang tính chất đại diện cho giá trị doanh nghiệp như hệ số Q của Tobin.
Ngoài ra, với nghiên cứu về đa dạng hóa, các nghiên cứu thực nghiệm đều cho
rằng sẽ tốt hơn nếu giá trị doanh nghiệp được đại diện bởi một giá trị vuợt trội
thay vì hệ số Q của Tobin. Phần này sẽ được tác giả trình bày cụ thể trong

chương 3.
2.1.4. Phân tích đa dạng hóa trong hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp
Tại Việt Nam, đến nay, hầu như các văn bản pháp lý đều chưa đề cập đến vai
trị của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp cũng như chưa đề cập một cách
cụ thể việc phải tiến hành phân tích đa dạng hóa trong hoạt động thẩm định
giá. Tuy nhiên, khi tổng hợp các tài liệu có liên quan, vai trị của việc phân
tích đa dạng hóa trong hoạt động thẩm định giá doanh nghiệp được thể hiện ở
hai khía cạnh cơ bản: (i) quy trình thẩm định giá; (ii) kỹ thuật thẩm định giá.
Với quy trình thẩm định giá
Tại Việt Nam, theo tiêu chuẩn thẩm định giá số 5 (Ban hành kèm theo Thông
tư số 28/2015/TT-BTC ngày 06/03/2015 của Bộ trưởng Bộ Tài chính), quy
trình thẩm định giá nói chung được cụ thể thông qua sáu bước:
Xác định tổng quát về tài sản cần TĐG và xác định giá trị thị trường hoặc
phi thị trường làm cơ sở TĐG;
Lập kế hoạch TĐG;
Khảo sát hiện trường, thu thập thơng tin;
Phân tích thơng tin;
Xác định giá trị tài sản cần TĐG;
Lập báo cáo và chứng thư kết quả TĐG.


Kết hợp với tài liệu bồi dưỡng do Bộ Tài chính ban hành năm 2008 thì ở bước
1, đối với hoạt động thẩm định giá, thẩm định viên về giá hành nghề cần tiến
hành phân tích mơi trường bên trong, bên ngồi của doanh nghiệp cần thẩm
định giá. Trong đó, cần phân tích rõ thị trường hoạt động, lĩnh vực hoạt
động của doanh nghiệp. Đây được xem là một biểu hiện của việc cần xem
xét về hoạt động đa dạng hóa của doanh nghiệp. Như vậy, việc xem xét doanh
nghiệp cần thẩm định giá có thực hiện đa dạng hóa hay không được xem như
một yêu cầu và cần thực hiện ngay ở bước đầu tiên của toàn bộ quy trình.
Với kỹ thuật thẩm định giá

Hoạt động thẩm định giá nói chung và thẩm định giá doanh nghiệp nói riêng
có ba cách tiếp cận: (i) Cách tiếp cận từ thị trường; (ii) Cách tiếp cận từ chi
phí (cách tiếp cận từ tài sản đối với thẩm định giá doanh nghiệp); và (iii) Cách
tiếp cận từ thu nhập. Trong ba cách tiếp cận này, cách tiếp cận từ thu nhập
thường được sử dụng cho các mục đích mua bán, đầu tư, góp vốn và thực
hiện M&A (Damodaran, 2002). Tuy nhiên, để thực hiện cách tiếp cận từ thu
nhập, thẩm định viên về giá hành nghề phải ước tính rất nhiều các tham số
như hệ số Beta, suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROC), tỷ lệ tái đầu tư (RIR),
chi phí sử dụng vốn,v.v. Quan trọng nhất, mỗi tham số đều có rất nhiều
phương pháp và kỹ thuật ước tính, do đó, để lựa chọn được phương pháp phù
hợp, thẩm định viên cần dựa vào nhiều cơ sở, trong đó có các yếu tố tác động
đến giá trị doanh nghiêp, mà đa dạng hóa là một trong số đó. Vì vậy, việc có
một bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị
doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam sẽ là cơ sở để thẩm định viên đưa ra các
xét đoán nghề nghiệp một cách hợp lý.
2.1.5. Lý luận chung về khủng hoảng
Theo Mác, khủng hoảng kinh tế là khái niệm dùng để chỉ những hiện tượng
kinh tế mất ổn định kéo dài mà không điều chỉnh được của quá trình tái sản
xuất trong nền kinh tế, gây ra nhiều chấn động và hậu quả kinh tế xã hội trong
quy mô rộng


hoặc hẹp, diễn ra trong mọi lĩnh vực của nền kinh tế cũng như trong tất cả các
khâu của quá trình tái sản xuất.
Khủng hoảng kinh tế theo chu kỳ gồm có 4 giai đoạn: khủng hoảng, tiêu điều,
phục hồi và hưng thịnh. Trong đó, khủng hoảng là giai đoạn đầu tiên của chu
kỳ kinh tế. Xuất hiện trước hết là khủng hoảng tiêu thụ, hàng hóa dự trữ trong
kho của các xí nghiệp tăng lên làm cho giá cả hàng hóa giảm xuống do cung
lớn hơn cầu. Cuộc cạnh tranh để tiêu thụ hàng hóa trở lên gay gắt, buộc các
nhà tư bản phải thu hẹp, thậm chí phải đình chỉ sản xuất. Bên cạnh đó, do

các xí nghiệp khơng có khả năng thanh tốn các khoản nợ kèm theo tâm lý
hoảng loạn, việc rút tiền khỏi ngân hàng, bán các cổ phiếu và trái phiếu ồ ạt
làm giá trị thị trường giảm mạnh. Tín dụng thương mại và ngân hàng bị thu
hẹp trong khi nhu cầu tín dụng tăng lên làm cho tỉ suất sinh lợi tăng lên rất
cao. Từ đó, khủng hoảng cơng nghiệp và thương nghiệp đã đưa đến khủng
hoảng tiền tệ tín dụng.
Gần đây nhất, cuộc khủng hoảng tài chính thế giới đã được ơng Alan
Greenspan, cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (FED), dự báo từ năm 2006.
Tuy nhiên, dự đoán cũng như phân tích của nhiều nhà kinh tế đã khơng đủ sức
thuyết phục để các cơ quan tài chính quyền lực nhất tại Mỹ và Châu Âu có
biện pháp đề phịng. Khơng lâu sau đó, cuộc khủng hoảng tài chính thế giới
2007-2009 đã nổ ra với mức độ ảnh hưởng sâu và rộng. Khơng chỉ lan nhanh
từ Mỹ ra tồn cầu, cuộc khủng hoảng còn lan mạnh sang nhiều lĩnh vực như:
từ tài chính sang kinh tế, từ kinh tế ảo sang kinh tế thực, từ kinh tế sang xã
hội, từ thực tiễn sang chính sách. Và khi khủng hoảng tài chính xuất hiện và
lây lan sang hầu hết các nước trên thế giới, giai đoạn suy giảm kinh tế toàn
cầu bắt đầu diễn ra. Bước vào quý IV/2008, suy giảm kinh tế toàn cầu biểu
hiện rõ ràng nhất sau khi các trung tâm kinh tế lớn nhất như Mỹ, Nhật Bản và
EU cùng lần lượt rơi vào suy thối. Nhìn chung, có thể nói khủng hoảng tài
chính thế giới là mầm mống cho hiện tượng suy giảm kinh tế toàn cầu xảy ra.


2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Đầu tiên, trong kinh tế học truyền thống, lợi thế kinh tế theo quy mô và lợi thế
kinh tế theo phạm vi là hai cơ chế lý thuyết căn bản để giải thích cho việc vì
sao doanh nghiệp nên đa dạng hóa. Sau đó, lý thuyết đại diẹạ̛n và lý thuyết
quản lý thường được sử dụng để giải thích các vấn đề liên quan đến quản trị
cơng ty

và đa dạng hóa.

2.2.1. Lợi thế kinh tế theo quy mô (economies of scale)
Khái niệm lợi thế kinh tế theo quy mô xuất phát từ Adam Smith và đã được áp
dụng triệt để trong nhiều ngành kinh doanh, nhất là trong sản xuất. Theo đó,
nếu doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa sản xuất với quy mơ càng lớn thì
chi phí trên mỗi đơn vị đầu ra sẽ càng giảm, làm gia tăng lợi nhuận và khả
năng cạnh tranh. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp đa dạng hóa thường xuyên
vay những khoản vay lớn có thể được các chủ nợ dành cho nhiều ưu đãi, nhờ
đó chi phí sử dụng vốn giảm. Ngoài ra, việc phát hành khối lượng lớn cổ phiếu
hay trái phiếu cũng góp phần giúp doanh nghiệp giảm thiểu các chi phí phát
hành trong cơng chúng (Trần Ngọc Thơ, 2007). Tương tự, Hann & cộng sự
(2013) cũng cho rằng các doanh nghiệp đa dạng hóa có chi phí sử dụng vốn
thấp hơn và có khả năng tiếp cận nguồn vốn tương đối dễ dàng hơn các doanh
nghiệp đơn ngành, đặc biệt trong giai đoạn kiệt quệ tài chính.
Theo Teece (1980), các doanh nghiệp đa dạng hóa có thể tận dụng lợi thế kinh
tế theo quy mơ trong việc hoạt động ở nhiều ngành và nhiều quốc gia. Cụ thể,
một doanh nghiệp đa ngành có thể tận dụng được những tài sản cũng như
những bí quyết chung để phục vụ cho nhiều lĩnh vực kinh doanh của họ. Do
đó, doanh nghiệp có thể gặt hái nhiều lợi ích kinh tế theo quy mô, nhờ vậy,
giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa tăng lên đáng kể. Bên cạnh đó, các cơng ty
thực hiện đa dạng hóa nhằm tận dụng tối đa hiệu quả các nguồn lực trong thị
trường vốn nội bộ. Thị trường vốn bên ngoài và thị trường vốn nội bộ khác
nhau ở quyền kiểm soát đối với tài sản doanh nghiệp. Thị trường vốn bên
ngoài (đơn cử như ngân


hàng) khơng sở hữu các doanh nghiệp mà nó cho vay vốn, nhưng thị trường
vốn nội bộ (công ty mẹ) sở hữu các doanh nghiệp và có qùn kiểm sốt trong
việc sử dụng các tài sản doanh nghiệp. Khi tăng cường sử dụng nguồn vốn
nội bộ, tương tác giữa công ty mẹ và các bộ phận đơn vị sẽ ngày càng cao

hơn. Nếu một đơn vị kinh doanh hoạt động kém hiệu quả thì tài sản của đơn vị
đó sẽ được trụ sở chính chuyển giao cho đơn vị khác. Điều này sẽ giúp tài
sản doanh nghiệp được sử dụng hiệu quả nhất, góp phần làm tăng giá trị
doanh nghiệp đa dạng hóa. Vì nếu một doanh nghiệp đơn ngành hoạt động
kém hiệu quả, nó sẽ khơng cịn lựa chọn nào khác ngồi việc thanh lý tài sản
của mình ở giá trị thấp hơn. Nói một cách khác, một cơng ty khi tiến hành đa
dạng hóa theo quy mơ thì khi quy mơ tăng lên sẽ kéo theo chi phí đầu vào và
chi phí sử dụng vốn sẽ giảm xuống. Khi chi phí giảm xuống sẽ dẫn đến lợi
nhuận tăng trưởng, dòng tiền tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp tăng theo.
Chính vì vậy mà lý thuyết kinh tế theo quy mô là lý thuyết đầu tiên được sử
dụng để giải thích mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp.
2.2.2. Lợi thế kinh tế theo phạm vi (economies of scope)
Tương tự như lợi thế kinh tế theo quy mô, lợi thế kinh tế theo phạm vi cũng
giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí đáng kể. Việc chia sẻ các nguồn lực
như nhà xưởng chế tạo, các kênh phân phối, các chiến dịch quảng cáo, chi
phí nghiên cứu và phát triển sản phẩm (R&D) cho hai hay nhiều đơn vị kinh
doanh sẽ tạo ra lợi thế kinh tế theo phạm vi. Theo nghiên cứu của Desai,
Foley & Hines (2004), các doanh nghiệp đa quốc gia có thể tận dụng lợi thế
về chênh lệch thuế giữa các quốc gia khác nhau bằng cách di chuyển các
nguồn lợi nhuận đến những quốc gia có gánh nặng thuế nhẹ hơn.
Ngồi ra, chi phí nhân cơng cũng là một yếu tố ảnh hưởng đến giá thành sản
phẩm, có tác động gián tiếp đến doanh thu của doanh nghiệp. Vì vậy, các
doanh nghiệp đa quốc gia có thể tận dụng nguồn nhân lực giá rẻ ở các nước
trong khu vực Đông Nam Á như Lào, Campuchia, Thái Lan, đặc biệt là
Trung Quốc, để


có chiến lực mở rộng hoặc di dời nhà máy, phân xưởng đến địa điểm thích hợp
nhằm tiết kiệm chi phí sản xuất và phân phối sản phẩm.
Ở một khía cạnh khác, không thể phủ nhận rằng mức độ phủ sóng có tác động

mạnh đến doanh thu của doanh nghiệp. Thực tế cho thấy, các doanh nghiệp đa
quốc gia có độ phủ sóng sản phẩm ngày càng rộng trên thế giới thì doanh thu
của họ ngày càng cao. Do đó, giá trị doanh nghiệp đa quốc gia có phần cao
hơn giá trị doanh nghiệp đơn ngành là lẽ tất yếu.
Như vậy, một cơng ty khi tiến hành đa dạng hóa theo phạm vi thì khi phạm vi
hoạt động tăng lên sẽ kéo theo một số chi phí đầu vào giảm xuống (đặc biệt là
chi phí nhân cơng và chi phí thuế) và doanh thu tăng lên. Doanh thu tăng và
chi phí giảm sẽ dẫn đến lợi nhuận tăng trưởng, dịng tiền tăng trưởng và giá trị
doanh nghiệp tăng theo. Chính vì vậy mà lý thuyết kinh tế theo phạm vi là lý
thuyết thứ hai được sử dụng để giải thích mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá
trị doanh nghiệp.
2.2.3. Lý thuyết đại diện (agency theory)
Lý thuyết đại diện là một lý thuyết nổi tiếng, được bắt nguồn từ nghiên cứu
của Berle & Means (1932), thường được sử dụng để giải thích các vấn đề liên
quan đến quản trị cơng ty, đa dạng hóa, chính sách cổ tức,v.v. Theo đó, ở các
cơng ty hiện đại, khi mà nguồn vốn chủ được phân chia một cách rộng rãi
cho các cổ đơng khác nhau thì hoạt động quản lý cũng được các chủ sở hữu
yêu cầu nhằm tối đa hóa lợi ích của mình (Berle & Means, 1932; Pratt &
Zeckhauser, 1985).
Lý thuyết đại diện của Jensen & Meckling (1976) đã đề cập đến mâu thuẫn về
quyền lợi giữa người quản lý và người chủ doanh nghiệp (hay các cổ đơng).
Theo đó, trong khi chủ doanh nghiệp và cổ đông luôn muốn doanh nghiệp hoạt
động theo một quy mô tối ưu nhất nhằm đem lại lợi ích lớn nhất cho chính họ,
thì người quản lý luôn muốn mở rộng quy mô của doanh nghiệp một cách tối
đa dù quy mô tối đa đó chưa hẳn là tối ưu, họ ln có động cơ để phát triển
kinh doanh đa ngành nhằm mang lại cho họ cũng như người thân của họ
những lợi


ích riêng về quản lý mà không quan tâm chiến lược đó có giúp doanh nghiệp

và các cổ đơng gia tăng lợi nhuận hay khơng. Chính việc đa dạng hóa ồ ạt vì
tư lợi của các nhà quản lý đã khiến giá trị doanh nghiệp và lợi ích cổ đơng
giảm xuống.
Hơn nữa, Hoechle & cộng sự (2012) còn cho rằng mức giảm giá trị do vấn đề
đại diện càng được khuếch đại lên ở những doanh nghiệp có trình độ quản lý
yếu kém. Theo Duchin & Sosyura (2013), các doanh nghiệp đa dạng hóa
ngành và đa dạng hóa cả ngành & quốc gia thường gặp phải các vấn đề đại
diện lớn do họ có nhiều loại hình kinh doanh khác nhau hoặc do cơ cấu quản
lý phức tạp, làm cho giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa giảm đi đáng
kể.
2.2.4. Lý thuyết quản lý (stewardship theory)
Với lý thuyết đại diện, các nhà quản lý sẽ không hành động để tối đa hóa lợi
ích cho cổ đơng, trừ khi tồn tại một cấu trúc quản trị phù hợp (Jensen &
Meckling, 1976). Tuy nhiên, lý thuyết đại diện không thể giải quyết một
cách thấu đáo trong trường hợp khơng có xung đột lợi ích giữa cổ đơng và
nhà quản lý. Rõ ràng, bằng cách gắn lợi ích của mình song hành cùng lợi ích
của cổ đơng, nhà quản lý hồn tồn có thể đạt được mục tiêu của mình thơng
qua việc giúp công ty đạt được mục tiêu chung. Và từ đó, lý thuyết quản lý,
một lý thuyết bắt nguồn từ tâm lý học và xã hội học đã được đề cập để giải
quyết tình huống cụ thể này.
Ý tưởng của lý thuyết quản lý bắt đầu manh nha xuất hiện từ những năm 60
của thế kỷ trước với các nghiên cứu của Herzberg, Mausner, & Snyderman
(1959), Etzioni (1975). Những quan điểm lập luận về động lực của nhà quản
lý để thay thế cho lý thuyết đại diện đã được cụ thể hóa thành lý thuyết quản
lý (stewardship theory) (Donaldson, 1990a; Donaldson, 1990b; Barney, 1990)
và được phát triển sau đó bởi Donaldson & Davis (1991). Theo đó các nhà
quản lý được xem như những người quản lý tốt, sẽ hành động vì lợi ích tốt
nhất của chủ sở hữu và các cổ đông. Theo Davis, Schoorman & Donaldson
(1997), hành vi của người quản lý sẽ theo chủ nghĩa tập thể và không lệch

khỏi lợi ích của tổ chức. Cụ thể, khi tài sản của chủ sở hữu và các cổ đông
được tối ưu hóa thì lợi