Tài liệu luận văn Ảnh Hưởng Của Việc Nắm Giữ Tiền Đến Giá Trị

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

LƯU TRƯỜNG GIANG

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN ĐẾN
GIÁ TRỊ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

LƯU TRƯỜNG GIANG

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN ĐẾN
GIÁ TRỊ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS.NGUYỄN TẤN HOÀNG

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN
*
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của việc nắm
giữ tiền đến giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của
riêng tơi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Tấn Hoàng.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được cơng bố trong bất
kỳ cơng trình nào khác. Tơi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tơi đã trình bày trong
Luận văn này.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 03 tháng 11 năm 2014
Tác giả

Lưu Trường Giang


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục chữ viết tắt
Danh mục bảng biểu
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
1. Giới thiệu .............................................................................................................2
1.1.

Lý do chọn đề tài ...........................................................................................2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................3

1.4.

Bố cục của bài nghiên cứu .............................................................................4

2. Tổng quan nghiên cứu .......................................................................................5
2.1.

Các lý thuyết nền tảng ...................................................................................5

2.1.1 Thuyết đánh đổi (Trade-off theory) .............................................................5
2.1.2 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) .......................................6
2.1.3 Thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory) ..........................................7
2.2.

Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm ..............................................................8

2.2.1 Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền trong doanh
nghiệp ...................................................................................................................8
2.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh
nghiệp .................................................................................................................14
3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................18
3.1.

Mơ hình nghiên cứu .....................................................................................18

3.1.1.

Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt ....................................18

3.1.2.

Tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp ...........................................22

3.1.3.

Mức tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp .......................24

3.1.4.

Sai lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu và giá trị doanh nghiệp ...................24


3.2.

Phương pháp hồi quy ...................................................................................25

3.3.

Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................28

4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu ...............................................................29
4.1.

Các yếu tố tác động quyết định nắm giữ tiền mặt .......................................29

4.1.1.

Thống kê mô tả ......................................................................................29

4.1.2.

Hệ số tương quan ..................................................................................31

4.1.3.

Kiểm tra đa cộng tuyến .........................................................................32

4.1.4.

Kiểm tra tự tương quan và phương sai thay đổi ...................................33

4.1.5.

Hồi quy bằng phương pháp GMM ........................................................34

4.2.

Tiền mặt và giá trị doanh nghiệp .................................................................39

4.2.1.

Thống kê mô tả ......................................................................................39

4.2.2.

Hệ số tương quan ..................................................................................40

4.2.3.

Kiểm tra đa cộng tuyến .........................................................................41

4.2.4.

Kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi ................................41

4.2.5.

Hồi quy ước lượng các hệ số của các biến ...........................................44

4.2.6.

Điểm nắm giữ tiền mặt tối ưu ...............................................................51

4.3.

Sai lệch so với mức tiền mặt tối ưu .............................................................52

4.3.1.

Ước lượng với biến phụ thuộc là MKBOOK1 ......................................53

4.3.2.

Ước lượng với biến phụ thuộc là MKBOOK2 ......................................55

5. Kết luận .............................................................................................................57
5.1.

Kết quả nghiên cứu ......................................................................................57

5.2.

Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................58

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
FGLS

Feasible Generalized Least Square (Phương pháp bình phương nhỏ
nhất tổng quát)

NPV

Net Present Value (Hiện giá thuần)

OLS

Ordinary Least Squares (Phương pháp bình phương nhỏ nhất)

GMM

Generalized method of moments (Phương pháp ước lượng Moment
tổng quát)

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu ảnh hưởng của các biến đến nắm giữ tiền
mặt. .......................................................................................................... 15
Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng nghiên cứu của các biến giải thích lên mức nắm giữ tiền
mặt. .......................................................................................................... 23
Bảng 3.2: Tổng hợp kỳ vọng nghiên cứu tác động của mức tiền mặt nắm giữ đến giá
trị doanh nghiệp. ...................................................................................... 26
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt. ....................... 29
Bảng 4.2: Hệ số tương quan các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt. .................... 31
Bảng 4.3: Kiểm tra đa cộng tuyến của các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt. .... 32
Bảng 4.4: Hồi quy các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt theo phương pháp GMM.
................................................................................................................. 35
Bảng 4.5: Hồi quy các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt theo phương pháp FGLS.
................................................................................................................. 38
Bảng 4.6: Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ
tiền. .......................................................................................................... 39
Bảng 4.7: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu tác động việc nắm giữ tiền lên giá trị

doanh nghiệp. ........................................................................................... 40
Bảng 4.8: Hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu tác động việc nắm giữ tiền lên
giá trị doanh nghiệp. ................................................................................ 41
Bảng 4.9: Kiểm tra đa cộng tuyến các biến nghiên cứu tác động việc nắm giữ tiền lên
giá trị doanh nghiệp. ................................................................................ 42
Bảng 4.10: Ước lượng các biến nghiên cứu tác động nắm giữ tiền lên giá trị doanh
nghiệp với biến phụ thuộc là MKBOOK1. .............................................. 46
Bảng 4.11: Ước lượng các biến nghiên cứu tác động nắm giữ tiền lên giá trị doanh
nghiệp với biến phụ thuộc là MKBOOK2. .............................................. 49
Bảng 4.12: Tổng hợp kết quả nghiên cứu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh
nghiệp. ..................................................................................................... 51


Bảng 4.13: Kết quả hồi quy xem xét sự sai lệch nắm giữ tiền mặt so với tiền mặt tối
ưu. ............................................................................................................ 53
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy xem xét sự sai lệch nắm giữ tiền mặt so với tiền mặt tối
ưu. ............................................................................................................ 55
Đồ thị 4.1: Mối tương quan giữa MKBOOK1 và CASH. ........................................ 52
Đồ thị 4.2: Mối tương quan giữa MKBOOK2 và CASH. ........................................ 52


1

TĨM TẮT
Bài nghiên cứu này tìm hiểu tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh
nghiệp Việt Nam dựa trên dữ liệu tài chính của 119 doanh nghiệp (phi tài chính) đang
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2005 – 2013. Bài
nghiên cứu phân tích các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh
nghiệp và đồng thời kiểm tra sự tồn tại của một mức tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng phân tích có hay không tác động của

mức tiền mặt nắm giữ chệch khỏi mức tiền tối ưu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Kết quả cho thấy dịng tiền và quy mơ doanh nghiệp có tác động cùng chiều với tỷ lệ
nắm giữ tiền mặt; vốn ln chuyển, địn bẩy tài chính, nợ vay ngân hàng và cơ hội
tăng trưởng có tác động ngược chiều lên nắm giữ tiền mặt. Kết quả cũng cho thấy có
mối quan hệ phi tuyến giữa mức tiền nắm giữ và giá trị doanh nghiệp, chứng tỏ có
mức tiền mặt tối ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa. Tuy nhiên bài
nghiên cứu chưa chứng minh được khi mức tiền nắm giữ tại doanh nghiệp chệch khỏi
mức tối ưu có làm giảm giá trị doanh nghiệp hay khơng.
Từ khóa: nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp, mức tiền mặt tối ưu.


2

1.

Giới thiệu

1.1.

Lý do chọn đề tài

Tiền mặt có vai trị rất quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh do tiền có tính
thanh khoản cao nhất và việc quản trị tiền đóng một vai trị quan trọng trong chiến
lược tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp nắm giữ tiền với mục đích phục vụ
cho các hoạt động kinh doanh thường ngày, ngồi ra nắm giữ tiền mặt cịn giúp doanh
nghiệp đối phó với các tình huống bất ngờ và thực hiện đầu tư trong tương lai. Tuy
nhiên việc nắm giữ quá nhiều tiền mặt có thể gia tăng chi phí cơ hội cho doanh nghiệp
khi doanh nghiệp có thể đầu tư vào các tài sản có mức sinh lợi tốt hơn. Ngồi ra, chi
phí đại diện cũng rất dễ xảy ra khi doanh nghiệp có nguồn tiền dồi dào, các nhà quản
lý có thể thực hiện đầu tư vào các dự án kém hiệu quả. Kết quả là việc nắm giữ tiền

mặt có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và ảnh hưởng đến
giá trị của doanh nghiệp. Do đó, việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm
giữ tiền mặt và tìm kiếm mức tiền mặt nắm giữ tối ưu mà tại đó làm tối đa hóa giá trị
cho doanh nghiệp là vấn đề cần thiết cho các nhà quản lý và cổ đơng của doanh
nghiệp.
Đã có nhiều nghiên cứu về các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt cũng
như ảnh hưởng của các quyết định này đến giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc
áp dụng các nghiên cứu này với thị trường còn non trẻ như ở Việt Nam cịn nhiều hạn
chế. Ngồi ra, việc xác định một mức tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp chưa thực sự được chú trọng tại Việt Nam. Chính vì vậy, tác giả đã chọn đề
tài nghiên cứu “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị của các doanh
nghiệp Việt Nam” để làm luận văn thạc sỹ.
Dựa trên nghiên cứu của Martinez-Sola, Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2013)
“Nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp”, bài nghiên cứu này mong muốn đóng
góp thêm cho thực nghiệm bằng nghiên cứu chung cho các doanh nghiệp thuộc nhiều
lĩnh vực được niêm yết trên Thị trường chứng khốn Việt Nam thay vì chỉ đi vào
nghiên cứu các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp.


3

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Nhằm góp phần hồn thiện hoạt động quản trị vốn luân chuyển cho doanh nghiệp
thông qua nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt với giá trị doanh nghiệp,
bài nghiên cứu này sẽ tập trung (1) Tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ
tiền mặt trong doanh nghiệp và (2) làm rõ mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền
mặt với giá trị doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp thuộc nhiều nhóm ngành niêm
yết trên hai sàn chứng khốn là Hà Nội và Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2005
đến 2013. Sử dụng mơ hình GMM trên phần mềm STATA để ước lượng. (Mẫu
nghiên cứu không bao gồm các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính do đặc thù các
doanh nghiệp này hoạt động với mục đích riêng và chịu sự chi phối của Ngân hàng
Nhà Nước về các chỉ số tài sản và an toàn vốn).

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn sẽ tập trung giải thích các câu hỏi:
(1) Các yếu tố nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp
Việt Nam?
(2) Việc nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Việt Nam
hay khơng?
(3) Có mức tiền mặt tối ưu mà tại đó giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam được
tối đa hóa hay khơng?
(4) Giá trị của doanh nghiệp có giảm đi khi mức tiền mặt nắm giữ chệch ra khỏi
mức tối ưu hay không?


4

1.4.

Bố cục của bài nghiên cứu

Bố cục của bài nghiên cứu gồm 5 phần như sau: Phần 1 giới thiệu về nội dung cần
nghiên cứu. Phần 2 thảo luận về cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu của các tác giả

trước đây. Phần 3 đề cập đến phương pháp nghiên cứu. Phần 4 nêu lên các kết quả
nghiên cứu đạt được và các thảo luận. Phần 5 nêu lên kết luận, các hạn chế của nghiên
cứu và hướng nghiên cứu sắp tới.


5

2.

Tổng quan nghiên cứu

2.1.

Các lý thuyết nền tảng

Các nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia phát triển thời gian qua đã nỗ lực tìm
hiểu nguyên nhân các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt và mức tiền mặt tối ưu mà
doanh nghiệp nên nắm giữ dựa vào các lập luận trong các mơ hình lý thuyết: Thuyết
đánh đổi (Trade-off theory) của Myers (1997), Thuyết trật tự phân hạng (Pecking
order theory) của Myers và Mailuf (1984) và Thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow
theory) của Jensen (1986). Theo đó, có hai động cơ chính để các nhà quản trị doanh
nghiệp nắm giữ tiền mặt đó là (1) động cơ giao dịch và (2) động cơ phòng ngừa. Động
cơ giao dịch cho rằng các doanh nghiệp cần duy trì một lượng tiền mặt để đáp ứng
các khoản chi tiêu phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh một cách kịp thời.
Động cơ phòng ngừa đề cập đến việc nắm giữ tiền mặt ở một mức an toàn như là một
khoản dự phịng tài chính trước những biến động bất thường của nền kinh tế, hoặc để
giúp doanh nghiệp đáp ứng những cơ hội kinh doanh một cách nhanh chóng khi việc
tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi thường có chi phí cao.
Trong phần này, tác giả dựa vào các nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999),
Ferreira và Vilela (2004) và Martinez-Sola và các cộng sự (2013) để tiến hành thảo

luận về mục tiêu nghiên cứu căn cứ vào ba mơ hình lý thuyết kể trên.

2.1.1 Thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Theo Thuyết đánh đổi, các nhà quản lý ra quyết định dựa trên phương pháp cân bằng
chi phí biên và lợi ích biên của quyết định được đưa ra. Việc nắm giữ tiền mặt cũng
đem lại các lợi ích và chi phí cho doanh nghiệp. Do đó, theo lý thuyết đánh đổi, có
tồn tại một mức tiền mặt tối ưu mà tại đó lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền
mặt này là bằng nhau.
Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt nhằm giúp doanh nghiệp có thể duy trì các hoạt
động bình thường của mình, dành được lợi thế với các cơ hội đầu tư trong tương lai


6

và đối phó kịp thời với các sự kiện khơng thể dự báo trước (động cơ giao dịch và
động cơ dự phịng) (Martinez-Sola và các cộng sự, 2013). Ngồi ra, nắm giữ tiền mặt
còn làm giảm ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính khi nó hoạt động như một khoản
dự phịng trước những tổn thất ngồi dự tính hay khi doanh nghiệp gặp khó khăn
trong việc huy động vốn bên ngồi. Do vậy, tiền mặt giúp doanh nghiệp theo đuổi
chính sách đầu tư tối ưu thay vì từ bỏ các dự án có NPV dương hay phải thanh lý các
tài sản hiện có (Ferreira và Vilela, 2004).
Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt là (1) chi phí cơ hội và (2) chi phí đại diện. Chi phí
cơ hội chính là lợi nhuận mà doanh nghiệp từ bỏ để nắm giữ tiền thay vì dùng khoản
tiền đó đầu tư vào các dự án đem lại lợi nhuận tốt nhất do lợi nhuận của tài sản thanh
khoản thường thấp (Ferreira và Vilela, 2004). Chi phí đại diện liên quan đến lợi ích
của các nhà đầu tư và nhà quản trị khi ra quyết định nắm giữ bao nhiêu tiền mặt. Các
nhà quản lý bảo thủ có thể nắm giữ tiền mặt nhiều đơn có thể vì họ khơng muốn mạo
hiểm hoặc tích lũy tiền để có thể dễ dàng theo đuổi các mục tiêu riêng, đầu tư vào các
dự án mà thị trường vốn không sẵn sàng tài trợ hoặc họ không muốn chi trả cổ tức
cho các nhà đầu tư mà giữ lại tiền trong doanh nghiệp. Với lượng tiền mặt dư thừa

như vậy, các nhà quản lý phải tìm cách để chi tiêu và có thể lựa chọn các dự án kém
hiệu quả khi mà các dự án tốt khơng có sẵn, qua đó có thể làm giảm giá trị doanh
nghiệp, đi ngược lại với lợi ích của các nhà đầu tư là chủ sở hữu của doanh nghiệp
(Opler và các cộng sự, 1999).

2.1.2 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) phát biểu rằng các quyết định tài trợ được
sắp xếp theo một trật tự: trước tiên là sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó đến các khoản
nợ và cuối cùng là vốn cổ phần để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Lý thuyết này
cũng được gọi là lý thuyết phân cấp tài chính theo nghiên cứu của Opler và các cộng
sự (1999) và trái ngược với lý thuyết đánh đổi. Lý thuyết này còn cho rằng doanh
nghiệp khơng có một mức tiền mặt tối ưu mà thay vào đó, tiền mặt được sử dụng như


7

một bộ đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư nhằm giảm chi phí do thơng tin
bất cân xứng và các chi phí tài chính khác gây ra (Ferreira và Vilela, 2004).
Theo thuyết trật tự phân hạng, việc huy động vốn từ phát hành cổ phiếu mới thường
rất tốn kém do vấn đề bất cân xứng thông tin. Thông tin bất cân xứng trong một giao
dịch xảy ra khi một bên tham gia giao dịch nắm được nhiều thơng tin hơn bên cịn
lại, điều này là một trong các nguyên nhân khiến cho thị trường không hiệu quả. Do
đó, để hạn chế thơng tin bất cân xứng, các doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ bằng
các nguồn vốn nội bộ. Vì vậy tiền mặt được sử dụng như một bộ đệm giữa việc cân
nhắc sử dụng lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp. Khi dòng tiền
hoạt động đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư mới thì doanh nghiệp mới tiến hành trả
nợ và tích trữ tiền. Cịn khi lợi nhuận không đủ tài trợ cho các dự án đầu tư hiện tại
thì doanh nghiệp sẽ sử dụng khoản tiền mặt tích trữ này và vay nợ mới nếu cần thiết.
(Ferreira và Vilela, 2004).

2.1.3 Thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory)
Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do là dòng tiền dư thừa dùng để tài trợ cho các dự
án có NPV dương khi chiết khấu với chi phí sử dụng vốn hiện hành của doanh nghiệp.
Mơ hình dịng tiền tự do của Jensen (1986) cho thấy các nhà quản lý có động cơ giữ
lại nguồn tiền mặt để tăng lượng tài sản mà nhà quản lý có thể kiểm soát và tăng
quyền tự quyết với các quyết định đầu tư. Họ có thể dễ dàng thực hiện các quyết định
đầu tư mà không cần huy động vốn từ bên ngồi hay cơng bố thơng tin về các dự án
đầu tư cho thị trường.
Tuy vậy, cũng giống với lý thuyết đánh đổi, Ferreira và Vilela (2004); Martinez-Sola
và các cộng sự (2013) cho rằng việc nắm giữ nhiều tiền mặt có thể tạo ra chi phí đại
diện và làm giảm giá trị doanh nghiệp.


8

2.2.

Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm

2.2.1 Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền trong doanh
nghiệp
Trong nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999): “Xác định các nhân tố và ảnh hưởng
của nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp”, các tác giả đã sử dụng dữ liệu của các
doanh nghiệp niêm yết ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1971 – 1994 để xác định các
nhân tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt. Bài nghiên cứu được thực hiện
theo ba bước: Đầu tiên, tác giả đi tìm câu trả lời xem các doanh nghiệp có một mức
tiền mặt mục tiêu hay khơng. Tiếp theo, tác giả nghiên cứu các yếu tố tác động đến
nắm giữ tiền mặt bằng cách sử dụng hồi quy chéo. Cuối cùng, bài nghiên cứu tìm
hiểu vì sao lại có sự thay đổi lớn trong việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp. Kết
quả của bài nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp hoạt động

hiệu quả thường có xu hướng tích trữ tiền mặt nhiều hơn so với dự báo của mơ hình
lý thuyết đánh đổi trong điều kiện các nhà quản lý hành động nhằm tối đa hóa giá trị
tài sản cho chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp có cơ
hội phát triển mạnh, các doanh nghiệp có dịng tiền biến động hơn hay có nhiều rủi
ro hơn trong hoạt động kinh doanh và các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ thì nắm giữ
nhiều tiền mặt hơn. Các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận thị trường vốn mạnh như
các doanh nghiệp quy mô lớn và có xếp hạng tín dụng cao thì có xu hướng nắm giữ
tiền mặt ít hơn. Kết quả cũng phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp nắm
giữ nhiều tài sản thanh khoản để sẵn sàng đầu tư khi dòng tiền xuống quá thấp và
việc huy động vốn từ bên ngoài tốn kém. Tác động ngắn hạn của tiền mặt dư thừa lên
chi phí vốn, chi phí mua lại và chi trả cổ tức cho cổ đông là khơng đáng kể và lý do
chính mà các doanh nghiệp có thay đổi lớn trong việc nắm giữ tiền mặt là do các
khoản lỗ trong hoạt động.
Theo nghiên cứu của Pinkowitz và Williamson (2001): “Sức mạnh ngân hàng và nắm
giữ tiền mặt: Bằng chứng từ Nhật Bản”, tác giả đã sử dụng dữ liệu của các doanh
nghiệp ở ba quốc gia là Nhật Bản giai đoạn từ năm 1974 – 1995, Đức từ năm 1984 –


9

1994 và Mỹ từ năm 1971 – 1994 để nghiên cứu tác động sức mạnh của ngân hàng lên
quyết định nắm giữ tiền mặt ở các doanh nghiệp trong ngành cơng nghiệp này. Các
tác giả đã sử dụng mơ hình hồi quy Fama-MacBeth tập trung nghiên cứu việc nắm
giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Nhật Bản và so sánh với hai quốc gia còn lại. Kết
quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp Nhật Bản nắm giữ nhiều tiền mặc dù các
ngân hàng được xem là trung tâm của hệ thống giám sát nước này và các doanh nghiệp
của Nhật Bản nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp tại Đức và tại Mỹ.
Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có mối quan hệ giữa sức mạnh của ngân hàng và mức
nắm giữ tiền mặt cao của các doanh nghiệp. Cụ thể, trong giai đoạn 1976-1982, khi
quyền lực của các ngân hàng tại Nhật Bản mạnh nhất thì việc nắm giữ tiền tại các

doanh nghiệp là cơ chế mà các ngân hàng trích xuất lại các khoản đã cho doanh nghiệp
vay. Trong giai đoạn sau của nghiên cứu, khi sức mạnh của hệ thống ngân hàng tại
nước này giảm sút thì các doanh nghiệp giảm đáng kể các khoản vay nhưng vẫn giữ
một mức nắm giữ tiền tương đối cao cho mục đích phịng ngừa.
Trong nghiên cứu của Dittmar và cộng sự: “Quản trị doanh nghiệp đa quốc gia và
nắm giữ tiền trong doanh nghiệp” năm 2003, tác giả đã sử dụng dữ liệu của 11.591
doanh nghiệp từ 45 quốc gia năm 1998 để chứng minh quản trị doanh nghiệp có tác
động đến việc nắm giữ tiền mặt. Dittmar và cộng sự đã đặt ra câu hỏi khi các nhà
quản lý quyết định nắm giữ bao nhiêu tiền mặt, họ chỉ quan tâm đến lợi ích của cổ
đơng hay vì lợi ích cá nhân của họ? Bên cạnh chi phí giao dịch và chi phí do bất cân
xứng thông tin, kết quả nghiên cứu đã chỉ ra chi phí đại diện có tác động chính trong
việc xác định mức tiền mặt nắm giữ và cho thấy mức nắm giữ tiền mặt cao hơn đáng
kể ở những quốc gia mà cổ đơng được hưởng ít sự bảo vệ. Cụ thể các doanh nghiệp
ở những quốc gia có quyền cổ đông không được bảo vệ tốt nắm giữ nhiều gấp đôi tỷ
lệ tiền mặt so với các doanh nghiệp tại các quốc gia có sự bảo vệ cổ đơng tốt. Nguyên
nhân do các doanh nghiệp rất khó khăn để tiếp cận thị trường vốn trong các quốc gia
có sự bảo vệ cổ đông kém hiệu quả như vậy. Do vậy, các doanh nghiệp sẽ giữ tiền
mặt nhiều hơn. Đồng thời trong các quốc gia có sự bảo vệ cổ đơng kém thì các yếu
tố khác như cơ hội đầu tư và thơng tin bất cân xứng ít tác động lên tỷ lệ nắm giữ tiền.


10

Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các nhà đầu tư tại các quốc gia có sự bảo vệ cổ
đơng tốt như ở Mỹ, có thể buộc các nhà quản lý hoàn trả lại khoản tiền dư thừa cho
họ.
Nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004): “Nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp:
Bằng chứng thực nghiệm từ Anh” đã sử dụng dữ liệu của 1.029 doanh nghiệp ở Anh
trong giai đoạn từ 1984 – 1999 để tìm hiểu tác động của cơ cấu sở hữu trong việc xác
định các chính sách của doanh nghiệp về nắm giữ tiền mặt. Các tác giả đã sử dụng

dữ liệu bảng và phương pháp ước lượng Moment tổng quát (GMM) để phân tích dữ
liệu. Kết quả của nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng cho thấy cơ cấu sở hữu đóng
một vai trị quan trọng trong việc xác định mức tiền tại các doanh nghiệp của Anh.
Cụ thể, nắm giữ tiền có tác động ngược chiều ở mức độ thấp của quyền sở hữu nhưng
tác động ngược lại ở các cấp độ cao hơn của quyền sở hữu. Mối quan hệ trở nên
ngược chiều ở mức độ cao của quyền sở hữu quản lý. Kết quả cũng cho thấy rằng các
cơ hội tăng trưởng, lưu chuyển tiền tệ có tác động cùng chiều lên nắm giữ tiền mặt;
vốn luân chuyển và nợ có tác động ngược chiều, địn bẩy tài chính và nợ ngân hàng
là các yếu tố quan trọng tác động đến việc nắm giữ tiền mặt.
Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004): “Tại sao doanh nghiệp nắm giữ tiền? Bằng
chứng từ các nước Liên minh tiền tệ châu Âu (EMU)” sử dụng dữ liệu của 400 doanh
nghiệp thuộc Liên minh tiền tệ châu Âu trong giai đoạn 1987 – 2000 để xác định các
yếu tố tác động lên mức tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp. Bằng việc sử dụng hồi
quy chéo và hồi quy chuỗi thời gian theo phương trình hồi quy của Fama và MacBeth,
hồi quy Pooles time-series cross-sectional và hồi quy Cross-sectional, các tác giả đã
thực hiện nghiên cứu và kết quả cho thấy nắm giữ tiền có tác động cùng chiều bởi cơ
hội đầu tư và có tác động ngược chiều với tính thanh khoản của tài sản, địn bẩy tài
chính. Điều này phù hợp với thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng, đó là các
doanh nghiệp xác định mức tiền mặt tối ưu bằng cách cân bằng chi phí và lợi ích biên
của việc nắm giữ tiền. Tuy nhiên, kết quả lại mâu thuẫn với thuyết dịng tiền tự do
khi dự đốn mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội đầu tư và việc nắm giữ tiền, đưa ra


11

giả thuyết là chi phí đại diện khơng đóng vai trò quyết định trong việc xác định mức
tiền mặt nắm giữ. Kết quả cũng chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa việc nắm giữ
tiền và quy mô doanh nghiệp, phù hợp với thuyết đánh đổi và mâu thuẫn với thuyết
trật tự phân hạng. Mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và việc nắm giữ tiền phụ
hợp với thuyết trật tự phân hạng nhưng lại mâu thuẫn với thuyết đánh đổi. Các tác

giả cũng chỉ ra nợ ngân hàng và nắm giữ tiền có tác động ngược chiều, do mối quan
hệ chặt chẽ với các ngân hàng sẽ giúp cho doanh nghiệp ít phải nắm giữ tiền hơn nếu
mục đích là để phịng ngừa. Cuối cùng, nghiên cứu của các tác giả phát hiện ra các
doanh nghiệp trong Liên minh có sự bảo hộ đầu tư cao và quản lý tập trung do đó giữ
ít tiền hơn, điều này củng cố cho vai trị của chi phí đại diện quyền tùy nghi quản lý
tác động lên mức tiền mặt nắm giữ. Đồng thời, thị trường vốn phát triển cũng có tác
động ngược chiều lên mức tiền nắm giữ.
Nghiên cứu của Gracia-Teruel và Martinez-Solano (2008): “Các yếu tố tác động đến
nắm giữ tiền trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ: Bằng chứng từ Tây Ban Nha” đã sử
dụng dữ liệu tài chính của 860 doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Tây Ban Nha trong giai
đoạn từ 1997 – 2001 ứng với 5.160 quan sát để xác định các yếu tố tác động đến mức
tiền mặt nắm giữ. Đầu tiên, các tác giả sử dụng một bảng dữ liệu động để kiểm tra sự
tồn tại mức tiền mặt tối ưu. Kết quả nghiên cứu chứng minh rằng quyết định nắm giữ
tiền mặt dựa theo một mơ hình hiệu chỉnh cục bộ. Theo đó, các doanh nghiệp theo
đuổi một mức tiền mặt mục tiêu và các quyết định đưa ra nhằm đạt được mức tiền
mục tiêu này. Ngoài ra, tốc độ mà các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha cố
gắng để điều chỉnh tiền mặt nắm giữ đến mức tối ưu là cao hơn so với các doanh
nghiệp lớn. Điều này đồng nghĩa với chi phí bỏ ra để đạt được mức tiền mặt tối ưu là
cao hơn trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Nghiên cứu cũng chỉ ra do tình trạng
khơng hồn hảo của thị trường, các doanh nghiệp gặp tình trạng thơng tin bất cân
xứng sẽ nắm giữ nhiều tài sản lỏng hơn. Đồng thời, các doanh nghiệp có dịng tiền
kinh doanh tốt sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Tuy nhiên, cơ hội tăng trưởng dường
như không ảnh hưởng đến quyết định giữ vốn luân chuyển. Trong khi đó, vốn luân
chuyển có tác động làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ. Cuối cùng, kết quả nghiên cứu


12

chỉ ra rằng các doanh nghiệp vừa và nhỏ có địn bẩy tài chính cao sẽ nắm giữ nhiều
tiền mặt. Điều này cho thấy rằng doanh nghiệp vừa và nhỏ muốn giữ tiền ở mức cao

thay vì thanh tốn các khoản nợ, do họ gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường
vốn.
Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu ảnh hưởng của các biến đến nắm giữ tiền
mặt
Các nghiên cứu cho thấy có biến tác

Tác động cùng

động

chiều (+) / ngược

Tên biến

Năm

chiều (-)

Kim và cộng sự

1998

-

Opler và cộng sự

1999

+

2001

+

Ferreira và Vilela

2004

+

Ozkan và Ozkan

2004

-

2008

+

2013

+

1999

+

2001

-

Ferreira và Vilela

2004

-

Ozkan và Ozkan

2004

-

2008

-

2013

-

Tác giả

Pinkowitz và
Williamson
Dòng tiền

Gracia-Teruel và
Martinez-Solano

Martinez-Sola và
cộng sự
Opler và cộng sự
Pinkowitz và
Williamson

Vốn luân chuyển

Gracia-Teruel và
Martinez-Solano
Martinez-Sola và
cộng sự


13

Opler và cộng sự

1999

-

2001

-

Ozkan và Ozkan

2004

-

Ferreira và Vilela

2004

+

2008

+

2013

-

1999

+

2001

-

Ozkan và Ozkan

2004

-

Ferreira và Vilela

2004

+

2008

-

2013

-

2004

-

2008

-

2013

+

2004

+

2008

+

2013

-

Pinkowitz và
Williamson
Địn bẩy tài chính

Gracia-Teruel và
Martinez-Solano
Martinez-Sola và
cộng sự
Opler và cộng sự
Pinkowitz và
Williamson
Quy mô doanh
nghiệp

Gracia-Teruel và
Martinez-Solano
Martinez-Sola và
cộng sự
Ozkan và Ozkan
Tỷ lệ nợ vay ngân
hàng

Gracia-Teruel và
Martinez-Solano
Martinez-Sola và
cộng sự
Ferreira và Vilela
Gracia-Teruel và

Cơ hội tăng trưởng Martinez-Solano
Martinez-Sola và
cộng sự


14

2.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh
nghiệp
Trong nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006): “Chính sách tài chính của doanh
nghiệp và giá trị của tiền mặt”, các tác giả đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp
tại Mỹ từ năm 1971 – 2001 nhằm nghiên cứu về việc thị trường định giá như thế nào
đối với $1 tăng thêm trong quỹ tiền mặt của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy giá trị
biên của tiền tương đương $0,94. Trong các doanh nghiệp có mức nắm giữ tiền mặt
thấp, địn bẩy tài chính thấp và bị hạn chế trong việc tiếp cận thị trường tài chính thì
khoản tiền mặt gia tăng sẽ tạo ra giá trị cho cổ đông nhiều hơn so với các doanh
nghiệp khác. Cụ thể, giá trị biên của tiền mặt của các doanh nghiệp này cao hơn 2863 cent so với doanh nghiệp không bị giới hạn. Kết quả thể hiện rõ hơn trong nhóm
các doanh nghiệp có khả năng cần phải huy động vốn từ bên ngoài trong tương lai
gần. Kết quả nghiên cứu cho rằng sự hiện diện của những rào cản thị trường khiến
cho việc huy động vốn bên ngồi tốn kém. Do đó, các doanh nghiệp có mức thanh
khoản cao có thể tạo ra giá trị lớn hơn so với các doanh nghiệp khác nắm giữ ít tiền
hơn. Tuy nhiên, kết quả cũng cho thấy giá trị của phần tiền gia tăng sẽ giảm dần, ngụ
ý rằng có thể có một mức tiền mặt tối ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp được tối đa

hóa.
Trong nghiên cứu của Pinkowitz và Williamson (2006): “Có phải sự đóng góp của
tiền mặt nắm giữ và cổ tức tới giá trị doanh nghiệp là do quản trị? Một nghiên cứu
chéo giữa các nước”, các tác giả đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp tại nhiều
quốc gia trong giai đoạn từ năm 1983 – 1998 và sử dụng mơ hình hồi quy FamaFrench để kiểm định hai giả thuyết là các cổ đông thiểu số ở các nước có bảo vệ nhà
đầu tư yếu thì nắm giữ tiền mặt ít hơn ở nước khác và các cổ đơng thiểu số ở các nước
có sự bảo vệ nhà đầu tư yếu hơn thì cổ tức nhận được có giá trị cao hơn. Cả hai giả
thuyết đều dựa theo lý thuyết chi phí đại diện và dự đoán giá trị doanh nghiệp nắm
giữ tiền sẽ thấp hơn tại các nước có bảo vệ nhà đầu tư yếu kém. Ngun nhân bởi các
cổ đơng kiểm sốt có thể dễ dàng thu lợi cho cá nhân từ lợi nhuận của doanh nghiệp.
Nghiên cứu đã xác định được mối quan hệ rất mờ nhạt giữa nắm giữ tiền và giá trị


15

doanh nghiệp tại các nước có sự bảo hộ đầu tư yếu kém so với các nước khác. Nghiên
cứu rộng hơn, các tác giả đưa ra kết luận chính sách cổ tức có tác động rất ít lên giá
trị doanh nghiệp tại các nước có sự bảo hộ đầu tư mạnh.
Nghiên cứu của Dittmar và Marth-Smith (2007): “Quản trị doanh nghiệp và giá trị
của việc nắm giữ tiền” sử dụng dữ liệu của 1.952 doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn
từ 1990-2003 để xác định tác động của quản trị doanh nghiệp lên giá trị của khoản
tiền được nắm giữ tại doanh nghiệp. Dựa vào lập luận của Jensen (2986) cho rằng
nếu doanh nghiệp khơng được giám sát thì các nhà quản lý bảo thủ có thể lãng phí
dịng tiền tự do. Sử dụng mơ hình hồi quy Fama-French, các tác giả đã mở rộng
nghiên cứu vào tiền mặt dự trữ và cung cấp bằng chứng thực nghiệm bằng cách kiểm
tra hiệu quả của quản trị doanh nghiệp tới giá trị của tiền mặt dư thừa. Kết quả nghiên
cứu cho thấy quản trị có một tác động đáng kể về giá trị thông qua tác động lên tiền:
$1 tiền mặt trong một doanh nghiệp quản trị kém được định giá $0,42 đến $0,88,
trong khi các doanh nghiệp quản trị tốt xấp xỉ gấp đôi giá trị này. Hơn nữa, các doanh
nghiệp có quản trị doanh nghiệp yếu kém làm lãng phí tiền một cách nhanh chóng

bằng các khoản đầu tư kém hiệu quả, và làm giảm giá trị doanh nghiệp trong ngắn
hạn. Tác động ngược chiều này sẽ biến mất khi các doanh nghiệp được quản trị tốt
hơn. Bài nghiên cứu cung cấp cách tiếp cận mới để giải thích cách hoạt động của cơ
chế quản trị bằng cách cung cấp một mối liên hệ trực tiếp giữa quản trị và giá trị của
một tài sản quan trọng trong doanh nghiệp đó là tiền mặt. Cụ thể, nghiên cứu cho thấy
rằng quản trị làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách cải thiện việc sử dụng tiền mặt
nắm giữ. Các kết quả cũng làm sáng tỏ vai trò của quản trị trong chính sách tiền tệ.
Nghiên cứu cho thấy rằng quản trị có ảnh hưởng lớn hơn đến mục đích sử dụng của
tiền trong doanh nghiệp, chứ không phải mục đích tích lũy. Điều này cho thấy quản
trị tác động lên hoạt động của doanh nghiệp và quyết định đầu tư (làm thế nào để sử
dụng tiền mặt?) nhiều hơn quyết định liên quan đến chính sách tiền mặt (cần tích lũy
bao nhiêu tiền mặt?).


16

Nghiên cứu của Tong (2011): “Đa dạng hóa doanh nghiệp và giá trị của nắm giữ tiền
trong doanh nghiệp” đã sử dụng dữ liệu của 6.867 doanh nghiệp trong giai đoạn từ
năm 1998-2005 để nghiên cứu đa dạng hóa doanh nghiệp ảnh hưởng đến giá trị tiền
mặt của doanh nghiệp như thế nào. Các tác giả phát triển hai giả thuyết dựa trên thị
trường vốn nội bộ hiệu quả và vấn đề chi phí đại diện. Kết quả cho thấy giá trị của
tiền mặt trong các doanh nghiệp đa dạng thấp hơn so với các doanh nghiệp một phân
khúc. Cụ thể, $1 tiền mặt nắm giữ được định giá $0,92 trong các doanh nghiệp đa
dạng hóa và định giá $1,08 trong các doanh nghiệp một phân khúc. Nghiên cứu cũng
chỉ ra đa dạng hóa doanh nghiệp làm giảm giá trị của tiền nắm giữ ở cả các doanh
nghiệp không bị giới hạn và bị giới hạn về tài chính. Đa dạng hóa doanh nghiệp có
tác động ngược chiều đến giá trị của tiền nắm giữ trong các doanh nghiệp có mức
quản trị thấp và khơng có tác động trong các doanh nghiệp quản trị ở mức cao. Điều
này phù hợp với việc giải thích rằng đa dạng hóa doanh nghiệp làm giảm giá trị của
doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt thơng qua các vấn đề chi phí đại diện.

Nghiên cứu của Martinez-Sola, Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2013): “Nắm giữ
tiền và giá trị doanh nghiệp” tập trung vào tác động của nắm giữ tiền lên giá trị của
doanh nghiệp, dựa vào dữ liệu tài chính dạng bảng từ 472 doanh nghiệp cơng nghiệp
tại Mỹ trong giai đoạn từ 2001-2007. Các tác giả đã xác định được mức tiền mặt tối
ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa. Quỹ tiền mặt nội bộ sẵn có là lợi
thế trong các dự án có cam kết khơng huy động vốn bên ngồi với chi phí giao dịch
cao và tiền mặt nắm giữ tại doanh nghiệp có thể làm giảm dịng tiền bất ổn. Các tác
giả cũng phân tích thấy khi mức tiền mặt bị lệch khỏi mức tối ưu sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp.
Nhìn chung đã có rất nhiều các nghiên cứu quan tâm đến chủ đề nắm giữ tiền mặt tại
doanh nghiệp. Hầu hết các nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm đã chứng minh
việc nắm giữ tiền mặt có tác động lên giá trị doanh nghiệp. Và cũng đã có những
nghiên cứu chỉ ra rằng có một mức tiền mặt tối ưu doanh nghiệp có thể đạt được nhằm
tối đa hóa giá trị cho doanh nghiệp. Để nghiên cứu về tác động của nắm giữ tiền mặt


17

lên giá trị của doanh nghiệp và tìm ra mức tiền mặt tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị cho
doanh nghiệp tại Việt Nam, tác giả dựa vào nghiên cứu của Martinez-Sola, GarciaTeruel và Martinez-Solano (2013) và dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt
Nam. Chương 3 tiếp theo sẽ trình bày về phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên
cứu.