Tài liệu luận văn Phát Triển Thị Trường Xếp Hạng Tín Nhiệm Doanh Nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN TRUNG HIẾU

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM
DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2021


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN TRUNG HIẾU

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM
DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
MÃ SỐ: 9 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. HẠ THỊ THIỀU DAO

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2021


i
LỜI CAM ĐOAN
Luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị Tiến sĩ tại bất cứ một cơ sở đào tạo nào.
Luận án này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực,
trong đó khơng có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác
thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận án.
TP. Hồ Chí Minh, ngày …… tháng….. năm…….
Người cam đoan

Nguyễn Trung Hiếu


ii
LỜI CẢM ƠN
Lời cảm ơn đầu tiên, tôi muốn gửi đến PGS.TS. Hạ Thị Thiều Dao, người hướng dẫn khoa
học đã tận tình định hướng nghiên cứu, chỉnh sửa luận án. Cô đã động viên tôi nỗ lực trong
những lúc khó khăn trong cơng việc và cuộc sống để có thể hồn thành luận án này.
Tơi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy, Cô trong trường Đại học Ngân hàng TP.HCM đã
tận tình trang bị cho tơi nhiều kiến thức mới và các Thầy, Cô trong Ban Giám hiệu, Khoa
Sau đại học, Khoa Ngân hàng đã tạo điều kiện cho tơi hồn thành tốt cơng việc nghiên cứu
trong thời gian học tập tại trường.
Tôi xin gửi lời cảm ơn đến các tổ chức, cá nhân đã hỗ trợ tôi trong việc hồn chỉnh dữ liệu
và thơng tin trong luận án. Ngồi ra, tơi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy, Cô trong Hội
đồng các cấp, các phản biện độc lập đã cho tơi nhiều ý kiến góp ý khoa học, có tính xây dựng
cao để tơi có thể học tập, tiếp thu và chỉnh sửa nghiên cứu.

Cuối cùng, tơi xin chân thành cảm ơn gia đình, người thân, bạn bè, các đồng nghiệp đã động
viên, hỗ trợ và tạo điều kiện cho tơi có thể thực hiện luận án này.


iii
TÓM TẮT
Luận án đưa ra mục tiêu nghiên cứu vận dụng các lý thuyết liên quan trong việc đánh giá
hành vi dự định của nhà đầu tư cá nhân, doanh nghiệp niêm yết đối với việc sử dụng dịch vụ
XHTNDN tại Việt Nam để có thể đưa ra các khuyến nghị để phát triển thị trường XHTNDN
tại Việt Nam. Luận án đã phân tích bối cảnh thực trạng hoạt động của thị trường xếp hạng
tín nhiệm doanh nghiệp tại Việt Nam và so sánh với các quốc gia Châu Á khác. Luận án
cũng thực hiện khảo sát ý kiến của các cá nhân, từ đó đưa ra mơ hình phương trình cấu trúc
về hành vi dự định chấp nhận sử dụng xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp của các cá nhân tại
Việt Nam. Đồng thời, luận án cũng ghi nhận ý kiến của các doanh nghiệp tại Việt Nam về
đánh giá của họ đối với danh tiếng các tổ chức xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam và dự định
sử dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp của các tổ chức này. Kết quả nghiên cứu
cho thấy thị trường xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp Việt Nam mới chỉ đang trong giai đoạn
khởi đầu, cịn nhiều khó khăn. So với các quốc gia Châu Á, Việt Nam đã “xuất phát sau” và
còn nhiều vấn đề cần giải quyết. Tuy nhiên, nhu cầu sử dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm của
các cá nhân là khá rõ rệt và có xu hướng tăng lên theo thời gian. Đồng thời với đó, đánh giá
của các doanh nghiệp về danh tiếng của tổ chức xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam dù chưa
thực sự cao nhưng các ý kiến về triển vọng tương lai lại được đánh giá tốt và mức độ sẵn
lịng trả phí dịch vụ cũng đưa ra một kết quả đáng ghi nhận về thực trạng thị trường. Từ kết
quả nghiên cứu về mơ hình SEM đối với hành vi dự định của cá nhân và doanh nghiệp trên
thị trường, luận án đã đưa ra các khuyến nghị để phát triển thị trường xếp hạng tín nhiệm
doanh nghiệp tại Việt Nam bao gồm các hoàn thiện quy định pháp luật, thúc đẩy sự tham gia
của các bên liên quan, gia tăng chất lượng thông tin và giáo dục đào tạo. Tiếp đó là các
khuyến nghị đối với các tổ chức xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp tại Việt Nam như về
phương pháp, phát triển sản phẩm dịch vụ, cải tiến công nghệ, chuẩn mực đạo đức, nhân lực
chất lượng cao, gia tăng liên kết hợp tác… Luận án cũng đưa ra một số khuyến nghị đối với

bản thân các doanh nghiệp, nhà đầu tư trên thị trường để có thể phát triển thị trường từ nhiều
phía của các bên tham gia, nhằm giúp cho thị trường xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp có
thể phát triển, ổn định trong tương lai.


iv
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT
Từ viết tắt

Cụm từ tiếng Việt

NHTM

Ngân hàng thương mại

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

XHTN

Xếp hạng tín nhiệm

XHTNDN

Xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TIẾNG ANH
Từ viết
tắt

Cụm từ tiếng Anh

Cụm từ tiếng Việt

Association of Credit Rating Agencies Hiệp hội các Tổ chức Xếp hạng tín
ACRAA

ADB

in Asia

nhiệm Châu Á

The Asian Development Bank

Ngân hàng Phát triển châu Á

Bayesian
B-SEM

Structural

Equation Mơ hình phương trình cấu trúc ước

Modeling

lượng Bayes

CFA

Confirmatory Factor Analysis

Phân tích nhân tố khẳng định

CRA

Credit rating agency

Tổ chức xếp hạng tín nhiệm

Credit Rating Vietnam Joint Stock Cơng ty cổ phần Xếp hạng Tín nhiệm
CRV

Company

DCRA

Domestic Credit rating Agency

EFA

Exploratory Factor Analysis

Doanh nghiệp Việt Nam
Tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong
nước
Phân tích nhân tố khám phá

v
FR

Fitch Ratings, Inc

Cơng ty xếp hạng tín nhiệm Fitch

GCRA

Global Credit Rating Agency

Tổ chức xếp hạng tín nhiệm tồn cầu

IOSCO

International

Organization

of Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng

Securities Commissions

khoán

MIS

Moody's Investors Service, Inc

Công ty dịch vụ đầu tư Moody’s

ML-

Maximum

SEM

Equation Modeling

PTR

Phatthinh Rating

RCRA

Regional Credit Rating Agency

S&P

S&P Global Ratings

SEM

Structural Equation Modeling

Mơ hình phương trình cấu trúc

TPB

Theory of planned behavior

Lý thuyết hành vi dự định

Likelihood

Structural Mô hình phương trình cấu trúc ước
lượng hợp lý cực đại
Cơng ty cổ phần Sài gòn Phát Thịnh
Rating
Tổ chức xếp hạng tín nhiệm khu vực
Cơng ty xếp hạng tín nhiệm S&P
Global


vi
MỤC LỤC

1

2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................... 1
1.1.

LÝ DO NGHIÊN CỨU ............................................................................................ 1

1.2.

MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................................ 5

1.3.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ......................................................... 6

1.4.

PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................................................... 6

1.5.

ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU .......................................................................... 7

1.6.

CẤU TRÚC CỦA NGHIÊN CỨU .......................................................................... 8

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN

NHIỆM DOANH NGHIỆP ................................................................................................... 9
2.1.

TỔNG QUAN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM

DOANH NGHIỆP .............................................................................................................. 9
2.2.

XHTN doanh nghiệp và phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp ....................... 9
2.2.1.1. XHTN doanh nghiệp và thị trường XHTN doanh nghiệp.......................... 9
2.2.1.2. Phát triển thị trường XHTNDN ................................................................ 10

2.2.2.

Các chủ thể trong thị trường XHTN doanh nghiệp ......................................... 13

2.2.2.1. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp .............................................. 13
2.2.2.2. Doanh nghiệp được xếp hạng tín nhiệm................................................... 14
2.2.2.3. Các chủ thể sử dụng kết quả xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp .............. 15
2.2.2.4. Cơ quan quản lý nhà nước ........................................................................ 17
2.2.3.

Phát triển của các dịch vụ trên thị trường XHTNDN ...................................... 18

2.2.3.1. Xếp hạng doanh nghiệp phát hành (Issuer Credit Rating) ....................... 18
2.2.3.2. Xếp hạng nghĩa vụ nợ cụ thể (Issue Credit Rating) ................................. 19


vii
2.2.3.3. Các dịch vụ khác liên quan đến xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp ......... 20
2.2.4.

Phát triển của các mơ hình kinh doanh trên thị trường xếp hạng tín nhiệm doanh

nghiệp 23
2.2.4.1. Mơ hình nhà đầu tư trả phí dịch vụ (Investor-pay model) ....................... 23
2.2.4.2. Mơ hình nhà phát hành trả phí dịch vụ (Issuer-pay model) ..................... 25
2.2.4.3. Mơ hình đăng ký (Subscription model) .................................................... 26
2.3.

LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN

NHIỆM DOANH NGHIỆP .............................................................................................. 26
2.3.1.

Lý thuyết bất cân xứng thơng tin và phát tín hiệu ........................................... 26

2.3.2.

Lý thuyết đại diện, chi phí giao dịch và trung gian thông tin.......................... 29

2.3.3.

Lý thuyết về danh tiếng của tổ chức ................................................................ 30

2.3.4.

Lý thuyết hành vi dự định................................................................................ 32

2.4.

CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP

HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP.......................................................................... 35
2.4.1.

Phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp dựa trên sự thành lập và mở rộng các

CRA doanh nghiệp ........................................................................................................ 35
2.4.2.

Phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp dựa trên hình thành nhu cầu thơng

tin về XHTN của nhà đầu tư ......................................................................................... 38
2.4.3.

Phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp dựa trên gia tăng tác động của kết

quả XHTN doanh nghiệp trên thị trường tài chính ....................................................... 40
2.4.4.

Phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp dựa trên gia tăng sự tin tưởng từ

doanh nghiệp phát hành vào danh tiếng của các CRA.................................................. 44
2.4.5.

Phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp dựa trên gia tăng tính chất cạnh tranh

trên thị trường giữa các CRA ........................................................................................ 46
2.5.
3

KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU ...................................................................... 48

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 53


viii
3.1.

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ NGHỊ ............................................................... 53

3.2.

MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU .................................................................................... 54

3.2.1.

Mơ hình nghiên cứu đối với hành vi dự định sử dụng XHTNDN của các nhà cá

nhân tại Việt Nam ......................................................................................................... 54
3.2.1.1. Đo lường trực tiếp các biến trong mơ hình hành vi dự định sử dụng XHTN
doanh nghiệp của các nhà cá nhân tại Việt Nam ..................................................... 56
3.2.1.2. Đo lường gián tiếp các biến trong mơ hình hành vi dự định sử dụng XHTN
doanh nghiệp của các nhà cá nhân tại Việt Nam ..................................................... 58
3.2.2.

Mơ hình nghiên cứu đối với đánh giá danh tiếng CRA và hành vi dự định sử

dụng XHTN doanh nghiệp có trả phí của các doanh nghiệp Việt Nam ....................... 61
3.2.2.1. Danh tiếng của tổ chức CRA doanh nghiệp ............................................. 61
3.2.2.2. Các yếu tố tác động đến danh tiếng của tổ chức CRA doanh nghiệp ...... 63
3.2.2.3. Mối quan hệ của danh tiếng của CRA và việc doanh nghiệp dự định chấp
nhận sử dụng dịch vụ có trả phí trong XHTN doanh nghiệp................................... 70
3.3.

SỐ LIỆU VÀ MẪU NGHIÊN CỨU...................................................................... 76

3.3.1.

Xác định tổng thể nghiên cứu và mẫu nghiên cứu .......................................... 76

3.3.2.

Thu thập số liệu và đặc điểm mẫu nghiên cứu ................................................ 78

3.4.

PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH DỮ LIỆU ............................................................ 78

3.4.1.

Kiểm tra mức độ tin cậy của thang đo ............................................................. 78

3.4.2.

Phân tích nhân tố khám phá............................................................................. 79

3.4.3.

Phân tích nhân tố khẳng định và mơ hình cấu trúc ML-SEM ......................... 80

3.4.4.

Phân tích mơ hình cấu trúc ước lượng Bayes .................................................. 81

3.4.4.1. B-SEM và một số ưu điểm bổ trợ cho ML-SEM ..................................... 81
3.4.4.2. Phân tích và các kiểm định trong mơ hình B-SEM .................................. 84
4

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ...................................... 89

ix
4.1.

BỐI CẢNH THỊ TRƯỜNG XHTNDN TẠI VIỆT NAM ..................................... 89

4.1.1.

Quy định pháp luật và chính sách liên quan đến phát triển thị trường XHTNDN

của cơ quan quản lý tại Việt Nam ................................................................................. 89
4.1.2.

Hoạt động của các CRA tại thị trường XHTNDN Việt Nam.......................... 96

4.1.2.1. Hoạt động của các DCRA tại thị trường XHTNDN Việt Nam................ 96
4.1.2.2. Hoạt động của các GCRA tại thị trường XHTNDN Việt Nam.............. 104
4.1.3.
4.2.

Bối cảnh kinh tế vĩ mơ tại Việt Nam ............................................................. 107

MƠ HÌNH HÀNH VI DỰ ĐỊNH SỬ DỤNG XHTNDN CỦA CÁC CÁ NHÂN TẠI

VIỆT NAM ..................................................................................................................... 109
4.3.

MƠ HÌNH ĐÁNH GIÁ DANH TIẾNG CỦA CRA VÀ HÀNH VI DỰ ĐỊNH SỬ

DỤNG DỊCH VỤ XHTNDN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ........... 117

4.4.

THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................... 126

4.4.1.

Kết quả hành vi dự định sử dụng XHTNDN của các cá nhân và các nhân tố tác

động trong mơ hình ..................................................................................................... 126
4.4.2.

Kết quả đánh giá danh tiếng, hành vi dự định sử dụng của các doanh nghiệp đối

với CRA tại Việt Nam và các nhân tố tác động trong mơ hình .................................. 132
5

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG

XẾP HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ...................................... 141
5.1.

KẾT LUẬN .......................................................................................................... 141

5.2.

KHUYẾN NGHỊ ĐỂ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM

DOANH NGHIỆP VIỆT NAM...................................................................................... 143
5.2.1.

Hồn thiện các quy định pháp lý về thị trường XHTNDN Việt Nam ........... 143

5.2.1.1. Hoàn thiện quy định pháp lý cho việc tiến đến bắt buộc XHTN khi phát
hành trái phiếu doanh nghiệp ................................................................................. 143
5.2.1.2.

Hoàn thiện quy định pháp luật về hoạt động của tổ chức CRA doanh nghiệp ...................146


x
5.2.1.3. Hoàn thiện quy định pháp lý để thu hút sự quan tâm của các tổ chức trong
và ngoài nước để thành lập thêm CRA tại Việt Nam. ........................................... 147
5.2.2.

Thực hiện các chính sách thúc đẩy các bên liên quan tham gia thị trường xếp hạng...................148

5.2.3.

Gia tăng chất lượng thông tin và giáo dục đào tạo liên quan về xếp hạng tín

nhiệm doanh nghiệp .................................................................................................... 149
5.2.4.

Khuyến nghị đối với các CRA doanh nghiệp ................................................ 152

5.2.4.1. Hoàn thiện phương pháp xếp hạng doanh nghiệp .................................. 152
5.2.4.2. Phát triển sản phẩm dịch vụ xếp hạng tiến tới tạo ra nguồn thu ổn định và
minh bạch ............................................................................................................... 158
5.2.4.3. Áp dụng các cải tiến công nghệ để hỗ trợ phát triển phương pháp trong hoạt
động xếp hạng doanh nghiệp ................................................................................. 163

5.2.4.4. Đảm bảo các nguyên tắc và chuẩn mực đạo đức trong xếp hạng doanh
nghiệp

................................................................................................................ 167

5.2.4.5. Hình thành nguồn nhân sự chất lượng và đảm bảo chất lượng quản trị, lãnh
đạo trong CRA ....................................................................................................... 169
5.2.4.6.
5.2.5.

Liên kết các CRA với GCRA, RCRA và gia tăng hội nhập quốc tế, khu vực...................170

Khuyến nghị đối với các doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp phát hành

nói riêng trên thị trường XHTNDN Việt Nam............................................................ 171
5.2.6.
5.3.

Khuyến nghị đối với các nhà đầu tư trên thị trường XHTNDN Việt Nam ... 172

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................... 174


xi
DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1. Quy định của các quốc gia Châu Á về yêu cầu sử dụng XHTNDN ................... 95
Bảng 4.2. Số lượng chủ thể được XHTNDN của các CRA tại Châu Á ............................ 103
Bảng 4.3. Kết quả ML-SEM mô hình về hành vi dự định sử dụng XHTNDN của các cá nhân
tại Việt Nam ....................................................................................................................... 110
Bảng 4.4. Giá trị PPP, DIC của mơ hình B-SEM hành vi dự định sử dụng XHTNDN của các

cá nhân tại Việt Nam.......................................................................................................... 114
Bảng 4.5. Mức độ thay đổi giá trị ước lượng các tham số khi thay đổi phân phối tiền nghiệm .............................115
Bảng 4.6. Kết quả mơ hình B-SEM hành vi dự định sử dụng XHTNDN của các cá nhân tại Việt Nam .........116
Bảng 4.7. Kết quả ML-SEM về danh tiếng và dự định sử dụng dịch vụ XHTNDN của các
doanh nghiệp đối với CRA tại Việt Nam........................................................................... 118
Bảng 4.8. Giá trị PPP, DIC của mơ hình B-SEM đối với khách hàng doanh nghiệp tại Việt Nam.....................122
Bảng 4.9. Mức độ thay đổi giá trị ước lượng các tham số khi thay đổi phân phối tiền nghiệm .............................124
Bảng 4.10. Kết quả mơ hình B-SEM danh tiếng và dự định sử dụng dịch vụ XHTNDN của
các doanh nghiệp đối với CRA tại Việt Nam .................................................................... 125


xii
DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1. Mối quan hệ giữa doanh nghiệp phát hành, CRA và các nhà đầu tư trên thị trường
XHTN .................................................................................................................................. 16
Hình 2.2. Sơ đồ mơ hình TPB .............................................................................................. 34
Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu đề nghị .............................................................................. 53
Hình 3.2. Đo lường trực tiếp và gián tiếp trong mô hình TPB ............................................ 55
Hình 3.3. Mơ hình và các giả thuyết nghiên cứu đối với hành vị dự định sử dụng XHTN
doanh nghiệp của các cá nhân tại Việt Nam ........................................................................ 61
Hình 3.4. Mơ hình và các giả thuyết nghiên cứu đối với đánh giá danh tiếng CRA và hành
vi dự định sử dụng XHTNDN có trả phí của các doanh nghiệp Việt Nam ......................... 76
Hình 4.1. Quy mơ thị trường trái phiếu doanh nghiệp so với GDP và các thị trường trái phiếu
khác trong nước ................................................................................................................. 108
Hình 4.2. Mơ hình cấu trúc tuyến tính ML-SEM các nhân tố tác động đến nhu cầu hành vi
dự định sử dụng dịch vụ XHTNDN tại Việt Nam ............................................................. 111
Hình 4.3. Biểu đồ trace plots của các chuỗi Makov đại diện cho giá trị trung bình của hệ số
hồi quy trong mỗi phân phối hậu nghiệm với ước tính Bayes cho 100.000 lặp lại ........... 113
Hình 4.4. Biểu đồ tự tương quan trong mơ hình B-SEM hành vi dự định sử dụng XHTNDN
của các cá nhân tại Việt Nam ............................................................................................. 115

Hình 4.5. Mơ hình cấu trúc ML-SEM danh tiếng và dự định sử dụng dịch vụ XHTNDN của
các doanh nghiệp đối với CRA tại Việt Nam .................................................................... 119
Hình 4.6. Biểu đồ trace plots của các chuỗi Makov đại diện cho giá trị trung bình của hệ số
hồi quy trong mỗi phân phối hậu nghiệm với ước tính Bayes cho 100.000 lần lặp .......... 121
Hình 4.7. Biểu đồ tự tương quan trong mơ hình B-SEM danh tiếng và dự định sử dụng dịch
vụ XHTNDN của các doanh nghiệp đối với CRA tại Việt Nam ....................................... 124
Hình 4.8. Giá trị điểm trung bình của biến quan sát hành vi dự định................................ 126
Hình 4.9. Giá trị điểm trung bình của biến quan sát ATT, SN và PBC............................. 128


xiii
Hình 4.10. Mức độ đánh giá của các cá nhân về yếu tố liên quan đến phương pháp xếp hạng
của CRA ............................................................................................................................. 131
Hình 4.11. Mức độ đánh giá của các doanh nghiệp đối với hành vi dự định sử dụng dịch vụ
XHTNDN tại Việt Nam ..................................................................................................... 133
Hình 4.12. Mức độ đánh giá của các doanh nghiệp đối với danh tiếng của CRA ............. 134
Hình 4.13. Mức độ đánh giá của các doanh nghiệp đối với các nhân tố tác động đến danh
tiếng của CRA .................................................................................................................... 137
Hình 5.1. Phương pháp đề nghị để xếp hạng tập đồn, tổng cơng ty ................................ 160
Hình 5.2. Tiến trình và hệ thống chấm điểm xếp hạng doanh nghiệp mới thành lập, đang
trong giai đoạn đầu tư ........................................................................................................ 161


1

1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1. LÝ DO NGHIÊN CỨU

Được ra đời từ giữa thế kỷ thứ 19 khi Henry Varnum Poor đưa ra các báo cáo
xếp hạng đầu tiên năm 1860, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã chứng tỏ vai trị quan
trọng của nó trên thị trường tài chính thế giới. Các tổ chức này đưa ra ý kiến đánh giá
của họ về rủi ro, khả năng tài chính của các người vay nợ, phát hành chứng khốn…
Dựa trên các thơng tin đánh giá khách quan, độc lập của tổ chức xếp hạng mà các
nhà đầu tư sẽ tối ưu hóa danh mục đầu tư của mình cho phù hợp với từng thời điểm.
Với sự phát triển của thị trường tài chính tồn cầu, khối lượng và mức độ phức tạp
của các sản phẩm tài chính càng làm cho nhu cầu đối với hoạt động xếp hạng tăng
lên rất nhanh (Cantor, 2004). White (2013) thấy rằng các nghiên cứu đối với thị
trường xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp và các CRA càng lúc càng nhiều hơn và
hoạt động xếp hạng tín nhiệm đã thể hiện vai trị quan trọng trong quá trình phát triển
của các thị trường tài chính trên tồn thế giới. Graham và Harvey (2001) đã khảo sát
các giám đốc tài chính, điều hành của các doanh nghiệp về thái độ đối với xếp hạng
tín nhiệm doanh nghiệp và kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty phát hành rất
quan tâm đến kết quả xếp hạng mà họ nhận được. Campbell và Taksler (2003) đã
cung cấp bằng chứng về ảnh hưởng lớn của mức xếp hạng tín nhiệm đối với giá trái
phiếu doanh nghiệp phát hành trên thị trường.
Tuy nhiên, sau cuộc khủng hoảng tài chính trên tồn thế giới trong giai đoạn
2007 – 2008, nhiều tác giả đã lập luận rằng các kết quả xếp hạng cao nhưng không
chắc chắn đối với các sản phẩm tài chính hiện đại đã góp phần lớn vào tình trạng hỗn
loạn của nền kinh tế thế giới (Hunt, 2009). Các nhà đầu tư mua các công cụ tài chính
hiện đại mà chính bản thân họ khơng thực sự hiểu rõ mức độ rủi ro, vì thế họ phụ
thuộc rất nhiều vào các tổ chức xếp hạng và kết quả đánh giá trong từng giai đoạn
của các tổ chức đó. Khi cuộc khủng hoảng xảy ra và khoản đầu tư không thể thu hồi,
các nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường các công cụ tài chính đó và mất niềm tin
vào uy tín và danh tiếng của CRA cũng như các kết quả xếp hạng của tổ chức đó, dẫn


2
đến các nghi ngại cho việc phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp (Becker &

Milbourn, 2008; Dimitrov, Palia, & Tang, 2015).
Theo Cantor (2004), các nghiên cứu liên quan đến hoạt động XHTNDN
thường tập trung giải quyết một vấn đề đặt ra trong thực tế và có thể chia thành ba
vấn đề cơ bản: (i) các nghiên cứu xem xét đánh giá thị trường XHTNDN nhằm giải
thích tình trạng độc quyền trên thị trường hay cung cấp ra các lập luận để thay đổi,
điều tiết từ cơ quan quản lý; (ii) nghiên cứu xoay quanh việc đánh giá vai trò, hiệu
quả của các tổ chức XHTNDN trên thị trường; (iii) tập trung xem xét đến hành vi của
các CRA trên thị trường, rủi ro đạo đức. Tuy nhiên, các nghiên cứu liên quan đến thị
trường XHTN mới bắt đầu như Việt Nam là chưa cụ thể, các nghiên cứu chưa chứng
minh được nhu cầu đối với hoạt động XHTN có thực sự cần thiết trong các điều kiện
thông tin hạn chế hay khơng.
Tại Việt Nam, Vương Qn Hồng và Trần Trí Dũng (2009) đã chỉ ra thực
trạng đến trước năm 2000 thì Việt Nam vẫn chưa có thị trường trái phiếu thứ cấp,
mặc dù đã có phát hành trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp. Sau khi
Trung tâm Giao dịch chứng khoán TP.HCM ra đời vào giữa năm 2000 và việc niêm
yết các trái phiếu chính phủ trên sàn giao dịch mới mở ra sự phát triển cho thị trường
trái phiếu Việt Nam. Tuy nhiên, sau gần 20 năm hoạt động cơ cấu trên thị trường trái
phiếu vẫn đa số là trái phiếu chính phủ như trái phiếu Kho bạc Nhà nước, tín phiếu
Kho bạc Nhà nước, trái phiếu Ngân hàng Phát triển Việt Nam, trái phiếu Ngân hàng
Chính sách Xã hội… các trái phiếu doanh nghiệp chưa thực sự phát triển (VCBS,
2016). Để có thể tái cấu trúc hệ thống ngân hàng nói riêng và thúc đẩy kinh tế nói
chung thì cần hình thành các kênh trung gian tài chính đầy đủ để giảm bớt gánh nặng
cho hệ thống ngân hàng (CIEM, 2012). Trong đó vai trị của thị trường trái phiếu, các
công cụ nợ của doanh nghiệp là không thể không nhấn mạnh. Mặc dù vậy, thị trường
phát hành chưa gắn với hệ thống XHTN (HNX, 2016) vì thế thị trường trái phiếu vẫn
mang bản chất thị trường tín dụng hơn là thị trường đầu tư cơng cụ nợ như các quốc
gia trên thế giới, kéo theo nhu cầu bức thiết với việc đáp ứng nhu cầu XHTNDN tại
Việt Nam.

3
Nghị định 163/2018/NĐ-CP của chính phủ đã tạo hành lang pháp lý thơng
thống hơn cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Đồng thời với đó là các chính
sách từ Ngân hàng Nhà nước như giảm tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn,
điều chỉnh hệ số rủi ro với cho vay bất động sản… đã tạo ra sự dịch chuyển của các
doanh nghiệp từ kênh huy động tín dụng ngân hàng sang kênh phát hành trái phiếu.
Bên cạnh đó, việc thơng tin phát hành trái phiếu minh bạch hơn và sự tham gia tích
cực của các trung gian phân phối là các ngân hàng, cơng ty chứng khốn đã gia tăng
mức độ tin tưởng của nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành. Tuy nhiên, nhiều tác
giả đã đặt ra sự nghi ngại lớn với các trường hợp doanh nghiệp có kết quả tài chính
khơng q nổi bật nhưng lại có thể huy động thành cơng số lượng lớn trái phiếu trong
đợt phát hành lên đến hàng chục, hàng trăm tỷ trên thị trường Việt Nam như Công ty
TNHH Thương mại Dịch Vụ Xích lơ đỏ, hay có mức trả lãi trái phiếu rất cao như
Công ty Cổ phần Tập đoàn Apec Group (15%/năm (nhận lãi định kỳ 6 tháng/lần)
hoặc 18%/năm (nhận lãi cuối kỳ))… dẫn đến Bộ Tài chính đã phải đưa ra một số
khuyến nghị lưu ý hết sức thận trọng khi đầu tư (Bộ Tài chính, 2020). Điều này đặt
ra yêu cầu về minh bạch hơn nữa trên thị trường để có thể đẩy mạnh đà tăng trưởng
và một trong những yếu tố quan trọng cần quan tâm chính là Việt Nam cần sớm có
các CRA hoạt động hiệu quả (Nguyễn Việt Cường, 2019).
Quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam có sự tăng trưởng
mạnh kể từ năm 2016, đạt mức gần 130.000 tỷ đồng (tăng 203% so với năm 2015)
và năm 2018 ghi nhận con số đạt mức kỷ lục là 224.000 tỷ đồng phát hành TPDN
riêng lẻ, tăng 94,5% so với năm trước đó (Nguyễn Thị Minh Huệ và Nguyễn Thị
Thanh Hương, 2020). Trong 9 tháng đầu năm 2019, khối lượng trái phiếu doanh
nghiệp phát hành riêng lẻ khoảng 164.414 tỷ đồng, quy mô thị trường đạt 10,22%
GDP năm 2019, tăng 32,5% so với cuối năm 2018 và trong 6 tháng đầu năm 2019
khối lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành ra cơng chúng, khoảng 1.000 tỷ đồng
(Bộ Tài chính, 2020). Các số liệu này chứng tỏ tiềm năng phát triển của thị trường
trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam là rất lớn, nhưng với nhiều lý do mà thị trường
này vẫn chưa phát triển như kỳ vọng, trong đó có lý do chính là sự vắng mặt của các

4
CRA doanh nghiệp và các hoạt động XHTN trên thị trường Việt Nam (Nguyễn Thị
Minh Huệ và Nguyễn Thị Thanh Hương, 2020).
Lê Quang Cường (2007) đưa ra quan điểm rằng thị trường Việt Nam cần phải
xây dựng tổ chức XHTN nhưng vẫn có nhiều tranh cãi như HNX (2016) cho rằng
cần cân nhắc sử dụng XHTNDN với thị trường mới nổi như Việt Nam, hay tại các
quốc gia như Malaysia đang cân nhắc loại bỏ XHTN đối với thị trường trái phiếu.
Mặc dù vậy, không thể phủ nhận hiện tượng bất cân xứng thơng tin trên thị trường
tài chính nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng làm cho việc thúc đẩy phát triển
thị trường này vẫn còn nhiều khó khăn. Các nhà đầu tư khơng có đủ thơng tin để ra
quyết định phù hợp, chi phí giao dịch cao từ đó khơng hình thành động lực đủ mạnh
để tham gia thị trường, điều này cuối cùng dẫn đến khó khăn cho các doanh nghiệp
khi cần huy động vốn (Nguyễn Ngọc Kỳ, 2016).
Thị trường XHTNDN Việt Nam trong một thời gian dài chỉ có một số ít CRA
được thành lập. Các CRA trước năm 2014 chỉ là các tổ chức có quy mơ nhỏ, số lượng
chun gia ít, khơng có các chun gia đủ uy tín trong đánh giá, hoạt động trong một
thời gian rồi đều không tạo lập được niềm tin trên thị trường. Đồng thời, thị trường
do thiếu các quy định định hướng và hoạt động thiếu hiệu quả của các tổ chức nêu
trên nên dẫn đến tình trạng hồi nghi, khơng tin tưởng thậm chí là phản đối hoạt động
của các tổ chức đó. Từ năm 2014 đến năm 2017 gần như khơng có DCRA nào hoạt
động trên thị trường Việt Nam cho đến khi PTR được cấp phép thành lập vào tháng
07/2017. Tuy nhiên DCRA hợp pháp duy nhất tại Việt Nam này chỉ đưa ra số lượng
báo cáo xếp hạng rất hạn chế sau hơn hai năm thành lập càng chứng tỏ sự khó khăn
trong phát triển thị trường. Không chỉ vậy, thị trường XHTNDN tại Việt Nam cũng
chưa đủ thu hút quan tâm của các GCRA với số lượng doanh nghiệp được GCRA
xếp hạng là rất ít. Do đó, bối cảnh thực trạng đạt ra nhiều thách thức cho việc phát
triển thị trường XHTN Việt Nam (PTR, 2019; Nguyễn Thị Kim Thanh, 2011).
Từ các nghiên cứu nói trên cho thấy thấy những vấn đề lớn đã được quan tâm

và tìm hướng giải quyết. Tuy nhiên, các nghiên cứu liên quan đến thị trường XHTN
mới bắt đầu như Việt Nam là chưa cụ thể, các nghiên cứu chưa chứng minh được nhu
cầu đối với hoạt động XHTN có thực sự cần thiết trong các điều kiện thông tin hạn


5
chế hay khơng. Đồng thời với đó, các nghiên cứu cũng chưa chứng minh thị trường
XHTN tại các quốc gia đang phát triển như Việt Nam đang tồn tại nhiều vấn đề cần
hoàn thiện như thế nào để thúc đẩy việc sử dụng kết quả XHTN sao cho hiệu quả
nhất. Các số liệu về xếp hạng trong quá khứ trên thị trường Việt Nam gần như khơng
có và việc cho đến hiện nay các DCRA có rất ít hoạt động trên thị trường càng làm
cho việc đánh giá hoạt động của thị trường này một khó khăn rất lớn. Vì vậy nghiên
cứu xem xét cụ thể về thị trường XHTNDN ở Việt Nam và phát triển thị trường là
một điều cần thiết.
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu tổng quát của nghiên cứu này nhằm vận dụng các lý thuyết liên quan trong
việc đánh giá hành vi dự định của nhà đầu tư cá nhân, doanh nghiệp niêm yết đối với
việc sử dụng dịch vụ XHTNDN tại Việt Nam để có thể đưa ra các khuyến nghị để
phát triển thị trường XHTNDN tại Việt Nam. Hướng tiếp cận của nghiên cứu là theo
định hướng cung cấp các giải thích về tác động của các nhân tố phát triển thị trường
XHTNDN trong bối cảnh thị trường mới hình thành và chưa có các hoạt động tiêu
biểu cũng như số liệu cụ thể tại Việt Nam.
Để thực hiện được mục tiêu tổng quát, luận án thực hiện các mục tiêu nghiên cứu cụ
thể bao gồm: (i) phân tích bối cảnh thị trường XHTNDN Việt Nam; (ii) xác định các
yếu tố tác động và mức độ hành vi dự định sử dụng dịch vụ của các doanh nghiệp, cá
nhân trên thị trường XHTNDN Việt Nam; (iii) đề xuất các khuyến nghị có thể đưa ra
từ kết quả nghiên cứu để phát triển thị trường XHTNDN Việt Nam. Tương ứng với
các mục tiêu này, câu hỏi nghiên cứu được xem xét lần lượt là:
Bối cảnh quy định pháp luật và hoạt động của các CRA doanh nghiệp trên thị
trường XHTNDN Việt Nam như thế nào?

Các cá nhân và doanh nghiệp tại Việt Nam có hành vi dự định sử dụng dịch
vụ XHTNDN hay không?
Các yếu tố nào tác động đến hành vi dự định của họ để có thể xem xét phát
triển thị trường XHTNDN?


6
Các khuyến nghị nào có thể được đề xuất từ kết quả nghiên cứu để phát triển
thị trường XHTNDN Việt Nam?
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu là hành vi dự định của cá nhân, doanh nghiệp đối với
việc sử dụng dịch vụ XHTNDN có thể xem xét tác động đến sự phát triển của thị
trường XHTNDN Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu với các yếu tố thuộc về chủ thể
tham gia được thu thập thông tin trong giai đoạn 2014 – 2020.
Đối với số liệu sơ cấp, nghiên cứu thực hiện thu thập từ bản câu hỏi trả lời từ
mẫu nghiên cứu. Với mẫu nghiên cứu là các chủ thể tham gia trên thị trường XHTN
là nhà đầu tư và các doanh nghiệp niêm yết thì việc ghi nhận ý kiến sẽ khó khăn hơn
nhưng chắc chắn sẽ thu được các kết quả phù hợp với bối cảnh thị trường. Với các
cá nhân, nghiên cứu thực hiện khảo sát tại TP.HCM, Hà Nội, Đà Nẵng và Cần Thơ
vì sự đồng nhất của các thành phố này. Đó đều là các thành phố lớn, có nền kinh tế
phát triển, là khu vực quan trọng không chỉ trong khu vực mà cả nền kinh tế, tại đây
tập trung các nhà đầu tư, nghiên cứu có trình độ cao. Mẫu nghiên cứu này là các cá
nhân sử dụng kết quả XHTN, không bao gồm các doanh nghiệp và tổ chức vì sự khác
biệt trong hành vi cá nhân so với hành vi của tổ chức. Đối với các doanh nghiệp, số
liệu sử dụng từ khảo sát doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, để đảm bảo số lượng mẫu quan sát trong bối cảnh khó khăn trong việc tiếp cận
đối tượng khảo sát thì phương pháp khảo sát nhiều lần được thực hiện.
Đối với các số liệu thứ cấp và các yếu tố về quy định pháp luật, thị trường và
vĩ mô, do giới hạn về tiếp cận thơng tin nên được phân tích tập trung trong giai đoạn
2014 – 2020 để có thể phân tích thực trạng và sự phát triển của thị trường XHTNDN

Việt Nam. Số liệu và thông tin chủ yếu được thu thập từ các nguồn của Chính phủ
Việt Nam, ADB, WB, IMF, ACRAA.
1.4. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Do bối cảnh thị trường XHTNDN Việt Nam chỉ mới có các hoạt động sơ khởi,
các phương pháp như phân tích hồi quy đánh giá chất lượng và tác động của kết quả
xếp hạng trong quá khứ (An & Chan (2008); Becker & Milbourn (2011)…) hay mô


7
hình trị chơi giải quyết mâu thuẫn trên thị trường xếp hạng (Skreta and Veldkamp
(2009), Freixas & Shapiro (2009)…) gần như rất khó để có thể áp dụng. Rào cản về
việc này là do thị trường khơng có số liệu thực tế xếp hạng doanh nghiệp trong quá
khứ hoặc phương pháp phù hợp với việc phát triển cơ sở lý thuyết cho nghiên cứu
hơn là áp dụng nghiên cứu thực nghiệm.
Nghiên cứu này sử dụng kết hợp các phương pháp phân tích để có thể có góc
nhìn đa chiều từ các bên tham gia thị trường cũng như các yếu tố tác động đến sự
phát triển của thị trường XHTNDN tại Việt Nam. Thống kê mô tả được sử dụng để
trình bày về bối cảnh thị trường XHTNDN tại Việt Nam. Nghiên cứu này sẽ thực
hiện theo cách tiếp cận thực chứng trong đó dữ liệu được thu thập thơng qua phương
pháp khảo sát để kiểm tra tác động giữa các biến độc lập và phụ thuộc, phương pháp
thử nghiệm giả thuyết sẽ là phù hợp với dạng nghiên cứu này (Sekaran, 2000). Vì
vậy phương pháp mơ hình cấu trúc (SEM) được sử dụng để phân tích số liệu thống
kê nhằm xác nhận sự phù hợp của mơ hình và kiểm tra các mối quan hệ giả định được
đưa ra trong nghiên cứu. Để gia tăng mức độ tin cậy của kết quả nghiên cứu với quy
mô mẫu nhỏ, phương pháp ước lượng B-SEM được sử dụng đối chiếu với ML –
SEM.
1.5. ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU
Về mặt thực tiễn, nghiên cứu hướng đến việc đóng góp bằng chứng thực
nghiệm đối với mức độ đánh giá từ các doanh nghiệp, nhà đầu tư trên thị trường đối
với hoạt động XHTNDN tại Việt Nam. Cụ thể, luận án cung cấp các đánh giá về hoạt

động của các CRA trên thị trường XHTNDN Việt Nam, dự định sử dụng XHTN của
các nhà đầu tư, doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam, đánh giá danh tiếng của CRA.
Nghiên cứu xem xét triển vọng phát triển của thị trường XHTNDN tại Việt Nam qua
các giai đoạn. Từ đó, xem xét các yếu tố tác động làm cơ sở để đưa ra các khuyến
nghị có thể áp dụng để phát triển thị trường XHTNDN Việt Nam.
Về mặt lý luận, nghiên cứu thực hiện khái quát hóa các lý thuyết liên quan đến
thị trường và phát triển thị trường XHTNDN. Nghiên cứu bổ sung các điểm mới về
hướng tiếp cận phản hồi ý kiến từ các chủ thể tham gia thị trường là các cá nhân và


8
doanh nghiệp đối với CRA nói riêng và thị trường XHTNDN nói chung. Với các kết
quả đạt được từ mơ hình khảo sát ý kiến của các cá nhân và doanh nghiệp tại Việt
Nam, nghiên cứu cũng bổ sung thêm về cơ sở lý luận đối với các dạng nghiên cứu
này đối với thị trường XHTNDN.
1.6. CẤU TRÚC CỦA NGHIÊN CỨU
Để trả lời được cho các câu hỏi nghiên cứu và giải quyết mục tiêu nghiên cứu
đã đặt ra thì cách tiếp cận trong bài viết được thực hiện như sau:
Chương 1 thực hiện giới thiệu các vấn đề cơ bản liên quan đến nghiên cứu
như vấn đề, mục tiêu, câu hỏi, đối tượng, phạm vi và đóng góp của nghiên cứu
Chương 2 xem xét tổng quan về thị trường XHTNDN và trình bày các nội
dung về cơ sở lý thuyết, các nghiên cứu liên quan về phát triển thị trường XHTNDN
Chương 3 đưa ra mơ hình nghiên cứu đề xuất, thu thập số liệu và kỹ thuật
phân tích dữ liệu để phù hợp với khung lý thuyết được thiết lập trong chương 2.
Chương 4 trình bày phân tích về đánh giá thực nghiệm của các vấn đề liên
quan đến phát triển thị trường từ đánh giá của các cá nhân và doanh nghiệp tại Việt
Nam. Đồng thời trình bày tổng hợp và thảo luận về những phát hiện thu được giúp
gắn liền với câu hỏi nghiên cứu và hợp lý hóa các mục tiêu đề xuất trong nghiên cứu
này.
Chương 5 kết luận những phát hiện chính của nghiên cứu về các đóng góp,

hạn chế cũng như định hướng nghiên cứu tiếp theo. Chương này đưa ra các khuyến
nghị đối với các bên liên quan cho việc phát triển thị trường XHTNDN tại Việt Nam.


9
2

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP
HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP
Trong phần này, nghiên cứu xem xét giới thiệu tổng quan về phát triển thị

trường XHTNDN. Tiếp sau, nghiên cứu thực hiện giới thiệu về các lý thuyết và các
nghiên cứu liên quan đến phát triển thị trường XHTNDN.
2.1. TỔNG QUAN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN
NHIỆM DOANH NGHIỆP
2.2. XHTN doanh nghiệp và phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp
2.2.1.1. XHTN doanh nghiệp và thị trường XHTN doanh nghiệp
XHTNDN là một tiến trình đánh giá và phân loại mức độ tín nhiệm tương ứng
với các cấp độ rủi ro khác nhau, mỗi kết quả xếp hạng là một sự phản ánh rõ ràng về
khả năng thanh toán nợ của doanh nghiệp được xếp hạng, đồng thời XHTN cịn là
q trình sử dụng các thông tin đã biết và thông tin hiện thời để dự báo kết quả tương
lai (Ong, 2003).
Khi một nhà đầu tư cung cấp một khoản tài chính cho nhà phát hành chứng
khốn nợ, nhà đầu tư thường khơng biết về khả năng được hoàn trả (lựa chọn bất lợi)
hoặc liệu nhà phát hành sẽ sử dụng số tiền đã nhận được một cách hiệu quả đúng như
đã thoả thuận trong hợp đồng gốc (rủi ro đạo đức). Nhà đầu tư có thể thực hiện lựa
chọn các nhà phát hành bằng cách sàng lọc thơng qua nhiều cơ chế và có thể tham
gia vào các quá trình giám sát để đảm bảo rằng con nợ đưa các khoản tiền nhận để
sử dụng hiệu quả theo thỏa thuận. Tuy nhiên, những nỗ lực sàng lọc và giám sát có
thể rất tốn kém cho một nhà đầu tư và không hiệu quả như các nhà đầu tư lớn. Khơng

có cơ chế để khắc phục sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức được mô tả ở trên, các
nhà đầu tư sẽ rất khó đưa ra quyết định tham gia vào thị trường, hoặc phải phụ thuộc
vào các trung gian đầu tư lớn, các khoản đầu tư sau đó cũng kém thanh khoản bởi vì
người tham gia thị trường bị thiếu hụt thông tin và những lo lắng lựa chọn bất lợi khi
mua một khoản nợ thứ cấp trên thị trường. Từ đó, thúc đẩy việc sử dụng các dịch vụ
chuyên nghiệp bên ngoài để kiểm tra và giám sát như XHTN là một phương pháp
tương đối tiết kiệm, chính xác để khắc phục sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Có


10
thể thấy, thị trường XHTNDN là một thị trường được hình thành bởi sự tham gia của
các nhà đầu tư, doanh nghiệp phát hành, tổ chức XHTN và các bên liên quan khác để
cung cấp các dịch vụ XHTNDN và thực hiện vai trị của thị trường trung gian thơng
tin trong nền kinh tế (European Union, 2016).
2.2.1.2. Phát triển thị trường XHTNDN
Theo Ponce (2012), thị trường XHTNDN có CRA đóng vai trị trung gian
thơng tin trong thị trường phục vụ cả hai bên (two-sided market) gồm nhà phát hành
và nhà đầu tư. Do đó, phát triển thị trường XHTNDN được xem xét trên các góc độ
đánh giá hoạt động từ phía nhà phát hành, nhà đầu tư về bản thân các CRA với mơ
hình kinh doanh hợp lý trên thị trường XHTNDN. White (2013) cho rằng phát triển
thị trường XHTN là gia tăng thu hút sự tham gia đầy đủ của các chủ thể trong thị
trường cả về phía cung (CRA) và phía cầu (doanh nghiệp được xếp hạng, chủ thể sử
dụng thông tin). Phát triển thị trường XHTNDN khi các dịch vụ XHTNDN phải hình
thành mơ hình tạo lợi nhuận cho CRA và các ý kiến đưa ra của CRA được thị trường
đánh giá là có hiệu quả thơng qua phản ứng của thị trường với kết quả xếp hạng.
Theo European Union (2016), tại Châu Âu, khi thị trường CRA doanh nghiệp
đã có lịch sử lâu đời và hoạt động ở mức cao thì việc phát triển thị trường XHTNDN
được nhấn mạnh đến tiếp tục duy trì tầm quan trọng về chuyên môn và danh tiếng
của CRA và thông qua các biện pháp hiệu quả để thúc đẩy cạnh tranh. Các biện pháp
khuyến khích và tạo điều kiện phát triển những thế mạnh của các CRA sẵn có, đồng

thời tạo điều kiện để đẩy nhanh quá trình CRA mới thành lập tạo được uy tín trên thị
trường. Với các quốc gia đang phát triển mới hình thành sơ khai thị trường XHTNDN,
Todhanakasem (2001) cho rằng phát triển của thị trường XHTN được thể hiện qua
sự hình thành và mở rộng hoạt động của các CRA có đủ danh tiếng trên thị trường
đó.
Trong nghiên cứu này, quan điểm của White (2013) kết hợp với
Todhanakasem (2001) được sử dụng để làm rõ về phát triển thị trường XHTNDN tại
Việt Nam thông qua việc đánh giá mức độ thu hút tham gia đầy đủ của các chủ thể