Định giá và lựa chọn cổ phiếu

2. Định giá và lựa chọn cổ phiếu
2.1. Nguyên tắc
Khi xem xét, đánh giá một công ty, trước hết phải đánh giá về chất lượng
công ty, bộ máy quản lý điều hành và xu hướng phát triển của công ty trong
tương lai. Tuy nhiên, phân tích đầu tư không chỉ đơn thuần là đánh giá công ty
mà còn phải xem xét giá trị cổ phiếu của công ty đó có đúng với giá nó đang
được mua bán hay không.
Khi lựa chọn đầu tư cổ phiếu, ta phải xem xét đánh giá công ty phát hành,
xác định mức độ rủi ro và lợi suất yêu cầu ứng với mức rủi ro đó; từ đó xác định
giá trị nội tại của công ty (mà nhà đầu tư có thể cho đó là giá trị thực theo đánh
giá của mình). Bước tiếp theo là cần so sánh giá trị cơ bản (nội tại) của cổ phiếu
với giá thị trường đang giao dịch của cổ phiếu đó rồi mới đưa ra quyết định đầu
tư.
Một công ty hoạt động rất tốt cùng với bộ máy quản lý hiệu quả, nhưng nếu
cổ phiếu của nó được định giá quá cao so với giá trị nội tại của nó thì hẳn người
đầu tư nghiêm túc không dám mua. Ngược lại, nếu một công ty hoạt động không
hiệu quả nhưng cổ phiếu của nó được định giá thấp hơn giá trị thực thì đó sẽ là
một cơ hội đầu tư tốt. Như vậy, rõ rang một công ty tốt không nhất thiết là một
cơ hội đầu tư tốt.
2.2. Các phương pháp định giá
Định giá cổ phiếu cũng dựa trên những nguyên tắc cơ bản của việc định giá
tài sản nói chung, bao gồm việc định giá doanh nghiệp phát hành ra chính cổ
phiếu đó. Các phương pháp định giá cổ phiếu có thể được xếp thành 3 nhóm
chính sau đây:
- Nhóm phương pháp chiết khấu luồng cổ tức hoặc luồng tiền;
- Nhóm phương pháp dựa trên giá trị tài sản;
- Nhóm phương pháp dựa vào các hệ số.
Ngoài ra, còn có các phương pháp kết hợp hoặc so sánh căn cứ vào các
phương pháp cơ bản nói trên. Dưới đây sẽ giới thiệu những phương pháp thong
dụng nhất trong các nhóm nói trên.
2.2.1. Phương pháp định giá cổ phiếu theo luồng cổ tức

Làm thế nào để xác định được thu nhập qua đầu tư vào cổ phiếu? Giả sử
một người đầu tư mua một cổ phiếu với giá trong năm là P
0
. Liệu năm sau người
đầu tư đó thu được lợi nhuận là bao? Vào năm sau người đầu tư sẽ nhận được cổ
tức và lãi vốn (tức là chênh lệch giá cổ phiếu năm sau so với năm trước). Nếu ký
hiệu cổ tức năm sau là DIV
1
, và giá cổ phiếu năm sau là P
1
thì thu nhập dự kiến
của người đầu tư cổ phiếu sang năm là: DIV
1
+ (P
1
- P
0
). Nếu sang năm người
đầu tư bán cổ phiếu đi thì thu nhập thực tế là DIV
1
+ (P
1
- P
0
), còn nếu năm sau
người đầu tư vẫn giữ cổ phiếu thì phần thu nhập lãi vốn (P
1
- P
0
) chưa được thực

hiện. Nhiều người cho rằng thu nhập chắc chắn của người đầu tư là DIV
1
, còn
lãi vốn chưa thực hiện, nên không quan trọng. Điều này là không đúng, vì nếu
năm sau giá cổ phiếu giảm và các năm tiếp theo giá cổ phiếu vẫn giảm thì sao?
Nếu giá cổ phiếu liên tục giảm quá mức thì coi như người đầu tư bị mất vốn khá
lơn. Ví dụ, vào ngày 27-10-1997 khi chỉ số Dow Jones giảm 4% (554 điểm) thì
những người đầu tư trên thị trường chứng khoán Mỹ mất 600 tỷ USD.
Đây cũng là lý do vì sao trong thời kỳ suy thoái kinh tế, khi giá cổ phiếu
giảm mạnh thì có nhiều nhà đầu tư mất trắng tay. Vì vậy, khi tính lãi của người
đầu tư cổ phiếu phải tính đủ cả hai thành phần cổ tức và lãi vốn.
Như vậy tỷ suất lợi nhuận dự đoán khi năm nay bỏ vốn mua cổ phiếu giá P
0
là:
Tỷ suất lợi nhuận dự đoán:
( )
1 0
1
0
P P
DIV
r
P
+
=
DIV
1
cổ tức dự đoán năm sau (expected dividend)
P
1

giá cổ phiếu dự đoán năm sau (expected price)
Tỷ suất lợi nhuận r người đầu tư dự kiến thu được nêu trên được gọi là tỷ
suất lợi nhuận ước tính.
Ví dụ: Nếu P
0
= 100, DIV
1
= 5, P
1
= 110, khi đó tỷ suất lợi nhuận ước tính r
là:
5 110 100
15%
100
r
+ −
= =
Các tình huống tính giá:
- Tính giá cổ phiếu sau 1 năm
Ngược lại, nếu biết được cổ tức dự đoán năm sau DIV
1
, giá dự đoán năm
sau P
1
và biết được tỷ suất lợi nhuận ước tính của các cổ phiếu cùng có độ rủi ro
như cổ phiếu đã mua là r thì có thể định được giá cổ phiếu hiện tại theo công
thức:
1 1
0
1

DIV P
P
r
+
=
+
(1)
trong đó 1/(1 + r) là hệ số chiết khấu
r là tỷ lệ chiết khấu, mức chiết khấu này cao hay thấp phụ thuộc vào độ rủi
ro của mỗi cổ phiếu.
Ví dụ: DIV
1
= 5, P
1
= 110, r = 15%
thì
0
5 110
100
1,15
P
+
= =
Điều kiện cân bằng trong một thị trường vốn hoạt động hoàn hảo là tại mọi
thời điểm, tất cả các cổ phiếu có cùng độ rủi ro như nhau được định giá theo
cùng một tỷ lệ chiết khấu (hay còn gọi là tỷ suất vốn hoá thị trường).
- Tính giá cổ phiếu sau một số năm
Cũng lập luận tương tự như trên, nếu dự đoán được tổ tức DIV
2
năm thứ

hai, giá cổ phiếu P
2
năm thứ hai, và tỷ suất lợi nhuận mong đợi r thì có thể tính
được giá cổ phiếu năm thứ nhất P
1
:
1 2
1
1
DIV P
P
r
+
=
+
Tính tương tự lien tiếp cho đến năm cuối H là năm người đầu tư bán cổ
phiếu đó đi thì ta có thể định giá được giá cổ phiếu hiện tại chính là giá trị quy
về hiện tại của luồng thu nhập cổ tức cho đến năm thứ H cộng với giá trị quy về
hiện tại của giá cổ phiếu năm thứ H, hay viết bằng công thức là:
( ) ( )
1 2
0
2
...
1 (1 )
1 1
H H
H H
DIV DIV DIV P
P

r r
r r
= + + + +
+ +
+ +
( )
0
1
(1 )
1
H
t
H
H
t
t
DIV
P
P
r
r
=
= +
+
+
∑
(2)
Nói cách khác, giá cổ phiếu hiện tại chính là giá trị quy về hiện tại của toàn
bộ các luồng thu nhập trong tương lai.
- Khi kỳ đầu tư là vô hạn:

Nếu cổ phiếu được người đầu tư nắm giữ vô hạn thì có nghĩa H sẽ tiến tới
∞ (thong thường, thời gian của cổ phiếu là vô hạn vì nó không có thời gian đáo
hạn. Một cổ phiếu thường được chuyển quyền sở hữu cho nhiều người thuộc
nhiều thế hệ, song điều đó không ảnh hưởng tới giả định người đầu tư nắm giữ
cổ phiếu đó vô thời hạn). Khi đó, giá trị hiện tại của vốn gốc (P
H
/(1 + r)
H
) sẽ tiến
tới 0 và công thức trên sẽ trở thành:
0
1
(1 )
H
t
t
t
DIV
P
r
=
=
+
∑
(3)
- Khi tỷ lệ cổ tức tăng trưởng đều đặn
Việc sử dụng công thức (3) để tính toán giá cổ phiểu là tương đối phức tạp.
Trên thực tế, công thức này thường được áp dụng khi tỷ lệ tăng trưởng cổ tức
hàng năm (g) là không đổi. Khi đó, công thức (3) có thể viết lại như sau:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )

2
1
0 1 1 1
/ / ... / ...
1 1 1 1 1
H H
DIV
P DIV DIV DIV
r g r g r
r g
= + + + + =
+ + + + +
−
(4)
Lưu ý rằng công thức này chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tỷ
suất thu nhập dự tính. Trên thực tế người ta giả định rằng g < r vì điều này hoàn
toàn hợp lý.
Trên thực tế, các công ty thường có mức tăng trưởng cổ tức không đều
trong một số năm, trước khi có thể đạt đến giai đoạn ổn định. Trường hợp này,
chúng ta cần kết hợp công thức (2) và (4) để tính giá.
Nguyên tắc ước tính các thông số:
Để có thể dự tính một cách chính xác các thông số để đưa vào công thức
tính toán, người đầu tư phải tiến hành phân tích kỹ lưỡng tình hình tài chính của
doanh nghiệp để có thể dự báo triển vọng phát triển trong tương lai của doanh
nghiệp. Nguyên tắc chung được áp dụng như sau:
a) Tính DIV
1
: Thông thường, việc ước tính cổ tức năm đầu (DIV
1
) được

dựa trên số liệu về cổ tức trong quá khứ; chính sách phân chia cổ tức trong
tương lai; ước tính thu nhập năm sau của công ty để từ đó ước tính ra giá trị cổ
tức có thể nhận được trong năm tới (DIV
1
).
b) Tính g: Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty phải dựa trên
đánh giá tiềm năng phát triển của công ty về lâu dài chứ không chỉ đơn thuần
trong một số năm tới, vì tốc độ tăng trưởng g được giả định là mức tăng trưởng
đều đặn của công ty trong suốt thời gian hoạt động. Do vậy, các số liệu để tính
toán g phải là mức dự đoán bình quân về lâu dài.
Trong trường hợp này, tốc độ tăng trưởng cổ tức được giả định là bằng với
tốc độ tăng trưởng thu nhập và được tính theo công thức như sau:
g = ROE × b
Trong đó:
b là phần trăm lợi nhuận được để lại tái đầu tư (= 1 - tỷ lệ chia cổ tức = 1 -
DIV
1
/EPS
1
).
ROE = thu nhập ròng/vốn cổ đông = thu nhập trên 1 cổ phiếu (EPS)/giá trị
sổ sách của 1 cổ phiếu.
c) Tính r: Ứớc tính tỷ suất lợi nhuận đầu tư (r) - hay còn gọi tỷ lệ chiết
khấu - cần dựa trên mức độ rủi ro của công ty phát hành. Rõ rang là nếu công ty
có độ rủi ro càng cao thì mức lợi suất đem lại càng lớn, khi đó người đầu tư mới
có thể chấp nhận đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó. Để xác định r người ta có
thể dung một số công thức khác nhau tuỳ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty phát
hành. Công thức phổ biến nhất áp dụng theo mô hình CAPM (sẽ được trình bày
cụ thể ở Chương VI):
r = r

1
+ β(r
m
- r
1
)
Trong đó:
r
1
: Lãi suất tín phiếu phi rủi ro.
r
m
: Lợi suất danh mục thị trường
β: Mức độ rủi ro của công ty
Về mặt lý thuyết, công thức tính r như trên chỉ nên áp dụng trong trường
hợp công ty chỉ phát hành cổ phiếu. Nếu công ty phát hành cả cổ phiếu lẫn trái
phiếu thì r cần được xác định theo phương pháp chi phí vốn bình quân gia quyền
(WACC) như sau:
(1 )
a c d
E D
r r r t
D E D E
= × + × −
+ +
Trong đó: