Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách nắm giữ tiền, rủi ro và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------------------

CHUNG NGỌC NGHI

CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN, RỦI RO VÀ TỶ
SUẤT SINH LỢI VỐN CỔ PHẦN KỲ VỌNG CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. HAY SINH

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015



LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng
tơi dưới sự hướng dẫn của TS. Hay Sinh. Các số liệu sử dụng phân tích trong luận văn
có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo đúng quy định. Các kết quả nghiên cứu trong
luận văn do tơi tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan. Các kết quả này
chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác.
Chung Ngọc Nghi

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

i

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU

ii

TĨM TẮT

iii

Chương 1.

GIỚI THIỆU

1

1.1.

Lý do chọn đề tài ................................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ...........................................................................................2

1.3.

Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................3

1.5.

Kết cấu luận văn .................................................................................................3

Chương 2.
NGHIỆM

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC
5

2.1 Lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền của doanh
nghiệp ............................................................................................................................5
2.1.1

Động cơ của việc nắm giữ tiền

5

2.1.2

Mơ hình chi phí giao dịch

6

2.1.3

Lý thuyết đánh đổi

9

2.2 Mơ hình ba giai đoạn về tác động của dịng tiền và rủi ro hệ thống đến chính
sách nắm giữ tiền ........................................................................................................11
2.2.1

Thiết lập mơ hình

11

2.2.2

Bài tốn của doanh nghiệp

13

2.2.3

Rủi ro, tiết kiệm và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng

15

2.3

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới .................................................18

2.3.1

Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền

18

2.3.2

Mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

21


Chương 3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

27

3.1

Dữ liệu nghiên cứu ...........................................................................................27

3.2

Mơ hình nghiên cứu ..........................................................................................28

3.2.1

Mơ hình hồi quy và mơ tả biến

28

3.2.2

Phương pháp hồi quy

35

3.3

Kiểm định mơ hình ...........................................................................................36

3.3.1

Kiểm định các giả thuyết cơ bản

36

3.3.2

Kiểm định lựa chọn các mơ hình

38

3.4

Phân tích mẫu phụ.............................................................................................39

Chương 4.

NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

42

4.1

Thống kê mô tả .................................................................................................42

4.2

Kết quả hồi quy .................................................................................................47

4.3

Kết quả hồi quy mẫu phụ ..................................................................................53

4.4

Tổng hợp kết quả nghiên cứu ...........................................................................57

Chương 5.

KẾT LUẬN

59

5.1

Kết luận chung ..................................................................................................59

5.2

Hạn chế của đề tài .............................................................................................60

5.3

Các hướng nghiên cứu tiếp theo .......................................................................61

TÀI LIỆU THAM KHẢO

62

PHỤ LỤC

64

Phụ lục 1: Dữ liệu tính tốn TSSL vốn cổ phần kỳ vọng theo CAPM .......................64
Phụ lục 2: Kết quả hồi quy và kiểm định trên phần mềm Stata ..................................71
Phụ lục 3: Kết quả hồi quy mẫu phụ trên phần mềm Stata .........................................76


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Diễn giải

Quyết định 15

Quyết định 15/2006/QĐ-BTC về việc ban hành chế độ kế toán
doanh nghiệp

Pooled OLS

Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất dữ liệu gộp chung

Fixed effect

Hiệu ứng cố định

Random effect

Hiệu ứng ngẫu nhiên

TSSL

Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần

CH

Cash holding

Re

Biến TSSL vốn cổ phần kỳ vọng

CF

Biến Tỷ suất giữa dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh trên
tài sản

BM

Biến Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của công ty

Size

Biến Quy mô công ty

NetEquity

Biến Tỷ số giữa cổ phần phát hành trong năm chia cho tổng tài
sản tại năm đó

NetDebt

Biến Tỷ lệ giữa tổng nợ phát hành trong năm chia cho tổng tài sản
tại năm đó

NetInv

Tỷ lệ giữa đầu tư ròng trong năm cho tài sải cố định chia cho tổng
tài sản tại năm đó


DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU

Hình 2.1: Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu ...................................................... 7
Hình 2.2: Mốc thời gian trong mơ hình ba giai đoạn ................................................. 12
Hình 2.3: Phương trình Euler. Mơ tả chi phí biên và lợi ích biên của việc tiết kiệm
tiền mặt ở thời kì 0 ...................................................................................................... 14
Hình 2.4: Ảnh hưởng của sự thay đổi rủi ro đến TSSL kỳ vọng và chính sách tiết
kiệm .......................................................................................................................... 16
Bảng 2.2: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ............................................ 24
Bảng 3.1: Tóm tắt đo lường các biến .......................................................................... 33
Bảng 3.2: Tóm tắt quy trình nghiên cứu ..................................................................... 41
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mơ hình nghiên cứu .................................. 43
Hình 4.2: Đồ thị tần suất của biến ∆CH .................................................................... 45
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mơ hình ............................. 46
Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy .......................................................................... 48
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy .................................... 50
Bảng 4.6: So sánh kết quả hồi quy và dự báo của mơ hình ........................................ 53
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mẫu phụ ........................................................................... 54
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định lựa chọn mơ hình trong phân tích mẫu phụ ................. 55


TĨM TẮT
Luận văn nghiên cứu mối tương quan giữa dịng tiền và rủi ro hệ thống tác động
như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh nghiệp thông qua việc kiểm
định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng và tỷ trọng nắm giữ tiền
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm
303 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại các sàn
HOSE, HNX đại diện cho nhiều lĩnh vực kinh tế khác nhau nhằm kiểm định khả năng
áp dụng của lý thuyết đối với thực tế hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. Luận
văn đã tiến hành hồi quy dữ liệu nghiên cứu bằng ba phương pháp dữ liệu gộp chung
(Pooled OLS), hiệu ứng cố định (fixed effect) và hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect).
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tồn tại mối tương quan dương giữa TSSL vốn

cổ phần kỳ vọng và thay đổi trong tỷ trọng tiền nắm giữ của các công ty trong toàn bộ
mẫu nghiên cứu. Bài nghiên cứu cũng tiến hành kiểm định khả năng sinh lợi của các cơ
hội đầu tư trong tương lai có ảnh hưởng như thế nào đến mối tương quan này khi phân
thành các mẫu phụ có lợi nhuận từ cơ hội đầu tư trong tương lai thấp và cao. Kết quả
cho thấy khi sử dụng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) làm tiêu thức đại diện cho
tỷ suất lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai, mối tương quan dương giữa
TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ lớn hơn trong mẫu có ROE cao.
Từ khóa: nắm giữ tiền, tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng



1

Chương 1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Ở góc độ doanh nghiệp, số dư tiền và các khoản tương đương tiền là một chỉ tiêu
tài chính quan trọng mà các nhà quản trị luôn quan tâm. Tiền đối với doanh nghiệp
được ví như nguồn dinh dưỡng đối với một cơ thể, một cơng ty có q nhiều tiền hay
một cơng ty khát tiền đều có vấn đề về sức khỏe. Vì vậy, đề bài đặt ra cho các nhà quản
trị tài chính ln là, liệu doanh nghiệp nắm giữ bao nhiêu tiền mặt ở thời điểm hiện tại
là tối ưu? Các cơ hội đầu tư trong tương lai và khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh
nghiệp có tác động như thế nào đến lượng tiền nắm giữ tối ưu? Liệu rủi ro dòng tiền và
rủi ro hệ thống của doanh nghiệp tác động như thế nào đến quyết định nắm giữ tiền của
doanh nghiệp ở kỳ hiện tại hay khơng?
Tại Việt Nam, thị trường tài chính ngày càng phát triển và hội nhập, cơ hội đầu tư
cũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn của các doanh nghiệp ngày càng dễ dàng và
nhanh chóng hơn. Theo Tổng cục thống kê, tổng giá trị huy động vốn trên thị trường
chứng khốn năm 2014 ước đạt 280 nghìn tỷ đồng, tăng 7% so với năm 2013, tín dụng
đối với nền kinh tế tăng trưởng 12,62% so với 2013. Tuy nhiên, bên cạnh những thuận
lợi, các doanh nghiệp cũng gặp nhiều rủi ro do sự thiếu minh bạch về thông tin và sự

cạnh tranh từ các nhà đầu tư nước ngoài khi thị trường tài chính mở cửa hơn. Cùng với
sự phát triển của thị trường tài chính, sức mạnh nội tại của doanh nghiệp luôn là vấn đề
cần được quan tâm, một cơng ty càng có nhiều tài sản rủi ro càng có khả năng sinh lợi
cao, tuy nhiên đi theo đó là khả năng rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền càng cao. Việc cất
nhắc giữ lại lượng tiền mặt bao nhiêu ở thời điểm hiện tại để đầu tư cho các cơ hội tăng
trưởng trong tương lai và phòng ngừa rủi ro cho sự bất ổn của dòng tiền là một bài tốn
khơng dễ dàng đối với các doanh nghiệp Việt Nam.
Trên cơ sở đó, Luận văn lựa chọn nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và rủi
ro hệ thống có tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh
nghiệp. Luận văn kế thừa mơ hình ba giai đoạn liên quan đến các quyết định đầu tư và


2
tài trợ của doanh nghiệp được đề xuất bởi Palazzo (2012). Trong thiết lập của mơ hình,
một nhà quản lý có thể tài trợ cho những dự án đầu tư bằng những khoản tiết kiệm
được giữ lại hoặc vốn cổ phần. Việc phát hành vốn cổ phần bao gồm các chi phí phải
nộp như chi phí phát hành, phí ngân hàng, phí luật sư, trong khi những khoản tiết kiệm
cho phép doanh nghiệp tránh khỏi những khoản phí liên quan đến việc phát hành cổ
phần nhưng lại đạt được một tỷ suất sinh lợi thấp hơn. Chính sách nắm giữ tiền mặt tối
ưu được xác định bằng sự đánh đổi giữa việc phân phối cổ tức ở kỳ hiện tại hay giữ lại
tiền mặt và do đó tránh được những chi phí tài trợ đắt đỏ bên ngồi trong tương lai. Cơ
chế này cho phép luận văn tiến hành kiểm định mối tương quan dương giữa tỷ trọng
nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng trên dữ liệu
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tiến hành nghiên cứu mối tương quan của dòng tiền và rủi ro hệ thống
tác động đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của một doanh nghiệp thông qua việc kiểm
định mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền nắm giữ và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng của các doanh
nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi:
Thứ nhất, liệu có tồn tại mối tương quan dương giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng

và tiền nắm giữ của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khốn Việt Nam hay
khơng? Câu hỏi này xuất phát từ lập luận cho rằng những doanh nghiệp rủi ro hơn,
nghĩa là các công ty có mối tương quan giữa dịng tiền và rủi ro hệ thống cao hơn, dẫn
đến một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kì vọng và gia tăng tiết kiệm
trong hiện tại với động cơ phòng ngừa.
Thứ hai, mối tương quan giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ của các
doanh nghiệp bị ảnh hưởng như thế nào bởi khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư
trong tương lai?
Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu nêu trên, phạm vi nghiên cứu và phương pháp
nghiên cứu sẽ được mô tả cụ thể trong phần tiếp theo.


3
1.3. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu bao gồm dữ liệu 303 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch
chứng khoán TPHCM và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội hoạt động trên tất cả các
ngành nghề, loại trừ các công ty dịch vụ công cộng và công ty tài chính. Dữ liệu được
thu thập bao gồm các chỉ tiêu trên Báo cáo tài chính và dữ liệu giá chứng khoán giai
đoạn 2010-2014.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn tiến hành thu thập và xử lý dữ liệu của các doanh nghiệp dưới dạng dữ
liệu bảng (panel data), thực hiện các thống kê mô tả, kiểm tra mối tương quan giữa các
biến.
Phương pháp hồi quy định lượng được sử dụng, chia thành 2 phần nghiên cứu:


Phần 1: Hồi quy dữ liệu bảng theo 3 phương pháp: bình phương bé nhất dữ
liệu gộp chung (Pooled OLS), hiệu ứng cố định (fixed effects), hiệu ứng ngẫu
nhiên (random effects) cho dữ liệu của tất cả 303 công ty trong 5 năm 20102014. Phần 1 nghiên cứu mối tương quan giữa chính sách nắm giữ tiền và
TSSL vốn cổ phần kỳ vọng.



Phần 2: Chia mẫu dữ liệu thành các danh mục nhỏ theo 3 tiêu chí: ROE, quy
mơ tài sản và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường, các tiêu chí này đại diện
cho lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai. Hồi quy dữ liệu cho các
mẫu phụ như Phần 1. Phương pháp nghiên cứu của phần 2 nhằm trả lời cho
câu hỏi: Lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai tác động như thế nào
đến mối tương quan giữa chính sách nắm giữ tiền và TSSL kỳ vọng.

Luận văn cũng tiến hành các kiểm định để lựa chọn mơ hình hồi quy phù hợp.
1.5. Kết cấu luận văn
Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương:


4


Chương I: Giới thiệu



Chương II: Tổng quan tài liệu nghiên cứu trước đây



Chương III: Phương pháp nghiên cứu



Chương IV: Nội dung và kết quả nghiên cứu



Chương V: Kết luận.


5

Chương 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
2.1 Lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền của doanh
nghiệp
2.1.1 Động cơ của việc nắm giữ tiền
Theo Keynes (1936), có ba động cơ chính trong việc nắm giữ tiền:


Động cơ giao dịch: Tiền là phương tiện trao đổi có tính thanh khoản cao
nhất nên các doanh nghiệp cần có tiền để tiến hành các giao dịch hàng ngày.
Theo Keynes, động cơ giữ tiền do giao dịch trước tiên là do mức giao dịch
của dân chúng và doanh nghiệp quyết định.



Động cơ phòng ngừa: Ngoài việc giữ tiền để tiến hành các giao dịch hàng
ngày, cá nhân và doanh nghiệp cịn có nhu cầu dự trữ tiền cho các nhu cầu
chi tiêu bất ngờ trong tương lai. Số tiền dự phòng nắm giữ được xác định bởi
mức độ các giao dịch dự tính sẽ thực hiện trong tương lai và khả năng biến
động của chúng.



Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền tệ là phương tiện cất giữ của cải và
gọi động cơ giữ tiền đó là động cơ đầu cơ, của cải tỷ lệ với thu nhập nên bộ
phận cầu tiền do động cơ đầu cơ cũng sẽ tỷ lệ với thu nhập. Ngồi ra,
Keynes cho rằng lãi suất cũng đóng một vai trò quan trọng trong quyết định
bao nhiêu tiền sẽ được sử dụng cho mục đích cất giữ của cải. Khi lãi suất
tăng cao, người ta sẽ muốn nắm giữ của cải hơn là tiền mặt và ngược lại, khi
lãi suất giảm người ta sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn các loại của cải khác.

Trong luận văn này, chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp được xem xét ở
động cơ phịng ngừa, khả năng có thể gây ra rủi ro của dòng tiền trong tương lai tạo
nên động lực cho việc tiết kiệm phòng ngừa. Động lực của khoản tiết kiệm phòng ngừa
cho phép làm rõ mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần.


6
2.1.2 Mơ hình chi phí giao dịch
Mơ hình chi phí giao dịch được phát triển để tối ưu hóa nhu cầu cho tiền nắm
giữ dựa vào chi phí giao dịch (Keynes, 1936; Baumol, 1952; Miller và Orr, 1966).
Theo học thuyết của Keynes (1936), động lực từ các giao dịch khiến các doanh
nghiệp tăng cường nắm giữ tiền được bắt nguồn từ chi phí của việc chuyển đổi các chỉ
tiêu thay thế tiền thành tiền. Mơ hình này lập luận rằng chi phí biên của việc nắm giữ
các tài sản thanh khoản (như tiền và các khoản tương đương tiền) là một định phí, việc
nắm giữ càng nhiều các tài sản thanh khoản sẽ làm sụt giảm càng nhiều các chi phí
biên có thể xảy ra của tình trạng thiếu hụt thanh khoản, và đưa ra mức tài sản thanh
khoản tối ưu mà một doanh nghiệp có thể nắm giữ.
Lý thuyết này được sử dụng trong nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz, và
Williamson (1999) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền
của doanh nghiệp. Theo đó, việc nắm giữ các tài sản thanh khoản sẽ giúp cho các

doanh nghiệp tránh được tình trạng phải đối diện với các chi phí phát sinh do mất khả
năng thanh khoản, các cơng ty càng nắm giữ ít tài sản thanh khoản thì chi phí biên của
việc thiếu hụt tài sản thanh khoản mà doanh nghiệp phải đối diện càng lớn, cịn chi phí
biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là hằng số, do đó càng nắm giữ nhiều tài sản
thanh khoản thì doanh nghiệp càng có lợi.


7

Chi phí biên

Chi phí biên của
việc thiếu hụt tài
sản thanh khoản
Chi phí biên của
việc nắm giữ tài
sản thanh khoản

Mức tài sản thanh
khoản nắm giữ tối
ưu

Tài sản thanh
khoản

Hình 2.1: Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu (Nguồn: Opler, Pinkowitz,
Stulz, và Williamson (1999).
Mức tài sản thanh khoản tối ưu là giao điểm của đường chi phí biên của việc
thiếu hụt tài sản thanh khoản với đường chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh
khoản. Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là không đổi cịn chi phí biên

của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản thì sụt giảm đi kèm với sự gia tăng của tài sản
thanh khoản.
Mơ hình chi phí giao dịch nêu lên rằng việc nắm giữ tài sản thanh khoản, được
hiểu là tiền và các tài sản dễ dàng và nhanh chóng chuyển đổi thành tiền, sẽ phụ thuộc
vào các yếu tố:
Thứ nhất, chi phí giao dịch khi tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngồi. Chi phí giao
dịch thấp khi cơng ty đã tiếp cận với thị trường tài chính, khi đó sẽ cần có sẵn ít tài sản
thanh khoản hơn. Bên cạnh đó, cũng có thể tài trợ dễ dàng nếu cơng ty có sẵn hạn mức
tín dụng nhưng cũng có thể bị từ chối khi các nguồn vốn bên ngồi có giá trị cao nhất


8
trong cơng ty (tức sử dụng tài trợ bên ngồi nhiều, tăng rủi ro mất thanh khoản và phá
sản).
Thứ hai, chi phí nguồn tài trợ từ bán tài sản, cắt giảm cổ tức và tái thỏa thuận:
Công ty được đa dạng hóa thì sẽ có nhiều tài sản khơng phải là mảng hoạt động chính,
nên sẽ dễ dàng được bán và cung cấp nguồn tài trợ khi thiếu hụt, do đó tài sản thanh
khoản cần thấp hơn. Cơng ty đang chi trả cổ tức có thể tài trợ với chi phí thấp bằng
việc cắt giảm cổ tức khi so sánh với công ty tương tự nhưng không chi trả cổ tức và
phải sử dụng thị trường vốn để tài trợ.
Thứ ba, các cơ hội đầu tư: Khi các cơ hội đầu tư sinh lợi gia tăng và phải đối
mặt với thiếu hụt tiền mặt, thì cơng ty phải từ bỏ các dự án tốt này.
Thứ tư, chi phí của các cơng cụ phịng ngừa: khi chi phí phịng ngừa cao, công
ty được kỳ vọng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản hơn.
Thứ năm, độ dài của vòng luân chuyển tiền mặt: ngắn hơn cho cơng ty có nhiều
dịng sản phẩm khác nhau và có mức hàng tồn kho thấp so với doanh thu, do đó nên có
ít tài sản thanh khoản hơn.
Thứ sáu, độ bất ổn của dòng tiền: sự bất ổn gia tăng cần nhiều tài sản thanh
khoản hơn.
Thứ bảy, lợi ích về quy mơ: Miller and Orr (1966) đề xuất rằng có lợi ích về quy

mơ đối việc quản lý tiền mặt.
Trong thị trường với chi phí giao dịch đáng kể, tài sản dễ dàng chuyển đổi sang
tiền với chi phí thấp sẽ có mức lợi tức thấp hơn so với tài sản ít thanh khoản. Sự chênh
lệch này được gọi là phần bù thanh khoản. Tiền mặt có mức chi phí cao nhất và giảm
dần cho các thay thế cho tiền mặt. Theo đó, tài sản thanh khoản chịu chi phí cơ hội.
Nếu dưới dạng tiền gửi, chi phí cơ hội tăng cùng với lãi suất. Nếu dưới dạng các công


9
cụ ngắn hạn, chi phí cơ hội tăng khi phần bù thanh khoản trong đường cong kỳ hạn
tăng lên.
Tóm lại, mơ hình các chi phí giao dịch đưa ra kết luận:


Việc nắm giữ tài sản thanh khoản gia tăng khi:
 Biến động của dòng tiền so với tổng tài sản (biến động nhiều so với ít)
 Độ dài của vịng chuyển đổi tiền mặt (dài so với ngắn)



Việc nắm giữ tài sản thanh khoản giảm xuống khi:
 Lãi suất và độ dốc của cấu trúc kỳ hạn lãi suất (khi lãi suất tăng, chi phí cơ
hội lớn)
 Chi phí vay thêm nợ (khi chi phí thấp hơn là chi phí cao)
 Sự dễ dàng của bán tài sản (khi dễ bán hơn là khó bán)
 Chi phí phịng ngừa rủi ro (khi chi phí thấp hơn là chi phí cao)
 Quy mơ của cổ tức (có trả cổ tức so với không trả cổ tức)

2.1.3 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi được nghiên cứu bởi Miller và Modigliani (1958), sau đó

được phát triển thêm bởi Miller (1966), Kraus và Litzenbergerv (1973), Jensen and
Meckling (1976), Kim (1978). Lý thuyết này nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết
định cấu trúc vốn giữa nợ và vốn cổ phần của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở cân đo
giữa lợi ích và chi phí của các quyết định này.
Theo lý thuyết này, các cơng ty nên có một tỷ lệ nợ tối ưu để cân bằng giữa lợi
ích của tấm chắn thuế và chi phí vay nợ mà họ phải trả cho các nhà cho vay khi mà
cơng ty có lợi nhuận chịu thuế. Theo lập luận như trên, tương tự với nợ, việc nắm giữ
tiền cũng tạo ra chi phí và lợi ích, và có vai trị rất quan trọng trong việc tài trợ cho các
cơ hội tăng trưởng của công ty.


10
Lợi ích cơ bản nhất của việc nắm giữ tiền là tạo ra một tấm đệm an toàn
(Levasseur (1979)) mà qua đó cho phép các cơng ty né tránh các chi phí của việc gia
tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài hoặc phải bán đi các tài sản hiện hữu nhằm mục
đích tài trợ cho cơ hội tăng trưởng trước mắt. Trong thực tế, vì các cơng ty vận hành
trong thị trường khơng hồn hảo, họ vừa gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường
vốn vừa phải gánh chịu chi phí rất lớn từ việc vay mượn tài trợ bên ngồi. Ngồi ra,
các yếu tố của mơi trường hoạt động của doanh nghiệp thì khơng chắc chắn và có thể
thay đổi nhanh chóng. Do đó, việc nắm giữ không đủ tiền sẽ buộc các công ty phải bỏ
qua các dự án đầu tư sinh lời hoặc phải chấp nhận chi phí cao cho việc nhận tài trợ.
Các nghiên cứu về thị trường Mỹ trước đây (như Opler (1999) và Kim (1998))
sử dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích cho việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp.
Mức độ nắm giữ tiền gia tăng đi kèm với các cơ hội tăng trưởng của công ty, rủi ro
kinh doanh, chi tiêu vốn đầu tư và kèm theo đó là sự khó khăn của các cơng ty đó khi
thâm nhập vào thị trường vốn. Việc nắm giữ tiền là tương quan nghịch với kích thước
của cơng ty, địn bẩy tài chính cơng ty sử dụng và chi trả cổ tức.
Bằng cách tận dụng lý thuyết đánh đổi trong trường hợp nắm giữ tiền, chúng ta
có thể kết luận rằng có một tỷ lệ tiền tối ưu bắt nguồn từ việc xác định lợi nhuận biên
và chi phí biên của việc duy trì lượng tiền đó. Tuy nhiên, nghiên cứu mở rộng theo lý

thuyết đánh đổi nhằm giải thích các yếu tố của việc nắm giữ tiền, đưa đến một kết luận
trái ngược rằng khơng có một tỷ lệ nắm giữ tiền tối ưu. Nó chỉ được dùng như là một
khoảng đệm giữa lợi nhuận giữ lại và vốn cần thiết cho nhu cầu đầu tư.
Thông qua lý thuyết đánh đổi, có thể xác định rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên
sử dụng tiền để đầu tư vào các cơ hội đầu tư trong tương lai nhằm tránh việc phải gánh
chịu chi phí cơ hội của việc giữ tiền, do đó các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư
tương lai sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn. Ngoài ra, TSSL vốn cổ phần kỳ vọng sẽ được
phản ánh thông qua các cơ hội đầu tư tương lai, cơng ty càng có cơ hội tăng trưởng


11
càng nhiều thì giá trị càng cao, qua đó thấy được mối tương quan đồng biến giữa TSSL
vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ.
2.2

Mơ hình ba giai đoạn về tác động của dòng tiền và rủi ro hệ thống đến

chính sách nắm giữ tiền
Mơ hình được thiết lập bởi Palazzo (2012), kế thừa mơ hình ba giai đoạn của
Kim, Mauer và Sherman (1998). Theo đó, một doanh nghiệp kỳ vọng một cơ hội đầu
tư trong tương lai gần và cần quyết định nên giữ lại tiền mặt (kết quả là tỷ suất sinh lợi
thấp hơn chi phí cơ hội của vốn) hay chia cổ tức trong kỳ hiện tại (kết quả làm gia tăng
chi phí các khoản đầu tư trong tương lai). Sự đánh đổi này xác định chính sách nắm giữ
tiền mặt tối ưu ở kỳ hiện tại. Giả định rằng dịng tiền có mối tương quan với rủi ro hệ
thống và điều này làm gia tăng động cơ tiết kiệm phòng ngừa, nghĩa là các doanh
nghiệp càng chịu nhiều rủi ro càng có xu hướng tiết kiệm hơn. Động cơ tiết kiệm này
theo Palazzo tạo nên mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng
và tiền mặt nắm giữ của một doanh nghiệp.
2.2.1 Thiết lập mơ hình
Xem xét mơ hình với những thời kì t = 0, 1, 2, các mốc thời gian của mơ hình

được trình bày ở hình 2.2. Tại thời điểm t = 0, doanh nghiệp có một khoản tiền mặt
nắm giữ là C0 và một tài sản có rủi ro có khả năng tạo ra dịng tiền ngẫu nhiên trong
thời kì 1.
Tại thời điểm t = 1, tài sản có rủi ro tạo ra dịng tiền ngẫu nhiên cho doanh
nghiệp, lúc này doanh nghiệp sẽ có lựa chọn đầu tư một tài sản an toàn tạo ra dòng tiền
xác định (C2) tại thời điểm t = 2. Palazzo giả định rằng xác suất cơ hội đầu tư đến là π,
π trong khoảng [0,1] với chi phí đầu tư cố định I = 1. Nếu doanh nghiệp không có đủ
nguồn nội bộ để giải ngân chi phí đầu tư, doanh nghiệp có thể phát hành cổ phần và chi
trả chi phí phát hành là λ. Những giả định về dịng tiền ngẫu nhiên và chi phí đầu tư cố
định được tác giả dùng để thiết lập khả năng phát sinh cú sốc thanh khoản và nhu cầu


12
sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài tại thời điểm t = 1. Doanh nghiệp có thể chuyển đổi
tiền mặt từ thời kì này đến thời kì tiếp theo với mức tỷ suất sinh lợi nội bộ

< R, trong

đó R là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.

Cho dòng tiền
ban đầu C0, công
ty quyết định
chuyển một
lượng tiền 𝑆1
sang kỳ tiếp theo

t=0

Tài sản tại thời điểm t =

0 tạo ra dòng tiền. Một
cơ hội đầu tư xuất hiện
với xác suất 𝜋 và chi
phí cố định nếu đầu tư
là I.

t=1

Cổ tức được phân
phối

t=2

Hình 2.2 Mốc thời gian trong mơ hình ba giai đoạn (Nguồn: Palazzo (2012))
Trong đó, tài sản có rủi ro tại thời điểm 0 tạo ra một dòng tiền ex1 tại thời điểm 1
với:
1
x1     x2   x x ,1
2

(1)

Cú sốc  x,1  N (0,1) tương quan với phần dư của các nhân tố định giá, dẫn đến
dòng tiền được tạo ra bởi những tài sản tại thời điểm 0 là có rủi ro. Tác giả giả định
rằng COV ( z ,1 ,  x,1 )   x, z và kết quả là COV ( x1 , m1 )   x z x, z   xm , trong đó  xm là
rủi ro hệ thống của dòng tiền dự án. Theo những giả định trên, giá trị dòng tiền tại thời
điểm 0 sẽ được xác định bằng cách chiết khấu dòng tiền tại thời điểm 1 tương đương
với lãi suất phi rủi ro:
(2)

13
Khi  xm tăng thì dịng tiền có mối tương quan lớn hơn với những cú sốc hệ
thống và do đó có giá trị thấp hơn.
2.2.2 Bài tốn của doanh nghiệp
Bài toán của doanh nghiệp là tại thời điểm 0, doanh nghiệp phải quyết định phân
phối bao nhiêu lượng tiền mặt ban đầu (C0) thành cổ tức (D0) và bao nhiêu giữ lại tiết
kiệm (S1). Giả sử rằng tỷ suất sinh lợi từ tiết kiệm nội bộ

thấp hơn lãi suất phi rủi ro

R, S1 luôn bị chặn trên bởi C0.
Để đơn giản vấn đề, Palazzo giả định rằng giá trị chiết khấu tại thời điểm t =1
của dòng tiền từ dự án an tồn, C2/R, lớn hơn chi phí đầu tư khi dự án an toàn được tài
trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, 1+ λ. Với điều kiện này, thứ nhất đảm bảo doanh
nghiệp luôn đầu tư vào thời điểm 1 nếu cơ hội đầu tư phát sinh, thứ hai doanh nghiệp
chỉ phát hành vốn cổ phần khi tiết kiệm của doanh nghiệp (S1) cộng với dòng tiền từ tài
sản có rủi ro (

) khơng đủ để chi trả cho chi phí đầu tư. Trong trường hợp này, cổ tức

tại thời điểm 1 (D1) là âm và doanh nghiệp phải chi trả chi phí phát hành tương ứng
bằng λ. Cổ tức kỳ cuối cùng là dòng tiền được tạo ra bởi tài sản an toàn, D2 = C2. Nếu
doanh nghiệp không đầu tư tại thời điểm 1, tất cả nguồn nội bộ đều được phân phối đến
các cổ đông và cổ tức tại thời điểm 2 là 0.
Chính sách nắm giữ tiền tối ưu khi lợi ích biên bằng chi phí biên của việc nắm
giữ thêm 1 đơn vị tiền:

(3)
Chi phí biên đơn giản là 1, chính là cổ tức từ bỏ tại thời điểm 0, lợi ích biên

được tính bởi cổ tức kỳ vọng doanh nghiệp sẽ phân phối trong kỳ tới trừ chi phí phát
hành vốn cổ phần. Hình 2.3 cho thấy một doanh nghiệp tiết kiệm càng nhiều tiền mặt
thì khả năng phát hành vốn cổ phần trong tương lai càng thấp, chi phí phát hành vốn cổ


14
phần càng thấp. Nếu S1 càng tiến gần với chi phí đầu tư cố định, thì xác suất phát hành
vốn cổ phần gần bằng 0 và lợi ích biên giảm đến giá trị hiện tại của cổ tức phân phối
vào kỳ kế tiếp Rˆ / R .

Hình 2.3: Phương trình Euler. Mơ tả chi phí biên (đường nét liền) và lợi ích biên
(đường nét đứt) của việc tiết kiệm tiền mặt ở thời kì 0.
Phương trình 3 thể hiện những đặc điểm ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền
mặt. Khi dòng tiền ngẫu nhiên gia tăng, nguồn nội bộ kỳ vọng gia tăng, dẫn đến doanh
nghiệp càng giảm lượng tiền mặt giữ lại vào thời điểm 0, lợi ích biên của tiết kiệm
giảm. Nếu khơng có chi phí phát hành vốn cổ phần, doanh nghiệp sẽ không bao giờ tiết
kiệm vì tỷ suất sinh lợi trên những khoản tiết kiệm nội bộ thấp hơn tỷ suất sinh lợi phi
rủi ro. Tuy nhiên, một giá trị dương của λ chỉ ra rằng chi phí tài trợ kỳ vọng dương và
doanh nghiệp có nhu cầu giữ lại tiền mặt tại thời điểm 0. Lợi ích biên của việc nắm giữ
tiền mặt cũng gia tăng theo xác suất nhận cơ hội đầu tư, điều này chứng tỏ khả năng
đầu tư cao hơn tạo ra một chi phí tài trợ kì vọng vao hơn. Lãi suất phi rủi ro đo lường
chi phí cơ hội của những khoản tiết kiệm nội bộ: khi mối tương quan giữa lãi suất phi
rủi ro với tỷ suất sinh lợi nội bộ càng cao thì doanh nghiệp càng phải tốn nhiều chi phí


15
để tích trữ tiền mặt. Kết quả là khoản tiền mặt chuyển từ kỳ 0 đến kỳ 1 sẽ giảm nếu
R / Rˆ giảm.

2.2.3 Rủi ro, tiết kiệm và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng

Phần này Palazzo đưa ra một nhân tố ảnh hưởng khoản tiết kiệm của doanh
nghiệp: mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống. Tác giả chỉ ra rằng dòng tiền
càng rủi ro (nghĩa là mối tương quan với rủi ro hệ thống càng cao) thì lợi ích biên của
việc chuyển tiền tạm thời trong nội bộ doanh nghiệp càng cao để giảm chi phí tài trợ.
Việc nghiên cứu đặc tính tương quan của hai biến ngẫu nhiên, Palazzo viết lại phương
trình Euler thành phương trình sau:
(4)
Phương trình (4) cho thấy rằng các cơng ty với cùng dịng tiền kỳ vọng và cùng
khả năng đầu tư cho kỳ tiếp theo sẽ chọn chính sách tiết kiệm khác nhau dựa trên sự
tương quan giữa dòng tiền và các cú sốc hệ thống. Mối quan hệ đồng biến càng gia
tăng sẽ hạ thấp giá trị kỳ vọng của dòng tiền trong tương lai, điều này cho thấy cơng ty
có nhiều khả năng phát hành cổ phần (nghĩa là, công ty quyết định đầu tư và khả năng
các cú sốc xuất hiện là thấp). Kết quả là rủi ro gia tăng dẫn đến gia tăng chi phí tài trợ
tại thời điểm 1, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, và công ty phản ứng bằng
cách gia tăng tiết kiệm tại thời điểm 0.
TSSL kỳ vọng giữa thời điểm 0 và thời điểm 1 là tỷ số giữa cổ tức kỳ vọng tại
thời điểm 0 trên giá trị P0 của công ty tại thời điểm 0 trước khi chia cổ tức.

(5)
Khi dòng tiền khơng có tương quan đến các yếu tố chiết khấu ngẫu nhiên, TSSL
vốn cổ phần kỳ vọng sẽ bằng với TSSL phi rủi ro R. Khi khơng có cơ hội đầu tư (π =
0) và khơng có chi phí phát hành cổ phần (λ = 0), chính sách tối ưu của công ty là thiết