Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán việt nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

LƢU THỊ THU THẢO

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT
HÀNG TIÊU DÙNG TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng – Năm 2020


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

LƢU THỊ THU THẢO

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT
HÀNG TIÊU DÙNG TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN
Mã số: 8.34.03.01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS Đƣờng Nguyễn Hƣng

Đà Nẵng – Năm 2020

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này là cơng trình nghiên cứu độc lập của cá
nhân tơi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Đường
Nguyễn Hưng. Các số liệu, kết quả trong bản luận văn hồn tồn trung thực
và được phép cơng bố.
Tơi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan này.
Tác giả

Lƣu Thị Thu Thảo


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU ........................................................................................................... 1
1. Lý do chọn đề tài ..................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................ 2
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ........................................................... 2
4. Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................... 3
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ................................................. 3
6. Bố cục đề tài ............................................................................................ 4
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu ................................................................. 4
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP..... 12
1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ... 12
1.1.1.

Khái niệm cấu trúc vốn ............................................................. 12

1.1.2.

Các thành phần trong cấu trúc vốn ........................................... 13

1.1.3.

Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn ................................................. 14

1.1.4.

Cấu trúc vốn tối ƣu.................................................................... 15

1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN .......................................... 17
1.2.1.

Lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu .................................................... 17

1.2.2.

Lý thuyết của Modigliani và Miller (Lý Thuyết M&M) .......... 18

1.2.3.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off Theory) .......... 20

1.2.4.

Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) ...................................... 22

1.2.5.

Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order Theory) ......... 23

1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP ........................................................................................... 24
1.3.1.

Quy mô doanh nghiệp ............................................................... 25

1.3.2.

Tỷ suất sinh lời .......................................................................... 26


1.3.3.

Tốc độ tăng trƣởng .................................................................... 27

1.3.4.

Cơ cấu tài sản ............................................................................ 28

1.3.5.

Thuế thu nhập doanh nghiệp ..................................................... 29

1.3.6.

Cổ tức ........................................................................................ 30

1.3.7.

Một số nhân tố khác .................................................................. 30

CHƢƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .................................................. 33
2.1. CƠ SỞ XÂY DỰNG MƠ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH SẢN XUẤT HÀNG
TIÊU DÙNG ................................................................................................... 33
2.2. CÁC GIẢ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU........................... 34
2.2.1.

Giả thuyết nghiên cứu ............................................................... 34

2.2.2.

Mơ hình nghiên cứu .................................................................. 39

2.3. MẪU NGHIÊN CỨU VÀ PHƢƠNG PHÁP XỬ LÝ DỮ LIỆU ......... 43
2.3.1.

Đặc điểm mẫu nghiên cứu và thu thập dữ liệu ......................... 43

2.3.2.

Phƣơng pháp xử lý dữ liệu ........................................................ 45

CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH
SÁCH RÚT RA TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................ 54
3.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT HÀNG
TIÊU DÙNG TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .......... 54
3.1.1.

Tỷ lệ nợ phải trả ngắn hạn, dài hạn trên tổng nợ phải trả ......... 54

3.1.2.

Tỷ số nợ phải trả, nợ phải trả ngắn hạn, nợ phải trả dài hạn trên

vốn chủ sở hữu ......................................................................................... 55
3.2. MƠ TẢ THỐNG KÊ CÁC BIẾN TRONG MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ..
................................................................................................................ 58
3.3. PHÂN TÍCH QUAN HỆ TƢƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN TRONG
MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................................. 61
3.4. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY ...................................................... 65


3.4.1.

Kết quả mơ hình hồi quy Pool-OLS ......................................... 66

3.4.2.

Kết quả mơ hình ảnh hƣởng cố định (fixed effect model)........ 67

3.4.3.

Kết quả mơ hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (random effect model) ..
................................................................................................... 68

3.4.4.

Lựa chọn mơ hình ƣớc lƣợng .................................................... 69

3.5. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................... 73
3.6. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ CÁC ĐỀ XUẤT TỪ KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU ................................................................................................ 80
3.6.1.

Một số hàm ý chính sách và đề xuất đối với doanh nghiệp ...... 80

3.6.2.

Một số hàm ý chính sách và đề xuất đối với nhà đầu tƣ........... 85

3.6.3.

Một số hàm ý chính sách và đề xuất đối với cơ quan quản lý .. 85

KẾT LUẬN .................................................................................................... 88
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
NPT

Nợ phải trả

NPTDH

Nợ phải trả dài hạn

NPTNH

Nợ phải trả ngắn hạn

SXHTD

Sản xuất hàng tiêu dùng

TSCĐ

Tài sản cố định

VCSH

Vốn chủ sở hữu


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Số hiệu bảng

Tên bảng

Trang

Đo lƣờng biến phụ thuộc trong mơ hình nghiên
2.1.

cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của

41

công ty SXHTD
Đo lƣờng các biến độc lập trong mơ hình
2.2.

nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc

42

vốn của cơng ty SXHTD

Tình hình doanh thu và lợi nhuận sau thuế của
2.3.

các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên

44

thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Tỷ lệ nợ phải trả ngắn hạn và nợ phải trả dài
3.1.

hạn trên tổng nợ phải trả của các doanh nghiệp
sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trƣờng chứng

55

khoán Việt Nam năm 2014-2018
Tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu của các
3.2.

doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị

56

trƣờng chứng khoán Việt Nam năm 2014-2018
Tỷ số nợ phải trả ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu
3.3.

của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam năm
2014-2018

57


Tỷ số nợ phải trả dài hạn trên vốn chủ sở hữu
3.4.

của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng
trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam năm

58

2014-2018
3.5.

Kết quả mơ tả thống kê các biến trong mơ hình
nghiên cứu

60

3.6.

Mối quan hệ tƣơng quan giữa các biến

62

3.7.

Kết quả mơ hình hồi quy Pool-OLS

66

3.8.

Kết quả mơ hình ảnh hƣởng cố định

67

3.9.

Kết quả mơ hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên

68

3.10.

Lựa chọn mơ hình qua các kiểm định

70

3.11.

Kiểm định mơ hình ƣớc lƣợng lựa chọn

71

3.12.

Ƣớc lƣợng lại mơ hình với sai số chuẩn vững

72

3.13.

Bảng so sánh kết quả và giả thuyết nghiên cứu
về các nhân tố ảnh hƣởng

80


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Số hiệu hình vẽ
1.1.

Tên hình vẽ
Tác động đồng thời của thuế và chi phí khốn
khó tài chính

Trang
20


1

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Trong điều kiện nền kinh tế thị trƣờng ngày càng phát triển mạnh mẽ
nhƣ hiện nay, vai trò của nguồn vốn kinh doanh càng trở nên quan trọng,
nguồn vốn không những là cơ sở cho việc thành lập, điều kiện cho quá trình
hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đƣợc diễn ra một cách liên
tục mà còn tạo ra một lợi thế trong q trình cạnh tranh của doanh nghiệp, là
tiêu chí để phân loại quy mô doanh nghiệp. Nguồn vốn trong doanh nghiệp
ngồi nguồn vốn tự có cịn đƣợc huy động từ nhiều kênh khác nhau, từ đó đặt
ra cho các nhà quản trị yêu cầu xây dựng một cấu trúc vốn vừa hiệu quả, cân
đối đƣợc rủi ro và lợi nhuận, vừa tối đa hóa đƣợc giá trị của doanh nghiệp. Để
đạt đƣợc mục tiêu này, nhà quản trị trƣớc tiên cần nắm rõ những nhân tố ảnh
hƣởng tới cấu trúc vốn từ đó có những kế hoạch, chiến lƣợc xây dựng cấu trúc
vốn phù hợp nhất.
Trƣớc đây ở Việt Nam đã có nhiều đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn, tuy
nhiên đa phần các nghiên cứu tiếp cận dựa trên việc xác định các nhân tố ảnh
hƣởng, mức độ ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn, chƣa có nhiều đề
tài đi sâu nghiên cứu cấu trúc vốn dựa trên phƣơng diện kiểm định các lý
thuyết cấu trúc vốn trên các doanh nghiệp tại Việt Nam và cụ thể trực tiếp
trên các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam. Những năm gần đây, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đang dần
trở nên sôi động hơn, đặc biệt sản xuất hàng tiêu dùng là ngành sở hữu nhiều
lợi thế và những tiềm năng phát triển.
Từ việc nhận thức đƣợc tầm quan trọng của những vấn đề trên, tôi đã

chọn đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” để
làm luận văn tốt nghiệp của mình.


2

2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu là xác định đƣợc các nhân tố ảnh hƣởng
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam, mức độ tác động của các nhân tố, từ đó làm cơ sở
khoa học để xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu. Đồng thời, kiểm định hiệu lực
của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích các quyết định về cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trƣờng chứng
khốn Việt Nam.
Bên cạnh đó, nghiên cứu cịn có mục tiêu phụ là từ các kết quả nghiên
cứu, đề tài cung cấp các hàm ý và đƣa ra các đề xuất đối với các doanh nghiệp
trong việc hoàn thành cấu trúc vốn phù hợp, nhà đầu tƣ trong việc ra quyết
định đầu tƣ liên quan, và các cơ quan quản lý trong việc ban hành các quy
định về công bố thông tin của các công ty niêm yết.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
a) Đối tượng nghiên cứu
Đối tƣợng của nghiên cứu này là các nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trƣờng chứng khốn
Việt Nam.
b) Phạm vi nghiên cứu
- Về mặt khơng gian
Đề tài tập trung nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn của
178 doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam.

- Về mặt thời gian
Thời gian nghiên cứu trong phạm vi 5 năm, từ năm 2014 đến năm 2018
với dữ liệu đƣợc cung cấp bởi Công ty cổ phần FiinGroup (nguyên là Công ty
cổ phần Stoxplus).


3

4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng đồng thời phƣơng pháp nghiên cứu định tính và định
lƣợng. Trong phƣơng pháp nghiên cứu định tính, tác giả sử dụng dữ liệu thứ
cấp là các tài liệu, giáo trình về lý thuyết cấu trúc vốn, các kết quả nghiên cứu
trƣớc đây có liên quan đến cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc vốn để phát biểu các giả thuyết nghiên cứu và xây dựng mơ hình nghiên
cứu của đề tài.
Trong phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng, tác giả áp dụng mơ hình hồi
quy của kinh tế lƣợng để khảo sát các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
trong doanh nghiệp, đƣợc thực hiện dƣới sự hỗ trợ của phần mềm Excel và
Stata. Từ đó phân tích kết quả về các nhân tố ảnh hƣởng, đồng thời kiểm định
giả thuyết đặt ra.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Về mặt khoa học, nghiên cứu góp phần làm rõ các nhân tố ảnh hƣởng
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam, đồng thời kiểm định và đƣa ra các kết luận về hiệu
lực của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích các quyết định về cấu
trúc vốn. Từ các kết quả nghiên cứu đƣa ra các hàm ý và các đề xuất đối với
doanh nghiệp trong việc hoàn thành cấu trúc vốn phù hợp, hỗ trợ nhà đầu tƣ
trong việc ra quyết định đầu tƣ tƣơng ứng, hỗ trợ các cơ quan quản lý trong
việc ban hành các quy định về công bố thông tin của các công ty niêm yết.
Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu có thể là tài liệu tham khảo cho các

doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
trong việc xây dựng cấu trúc vốn.


4

6. Bố cục đề tài
Bố cục của đề tài ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham
khảo, nội dung của đề tài sẽ đƣợc trình bày thành ba chƣơng, với nội dung cụ
thể nhƣ sau:
Chƣơng 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu.
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu và các hàm ý chính sách rút ra từ kết quả
nghiên cứu.
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Cấu trúc vốn giữ một vai trị quan trọng trong doanh nghiệp, đã có nhiều
nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng
tới cấu trúc vốn nhằm xác định các yếu tố thực sự có sự tác động tới cấu trúc
vốn, mức độ tác động của các nhân tố này, từ đó góp phần xây dựng một cấu
trúc vốn phù hợp trong doanh nghiệp. Một số nghiên cứu thực nghiệm là cơ
sở tác giả tham khảo hồn thiện bài luận văn của mình nhƣ sau:
a) Trên thế giới
- Nghiên cứu của Li-Ju Chen; Shun-Yu Chen (2011), “How the PeckingOrder Theory Explain Capital Structure”, đƣợc thực hiện trên 305 cơng ty
điện tử Đài Loan có cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán năm
2009. Tác giả dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng để nghiên cứu những nhân
tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của một công ty.
Những nhân tố đƣợc nghiên cứu gồm: Khả năng sinh lời (ROE), tốc độ
tăng trƣởng, thuế thu nhập doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, cổ tức, quy mô.
Kết quả chỉ ra rằng quy mô của các công ty kiểm duyệt tác động của

thuế suất đối với cấu trúc vốn. Khả năng sinh lời ảnh hƣởng tiêu cực đến cấu


5

trúc vốn. Thuế suất, tốc độ tăng trƣởng ảnh hƣởng tích cực đến cấu trúc vốn.
Cơ cấu tài sản, chính sách cổ tức không tƣơng quan với cấu trúc vốn.
- Nghiên cứu của Anurag Pahuja, Anu Sahi (2012), “Factors Affecting
Capital Structure Decisions: Empirical Evidence from Selected Indian Firms”
đƣợc thực hiện trên 30 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Bombay trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2010, dựa trên lý
thuyết đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng.
Những nhân tố đƣợc nghiên cứu bao gồm: Khả năng sinh lời, quy mơ, sự
hữu hình của tài sản, sự tăng trƣởng và tính thanh khoản.
Kết quả thu đƣợc hai yếu tố chính có tác động tới cấu trúc vốn là tăng
trƣởng và thanh khoản.
- Ngoài ra một số nghiên cứu trên thế giới tiến hành nghiên cứu thực
nghiệm về lý thuyết trật tự phân hạng và cho các kết quả khác nhau. Nghiên
cứu của Murray Z. Frank; Vidhan K. Goyal (2003), “Testing the pecking
order theory of capital structure” kiểm tra lý thuyết trật tự phân hạng trên các
công ty Mỹ đã giao dịch từ năm 1971 đến năm 1998, kết quả tìm ra bằng
chứng ủng hộ tính hiệu lực của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc kiểm
định các nhân tố ảnh hƣởng cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Aljoša Šestanović
và cộng sự (2018), “The Existence of the Pecking Order Theory
of Capital Structure on Croatian Capital Market”, tiến hành thử nghiệm thực
nghiệm về lý thuyết trật tự phân hạng của cấu trúc vốn trên thị
trƣờng vốn Croatia, nghiên cứu đƣợc tiến hành trên 17 tập đồn phi tài chính
đƣợc niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Zagreb từ năm 2008 đến năm
2016, kết quả chỉ ra sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng là yếu.
b) Ở Việt Nam

- Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hƣởng đến việc
hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”, nghiên


6

cứu các nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn của các cơng ty niêm yết trên thị
trƣờng chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2010. Bên cạnh việc sử
dụng nền tảng là lý thuyết đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trƣờng,
tác giả sử dụng thêm khuôn khổ lý thuyết hành vi để nghiên cứu và giải thích
kết quả các nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn.
Mẫu quan sát của đề tài là 178 cơng ty phi tài chính niêm yết trên các sàn
giao dịch chứng khoán ở Việt Nam (sàn HOSE và HNX) từ năm 2007 đến
năm 2010. Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng, mảng ba chiều
với các chiều là năm, công ty và nhân tố, đƣợc thu thập từ các bảng báo cáo
tài chính của các cơng ty. Bài nghiên cứu xem xét 10 nhóm nhân tố với 11
nhân tố đại diện bao gồm: Nhóm nhân tố lợi tức: Doanh thu hoạt động trƣớc
khấu hao/tài sản, tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản; Nhóm nhân tố quy mơ cơng
ty: hàm log của tài sản; Nhóm nhân tố tăng trƣởng: Giá thị trƣờng của tài
sản/tài sản; Nhóm nhân tố ngành: Địn bẩy của ngành; Nhóm nhân tố tính chất
của tài sản: tài sản cố định hữu hình/tài sản; Nhóm nhân tố thuế: Thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định; Nhóm nhân tố điều kiện của thị
trƣờng chứng khoán: tỉ suất sinh lợi của chỉ số thị trƣờng; Nhóm nhân tố điều
kiện của thị trƣờng nợ: lãi suất cho vay bình quân của thị trƣờng; Nhóm nhân
tố điều kiện vĩ mơ: Tỉ lệ lạm phát; Nhóm nhân tố tài chính hành vi: Hành vi
nhà quản trị. Bài nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng yếu tố không
ngẫu nhiên (FE), đƣợc tiếp cận theo hai cách: theo đối tƣợng (individual FE)
sử dụng giá trị trung bình của các năm đối với từng cơng ty và cách tiếp cận
thứ hai (time FE) sử dụng giá trị trung bình của các cơng ty qua từng năm.
Kết quả nghiên cứu thu đƣợc: thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị

trƣờng trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản
trị (+) là 6 nhân tố ảnh hƣởng và giữ vai trị quan trọng đối với cấu trúc vốn.
Bên cạnh đó, kết quả cho thấy trong giai đoạn 2007-2010 việc hoạch định cấu


7

trúc vốn đối với lý thuyết đánh đổi khơng có sự tƣơng quan đáng kể, nhƣng
đối với lý thuyết trật tự phân hạng lại có sự tƣơng quan mạnh.
- Vũ Thị Ngọc Lan, Nguyễn Tiến Dũng (2013), “Các nhân tố ảnh hƣởng
tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại tập đồn dầu khí Việt Nam”, bài viết
kiểm định tác động của các nhân tố nội tại doanh nghiệp tới cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp tại Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 –
2011. Trong đó, nghiên cứu có điểm mới là đã đƣa vào mơ hình để kiểm định
ảnh hƣởng của một số “nhân tố đặc thù” cho tính chất hoạt động và mơ hình
Tập đồn kinh tế nhà nƣớc đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập
đồn Dầu khí Việt Nam.
Nghiên cứu sử dụng kết hợp cả phƣơng pháp định lƣợng và phƣơng pháp
định tính. Đối với phƣơng pháp định lƣợng, nghiên cứu lựa chọn mẫu nghiên
cứu là toàn bộ 151 đơn vị trong Tập đồn Dầu khí Việt Nam tính đến thời
điểm tháng 4/2012, thu thập số liệu và các phiếu khảo sát trong khoảng thời
gian nghiên cứu từ 2007-2011, dƣới sự hỗ trợ của các phần mềm SPSS,
EXCEL. Nhân tố đƣợc nghiên cứu bao gồm: Sự tăng trƣởng của doanh
nghiệp; Quy mô doanh nghiệp; Rủi ro kinh doanh; Cấu trúc tài sản; Cơ cấu
vốn chủ sở hữu; Trình độ quản lý và thói quen sử dụng các nguồn vốn; Mức
độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của ngành.
Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 yếu tố nội tại có tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đồn Dầu khí Việt Nam với mối tƣơng
quan cụ thể: Các yếu tố “tăng trƣởng”, “quy mơ”, “mức độ liên quan đến lĩnh
vực kinh doanh chính của ngành” có tác động thuận chiều tới cấu trúc vốn.

Các yếu tố “mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp”, và “thái độ khơng
thích sử dụng vốn vay của các nhà điều hành doanh nghiệp” có tác động
ngƣợc chiều với cấu trúc vốn.


8

- Nguyễn Nhật Ánh (2015), “Kiểm định lý thuyết cấu trúc vốn đánh đổi
(trade-off theory): Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”, bài viết nghiên
cứu các nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành thực
phẩm niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến năm
2014. Đồng thời kiểm định lý thuyết đánh đổi tại thực nghiệm các doanh
nghiệp ngành thực phẩm niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam, từ
đó đƣa ra nhận xét và đánh giá về khả năng giải thích các quyết định cấu trúc
vốn của lý thuyết đánh đổi tại thị trƣờng Việt Nam. Đặc biệt điểm mới của bài
viết đó là kiểm định lý thuyết cấu trúc vốn đánh đổi thơng qua đồng thời hai
dạng mơ hình ƣớc lƣợng là mơ hình dạng tĩnh và dạng động.
Mẫu quan sát bao gồm tất cả 28 công ty ngành Thực phẩm đƣợc niêm
yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) trong vịng 6
năm, từ năm 2009 đến năm 2014. Dữ liệu trong nghiên cứu là dạng dữ liệu
bảng, mảng ba chiều với các chiều: năm, công ty và nhân tố, với 168 quan sát.
Các nhân tố đƣợc nghiên cứu bao gồm: Khả năng sinh lời; Tỷ lệ khấu hao;
Quy mô của công ty; Các cơ hội tăng trƣởng; Tính thanh khoản.
Kết quả thu đƣợc: Đối với mơ hình lý cấu trúc vốn dạng tĩnh, kết quả
cho thấy có 2 nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp ngành Thực phẩm: Tỷ lệ khấu hao và tính thanh khoản với tác động
âm (-). Đối với mơ hình cấu trúc vốn dạng động, kết quả cho thấy có 3 nhân
tố tác động lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm: Tỷ suất
sinh lợi, quy mơ doanh nghiệp có tƣơng quan thuận (+) và tính thanh khoản
có tƣơng quan âm (-). Đồng thời lý thuyết đánh đổi thật sự giải thích tốt các

quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2014.
- Nguyễn Thị Tuyết Lan (2019), “Cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty
ngành xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”, bài viết


9

phân tích cơ cấu vốn mục tiêu thơng qua phân tích cơ cấu vốn của các cơng ty
ngành xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam với hai mục
tiêu chính là xác định nhân tố tác động và sự tác động của cơ cấu vốn đến
hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam. Điểm mới của bài viết là nghiên cứu nhằm cung cấp
một phân tích học thuật về cách xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh
nghiệp và đánh giá ảnh hƣởng của nó đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Nghiên cứu thực hiện khảo sát và phân tích thực tiễn đối với 109 công ty
ngành xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Với dữ liệu
thứ cấp đƣợc lấy trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2017 và dữ liệu sơ cấp
đƣợc thực hiện trong năm 2018. Những nhân tố đƣợc lựa chọn nghiên cứu
bao gồm: Quy mô doanh nghiệp; Lợi ích thuế phi nợ vay; Khả năng sinh lời;
Tài sản cố định hữu hình; Thuế suất thực tế; Cơ hội tăng trƣởng; Rủi ro; Tính
thanh khoản; Tỷ lệ chi trả cổ tức; Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu đƣợc các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn bao gồm: Quy mô; Tỷ lệ chi trả cổ tức; Đặc điểm riêng của tài sản
doanh nghiệp; Lợi ích thuế phi nợ vay; Khả năng sinh lời của doanh nghiệp;
Tính thanh khoản. Từ kết quả ƣớc lƣợng của mơ hình nghiên cứu, bài viết xây
dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp này. Bên cạnh đó, kết quả
nghiên cứu cho thấy, cơ cấu vốn có ảnh hƣởng tích cực đến hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp.

Ngoài ra, các nghiên cứu nhƣ của Nguyễn Thị Hƣơng Mai (2013); Đặng
Thị Quỳnh Anh và Quách Hải Yến (2014); Trần Lƣơng Kim Dung (2015);
thực hiện việc nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn trong
doanh nghiệp và kết quả đã chỉ ra một số nhân tố ảnh hƣởng cũng nhƣ chiều
hƣớng ảnh hƣởng của các nhân tố tới cấu trúc vốn trong doanh nghiệp.


10

Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới cũng nhƣ ở
Việt Nam đã chỉ ra nhiều nhân tố khác nhau có tác động tới cấu trúc vốn trong
doanh nghiệp. Bên cạnh đó, với mẫu nghiên cứu khác nhau, dữ liệu nghiên
cứu khác nhau và trong những khoảng thời gian khác nhau kết quả nghiên cứu
về sự ảnh hƣởng cũng nhƣ chiều hƣớng của các nhân tố lại có sự khác biệt.
Do đó khi nói về sự ảnh hƣởng của các nhân tố tới cấu trúc vốn cần đi kèm
với sự phân tích các đặc điểm của đối tƣợng nghiên cứu.
Tại Việt Nam, đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn, tuy nhiên đa phần
các nghiên cứu tập trung vào việc xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc vốn. Hiện nay, chƣa có nhiều nghiên cứu đi sâu kiểm định hiệu lực của
các lý thuyết cấu trúc vốn trong việc giải thích các quyết định về cấu trúc vốn,
chỉ có nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) kiểm định hiệu lực của lý thuyết trật
tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi trên 178 cơng ty phi tài chính niêm yết
trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam (sàn HOSE và HNX) từ năm
2007 đến năm 2010, Nguyễn Nhật Ánh (2015) kiểm định hiệu lực của lý
thuyết cấu trúc vốn đánh đổi trên các 28 công ty ngành Thực phẩm đƣợc niêm
yết trên Sở Giao dịch Chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) trong vòng 6
năm, từ năm 2009 đến năm 2014. Do đó, trong đề tài nghiên cứu này, trên cơ
sở kế thừa những ƣu điểm của các nghiên cứu trƣớc đây về cơ sở lý luận cấu
trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn, tác giả bên cạnh việc xác
định các nhân tố và mức độ ảnh hƣởng của các nhân tố tới cấu trúc vốn, sẽ đi

sâu kiểm định hiệu lực của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích
các quyết định về cấu trúc vốn trực tiếp tại các công ty ngành sản xuất hàng
tiêu dùng Việt Nam giai đoạn 2014 đến 2018. Điểm khác biệt của đề tài này
so với nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) là đề tài sẽ tập trung kiểm định hiệu
lực của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích các quyết định về cấu
trúc vốn, dựa trên mẫu nghiên cứu mới là các doanh nghiệp ngành sản xuất


11

hàng tiêu dùng niêm yết từ năm 2014 đến năm 2018. Đề tài tập trung nghiên
cứu các yếu tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn từ bên trong doanh nghiệp, thay vì
nghiên cứu cả các nhóm nhân tố điều kiện vĩ mơ nhƣ nghiên cứu của Lê Đạt
Chí (2013). Bên cạnh đó, khơng sử dụng riêng biệt mơ hình của ShyamSunder và Myers (1999) để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng nhƣ nghiên
cứu của Lê Đạt Chí (2013) mà đề tài sẽ kiểm định tính hiệu lực của lý thuyết
trật tự phân hạng thông qua xem xét ảnh hƣởng của các nhân tố đƣợc lựa chọn
có thể giải thích đƣợc bằng lý thuyết trật tự phân hạng hay không.


12

CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC

NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP
1.1.CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Vốn chính là điều kiện cho việc thành lập doanh nghiệp, là cơ sở để quá
trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đƣợc diễn ra một cách
liên tục. Nguồn vốn trong doanh nghiệp không những đƣợc sử dụng để mua

sắm, trang bị cơ sở vật chất, quy trình cơng nghệ cho hoạt động sản xuất kinh
doanh chính của doanh nghiệp mà nguồn vốn còn đƣợc sử dụng để tài trợ, đầu
tƣ cho các hoạt động đầu tƣ sinh lời khác. Mặt khác, nguồn vốn cịn tạo ra
một lợi thế trong q trình cạnh tranh giữa các doanh nghiệp, là một tiêu chí
để phân loại quy mơ của doanh nghiệp.
Để có thể sử dụng nguồn vốn phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh
doanh và hoạt động đầu tƣ một cách hiệu quả, nhà quản trị trong doanh
nghiệp cần nắm bắt đƣợc những nguồn vốn có thể huy động, cách thức huy
động nguồn vốn. Tuy nhiên bên cạnh đó, mỗi một loại nguồn vốn lại có chi
phí sử dụng nhất định. Chi phí sử dụng vốn chính là phần mà doanh nghiệp
phải bỏ ra để có đƣợc nguồn vốn đó, có thể là tỷ suất sinh lời mà các nhà đầu
tƣ yêu cầu khi đầu tƣ vào doanh nghiệp. Khi nhà đầu tƣ nhận thấy tồn tại
những rủi ro khi đầu tƣ vào doanh nghiệp, họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời
cao hơn và do đó chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp cũng cao hơn. Ngồi
ra, chi phí sử dụng vốn cịn có thể đƣợc hiểu nhƣ là suất sinh lời yêu cầu tối
thiểu doanh nghiệp đòi hỏi khi thực hiện một dự án mới. Vì vậy, để quản lý
và sử dụng một cách hiệu quả nhất nguồn vốn trong doanh nghiệp, nhà quản
trị doanh nghiệp cần thực sự hiểu rõ về các nguồn vốn của doanh nghiệp
mình, và nắm bắt đƣợc chi phí sử dụng của từng nguồn vốn đó. Từ đó nhà


13

quản trị doanh nghiệp tiến hành hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý, phù hợp
với đặc điểm kinh doanh, quá trình hoạt động và phát triển trong doanh
nghiệp.
Nhƣ vậy, cấu trúc vốn chính là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu
trong tổng nguồn vốn mà doanh nghiệp có thể sử dụng để thực hiện hoạt động
sản xuất kinh doanh cũng nhƣ hoạt động đầu tƣ. Theo Nguyễn Minh Kiều
(2005): “Cơ cấu vốn (Capital structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn

chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng trong tổng số
nguồn vốn của công ty”.
1.1.2. Các thành phần trong cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp gồm hai thành phần chính là nợ phải
trả và vốn chủ sở hữu:
a) Nợ phải trả
Nợ phải trả là nguồn vốn đƣợc tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và khi
sử dụng nguồn vốn này doanh nghiệp cần phải cam kết thực hiện nghĩa vụ
thanh toán các khoản phải trả theo thời hạn, bên cạnh đó doanh nghiệp phải
trả khoản lãi vay theo lãi suất đã thỏa thuận, doanh nghiệp có thể phải thế
chấp tài sản hoặc phải đƣợc bảo lãnh khi vay nợ. Nợ phải trả bao gồm: Các
khoản vay (khoản vay ngắn hạn và dài hạn) đƣợc huy động từ các tổ chức tài
chính, ngân hàng; phát hành trái phiếu; Các khoản phải trả ngƣời lao động;
Thuế và các khoản phải nộp Nhà nƣớc; Phải trả ngƣời bán và một số khoản
phải trả khác. Căn cứ vào thời hạn thanh toán nợ phải trả đƣợc phân thành các
khoản phải trả ngắn hạn và dài hạn.
Nợ ngắn hạn: Là các khoản nợ có thời hạn thanh tốn dƣới một năm
hoặc dƣới một chu kì sản xuất kinh doanh thông thƣờng. Thƣờng đƣợc sử
dụng để bổ sung vốn lƣu động. Lãi suất nguồn vốn vay ngắn hạn thƣờng thấp
hơn vay dài hạn.


14

Nợ dài hạn: Là các khoản nợ có thời hạn thanh toán trên một năm hoặc
trên một chu kỳ sản xuất kinh doanh thông thƣờng. Thƣờng đƣợc sử dụng để
mua sắm tài sản cố định, hoặc bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản.
b) Nguồn vốn chủ sở hữu
Mọi doanh nghiệp dù thuộc bất kỳ loại hình nào thì điều kiện về lƣợng
vốn điều lệ ban đầu là điều kiện bắt buộc phải có để đƣợc thành lập, do đó có

thể nói nguồn vốn chủ sở hữu là nguồn vốn đầu tiên doanh nghiệp huy động
đƣợc. Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp
và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty
cổ phần. Nguồn vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần thƣờng, vốn cổ phần
ƣu đãi, lợi nhuận giữ lại, đƣợc phản ánh chung thành khoản mục vốn chủ sở
hữu trên bảng cân đối kế toán.
1.1.3. Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn
Trên thực tế có nhiều ý kiến khác nhau về các đo lƣờng cấu trúc vốn.
Trên quan điểm về cấu trúc vốn đó là mối quan hệ giữa nợ phải trả và vốn chủ
sở hữu trong doanh nghiệp, tác giả lựa chọn những chỉ tiêu sau đây để phản
ánh cấu trúc vốn:
- Tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu:
Tỷ số NPT trên VCSH=

Nợ phải trả
Vốn chủ sở hữu

*100%

Chỉ tiêu tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn cân nợ.
Chỉ tiêu này cho biết quan hệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu, phản ảnh khả
năng tự tài trợ, tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính và khả năng chủ động
của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh. Khi tỷ số nợ phải trả trên vốn
chủ sở hữu bé hơn 1, chứng tỏ nợ phải trả ít hơn vốn chủ sở hữu, doanh
nghiệp đƣợc tài trợ chủ yếu bằng vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp có sự tự chủ
về vốn kinh doanh. Doanh nghiệp đảm bảo đƣợc khả năng thanh toán các
khoản nợ. Khi tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu lớn hơn 1, chứng tỏ nợ


15

phải trả nhiều hơn vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp đƣợc tài trợ chủ yếu bằng
các khoản nợ. Doanh nghiệp ít có sự tự chủ về tài chính, cần đề phịng những
rủi ro về việc thanh tốn các khoản nợ.
Nợ phải trả bao gồm nợ phải trả ngắn hạn và nợ phải trả dài hạn nên
ngoài chỉ tiêu tỷ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu đề tài cịn nghiên cứu
thêm hai chỉ tiêu đó là tỷ số nợ phải trả ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu và tỷ số
nợ phải trả dài hạn trên vốn chủ sở hữu:
- Tỷ số nợ phải trả ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu:
Tỷ số NPT ngắn hạn trên VCSH=

Nợ phải trả ngắn hạn
Vốn chủ sở hữu

*100%

Tỷ số nợ phải trả ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu quan tâm đến các khoản
nợ phải ngắn hạn (trong một năm hoặc trong một chu kỳ sản xuất kinh doanh
thông thƣờng.
- Tỷ số nợ phải trả dài hạn trên vốn chủ sở hữu:
Tỷ số NPT dài hạn trên VCSH=

Nợ phải trả dài hạn
Vốn chủ sở hữu

*100%

Tƣơng tự tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu và nợ phải trả ngắn hạn
trên vốn chủ sở hữu, tuy nhiên tỷ số nợ phải trả dài hạn trên vốn chủ sở hữu
xem xét đến các khoản nợ phải trả dài hạn.

1.1.4. Cấu trúc vốn tối ƣu
Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, các
nhà quản trị phải cân nhắc việc sử dụng các nguồn vốn một cách sao cho hợp
lý nhất, đạt hiệu quả tối ƣu nhất. Nhà quản trị phải cân nhắc giữa việc sử dụng
nguồn vốn bên trong (lợi nhuận giữ lại) và nguồn vốn bên ngoài, giữa việc lựa
chọn các nguồn vốn từ bên ngoài ( sử dụng vốn vay từ các ngân hàng hay vốn
từ phát hành trái phiếu, cổ phiếu). Đồng thời do cấu trúc vốn ảnh hƣởng đến
lợi nhuận dành cho cổ đông nên việc hoạch định một cấu trúc vốn mục tiêu
càng trở nên cần thiết hơn.