Khóa luận tốt nghiệp ngành tài chính các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn một đề tài nghiên cứu trong ngành xây dựng tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH
--------

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN:
MỘT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU TRONG NGÀNH XÂY DỰNG TẠI VIỆT
NAM

Giáo viên hướng dẫn
Sinh viên thực hiện

: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
: NGUYỄN ĐĂNG KHOA

Lớp

: LT21FN002

Điện thoại

: 01672676116

E-mail:

:

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 06 năm 2018
2

LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành đề tài nghiên cứu và kết thúc khóa học, với tình cảm chân thành, em xin
bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo
điều kiện cho em có mơi trường học tập tốt trong suốt thời gian em theo học và nghiên
cứu tại trường.
Em xin gửi lời cảm ơn tới Cô Nguyễn Thị Liên Hoa đã giúp đỡ em trong suốt quá trình
thực hiện đề tài nghiên cứu tốt nghiệp này. Đồng thời, em xin bày tỏ lịng cảm ơn tới
các thầy cơ trong Khoa Tài Chính, đã giúp đỡ, tạo điều kiện cho em trong suốt q trình
học tập và hồn thành Khóa luận nghiên cứu tốt nghiệp lần này.
Em xin chân thành cảm ơn!

i


NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................

......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................

ii


MỤC LỤC
TÓM TẮT ......................................................................................................................................... 1
PHẦN 1: GIỚI THIỆU .................................................................................................................... 2
PHẦN 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY.................................................................................................................................................... 3
2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn ........................................................................................................... 3
2.1.1 Định đề của Modigliani & Miller (1958) .................................................................................. 3
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ..................................................................................................................... 3
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng........................................................................................................ 3
2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện........................................................................................................... 3
2.1.5 Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường .................................................................................... 4
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây........................................................................................ 4
2.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới ..................................................................................................... 4

2.2.2 Các nghiên cứu từ Việt Nam ...................................................................................................... 5
PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................... 6
3.1 Các yếu tố được lựa chọn cho nghiên cứu ................................................................................ 6
3.1.1 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) .................................................................................... 6
3.1.2 Quy mô doanh nghiệp (Quy mơ) ................................................................................................ 6
3.1.3 Cấu trúc tài sản ......................................................................................................................... 7
3.1.4 Vịng quay tổng tài sản .............................................................................................................. 7
3.2 Lựa chọn mẫu và thu thập dữ liệu ............................................................................................ 8
3.3 Mơ hình nghiên cứu .................................................................................................................. 11
3.3.1- Thống kê mơ tả ....................................................................................................................... 11
3.3.2- Phân tích tương quan ............................................................................................................. 12
3.3.3- Phân tích hồi quy.................................................................................................................... 13
PHẦN 4: KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 22
TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................................. 23
PHỤ LỤC ........................................................................................................................................ 25

iii


TÓM TẮT
Đề tài nghiên cứu này điều tra tầm quan trọng tương đối của năm yếu tố khi quyết định
cơ cấu vốn của các doanh nghiệp xây dựng tại Việt Nam, được niêm yết tại Sở Giao
dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khốn Hà
Nội (HNX). Phân tích dựa trên các ước tính dữ liệu bảng của 50 doanh nghiệp, được
quan sát trong tám năm (2009-2016).
Các biến độc lập được áp dụng trong nghiên cứu này, bao gồm tỷ suất sinh lợi trên tổng
tài sản, quy mơ doanh nghiệp, tính hữu hình của tài sản, tính thanh khoản của tài sản
và vịng quay tổng tài sản. Bằng cách sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất
(OLS) và mơ hình hiệu ứng cố định (FEM), với các mơ hình hồi quy đơn biến và đa biến.
Kết quả cho thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng tiêu cực bởi tỷ suất sinh

lợi trên tổng tài sản, chịu ảnh hưởng tích cực từ quy mơ cơng ty, tính thanh khoản của
tài sản, tính hữu hình của tài sản, vịng quay tổng tài sản. Và biến độc lập có ảnh hưởng
mạnh nhất đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản.
Ngoài ra, đề tài nghiên cứu này cũng ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, doanh nghiệp xây dựng, yếu tố tác động.

1


PHẦN 1: GIỚI THIỆU
Khi tìm hiểu về tài chính và chi phí tài chính sẽ thấy khía cạnh quan trọng của sự cạnh
tranh giữa các doanh nghiệp, doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển thì cần phải tối đa
hóa hiệu quả sử dụng vốn. Và việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp doanh nghiệp
nâng cao hiệu quả sử dụng vốn từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối đa hóa lợi
nhuận cho các cổ đông của doanh nghiệp. Trong các tài liệu chuyên ngành, cấu trúc vốn
bị ảnh hưởng bởi: Các yếu tố khách quan của nên kinh tế mỗi quốc gia (Lãi suất trung
bình, tỷ lệ lạm phát) và Các yếu tố chủ quan (Lợi nhuận, quy mơ doanh nghiệp, tính hữu
hình, tính thanh khoản, doanh thu….).
Đề tài nghiên cứu này khơng xét đến các yếu tố khách quan do chúng tác động chung
cho tất cả các doanh nghiệp, và chỉ tập trung vào xem xét tác động của các yêu tố chủ
quan đối với quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong
lĩnh vực xây dựng.
Là đất nước đang phát triển, với các ưu điểm về nhân cơng giá rẻ, các chính sách ưu đãi
hỗ trợ của chính phủ Việt Nam, ngành xây dựng đã và đang thu hút được rất nhiều vốn
FDI từ năm 2008 đến nay. Theo tổng cục thống kê, năm 2016 là một năm kỷ lục của
ngành xây dựng Việt Nam khi giá trị sản xuất ngành ước tính đạt gần 1,1 triệu tỉ đồng,
dự báo tăng trưởng vẫn tiếp tục duy trì mức khả quan trong năm 2018, nhưng tốc độ
tăng trưởng sẽ bắt đầu chậm lại.
Mục đích của nghiên cứu này là tổng hợp các lý thuyết cổ điển và hiện đại về cấu trúc
vốn, để xác định các yếu tố cụ thể có tác động đáng kể đến quyết định tài chính và quyết

định lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Vì vậy, phần thứ hai sẽ được dành để
tổng hợp các lý thuyết nổi bật về cấu trúc vốn.

2


PHẦN 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC KẾT
QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Định đề của Modigliani & Miller (1958)
Modigliani và Miller là những người đầu tiên thiết lập nên lý thuyết về cấu trúc vốn tối
ưu. Trong lý thuyết của mình họ đã phát triển hai định đề: (1) Chứng minh rằng giá trị
doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. (2) Chi phí trung bình
có trọng số của một doanh nghiệp khơng bị ảnh hưởng bởi địn bẩy của doanh nghiệp
đó. Hai định đề Modigliani – Miller được phát triển trên giả định thế giới khơng có:
thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng. Tuy nhiên, nếu ta
chuyển sang một thế giới có thuế, khi lãi vay được khấu trừ thuế, và bỏ qua các yếu tố
khác, giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng theo tỷ lệ nợ được sử dụng.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi là kết quả của các cuộc thảo luận về định lý Modigliani – Miller,
được thực hiện bởi Kraus và Litzenberger (1973), người đã chỉ ra rằng giá trị thị trường
của một doanh nghiệp có địn bẩy bằng bằng với giá trị thị trường của một doanh nghiệp
không phụ thuộc vào đòn bẩy.
Lý thuyết đánh đổi tuyên bố rằng một doanh nghiệp sẽ đi vay đến giá trị cận biên của
việc giảm thuế hoặc lá chắn thuế trên tiền lãi trả cho khoản vay để thiết lập trạng thái
cân bằng giữa lợi ích của việc đi vay và chi phí phá sản của Myers (2001).
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Được xây dựng bởi Myers (1984), lý thuyết này cho rằng do sự bất cân đối thông tin tồn
tại giữa các nhà quản lý, cổ đông và nhà đầu tư nên các doanh nghiệp thích đầu tư trước
bằng nguồn vốn nội bộ, để không phải chia sẽ lợi nhuận với các cổ đông mới. Và nếu

cần huy động từ bên ngồi thì doanh nghiệp ưu tiên những phát hành các chứng khốn
an tồn trước tiên.
2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện
Khác với các lý thuyết đã trình bày bên trên, lý thuyết chi phí đại diện giả định rằng lợi
ích của người quản lý và cổ đông không đồng nhất, và người quản lý mặc dù đóng vai
trị là đại diện của cổ đông, nhưng sẽ không điều hành doanh nghiệp theo ý muốn của
các cổ đông mà sẽ đặt lợi ích của bản thân lên trên. Vì lý do an tồn, nhà quản lý ln
hướng đến các dự án có khả năng sinh lợi thấp hơn là các dự án có tỷ suất sinh lợi cao
nhưng đi kèm theo đó rủi ro cũng cao.

3


Jensen và Meckling (1976) đã giới thiệu lý thuyết chi phí đại diện, bao gồm các chi phí
phát sinh bởi các nhà quản lý trong việc giám sát điều hành, các chi phí liên quan đến
nghĩa vụ của nhà quả lý. Jensen và Meckling còn chỉ ra hai loại xung đột lợi ích tạo ra
chi phí đại diện: xung đột giữa cổ đông và người quản lý, xung đột giữa cổ đông và chủ
nợ phát sinh khi mức nợ của doanh nghiệp tăng lên.
2.1.5 Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường
Mặc dù không xác định được cấu trúc vốn tối ưu, nhưng lý thuyết lựa chọn thời điểm
thị trường cho thấy một số điều kiện cụ thể của thị trường vốn và điều kiện kinh tế vĩ
mô trong một quốc gia có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp được
niêm yết trên sàn giao dịch.
Lựa chọn thời điểm thị trường ngụ ý rằng các doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu ở
mức giá cao và sau đó cố gắng mua lại hoặc mua lại với mức giá thấp hơn. Người hưởng
lợi của hành động này là các cố đông hiện hữu và các nhà quản lý theo đuổi lợi ích của
các cổ đơng, mong đợi sẽ đồng bộ hóa với thị trường (Bakar và Wurgler, 2002).

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới

Markus Hang và các cộng sự (2018) tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm hỗn hợp của
bảy yếu tố phổ biến nhất để ra quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp, áp
dụng phân tích hồi quy tổng hợp trên một tập dữ liệu của 3890 quan sát, được thu thập
thủ công từ 100 nghiên cứu sơ cấp. Kết quả cho thấy: Tài sản hữu hình (tác động tích
cực), tỷ lệ thị trường trên sổ sách (tác động tiêu cực) và khả năng sinh lời (tác động tiêu
cực) là yếu tố quyết định đáng kể đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
WafaKhémiria, HédiNoubbigh (2018) xem xét các yếu tố quyết định của các cơng ty
địn bẩy ở năm nước châu Phi trong giai đoạn 2006 - 2016. Kết quả ước lượng GMM hệ
thống và phương pháp bình phương hỗ trợ các dự đốn của lý đánh đổi và lý thuyết trật
tự phân hạng cho thấy một mối quan hệ hình chữ U ngược đáng kể giữa hiệu quả hoạt
động và đòn bẩy của doanh nghiệp.
Pornpen Thippayana (2014), nghiên cứu xác nhận rằng tỷ lệ đòn bẩy chịu ảnh hưởng
tích cực đối với quy mơ doanh nghiệp và chịu ảnh hưởng tiêu cực đáng kể với lợi nhuận.
Tuy nhiên, khơng có mối quan hệ đáng kể giữa tính hữu hình, cơ hội tăng trưởng, rủi ro
kinh doanh đến tỷ lệ đòn bẩy.
Laura Serghiescu, Viorela-Ligia Văidean (2014), nghiên cứu tầm quan trọng tương đối
của năm yếu tố khi quyết định cấu trúc vốn của các công ty Rumani niêm yết tại Sở giao
dịch chứng khoán Bucharest và hoạt động trong lĩnh vực xây dựng. Kết quả cho thấy tỷ
suất sinh lợi và tính thanh khoản ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ nợ của các công ty Rumani.
Tính hữu hình của tài sản cũng có tác động tiêu cực đến đòn bẩy, tăng cường những phát
4


hiện của các nghiên cứu thực nghiệm trước đó cho rằng chỉ số này di chuyển theo hướng
ngược lại với tỷ lệ nợ của các công ty ở các nước đang phát triển. Mặt khác, quy mô của
một công ty và vịng quay tài sản của các cơng ty này có mối tương quan dương với địn
bẩy. Biến giải thích có tác động cao nhất đến lựa chọn cấu trúc vốn là khả năng sinh lời.
2.2.2 Các nghiên cứu từ Việt Nam
Lê Thị Minh Uyên (2016), nghiên cứu tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
trong ngành xi măng tại Việt Nam. Kết quả thu được nhấn mạnh sự tác động của khả

năng thanh toán, giá trị của tài sản cố định lên cấu trúc vốn, các yếu tố về khả năng sinh
lợi, tuổi doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước có tác động tiêu cực đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp xi măng ở Việt Nam. Các doanh nghiệp có quy mơ càng
lớn sẽ có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản càng cao, chứng minh khả năng tiếp cận vốn vay của
các tổ chức tín dụng thuận lợi hơn các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ khác trong cùng
ngành.
Đặng Thị Ngọc Lan, Nguyễn Ngọc Hưng (2017), nghiên cứu này xem xét các yếu tố
ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp khoáng sản niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2009 đến 2015. Kết quả phân tích hồi quy cho
phản ánh 5 yếu tố ảnh hưởng mạnh lên quyết định chọn cấu trúc vốn của một doanh
nghiệp đó là: tài sản cố định hữu hình, quy mơ doanh nghiệp, lợi nhuận, tính thanh
khoản, tấm chắn thuế phi nợ.
Đề tài nghiên cứu này dựa trên mơ hình và phương pháp nghiên cứu của Laura
Serghiescu, Viorela-Ligia Văidean, (2014), bởi nền kinh tế của Việt Nam và Rumani có
nét tương đồng với khi cả hai đều là các quốc gia đang phát triển, và có những chính
sách thuận lợi cho phát triển ngành xây dựng.

5


PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong một nghiên cứu thực nghiệm, mối quan hệ giữa các biến độc lập và các biến phụ
thuộc được chọn cho mục đích nghiên cứu rất phức tạp và để giải thích cho sự lựa chọn
đó, các lý thuyết bổ sung và quan sát thực nghiệm cần được xem xét. Do đó, các biến
được lựa chọn có thể ngụ ý một số nhược điểm, chẳng hạn như độ dài của chuỗi nhân
quả kết hợp các biến độc lập với các yếu tố quyết định được đề xuất bởi các lý thuyết
và với biến phụ thuộc.

3.1 Các yếu tố được lựa chọn cho nghiên cứu
Để đo lường nợ nần của một doanh nghiệp, các tác giả của các nghiên cứu thực nghiệm

trước đây như Rajan và Zingales (1995), đã sử dụng các biện pháp cổ điển khác nhau
của cấu trúc vốn. Phần lớn trong số đó, thường đánh giá quá cao mức đòn bẩy, là tỷ lệ
giữa tổng nợ trên tổng số vốn cổ phần. Theo các dữ liệu có sẵn, nghiên cứu này sẽ xem
xét tỷ lệ nợ như biến phụ thuộc một thước đo truyền thống của đòn bẩy:
Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (Tỷ lệ nợ) = Tổng nợ/ Tổng vốn cổ phần
Để quan sát ảnh hưởng của các doanh nghiệp về cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó, các
nghiên cứu trước đây đã phân tích các biến độc lập như lợi nhuận của doanh nghiệp,
kích thước, cấu trúc tài sản, rủi ro, cơ hội tăng trưởng, tài sản doanh thu,… Trong đề tài
nghiên cứu này, ta sẽ tìm cách mơ tả mối quan hệ giữa mức đòn bẩy của doanh nghiệp
và các yếu tố quyết định sau:
3.1.1 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)
ROA = EBIT/ Tổng tài sản
Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán một mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận của một
doanh nghiệp và tổng mức nợ dựa trên ý tưởng rằng các doanh nghiệp lần đầu tiên hướng
tới các nguồn tài chính nội bộ (ví dụ: lợi nhuận giữ lại) (Myers và Majluf, 1984). Mặc
dù lý thuyết trật tự phân hạng thiết lập một mối tương quan tích cực giữa các biến này
cho rằng lợi nhuận cao hơn ngụ ý thu nhập cao hơn có thể được miễn thuế (Kraus và
Litzenberger, 1973), hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra một ảnh hưởng tiêu
cực của lợi nhuận trên cơ cấu vốn (Kinga Mazur, 2007).
3.1.2 Quy mô doanh nghiệp (Quy mô)
Quy mô = ln(Tổng tài sản)
Sheridan Titman và Roberto Wessels (1988), cho rằng quy mô của một doanh nghiệp
và hạn mức vay nợ của doanh nghiệp tỷ lệ thuận, thúc đẩy các doanh nghiệp lớn có
nhiều hoạt động đa dạng hơn và do đó, ít rủi ro phá sản hơn, cho phép họ tiếp cận và
duy trì mức nợ cao hơn.
6


3.1.3 Cấu trúc tài sản
Cấu trúc tài sản của một doanh nghiệp phản ánh tỷ trọng của từng loại tài sản mà doanh

nghiệp nắm giữ trong tổng tài sản của nó. Trong số các chỉ số tài chính đo lường cấu
trúc tài sản, ta phân biệt giữa tính hữu hình và tính thanh khoản của tài sản.
3.1.3.1 Tính hữu hình của tài sản (Tính hữu hình)
Tính hữu hình = TSCĐ hh/ Tổng tài sản
Thực tế là một doanh nghiệp sở hữu tỷ trọng tài sản cố định hữu hình lớn có thể được
các chủ nợ coi đó như một sự bảo đảm sẽ cho phép họ có thể thu hồi tiền của họ trong
trường hợp doanh nghiệp đi vay bị khủng hoảng tài chính. Do đó, việc tăng tỷ lệ tài sản
hữu hình trong tổng tài sản sẽ được các nhà đầu tư coi là một biện pháp tích cực để mở
rộng hạn mức nợ, trong tình huống này sẽ là một điều hồn tồn bình thường
(Nivorozhkin, 2005).
3.1.3.2 Tính thanh khoản của tài sản (Tính thanh khoản)
Tính thanh khoản = Tiền mặt và tiền gửi ngân hàng/ Tổng tài sản
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có mức thanh khoản cao có thể sử
dụng tính thanh khoản này để tài trợ cho các dự án đầu tư của họ. Do đó, tính thanh
khoản của doanh nghiệp có tác động làm giảm tỷ lệ nợ (Ozkan, 2001).
3.1.4 Vòng quay tổng tài sản
Vòng quay tổng tài sản = Tổng doanh thu/ Tổng tài sản
Vòng quay tổng tài sản là một chỉ số tiêu biểu để đánh giá mức độ hiệu quả sử dụng tài
sản của doanh nghiệp. Trong số những người đã nghiên cứu ảnh hưởng của chỉ số này
lên tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp là Hutchinson và Hunter (1995) và O'Brien và
Vanderheiden (1987).

7


Bảng 3.1: Các biến sử dụng trong mơ hình và cách tính chúng.
Biến
Biến
phụ
thuộc

Biến
độc lập

Cách tính
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Debt
ratio)

Tổng nợ/ Tổng vốn cổ phần

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
(ROA)

EBIT/ Tổng tài sản

Quy mô doanh nghiệp (Size)

ln(Tổng tài sản)

Tính hữu hình của tài sản (Tang)

TSCĐ hh/ Tổng tài sản

Tính thanh khoản của tài sản
(Liquid)

Tiền mặt và tiền gửi ngân hàng/ Tổng
tài sản

Vòng quay tổng tài sản (Ass.turn)

Tổng doanh thu/ Tổng tài sản

3.2 Lựa chọn mẫu và thu thập dữ liệu
Dữ liệu trong nghiên cứu này được lấy từ 50 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HNX và
HSX, hoạt động trong lĩnh vực xây dựng tại Việt Nam trong giai đoạn 2009 đến 2016.
Với tổng số 400 quan sát thu thập từ báo cáo tài chính tại www.cafef.vn được phân tích
để xác định được quyết định tài chính của các doanh nghiệp cho doanh nghiệp mình.
Trong giai đoạn 2009 đến 2016, dựa trên dữ liệu quan sát được tính tốn, đồ thị của các
giá trị trung bình của mỗi biến trong tám năm có sự biến thiên liên tục (Hình 1).

8


Hình 3.1: Đồ thị mơ tả sự biến thiên của trung bình các biến độc lập trong giai đoạn
2009- 2016
0.3
0.2
0.1
0
1

2

3

4

5

6

7

-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
ROA

Quy mơ

Tính hữu hình

Tính thanh khoản

Vịng quay tổng tài sản

Trong khoảng thời gian quan sát, trung bình của ROA, Tính hữu hình, Tính thanh khoản,
Vịng quay tổng tài sản biến đổi tương đối lớn sẽ hữu ích cho phân tích sự biến đổi của
tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp được lựa chọn. Có thể thấy trong (Hình 2), trong giai đoạn
2009 đến 2016, C47 là doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao nhất, và cũng là một trong 4 doanh
nghiệp có biên độ dao động tỷ lệ nợ thấp nhất so với mức trung bình trong cùng giai
đoạn quan sát, ba doanh nghiệp còn lại là KBS, SC5 và TV3 (TV3 có biên độ dao động
tỷ lệ nợ thấp nhất), SVN là doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trung bình thấp nhất, và trong tổng
số 50 doanh nghiệp thì có tới 16 doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trung bình gần bằng với trung
bình tỷ lệ nợ trung bình trong giai đoạn quan sát.

9

BCE
BCI
C32
C47
C92
CDC
CTD
D2D
DC2
DIG
DLG
FCN
HBC
HDG
IDV
INC
ITA
KBC
KSB
L18
LHC
LHG
LUT
MCG
MCO
MDG
PC1
PHC
PTD

SC5
SGR
SVN
SZL
THG
TIP
TKC
TV1
TV2
TV3
TV4
V12
VC1
VC2
VC3
VC9
VCG
VE2
VE3
VE9
VNE

Hình 3.2: Biên độ dao động của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2009-2016
0.6

0.4

0.2

0

-0.2

-0.4

-0.6

-0.8

-1

10


3.3 Mơ hình nghiên cứu
Để xác định mối quan hệ giữa các biến độc lập được lựa chọn và biến phụ thuộc, ta sẽ
chọn cả hai mơ hình hồi quy đơn biến và mơ hình hồi quy đa biến, áp dụng cho dữ liệu
bảng.
Để ước lượng các mơ hình hồi quy dựa trên dữ liệu bảng, ta sẽ sử dụng Phương pháp
bình phương tối thiểu (Ordinary Least Squares - OLS), hiệu quả khi các biến độc lập bị
bỏ qua và các biến được xem xét trong mơ hình khơng tương quan. OLS là phương pháp
ước tính hệ số hồi quy và thường được sử dụng cho dữ liệu một chiều (dữ liệu chuỗi
thời gian hoặc dữ liệu chéo), nhưng nó cũng được áp dụng cho dữ liệu bảng.
Để loại bỏ sự khơng hiệu quả có thể phát sinh nếu một tương quan tồn tại giữa các tác
động không thể đếm được và các biến độc lập, ta cũng sẽ sử dụng Mơ hình tác động cố
định (Fixed Effects Model - FEM) để ước lượng các hồi quy. Mơ hình này tính đến tính
khơng đồng nhất của các doanh nghiệp. Đặc biệt, mơ hình này xử lý các tác động khơng
thể đếm được như các tác động cố định, kiểm soát các hiện tượng có thể ảnh hưởng đến
biến phụ thuộc và các biến không được chọn trong các yếu tố quyết định phân tích. Dạng
tuyến tính của Mơ hình tác động cố định là một phương trình dạng:

yit = ai + bx1it + εit
Trong đó:
yit = biến phụ thuộc,
ai = đại diện cho các yếu tố không quan sát được,
xit = biến độc lập của doanh nghiệp i tại thời điểm t.
Tiếp theo, ta sẽ bắt đầu phân tích bằng cách sử dụng 5 mơ hình hồi quy tuyến tính đơn
giản, mỗi mơ hình bao gồm biến phụ thuộc và biến độc lập. Ta sẽ ước tính các hệ số cho
các mơ hình này bằng phần mềm Stata13 và sau đó ta sẽ so sánh R2. Mơ hình có R2 lớn
nhất có nghĩa là biến độc lập trong mơ hình hồi quy đó có khả năng giải thích cao nhất.
Do đó, nó sẽ được đặt trong một loạt các mơ hình khác và kết hợp với một biến độc lập
bổ sung. Tương tự như vậy, ta sẽ có được các mơ hình hồi quy với 2, 3, 4 và 5 biến độc
lập với kỳ vọng tăng khả năng giải thích của mơ hình nghiên cứu mỗi khi có thêm biến
được bổ sung.
3.3.1- Thống kê mô tả
Bảng 3.2: Thống kê mô tả

11


Số liệu thống kê mô tả của các biến thu thập được thể hiện ở (Bảng 2) với dữ liệu từ 50
doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, được thu thập trong tám năm từ 2009
đến 2016, ta có được 400 quan sát.
Giá trị trung bình ROA của các doanh nghiệp là 7.77985% và có độ lệch chuẩn là
5.6873%, doanh nghiệp có ROA nhỏ nhất đạt -9.20061%, doanh nghiệp đạt ROA lớn
nhất đạt 29.02758%.
Các doanh nghiệp được chọn có quy mơ trung bình là 27.33022 với độ lệch chuẩn
1.44005, doanh nghiệp có quy mơ nhỏ nhất được 23.82345 và lớn nhất 31.02486.
Giá trị trung bình của tính hữu hình là 9.25034% và có độ lệch chuẩn là 9.84527%,
doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp nhất đạt 0.12917%, cao nhất đạt 56.17109%.
Giá trị trung bình của tính thanh khoản là 8.6207% và có độ lệch chuẩn là 9.18311%,

doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp nhất đạt 0.16472%, cao nhất đạt 80.03236%.
Trung bình các doanh nghiệp bỏ 1 đồng vào hoạt động sản xuất kinh doanh thu về
0.6880624 ±0.4624747 đồng lợi nhuận, với doanh nghiệp thấp nhất được 0.0072201
đồng và doanh nghiệp thu về cao nhất là 3.74137 đồng.
3.3.2- Phân tích tương quan
Bảng 3.3: Ma trận tương quan

Dựa vào dữ liệu của ma trận tương quan thu được ta có thể thấy hai biến độc lập là tỷ
suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tính thanh khoản của tài sản (Liquid) có quan
hệ ngược chiều với biến phụ thuộc tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Debt ratio). Các biến độc
lập cịn lại quy mơ doanh nghiệp (Size), tính hữu hình của tài sản (Tang), vịng quay
tổng tài sản (Ass.turn) có quan hệ cùng chiều với biến phụ thuộc.
12


3.3.3- Phân tích hồi quy
Đầu tiên, ta xem xét 5 mơ hình hồi quy tuyến tính đơn giản của 5 biến độc lập được lựa
chọn:
Mơ hình (1)

Debt ratioit = ai + b*ROAit + εit

Mơ hình (2)

Debt ratioit = ai + b*Sizeit + εit

Mơ hình (3)

Debt ratioit = ai + b*Tangit + εit

Mơ hình (4)

Debt ratioit = ai + b*Liquidit + εit

Mơ hình (5)

Debt ratioit = ai + b*Ass.turnit + εit

Sau khi ước lượng các hệ số của các mơ hình này bằng phầm mềm Stata13, với cả hai
phương pháp OLS và FEM, ta thu được các mơ hình hồi quy sau:
Mơ hình (1)

(FEM) Debt ratioit = 0.642583 - 0.1967568 *ROAit
(OLS) Debt ratioit = 0.7175942 - 1.16093*ROAit

Mơ hình (2)

(FEM) Debt ratioit = -0.8687328 + 0.0547383*Sizeit
(OLS) Debt ratioit = -0.0848701 + 0.0260571*Sizeit

Mô hình (3)

(FEM) Debt ratioit = 0.6350928 - 0.0845069*Tangit
(OLS) Debt ratioit = 0.624176 + 0.0003*Tangit

Mơ hình (4)

(FEM) Debt ratioit = 0.6351299 - 0.0911093*Liquidit
(OLS) Debt ratioit = 0.6407191 - 0.1559432*Liquidit

Mơ hình (5)

(FEM) Debt ratioit = 0.6509415 - 0.034395 *Ass.turnit
(OLS) Debt ratioit = 0.6150618 + 0.017751*Ass.turnit

Kết quả thu được được giải thích theo phương pháp FEM như sau:
Mơ hình (1) khi ROAit tăng với một đơn vị thì Debt ratioit giảm 0.1967568 đơn vị.
Mơ hình (2) khi Sizeit tăng với một đơn vị thì Debt ratioit tăng 0.0547383 đơn vị.
Mơ hình (3) khi Tangit tăng với một đơn vị thì Debt ratioit giảm 0.0845069 đơn vị.
Mơ hình (4) khi Liquidit tăng với một đơn vị thì Debt ratioit giảm 0.0911093 đơn vị.
Mơ hình (5) khi Ass.turnit tăng với một đơn vị thì Debt ratioit giảm 0.034395 đơn vị.
Mơ hình (1) Mơ hình (2) Mơ hình (3)
R2

0.0098

0.0691

0.0063

Mơ hình (4) Mơ hình (5)
0.0094

0.0110

13


Bằng cách so sánh R2 của phương pháp FEM cho 5 mơ hình trên ta có R2 lớn nhất bằng
0.0691 ở mơ hình (2). Ta có thể kết luận biến độc lập quy mơ cơng ty (Size) có khả năng

giải thích cao nhất. Do đó, ta lựa chọn mơ hình (2) làm đại diện và kết hợp với các biến
độc lập cịn lại, được các mơ hình hồi quy tiếp sau:
Mơ hình (2a) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*ROAit + εit
Mơ hình (2b) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Tangit + εit
Mơ hình (2c) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + εit
Mơ hình (2d) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Ass.turnit + εit
Kết quả ước lượng các hệ số thu được các hồi quy sau:
Mơ hình (2a) (FEM) Debt ratioit = -0.8058506+ 0.0527264*Sizeit - 0.1014975*ROAit
(OLS) Debt ratioit = 0.1899125+ 0.0190832*Sizeit - 1.082078*ROAit
Mơ hình (2b) (FEM) Debt ratioit = -0.8724745 + 0.0551852*Sizeit - 0.0915982*Tangit
(OLS) Debt ratioit = -0.0888285 + 0.0260778*Sizeit + 0.0366644*Tangit
Mơ hình (2c) (FEM) Debt ratioit = -0.8544492 + 0.0544933*Sizeit - 0.088031*Liquidit
(OLS) Debt
0.1331392*Liquidit

ratioit

=

-0.0601984

+

0.0255743*Sizeit

-

Mơ hình (2d) (FEM) Debt
0.0286205*Ass.turnit

ratioit

=

-0.8151387

+

0.0534978*Sizeit

-

(OLS) Debt
0.0499317*Ass.turnit

ratioit

=

-0.2637287

+

0.0313444*Sizeit

+

Với:
Mơ hình (2a)
R2

0.0717

Mơ hình (2b)
0.0765

Mơ hình (2c)
0.0779

Mơ hình (2d)
0.0767

Tiếp tục so sánh R2 (FEM) cho 4 mơ hình trên ta có R2 lớn nhất đạt 0.0779 ở mơ hình
(2c) và lớn hơn R2 của mơ hình (2). Ta kết luận rằng việc thêm biến độc lập là tính thanh
khoản (Liquid) tăng thêm khả năng giải thích của mơ hình. Do đó, ta chọn mơ hình (2c)
làm đại diện.
Tiếp theo, chúng ta sẽ xây dựng các hồi quy với 3 biến độc lập, có dạng sau:
Mơ hình (2c1) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + d*ROAit + εit
Mơ hình (2c2) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + d*Tangit + εit
14


Mơ hình (2c3) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + d*Ass.turnit + εit
Sau khi ước tính ta bằng cả hai phương pháp, ta thu được các mơ hình hồi quy sau:

Debt ratioit = -0.8127383 + 0.0531446*Sizeit - 0.0821556*Liquidit - 0.0688639*ROAit
Debt ratioit = 0.1862877 + 0.0191218*Sizeit + 0.0495952*Liquidit -1.103995*ROAit

Debt ratioit = -0.8580396 + 0.0549447*Sizeit - 0.0893884*Liquidit -0.0932864*Tangit
Debt ratioit = -0.0640567 + 0.0255961*Sizeit - 0.1325571*Liquidit + 0.0347379*Tangit

Debt ratioit = -0.8035865
0.0274318*Ass.turnit
Debt ratioit = -0.253197
0.0562012*Ass.turnit

+
+

0.0533131*Sizeit
0.0313627*Sizeit

-

0.0849151*Liquidit

-

-

0.1780256*Liquidit

+

Với:
Mơ hình (2c1)
R2

0.0791

Mơ hình (2c2) Mơ hình (2c3)
0.0856

0.0849

Sau khi so sánh R2 (FEM) cho 3 mơ hình trên ta chọn mơ hình (2c2) làm đại diện, với
biến độc lập được bổ sung vào mơ hình là tính thanh khoản (Tang).
Ta xây dựng được hai mơ hình hồi quy với 4 biến độc lập, có dạng sau:
Mơ hình (2c2a)

Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + d*Tangit + e*ROAit + εit

Mơ hình (2c2b)
+ εit

Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + d*Tangit + e*Ass.turnit

Các hệ số sau khi được ước tính bởi hai phương pháp FEM và OLS được thể hiện như
bên dưới:
Mơ hình (2c2a)
(FEM) Debt ratioit = -0.8327043 + 0.0541133*Sizeit - 0.0857887*Liquidit 0.0898877*Tangit - 0.0416121*ROAit
(OLS) Debt ratioit = 0.1851339 + 0.018683*Sizeit + 0.0691135*Liquidit +
0.2055862*Tangit - 1.2011*ROAit
15


Mơ hình (2c2b)
(FEM) Debt ratioit = -0.8099349 + 0.0538092*Sizeit - 0.0863819*Liquidit 0.0884009*Tangit - 0.0258429*Ass.turnit
(OLS) Debt ratioit = -0.253419 + 0.0313923*Sizeit - 0.1784381*Liquidit 0.0084731*Tangit + 0.0565399*Ass.turnit
Với:

Mơ hình (2c2a)

Mơ hình (2c2b)

0.086

0.0917

R2

So sánh R2 (FEM) của 2 mơ hình, ta chọn mơ hình (2c2b) làm đại diện với biến độc lập
tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) được bổ sung.
Cuối cùng, dựa trên mơ hình (2c2b), ta sẽ ước tính mơ hình phức tạp nhất, có dạng sau:
Mơ hình (Y) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + d*Tangit + e*Ass.turnit +
f*ROAit + εit
Sau khi ước tính ta có được hệ số của mơ hình (Y):
Mơ hình (Y)
(FEM) Debt ratioit = -0.8218105 + 0.0542236*Sizeit - 0.0882824*Liquidit - 0.0900812
*Tangit - 0.0272817 *Ass.turnit + 0.0239041*ROAit
(OLS) Debt ratioit = -0.118818 + 0.0281273*Sizeit + 0.023273*Liquidit +
0.1586574*Tangit + 0.1053956*Ass.turnit - 1.43746 *ROAit
R2 (FEM) của mô hình (Y) bằng 0.0918

16


Bảng 3.4: Kết quả ước lượng FEM đối với các mơ hình được lựa chọn làm đại diện
với 1 tới 5 biến độc lập.

Bảng 3.5: Kết quả ước lượng OLS đối với các mơ hình được lựa chọn làm đại diện

với 1 tới 5 biến độc lập.

17


Dựa vào Bảng 4 và Bảng 5 ta có thể khẳng định mỗi một biến độc lập được thêm vào
mô hình hồi quy sẽ làm cho R2 tăng lên ở cả hai mơ hình. Các hệ số ước lượng thu được
đều có ý nghĩa ở mức cao (p<1%). Tuy nhiên, khả năng giải thích mơ hình hồi quy được
xem xét không cao khi giá trị R2 (FEM) chỉ đạt 0.0918 tương ứng với khả năng giải
thích của các biến độc lập đối với sự thay đổi của biến phụ thuộc chỉ được 9,18% đây là
một con số quá thấp.
Xem xét mơ hình hồi quy FEM.

Đối với mơ hình hồi quy FEM ta kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định Wald

Giá trị p = 0.0000 <5%. Kết luận mô hình hồi quy FEM bị hiện tượng phương sai thay
đổi.
18


Kiểm định tự tương quan với kiểm định Wooldridge cho mơ hình hồi quy FEM

Giá trị p = 0.0000 <5%. Kết luận mơ hình hồi quy FEM bị hiện tượng tự tương quan.
Để chữa bệnh tự tương quan và phương sai thay đổi cho mơ hình hồi quy FEM ta sử
dụng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (GLS).

19


Tiếp theo ta xem xét mơ hình hồi quy OLS

Kiểm định đa cộng tuyến với hệ số phóng đại phương sai VIF

Giá trị của VIF của các biến đều nhỏ hơn 2 nên mơ hình hồi quy OLS khơng bị đa cộng
tuyến.

20


So sánh hai mơ hình hồi quy

Dựa vào kết quả trên ta có thể thấy biến độc lập ROA và Size ở cả hai mơ hình có ý
nghĩa và ở mức ý nghĩa là 1%. Và ở mơ hình hồi quy OLS biến vịng quay tổng tài sản
cũng có ý nghĩa ở mức 1%.

21