Tài liệu luận văn Kiểm Định Hiệu Quả Thông Tin Của Thị Trường Chứng Khoán
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.71 MB, 141 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
____________________________
ỒT
N
Ư NG
KIỂM Đ NH TÍNH HIỆU QUẢ THƠNG TIN CỦA
TH TRƯỜNG CHỨNG KHỐN: BẰNG CHỨNG
T
C NG
ỆM TỪ MỘT SỐ QUỐC GIA
ĐÔNG NAM Á
LUẬN VĂN T ẠC SĨ K N
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
TẾ
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
____________________________
ỒT
N
Ư NG
KIỂM Đ NH TÍNH HIỆU QUẢ THƠNG TIN CỦA
TH TRƯỜNG CHỨNG KHỐN: BẰNG CHỨNG
T
C NG
ỆM TỪ MỘT SỐ QUỐC GIA
ĐƠNG NAM Á
Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60340201
LUẬN VĂN T ẠC SĨ K N
TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜ CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu độc lập của tơi dưới sự
hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa. Các nội dung nghiên cứu và kết quả
trong đề tài này là trung thực và chưa được ai công bố trong bất cứ công trình nào.
Tác giả
H THỊ
N HƯ NG
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜ CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
Ể
T M T T ....................................................................................................................... 1
C Ư NG 1: G ỚI THIỆU ........................................................................................... 2
1.1 Sự cần thiết của đề tài ............................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................... 3
1.3 Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................ 4
C Ư NG 2: TỔNG
21
AN
ẬN VÀ C C NG
N CỨ TRƯỚC Đ Y . 5
l thuyết của thị trư ng hi u uả ................................................................. 5
2.1.1 Những điều ki n của thị trư ng hi u quả ........................................................................ 5
212
c điểm c bản của l thuyết thị trư ng hi u uả .................................................... 6
21
c hình thức của thị trư ng hi u uả .............................................................................. 7
2.2 Những mơ hình kiểm định lý thuyết thị trư ng hi u quả ..................................... 11
2 2 1 Mơ hình “trị ch i cơng bằng – Fair game model” ................................................... 11
2 2 2 Mơ hình “trị ch i cơng bằng có điều chỉnh – Submartingale model” ............ 13
22
2
Mơ hình “bước đi ngẫu nhiên – Random Walk Model” ........................................ 14
c nghiên cứu trước đây ..................................................................................... 15
2.3.1 Nghiên cứu thực nghi m
các quốc gia phát triển .................................................. 15
2.3.2 Nghiên cứu thực nghi m
các quốc gia đang ph t triển ...................................... 17
2.3.3 Nghiên cứu thực nghi m
một số thị trư ng chứng khốn quốc gia ơng
Nam Á...................................................................................................................................................... 22
2.3.4 Nghiên cứu thực nghi m
C Ư NG 3: P Ư NG P
thị trư ng chứng khoán Vi t Nam .......................... 23
P NG
N CỨU ....................................................... 26
3.1 Các giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 26
2 Phư ng ph p thu thập dữ li u............................................................................... 28
c phư ng ph p kiểm định................................................................................. 28
1 Thống kê mô tả......................................................................................................................... 29
3.3.2 Kiểm định chuỗi – Run Test .............................................................................................. 31
3.3.3 Kiểm định tự tư ng uan – Durbin Watson Test ...................................................... 32
3.3.4 Kiểm định nghi m đ n vị - Unit Root Test ................................................................. 33
3.3.5 Kiểm định tỷ l phư ng ai – Variance Ratio Test .................................................. 35
C Ư NG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................... 37
4.1 Kết quả thống kê mô tả......................................................................................... 37
4.2 Kết quả kiểm định chuỗi – Runs test .................................................................... 46
4.3 Kết quả kiểm định tự tư ng uan – Durbin Watson ............................................ 49
4.4 Kết quả kiểm định đ n vị - Unit root test ............................................................. 52
4.5 Kết quả kiểm định tỷ l phư ng ai – Variance ratio test .................................... 55
C Ư NG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................... 60
5.1 Một số giải ph p nâng cao t nh hi u uả về m t thông tin cho thị trư ng chứng
khoán Vi t Nam .......................................................................................................... 60
5 1 1 ối với c
uan uản l nhà nước ................................................................................... 60
5 1 2 ối với doanh nghi p niêm yết ......................................................................................... 62
51
ối với nhà đầu tư .................................................................................................................. 63
5 1 4 ối với Công ty hứng kho n .......................................................................................... 64
5 1 5 ối với c c chủ thể kh c tham gia trên thị trư ng chứng kho n ....................... 65
5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo................................ 67
KẾT LUẬN ................................................................................................................... 68
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
ảng 4 1 Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi cho 5 thị trư ng ............................................ 37
Biểu đồ 4.1: Biểu đồ thể hi n mật độ phân phối tỷ suất sinh lợi hàng ngày, tuần, tháng
của các quốc gia ............................................................................................................. 39
ảng 4 2 ết quả kiểm định chuỗi - Runs test............................................................... 47
ảng 4
ết quả kiểm định tự tư ng uan - Durbin Watson test................................. 50
ảng 4.4.1 Kết quả kiểm định nghi m đ n vị cho thị trư ng JKSE ............................. 52
ảng 4 4 2 ết quả kiểm định nghi m đ n vị cho thị trư ng FTSE ............................. 52
ảng 4 4
ết quả kiểm định nghi m đ n vị cho thị trư ng STI ................................ 52
ảng 4 4 4 ết quả kiểm định nghi m đ n vị cho thị trư ng PSI ................................. 53
ảng 4 4 5 ết quả kiểm định nghi m đ n vị cho thị trư ng VN index ....................... 53
ảng 4 5 ết quả kiểm định tỷ l phư ng ai -Variance ratio test ................................ 55
-1-
T MT T
Trong bối cảnh cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới diễn ra tại các nền kinh tế
phát triển
Phư ng Tây trong uốt những năm đầu thế kỷ 21, sự quan tâm chú ý của
c c nhà đầu tư dần chuyển ang c c nước Phư ng
ông Thị trư ng tài chính khu vực
ơng Nam Á đang dần thu hút vốn đầu tư nước ngoài. Một trong những điểm thu hút
những nhà đầu tư là ự hi u quả thị trư ng của nền kinh tế c bản. Bài luận văn này
kiểm định t nh hi u uả của thị trư ng trên 5 quốc gia bao gồm: Indonesia, Malaysia,
Singapore, Philippines và Vi t Nam. Chỉ số giá lịch sử hàng ngày, hàng tuần, hàng
tháng trong giai đoạn 14 năm (2000 - 2014) được sử dụng để phân tích. Bài nghiên cứu
dùng 4 kiểm định c bản: kiểm định chuỗi, kiểm định tự tư ng uan, kiểm định
nghi m đ n vị và kiểm định tỷ l phư ng ai để xem xét tính hi u quả thị trư ng của
từng quốc gia. Kết quả kiểm định tự tư ng uan, kiểm định nghi m đ n vị và kiểm
định tỷ l phư ng ai cho rằng trong 5 thị trư ng trên khơng có thị trư ng nào có bước
đi ngẫu nhiên trong chuỗi tỷ suất sinh lợi. Riêng kết quả kiểm định chuỗi đối với chuỗi
tỷ suất sinh lợi của thị trư ng Indonesia, Malaysia, Singapore và Philippines có sự
khác bi t giữa chuỗi tỷ suất sinh lợi ngày, tuần, tháng ủng hộ cho thị trư ng hi u quả
dạng yếu, ngoại trừ thị trư ng Vi t Nam.
-2-
C Ư NG 1: G ỚI THIỆU
1.1 Sự cần thiết của đề tài
Trong những thập niên gần đây ch nh phủ và các tổ chức kinh tế đang nhận thấy
vai trò ngày càng quan trọng của thị trư ng vốn trong vi c tăng trư ng kinh tế của một
quốc gia. Thị trư ng vốn là n i giao dịch của nợ dài hạn và chứng khốn vốn, đó là n i
mà doanh nghi p và chính phủ có thể tăng vốn dựa vào đầu tư dài hạn của cá nhân.
Nói rộng ra thì thị trư ng vốn được chia thành thị trư ng chứng khoán và thị trư ng
trái phiếu. Thuộc tính quan trọng của thị trư ng vốn là giá chứng khốn phải phản ánh
tất cả thơng tin sẵn có trên thị trư ng và thơng tin mới sẽ nhanh chóng được điều chỉnh
vào trong giá, do đó ẽ khơng có nhà đầu tư nào có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt
trội bằng cách sử dụng những thơng tin đó và đó c ng là thuộc t nh tất yếu trong một
thị trư ng hoạt động có hi u uả
Thị trư ng chứng kho n đang được xem là một trong những chỉ số quan trọng
dẫn đầu của bất cứ nền kinh tế nào. Trong những nền kinh tế đang ph t triển, thị
trư ng chứng kho n được coi là kênh đầu tư đ ng tin cậy và hữu ch cho c c nhà đầu
tư Những nhà đầu tư chứng khốn có thể đầu tư l i ho c lỗ trong các giao dịch đầu tư
của mình; trong một thị trư ng khơng hi u quả, một vài nhà đầu tư có thể thu được lợi
nhuận bất thư ng nhưng m t khác những nhà đầu tư này là nguồn gốc của những
khoản lỗ bất thư ng để lại cho những ngư i khác tham gia thị trư ng, do đó tính hi u
quả của thị trư ng chứng khoán thật sự rất cần thiết.
Thị trư ng hi u quả có ảnh hư ng quan trọng đối với nhà đầu tư trong vi c định
giá chứng khốn và tìm kiếm danh mục đầu tư Có rất nhiều nhà đầu tư, đ c bi t những
ngư i mới bắt đầu tham gia đầu tư trên thị trư ng chứng khốn khơng định hướng
được và t ra băn khoăn trước những biến chuyển của thị trư ng, c c nhà đầu tư rất
khó phân t ch và đưa ra uyết định khi chỉ ố thị trư ng tăng nhanh liên tục hay khi chỉ
-3-
ố gi thị trư ng chứng kho n uay đầu giảm âu vì lo ợ thị trư ng đảo chiều mạnh
Trong những trư ng hợp như vậy nhiều câu h i được nhà đầu tư đ t ra thị trư ng
chứng kho n li u có hi u uả hay không Hay nếu tham gia thị trư ng li u có thành
cơng khơng hay thua lỗ Thị trư ng chứng kho n có đ ng tin cậy hay khơng
Những
câu h i mà nhà đầu tư đ t ra cần phải giải đ p và tìm ra giải ph p ph hợp nhất để đầu
tư hi u uả tốt nhất
ề tài nghiên cứu K
chứng khốn –
ẽ gi p làm
ứ
ự
đ
ệ
ệu quả thơng tin của th
a Đơ
Na
ng t một ố vấn đề có liên uan
ông Nam Á là một trong những vùng kinh tế thư ng mại năng động đang
ngày một vư n lên trên thị trư ng thư ng mại thế giới. Thách thức lớn nhất đối với
các quốc gia
ông Nam Á là tăng sức cạnh tranh, thu hút vốn đầu tư nước ngoài, b i
đầu tư nước ngoài là động lực chính cho sự tăng trư ng cơng nghi p cho c c nước
đang ph t triển. Sự thiếu hi u quả trên thị trư ng chứng khoán sẽ là một trong những
nguyên nhân cản tr vi c thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài, ảnh hư ng đến mục
tiêu phát triển kinh tế chung của khu vực Asean. Vi t Nam là một quốc gia có tiềm
năng ph t triển kinh tế vững chắc, thị trư ng chứng khoán tuy cịn non trẻ nhưng đang
từng bước hồn thi n nhằm thu hút vốn đầu tư trong và ngoài nước Do đó bài luận
văn chọn một số quốc gia này
khu vực
ơng Nam Á để kiểm định tính hi u quả của
thị trư ng dựa trên chuỗi tỷ suất sinh lợi hàng ngày, hàng tuần, hàng tháng, tạo nên
đóng góp cho những đề tài nghiên cứu thị trư ng hi u quả
các quốc gia đang ph t
triển trên thế giới.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài luận văn này là dựa vào lý thuyết thị trư ng hi u quả và các
phư ng ph p kiểm định trong thống kê để kiểm định tính hi u quả về m t thơng tin
của thị trư ng chứng khốn 5 quốc gia: Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và
Vi t Nam.
-4-
1.3 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi không gian bài nghiên cứu tiến hành thu thập và kiểm định t nh hi u
uả về m t thông tin trên thị trư ng chứng kho n của năm uốc gia
Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines và
i t Nam
ông Nam Á
ụ thể t c giả thu thập chỉ
ố gi hàng ngày, tuần, tháng trên thị trư ng Indonesia là chỉ số JKSE, chỉ ố FTSE
của thị trư ng chứng khoán Malaysia, chỉ số STI của thị trư ng chứng khoán
Singapore, chỉ ố PSI của thị trư ng chứng khoán Philippines và chỉ ố
N Index của
thị trư ng chứng kho n i t Nam.
Phạm vi th i gian bài nghiên cứu thu thập tỷ uất inh lợi của c c uốc gia
Indonesia, Malaysia, Singapore, Philippines giai đoạn từ 01/01/2000 đến 30/06/2014.
Riêng chỉ ố
30/06/2014.
N-Index của
i t Nam t c giả thu thập từ ngày 2 /0 /2000 đến
-5-
C Ư NG 2: TỔNG QUAN
ẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨ TRƯỚC Đ Y
Fama đã định nghĩa thị trư ng hi u quả là n i mà những nhà đầu tư hợp lý cạnh
tranh một cách tích cực, là n i mà mỗi nhà đầu tư cố gắng dự đo n gi thị trư ng
tư ng lai của chứng kho n và là n i thông tin uan trọng
hi n tại về chứng khoán
hầu như là miễn ph đối với tất cả các nhà đầu tư tham gia trên thị trư ng. Fama c ng
dùng thuật ngữ “điều chỉnh tức th i” như là thuộc tính cần thiết của một thị trư ng
hi u quả tức thị trư ng là n i thay đổi giá cả một c ch độc lập và ngay lập tức của từng
chứng khoán riêng lẻ (thị trư ng bước đi ngẫu nhiên). Fama lập luận rằng có thể mơ
hình thị trư ng hi u quả trong thực tế khơng thể đạt được 100% nhưng nó có thể đưa
ra tiêu chuẩn mà dựa vào đó hoạt động hi u quả của thị trư ng có thể được điều chỉnh.
2.1 C
2.1.1 Nhữ
ế
ủa
điều kiện của th
ệ
ả
ng hiệu quả
Một vài điều ki n sau của thị trư ng có thể giúp ích hay cản tr một c ch hi u
quả vi c điều chỉnh giá cả theo ự thay đổi thông tin Trước tiên, thật dễ để x c định
những điều ki n đủ cho sự hi u quả của thị trư ng vốn
ó là thị trư ng với những đ c
tính:
-
Khơng có chi phí giao dịch trong vi c mua bán chứng khoán.
-
Tất cả những nhà đầu tư tham gia thị trư ng đều có được những thơng tin
sẵn có mà khơng tốn bất k khoản chi phí nào.
-
Tất cả những nhà đầu tư đều tán thành mối quan h mật thiết giữa thông tin
phản ánh trong giá hi n tại và giá tư ng lai của mỗi chứng khoán. Tức là trong thị
trư ng, giá cả hi n tại của một chứng khoán phản nh đầy đủ và rõ ràng tất cả những
thơng tin có sẵn.
Trong một thị trư ng cạnh tranh khắc nghi t, tất cả những thơng tin sẵn có hồn
tồn là miễn phí đối với những nhà đầu tư và tất cả c c nhà đầu tư đều đồng ý về mối
-6-
quan h giữa thông tin hi n tại và giá cả, dĩ nhiên điều này không đ p ứng đ ng trong
thị trư ng thực tế. Nhưng d có chi ph giao dịch trong vi c mua b n chứng kho n,
thơng tin ẵn có trên thị trư ng đều không là miễn ph đối với tất cả c c nhà đầu tư và
bất đồng uan điểm giữa c c nhà đầu tư về
nghĩa của thông tin trên thị trư ng không
nhất thiết là những nguyên nhân làm cho thị trư ng k m hi u uả
chỉ tồn tại
ả
điều ki n trên
mức độ nào đó trong thị trư ng thực tế, do đó đo lư ng những t c động
đến u trình hình thành gi chứng kho n là mục tiêu của c c nghiên cứu thực nghi m
212Đ
đ
bản của
ế
ệ
ả
Lý thuyết thị trư ng hi u quả có thể đ c kết với một số đ c điểm sau:
-
Giá trị thực của chứng khốn ln
mức hợp lý. Trong một thị trư ng hi u
quả, giá cả là tín hi u tốt nhất để phản ánh về giá trị nội tại của chứng kho n đó
Chừng nào giá chứng khốn sai l ch so với giá trị thực thì cho thấy thị trư ng đó là
khơng hi u quả.
-
Giá chứng khốn phản ứng lại với các thông tin một cách tức th i. Khi có
bất k thơng tin nào trên thị trư ng, d là thông tin tốt hay tin xấu, d là thơng tin cơng
khai hay chưa cơng khai, thì thị trư ng đều phản ứng một c ch nhanh chóng và được
thể hi n qua giá chứng khốn.
-
Giá chứng khoán chỉ thay đổi khi giá trị thực của chứng kho n thay đổi và
phụ thuộc vào c c thông tin t c động đến ch ng Do những thông tin này xuất hi n
ngẫu nhiên nên ự thay đổi giá chứng kho n c ng không thể dự đo n được b i không
ai biết trước được các thông tin của ngày mai, cái gì sẽ xảy ra trước và vào lúc nào.
-
Khơng có thị trư ng nào là hi u quả hồn tồn, c ng như khơng có thị
trư ng nào lại phi hi u quả một cách tuy t đối, các thị trư ng đều đạt hi u quả
một
mức độ nào đó
-
Khơng có một nhà đầu tư nào có thể đ nh bại được thị trư ng một cách lâu
dài và thư ng xuyên.
Do vậy theo l thuyết thị trư ng hi u uả, nếu có một ngư i nào đó ln thể
-7-
hi n được sự vượt trội của mình so với thị trư ng thì đó c ng chỉ là sự may mắn. Các
nhà nghiên cứu l thuyết thị trư ng hi u uả cho rằng đầu tư ngẫu nhiên các cổ phiếu
theo danh mục thị trư ng về c bản đạt được tỷ uất inh lợi trung bình của thị trư ng,
do đó hầu hết nhà đầu tư trên thị trư ng phải là những ngư i có am hiểu nhất định về
thị trư ng chứng kho n mới đưa ra những quyết định mua bán, lựa chọn c hội đầu tư
2.1.3 C
ứ
ủa
ệ
ả
Levy là ngư i đầu tiên phân bi t thị trư ng hi u quả dạng yếu và dạng mạnh.
Fama đã phân t ch âu h n
hình thức của thị trư ng hi u quả dựa trên cách thiết lập
thông tin, ông đã tổng hợp và đưa ra c c dạng hi u quả của thị trư ng tư ng ứng với
ba tập thông tin:
-
Tập thông tin dạng yếu: chỉ bao hàm các thông tin, dữ li u lịch sử về loại
chứng kho n đang phân t ch, đó là c c thơng tin về giá cả, lợi suất, thu nhập, cổ tức..
trong quá khứ.
-
Tập thông tin dạng trung bình: tập thơng tin bao gồm tất cả các dữ li u đã
được công bố ra công chúng trong quá khứ và hi n tại, tập thông tin này c ng bao gồm
tập thông tin dạng yếu.
-
Tập thông tin dạng mạnh: tập thông tin bao gồm tất cả các dữ li u được biết,
không kể các dữ li u đó có được cơng bố hay khơng, đây là tập thông tin bao hàm cả
tập thông tin dạng yếu và dạng trung bình.
Như vậy, tư ng ứng với ba tập thơng tin trên thì thị trư ng hi u quả được phân
chia ra thành ba cấp độ hi u quả hay ba dạng hi u quả, đó là thị trư ng hi u quả dạng
yếu, thị trư ng hi u quả dạng vừa và thị trư ng hi u quả dạng mạnh.
ứ
ệ
ả ạ
ế
Lý thuyết thị trư ng hi u quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán hi n tại phản
nh đầy đủ mọi thông tin trong quá khứ của thị trư ng chứng khoán, bao gồm các mức
-8-
giá trong quá khứ, tỷ uất inh lợi trong quá khứ, khối lượng giao dịch... Theo thị
trư ng hi u quả dạng yếu, mức giá thị trư ng hi n tại đã phản ánh tất cả các thu nhập
trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trư ng, nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ uất
sinh lợi của chứng khoán trong quá khứ c ng như c c thơng tin kh c khơng có mối
liên h với tỷ suất sinh lợi trong tư ng lai Nói cách khác không thể dự b o được giá
chứng kho n trong tư ng lai hay có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội dựa vào
những thông tin trong quá khứ.
ứ
ệ
ả ạ
a
Lý thuyết thị trư ng hi u quả dạng vừa cho rằng giá chứng khốn sẽ điều chỉnh
nhanh chóng trước bất k thông tin công khai nào, tức là mức giá hi n tại phản ánh
đầy đủ mọi thông tin có sẵn
hi n tại c ng như trong u khứ. Do đó lý thuyết thị
trư ng hi u quả dạng vừa bao trùm cả lý thuyết thị trư ng hi u quả dạng yếu vì tất cả
các thơng tin trên thị trư ng đều phải xem xét công khai dựa trên giả thuyết hi u quả
dạng yếu như gi cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch... Những thông tin
công bố hi n tại được phản ánh trong giá chứng khoán bao gồm: các báo cáo tài chính,
các thơng báo về thu nhập, cổ tức, thư ng cổ phiếu, chia tách cổ phiếu và các thông tin
kinh tế vĩ mô
Trong một thị trư ng hi u quả dạng vừa c c nhà đầu tư khi ra uyết
định dựa trên c c thơng tin au khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao
h n mức trung bình b i vì các thơng tin cơng khai đã được phản ánh hết vào trong giá
chứng khoán.
ứ
ệ
ả ạ
ạ
Theo lý thuyết thị trư ng hi u quả dạng mạnh thì chứng khốn phản ánh tất cả
các thơng tin công bố trong quá khứ, hi n tại c ng như những thơng tin nội bộ, nghĩa
là sẽ khơng có một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được thơng tin liên uan đến
vi c định giá chứng khốn. Như vậy trong một thị trư ng hi u quả dạng mạnh thì nhà
đầu tư ử dụng tất cả những thơng tin có thể có, dù rằng c c thơng tin đó có được phổ
-9-
biến ra công chúng hay không sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội. Trong thị
trư ng hi u quả hồn hảo, tất cả c c thơng tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi nhà
đầu tư
cùng một th i điểm.Tuy nhiên thị trư ng hi u quả dạng mạnh không bao gi
lại thể hi n đ ng theo định nghĩa, b i vì đây là một giả thuyết về một hình ảnh gần như
phi thực tế. Thực tế chứng minh rằng khơng có thị trư ng nào mà khi ngư i sử dụng
những thông tin nội gián lại khơng thu được lợi ích bất thư ng.
Vi c nắm bắt được hình thái thị trư ng
mức độ nào: hi u quả dạng yếu, dạng
vừa hay dạng mạnh sẽ gi p nhà đầu tư có thêm c hội đ nh gi danh mục đầu tư nhằm
giảm thiểu rủi ro và tối đa ho lợi nhuận.
Khái quát lý thuyết thị trư ng hi u quả dưới ba dạng như au
-10-
Thị trư ng hi u quả
Thị trư ng hi u
quả dạng yếu
Thị trư ng hi u
quả dạng vừa
- Thông tin: bao
gồm thông tin, dữ
li u trong u khứ.
- Giá cả chứng
khốn: phản ánh
đầy đủ thơng tin
trong q khứ.
-Đ
đ m: nhà
đầu tư khơng thể
tìm được thu nhập
vượt trội khi dựa
vào những thông
tin trong quá khứ.
- Thông tin: bao
gồm c c thông tin,
dữ li u trong u
khứ và công bố
hi n tại.
- Giá cá chứng
khốn: phản ánh
đầy đủ thơng tin
trong q khứ và
thông tin được
công bố hi n tại.
-Đ
đ m: nhà
đầu tư khi ra uyết
định
dựa
vào
những thông tin
công bố hi n tại
sẽ không thu được
khoản lợi nhuận
vượt trội nào.
Thị trư ng hi u
quả dạng mạnh
- Thông tin: bao
gồm cả thông tin,
dữ li u u khứ,
hi n tại và những
thông tin nội bộ.
- Giá cả chứng
khốn: phản ánh
đầy đủ khơng chỉ
thơng tin trong q
khứ, hi n tại mà cả
thông tin nội bộ.
-Đ
đ m: nhà
đầu tư ử dụng tất
cả các thơng tin có
được dù là thông
tin đã công bố hay
thông tin nội bộ
c ng không thu
được bất cứ khoản
thu nhập vượt trội.
-11-
đ nh lý thuyết th
2.2 Những mơ hình ki
ng hiệu quả
Fama đã chỉ ra ba mơ hình để kiểm nghi m cho lý thuyết thị trư ng hi u quả đó
là mơ hình “Trị ch i cơng bằng - Fair game model”; mơ hình “Trị ch i cơng bằng có
điều chỉnh - Submartingale model” và mơ hình “ ước đi ngẫu nhiên - Random Walk
model”.
2.2.1 Mơ
ị
ơ
b ng – Fair game mo e
Lý thuyết thị trư ng hi u quả bắt nguồn từ lý thuyết trị ch i cơng bằng, do đó
mơ hình “trị ch i cơng bằng” c ng được d ng để kiểm định thị trư ng hi u quả.
Trong một thị trư ng hi u quả, giá cả phản nh đầy đủ tất cả những thông tin sẵn có,
để xây dựng được mơ hình kiểm chứng, q trình hình thành giá cả phải uy định chi
tiết h n, về bản chất phải xác định một cách chính xác cái gì có
nghĩa là “phản ánh
đầy đủ”.
Thuật ngữ “phản nh đầy đủ” có thể được hiểu là gi cân bằng ho c tỷ uất inh
lợi của chứng kho n được t nh theo mơ hình 2 tham ố của Sharpe Lintner, tuy nhiên,
thư ng thì mơ hình l thuyết và kiểm định thực nghi m tính hi u uả thị trư ng vốn là
không r ràng. Hầu hết vi c thực hi n kiểm định chỉ dựa trên giả định về điều ki n thị
trư ng cân bằng để x c định tỷ suất sinh lợi Nói chung, điều ki n thiết lập thơng tin có
liên quan theo lý thuyết mơ hình hai nhân tố cho rằng tỷ suất sinh lợi cân bằng của một
chứng kho n là phư ng trình x c định “rủi ro”của chính chứng kho n đó như au
(̃
)
[
( ̃
)]
Trong đó
: giá trị thực k vọng
: giá của chứng khoán j tại th i điểm t
: giá của chứng khoán j tại th i điểm t+1 với vi c t i đầu tư của
dòng thu nhập từ chứng kho n đó
-12-
(
: phần trăm tỷ suất sinh lợi một th i k
)⁄
: là ký hi u tập hợp thông tin được phản nh đầy đủ trong giá tại th i
điểm t
(
Phư ng trình
) thể hi n chênh l ch giá quan
sát của chứng khoán j với giá k vọng của chứng kho n đó tại th i điểm t+1 trên c
phản ánh đầy đủ tập thông tin .
Trong một thị trư ng hi u quả, để các cá nhân có các khoảng chênh l ch thu
nhập bù trừ nhau tức là thị trư ng “cơng bằng” thì ( ̃
Do đó chuỗi (
)
;
) là một “trị ch i cơng bằng” đối với tập thông tin .
Tư ng tự, zj,t+1 là chênh l ch tỷ suất sinh lợi tại th i điểm t+1 so với tỷ suất sinh
lợi k vọng cân bằng được xác lập tại th i điểm t. Phư ng trình như au
(
)
Do thị trư ng cân bằng nên:
( ̃
Vì vậy, chuỗi (
Gọi ( )
[
)
) c ng là một “trò ch i công bằng” đối với tập thông tin
( )
( )]
( )] là lượng tiền
( ) tại th i điểm t mà
có thể đầu tư vào trong ố n chứng khốn hi n có. Một h thống như vậy sẽ tạo ra tổng
giá trị thị trư ng vượt trội tại th i điểm t+1 và giá trị đó bằng:
∑
( )[
(
)]
Trong đó, từ đ c điểm của “trị ch i cơng bằng” ta có k vọng sau:
-13-
(
)
( ) (
∑
)
Tóm lại, mơ hình này ngụ ý rằng giá trị thị trư ng vượt trội của chứng khoán j
tại th i điểm t+1 (
) là phần chênh l ch giữa giá thực và giá k vọng dựa trên
Tư ng tự, tỷ suất sinh lợi vượt trội không k vọng của chứng khốn j tại
thơng tin
th i điểm t+1 (
) được đo lư ng bằng chênh l ch giữa tỷ suất sinh lợi thực và k
vọng trong giai đoạn đó với điều ki n thơng tin có sẵn
tại th i điểm t. Thơng qua mơ
hình “trị ch i cơng bằng”, gi trị thị trư ng vượt trội và tỷ suất sinh lợi vượt trội là 0.
2.2.2 Mơ
ị
cơng b ng ó đ ều chỉnh – Submartingale mo e
Mơ hình “trị ch i cơng bằng có điều chỉnh” là mơ hình “trị ch i cơng bằng”
với một sự điều chỉnh nh trong tỷ suất sinh lợi k vọng, trong mơ hình này, tỷ suất
sinh lợi k vọng được xem x t là dư ng thay vì bằng 0 như trong mơ hình “Trị ch i
cơng bằng”
Từ mơ hình “trị ch i cơng bằng”
nhưng nếu ( ̃
thì: chuỗi
(̃
)
)
ho c tư ng đư ng ( ̃
( ̃
)]
)
của chứng kho n j được coi là tn theo một “trị ch i cơng bằng
có điều chỉnh” đối với tập hợp thơng tin
tin
[
, điều này có nghĩa là trên c
thì giá k vọng tại th i điểm t+1 sẽ bằng ho c lớn h n gi
tập thơng
k hi n tại.
Sự thay đổi giá chứng khốn là kết quả điều chỉnh của thị trư ng khi có thông
tin mới được công bố. Trong thị trư ng hi u quả, mọi thông tin được công bố rất ngẫu
nhiên, không thể nào biết được khi nào sẽ công bố, b i vì nếu một ngư i biết thì ngư i
kh c c ng biết
ây là đ c tính quan trọng của thị trư ng hi u quả khi mọi phư ng
-14-
pháp dự báo dù là phân t ch k thuật hay phân t ch c bản về giá của cổ phiếu trong
tư ng lai đều hồn tồn vơ nghĩa
Ý nghĩa uan trọng của mơ hình “trị ch i cơng bằng có điều chỉnh” là khơng có
một giao dịch nào chỉ dựa trên thơng tin
có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi k vọng
lớn h n chiến dịch mua và nắm giữ chứng khoán trong suốt giai đoạn tư ng lai được
đề cập.
2.2.3 Mô
b ớ đ
ẫu nhiên – Ra
o
Wa k Mo e
L thuyết bước đi ngẫu nhiên là nền móng cho ự ph t triển của l thuyết thị
trư ng hi u uả với những đóng góp của
endall, Malkiel
Theo mơ hình bước đi
ngẫu nhiên thì gi cả trên thị trư ng chứng kho n thay đổi một c ch ngẫu nhiên Sự
thay đổi gi cả trong u khứ là độc lập với nhau, khơng có mối tư ng uan chuỗi, đó
là kết uả của ự cạnh tranh của c c nhà đầu tư khôn ngoan trên thị trư ng trong vi c
tìm kiếm lợi nhuận
ì vậy, gi cả trên thị trư ng chứng kho n tn theo mơ hình bước
đi ngẫu nhiên
Thị trư ng chứng kho n là hi u uả nếu gi cổ phiếu phản nh tất cả c c thơng
tin ẵn có, với bất k thơng tin mới nào, với k vọng ẽ làm thay đổi lợi nhuận của
công ty trong tư ng lai, ẽ được phản nh ngay lập tức vào trong gi cổ phiếu b i vì
bất k
ự chậm trễ trong vi c thể hi n c c thông tin của gi
ẽ dẫn đến bất hợp l , và
nhà đầu tư khơn ngoan có thể được khai th c để thu được lợi nhuận bất thư ng trong
tư ng lai
ì vậy, trong một thị trư ng hi u uả, gi cả phải phản ứng với thông tin
mới, b i thông tin mới đến ngẫu nhiên, nên gi cả cổ phiếu c ng thay đổi mà không
thể dự đo n được Mơ hình bước đi ngẫu nhiên được kh i u t theo cơng thức au
Trong đó
: giá của cổ phiếu tại th i điểm t+1
: gi cổ phiếu tại th i điểm t
: ai ố dự b o, nhiễu trắng
-15-
Theo cơng thức trên thì giá cổ phiếu tại th i điểm
bằng với giá của cổ
phiếu tại th i điểm t cộng với giá trị phụ thuộc vào thông tin mới giữa khoảng th i
gian t và
mà thể không dự đo n được Nói một c ch kh c, ự thay đổi của gi ,
thì khơng phụ thuộc vào ự thay đổi gi trong u khứ
Fama cho rằng mơ hình “bước đi ngẫu nhiên” là ự m rộng của tỷ suất sinh lợi
k vọng hay mơ hình “trị ch i cơng bằng”
ụ thể, nếu mơ hình “trị ch i cơng bằng”
chỉ nhấn mạnh điều ki n cân bằng của thị trư ng có thể được nêu trong tỷ suất sinh lợi
k vọng thì mơ hình “bước đi ngẫu nhiên” thể hi n chi tiết của quá trình ngẫu nhiên
tạo ra tỷ suất sinh lợi. Vì vậy, ơng kết luận rằng các kiểm định thực nghi m của mơ
hình bước đi ngẫu nhiên hỗ trợ rất mạnh cho lý thuyết thị trư ng hi u quả h n là mơ
hình “trị ch i công bằng”
23C
ứ
ớ đ
L thuyết thị trư ng hi u uả và c c mơ hình kiểm định bước đi ngẫu nhiên
luôn là đề tài tranh luận trong c c nghiên cứu tài ch nh trong nhiều thập niên qua.
ới
nhiều phư ng ph p kiểm định kh c nhau, c c bài nghiên cứu thực nghi m đã được tiến
hành trên dữ li u của nhiều uốc gia trên thế giới và đưa ra bằng chứng để kết luận về
t nh hi u uả của thị trư ng
2.3.1 Nghiên cứu thực nghiệm
Nghiên cứu
các qu c gia phát tri n
thị trư ng c c nước ph t triển hầu hết đều cho kết luận thị trư ng
đạt hi u uả dạng yếu Trên thị trư ng Châu Âu, Borges (2010) đã tiến hành nghiên
cứu thực nghi m chi tiết Ông orge đã nghiên cứu hi u quả thị trư ng chứng khoán
của Anh, Ph p, Tây an Nha,
ức, Hy Lạp và Bồ
ào Nha cho th i k 1993 – 2007.
Ông sử dụng phư ng ph p kiểm định chuỗi và kiểm định tỷ l phư ng ai để nghiên
cứu thực nghi m. Sau khi áp dụng c c phư ng ph p kiểm định, ông đã ph t hi n ra
rằng chỉ có thị trư ng ức và thị trư ng Tây Ban Nha là thị trư ng hi u quả dạng yếu,
bốn thị trư ng còn lại Anh, Pháp, Hy Lạp, Bồ ào Nha không là thị trư ng hi u quả.
-16-
Lee (1992) sử dụng phư ng ph p kiểm định tỷ l phư ng ai đồng nhất dựa trên
dữ li u tỷ suất sinh lợi hàng tuần của 10 quốc gia công nghi p (Australia, Bỉ, Canada,
Pháp, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Thụy Sĩ, Anh và ức) trong giai đoạn 196 đến 1988. Kết
quả cho thấy tất cả các quốc gia ngoại trừ Úc và Bỉ tuân theo bước đi ngẫu nhiên.
Maghayereh (2003) tranh luận rằng hi u ứng tháng Giêng và những hi n tượng
bất thư ng kh c cho ph p nhà đầu tư có được lợi nhuận bất thư ng, do đó những hoạt
động bất thư ng như là một rào cản để làm cho thị trư ng hi u quả. Mục tiêu nghiên
cứu của Maghayereh là để xem xét hi u ứng tháng trên tỷ suất sinh lợi và hi u ứng
tháng Giêng bất thư ng trên thị trư ng chứng khoán Amman (ASE) cho th i k 1994
– 2002. GARCH, EGARCH và mơ hình GJR được áp dụng để phân tích dữ li u. Kết
quả cho bằng chứng mạnh mẽ rằng hi u ứng theo mùa không tồn tại
thị trư ng
chứng kho n Amman (ASE); do đó thị trư ng chứng khốn Amman là một thị trư ng
hi u quả.
Worthington và Higgs (2004) kiểm định bước đi ngẫu nhiên và hình thức hi u
quả yếu của thị trư ng dựa trên chuỗi dữ li u tỷ suất sinh lợi hằng ngày của 16 thị
trư ng phát triển Áo, Bỉ,
Lan, Na Uy, Bồ
an Mạch, Phần Lan, Ph p,
ức, Hy Lạp, Ireland, Ý, Hà
ào Nha, Tây an Nha, Thụy iển, Thụy Sĩ và Anh) và 4 thị trư ng
mới nổi thị trư ng (Cộng hòa Séc, Hungary, Ba Lan và Nga) bằng cách sử dụng kết
hợp kiểm định tư ng uan chuỗi, kiểm định chuỗi, kiểm định nghi m đ n vị ADF, PP,
KPSS và kiểm định tỷ l đa phư ng ai
ết quả cho thấy trong 4 thị trư ng mới nổi
chỉ có thị trư ng Hungary có đ c điểm của bước đi ngẫu nhiên và do đó thị trư ng
mang tính hi u quả yếu, trong khi đó tại các thị trư ng phát triển, chỉ có
ức, Ireland,
Bồ ào Nha, Thụy iển và Anh tuân theo bước đi ngẫu nhiên.
Gilmore và McManus (2003) thực hi n kiểm định thị trư ng chứng khoán
uốc gia
hâu
u ( ộng hòa Sec, Hungary và
05/0 /1995 đến ngày 2 /09/2000 dựa trên 1
ba
a Lan) trong giai đoạn từ ngày
2 chỉ ố gi
uan
t hàng ngày thu thập
-17-
từ chỉ số
ầu tư và Tổng hợp của Tập đoàn Tài h nh Quốc Tế. T c giả ử dụng các
phư ng ph p kiểm định như kiểm định đ n biến (nghi m đ n vị ADF, PP, kiểm định
tỷ l phư ng ai) và đa biến (đồng liên kết), phư ng ph p mơ hình so sánh những dự
báo từ mơ hình đ n giản NAIVE với mơ hình thay thế ARIMA và GARCH. Kết quả
kiểm định đ n biến và đa biến cung cấp một số bằng chứng cho thấy giá cả chứng
khoán trong các thị trư ng này tuân theo bước đi ngẫu nhiên, điều này cho thấy có
bằng chứng về hình thức hi u quả yếu. Kiểm định tỷ l phư ng ai cho kết quả khác
nhau liên quan tới đ c điểm bước đi ngẫu nhiên của các chỉ số quan sát.
ết uả từ
phư ng ph p mơ hình so sánh dự b o từ mơ hình đ n giản NAIVE với mơ hình thay
thế ARIMA và GARCH loại b giả thuyết bước đi ngẫu nhiên
ba thị trư ng chứng
khoán Trung Tâm Châu Âu.
Tapon và Alexeev (2011) ử dụng gi đóng cửa hàng ngày (có điều chỉnh
trư ng hợp chia t ch và cổ tức) của 1
6/19
6 cổ phiếu chứng kho n trong 25 năm từ th ng
đến th ng 06/200 để kiểm định thị trư ng hi u uả dạng yếu của thị trư ng
chứng kho n Toronto.
c ông đã thực hi n kiểm định bằng phư ng ph p
ARIMA(p, ), EGAR H(p, ) và bước đi ngẫu nhiên có xu hướng.
ết uả nghiên cứu
không b c b giả thuyết hi u uả dạng yếu trên thị trư ng chứng kho n Toronto, một
vài lĩnh vực của nền kinh tế anada xuất hi n dấu hi u k m hi u uả h n o với những
lĩnh vực còn lại
2.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm
các qu
a đa
p
n
Ngược lại, nghiên cứu thực nghi m về sự hi u quả của thị trư ng có liên quan,
có những uan điểm khác nhau về sự hi u quả của thị trư ng chứng kho n và đó là
một vấn đề gây tranh cãi nhiều nhất trong các nghiên cứu về thị trư ng vốn.
Wheeler và cộng sự (2002) ử dụng 2 phư ng ph p kiểm định tự tư ng uan và
kiểm định chuỗi cho chuỗi gi hàng ngày từ năm 1991 đến năm 1996 của 16 chứng
khoán riêng lẻ được niêm yết trên sàn giao dịch chứng kho n War a
( a Lan) T c
-18-
giả đã đi đến kết luận hầu hết các chứng khốn riêng lẻ trên thị trư ng khơng th a mãn
yêu cầu thị trư ng hi u quả dạng yếu.
Mollik và Bepari (2009) là một trong những nghiên cứu thực nghi m tốt nhất về
thị trư ng hi u quả dạng yếu tại thị trư ng chứng kho n Dhaka Hai ông đã ử dụng cả
kiểm định phi tham số ( S, kiểm định chuỗi) và kiểm định tham số (tự tư ng uan,
kiểm định nghi m đ n vị ADF, PP, ARI, ARIMA, ARCH, GARCH) trên mẫu dữ li u
6 năm từ 1/1/2002 đến 1/12/200 . Kết quả của hai ông kết luận rằng chuỗi tỷ suất
sinh lợi của DSE-GEN và DSE20 là dừng và không theo bước đi ngẫu nhiên, giả
thuyết thị trư ng hi u uả bị b c b
Một nghiên cứu ngắn h n o với Mollik và
epari c ng được thực hi n b i
Rahman và Hossain (2006) ử dụng phư ng ph p kiểm định phi tham ố (kiểm định
-S, kiểm định chuỗi, kiểm định Lillie or ) và kiểm định tham ố (kiểm định tự tư ng
uan và ARIMA) cho chuỗi dữ li u gi hàng ngày của ASPI, DSE và gi cổ phiếu của
công ty từ năm 1994 đến 2005. Tuy nhiên cả hai bài nghiên cứu đã tìm thấy kết quả
giống nhau liên uan đến kiểm định hình thức hi u quả dạng yếu của thị trư ng chứng
khoán Dhaka.
Gupta và Basu (2007) c ng đã nghiên cứu hi u quả của thị trư ng chứng khoán
Ấn
ộ. Các nhà nghiên cứu đã t nh tỷ suất sinh lợi hàng ngày bằng các giá trị chỉ số
hàng ngày cho thị trư ng chứng khoán Bombay (BSE) và thị trư ng chứng khoán
Quốc gia (NSE) của Ấn
nhau ADF, PP và
ộ trong th i k 199 – 2011. Ba kiểm định đ n vị khác
PSS được thực hi n và kết quả của những kiểm định này chỉ ra
rằng cả hai thị trư ng hàng đầu của Ấn ộ đều không hi u quả.
Da và Arora (200 ) đã nghiên cứu hi u ứng tuần, hi u ứng th ng cho những
chứng kho n được niêm yết trên thị trư ng chứng khoán quốc gia Ấn
ộ
c ông đã
thu thập chuỗi tỷ uất inh lợi hàng ngày của c c chứng kho n trên 2 àn NSE và SE
từ 11/1994 đến 09/200 để làm dữ li u phân t ch Sau khi tiến hành kiểm định t nh
