Tài liệu luận văn Mối Quan Hệ Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

PHẠM ANH TUẤN
MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN
VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – 2015.


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

PHẠM ANH TUẤN
MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN
VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:
PGS. TS. NGUYỄN VĂN SĨ
Tp. Hồ Chí Minh – 2015.


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ nghiên cứu về đề tài “Mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: Bằng chứng thực

nghiệm ở Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu do cá nhân tôi thực hiện, dưới sự
hướng dẫn và hỗ trợ từ PGS. TS. Nguyễn Văn Sĩ. Các nội dung và kết quả nghiên
cứu trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ
cơng trình nghiên cứu nào khác.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 05 năm 2015.
Tác giả luận văn


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU ........................................................................... 1
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................... 5
1.1

NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN...... 5

1.2

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................ 6

1.2.1

Quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời ................................. 6

1.2.2

Quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp .......................... 11

CHƯƠNG 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 14
2.1

GIỚI THIỆU MƠ HÌNH .......................................................................... 14

2.1.1

Các biến nghiên cứu ........................................................................... 14

2.1.2

Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................. 22

2.2

XÂY DỰNG GIẢ THIẾT ......................................................................... 24

2.3

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 27

2.3.1

Kiểm định tính dừng........................................................................... 27

2.3.2

Mơ hình tác động cố định – FEM ...................................................... 29

2.3.3

Mơ hình tác động ngẫu nhiên – REM ............................................... 30

2.3.4

Kỹ thuật ước lượng D-GMM (GMM Arellano Bond) .................... 31

CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 36
3.1

PHÂN TÍCH MƠ TẢ ................................................................................ 36

3.1.1

Kiểm định tính dừng........................................................................... 36

3.1.2

Thống kê mơ tả .................................................................................... 36


3.1.3
3.2

Phân tích tương quan ......................................................................... 42

PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG ................................................................... 45

3.2.1 Mơ hình Pooled OLS, mơ hình Pooled có sử dụng biến giả và mơ
hình tác động cố định FEM ............................................................................. 45
3.2.2
REM

Mơ hình tác động cố định FEM và mơ hình tác động ngẫu nhiên
............................................................................................................... 48

3.2.3

Mơ hình D-GMM: ............................................................................... 55

3.3

KẾT QUẢ VÀ Ý NGHĨA HỒI QUY:...................................................... 60

CHƯƠNG 4: CÁC KHUYẾN NGHỊ, HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ............................ 64
4.1

LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ....... 64

4.1.1 Xác định nhu cầu kế hoạch và sử dụng nguồn vốn lưu động một
cách linh hoạt, hợp lý ....................................................................................... 64
4.1.2

Tập trung kiểm sốt từng thành tố chính của vốn ln chuyển..... 65

4.2

CÁC HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI................................................................. 69

4.3

HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .................................................... 70

KẾT LUẬN ............................................................................................................... 72
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Tiếng Anh

Tiếng Việt

CCC

Chu kỳ luân chuyển tiền mặt

Cash Conversion Cycle

DN
EBITDA

Doanh nghiệp
Earnings Before Interest, Taxes, thu nhập trước thuế, lãi vay và
Depreciation and Amortization

khấu hao

FAR

Fixed Financial Asset Ratio

Tỷ số tài sản tài chính

GOP

Gross Operating Profits

Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp

GDP

Growth in Gross dometic product

Tăng trưởng GDP

GROWTH

Sales growth

Tăng trưởng doanh thu

HĐKD

Hoạt động kinh doanh

ICP

Inventory Conversion Period

Kỳ lưu kho

LEV

Leverage

Tỷ số nợ

NTC

Net Trade Cycle

Chu kỳ thương mại thuần

PDP

Payables Deferral Period

Kỳ phải trả người bán

RCP

Receivables Collection Period

Kỳ thu tiền khách hàng

ROA

Return on Total assets Ratio

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

ROE

Return on Equity Ratio

Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần

TQ

Tobin’ Q

Chỉ số giá trị thị trường TQ

VNOI

Variability of net operating income Thay đổi lợi nhuận thuần từ hoạt
động kinh doanh


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1:

Tóm tắt các biến sử dụng trong bài, cơng thức tính và kỳ 15
vọng về dấu

Bảng 3.1:

Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến

36

Bảng 3.2:

Thống kê mơ tả

37

Bảng 3.3:

Bảng phân tích tương quan

43

Bảng 3.4:

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh 46
lời từ hoạt động của doanh nghiệp (2007-2013): Phương
pháp Pooled OLS, phương pháp Pooled có sử dụng biến giả
và phương pháp FEM

Bảng 3.5:

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả thị 47
trường của doanh nghiệp (2007-2013): Phương pháp Pooled
OLS, phương pháp Pooled có sử dụng biến giả và phương
pháp FEM

Bảng 3.6:

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh 50
lời từ hoạt động của doanh nghiệp (2007-2013): Phương
pháp tác động cố định (FEM) và phương pháp tác động
ngẫu nhiên (REM)

Bảng 3.7:

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả thị 51
trường của doanh nghiệp (2007-2013): Phương pháp tác
động cố định (FEM) và phương pháp tác động ngẫu nhiên
(REM)

Bảng 3.8:

Kiểm định hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số 53
thay đổi trong mơ hình ước lượng FEM: Mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời từ hoạt động
của doanh nghiệp (2007-2013)

Bảng 3.9:

Kiểm định hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số 54
thay đổi trong mơ hình ước lượng FEM: Mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả thị trường của doanh


nghiệp (2007-2013)

Bảng 3.10:

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh 58
lời từ hoạt động của doanh nghiệp (2007-2013): Phương
pháp D-GMM

Bảng 3.11:

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả thị 59
trường của doanh nghiệp (2007-2013): Phương pháp DGMM

Bảng 3.12:

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh 62
lời từ hoạt động của doanh nghiệp (2007-2013): Phương
pháp Pooled OLS, phương pháp FEM và phương pháp
GMM

Bảng 3.13:

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả thị 63
trường của doanh nghiệp (2007-2013): Phương pháp Pooled
OLS, phương pháp FEM và phương pháp GMM


1

TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU
1.

Lý do chọn đề tài
Quản trị vốn luân chuyển là một nội dung quan trọng trong quản trị tài chính

của doanh nghiệp. Quản vốn luân chuyển hiệu quả có tác động trực tiếp đến khả
năng sinh lời của các doanh nghiệp, điều này đã được rất nhiều các cơng trình
nghiên cứu thực nghiệm chứng minh. Quản trị vốn luân chuyển được xem như việc
đầu tư nguồn vốn của doanh nghiệp vào các tài sản ngắn hạn cũng như sử dụng các
các khoản nợ ngắn hạn để trang trải cho các hoạt động đầu tư. Quản trị các khoản
tài sản ngắn hạn và các khoản nợ ngắn hạn là vô cùng quan trọng trong việc gia tăng
giá trị tài sản cho cổ đông (Shin and Soenen, 1998)
Quản trị vốn luân chuyển được quan tâm thường xuyên và là yếu tố quan trọng
trong các quyết định của các giám đốc tài chính để đảm bảo hoạt động hàng ngày
của doanh nghiệp. Vai trò của quản trị vốn luân chuyển đã được đề cập, tuy nhiên,
các nhà quản lý cũng có thể phải đối đầu với vấn đề thanh khoản do đầu tư không
đủ cho nguồn vốn luân chuyển. Các giám đốc tài chính, với việc ra các quyết định
quản trị có hiệu quả các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả có ý
nghĩa ảnh hưởng đến sự thành công của doanh nghiệp. Nếu vốn đầu tư bằng tiền
mặt, các khoản phải thu, hàng tồn kho là khơng đủ, doanh nghiệp có thể gặp khó
khăn trong việc thực hiện kinh doanh hàng ngày của mình hoạt động. Có một sự
đánh đổi giữa tính thanh khoản và lợi nhuận, quản trị vốn luân chuyển có thể đóng
một vai trị quan trọng khơng chỉ trong việc tạo ra lợi nhuận của một doanh nghiệp
mà nó cịn tiền ẩn cả yếu tố rủi ro. Các quyết định quản trị vốn liên quan đến sự gia
tăng khả năng sinh lời nhưng cũng có khả năng gia tăng các nguy cơ tiềm tàng, còn
các quyết định nhằm giảm thiểu rủi ro có thể sẽ dẫn đến giảm khả năng sinh lời.
Sau cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu gần đây, vấn đề nghiên cứu việc sử
dụng hiệu quả các nguồn lực của doanh nghiệp được đưa lên hàng đầu. Sử dụng
hiệu quả các nguồn tài nguyên của doanh nghiệp dẫn đến việc gia tăng khả năng
sinh lời và làm giảm biến động, dẫn đến việc giảm nguy cơ vỡ nợ và do đó cải thiện
giá trị của doanh nghiệp (Charitou et al., 2010).

2

Ở Việt Nam, trong bối cảnh nền kinh tế hiện nay, các doanh nghiệp đang phải
đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều yếu tố rủi ro. Trong giai đoạn 2008 2012, các doanh nghiệp thiếu vốn sản xuất, trong khi lãi suất ngân hàng tăng cao và
biến động bất thường, thanh khoản của toàn hệ thống ngân hàng gặp khó khăn đứng
trước bối cảnh đó hàng loạt các doanh nghiệp rơi vào cảnh gặp khó khăn trong vấn
đề tài chính dẫn tới việc sản xuất đình trệ, nhiều doanh nghiệp phải ngưng sản xuất,
đóng cửa thậm chí rơi vào cảnh phá sản. Trước tình cảnh đó, các doanh nghiệp
muốn tồn tại và phát triển thì mối quan tâm phải được đặt lên hàng đầu là việc phải
quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn luân chuyển. Vai trò của quản trị vốn
luân chuyển càng trở nên quan trọng và quản trị vốn luân chuyển lại trở thành một
chủ đề thu hút sự quan tâm đặc biệt từ góc độ nhà quản trị doanh nghiệp. Câu hỏi
được đặt ra là, quản trị vốn luân chuyển như thế nào để có thể dẫn đến việc gia tăng
khả năng sinh lời, làm giảm biến động, dẫn đến việc giảm nguy cơ vỡ nợ và cải
thiện giá trị của doanh nghiệp.
2.

Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài luận văn tập trung nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển

đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam nhằm tạo thuận lợi cho các
nhà quản trị đưa ra những chính sách phù hợp từ đó tối đa hố lợi ích đem lại. Câu
hỏi tổng quát đặt ra là “Quản trị vốn luân chuyển có tác động như thế nào đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp?”. Trả lời cho câu hỏi này, có các vấn đề cần phải
giải quyết:
Chính sách quản trị vốn luân chuyển đã thay đổi như thế nào trong thời
gian qua?
Vốn luân chuyển và các thành phần của nó có ảnh hưởng đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp trong thời gian qua hay không?

Trên cơ sở đó, mục tiêu nghiên cứu của luận văn được xác định, cụ thể là:
Đánh giá tác động của quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp Việt Nam.
Đề xuất một số biện pháp nhằm hoàn thiện quản trị vốn luân chuyển gắn


3

với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.
Hồn thiện mơ hình lý thuyết nghiên cứu.
3.

Phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu khảo sát mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển đến

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, dựa trên khung lý thuyết về hiệu quả kinh
doanh và lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển, mơ hình thực nghiệm xây dựng bởi
Abuzayed (2012) được biến đổi và phân tích theo hướng phù hợp với tình hình nền
kinh tế của Việt Nam trong thời đoạn 2007-2013. Đồng thời khắc phục nhược điểm
của các nghiên cứu trước đây trong việc sử dụng các mơ hình ước lượng chưa phù
hợp, nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng và đi qua lần lượt các mơ hình ước lượng:
Mơ hình bình phương tối thiểu thơng thường (OLS), Mơ hình tác động cố định
(FEM), Mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM) để xây dựng ước lượng tác động các
biến về quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động. Mục đích của các kiểm
định này là kiểm tra độ nhạy và sự thay đổi cấu trúc biến trong mơ hình, qua đó
khám phá sơ bộ mức độ tác động của các biến cũng như đánh giá tính vững của mơ
hình. Tiếp theo, nghiên cứu tiến hành kiểm định tác động của quản trị vốn luân
chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở mơ hình dữ liệu bảng động
thơng qua phương pháp ước lượng GMM sai phân (Difference Generalized method
of moments) của Arellano – Bond (1991) được đề xuất bởi Abuzayed (2012) bằng

phần mềm Stata 12 với phiên bản xtabond2.
Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập theo năm trong giai đoạn 2007 –
2013, bao gồm dữ liệu thứ cấp của 211 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX). Nguồn dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Vietstock, dữ liệu trang
web của HOSE và HNX. Các báo cáo tài chính cuối năm được kiểm tốn do vậy
đảm bảo tính đồng nhất và đáng tin cậy để thực hiện các kiểm định. Trong quá trình
xử lý dữ liệu, nghiên cứu loại bỏ 5 doanh nghiệp do số liệu giai đoạn 2007 – 2013
bị đứt quãng. Như vậy, dữ liệu bảng của mơ hình có thời gian T = 7 và N = 206.


4

4.

Bố cục đề tài
Ngoài phần giới thiệu tổng quan và phần kết luận, luận văn có kết cấu như

sau:
- Chương 1: Tập trung phân tích cơ sở lý luận thơng qua các bằng chứng thực
nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Trong chương này bài viết sẽ tổng hợp những điểm nổi bật
từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước trên thế giới bàn về cùng chủ
đề, từ đó thấy được những khác biệt từ các góc nhìn khác nhau và hướng phát triển
của đề tài.
- Chương 2: Trình bày phương pháp luận, nguồn dữ liệu và các mơ hình được
sử dụng trong bài nghiên cứu. Phần này sẽ trình bày cụ thể và rõ ràng hơn về
phương pháp chọn mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm cách thu thập, quy mô dữ liệu
và phạm vi dữ liệu. Các phương pháp hồi quy cùng các các biến được sử dụng trong
bài cũng được nêu rõ và phân tích ưu nhược điểm, từ đó chọn ra được phương án tốt

nhất cho mơ hình nghiên cứu.
- Chương 3: Trình bày và thảo luận kết quả của 3 bước nghiên cứu: Phân tích
mơ tả; Phân tích định lượng và Kiểm định sau định lượng. Phân tích mơ tả bao gồm
thống kê mơ tả, kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian và ma trận tương quan
Pearson. Tiếp theo, phân tích định lượng trình bày và thảo luận các nhân tố tác động
đến kết quả của các phương pháp ước lượng được áp dụng.
- Chương 4: Từ kết quả nghiên cứu chỉ ra ảnh hưởng của việc quản lý vốn
luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đưa ra kết luận chung cho
cả bài nghiên cứu cùng các khuyến nghị. Đồng thời nêu lên những hạn chế của đề
tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.


5

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1 NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN
Vốn luân chuyển (working capital) được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản
ngắn hạn và nợ ngắn hạn. Trong nghiên cứu của Guthmann and Dougall (1948) thì
vốn ln chuyển chuyển hố qua tất cả các dạng – tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn
kho, trở thành khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản là tiền mặt kết thúc và tiếp
tục một chu kỳ kinh doanh mới. Theo Dewing (1941), nó cùng với vốn cố định, là
một thành tố quan trọng của doanh nghiệp. Mục đích của bài nghiên cứu này chính
là xem xét mối quan hệ giữa các thành phần của vốn luân chuyển như hàng tồn kho,
khoản phải thu và khoản phải trả đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Mục tiêu căn bản của quản trị vốn luân chuyển là tối ưu hóa việc đầu tư vào
tài sản ngắn hạn và giảm mức độ nợ ngắn hạn, từ đó, doanh nghiệp có thể tối thiểu
việc duy trì các nguồn quỹ cho vốn luân chuyển và nâng cao khả năng sinh lời từ
hoạt động kinh doanh. Do vậy, hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển phụ thuộc vào
sự cân đối giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Filbeck et
al., 2007).

Vốn luân chuyển thường được sử dụng để đo lường tính thanh khoản của
doanh nghiệp, tuy nhiên tính thanh khoản q cao có thể tác động tiêu cực đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp (Bhattacharya, 2001).
Có rất nhiều nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển, loại hình kinh
doanh là yếu tố trước tiên có thể kể đến. Các doanh nghiệp thương mại và sản xuất
sẽ có nhu cầu nắm giữ hàng hố cũng như có biên độ các khoản phải thu và phải trả
lớn, trái ngược với các doanh nghiệp thiên về kinh doanh dịch vụ. Quy mô doanh
nghiệp cũng là một yếu tố có ảnh hưởng khá lớn. Doanh nghiệp nhỏ hoặc các doanh
nghiệp mới đi vào hoạt động sẽ duy trì vốn luân chuyển ở mức thấp, khác với các
doanh nghiệp lớn liên tục phát triển và ngày càng có nhu cầu mở rộng kinh doanh.
Tuy nhiên, cũng tuỳ theo giai đoạn mà chính sách hoạt động của doanh nghiệp sẽ
quyết định lượng vốn luân chuyển được duy trì ổn định. Việc mở rộng hoạt động sẽ
gia tăng nhu cầu về tài sản cố định cũng như tài sản luân chuyển, cần tăng vốn luân


6

chuyển để tăng bù đắp cho công việc kinh doanh trong dài hạn. Điều này tất nhiên
đi kèm với rủi ro cho doanh nghiệp.
Các yếu tố bên ngồi cũng có thể ảnh hưởng đến quản trị vốn luân chuyển.
Phần lớn các doanh nghiệp trải qua sự thay đổi bất thường trong nhu cầu đối với
hàng hoá dịch vụ trong chu kỳ kinh tế. Hoặc một sự thay đổi tích cực trong công
nghệ sẽ đẩy nhanh năng suất hoạt động, các sản phẩm chất lượng với số lượng lớn
sẽ được tiêu thụ nhanh hơn đồng nghĩa với việc tiền luân chuyển nhanh hơn. Tuy
nhiên đầu tư vào công nghệ cần nguồn tiền và nhân lực lớn.
1.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
1.2.1

Quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời

Shin and Soenen (1998) và sau này Erasmus (2010) sử dụng khái niệm Chu kỳ
Thương mại thuần ( Net Trade Cycle or Cash Conversion Cycle) trong nghiên cứu
của mình. NTC được tính bằng tổng các khoản phải thu thương mại và hàng tồn
kho, sau đó trừ đi các khoản phải trả và biểu diễn kết quả dưới dạng phần trăm của
doanh thu, là thước đo hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển. Shin and Soenen
(1998) đã sử dụng một mẫu lớn gồm 58.985 doanh nghiệp Mỹ suốt từ năm 1975
đến 1994 để nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ thương mại thuần (NTC) và lợi
nhuận hoạt động của doanh nghiệp. Tác giả nhận thấy rằng, doanh nghiệp có thể đạt
được doanh thu lớn hơn với chính sách tín dụng thoáng hơn, tức là chu kỳ chuyển
đổi tiền mặt dài hơn sẽ tăng khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Tuy nhiên,
Erasmus (2010) sử dụng một mẫu của các doanh nghiệp Nam Phi lại cho kết quả
theo quan điểm truyền thống khi cho rằng có một mối tương quan âm đáng kể giữa
NTC và khả năng sinh lời. Nghiên cứu cho thấy một chu kỳ tiền mặt dài hơn làm
giảm khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Deloof (2003) phát hiện ra rằng cách thức quản lý vốn luân chuyển có tác
động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu phân tích một
mẫu gồm 1.009 doanh nghiệp phi tài chính lớn của Bỉ trong giai đoạn 1992 - 1996
và nhận thấy rằng có một mối quan hệ tương quan âm giữa lợi nhuận hoạt động gộp


7

với số ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả của các doanh
nghiệp. Do đó, tác giả đưa ra kết luận rằng các nhà quản lý có thể nâng cao hiệu
suất, tạo ra giá trị cho các cổ đông của doanh nghiệp bằng cách rút ngắn thời gian
của các khoản phải thu và hàng tồn kho ở mức tối thiểu hợp lý. Kết quả cũng cho
thấy có mối tương quan âm giữa các tài khoản phải trả và lợi nhuận của doanh
nghiệp vì nó phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận ít sẽ
thường trì hỗn, kéo dài thời gian trả nợ của họ.
Lazaridis and Tryfonidis (2006) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn

luân chuyển và khả năng sinh lời của doanh nghiệp bằng việc sử dụng mẫu nghiên
cứu gồm 131 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Athens. Họ
phát hiện ra rằng tồn tại một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa
khả năng sinh lời (được đo bằng lợi nhuận hoạt động gộp) với chu kỳ luân chuyển
tiền mặt tiền mặt, kỳ tồn kho và phải thu bình quân được sử dụng là thước đo hiệu
quả quản trị vốn luân chuyển. Tuy nhiên, kỳ phải trả có tương quan dương với khả
năng sinh lời chỉ ra rằng chiếm dụng vốn của nhà cung cấp càng lâu càng có lợi. Họ
kết luận rằng các nhà quản lý có thể tạo ra lợi nhuận cho các doanh nghiệp của họ
bằng cách giải quyết đúng chu kỳ luân chuyển tiền mặt và giữ mỗi thành phần khác
nhau của chu kỳ luân chuyển tiền mặt (tài khoản phải thu, các khoản phải trả, hàng
tồn kho) ở một mức độ tối ưu.
Garcia-Teruel and Martínez-Solano (2007) đã nghiên cứu tác động của quản
tri vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy
dữ liệu bảng bao gồm 8,872 doanh nghiệp nhỏ và vừa của Tây Ban Nha trong giai
đoạn 1996 – 2002. Chiếm tỷ trọng lớn trong bảng cân đối kế toán của các doanh
nghiệp này là tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn có vai trị là nguồn tài trợ từ bên
trong doanh nghiệp. Kết quả thể hiện rằng, những nhà quản lý có thể gia tăng giá trị
cổ phần bằng cách giảm lượng hàng tồn kho, số ngày các khoản phải thu và số ngày
các khoản phải trả. Thêm vào đó, việc rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng cải
thiện khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Tương tự, Raheman and Nasr (2007)
cũng cho thấy mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa các thành phần vốn luân


8

chuyển và khả năng sinh lời với một mẫu gồm 94 doanh nghiệp Pakistan trong giai
đoạn 1999 – 2004.
Garcia et al. (2011) dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 2.974 doanh nghiệp phi tài
chính tài chính được niêm yết trên 11 sàn giao dịch chứng khoán ở Châu Âu trong
khoảng thời gian 12 năm, kể từ năm 1998 đến 2009, kết quả phân tích hồi quy bằng

phương pháp GLS và OLS chỉ ra rằng có một mối quan hệ tương quan âm đáng kể
giữa kỳ thu tiền, kỳ lưu kho, kỳ phải trả chu kỳ luân chuyển tiền mặt và khả năng
sinh lời. Họ cho rằng các doanh nghiệp có thể tăng khả năng sinh lời bằng cách
giảm khoảng thời gian vốn luân chuyển mà doanh nghiệp nắm giữ.
Azhar and Noriza (2010) sử dụng các dữ liệu thứ cấp được lấy từ cơ sở dữ liệu
của Bloomberg để phân tích, mẫu gồm 172 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao
dịch Chứng khoán Bursa của Malaysia được lựa chọn ngẫu nhiên trong khoảng thời
gian năm năm từ năm 2003 đến năm 2007, họ cho rằng tồn tại mối quan hệ tương
quan âm đáng kể giữa các biến quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
Mohammad (2011) đã nghiên cứu dựa trên mẫu quan sát gồm 1.063 doanh
nghiệp hàng đầu trong số 2.628 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng
khoán Tehran, Iran trong giai đoạn 2001-2006, kết quả của nghiên cứu cho thấy
rằng trong những doanh nghiệp nghiên cứu, có một mối quan hệ tương quan đáng
kể giữa làm quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời, quản trị vốn luân chuyển
có tác động ảnh hưởng lớn đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp và các nhà
quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm các khoản phải thu và
hàng tồn kho.
Nobanee and Haddad (2014) sử dụng mẫu nghiên cứu lớn gồm 2.123 doanh
nghiệp hoạt động của Nhật Bản niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Tokyo
trong suốt giai đoạn 1990-2004 để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân
chuyển và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy rằng các nhà quản
lý có thể cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cách quản lý vốn luân
chuyển có hiệu quả. Thêm vào đó, họ đề nghị các nhà quản lý nên cân nhắc cẩn


9

thận đối với việc trì hỗn các khoản phải trả vì nó có thể gây tổn hại đối với uy tín
tín dụng của doanh nghiệp và kết quả là giảm khả năng sinh lời trong dài hạn.

Losbichler et al. (2008) thực hiện nghiên cứu trên 6,925 doanh nghiệp Châu
Âu trong giai đoạn 1995 – 2004. Nghiên cứu chỉ ra rằng, ngành cơng nghiệp dẫn
đầu trong chuỗi giá trị có khả năng giảm chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) trong
khi vẫn duy trì cùng mức chi phí cung ứng từ các doanh nghiệp khác trong chuỗi
giá trị (value chain).
Napompech (2012) phân tích hồi quy dựa trên một mẫu quan sát dữ liệu bảng
của 255 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch của Sở Giao dịch Chứng khoán
Thái Lan từ năm 2007 đến năm 2009. Kết quả cho thấy một mối quan hệ tương
quan âm giữa tỷ lệ lợi nhuận hoạt động thuần và kỳ lưu kho và kỳ thu tiền. Vì vậy,
các nhà quản lý có thể làm tăng khả năng sinh lời của các doanh nghiệp của họ bằng
cách rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt, kỳ lưu kho và kỳ thu tiền. Tuy nhiên, họ
không thể tăng khả năng sinh lời bằng cách trì hỗn các khoản phải trả.
Mansoori and Muhammad (2012) sử dụng quan sát của 92 doanh nghiệp
Singapore từ năm 2004 đến năm 2011 làm mẫu nghiên cứu, họ chỉ ra rằng các nhà
quản lý có thể tăng khả năng sinh lời của doanh nghiệp bằng việc quản lý vốn luân
chuyển một cách có hiệu quả, cụ thể hơn, các nhà quản lý có khả năng sinh lời của
các doanh nghiệp bằng cách rút ngắn thời gian kỳ thu tiền và kỳ lưu kho.
Nhiều nghiên cứu về vấn đề này cũng đã được các nhà nghiên cứu thực
nghiệm ở các thị trường mới nổi.
Falope and Ajilore (2009) sử dụng một mẫu gồm 50 doanh nghiệp phi tài
chính ở Nigeria trong giai đoạn 1996 – 2005, và tìm thấy mối quan hệ nghịch biến
giữa thu nhập hoạt động ròng với kỳ thu tiền khách hàng, kỳ lưu kho, kỳ phải trả và
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Nghiên cứu khơng tìm thấy sự khác biệt đáng kể giữa
tác động của việc quản lý vốn luân chuyển giữa các doanh nghiệp lớn và doanh
nghiệp nhỏ.
Eljelly (2004) nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra mối quan hệ giữa lợi nhuận và
tính thanh khoản trên một mẫu của các doanh nghiệp cổ phần ở Ả Rập – Xê Út.


10

Nghiên cứu cho thấy rằng chu kỳ luân chuyển tiền mặt có ảnh hưởng đến khả năng
sinh lời của doanh nghiệp.
Charitou et al. (2010) sử dụng phân tích hồi quy đa biến với mẫu dữ liệu gồm
các doanh nghiệp được niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khốn Síp giai đoạn
1998-2007, kết quả cho thấy chu kỳ luân chuyển tiền mặt và tất cả các thành phần
chính của nó; cụ thể là, số ngày hàng tồn kho, ngày các khoản phải thu và các khoản
phải trả - có liên quan đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Mehta (2014) nghiên cứu tất cả các doanh nghiệp bất động sản và xây dựng
niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Abu Dhabi trong thời gian 4 năm (từ
2007-2010). Kết quả chính của nghiên cứu này cũng cho thấy tồn tại một mối quan
hệ tương quan âm giữa khả năng sinh lời và độ dài của chu kỳ luân chuyển tiền mặt
của doanh nghiệp. Các khoản phải trả và kỳ lưu kho cũng được chỉ ra là các yếu tố
quan trọng.
Mathuva (2010) đã kiểm tra tác động giữa quản lý vốn luân chuyển cùng các
thành phần của nó đến lợi nhuận hoạt động của mẫu gồm 30 doanh nghiệp được
niêm yết trên Thị trường Chứng khoán Nairobi giai đoạn 1993 – 2008. Các kết luận
chính được rút ra từ nghiên cứu này gồm: tồn tại một mối quan hệ nghịch chiều có ý
nghĩa giữa kỳ thu tiền bình quân và lợi nhuận; tuy nhiên, mối quan hệ có ý nghĩa
giữa số ngày tồn kho bình quân và kỳ trả tiền bình quân với lợi nhuận lại là cùng
chiều.
Abuzayed (2012) đã thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển được đo bằng chu kỳ luân chuyển tiền mặt và các thành phần của nó với khả
năng sinh lời của doanh nghiệp bằng việc sử dụng mẫu dữ liệu của 52 doanh nghiệp
niêm yết trên Thị trường Chứng khoán Amman, một thị trường nhỏ và chậm phát
triển. Kết quả lại chỉ ra rằng khả năng sinh lời của doanh nghiệp có quan hệ tương
quan dương với chu kỳ luân chuyển tiền mặt, lý giải cho vấn đề này, có thể là do
thất bại của thị trường.
Riêng ở Việt Nam, Dong, Huynh Phuong and Jyh-tay Su (2010) đã sử dụng
dữ liệu thứ cấp dạng Pooled gồm 131 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng

11

khoán trong giai đoạn 2006 – 2008 cho thấy khả năng sinh lời và tính thanh khoản
của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi việc quản trị vốn luân chuyển. Họ đã tìm ra
mối quan hệ ngược chiều mạnh giữa khả năng sinh lời, được đo lường bằng tỷ lệ lợi
nhuận hoạt động gộp, và chu kỳ luân chuyển tiền mặt. Điều này hàm ý rằng sự tăng
lên của chu kỳ luân chuyển tiền mặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm khả năng sinh lời. Họ
cho rằng các nhà quản lý có thể gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách xác
định chu kỳ luân chuyển tiền mặt phù hợp và duy trì từng thành phần của chu kỳ
này ở mức tối ưu. Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) cũng tìm
thấy các kết quả tương tự.
1.2.2

Quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của quản trị vốn luân
chuyển đến giá trị doanh nghiệp chưa cung cấp bằng chứng rõ ràng về việc các
doanh nghiệp thực sự tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thơng qua việc lựa chọn mơ
hình quản trị vốn ln chuyển của họ (Kieschnick et al., 2006). Trong thực tế, các
nghiên cứu gần nhất đề cập đến vấn đề này, đầu tiên phải kể đến của nghiên cứu của
Shin and Soenen (1998), họ cho rằng các doanh nghiệp quản trị vốn luân chuyển
hiệu quả hơn, thông qua các chu kỳ thương mại thuần ngắn hơn, các dòng tiền hoạt
động hiệu suất cao hơn và có giá trị hơn. Do đó, làm giảm chu kỳ thương mại thuần
ở mức tối thiểu hợp lý là một chiến lược để tạo ra giá trị (Shin and Soenen, 1998).
Khác với Mathuva (2010) và Falope and Ajilore (2009), Nazir and Afza
(2009) nghiên cứu 204 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sàn Chứng
khốn Karachi giai đoạn 1998 – 2005 và phát hiện mối quan hệ nghịch chiều giữa
giá trị doanh nghiệp và chính sách đầu tư vào vốn luân chuyển. Nghiên cứu này cho

thấy có sự khác biệt đáng kể giữa các yêu cầu vốn luân chuyển và chính sách tài trợ
giữa các ngành cơng nghiệp khác nhau. Ngồi ra, kết quả hồi quy chỉ ra rằng, các
nhà quản lý có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp nêu như xem xét một cách thận
trọng việc đầu tư vào vốn luân chuyển cũng như cân nhắc về chính sách tài trợ vốn.
Azhar and Noriza (2010) nghiên cứu nhằm tìm hiểu tác động của các thành
phần của quản trị vốn luân chuyển tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thể hiện


12

qua giá trị doanh nghiệp, được đo lường bằng chỉ số Tobin’ Q (TQ), và khả năng
sinh lời của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy có một tương quan âm đáng kể giữa
các biến quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Pouraghajan and Emamgholipourarchi (2012), thực hiện nghiên cứu với mẫu
quan sát gồm 80 doanh nghiệp trong thời gian 2006 – 2010 nhằm cung cấp bằng
chứng thực nghiệm về tác động của quả trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời
và định giá giá trị thị trường của các doanh nghiệp niêm yết tại Sàn Giao dịch
Chứng khoán Tehran. Tác giả dùng chỉ số Tobin’ Q để đo lường giá trị thị trường
của các doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ đáng
kể giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của doanh nghiệp nhưng
khơng tồn tại quan hệ có ý nghĩa với các tiêu chí về giá trị thị trường của doanh
nghiệp. Kết quả cho thấy nhà quản trị có thể làm tăng khả năng sinh lời của các
doanh nghiệp thông qua việc giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ lệ nợ.
Vural et al. (2012), dựa trên mẫu quan sát gồm 75 doanh nghiệp niêm yết trên
Sàn Giao dịch Chứng khoán Istanbal, Thổ Nhĩ Kỳ để nghiên cứu thực nghiệm về
mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Chỉ số Tobin’ Q và tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp (Gross Operating Profits - GOP)
được sử dụng là thước đo đại diện của giá trị doanh nghiệp và khả năng sinh lời từ
hoạt động của của doanh nghiệp. Họ kết luận rằng có mối quan hệ đáng kể giữa
quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Theo kết quả

phân tích hồi quy, họ chỉ ra rằng có một mối quan tương quan dương giữa chu kỳ
luân chuyển tiền mặt và giá trị doanh nghiệp trong khi có một mối quan hệ tương
quan âm giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp. Điều này có nghĩa, kéo dài chu kỳ
luân chuyển tiền mặt sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy thấp hơn sẽ dẫn
đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Tóm lại, từ những nghiên cứu trên, đa số các nhà nghiên cứu đều đi đến những
kết luận tương tự nhau. Xu hướng nghiên cứu chỉ ra rằng quản trị vốn luân chuyển
có tác động đến khả năng sinh lời và giá trị của doanh nghiệp. Ngồi ra, lợi nhuận
được đo lường thơng qua nhiều thước đo như lợi nhuận trên doanh thu, lợi nhuận


13

trên tài sản, lợi nhuận trên vốn cổ phần, lợi nhuận trên vốn đầu tư hay lợi nhuận
hoạt động càng làm chắc chắn thêm vai trò của quản trị vốn luân chuyển đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu sử dụng mẫu lớn của Shin and Soenen (1998), Deloof (2003),
Garcia-Teruel and Martínez-Solano (2007) và Nobanee and Haddad (2014) khá tin
cậy, tuy nhiên dữ liệu nghiên cứu từ lâu và khá cũ so với thời điểm hiện tại. Hầu hết
các tác giả đều cho rằng để tăng khả năng sinh lời cần rút ngắn chu kỳ tiền mặt. Tuy
nhiên, một số tác giả lại cho rằng nên giữ tỷ trọng các thành phần vốn luân chuyển
ở mức tối ưu (Lazaridis and Tryfonidis, 2006; Dong, Huynh Phuong and Jhy-tay
Su, 2010; Mathuva, 2010), một số khác lại cho rằng chỉ cần quản trị khoản phải thu
(Gill et al., 2010) hay chỉ cần quản trị hàng tồn kho, khoản phải trả (Garcia-Teruel
and Martínez-Solano, 2007).
Đối với tình hình kinh tế Việt Nam hiện tại, một số ngành vẫn cịn đang hoạt
động trì trệ kể từ khi khủng hoảng 2008 dẫn đến vấn đề thiếu hụt vốn, suy giảm số
lượng khác hàng và mất dần đi các nhà cung cấp dài hạn có chất lượng tốt. Mặc dù
mối quan hệ này ở Việt Nam đã được nghiên cứu từ nhiều năm trước nhưng vấn đề
quản trị vốn luân chuyển vẫn là chủ đề đáng được quan tâm vì đa số các doanh

nghiệp ở Việt Nam có quy mơ vừa và nhỏ, việc quản trị vốn ln chuyển mang tính
chất quyết định sống cịn của doanh nghiệp. Hơn nữa, hầu hết các nghiên cứu trước
đầu dừng lại ở việc kiểm định tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng
sinh lời mà chưa đề cập đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này
kiểm chứng lại mối quan hệ trên trong một mẫu quan sát lớn với thời gian nghiên
cứu khá dài.


14

CHƯƠNG 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1 GIỚI THIỆU MƠ HÌNH
2.1.1

Các biến nghiên cứu

Việc lựa chọn các biến trong mơ hình đánh giá tác động của quản trị vốn luân
chuyển đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường
Chứng khoán Việt Nam dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trước,
gồm 2 biến phụ thuộc, 4 biến độc lập và 6 biến kiểm soát.
2.1.1.1 Biến phụ thuộc
Hiệu quả hoạt động được đo bằng hai khái niệm quan trọng, đó là lợi nhuận kế
tốn và định giá thị trường.
Mục tiêu cơ bản và quan trọng của hoạt động kinh doanh theo lý thuyết là tăng
giá trị cho các cổ đơng và tối đa hóa lợi nhuận. Chất lượng hoạt động của một
doanh nghiệp có thể được hình dung bước đầu thơng qua cái nhìn tổng quát về lợi
nhuận, việc giữ chi phí ở mức thấp sẽ tạo ra biên lợi nhuận lớn cho doanh nghiệp.
Việc sử dụng công cụ nào để đánh giá về hiệu quả tài chính của doanh nghiệp là rất
quan trọng, các chỉ tiêu thường được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây có thể
chia làm hai loại chính, đó là:

+ Các hệ số giá trị kế tốn, cịn gọi là các hệ số về lợi nhuận
+ Các hệ số giá trị thị trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởng tài sản.
Các chỉ tiêu lợi nhuận được sử dụng nhiều nhất bao gồm Tỷ lệ lợi nhuận hoạt
động gộp (Gross Operating Profits - GOP) (Deloof , 2003; Lazaridis and Tryfonidis,
2006; Garcia et al., 2011; Abuzayed, 2012; và Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị
Uyên Uyên, 2014). Một số nghiên cứu khác sử dụng Tỷ suất sinh lời trên tổng tài
sản (ROA) (Garcia-Teruel and Martínez-Solano, 2007; Charitou et al., 2010; và
Mehta, 2014) hay Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần (ROE) (Akoto et al., 2013).
Ngoài các ý nghĩa tài chính khác nhau, lý do của những cách tính khác nhau như
vậy có thể là do hạn chế về cơ sở dữ liệu; trong nhiều trường hợp, sự không đầy đủ
của cơ sở giữ liệu sẽ khiến cho một số nghiên cứu buộc phải có cách tính khác
nhau.


15

Bảng 2.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong bài, cơng thức tính và kỳ vọng về dấu
Kỳ vọng

Cách tính

Biến

về dấu

Biến phụ thuộc
GOP
Tobin’ Q

GOP =

TQ =

Doanh thu thuần − Giá vốn hàng bán
Tổng tài sản − Tài sản tài chính

Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Tổng nợ
Giá trị sổ sách của tổng tài sản

Biến giải thích
RCP

RCP =

ICP

ICP =

PDP

PDP =

Các khoản phải thu
Doanh thu thuần
Hàng tồn kho
Giá vốn hàng bán
Phải trả người bán

x 365

x 365

Giá vốn hàng bán

x 365

-

CCC = RCP + ICP − PDP

-

Logarite tự nhiên của tổng tài sản

+/-

CCC
Biến kiểm soát
SIZE
GROWTH

GROWTH =

Doanh thu kỳ này − Doanh thu kỳ trước
Doanh thu kỳ trước
LEV =

LEV
FAR

VNOI

GDP

FAR =

Tổng nợ

Tổng tài sản
Tài sản tài chính
Tổng tài sản

Độ lệch chuẩn của lợi nhuận thuần từ HĐKD
của mỗi DN trong giai đoạn 2007 − 2013
VNOI =
Tổng tài sản − tài sản tài chính
GDP =

GDP kỳ này − GDP kỳ trước
GDP kỳ trước

+
+/+/-

-

+


16

Trong nghiên cứu này, Lợi nhuận kế toán được đo bằng chỉ tiêu tỷ lệ lợi nhuận
hoạt động gộp (GOP), chỉ tiêu này được định nghĩa là doanh thu thuần trừ đi giá
vốn hàng bán, và chia cho tổng tài sản trừ đi tài sản tài chính. Lazaridis and
Tryfonidis (2006) lập luận về lý do sử dụng biến phụ thuộc này thay vì các chỉ tiêu
lợi nhuận kế tốn khác như thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA),
hoặc lợi nhuận trước hay sau thuế bởi vì nó cho phép có những đánh giá đầu tiên về
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, nó gắn liền với “thành cơng” hay “thất bại” của
hoạt động kinh doanh với một tỷ số hoạt động và biến này có mối quan hệ với các
biến hoạt động khác (chẳng hạn chu kỳ luân chuyển tiền mặt). Hơn nữa, do muốn
loại trừ sự tham gia của bất kỳ hoạt động tài chính, mà nó có thể ảnh hưởng đến lợi
nhuận tổng thể, khỏi các hoạt động kinh doanh, do đó tài sản tài chính phải được
loại trừ ra khỏi tổng tài sản.
Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp được tính theo cơng thức:
GOP =

Doanh thu thuần − Giá vốn hàng bán
Tổng tài sản − Tài sản tài chính

Đối với nhóm hệ số giá trị thị trường, hai hệ số Marris và Tobin’Q rất thông
dụng như là cơng cụ đánh giá khá chính xác về hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Hệ
số thứ nhất được tính bằng tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị
sổ sách của vốn chủ sở hữu. Bài nghiên cứu này sẽ sử dụng hệ số thứ hai như một
biến phụ thuộc để rút ra những nhận định về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
James Tobin (đạt giải Nobel Kinh tế năm 1981) đưa ra khái niệm Q vào những
năm cuối của thập kỷ 60. Ý tưởng ở đây là nếu thị trường đánh giá một doanh
nghiệp cao hơn giá trị thuần của nó thì đó là tín hiệu cho rằng doanh nghiệp này có
triển vọng phát triển. Để định lượng ý tưởng này, Tobin đề xuất lấy giá trị vốn hóa
thị trường chia cho chi phí thay thế các tài sản hiện hữu của doanh nghiệp và đặt tỷ
số này là Q. Khi Q lớn hơn 1, doanh nghiệp sẽ đẩy mạnh đầu tư để tăng trưởng,

ngược lại doanh nghiệp sẽ thanh lý bớt tài sản hoặc giảm đầu tư xuống dưới mức
khấu hao để tài sản tự động giảm dần.


17

Có thể tạm tính Tobin’Q theo cơng thức:
TQ =

Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Tổng nợ
Giá trị sổ sách của tổng tài sản

Với cách tính trên, hệ số Tobin’Q hồn tồn có thể sử dụng để đánh giá hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp bởi nó có thể phản ánh trực tiếp mức độ tăng
trưởng giá trị vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Tỷ số này đo lường một cách chính xác kỳ vọng thị trường đối với lợi nhuận
thu về từ tài sản hữu hình cũng như tăng trưởng lợi nhuận sau đó.
So sánh hai hệ số trên, hệ số GOP là chỉ báo hiệu quả cho kết quả sản xuất
kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt được
trong các kỳ kế toán đã qua. Vì thế hệ số này là cách nhìn về quá khứ hoặc đánh giá
khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp. Trong khi đó, hệ số Tobin’Q có thể
cho biết hiệu quả tương lai của doanh nghiệp bởi chúng phản ánh được đánh giá của
thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai.
Tóm lại, hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp có thể được đánh giá thông
qua hai hệ số trên kết hợp lại. Mặc dù có các cách tính khác nhau, sự kết hợp của
hai hệ số này có thể đưa ra cho ta những đánh giá bao quát về hiệu quả tài chính
trong quá khứ cũng như tiềm năng lợi nhuận và tăng trưởng tương lai của doanh
nghiệp.
2.1.1.2

Biến giải thích

Liên quan đến các biến giải thích, bài nghiên cứu sử dụng các biến: Kỳ thu tiền
khách hàng (RCP), Kỳ lưu kho (ICP), Kỳ phải trả người bán (PDP) và Chu kỳ luân
chuyển tiền mặt (CCC). Các biến này được tất cả các cơng trình nghiên cứu trước
đây xem là biến giải thích trong mơ hình của họ.
a.

Kỳ thu tiền khách hàng (RCP)

Trong hoạt động kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp, do nhiều nguyên
nhân luôn tồn tại các khoản vốn trong thanh toán (các khoản phải thu, tạm ứng…).
Trong số đó, các khoản phải thu từ khách hàng chiếm tỷ trọng lớn nhất, phát sinh
thường xun và có tính chất chu kỳ. Sự tồn tại các khoản phải thu xuất phát từ