Tài liệu luận văn Phân Tích Sự Tác Động Của Nguồn Tài Trợ Bên Ngoài Và Dòng Tiền

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Thị Ngọc Mơ

PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN
NGỒI VÀ DỊNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP HẠN
CHẾ VÀ KHƠNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH. BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Thị Ngọc Mơ

PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN
NGỒI VÀ DỊNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP HẠN
CHẾ VÀ KHƠNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH. BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định

TP. Hồ Chí Minh, năm 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “PHÂN TÍCH SỰ TÁC
ĐỘNG CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGỒI VÀ DỊNG TIỀN CỦA
DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHƠNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH. BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016” là cơng
trình nghiên cứu của riêng tác giả dƣới sự hƣớng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Ngọc
Định. Các số liệu trong luận văn hoàn toàn là trung thực và không sao chép bất cứ
nguồn dữ liệu nào.
Học viên cao học khóa 25

Nguyễn Thị Ngọc Mơ


MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
PHẦN MỞ ĐẦU
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................ 1
1.1

Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1

1.2

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2

1.3

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................2

1.4

Phƣơng pháp nghiên cứu ...............................................................................3

1.5

Kết cấu bài nghiên cứu ..................................................................................3

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ... 5
2.1

Cơ sở lý thuyết ...............................................................................................5

2.2

Các nghiên cứu trƣớc đây ..............................................................................6

2.3

Xây dựng giả thuyết ....................................................................................13

CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................... 16
3.1

Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................16

3.2

Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................17

3.2.1

Mơ hình thực nghiệm ............................................................................17

3.2.1.1 Mơ hình thứ nhất - Mơ hình cơ sở .....................................................17
3.2.1.2 Mơ hình thứ hai – Mơ hình mở rộng .................................................18
3.2.1.3 Mơ hình thứ ba – Mơ hình thêm hiệu ứng tài sản cố định hữu hình .19
3.2.1.4 Mơ hình thứ tư – Mơ hình thêm hiệu ứng kinh tế vĩ mơ ....................19
3.2.2

Phƣơng pháp hồi quy và trình tự thực hiện ..........................................20

3.2.3

Biến nghiên cứu ....................................................................................21


3.2.3.1 Biến phụ thuộc ...................................................................................21
3.2.3.2 Biến độc lập .......................................................................................22
3.2.3.3 Biến kiểm soát ...................................................................................23
3.2.3.4 Biến giả..............................................................................................25
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 27
4.1

Thống kê miêu tả .........................................................................................27

4.2

Kết quả thực nghiệm....................................................................................30

4.2.1

Mơ hình cơ sở .......................................................................................30

4.2.2

Mơ hình mở rộng ..................................................................................37

4.2.3

Mơ hình hiệu ứng tài sản cố định hữu hình ..........................................41

4.2.4

Mơ hình thêm hiệu ứng kinh tế vĩ mô ..................................................43

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 47
TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 50
PHỤC LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ KIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
REM

MƠ HÌNH TÁC ĐỘNG NGẪU NHIÊN

FEM

MƠ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH

GMM

GENERAL METHOD OF MOMENTS - ƢỚC LƢỢNG GMM


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1 Tóm tắt tên biến, kỳ vọng dấu và cách tính …………………………….26
Bảng 4.1 Bảng thống kê miêu tả .…………………………………………………27
Bảng 4.2 Ma trận tƣơng quan giữa các biến doanh nghiệp niêm yết .…………….29
Bảng 4.3 Ma trận tƣơng quan giữa các biến doanh nghiệp chƣa niêm yết ……….29
Bảng 4.4 Kết quả kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến ……………………………..30
Bảng 4.5 Bảng Kết quả hồi quy phƣơng trình (1) của các doanh nghiệp niêm yết với
EXTFIN_D ………………………………………………………………………...32
Bảng 4.6 Bảng Kết quả hồi quy mơ hình 1 theo FEM của các doanh nghiệp chƣa
niêm yết với EXTFIN_D …………………………………………………………..33
Bảng 4.7 Bảng Kết quả hồi quy mơ hình 1 của hai loại doanh nghiệp với
EXTFIN_E …………………………………………………………………………34
Bảng 4.8 Bảng Kết quả hồi quy mô hình 1 của hai loại doanh nghiệp với
EXTFIN_DE ……………………………………………………………………….35
Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Chow-test ……………………………………………36
Bảng 4.10 Bảng tổng hợp Kết quả hồi quy với biến EXTFIN_D, EXTFIN_E và
EXTFIN_DE ……………………………………………………………………….36
Bảng 4.11 Kết quả ƣớc lƣợng GMM với biến EXTFIN_DE ……………………...38

Bảng 4.12 Kết quả ƣớc lƣợng GMM với biến EXTFIN_D và EXTFIN_E ……….39
Bảng 4.13 Tổng hợp kết quả ƣớc lƣợng GMM ……………………………………40
Bảng 4.14 Kết quả hồi quy phƣơng trình (3) với biến EXTFIN_DE ……………...41
Bảng 4.15 Kết quả hồi quy phƣơng trình (3) với biến EXTFIN_D và EXTFIN_E..42


Bảng 4.16 Kết quả hồi quy phƣơng trình (4) với biến EXTFIN_DE ……………...44
Bảng 4.17 Kết quả hồi quy phƣơng trình (4) với biến EXTFIN_D và EXTFIN_E..44


PHẦN MỞ ĐẦU
Bài nghiên cứu tìm hiểu về mối quan hệ của nguồn tài trợ tài chính bên ngồi
và dịng chảy tiền mặt trong lý thuyết cấu trúc vốn bằng cách so sánh các doanh
nghiệp chƣa niêm yết (bị hạn chế về mặt tài chính) và các doanh nghiệp đã niêm
yết. Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của 195 doanh nghiệp gồm 105 doanh nghiệp
đã niêm yết và 90 doanh nghiệp chƣa niêm yết trong suốt giai đoạn từ năm 2007
đến 2016 tại Việt Nam để xem xét về mối quan hệ nêu trên. Tác giả cho rằng quyết
định đầu tƣ sẽ ít bị tác động hơn trong trƣờng hợp của các doanh nghiệp chƣa niêm
yết, vì các doanh nghiệp này phụ thuộc chủ yếu vào các nguồn vốn nội bộ sẵn có
(dịng tiền). Do đó, các doanh nghiệp chƣa niêm yết đầu tƣ dòng tiền vào các dự án
có lợi nhuận, sử dụng bất kỳ dịng tiền dƣ còn lại để tăng sở hữu tài sản một cách an
toàn. Đổi lại, các doanh nghiệp niêm yết xác định đầu tƣ một cách ngoại sinh và có
thể giảm địn bẩy nếu doanh nghiệp làm tăng dòng tiền. Kết quả là, các doanh
nghiệp niêm yết sẽ phản ứng mạnh hơn trƣớc những sự thay đổi về dòng tiền. Các
phát hiện trong bài nghiên cứu cho thấy rằng cả hai loại doanh nghiệp không niêm
yết và niêm yết đều thể hiện một mối tƣơng quan âm giữa nguồn tài chính bên
ngồi và dòng tiền.


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Trong xu thế hội nhập của nền kinh tế thế giới cùng với nhiều cơ hội và
thách thức, một nền kinh tế năng động và đầy tính cạnh tranh, để bắt kịp xu hƣớng
phát triển ấy, Việt Nam đƣợc biết đên là một quốc gia có nền kinh tế đang phát
triển, đang cố gắng mọi nỗ lực để xây dựng một nền tảng vững chắc trong thị
trƣờng kinh tế thế giới. Một trong những vấn đề cần phải chú trọng là nguồn tài trợ
tài chính. Câu hỏi đặt ra ở đây một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu. Nguồn vốn
đóng một vai trị hết sức quan trọng đối với từng doanh nghiệp. Tuy nhiên, để đáp
ứng nhu cầu về vốn các doanh nghiệp cũng gặp phải các hạn chế trong việc huy
động nguồn vốn, chi phí phát sinh, chi phí đại diện hay hạn chế vay nợ. Các doanh
nghiệp Việt Nam hầu nhƣng đều gặp phải những khó khăn đó và phải thiết lập một
cấu trúc vốn phù hợp. Theo Tổng cục thống kê tại Việt Nam, số doanh nghiệp thành
lập mới cả nƣớc năm 2016 đạt mức 110.100 doanh nghiệp, tăng 16.2% so với năm
2015 với tổng số vốn đăng ký của doanh nghiệp đăng ký thành lập mới là 891.094
tỷ đồng. Số vốn đăng ký bình quân của một doanh nghiệp là 7.7 tỷ đồng, điều này là
một hạn chế tác động lên việc duy trì việc hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên
trong cùng năm tổng số doanh nghiệp ngừng hoạt động có đăng ký trên phạm vi cả
nƣớc là 19.917 doanh nghiệp, tăng 27.3% so với năm 2015 và 12.478 doanh nghiệp
hoàn thành thủ tục giải thể, tăng 31.8% so với năm 2015. Nhƣ vậy, khó khăn phổ
biến nhất mà các doanh nghiệp Việt Nam đang gặp phải đó chính là việc tiếp cận
nguồn vốn. Vấn đề này xảy ra do nhiều nguyên nhân khác nhau. Đầu tiên, để có thể
vay đƣợc nguồn vốn, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều thủ tục phức tạp, mất
thời gian và tiêu tốn nhiều phí phụ thu. Thứ hai, gần 40% số doanh nghiệp lo ngại
về lãi suất cao mà các ngân hàng đƣa ra, do đó họ khơng vay vốn trong hoạt động
kinh doanh, nói cách khác, số doanh nghiệp này chỉ dựa vào vốn tự có của mình để
kinh doanh và khơng vay mƣợn từ các nguồn bên ngoài.

2

Với những điều trên, tôi lựa chọn đề tài: “PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG
CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGỒI VÀ DỊNG TIỀN CỦA DOANH
NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHƠNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH. BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016”
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm dựa vào
nghiên cứu định lƣợng xác định mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngồi và dịng
tiền của doanh nghiệp, tác giả hy vọng. Bài nghiên cứu có ba mục tiêu nhƣ sau:
Thứ nhất, phân loại thế nào là doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh
nghiệp khơng hạn chế tài chính.
Thứ hai, cung cấp đƣợc tổng quan về các giả thuyết nghiên cứu về hai yếu tố
của bài nghiên cứu: nguồn tài trợ bên ngồi và dịng tiền của doanh nghiệp.
Thứ ba, kiểm định mối tƣơng quan giữ nguồn tài trợ bên ngồi và dịng tiền
của doanh nghiệp hạn chế và khơng hạn chế tài chính tại Việt Nam.
Thứ tư, phân tích vai trị của tài sản hữu hình đối với mối quan hệ giữa
nguồn tài trợ bên ngồi và dịng tiền của doanh nghiệp bị hạn chế tài chính tại Việt
Nam.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu và làm rõ nội dung đề tài, bài nghiên cứu
này đã đƣa ra những câu hỏi nghiên cứu sau:
Thứ nhất, thế nào là doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp khơng
hạn chế tài chính.
Thứ hai, biến động của tài trợ bên ngồi tác động thế nào đến dịng tiền của
doanh nghiệp hạn chế tài chính.


3

Thứ ba, biến động của tài trợ bên ngoài tác động thế nào đến dịng tiền của
doanh nghiệp khơng hạn chế tài chính.
Thứ tư, tài sản hữu hình của doanh nghiệp ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến hiệu
ứng thay thế trong bài nghiên cứu.
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Tác giả dựa trên mơ hình của bài nghiên cứu gốc “Sensitivity of external
resources to cash flow under financial constraints” của tác giả José López-Gracia và
Francisco Sogorb-Mira đƣợc đăng trên tạp chí International Business Review năm
2014 để phân tích mối quan hệ giữa nguồn tài trợ từ bên ngồi và dịng tiền của
doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu đƣợc xây dựng từ dữ liệu của 195 cơng ty phi tài
chính đƣợc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh, sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội và sàn giao dịch Upcom. Các dữ liệu đƣợc thu thập
từ các báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm tốn và có cơng bố chính thức. Bài nghiên
cứu đƣợc thực hiện bằng cách ƣớc lƣợng hồi quy các phƣơng trình theo mơ hình
FEM và REM và kiểm định Hausman về sự phù hợp của hai mơ hình, kết hợp với
GMM để tìm ra mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngồi và dịng tiền của doanh
nghiệp.
1.5 Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu có tổng cộng 5 chƣơng và đƣợc trình bày theo cấu trúc nhƣ
sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu: Ở chƣơng này sẽ trình
bài lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, phƣơng pháp
nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc đây: Ở chƣơng này sẽ
trình bày các khung lý thuyết liên quan đến vấn đề cần nghiên cứu (cấu trúc vốn của
doanh nghiệp) và các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trƣớc đây để củng cố
thêm cho kết quả nghiên cứu.


4

Chƣơng 3: Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu: Ở chƣơng này sẽ trình
bày về nguồn dữ liệu nghiên cứu đƣợc thu thập, các phƣơng pháp luận và các mơ
hình nghiên cứu liên quan và áp dụng nghiên cứu cho các doanh nghiệp tại Việt
Nam.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu: Ở chƣơng này sẽ trình bày kết quả thống
kê mơ tả và kết quả thực nghiệm về mối quan hệ của nguồn tài trợ tài chính từ bên
ngồi và dịng tiền tại các doanh nghiệp Việt Nam.
Chƣơng 5: Kết luận: Ở chƣơng này sẽ trình bày kết luận tổng quát về kết
quả nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu và đƣa ra những kiến nghị.


5

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết
Các nguồn vốn nội bộ trong doanh nghiệp đƣợc xem là điểm cốt lõi trong
các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp đang giai đoạn
sinh lợi thƣờng tăng lƣợng tiền mặt đáng kể. Theo lý thuyết đánh đổi (trade-off),
loại hình doanh nghiệp này sẽ tăng đòn bẩy để tận dụng lợi thế của tấm chắn thuế.
Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đòn
bẩy và dòng tiền do sự tồn tại của chi phí thơng tin bất đối xứng dẫn đến việc lựa
chọn các nguồn vốn nội bộ (lựa chọn đầu tiên) chứ không phải là nợ (lựa chọn thứ
hai) và nguồn vốn đầu tƣ cổ phần (lựa chọn cuối cùng) (Frank & Goyal, 2008, chap
12, Shyam-Sunder & Myers, 1999). Nhƣ vậy, nền tảng lý thuyết cho nghiên cứu về
cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và
Miller: The cost of capital, coporation finance and the theory of investment” (1958,
Franco Modigliani and Merton Miller). MM đã đƣa ra một nghiên cứu với việc bỏ
giả thuyết thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, việc vay nợ càng nhiều sẽ làm

thuế thu nhập doanh nghiệp giảm do lãi suất thuế đƣợc khấu trừ khi tính thuế, và do
đó một phần của thu nhập của doanh nghiệp vay nợ sẽ chuyển cho nhà đầu tƣ. Nhƣ
vậy, theo mơ hình MM thì cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp sẽ đạt tối đa khi doanh nghiệp có 100% vốn vay. Để chứng
minh cho giả thuyết khả thi, hai nhà kinh tế học đã đƣa ra một sơ những giả định
đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: thị trƣờng vốn hồn hảo,
khơng có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống nhƣ tỷ lệ cho vay và bằng tỷ lệ
vay miễn phí, khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
Lý thuyết đánh đổi – The trade-off theory, hiểu một cách đơn giản lý thuyết
này nói về sự đánh đổi giữa việc sử dụng vốn vay và vốn đầu tƣ cổ phần (quyết
định tỷ lệ vốn chủ sở hữu và vốn vay) với mỗi phần tram vốn vay tăng thêm thì chi
phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Lý thuyết này giải thích tại sao doanh nghiệp
hiếm khi có 100% vốn vay vì bên cạnh lợi ích từ tấm chắn thuế, việc sử dụng vốn


6

vay cũng phát sinh chi phí (ví dụ: chi phí kiệt quệ tài chính). Khi doanh nghiệp sử
dụng quá nhiều vốn vay thì đến một lúc nào đó tấm chắn thuế sẽ khơng cịn hiệu
quả do rủi ro phá sản của doanh nghiệp ngày càng cao.
Phần lý thuyết cuối cùng trong bài nghiên cứu là Lý thuyết trật tự phân hạng
- The pecking order theory. Lý thuyết này đƣợc nghiên cứu đầu tiên bởi Donaldson
(1961). Lý thuyết trật tự phân hạng lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, sẽ xuất hiện một trật tự ƣu tiên tài trợ nhƣ sau:
đầu tiên là sử dụng nguồn vốn nội bộ đến từ nguồn thu nhập giữ lại, sau đó là doanh
nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, cuối cùng là huy động nguồn vốn mới - vốn cổ phần.
Nguyên nhân lý thuyết này ra đời là do sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý
và nhà đầu tƣ bên ngoài. Theo lý thuyết này, chi phí thơng tin bất đối xứng đóng
một vai trị quan trọng trong việc xác định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp tài chính khơng bị ràng buộc có khả năng phụ

thuộc ít hơn vào quỹ nội bộ so với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính (Myers
& Majluf (1984)). Hơn nữa, do thông tin bất đối xứng, các doanh nghiệp thích vay
nợ để tài trợ vốn chủ sở hữu khi đi cho các quỹ bên ngoài và phát hành vốn chủ sở
hữu chỉ nhƣ một phƣơng sách cuối cùng. Kể từ khi bất đối xứng thông tin làm tăng
chi phí tài chính bên ngồi và kể từ khi các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính bị
nhiều thơng tin khơng đối xứng, tài chính bên ngồi của họ nên liên quan chặt chẽ
hơn đến dòng tiền. Nhƣ vậy, đối với một mức đầu tƣ nhất định, các doanh nghiệp bị
hạn chế về tài chính sinh lời địi hỏi ít vốn bên ngồi hơn để tài trợ cho đầu tƣ của
họ, và do đó, họ ít có khả năng khai thác thị trƣờng vốn bên ngoài. Tuy nhiên,
ngƣời ta cần lƣu ý rằng lập luận này giả định rằng một doanh nghiệp xác định mức
đầu tƣ của mình trƣớc khi xác định số nợ và vốn chủ sở hữu tối ƣu để phát hành.
2.2 Các nghiên cứu trƣớc đây
Anastasiya Shamshur (2010) xem xét tầm quan trọng của những hạn chế tài
chính đối với các quyết định cơ cấu vốn trong các nền kinh tế chuyển đổi trong giai
đoạn 1996-2006 bằng cách sử dụng hồi quy chuyển mạch nội bộ với phƣơng pháp


7

tách mẫu không rõ. Bằng chứng cho thấy sự khác biệt về hạn chế tài chính có ảnh
hƣởng đáng kể đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Doanh nghiệp bị hạn chế và
các doanh nghiệp không bị giới hạn khác nhau trong các yếu tố cơ cấu vốn. Cụ thể,
tính hữu hình dƣờng nhƣ là yếu tố quyết định đòn bẩy cực kỳ quan trọng đối với các
doanh nghiệp bị ràng buộc, trong khi các yếu tố kinh tế vĩ mô (GDP và lạm phát kỳ
vọng) ảnh hƣởng đến mức địn bẩy của các doanh nghiệp khơng bị giới hạn, cho
thấy các doanh nghiệp này điều chỉnh cơ cấu vốn của họ để đáp ứng với những thay
đổi trong điều kiện kinh tế vĩ mô. Hơn nữa, các doanh nghiệp khơng bị hạn chế về
tài chính sẽ điều chỉnh cơ cấu vốn của họ nhanh hơn đến mức mục tiêu, phù hợp với
các tài liệu trƣớc. Lý thuyết cơ cấu vốn cung cấp một số yếu tố quyết định có trách
nhiệm sự thay đổi cấu trúc vốn, trong khi nghiên cứu thực nghiệm cố gắng tìm ra

bằng chứng rằng các doanh nghiệp hành xử phù hợp với các dự đoán lý thuyết. Các
nhà nghiên cứu đã xác định đƣợc một hệ số có thể nắm bắt đƣợc chi phí và lợi ích
của việc tài trợ nợ và ƣớc tính đòn bẩy của doanh nghiệp nhƣ là một đặc điểm của
các đặc điểm cụ thể của doanh nghiệp.
Almeida & Campello (2010) đã đƣa ra phân biệt về 2 loại doanh nghiệp và
có chứng minh bằng chứng rõ ràng về vai trị của các vấn đề tài chính trong việc xác
định mối quan hệ giữa các nguồn vốn đƣợc tạo ra nội bộ (dòng tiền) và các nguồn
vốn huy động đƣợc từ các thị trƣờng vốn bên ngoài. Nghiên cứu này đã giải thích
rằng thơng tin bất đối xứng có vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp. Thực hiện phân tích thực nghiệm cho các nƣớc phát triển, họ
đã cung cấp bằng chứng rõ ràng về mối liên hệ ngƣợc chiều giữa dòng tiền và tài trợ
bên ngoài. Tuy nhiên, họ cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều này tƣơng đối mạnh
hơn đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính. Mối quan hệ có ý nghĩa thống
kê và tiêu cực hơn giữa các nguồn vốn nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài cho các
doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính ngụ ý rằng các quyết định đầu tƣ của các
doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính đƣợc xác định nội sinh và phụ thuộc nhiều vào
các quỹ đƣợc tạo ra nội bộ. Mặt khác, các quyết định đầu tƣ của các doanh nghiệp


8

tài chính khơng bị giới hạn có thể đƣợc xác định chủ yếu ngoại sinh, cho thấy
không phụ thuộc đáng kể vào dòng tiền.
Michael Faulkender & Mitchell A. Petersen & NBER (2003) Theo lý
thuyết cân bằng về cơ cấu vốn, các doanh nghiệp xác định tỷ lệ đòn bẩy ƣu tiên của
mình bằng cách tính lợi thế về thuế, chi phí tổn thất về tài chính, sai lệch và ảnh
hƣởng khích lệ của nợ so với vốn chủ sở hữu. Các tài liệu thực nghiệm đã tìm kiếm
bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ nhƣ lý thuyết
này dự đốn bằng cách ƣớc tính đòn bẩy của doanh nghiệp nhƣ là một chức năng
của các đặc điểm doanh nghiệp. Các doanh nghiệp mà khiên thuế nợ nần lớn hơn,

chi phí tổn thất về tài chính thấp hơn, và việc đánh giá sai nợ liên quan đến vốn chủ
sở hữu sẽ đƣợc đánh giá cao hơn. Khi các doanh nghiệp này phát hiện ra rằng lợi
ích rịng của nợ là tích cực, họ sẽ chuyển sang cơ cấu vốn ƣa thích của họ bằng cách
phát hành thêm nợ và / hoặc giảm vốn chủ sở hữu. Giả định ngầm cho thấy rằng
đòn bẩy của một doanh nghiệp hoàn toàn là một chức năng của nhu cầu nợ của
doanh nghiệp. Nói cách khác, việc cung cấp vốn có tính đàn hồi vơ hạn với giá
đúng và chi phí vốn phụ thuộc vào rủi ro của các dự án của doanh nghiệp, chúng tôi
xem xét cách các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ. Bằng cách kết hợp
các tài liệu về sự lựa chọn tối ƣu của đòn bẩy với các tài liệu về hạn chế tín dụng,
chúng tơi có thể giải thích tốt hơn các mơ hình quan sát của địn bẩy nhìn thấy trong
các doanh nghiệp kinh doanh công khai. Khi kiểm tra các doanh nghiệp tƣ nhân
nhỏ, khơng có gì đáng ngạc nhiên khi thấy rằng họ đang bị hạn chế tín dụng. Rất ít
thơng tin cơng khai có sẵn về các doanh nghiệp nhƣ vậy và với quy mô nhỏ của họ
thì chi phí thu thập thơng tin này có thể khá cao. Khi chúng tơi thay vì kiểm tra các
doanh nghiệp kinh doanh công khai, cảnh quan là khác nhau. Không chỉ các doanh
nghiệp này lớn hơn nhiều, nhƣng các u cầu quy định về phát hành cơng khai cũng
có nghĩa là có nhiều thơng tin hơn về họ.
Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal (2009) Bài nghiên cứu này xem
xét tầm quan trọng tƣơng đối của nhiều yếu tố trong các quyết định về cơ cấu vốn


9

của các doanh nghiệp Mỹ đƣợc giao dịch công khai từ năm 1950 đến năm 2003.
Các yếu tố đáng tin cậy nhất để giải thích địn bẩy thị trƣờng là: địn bẩy cơng
nghiệp trung bình (ảnh hƣởng đến địn bẩy), tỷ lệ tài sản thị trƣờng (-), tài sản hữu
hình (+), lợi nhuận (-), log của tài sản (+), và lạm phát kỳ vọng (+). Ngồi ra, chúng
tơi thấy rằng các doanh nghiệp trả cổ tức thƣờng có địn bẩy thấp hơn. Khi xem xét
cuốn sách đòn bẩy, hiệu ứng tƣơng tự cũng đƣợc tìm thấy. Tuy nhiên, đối với sách
địn bẩy, tác động của quy mơ doanh nghiệp, tỷ lệ giữa mua bán và tỷ lệ lạm phát

không đáng tin cậy. Bằng chứng thực nghiệm dƣờng nhƣ phù hợp một cách hợp lý
với một số phiên bản của lý thuyết cân bằng về cơ cấu vốn. Khi các doanh nghiệp
quyết định sử dụng tài chính nợ, họ sẽ phân bổ lại một số dòng tiền mặt dự kiến
trong tƣơng lai từ ngƣời yêu cầu vốn cổ phần để đổi lấy tiền mặt. Các yếu tố thúc
đẩy quyết định này vẫn cịn khó nắm bắt mặc dù một lý thuyết rộng lớn, và mặc dù
thập kỷ của các kiểm chứng thực nghiệm. Bài báo này nghiên cứu các doanh nghiệp
Mỹ trong suốt thời kỳ 1950-2003 để xác định những yếu tố nào có quan hệ đáng tin
cậy với địn bẩy dựa trên thị trƣờng. Các doanh nghiệp cạnh tranh trong các ngành
cơng nghiệp mà doanh nghiệp trung vị có địn bẩy cao có xu hƣớng có địn bẩy cao.
Các doanh nghiệp có tỷ lệ đầu sách trên thị trƣờng cao có xu hƣớng có mức độ địn
bẩy thấp. Các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình có xu hƣớng có địn bẩy
nhiều hơn. Các doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều hơn có xu hƣớng ít sử dụng địn
bẩy. Các doanh nghiệp lớn (đƣợc đo bằng tài sản) có xu hƣớng có địn bẩy cao hơn.
Khi lạm phát đƣợc mong đợi là các doanh nghiệp cao có khuynh hƣớng có địn bẩy
cao. Ngồi sáu yếu tố này, một phiên bản trƣớc của bài nghiên cứu này cho thấy
rằng một biến số chỉ báo cho biết doanh nghiệp có trả cổ tức cũng đáng tin cậy có
liên quan đến địn bẩy. Các doanh nghiệp trả cổ tức có ít địn bẩy hơn ngƣời không
phải trả tiền. Các lý thuyết về cơ cấu vốn hiện có những dự đốn mơ hồ về mối
quan hệ giữa trạng thái trả cổ tức và đòn bẩy. Theo quan điểm của tác giả, việc giải
thích về cổ tức cần phát triển xa hơn những gì đã có trong tài liệu. Với những
nghiên cứu trƣớc đây, chúng tơi kỳ vọng rằng các yếu tố chính cũng sẽ mạnh mẽ
cho việc lựa chọn thị trƣờng hoặc chính sách địn bẩy. Điều này hóa ra khơng đúng.


10

Khi nghiên cứu đòn bẩy sách, tác động của thị trƣờng đến chính sách, quy mơ
doanh nghiệp, và các yếu tố lạm phát kỳ vọng tất cả đều mất đi tác động đáng tin
cậy mà họ có khi nghiên cứu đòn bẩy dựa trên thị trƣờng. Mức đòn bẩy trung bình
ngành, khả năng hữu hình và lợi nhuận vẫn đáng tin cậy và có ý nghĩa thống kê.

Wilson Tarantin Junior & Maurício Ribeiro do Valle (2013) Nghiên cứu
này đánh giá cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết của Brazil, trong giai đoạn
từ năm 2005 đến năm 2012, xác minh vai trò của các nguồn tài trợ mà các doanh
nghiệp đó đang tìm kiếm. Các học giả đã tìm cách giải thích cấu trúc tài chính của
các doanh nghiệp thông qua các đặc điểm của họ nhƣ quy mô, lợi nhuận, khả năng
hữu hình, cơ hội tăng trƣởng, rủi ro. Để làm đƣợc điều này, tỷ lệ nợ trong 3 nguồn
khác nhau đƣợc đánh giá: các định chế tài chính, thị trƣờng vốn và các nguồn với
lãi suất đƣợc trợ cấp, sau đó đại diện cho một yếu tố thể chế của nền kinh tế Brazil.
Một mẫu 95 doanh nghiệp đã đƣợc sử dụng, trong số 150 doanh nghiệp lớn nhất
đƣợc niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán São Paulo, hàng hóa và giao dịch
tƣơng lai. Bằng cách sử dụng các mơ hình với dữ liệu bảng, kết quả cho thấy rằng
các nguồn chi phí tác động đến sự hình thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp, ảnh
hƣởng đến cả đòn bẩy và nợ đáo hạn. Về đòn bẩy, các doanh nghiệp có tỷ lệ tiền
mặt của họ đƣợc huy động trong thị trƣờng vốn cao hơn sẽ có nhiều địn bẩy hơn.
Điều này cũng khơng đúng đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ tài trợ đƣợc trợ cấp
cao hơn. Đối với các khoản nợ đáo hạn, nguồn tài chính của các kỳ hạn khác nhau
thu đƣợc từ các nguồn khác nhau: nguồn tài chính có kỳ hạn thấp hơn thu đƣợc từ
các tổ chức tài chính và nguồn tài chính có kỳ hạn cao hơn. So sánh các nguồn lực
từ thị trƣờng vốn với nguồn tài trợ đƣợc trợ cấp, kết luận rằng tài nguyên trƣớc đây
có độ trƣởng thành cao hơn. Kết quả này có thể đƣợc giải thích bởi sự tăng trƣởng
của thị trƣờng vốn Brazil trong những năm gần đây, kể từ năm 2009, do đó các
doanh nghiệp đã dựa trên thị trƣờng vốn để tài trợ với sự trƣởng thành cao hơn. Kết
quả cho thấy tỷ lệ nợ trên thị trƣờng vốn có liên quan đến việc xác định các doanh
nghiệp địn bẩy. Do đó, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn trên thị trƣờng vốn
đƣợc tận dụng nhiều hơn các doanh nghiệp khác. Ngƣợc lại, tỷ lệ nợ với lãi suất


11

đƣợc trợ cấp khơng có ý nghĩa quan trọng để tạo đòn bẩy lớn hơn cho các doanh

nghiệp, kết quả liên quan đến sự phát triển của thị trƣờng vốn Brazil).
Stewart c. Myers & Nicholas s. Majiuf (1984) Bài viết xem xét một doanh
nghiệp phải phát hành cổ phiếu phổ thông để huy động tiền mặt để thực hiện một cơ
hội đầu tƣ có giá trị. Quản lý đƣợc giả định để biết nhiều hơn về giá trị của doanh
nghiệp hơn là các nhà đầu tƣ tiềm năng. Nhà đầu tƣ giải thích hành động của doanh
nghiệp một cách hợp lý. Một mơ hình cân bằng của quyết định đầu tƣ - phát triển
đƣợc đƣa ra theo các giả định này. Mơ hình cho thấy rằng các doanh nghiệp có thể
từ chối phát hành cổ phiếu và do đó có thể vƣợt qua các cơ hội đầu tƣ có giá trị. Mơ
hình này đƣa ra các giải thích cho một số khía cạnh của hành vi tài chính doanh
nghiệp, bao gồm xu hƣớng dựa vào các nguồn vốn bên trong và thích nợ đối với
vốn chủ sở hữu nếu cần có nguồn tài chính từ bên ngồi. Chúng tơi đã trình bày một
mơ hình về quyết định đầu tƣ - vấn đề khi các nhà quản lý của doanh nghiệp có
thơng tin tốt hơn. Chúng ta có thể tổng hợp bằng cách xem xét một số đặc tính thú
vị nhất của mơ hình. 1. Nói chung tốt hơn là phát hành chứng khốn an tồn hơn là
những rủi ro. Các doanh nghiệp nên vào các thị trƣờng trái phiếu cho vốn bên
ngoài, nhƣng tăng vốn cổ phần bằng cách duy trì nếu có thể. Nghĩa là, tài chính bên
ngồi sử dụng nợ tốt hơn tài chính bằng vốn chủ sở hữu. 2. Các doanh nghiệp có cơ
hội đầu tƣ vƣợt xa dòng tiền hoạt động và đã sử dụng hết khả năng phát hành nợ có
nguy cơ thấp, có thể bỏ qua Đầu tƣ tốt thay vì phát hành chứng khoán rủi ro để tài
trợ cho họ. Điều này đƣợc thực hiện trong sự quan tâm của cổ đông hiện tại. Tuy
nhiên, các cổ đông tốt hơn rất nhiều so với trƣớc đây, trung bình là khi doanh
nghiệp có đủ cơ hội đầu tƣ để thực hiện các cơ hội đầu tƣ tốt khi họ phát sinh.
Rozália Pasl & Roman Kozhan (2006) mơ tả một mơ hình lý thuyết về đầu
tƣ tối ƣu của các loại hình doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính. Bài nghiên cứu chỉ
ra rằng mối quan hệ kết quả giữa các nguồn nội bộ và đầu tƣ là không đơn giản. Cụ
thể ở đây là mức độ nhạy cảm của dòng tiền mặt đầu tƣ thấp hơn đối với các doanh
nghiệp có phân bổ tín dụng so với các doanh nghiệp có thể nhận đƣợc nguồn tài


12

chính từ bên ngồi ngắn hạn. Mối quan hệ nghịch chiều đƣợc thúc đẩy bởi hiệu ứng
hệ số đòn bẩy. Một cú sốc tiền mặt mạnh làm tăng khả năng vay ngắn hạn của
doanh nghiệp, từ đó có tác động tích cực đến đầu tƣ và tăng trƣởng của doanh
nghiệp. Hơn nữa, hiệu quả nhân tố đòn bẩy là cao nhất đối với các doanh nghiệp
dựa vào các khoản tín dụng ngắn hạn và thấp hơn cho các doanh nghiệp có thể có
đƣợc nguồn tài chính dài hạn. Phân tích bộ dữ liệu khu vực đồng Euro tác giả tìm
thấy sự ủng hộ mạnh mẽ cho các dự đoán lý thuyết của bài nghiên cứu.
Robert E. Carpenter & Bruce C. Petersen (1998) Bài viết này xem xét lý
thuyết rằng tăng trƣởng của doanh nghiệp nhỏ thƣờng bị hạn chế bởi nguồn tài
chính nội bộ. Theo các giả định hợp lý, khi các hạn chế về tài chính bị ràng buộc,
một đồng đơ la bổ sung của nguồn tài chính nội bộ sẽ tạo ra nhiều hơn một đô la
tăng trƣởng để bổ sung về tài sản. Dự đoán định lƣợng này không nên giữ cho số
lƣợng doanh nghiệp tƣơng đối nhỏ tiếp cận với vốn chủ sở hữu bên ngoài. Tác giả
kiểm tra những dự đoán này với một bảng điều khiển của hơn 1600 doanh nghiệp
nhỏ và thấy rằng sự tăng trƣởng của hầu hết các công ty bị hạn chế bởi tài chính nội
bộ. Kết quả của chúng tơi có ý nghĩa đối với một số tài liệu nghiên cứu khác nhau,
bao gồm các mơ hình tăng trƣởng vững chắc. "Lý thuyết tài chính nội bộ về tăng
trƣởng" có thể tiếp tục áp dụng cho một số lớn các công ty Mỹ, đặc biệt là các công
ty nhỏ. Ở cấp tổng hợp cho các tập đoàn phi tài chính, tài chính đƣợc tạo ra trong
nội bộ là gần 90% tổng đầu tƣ. Tác giả phát triển một mô hình tăng trƣởng đơn giản
dựa trên hạn chế về tài chính. Theo giả định hợp lý, mơ hình dự đốn rằng một công
ty nhỏ phải đối mặt với một ràng buộc về tài chính sẽ thể hiện mối quan hệ gần
bằng giữa tăng trƣởng tài sản và tài chính nội bộ. Nếu chúng ta cho phép các doanh
nghiệp tiếp cận với nợ vay phụ thuộc vào tài sản thế chấp của họ, một đồng đô la
Mỹ sẽ tăng thêm một nửa đơ la nhờ tăng hiệu quả địn bẩy. Mơ hình này cũng dự
đốn rằng các cơng ty có thể có đƣợc nguồn tài chính vốn chủ sở hữu bên ngồi,
qua đó giải tỏa hạn chế tài chính nội bộ, nên có mối quan hệ yếu ớt giữa tăng trƣởng
và tài chính nội bộ.

13

2.3 Xây dựng giả thuyết
Các nghiên cứu trên cho thấy một lý do khác biệt đã xuất hiện để giải thích
mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngồi và dòng tiền. Almeida và Campello
(2010) đã phát triển cách tiếp cận mới này, phân biệt giữa các doanh nghiệp bị hạn
chế tài chính và khơng bị hạn chế tài chính. Nhƣ đã nêu ở trên, chúng tôi giả định
các doanh nghiệp không niêm yết là các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và doanh
nghiệp niêm yết là doanh nghiệp khơng bị hạn chế về tài chính. Có nhiều nghiên
cứu đã đƣợc thực hiện để tìm ra cách đo lƣờng thế nào là doanh nghiệp không bị
hạn chế và bị hạn chế tài chính. Việc xem xét quy mơ lớn và tính thanh khoản cảo
của oanh nghiệp cũng là một cách để xác định là doanh nghiệp không bị hạn chế tài
chính. Các doanh nghiệp đƣợc xem là có hạn chế tài chính khi có chênh lệch chi
phí nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài lớn, doanh nghiệp khơng bị hạn chế
tài chính thì có thể trả các khoản nợ đến hạn (Kaplan và Zingales, 1997). Các công
ty có quy mơ lớn sẽ rất linh hoạt trong việc lựa chọn nguồn tài trợ cho các hoạt
động của mình bằng cách sử dụng lợi nhuận giữ lại đƣợc tạo ra từ dịng tiền hoạt
động của cơng ty, vay nợ hay phát hành cổ phần mới. Trong khi đó, các cơng ty có
quy mơ nhỏ thƣờng có thu nhập nội bộ ít hơn cũng nhƣ gặp nhiều khó khăn hơn
trong việc phát hành cổ phần mới hoặc vay nợ do bị khống chế bằng hạn mƣc tín
dụng. Có thể thấy có nhiều phƣơng pháp đo lƣờng trực tiếp về hạn chế tài chính của
doanh nghiệp nhƣng vẫn cịn nhƣng bất cập về dữ liệu. Vì vậy bài nghiên cứu đã
lựa chọn cách đo lƣờng bằng việc xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính là doanh
nghiệp chƣa niêm yết và doanh nghiệp không bị hạn chế là doanh nghiệp đã niêm
yết. Với những doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, nguồn vốn sẵn có sẽ rẻ hơn
nguồn vốn huy động đƣợc. Nhƣ vậy, điều này dẫn đến các doanh nghiệp chƣa niêm
yết sẽ phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn bên trong. Trong khi trƣớc đây bị ảnh
hƣởng nặng nề bởi sự bất cân xứng thơng tin và chi phí chọn ngƣợc đáng kể, các
doanh nghiệp chƣa niêm yết phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội bộ và các quyết

định đầu tƣ của họ đƣợc coi là biến nội sinh. Ngƣợc lại, các doanh nghiệp đã niêm
yết có thể quyết định đầu tƣ vì khơng phụ thuộc q nhiều vào dịng tiền chính họ


14

tạo ra. Do đó, các doanh nghiệp chƣa niêm yết sẽ có xu hƣớng sử dụng dịng tiền
trƣớc tiên để tài trợ các dự án có lợi nhuận và tiếp theo là tài sản cố định hoặc vốn
luân chuyển và tiền mặt. Sau đó, các doanh nghiệp "đầu tƣ" dịng tiền mặt cịn lại
mà khơng đƣợc sử dụng trong các dự án vào các tài sản an tồn có thể đƣợc sử dụng
trong tƣơng lai để đảm bảo cho các khoản vay mới trong tƣơng lai. Do đó, mối quan
hệ về nguồn tài trợ bên ngoài và tiền mặt dự kiến sẽ có tƣơng quan âm, mặc dù
khơng mạnh (nghĩa là hiệu ứng thay thế cƣờng độ thấp). Đổi lại, các doanh nghiệp
niêm yết cũng sẽ sử dụng dòng tiền mà họ tạo ra là sự lựa chọn đầu tiên của họ vì
tiết kiệm đƣợc chi phí phát hành. Tuy nhiên, dòng tiền còn lại sẽ đƣợc sử dụng để
thanh tốn các khoản vay, vì các doanh nghiệp khơng bị hạn chế tài chính sẽ khơng
phải đối mặt với những khó khăn trong việc huy động vốn mới khi cần thiết. Do đó,
các doanh nghiệp niêm yết dự kiến sẽ có một mối quan hệ ngƣợc nhau mạnh hơn
giữa nguồn tài trợ bên ngồi và dịng tiền (nghĩa là hiệu quả thay thế cƣờng độ cao).
Nhƣ vậy giả thuyết đầu tiên của chúng ta có thể đƣợc xây dựng nhƣ sau:
H1. Nguồn tài chính bên ngồi, nợ và vốn chủ sở hữu, và nguồn vốn nội
bộ (dịng tiền) có sự tƣơng quan ngƣợc chiều, mối tƣơng quan dự kiến sẽ có
cƣờng độ lớn hơn đối với các doanh nghiệp niêm yết hoặc khơng bị hạn chế tài
chính.
Tiếp theo, bài nghiên cứu xem xét khả năng của tài sản cố định hữu hình có
thể cải thiện khả năng của các doanh nghiệp để tìm kiếm nguồn tài chính mới vì đó
là một cách để đảm bảo tài sản thế chấp cần thiết để cung cấp cho các nhà đầu tƣ
những khoản đảm bảo (Frank & Goyal, 2009, chƣơng 12; Rajan & Zingales, 1995).
Các cú sốc thu nhập tích cực sẽ làm tăng tài sản hữu hình (đồng nghĩa với việc
doanh nghiệp sử dụng nhiều tiền hơn để mua sắm tài sản định), điều này sẽ làm tăng

hiệu quả thay thế. Các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính hay khơng niêm yết sẽ
nhạy cảm hơn với việc tăng tài sản hữu hình vì họ sẽ phải đối mặt với nhiều vấn đề
về tài chính hơn trong tƣơng lai. Do đó, hiệu quả này nên đƣợc nhìn thấy rõ hơn
trong các doanh nghiệp chƣa niêm yết vì họ thƣờng gặp khó khăn trong việc huy


15

động vốn. Theo lý do này, chúng tôi xây dựng giả thuyết thứ hai của chúng tôi và
thêm biến tài sản cố định hữu hình vào mơ hình. Giả thuyết H2 đƣợc xây dựng nhƣ
sau:
H2. Sự thay đổi về dòng tiền mang lại hiệu quả thay thế cao hơn trong
các doanh nghiệp có tài sản hữu hình lớn hơn, điều này chỉ có tác động đến các
doanh nghiệp chƣa niêm yết.
Bên cạnh đó, đã có những nhận định rằng những hạn chế về tài chính chịu
ảnh hƣởng bởi những phát triển của nền kinh tế lúc bấy giờ (Gertler & Gilchrist,
1995; Korajczyk & Levy, 2003). Do đó, trong thời kỳ suy thoái kinh tế hay khủng
hoảng tiền tệ, sự khác biệt giữa các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và khơng bị
hạn chế tài chính về mối quan hệ nguồn tài trợ bên ngoài - tiền mặt thể hiện rõ hơn.
Nghĩa là, các doanh nghiệp chƣa niêm yết sẽ gặp khó khăn hơn để có đƣợc nguồn
tài trợ mới và nếu có thì chi phí sẽ cao hơn. Trong khi đó, khủng hoảng kinh tế hoặc
tiền tệ có thể sẽ không ảnh hƣởng đến các doanh nghiệp niêm yết vì các quyết định
tài trợ độc lập. Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng các doanh nghiệp chƣa niêm yết hạn
chế "hấp thụ" bất kỳ sự thay đổi dòng tiền nào. Các doanh nghiệp bị hạn chế tài
chính sẽ đƣợc bổ sung lớn hơn giữa tài chính bên ngồi và các nguồn vốn nội bộ
trong các giai đoạn hạn khủng hoảng tài chính. Xét những lập luận trên, giả thuyết
thứ ba đƣợc xây dựng nhƣ sau:
H3. Mối quan hệ nguồn tài trợ từ bên ngồi - tiền mặt có mức tƣơng
quan âm thấp hơn đối với các doanh nghiệp chƣa niêm yết trong thời kỳ khủng
hoảng kinh tế, trong khi các doanh nghiệp niêm yết (khơng bị hạn chế tài

chính) không bị ảnh hƣởng.


16

CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu bài nghiên cứu sử dụng đƣợc lấy từ Báo cáo tài chính của 195 doanh
nghiệp. Trong đó gồm 105 doanh nghiệp niêm yết đƣợc lấy thơng tin trên Sở giao
dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội (HNX) và 90 doanh nghiệp chƣa niêm yết đƣợc lấy thông tin từ sàn giao dịch
các doanh nghiệp chƣa niêm yết Upcom trong giai đoạn 9 năm từ năm 2007 đến
năm 2016. Mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp đƣợc thu thập từ các Báo cáo tài
chính đã đƣợc kiểm tốn và hợp nhất trên các trang web www.vietstock.vn,
www.cafef.vn, và nguồn dữ liệu từ Thomson Reuters.
Sau khi thực hiện thu thập thơng tin của 195 doanh nghiệp phi tài chính, tiến
hành loại bỏ các doanh nghiệp có thơng tin bị mất, các trƣờng hợp sai sót kế tốn và
các giá trị cực trị có thể gây sai nhiễu kết quả kiểm định, loại bỏ một số doanh
nghiệp có ít hơn 8 quan sát liên tục ra khỏi mẫu để kết quả dự báo chuẩn xác hơn.
Mẫu nghiên cứu không bao gồm các tổ chức tài chính, các doanh nghiệp dịch vụ
tiện ích và các tổ chức chính phủ vì các loại hình đơn vị này khác nhau về bản chất
hoạt động và thơng tin tài chính kế tốn. Bên cạnh đó, loại bỏ các doanh nghiệp có
thơng tin nợ vƣợt q tổng tài sản (doanh nghiệp sắp phá sản), các doanh nghiệp
khơng có sự thay đổi trong nợ vay cũng nhƣ phần vốn gốp đầu tƣ của chủ sở hữu và
doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng tài sản vƣợt quá 100%.
Nhƣ vậy, kết quả bài nghiên cứu chọn ra đƣợc 190 doanh nghiệp (1599 quan
sát) gồm 100 doanh nghiệp niêm yết (886 quan sát) đƣợc lấy trên Sở giao dịch
chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX) và 90 doanh nghiệp chƣa niêm yết (713 quan sát) đƣợc lấy trên sàn giao
dịch UpCom trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2016 với mẫu nghiên cứu ở

dạng bảng bất cân xứng.