Chính sách thu hút vốn đầu tư mạo hiểm cho các startups tại israel và bài học kinh nghiệm cho việt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGUYỄN THỊ HUYỀN TRANG

CHÍNH SÁCH THU HÚT VỐN ĐẦU TƯ MẠO HIỂM CHO
CÁC STARTUPS TẠI ISRAEL VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM
•••
CHO VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ QUỐC TẾ
CHƯƠNG TRÌNH ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU

Hà Nội - 2020
ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGUYỄN THỊ HUYỀN TRANG

CHÍNH SÁCH THU HÚT VỐN ĐẦU TƯ MẠO HIỂM CHO
CÁC STARTUPS TẠI ISRAEL VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM
•••

CHO VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế Quốc tế
Mã số: 60 31 01 06

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ QUỐC TẾ
CHƯƠNG TRÌNH ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS NGUYỄN ANH THU

XÁC NHẬN CỦA CÁN BỘ

XÁC NHẬN CỦA CHỦ TỊCH HĐ

HƯỚNG DẪN

CHẤM LUẬN VĂN

Hà Nội - 2020


LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên là: Nguyễn Thị Huyền Trang
Học lớp: KTQT - K25
Trường Đại học Kinh tế - ĐHQG Hà Nội
Tôi xin cam đoan luận văn tốt nghiệp với đề tài: “Chính sách thu hút vốn

đầu tư mạo hiểm cho các startups tại israel và bài học kinh nghiệm cho Việt
Nam” là cơng trình của cá nhân tơi. Tất cả những số liệu trong luận văn là trung
thực, chính xác và các thơng tin trích dẫn trong luận văn đều được ghi rõ nguồn gốc.
Luận văn có tham khảo và sử dụng thơng tin thuộc một số cơng trình nghiên
cứu, khái niệm, đánh giá... của các nhà nghiên cứu, tác giả, tổ chức và được ghi rõ
trong nội dung cũng như ở phần tài liệu tham khảo của luận văn.

Hà Nội, tháng 12 năm 2020

rri

r_

_ • 2 1 Ạ__________ w________

Tác giả luận văn
LỜI CẢM ƠN

Sau thời gian học tập và nghiên cứu tại Trường Đại học Kinh tế, Đại học

NGUYỄN THỊ HUYỀN TRANG


Quốc gia Hà Nội, tơi đã hồn thành luận văn thạc sỹ với đề tài: “ Chính sách thu

hút vốn đầu tư mạo hiểm cho các startups tại israel và bài học kinh nghiệm
cho Việt Nam”.
Qua luận văn này, tôi xin được bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS. TS.
Nguyễn Anh Thu, người trực tiếp hướng dẫn, khuyến khích, giúp đỡ tận lực và đưa
ra những ý kiến đóng góp vơ cùng q giá trong suốt q trình nghiên cứu và hồn
thành luận văn. Qua đây, tơi cũng xin phép được bày tỏ lòng biết ơn tới tập thể cán
bộ giảng viên Trường Đại học Kinh tế đã giảng dạy, cung cấp và trang bị cho tôi
những kiến thức quý báu trong quá trình học tập tại đây.
Xin chân thành cảm ơn gia đình, các bạn bè đồng nghiệp đã có sự động viên,
hỗ trợ để tơi có thể hồn thành cơng trình nghiên cứu này.
Dù đã rất cố gắng nhưng với trình độ hiểu biết và thời gian nghiên cứu thực
tế có hạn nên khơng tránh khỏi những thiếu sót. Rất mong nhận được những lời chỉ
dẫn, góp ý của các Thầy Cơ và bạn đọc để luận văn của tơi được hồn thiện hơn.
Trân trọng cảm ơn!
Ngày .... Tháng 12 năm 2020
Học viên

NGUYỄN THỊ HUYỀN TRANG


MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ..................................................................... i
DANH MỤC BẢNG ......................................................................................ii
DANH MỤC BIỂU ĐỒ.................................................................................iii
DANH MỤC HÌNH........................................................................................iv
PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................ 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ
LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH THU HÚT VỐN VỐN ĐẦU TƯ MẠO HIỂM
VÀO CÁC STARTUPS TẠI ISRAEL ......................................................... 5
1.1. Tổng quan tình hình nghiên cứu ............................................................. 5
1.1.1. Các cơng trình nghiên cứu chung về mối quan hệ giữa đầu tư mạo hiểm
và sự phát triển của các doanh nghiệp khởi nghiệp ......................................... 5
1.1.2. Các cơng trình nghiên cứu, báo cáo về các chính sách thu hút đầu tư mạo
hiểm của các Chính phủ .................................................................................. 6
1.1.3. Nghiên cứu về chính sách thu hút đầu tư mạo hiểm tại Israel và Việt
Nam

8

1.2. Khoảng trống nghiên cứu và vấn đề cần tiếp tục nghiên cứu ................. 9
1.3. Cơ sở lý luận chung................................................................................. 9
1.3.1. Vốn đầu tư mạo hiểm .......................................................................... 9
1.3.2. Startup (Start-up).................................................................................15
1.3.3. Mối quan hệ giữa đầu tư mạo hiểm và Start-ups .............................. 19
1.3.4. Chính sách thu hút đầu tư mạo hiểm cho khởi nghiệp...................... 20
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THIẾT KẾ NGHIÊN

CỨU .............................................................................................................. 30
2.1. Phương pháp thu thập số liệu, dữ liệu.................................................. 30
2.1.1. Các số liệu về Israel và các quốc gia OECD được đem so sánh ...... 30
2.2.2. Các số liệu về Việt Nam ................................................................... 30


2.2. Phương pháp phân tích xử lý số liệu, dữ liệu ..................................... 30
2.2.1. Phương pháp thống kê....................................................................... 30
2.2.2. Phương pháp so sánh......................................................................... 31
2.2.3. Phương pháp phân tích - tổng hợp .................................................... 32
2.3. Khung nghiên cứu ............................................................................... 33
2.3.1. Chính sách thu hút vốn đầu tư mạo hiểm.......................................... 33
2.3.2. Nghiên cứu về thực trạng thực thi chính sách .................................. 35
2.3.3. Liên hệ thực tiễn Việt Nam và rút ra bài học kinh nghiệm ............... 35
CHƯƠNG 3: CHÍNH SÁCH THU HÚT ĐẦU TƯ MẠO HIỂM CỦA
ISRAEL GIAI ĐOẠN 1980-2016...............................................................36
3.1. Giới thiệu chung về đất nước Israel .................................................... 36
3.1.1. Lịch sử ra đời và vị trí địa lý ............................................................. 36
3.1.2. Tình hình kinh tế ............................................................................... 36
3.1.3. Tình hình chính trị - xã hội ............................................................... 38
3.2. Chính sách khuyến khích phát triển start-up của Chính phủ Israel giai
đoạn 1980-2016............................................................................................. 41
3.3.1. Đối với cầu vốn đầu tư mạo hiểm ..................................................... 41
3.3. Những thành công trong hoạt động thu hút vốn đầu tư mạo hiểm tại
Israel...56
3.3.1. Thị trường đầu tư mạo hiểm nói chung ............................................ 56
3.3.2. Các quỹ đầu tư mạo hiểm và hoạt động kêu gọi vốn......................... 58
CHƯƠNG 4: LIÊN HỆ THỰC TIỄN VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM
CHO VIỆT NAM ........................................................................................ 64
4.1. Chính sách thu hút vốn đầu tư mạo hiểm cho các Startup tại Việt Nam 64

4.1.1. Tổng quan chung về tình hình thu hút vốn đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam
64
4.1.2. Chính sách nhằm thu hút vốn đầu tư mạo hiểm của Chính phủ ....... 70


4.2. Bài học kinh nghiệm về mặt chính sách thu hút vốn đầu tư mạo hiểm cho
các Startup ..................................................................................................... 73
4.2.1. Nguyên nhân Israel thành công trong việc thu hút vốn đầu tư mạo hiểm
cho startup ...................................................................................................... 73
4.2.2. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.................................................... 75
KẾT LUẬN ................................................................................................... 80
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.................................................... 81


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Tên viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt
Quỹ Nghiên cứu và Phát triển

BIRD

EVCA

Binational Industrial Research
and Development

Công nghệ của Hoa Kỳ và

Israel

European Private Equity and

Hiệp hội vốn đầu tư tư nhân và

Venture Capital Association

mạo hiểm Châu Âu

International Management
IMD

Viện phát triển quản lý quốc tế

Institute

Phát hành cổ phiếu ra công
IPO

Initial Public Offering

chúng lần đầu

National Association of
NASDAQ

Securities Dealers Automated

Sàn giao dịch điện tử chứng

khoán Hoa Kỳ

Quotation System

Sở giao dịch chứng khoán New
NYSE

New York Stock Exchange

York

Organization for Economic
OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát triển

Co-operation and

Kinh tế

Development
PE

Private Equity

Vốn góp tư nhân

ROE

Return on Equity

R&D

Research and Development

VC

Lợi nhuận trên vốn sở hữu

Venture Capital

Nghiên cứu và phát triển
Vốn đầu tư mạo hiểm

1


DANH MỤC BẢNG
Các cuộc Mua bán và Sáp nhập lớn giai đoạn
Bảng 3.1

Trang 45

2000-2013
Nguồn tài chính trung bình của các dự án Startup

Bảng 3.2

Trang 47

giai đoạn 2012 - 2014
Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu qua các năm 2004 -

Bảng 3.3

Trang 48

2013

2


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Vốn đầu tư mạo hiểm tính trên %GDP của một số
Biểu đồ 3.1

Trang 43

nước năm 2015

Biểu đồ 3.2 Vốn đầu tư mạo hiểm vào Israel qua các năm

Trang 44

Tỷ lệ người trưởng thành tiếp nhận giáo dục đại học
Biểu đồ 3.3 tại các quốc gia OECD, 2014 (dân số độ tuổi từ 2564)

Trang 50

Tỷ lệ doanh nghiệp R&D có vốn đầu tư nước ngồi

Biểu đồ 3.4

tại Israel tính đến năm 2012

Trang 52

Số lượng các nhà nghiên cứu R&D các quốc gia
Biểu đồ 3.5

Trang 54

OECD, 2013
Đầu tư của Chính phủ cho R&D các quốc gia

Biểu đồ 3.6

OECD, 2013 (phần trăm GDP)

Trang 56

Quy mô vốn đầu tư mạo hiểm Việt Nam giai đoạn
Biểu đồ 4.1

Trang 68

1991-2000
Quy mô vốn đầu tư mạo hiểm Việt Nam giai đoạn

Biểu đồ 4.2 2001-2015

Trang 79

3


DANH MỤC HÌNH
Sơ đồ về sự ln chuyển các dịng vốn trên thị trường
Hình 1.1

đầu tư mạo hiểm

Trang 20

Các cơng cụ chính sách của Chính phủ trong việc thúc
Hình 1.2

đẩy vốn đầu tư mạo hiểm

Hình 4.1 Hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam 2015

Trang 24
Trang 67


PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Khởi nghiệp hiện nay đang là xu hướng của các bạn trẻ tìm ra hướng đi
mới trong phát triển sự nghiệp của mình, là một trào lưu mà giới trẻ đang quan
tâm. Ấp ủ nhiều dự định kinh doanh và nhiều ý tưởng độc đáo, nhưng để thực
hiện được ý tưởng thì điều đầu tiên mà bất kỳ doanh nhân trẻ nào cũng gặp

phải, đó là nguồn vốn. Huy động vốn, sử dụng vốn thế nào cho hiệu quả để các
ý tưởng khởi nghiệp không biến thành những “ý tưởng chết” là một bài toán
dành cho các nhà quản trị trẻ. Giai đoạn bắt đầu thực hiện khởi nghiệp cần
nguồn vốn phù hợp với khả năng tăng trưởng đặt ra, đảm bảo được mục tiêu
lợi nhuận tối đa và chi phí chi ra ở mức tối thiểu. Với sự bùng nổ công nghệ
thơng tin tồn cầu hiện nay, ngồi các nước phát triển có lợi thế hơn thì các
nước đang phát triển cũng đang nỗ lực hình thành nên mạng lưới startups góp
phần cho sự phát triển của đất nước đó nói chung.
Đối với các dự án khởi nghiệp nguồn vốn đầu tư nói chung, đặc biệt
nguồn vốn đầu tư mạo hiểm nói riêng đóng một vai trị vơ cùng quan trọng. Có
thể nói, giai đoạn huy động vốn là bước phát triển sống còn đối với các nhà
sáng lập. Vậy làm thế nào để thu hút được nguồn lực quý báu này?. Trước hết,
khi nhắc đến khởi nghiệp chúng ta không thể không nhắc đến Israel, một quốc
gia được mệnh danh là “quốc gia khởi nghiệp” (Senor và Saul Singer, 2009),
nơi chứng kiến sự phát triển thần kỳ của nền kinh tế mà nền tảng là các doanh
nghiệp vừa và nhỏ hoạt động trong lĩnh vực khoa học công nghệ cao. Là một
quốc gia mới thành lập được 70 năm, dân số vỏn vẹn 8,6 triệu người (2017),
luôn phải đối mặt với các cuộc xung đột, chiến tranh triền miên, bị bao vây bởi
các quốc gia thù địch, khơng có bất kì nguồn tài ngun thiên nhiên nào, thậm
chí nước sạch còn là nguồn tài nguyên khan hiếm. Thế nhưng, số lượng công

1


ty khởi nghiệp ở Israel lại nhiều hơn những quốc gia thanh bình, ổn định và
lớn hơn nhiều như Nhật Bản, Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc, Canada và thậm
chí Anh Quốc (Senor và Saul Singer, 2009). Một trong những nguyên nhân
quyết định dẫn tới thành công “thần kỳ” của các doanh nghiệp khởi nghiệp của
Israel chính là việc thu hút và tận dụng được nguồn vốn đầu tư mạo hiểm từ
khắp nơi trên thế giới.

Đối với các quốc gia đang phát triển nơi mà hệ sinh thái khởi nghiệp
còn đang ở giai đoạn sơ khai như Việt Nam, dòng vốn đầu tư mạo hiểm cịn
nhỏ lẻ và chưa có sự tăng trưởng thường xuyên. Hiện nay, Việt Nam được coi
là một thị trường hấp dẫn cho đầu tư mạo hiểm. Điều này được minh chứng rõ
khi trên thị trường tài chính Việt Nam đang xuất hiện ngày càng nhiều các quỹ
đầu tư mạo hiểm của nước ngoài như: Mekong Capital, Vina Capital, Dragon
Capital,... và quỹ đầu tư IDG Ventures - một quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên đầu
tư vào lĩnh vực công nghệ thông tin và công nghệ cao tại Việt Nam. Sự xuất
hiện của hình thức đầu tư vốn này đã góp phần làm cho thị trường tài chính
Việt Nam trở nên sơi động và tăng sức cạnh tranh hơn. Bên cạnh đó, nó cũng
góp phần xoa dịu phần nào cơn khát về vốn cho các doanh nghiệp, đặc biệt là
các doanh nghiệp công nghệ thông tin, nhiều tiềm năng và đang trong giai
đoạn khởi nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư mạo hiểm vẫn còn e ngại khi rót
vốn vào thị trường Việt Nam, vì thị trường Việt Nam vẫn còn tồn tại nhiều rào
cản như: cơ sở pháp lý cho hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm chưa hồn
thiện; mơi trường kinh doanh chưa thực sự mang tính cạnh tranh và cơng bằng,
cịn có sự phân biệt đối xử giữa khu vực kinh tế tư nhân và khu vực kinh tế nhà
nước; thị trường công nghệ chưa phát triển, thiếu các vườn ươm công nghệ và
nguồn nhân lực có trình độ cao; bảo hộ quyền sở hữu trí tuệ chưa đủ mạnh; thị
trường chứng khốn chưa phát triển đầy đủ, quy mơ cịn nhỏ, tính thanh khoản
chưa cao so với các nước trong khu vực. Vậy chính phủ cần phải có những

2


chính sách gì nhằm tăng cường hoạt động đầu tư, thu hút được nguồn vốn quý
bàu này?
Xuất phát từ tính cấp thiết đó, tác giả đã lựa chọn đề tài: “Chính sách
thu hút vốn đầu tư mạo hiểm cho các startups tại Israel và bài học kinh
nghiệm cho Việt Nam” làm đề tài luận văn thạc sĩ kinh tế, chuyên ngành Kinh

tế quốc tế của mình để nghiên cứu.
2. Câu hỏi nghiên cứu
- Chính sách thu hút vốn đầu tư mạo hiểm vào các Startups tại Israel đạt
những thành công và hạn chế nào?. Bài học gì cho Việt Nam.
- Các chính sách thu hút vốn đầu tư mạo hiểm vào các Starups tại Việt Nam
còn tồn tại những hạn chế gì?
- Các kiến nghị và giải pháp nào cho Việt Nam từ bài học Israel?
3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu
* Mục tiêu chung:
Nghiên cứu về đầu tư mạo hiểm, vai trị của nó đối với start up và chính
sách thu hút đầu tư mạo hiểm vào start up tại Israel và rút ra bài học kinh
nghiệm cho Việt Nam.
* Mục tiêu cụ thể:
+ Làm rõ vai trò và lợi ích của vốn vốn đầu tư mạo hiểm đối với các
doanh nghiệp khởi nghiệp.
+ Phân tích các chính sách cụ thể của chính phủ Israel, phân tích tác
động của các chính sách đối với mơi trường hệ sinh thái khởi nghiệp nói chung
và các startups nói riêng. (Thơng qua các số liệu, phân tích, đánh giá thực trạng
thu hút vốn vốn đầu tư mạo hiểm nhằm làm rõ tác động của các chính sách).
+ Đánh giá tác động tích cực và tiêu cực từ chính sách thu hút vốn vốn đầu
tư mạo hiểm tại Israel, liên hệ so sánh với thực tiễn nước ta, từ đó rút ra bài
học kinh nghiệm.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
* Đối tượng nghiên cứu: Đầu tư mạo hiểm, Start up, Chính sách thu
3


hút vốn đầu tư mạo hiểm vào các Startup Israel và Việt Nam.
* Phạm vi nghiên cứ:
•

Về khơng gian: Israel và Việt Nam.

•

Về thời gian: Giai đoạn 1980-2016 đối với Israel và 1990-2016
với Việt Nam.

5. Kết cấu luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục viết tắt, bảng biểu và danh mục
tài liệu tham khảo, nội dung chính của luận văn được chia làm 4 chương như
sau:
Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và cơ sở lý luận về chính
sách thu hút vốn vốn đầu tư mạo hiểm vào các Startups.
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 3: Chính sách thu hút vốn vốn đầu tư mạo hiểm vào các
Startups tại Israel giai đoạn 1980- 2016.
Chương 4: Liên hệ thực tiễn và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.

4


CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ
LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH THU HÚT VỐN ĐẦU TƯ MẠO HIỂM VÀO
CÁC STARTUPS TẠI ISRAEL
1.1. Tổng quan tình hình nghiên cứu
1.1.1. Các cơng trình nghiên cứu chung về mối quan hệ giữa đầu tư mạo
hiểm và sự phát triển của các doanh nghiệp khởi nghiệp
Vốn đầu tư mạo hiểm đóng góp một vai trị vơ cùng quan trọng và thích
hợp nhất cho sự phát triển của các doanh nghiệp khởi nghiệp đặc biệt là các

doanh nghiệp công nghệ cao (Grilli và Murtinu, 2014). Các bằng chứng thực
nghiệm sẵn có liên tục chỉ ra một tác động tích cực của vốn đầu tư mạo hiểm đối
với tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp (Bertoni và cộng sự, 2011; Puri và
Zarutskie, 2012). Có bốn lý do chính chứng minh vai trị quan trọng của các nhà
đầu tư mạo hiểm đối với doanh nghiệp khởi nghiệp: (i) nhà đầu tư mạo hiểm
đánh giá tốt hơn các cơng ty có tiềm năng tăng trưởng cao hơn các nhà đầu tư
khác (Sahman, 1990) và cung cấp nguồn lực tài chính cần thiết cho doanh
nghiệp; (ii) các nhà đầu tư mạo hiểm "tăng giá trị" cho các công ty đầu tư thông
qua việc cung cấp cả kỹ năng và năng lực quản lý (Hellmann và Puri, 2002);
(iii) sự chứng thực của các nhà đầu tư mạo hiểm đại diện cho một "tín hiệu" về
chất lượng của các hãng đầu tư danh mục nhằm định hướng cho các bên thứ ba.
Do đó, các doanh nghiệp được đầu tư tiếp cận các nguồn lực bên ngồi điều
khơng thể xảy ra nếu khơng có sự chứng thực của các nhà đầu tư mạo hiểm
(Hsu, 2006); (iv) các doanh nghiệp được đầu tư cũng được hưởng lợi từ mạng
lưới các mối quan hệ kinh doanh (nhà cung cấp, khách hàng, nhà đầu tư tổ chức)
từ các nhà đầu tư của họ (Hochberg và cộng sự, 2007).
Ngoài ra, Burzacka và Gasiorowska (2016) phân tích nhu cầu tài chính
của các cơng ty khởi nghiệp ở các giai đoạn khác nhau đồng thời nghiên cứu vai
trò của vốn đầu tư mạo hiểm cho sự phát triển của các doanh nghiệp này so sánh


với các nguồn vốn khác.
1.1.2. Các cơng trình nghiên cứu, báo cáo về các chính sách thu hút đầu tư
mạo hiểm của các Chính phủ
Trong lý thuyết và thực tiễn của kinh tế, sự can thiệp trực tiếp của Chính
phủ trong việc hỗ trợ doanh nghiệp và vốn đầu tư mạo hiểm được coi là sự bảo
đảm khi có sự thất bại của thị trường (Keuschnigg và Nielson 2001). Hai thất
bại trên thị trường chính đã được ghi nhận là thiếu nguồn cung cho các công ty
dựa trên công nghệ mới (CTCNM), được biết đến như là "khoảng trống về tài
chính" và sự có mặt của các tác động ngoại lai/tác động lan tỏa tích cực, làm

giảm các ưu đãi cá nhân cho đổi mới và kinh doanh. Trong trường hợp khơng có
một khu vực tư nhân phát triển tốt, các công CTCNM mới tiềm năng cao thường
sẽ không nhận được vốn đầu tư từ các tổ chức tài chính truyền thống. Về mặt lý
thuyết, khoảng cách về tài chính này được giải thích bằng sự có mặt của lựa
chọn bất lợi và nguy cơ về đạo đức do sự không đối xứng về thông tin. Lựa
chọn bất lợi phát sinh trong trường hợp doanh nhân biết nhiều hơn về công nghệ
và sản phẩm hơn là nhà đầu tư và có thể làm tăng thế mạnh của mình trái với lợi
ích của nhà đầu tư. Nhà đầu tư cam kết vốn theo thông tin bất đối xứng này.
Hầu hết các cơng ty khởi nghiệp có hữu tài sản thế chấp giá trị cao đủ cho
các khoản vay ngân hàng và trong trường lĩnh vực cơng nghệ cao, báo cáo tài
chính của các cơng ty thường có dịng tiền âm do chi cho nghiên cứu và phát
triển sản phẩm, tiếp thị. Do đó CTCNM có thể sẽ khơng được tài trợ thông qua
các phương tiện truyền thống (Lerner và Watson 2008, Lerner 2009, Mason
2009). Các nhà đầu tư mạo hiểm có cách để giảm thiểu các rủi ro cao liên quan
đến các khoản đầu tư như vậy thông qua một quá trình thẩm định tốn kém trước
khi cam kết vốn và bằng cách tham gia chặt chẽ những người sáng lập trong
việc phát triển công ty. Với cam kết cao, các nhà đầu tư mạo hiểm thường sẽ
khơng thấy có khả năng đầu tư vào giao đoạn hạt giống và giai đoạn startup, khi
mà nhu cầu tài chính của các cơng ty khá khiêm tốn (Kanniainen và Keuschnigg


2003). Hơn nữa, do các nhà đầu tư mạo hiểm có kinh nghiệm và danh tiếng, họ
có thể thu hút các quỹ đầu tư lớn hơn. Các doanh nghiệp có kinh nghiệm sẽ có
xu hướng chọn các dự án có quy mô lớn hơn là tài trợ cho một số lượng lớn các
dự án nhỏ. Điều này lại làm giảm đầu tư mạo hiểm cho các CTCNM (Dubocage
và Riveau-Danset 2002, Mason và Pierrakis 2011, Palacio, Zhange và Sole
2012).
Do đó, sự can thiệp của chính phủ nhằm sửa chữa những sai sót trong thị
trường vốn, nơi các cơng ty sáng tạo trẻ đang phải đối mặt với những hạn chế về
tiếp cận các khoản tín dụng. Từ quan điểm kinh tế học, rủi ro liên quan đến các

công ty như vậy sẽ yêu cầu họ phải trả chi phí lãi vay cao hơn lãi suất thông
thường (Mason 2009). Đây là chi phí mà những người mới khởi nghiệp khơng
có khả năng chi trả. Bất kỳ cơng cụ chính sách cơng nào làm tăng nguồn cung
cấp vốn đầu tư sẽ giúp giảm lãi suất này. Ngồi ra, bất kỳ cơng cụ chính sách
nào làm tăng lợi tức đầu tư sẽ làm tăng sự sẵn sàng của các nhà tài chính trong
việc đầu tư vào các cơng ty có tài sản thế chấp cao, do đó cho phép các nhà đầu
tư mạo hiểm đầu tư vào các cơng ty có thế chấp thấp (Da Rin, Nicodano và
Sembenelli 2006). Khoảng cách về nguồn tài chính cho các cơng ty mới khởi
đầu cũng có liên quan đến sự thiếu hiệu quả của thị trường do thiếu thơng tin,
theo đó các doanh nghiệp mới bắt đầu có triển vọng khơng thể định vị được các
nhà đầu tư và ngược lại (Harding 2002).
Ngoài khoảng trống về tài chính, kinh doanh là một hoạt động kinh tế tồn
tại sự gia tăng về lợi nhuận do sự có mặt của các tác động lan tỏa/ ngoại lai tích
cực (Lerner và Watson 2008). Hoạt động kinh doanh nhiều hơn, dịch vụ, chuyên
môn và mạng lưới tốt hơn mà các quỹ đầu tư, luật sư và các chuyên gia khác sẵn
sàng hỗ trợ các doanh nhân khởi nghiệp. Những tác động lan truyền tích cực này
đặc biệt quan trọng trong sự phát triển ban đầu của một ngành kinh doanh và
ngành công nghiệp đầu tư mạo hiểm. Khi ngành công nghiệp phát triển đến độ
trưởng thành nhất định, lợi tức đầu tư vào đầu tư mạo hiểm sẽ tăng lên và tầm


quan trọng của sự can thiệp của chính phủ sẽ giảm đi (Lerner và Watson 2008,
Lerner, 2010). Đổi mới công nghệ cũng là một hoạt động có tác động lan tỏa
tích cực và trong nhiều trường hợp. Lý thuyết tài chính cơng hỗ trợ các khoản
trợ cấp của chính phủ trong trường hợp công ty thực hiện đổi mới không thể
nắm bắt được tất cả các lợi ích kinh tế (Lerner và Watson 2008).
1.1.3. Nghiên cứu về chính sách thu hút đầu tư mạo hiểm tại Israel và Việt
Nam
Ngành công nghiệp đầu tư mạo hiểm tại Isarel luôn chứng kiến mức độ
tăng trưởng nhanh chóng liên tục qua các năm kể cả trong q trình suy thối

kinh tế. Là quốc gia đối mặt với hàng loạt nghịch cảnh kể từ khi thành lập nước,
nhưng việc san phẳng hệ thống cấp bậc, chú trọng tính thân mật, đồng thời được
hỗ trợ bởi chính sách tập trung vào phát minh sáng tạo của chính phủ (Senor và
Singer, 2009) đã giúp cho nền kinh tế nước này phát triển một cách thần kì.
Nghiên cứu của OECD về chính sách đối với doanh nghiệp vừa và nhỏ và
doanh nhân của Israel đã chỉ ra môi trường kinh doanh tại quốc gia này đồng
thời phân tích rõ về khung chính sách nói chung; khung chính sách tập trung cho
các doanh nghiệp vừa và nhỏ nói riêng và các chương trình quốc gia cho hoạt
động khởi nghiệp.
Tại Việt Nam, Đào Lê Minh (2003) khung chính sách cho việc xây dựng
hệ thống các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam là chưa được xây dụng và đã
đưa ra một số kiên nghị: (i) tạo lập cơ sở pháp lý chung, (ii) hồn thiện các
chính sách của nhà nước; (iii) phát triển các tổ chức và chuyên gia tư vấn
chuyên nghiệp, (iv) thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khốn. Tạ Dỗn
Trịnh và đồng nghiệp (2014) dựa trên lý thuyết đại diễn cũng phân tích các thất
bại của thị trường đầu tư mạo hiểm và đưa ra các khuyến nghị về chính sách
nhằm phát triển ngành công nghiệp đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam.
1

_

_

Ị

_

ĩ

ĩ

.2. Khoảng trống nghiên cứu và vấn đề cần tiếp tục nghiên cứu
Các nghiên cứu kể trên đã hệ thống hóa được cơ sở lý luận về giữa đầu tư
mạo hiểm và khởi nghiệp, mối quan hệ giữa chúng và vai trị của chính phủ
trong hoạt động thu hút vốn đầu tư. Chính sách thu hút đầu tư mạo hiểm của
Israel chủ đề mà được nhiều chuyên gia quan tâm nghiên cứu bởi vì sự phát
triển nhanh chóng với quy mô lớn cả về số lượng và chất lượng của ngành công
nghiệp đầu tư mạo hiểm nước này, đặc biệt là trong ngành công nghệ cao.
Nghiên cứu về thị trường đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam cịn ít, đặc biệt
chưa có nghiên cứu chính thức về chính sách của chính phủ trong hoạt động thu
hút vốn đầu tư. Nguyên nhân chủ yếu là thị trường Việt Nam đang ở giai đoạn
sơ khai và mức độ quan tâm của chính phủ đôi với lĩnh vực này chỉ mới gia tăng
trong một vài năm trở lại đây.
Với những lý luận về xu thế phát triển không thể chối cãi của các doanh
nghiệp khởi nghiệp vừa và nhỏ, đặc biệt trong định hướng ưu tiên phát triển
công nghệ cao, ưu tiên sáng tạo (Đề án Hỗ trợ hệ sinh thái khởi nghiệp đổi mới
sáng tạo quốc gia đến năm 2025) của Chính phủ, tác giả nghiên cứu phân tích
chính sách thu hút vốn đầu tư mạo hiểm tại Israel, quốc gia đi đầu về đổi mới
công nghệ (tỷ lệ R&D/GDP hàng cao nhất thế giới) làm bài học kinh nghiệm
kinh nghiệm cho Việt Nam.
1.3. Cơ sở lý luận chung
1.3.1. Vốn đầu tư mạo hiểm
Đầu tư: thuật ngữ “investment - đầu tư” được hiểu là việc sử dụng một
lượng tài sản nhất định như vốn, công nghệ, đất đai,... vào một hoạt động kinh tế
cụ thể nhằm tạo ra một hoặc nhiều sản phẩm cho xã hội để thu lợi nhuận (Phùng
Xuân Nhạ, 2001).
Đầu tư “mạo hiểm” có thể được xét là một loại hình đầu tư, với chính
sách đầu tư hướng vào các chứng khoán vốn cổ phần và mục tiêu đặt ra là tăng
trưởng (của các công ty tiếp nhận vốn). Tuy nhiên, do những đặc điểm mang

tính chất đặc thù, đầu tư mạo hiểm thường được xem xét như là một hình thức
đầu tư riêng biệt.
Hiểu theo nghĩa rộng, đầu tư mạo hiểm là một sản phẩm của nền văn
minh phương Tây từ nhiều thế kỷ nay. Khơng ít người, trong đó có cả các nhà
nghiên cứu, đã cho rằng quyết định của Nhà vua Ferdinand và Hoàng Hậu
Isabella của Tây Ban Nha về việc tài trợ tồn bộ chi phí cho chuyến thám hiểm
của Christopher Columbus từ thế kỷ XV là phi vụ đầu tư mạo hiểm đem lại
nhiều lợi nhuận nhất trong lịch sử nhân loại. Tuy nhiên, khái niệm đầu tư mạo
hiểm hiện đại, cùng với nó là các khái niệm vốn mạo hiểm và các quỹ đầu tư
mạo hiểm lại chỉ xuất hiện vào khoảng giữa thế kỷ XX. Đây là một khái niệm ra
đời rất gần đây trong lĩnh vực tài chính.
Vốn đầu tư: Tất cả các nguồn lực đã bỏ ra để thực hiện đầu tư, được tính
thành tiền, gọi là vốn đầu tư (Nguyễn Thế Lộc, 2009).
Vốn đầu tư mạo hiểm (Nguyễn Văn Ngọc, 2015) là một khái niệm dung
để chỉ các nguồn vốn chuyên dung được quản lý một cách độc lập, tập trung đầu
tư vào vốn cổ phần hoặc liên quan đến vốn cổ phần của các công ty tư nhân tăng
trưởng cao. Tuy nhiên, xét về bản chất, vốn mạo hiểm có thể hiểu đơn giản là
nguồn tài chính cung cấp cho các cơng ty tư nhân dưới hình thức vốn cổ phẩn
hoặc các khoản đầu tư gần giống như vốn cổ phần có thời gian tối thiểu là một
vài năm. Các công ty tiếp nhận vốn đầu tư thường là những công ty mới thành
lập hoặc đang trong giai đoạn bước đầu triển khai sản phẩm, dịch vụ, chưa
trưởng thành. Mục tiêu của những người cung cấp nguồn vốn mạo hiểm là góp
phần tài trợ cho công ty tiếp nhận đầu tư, giúp các công ty này đạt đến mức độ
chín muồi. Ở đây, có thể thấy rõ hai yếu tố quan trọng xuất hiện ở hai phía cung
và cầu vốn mạo hiểm: đó là tâm lý chấp nhận rủi ro (phía cung- nhà đầu tư) và ý
tưởng kinh doanh mới (phía cầu- cơng ty tiếp nhận đầu tư). Đầu tư vốn mạo
hiểm là sự vẫn động của vốn mạo hiểm từ những người có tiền, sẵn sàng chấp
nhận rủi ro, dù ở mức độ khá cao, để tìm kiếm lợi nhuận sang những người có ý

tưởng cơ hội kinh doanh nhưng khơng có khả năng tự biến ý tưởng đó thành
hiện thực. Nếu thiếu một trong hai yếu tố trên, luồng chu chuyển vốn này sẽ
khơng xuất hiện và đó chính là những yếu tố cơ bản phân biệt vốn mạo hiểm với
các nguồn vốn đầu tư thơng thường khác.
Đầu tư vốn mạo hiểm có nhiều phương thức thể hiện khác nhau, hay nói
cách khác là được thực hiện theo nhiều cách khác nhau. Nói một cách khái qt,
có thể nêu ra hai hình thức:
-

Cá nhân tự đầu tư: Theo cách này, sự chủ động của người đầu tư

rất cao. Họ có thể tự đánh giá các cơ hội, ý tưởng và lựa chọn đối tượng nhận
đầu tư nào thấy thích hợp, tự đưa ra các quyết định cần thiết trong quá trình đầu
tư, đồng thời được hưởng toàn bộ lợi nhuận thu được sau này mà không phải
chia sẻ với ai. Tuy nhiên, phương pháp này có rất nhiều nhược điểm. Trên thực
tế, một cá nhân khó có thể có một lượng vốn lớn cũng như được trang bị những
kỹ năng, kiến thức chuyên môn và kinh nghiệm thực tiễn đủ để thu được thành
cơng. Hơn nữa, đầu tư một mình cũng có nghĩa là phải gánh chịu tồn bộ mọi
rủi ro có khả năng sẽ xảy ra trong tương lai. Vốn mạo hiểm đầu tư theo phương
thức này còn được gọi là vốn đầu tư thien thần và thường có quy mơ nhỏ từ
$25.000-$100.000 Đơ La Mỹ.
- Đầu tư có tổ chức: Trong trường hợp này, nhiều nhà đầu tư cùng góp
vốn với nhau để thực hiện đầu tư nhằm hướng tới mục tiêu chung. Ưu điểm của
hình thức đầu tư này thể hiện rõ nhất ở khả năng phân tán và chia sẻ rủi ro.
Sự kết hợp này có thể diễn ra dưới nhiều dạng: hợp đồng hợp tác kinh doanh,
thành lập công ty liên doanh, thành lập quỹ đầu tư mạo hiểm... Quỹ đầu tư mạo
hiểm tuy xuất hiện sau song ngày càng chứng minh được nhiều điểm nổi trội so
với những phương thức đầu tư vốn mạo hiểm có tổ chức khác.

Một điểm đáng chú ý khi đề cập đến khái niệm quỹ đầu tư mạo hiểm là
khái niệm này cần được phân biệt với khái niệm vốn góp tư nhân (Private
Equity - PE). Ở Mỹ, đây là hai khái niệm tương đối độc lập và phân biệt với


nhau. Quỹ cổ phần tư nhân bao gồm những quỹ mà vốn góp hình thành nên quỹ
đó được dành cho nhiều hoạt động khác nhau: đầu tư mạo hiểm, mua cổ phiếu
giành quyền kiểm soát bằng cách sử dụng đoạn bẩy, các vụ sáp nhật, đầu tư sử
dụng nợ thứ cấp có quyền ưu tiên thấp hơn nợ ngân hàng nhưng lại cao hơn so
với chứng khoán vốn cổ phần và thường gắn kèm chứng quyền, đầu tư vào
chứng khoán nợ mà tổ chức phát hành có nhiều nguy cơ bị mất khả năng thanh
toán (chiến lược đầu tư nhằm mua trái phiếu chiết khấu của một công ty bị cạn
kiệt về mặt tài chính, sau đó chuyển các chứng khoán đang nắm giữ thành chứng
khoán vốn cổ phần và chủ động tham gia vào quản lý cơng ty đó) và nhiều họa
động hỗn hợp khác như cho thuê tài sản mạo hiểm (cho các cơng ty non trẻ có
mức độ rủi ro cao thuê thiết bị và các tài sản khác) và mua nợ mạo hiểm (mua
các khoản phải thu của những cơng ty non trẻ có độ rủi ro cao). Còn khái niệm
vốn đầu tư mạo hiểm chủ yếu được dành cho nguồn vốn đầu tư vào vốn cổ phần
và những sản phẩm có liên quan đến vốn cổ phần trong các công ty định hướng
tăng trưởng. Tuy nhiên, ở một số khu vực khác, chẳng hạn như ở châu Âu là nơi
hoạt động của các quỹ đầu tư cũng tương đối phát triển, khái niệm quỹ đầu tư
mạo hiểm và quỹ cổ phần tư nhân thường được sử dụng thay thế nhau khơng có
sự phân biệt rõ ràng.
Về nguyên tắc, vốn góp tư nhân có thể đầu tư vào một công ty ở các giai
đoạn khác nhau và nhằm một trong những mục đích sau:
-

Hình thành ý tưởng: đây là giai đoạn người sang lập công ty mới

đưa ra những ý tưởng sơ khởi ch hoạt động kinh doanh. Vốn đầu tư vào thời kỳ

này sẽ trợ giúp cho những công việc cụ thể ban đầu như: xây dựng kế hoạch
kinh doanh, sản xuất sản phẩm mẫu và nghiên cứu thêm trước khi đưa sản phẩm
ra thị trường và bắt dầu việc sản xuất đại trà trên quy mô lớn.
-

Thành lập: vốn đầu tư vào giai đoạn này sẽ được sử dụng để phát

triển sản phẩm của công ty và tài trợ cho hoạt động tiếp thị ban đầu. Các công ty
tiếp nhận vốn đầu tư trong giai đoạn này có thể đang trong q trình thành lập


hoặc đã kinh doanh được một thời gian ngắn nhưng chưa bán được được sản
phẩm xét trên phương diện thương mại.
-

Khởi đầu: đến lúc này, cơng ty đã hồn tất giai đoạn phát triển

sản phẩm nhưng chưa tạo ra lợi nhuận. Công ty cần vốn để bắt đầu đi vào sản
xuất và bán hàng mang tính chất thương mại.
- Mở rộng: trong giai đoạn này, việc đầu tư vốn hướng vào mục đích mở
rộng một cơng ty đã có uy tín- nâng cao năng lực sản xuất, phát triển sản phẩm,
tiếp thị và tạo nguồn vốn lưu động bổ sung. Vì vậy, nguồn vốn đầu tư trong thời
kỳ này cịn được gọi là vốn “phát triển” hay “tăng trưởng”.
- Tài trợ bắc cầu: đây là hành động tài trợ vốn mạo hiểm ngắn hạn,
thường được dành cho một công ty có kế hoạch phát hành cổ phiếu ra cơng
chúng trong vòng một năm tới.
- Tái cơ cấu nợ ngân hàng: khoản tài chính lúc này được dùng để giảm
bớt mức độ địn bẩy (vay nợ) của cơng ty.
- Mua thứ cấp/vốn cổ phần thay thế: khi một quỹ đầu tư vốn cổ phần tư
nhân mua cổ phiếu hiện hành của một công ty từ một quỹ vốn cổ phần tư nhân

khác, nguồn tài chính sẽ cho phép các nhà đầu tư khơng thuộc nhóm nhà đầu tư
vốn cổ phần tư nhân mua lại hoặc thu hồi một phần hay toàn bộ sở hữu cổ phần
của nhà đầu tư khác.
- Cứu vãn/xoay chuyển tình thế: khi khoản tài chính được sử dụng để giúp
cho một cơng ty có thể giải quyết được những khó khăn về tài chính hoặc cứu
cho cơng ty đó khơng bị giai cho cơ quan quản lý tài sản.
- Mua trong nội bộ để giành quyền kiểm soát (management buyin): vốn
đầu tư sẽ cho phép ban quản lý hiện thời mua hoặc nắm được tỷ lệ sở hữu lớn
trong doanh nghiệp mà họ quản lý.
- Mua từ bên ngồi (management buy-out): cho phép một hoặc một nhóm
nhà quản lý bên ngồi cơng ty mua cổ phần để tham gia sở hữu cơng ty đó.
- Mua giành quyền kiểm sốt có tổ chức: với mục đích này, vốn đầu tư


cho phép một quỹ đầu tư vốn cổ phần tư nhân mua một cơng ty, tiếp đó ban
quản lý đương nhiệm và/ hoặc thay thế sẽ được nhận hoặc mua một phần sở hữu
trong cơng ty.
-

Tích tụ có sử dụng đòn bẩy: khi một quỹ đầu tư vốn cổ phần tư

nhân mua một cơng ty với mục đích thực hiện thêm những giao dịch mua có liên
quan để phát triển thành một tập đoàn kinh danh.
- Nezzanine: đây là một dạng tài trợ bằng cho vay nằm giữa hai loại cơng
vụ là vốn cổ phần và nợ có đảm bảo, thường thích hợp với những giao dịch lớn
hơn.
- Tài trợ để chuyển từ công ty đại chúng sang thành công ty tư nhân: nói
một cách cụ thể, mục đích của việc đầu tư vốn của quỹ cổ phần tư nhân trong
trường hợp này là tài trợ cho việc đưa một công ty niêm yết trở thành công ty
thuộc sở hữu riêng.

-

Mua cổ phiếu đã niêm yết.

Tuy nhiên, trong khi vốn góp tư nhân thơng thường có thể đầu tư với một
trong số tất cả những mục đích trên, đối tượng của vốn đầu tư mạo hiểm lại nằm
trong phạm vi hẹp hơn. Thường tập trung vào các công ty ở giai đoạn hình thành
ý tưởng, thành lập và khởi đầu.
Nói tóm lại, từ những phân tích trên, bài luận văn xin được đưa ra khái
niệm của đầu tư mạo hiểm và vốn đầu tư mạo hiểm như sau:
“Đầu tư mạo hiểm là việc cung cấp vốn tài chính cho các công ty ở giai
đoạn khởi động tăng trưởng ban đầu. Quỹ đầu tư mạo hiểm thường rót tiền vào
các cơng ty có một cơng nghệ mới hoặc mơ hình kinh doanh trong ngành công
nghiệp công nghệ cao, chẳng hạn như: công nghệ sinh học, công nghệ thông
tin,...”.
“Vốn đầu tư mạo hiểm là khoản tiền mà các định chế tài chính, chẳng
hạn ngân hàng thương mại và các công ty bảo hiểm, cho một công ty vay hay
dùng để mua cổ phiếu của một công ty để đầu tư phát triển công nghệ hoặc sản