Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

--------------

TRẦN THỊ HẢI YẾN

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - 2014


BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

--------------

TRẦN THỊ HẢI YẾN

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN
VIỆT NAM

Chun ngành: Tài Chính Ngân Hàng
Mã số:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS LÊ THỊ LANH

Tp. Hồ Chí Minh - 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả
nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai cơng bố trong bất kỳ cơng
trình nào khác.
Tơi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã được
cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.
Học viên thực hiện Luận văn


MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT…………………………………………………………………………..1
1. GIỚI THIỆU..........................................................................................................2
1.1 Giới thiệu ...........................................................................................................2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .........................................................................3
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .....................................................................4
1.4 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................4

1.5 Bố cục luận văn .................................................................................................4
2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...6
2.1 Cơ sở lý luận ......................................................................................................6
2.1.1 Các khái niệm ..............................................................................................6
2.1.1.1 Chính sách cổ tức ............................................................................. 6
2.1.1.2 Cấu trúc sở hữu ................................................................................ 6
2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức ..................................................................7
2.1.2.1 Chính sách giữ lại lợi nhuận thụ động ............................................. 7
2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định.................................................. 8
2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác ................................................... 8
2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức ........................................................................... 9


2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt ........................................ 9
2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ..................................... 10
2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác ................................ 11
2.2 Các nghiên cứu lý thuyết .................................................................................11
2.2.1 Lý thuyết chính sách trong lịng bàn tay ................................................... 11
2.2.2 Lý thuyết phát tín hiệu ............................................................................... 11
2.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện .......................................................................... 13
2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ........................................... 15
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................24
3.1 Mơ hình nghiên cứu .........................................................................................24
3.2 Mơ tả biến và xây dựng giả thiết nghiên cứu ..................................................25
3.2.1 Biến phụ thuộc...........................................................................................25
3.2.2 Biến cấu trúc sở hữu ..................................................................................27
3.2.3 Biến kiểm soát ........................................................................................... 29
3.3 Mẫu nghiên cứu, cách thu thập và xử lý số liệu ..............................................35
3.4 Phương pháp kiểm định mơ hình .....................................................................35
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................................38

4.1 Thống kê mô tả ................................................................................................38
4.2 Ma trận tương quan ..........................................................................................40
4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến ....................................................................................41
4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mơ hình 1 ...................................................42
4.5 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mơ hình 2 ...................................................45
4.6 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mơ hình 3 ...................................................48
4.7 Phân tích kết quả nghiên cứu ...........................................................................51


5. KẾT LUẬN ..........................................................................................................58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2
PHỤ LỤC 3


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
1. HOSE: Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh.
2. HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
3. DIV (Dividend pay out ratio): Tỷ lệ chi trả cổ tức
4. MSO (Managerial Share Ownership): Quyền sở hữu quản lý
5. INST (Institutional Share Ownership): Quyền sở hữu tổ chức
6. FORG (Foreign Share Ownership): Quyền sở hữu nước ngoài
7. VOLT (Firm Volatility): Biến động doanh nghiệp
8. FS ( Firm size): Quy mô doanh nghiệp
9. FV (Firm Value): Giá trị doanh nghiệp
10. LEV (Leverage): Đòn bẩy nợ
11. FCF (Free cash flow): Dòng tiền tự do
12. FEM (Fixed Effects Model): Mơ hình tác động cố định
13. REM (Random Effects Model):Mơ hình tác động ngẫu nhiên

14. VIF (Variance inflation factor): Nhân tử phóng đại phương sai


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và chính
sách chi trả cổ tức
Bảng 2.2: Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính
sách chi trả cổ tức
Bảng 2.3: Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngồi và
chính sách chi trả cổ tức
Bảng 3.1: Kỳ vọng dự kiến của mơ hình
Bảng 3.2: Bảng tóm tắt biến trong mơ hình
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến cấu trúc sở hữu trong mơ hình nghiên
cứu
Bảng 4.2: Kết quả thống kê mơ tả biến phụ thuộc và các biến kiểm sốt trong mơ
hình nghiên cứu
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình hồi quy
Bảng 4.4: Hệ số VIF của các biến tác động lên chính sách cổ tức
Bảng 4.5: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mơ hình 1
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Likelihook Ratio Test trong mơ hình 1
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Hausman Test trong mơ hình 1
Bảng 4.8: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mơ hình 2
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Likelihook Ratio Test trong mơ hình 2
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman Test trong mơ hình 2
Bảng 4.11: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mơ hình 3
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Likelihook Ratio Test trong mơ hình 3
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định Hausman Test trong mơ hình 3
Bảng 4.14: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy cho 3 mơ hình

1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu tập trung vào quyết định tài chính quan trọng tác động lớn
đến các nhà đầu tư đó là chính sách cổ tức. Nghiên cứu chỉ ra các yếu tố quyết định
đến chính sách cổ tức trong phạm vi liên quan đến chi phí đại diện khi sử dụng các
biến cấu trúc sở hữu như quyền sở hữu quản lý, quyền sở hữu tổ chức, quyền sở
hữu nước ngồi và các biến kiểm sốt như biến động thu nhập, quy mô doanh
nghiệp, giá trị thị trường của doanh nghiệp, đòn bẩy, dòng tiền tự do. Mẫu nghiên
cứu gồm 143 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2013. Dựa vào các bài nghiên cứu trước
đây, tác giả sử dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel data)
thông qua kiểm định Pooling, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects
Model (REM) để kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức
của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tương quan âm
giữa quyền sở hữu quản lý (MSO) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) trong mối quan
hệ chi phí đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông, mối quan hệ tương quan
dương giữa quyền sở hữu nước ngoài (FORG) với tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV).
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ tương quan của các
biến biến động doanh nghiệp (VOLT), giá trị doanh nghiệp (FV), đòn bẩy tài
chính (LEV), quy mơ doanh nghiệp (FS) với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh
nghiệp (DIV).
Từ khóa: Chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện, sở hữu nước ngoài, sở
hữu tổ chức


2

1. GIỚI THIỆU
1.1 Giới thiệu

Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng trong lý thuyết
tài chính hiện đại. Quyết định của chính sách chi trả cổ tức có tầm quan trọng trong
việc xác định giá trị của công ty đã trở thành chủ đề tranh cãi đối với nhiều nhà
nghiên cứu. Về mặt lý thuyết, với giả định là một thị trường hồn hảo, thì câu trả lời
là chính sách cổ tức khơng tác động gì lên giá trị của doanh nghiệp, đại diện cho lập
luận này là kết quả nghiên cứu của Modigliani và Miller, được công bố lần đầu
vào năm 1961. Nhưng thực tế, thị trường khơng hồn hảo như lý thuyết đã giả
định, vì tồn tại chi phí giao dịch, thuế, thơng tin thiên lệch… cho nên câu trả lời sẽ
là: trong thực tế, chính sách cổ tức có tác động khơng nhỏ đến giá trị của cơng ty và
vì vậy sẽ có những tác động, khơng tốt thì xấu, lên lợi ích của các cổ đông. Câu hỏi
tại sao các công ty chi trả cổ tức được xem xét và là trọng tâm của nhiều nghiên cứu
trong một thời gian dài. Chính sách cổ tức là một phương tiện kiểm soát để giảm
các xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đơng của doanh nghiệp vì các cổ
đơng quan tâm đến cổ tức trong khi các nhà quản lý muốn giữ lại thu nhập. Quản trị
công ty lúc này nhận được sự quan tâm lớn vì nó giải quyết các vấn đề về chi phí
đại diện. Jensen (1986) và Rozeff (1982) lập luận rằng các doanh nghiệp có thể sử
dụng chính sách chi trả cổ tức thể tránh vấn đề chi phí đại diện. Theo tác giả, nếu cổ
tức không được chi trả cho các cổ đông, các nhà quản lý sẽ bắt đầu sử dụng các
nguồn lực cho lợi ích cá nhân của họ. Stouraitis và Wu (2004) cho rằng cổ tức có
thể được sử dụng để siết chặt các vấn đề đầu tư quá mức của các tập đồn. Chính
sách cổ tức khơng những giúp giảm chi phí đại diện mà cịn được xem như là một
tín hiệu cung cấp thơng tin cho các cổ đơng định giá cơng ty. Cổ tức chi trả có thể bị
ảnh hưởng bởi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp. Trọng tâm nghiên cứu của tác giả
là điều tra tác động ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức. Carvalhalda-Silva và Leal (2004) lập luận rằng cấu trúc sở hữu rất quan trọng và là yếu tố ảnh
hưởng trong việc xác định hiệu quả của thị trường qua hai thông tin sau: Thứ nhất
cấu trúc sở hữu sẽ hiển thị mức độ rủi ro của các cổ đông, thứ hai cung cấp thông


3

tin về các vấn đề chi phí đại diện trong việc quản lý doanh nghiệp. Tác giả cũng
phát hiện mối quan hệ tồn tại giữa chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu và định giá thị
trường. Maury và Pajuste (2002) nghiên cứu thấy rằng các cổ đông lớn kiểm sốt có
thể tạo ra lợi ích cá nhân mà họ khơng thích chia sẻ những lợi ích này với các cổ
đơng thiểu số. Có nhiều hình thức sở hữu khác nhau, nhưng sở hữu tổ chức và sở
hữu quản lý có kiểm sốt tốt hơn các chính sách của cơng ty khi so sánh với các
hình thức sở hữu khác.
Đặc thù của các doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ, đa phần
các doanh nghiệp đều đi lên từ cơng ty gia đình mà trong đó người sở hữu cũng
đồng thời nắm quyền kiểm soát. Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất tập trung. Chính vì
vậy, các cổ đơng nhỏ thường thiếu tiếng nói và kiến thức để kiểm tra, giám sát hoạt
động của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa họ phải trông cậy vào tinh thần trách
nhiệm và sự minh bạch của những người trực tiếp điều hành. Nếu nhà quản lý làm
việc vì tư lợi thì cổ đơng sẽ là người trả giá. Từ những đặc thù ở Việt Nam như vậy,
và dựa vào kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý, quyền sở
hữu tổ chức và quyền hữu nước ngồi với chính sách cổ tức từ các thị trường phát
triển cũng như các thị trường mới nổi, tôi đã chọn đề tài “CẤU TRÚC SỞ HỮU
VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” trong giai đoạn từ năm 2008 đến
năm 2013 để xem xét liệu là có tồn tại mối quan hệ nào giữa cấu trúc sở hữu và
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam như những bằng chứng đã tìm
thấy trong những nghiên cứu trước đó hay khơng?
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên
chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013. Đồng thời trả lời các câu hỏi sau:


4

 Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng
khốn Việt Nam có quan hệ với nhau hay khơng? Và nếu có thì đó là những mối
quan hệ nào?
 Mối quan hệ nào là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ
năm 2008 đến năm 2013. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã
được kiểm tốn, báo cáo thường niên, bảng cáo bạch, Nghị quyết đại hội cổ đông
thường niên được công bố trên các website chuyên về tài chính cafef.vn,
vietstock.vn, cophieu68.vn và website của các công ty được nghiên cứu.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của
doanh nghiệp tác giả tiến hành sử dụng công cụ phân tích: thống kê mơ tả, xây
dựng hệ số tương quan giữa các biến trong mơ hình, phương pháp hồi quy dữ
liệu bảng (Panel data) thông qua kiểm định Pooling, Fixed Effects Model
(FEM), Random Effects Model (REM). Mẫu nghiên cứu gồm 143 cơng ty được
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam bao gồm Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội trong khoảng thời
gian từ năm 2008 đến năm 2013 tương ứng với 858 quan sát.
Bài nghiên cứu dựa trên nghiên cứu của Hamid Ullah, Asma Fida,
Shafiullah, Khan (2012).
1.5 Bố cục luận văn
Bài luận văn được thiết kế bao gồm 5 chương, nội dung được trình bày theo thứ tự
như sau:
Chương 1: Giới thiệu

5

Chương 2: Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


6

2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý luận
2.1.1 Các khái niệm
2.1.1.1 Chính sách cổ tức (Dividend policy)
Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của công
ty. Kết hợp cả hai quyết định đầu tư và tài trợ chính là quyết định về chính sách chi
trả cổ tức. Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại
tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó
cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong
tương lai, còn cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập hiện tại. Nó ấn định mức lợi
nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần
trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đơng.
Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc
vốn của doanh nghiệp (thơng qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp.
2.1.1.2 Cấu trúc sở hữu
Cấu trúc sở hữu chính là cơ cấu góp vốn trong cơng ty. Có 2 loại cấu trúc sở
hữu là phân tán và tập trung. Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn
quyền kiểm sốt cơng ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý,
hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường

kiểm sốt và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành. Bởi vậy, cấu trúc tập
trung thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đơng lớn kiểm sốt doanh
nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đơng
lớn có thể khơng sở hữu vốn tồn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn
có thể được kiểm sốt doanh nghiệp. Trong cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ
đơng, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần doanh nghiệp, quyền kiểm sốt hoạt động
cơng ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đơng nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt


7

chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành cơng ty. Bởi vậy họ được gọi là
người bên ngồi và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngồi.
2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức
2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi
doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh
lợi mong đợi mà các cổ đơng địi hỏi.Hay chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổ
tức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có
sẵn. Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanh
nghiệp cố gắng duy trì một chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian. Tất nhiên
điều này khơng có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính
sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối bởi vì
sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách:
Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao
trong những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc
có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do
đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu
doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách

vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo,
doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức
thích hợp.
Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là cơng ty “tăng trưởng” thường có
tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn
(bão hòa). Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng
tỷ lệ chi trả cổ tức hơi thấp.


8

2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đơng đều thích chính sách cổ tức tương đối
ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm
lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng
trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hỗn cho đến khi các giám đốc tài chính cơng
bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn
hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi
nhuận và đồng thời cũng thường trì hỗn lại trong một chừng mực nào đó.
Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định. Chẳng hạn, nhiều
nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thơng tin. Ngồi ra, nhiều
cổ đơng cần và lệ thuộc vào một dịng cổ tức khơng đổi cho các nhu cầu tiền mặt
của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại
khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án
này khơng thể thay thế một cách hồn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn.
2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác
Ngồi chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định,
các doanh nghiệp cịn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:
-

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh
nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao
động theo.

-

Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào
cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi
nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả
hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có
thể trơng cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; cịn khi lợi nhuận
cao và khơng có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh
nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này giúp
ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn


9

được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo
đảm”.
Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các ban
quản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổ tức
cụ thể, sau đó mới xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào? Đây là một
phần quan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là
chia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp.
2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức
Thơng thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền
mặt, cổ tức bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh
nghiệp. Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất.
2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận rịng có được
chia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản). Cổ tức tiền mặt được trả
tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá.
Ưu điểm:
-

Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao, vì một số nhà đầu tư vào
cổ phiếu sợ rủi ro nên các cổ đông này thường muốn nhận một lượng
tiền mặt ở hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng thu nhập khơng chắc chắn
ở tương lai.

-

Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các cơng ty chi trả cổ tức bằng tiền
mặt thì chứng tỏ khả năng thanh tốn của cơng ty là rất tốt, đặc biệt là tình
hình hoạt động của cơng ty.

-

Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt của
ban điều hành doanh nghiệp, ngồi ra có thể đào thải những nhà quản lý kém
cỏi.

Nhược điểm:


10

-

Nguồn vốn của công ty bị giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức, ngồi ra,
dịng tiền đi ra càng nhiều đe dọa đến khả năng thanh toán của công ty.

-

Giá cổ phần của công ty bị giảm đúng bằng lượng cổ tức được chia

-

Có khả năng cơng ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ
tài chính và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn.

-

Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một số doanh
nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ đông.

2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu:
Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động
vốn của công ty. Tuy công ty không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận
được cổ phiếu; do đó, nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai.
Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường
của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ
đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ
phiếu
Ưu điểm:
-

Hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, đẩy mạnh việc tái đầu tư
mở rộng sản xuất, tạo cơ hội làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của cơng ty

từ đó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên.

-

Không phải chịu áp lực tăng nợ vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán.

Nhược điểm:
-

Làm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty tăng lên; do đó, có
thể làm giá cổ phiếu bị giảm do các chỉ số tài chính.

-

Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai.

-

Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các
năm sau tăng lên buộc cơng ty phải sử dụng vốn huy động một cách có hiệu
quả.


11

-

Phương thức chi trả này khó có thể duy trì một cách liên tục.

2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác

Ngồi hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả cổ
tức khác ngồi tiền mặt và cổ phiếu. Đó có thể là trái phiếu hoặc chứng khốn khác
của cơng ty hay thậm chí có thể là tài sản của chính cơng ty. Thông thường các
doanh nghiệp chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thật sự gặp khó khăn
về tiền mặt.Tuy nhiên chỉ trong một thời gian ngắn chứ không phải là lâm vào
tình trạng kiệt quệ về tài chính.Tóm lại trên thực tế phương thức này rất hiếm gặp.
2.2 Các nghiên cứu lý thuyết
2.2.1 Lý thuyết chính sách trong lịng bàn tay (Bird in the hand policy)
Lý thuyết chính sách trong lòng bàn tay của Godorn (1962) cho rằng cổ đơng
thích được trả cổ tức càng nhiều càng tốt. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc
chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong
tương lai. Các cổ đông có niềm tin vào việc nhận được cổ tức sớm hơn sẽ được
chiết khấu tại mức tỷ lệ thấp hơn so với việc nhận được cổ tức sau một vài năm.
2.2.2 Lý thuyết phát tín hiệu
Spence (1973) đã chỉ ra rằng những người bán hàng có chất lượng cao có
thể hạn chế rủi ro lựa chọn đối nghịch bằng cơ chế phát tín hiệu (Signaling). Tiếp
tục phát triển nghiên cứu của Akerlof (1970), trong một bài báo công bố vào năm
1973 (dựa trên luận văn tiến sĩ của mình), Spencer đã xét thị trường lao động là
một thị trường có bất cân xứng thông tin giữa những người xin việc và
người thuê lao động. Spence coi bằng cấp là một cơ chế phát tín hiệu về năng suất
của người lao động: nếu những người kém năng lực phải mất nhiều thời gian và nỗ
lực hơn những người có năng lực để đạt được cùng trình độ học vấn thì
những người có năng lực có thể phát tín hiệu bằng cách đạt được những
bằng cấp mà người kém năng lực không thể đạt được. Ví dụ khác về cơ chế phát
tín hiệu là tỷ lệ trả cổ tức của các doanh nghiệp, có thể coi đây là tín hiệu về lợi


12

nhuận trong tương lai của công ty là tốt hay xấu. Còn theo nghiên cứu của Bhattach

(1979) và Miller và Rock (1985) thì các nhà đầu tư khơng phản ứng với chính sách
cổ tức mà với các thơng tin chứa đựng bên trong chính sách cổ tức. Việc tăng cổ tức
có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản trị cơng ty rất lạc quan về dịng thu
nhập trong tương lai của cơng ty. Vì thơng thường các công ty rất ngại cắt giảm cổ
tức nên họ chỉ quyết định tăng cổ tức nếu tin rằng có thể duy trì mức cổ tức cao đó
trong tương lai. Do vậy mà tăng cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu tăng. Nhưng chính
tín hiệu lạc quan – dịng thu nhập cao trong tương lai – chứ không phải là phương
tiện truyền đạt tín hiệu – cổ tức tăng – làm giá cổ phiếu tăng.
Thực tế tại Việt Nam thời gian qua cho thấy đây là yếu tố quan trọng và
được các công ty niêm yết ưu tiên hàng đầu. Các công ty niêm yết thường chi trả cổ
tức dựa trên mức chi trả cổ tức phổ biến của các công ty niêm yết khác trên thị
trường, đặc biệt là các cơng ty cùng ngành, các cơng ty có cùng quy mơ. Trong tình
trạng bất cân xứng thơng tin của thị trường Việt Nam thì chính sách cổ tức được sử
dụng như một cơng cụ phát tín hiệu vơ cùng hiệu quả. Chính sách cổ tức dường như
được các cơng ty niêm yết xem xét như là một công cụ phục vụ cho cơng tác hướng
ngoại nhằm quảng bá hình ảnh của công ty, thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư
hơn là việc tích lũy nguồn vốn nội tại để tài trợ cho các dự án mới. Đây là giai đoạn
đầu hình thành thị trường nên cơng tác quảng bá, phát tín hiệu là cần thiết; vì vậy,
chi phí chi trả cổ tức có thể được xem như một loại chi phí dành cho quảng cáo. Và
đó là những chi phí hợp lý vì những kết quả mà nó mang lại là rất lớn: giá cổ phiếu
tăng tạo thuận lợi cho việc phát hành cổ phiếu với lượng thặng dư vốn lớn, ngày
càng nhiều đối tác làm ăn hợp tác kinh doanh, nhiều khách hàng hơn,… Đó chính là
cách mà hầu hết các cơng ty niêm yết lựa chọn trong thời gian qua. Tuy nhiên, sau
một thời gian cố gắng phát tín hiệu thơng qua cổ tức cao cùng với tình hình thị
trường có nhiều biến động thì liệu cách thức phát tín hiệu qua cổ tức vẫn được duy
trì hay các cơng ty sẽ cố gắng siết chặt chi tiêu, ngay cả đối với dòng chi cổ tức,
nhằm hướng tới sự tăng trưởng bền vững, ổn định trong dài hạn? Khơng có câu trả
lời chung cho tất cả các cơng ty mà nó cịn tùy thuộc đặc điểm, vị thế, mục tiêu của

13

từng cơng ty. Nhưng có thể khẳng định được rằng dù là nhà đầu tư với mục tiêu là
cổ tức hay lãi vốn thì họ ln đánh giá cao các cơng ty có mức chi trả cổ tức ổn
định đi kèm với mức tăng trưởng lợi nhuận ổn định. Vì vậy, yếu tố phát tín hiệu
ln là một yếu tố quan trọng trong quyết định chi trả cổ tức của mỗi cơng ty.
2.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện
Trong một nền kinh tế phát triển ở trình độ cao, quy mô và mức độ phức tạp
của các doanh nghiệp khiến cho việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp
trở nên không khả thi và thiếu hiệu quả. Việc điều hành những doanh nghiệp quy
mô lớn và phức tạp địi hỏi những kỹ năng và phẩm chất mà khơng phải nhà đầu tư
nào cũng có được. Thực tế đó dẫn tới sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền
kiểm sốt (ownership – control). Những người có vốn nhưng khơng có khả năng
quản lý đầu tư vào các doanh nghiệp và trở thành ơng chủ (owner, hay cịn gọi là
nhà đầu tư - investor). Các ông chủ này sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực
điều hành doanh nghiệp của mình, thường gọi là giám đốc (Chief Executive
Officer).
Sự tách biệt quyền sở hữu và quản lý một mặt giải quyết mâu thuẫn giữa vốn
và năng lực điều hành như đã nói ở trên; mặt khác, nó cũng làm nảy sinh những
nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không đạt mức tối ưu, gây
thiệt hại cho các nhà đầu tư. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả
hai bên đều mong muốn tối đa hố lợi ích của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa
hố lợi ích của hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư mong muốn tối đa hố lợi ích
của mình thơng qua việc tăng giá trị của doanh nghiệp, cịn lợi ích của nhà quản lý
thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều
hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết
định nhằm tối đa hố lợi ích cho cá nhân mình nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của
nhà đầu tư. Những tổn thất gây ra trong trường hợp này được gọi là tổn thất do phân
quyền hay cịn gọi là chi phí đại diện (agency costs) (Jensen & Meckling, 1976). Ví
dụ, nhà quản lý có thể không nỗ lực với khả năng cao nhất của mình, do đó làm

14

giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (giám đốc, như bất kỳ một người bình
thường nào khác, có xu hướng thích nghỉ ngơi hơn là làm việc); nhà quản lý có thể
quyết định khơng đầu tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh lời cao trong
tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn (nếu thu nhập
của nhà quản lý được xác định dựa trên kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong
ngắn hạn); thậm chí nhà quản lý có thể báo cáo khơng trung thực về tình hình hoạt
động của doanh nghiệp (earnings management) nhằm đạt mức lợi nhuận kế hoạch
(kèm theo đó là tiền thưởng). Những hành vi như vậy của nhà quản lý sẽ làm tổn hại
tới lợi ích dài hạn của nhà đầu tư (dysfunctional behaviors).
Mặc dù ý thức được vấn đề này nhưng không dễ để nhà đầu tư có thể kiểm
sốt được, bởi trên thực tế tồn tại tình trạng thơng tin khơng cân xứng (information
asymmetry) giữa nhà đầu tư và nhà quản lý (Scott, 2006). Nhà quản lý có những
thơng tin mà nhà đầu tư khơng thể có hoặc khơng muốn có do chi phí để thu thập
các thơng tin đó là q cao. Ví dụ, nhà quản lý có thể biết được mức độ nỗ lực của
mình trong khi nhà đầu tư không biết được; nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành nên
có được những thơng tin nội bộ mà nhà đầu tư hoặc không biết được hoặc biết
nhưng không hiểu được đầy đủ. Do tình trạng thơng tin khơng cân xứng này mà nhà
quản lý có cơ hội để thực hiện các dysfunctional behaviors như nêu trên mà không
sợ bị trừng phạt. Tất nhiên, nếu thị trường lao động là hồn hảo thì trong dài hạn
những hành vi của nhà quản lý sẽ bị phát giác. Khi đó nhà quản lý sẽ phải gánh chịu
những thiệt hại do dysfunctional behaviors của mình trong dài hạn (mất uy tín, mất
việc, phải bồi thường cho nhà đầu tư…). Giá trị hiện tại của các thiệt hại này sẽ lớn
hơn hoặc bằng lợi ích hiện tại có được nhờ dysfunctional behaviors. Vì vậy, các
giám đốc sẽ khơng có động cơ để thực hiện các hành vi này. Tuy nhiên, thực tế cho
thấy thị trường lao động là khơng hồn hảo, đặc biệt là ở những nước kinh tế thị
trường còn chưa phát triển như Việt Nam.

Tóm lại, chi phí đại diện được hiểu là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu
đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu trong một công ty.
Người đại diện là người làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty. Do cổ đông


15

của cơng ty khơng hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường xuyên từng hành động
của người quản trị, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thơng tin bất cân xứng, dẫn đến
lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức.
Theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện được định nghĩa là tổng
các chi phí:
-

Chi phí kiểm sốt: Là chi phí được trả cho các kiểm sốt viên nhằm báo động
cho các cổ đông khi các nhà quản lý trục lợi cho bản thân họ quá nhiều.

-

Chi phí giao kèo: Là chi phí nhằm ngăn ngừa những hậu quả xấu có thể xảy
ra từ những hành động thiếu trung thực của các nhà quản lý

-

Tổn thất lợi ích: Là những tổn thất xảy ra do sự khác biệt giữa những quyết
định trên thực tế của các nhà quản lý và những quyết định nhằm tối đa hóa
lợi ích cho các cổ đông.

2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Han, Lee và Suk (1999)

Nghiên cứu dựa trên lý thuyết chi phí đại diện cho rằng chính sách chi trả cổ
tức có tương quan âm với mức độ sở hữu tổ chức, giả thuyết dựa trên thuế thì cho
rằng cổ tức có tương quan dương với sở hữu tổ chức. Tác giả sử dụng phân tích
Tobit để kiểm định mối quan hệ sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Kết quả ủng
hộ giả thuyết dựa trên thuế tức là chi trả cổ tức có tương quan dương đến sở hữu tổ
chức.
Manos (2002)
Tác giả nghiên cứu 882 công ty khu vực tư nhân niêm yết trên thị trường
chứng khốn Mumbai từ năm 1994-1998. Tác giả tìm thấy sở hữu nhà nước, sở hữu
nội bộ, rủi ro, đòn bẩy nợ và các cơ hội tăng trưởng có tương quan âm lên tỷ lệ chi
trả cổ tức. Ngược lại, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài và sự phân tán sở hữu có
tương quan dương lên tỷ lệ chi trả cổ tức. Các kết quả này phù hợp với dự báo của


16

mơ hình tối thiểu hóa chi phí của cổ tức trong bối cảnh các công ty niêm yết ở Ấn
Độ.
Gang Wei, Weiguo Zhang và Jason Ze Zhong Xiao (2003):
Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 3994 quan sát của các cơng ty được
niêm yết trên thị trường chứng khốn Trung Quốc từ năm 1995 đến 2001 để làm
sáng tỏ hành vi thanh toán cổ tức trong thị trường mới nổi. Kết quả nghiên cứu cho
thấy một mối quan hệ tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu nhà nước
và cổ tức tiền mặt, và một mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa quyền sở
hữu công chúng và cổ tức cổ phiếu. Đặc biệt, mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và
chính sách cổ tức là phi tuyến tính.
Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tác động của quy mơ doanh nghiệp lên
chính sách cổ tức bằng tiền mặt. Các công ty lớn có nhiều khả năng chi trả cổ tức
bằng tiền mặt và ít chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Nợ của cơng ty tương quan âm có ý
nghĩa thống kê với cổ tức bằng tiền mặt. Những cơng ty có cơ hội đầu tư tốt ít chi

trả cổ tức bằng tiền mặt và thường chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Những cơng ty có
nhiều lợi nhuận trả cổ tức bằng tiền mặt lẫn cổ phiếu.
Richard Hofler, Julie Ann Elston và Junsoo Lee (2004)
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và hành vi chi trả cổ tức
của các cơng ty ở Đức. Họ tìm thấy bằng chứng cả sở hữu tổ chức lẫn kiểm soát của
ngân hàng không phải là yếu tố quyết định đáng kể lên chi trả cổ tức.
Aristotelis Stouraitis (2004)
Nghiên cứu các công ty Nhật Bản trong giai đoạn từ năm 1992 – 2000. Kết
quả nghiên cứu cho thấy đối với những cơng ty chậm phát triển thì quyền sở hữu
quản lý có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức. Đối với những cơng ty phát
triển cao thì chưa tìm thấy mối tương quan giữa sở hữu quản lý và tỷ lệ chi trả cổ
tức.


17

Al-Malkawi (2005)
Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của 160
cơng ty niêm yết ở thị trường mới nổi Jordan. Kết quả cho thấy sự phân tán sở hữu
khơng có tương quan đến chính sách cổ tức, có nghĩa là khơng có ý nghĩa trên mức
độ cũng như quyết định chi trả cổ tức. Người sở hữu nội bộ có tương quan âm lên
mức độ cổ tức nhưng khơng có tương quan lên quyết định chi trả cổ tức. Sự hiện
diện của chính phủ hay sự đại diện trong cấu trúc sở hữu cơng ty (các cổ đơng nắm
quyền kiểm sốt) tác động đến lượng cổ tức (dương) nhưng không tác động đến
việc chi trả cổ tức. Quy mô và lợi nhuận công ty có tương quan dương có ý nghĩa
thống kê đến chính sách cổ tức, địn bẩy tài chính thì có tương quan âm có ý nghĩa
thống kê đến chính sách cổ tức.
Mancinelli, Luciana Ozkan, Aydin (2006)
Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các
công ty ở Ý. Cấu trúc sở hữu ở Ý là cấu trúc sở hữu tập trung và chi phí đại diện là

một vấn đề phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đơng lớn và cổ đơng thiểu số.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công ty chi trả cổ tức thấp hơn khi
quyền biểu quyết của cổ đông lớn tăng và sự hiện diện của hợp đồng giữa các cổ
đơng lớn có thể giải thích khả năng giám sát hạn chế của các cổ đơng khơng có
quyền kiểm sốt khác.
Kahn (2006)
Nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tại
UK. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tương quan âm giữa sở hữu quản lý
và chính sách cổ tức.
Ju Fang (2006)
Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các
công ty Trung Quốc niêm yết trên thị trường ShangHai Stock Exchange và