Luận văn thạc sĩ cấu trúc vốn và chi phí đại diện của các công ty cổ phần tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

------------

NGƠ THỊ HẠNH

CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
------oOo------

NGƠ THỊ HẠNH
CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
CỦA CÁC CƠNG TY CỔ PHẦN
TẠI VIỆT NAM

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. Mai Thanh Loan

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

CỘNG HỊA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

TP. Hồ Chí Minh, ngày …… tháng…… năm 2013

NHẬN XÉT CỦA NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
1. Họ và tên học viên: NGÔ THỊ HẠNH

Khóa: K19

2. Mã ngành: 60340201
3. Đề tài nghiên cứu: Cấu trúc vốn và chi phí đại diện của các cơng ty cổ
phần tại Việt Nam.
4. Họ tên Người hướng dẫn khoa học: TS. MAI THANH LOAN
5. Nhận xét: (Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung
(đóng góp) của bài luận văn, thái độ làm việc của học viên).
........................................................................................................................
........................................................................................................................
........................................................................................................................

........................................................................................................................
........................................................................................................................
........................................................................................................................
........................................................................................................................
........................................................................................................................
........................................................................................................................
........................................................................................................................
........................................................................................................................
6. Kết luận:
7. Đánh giá: (điểm / 10).


LỜI CẢM ƠN

Đầu tiên, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân
thành đến Viện đào tạo sau đại học Trường Đại
học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, đặc biệt Quý Thầy
Cơ Khoa Tài chính Doanh nghiệp, đã hướng dẫn
và truyền đạt những kiến thức và kinh nghiệm
quý báu trong suốt thời gian theo học tại trường.
Tác giả gửi lời cảm ơn sâu sắc người
hướng dẫn khoa học, TS. Mai Thanh Loan, về
những ý kiến đóng góp và những chỉ dẫn có giá
trị giúp tác giả hồn thành bài luận văn.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình và
bạn bè đã hết lòng ủng hộ và động viên tác giả
trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013
Học viên
Ngơ Thị Hạnh

LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với
sự giúp đỡ của Cô hướng dẫn và những người mà tác giả đã cảm ơn. Số liệu
thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của
luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ cơng trình nào có tới thời
điểm hiện nay.
Tp.Hồ Chí Minh, ngày

tháng

Tác giả

Ngô Thị Hạnh

năm 2013


Danh mục bảng:

Trang

Bảng 3.1: Các biến nghiên cứu ...................................................................... 22
Bảng 3.2: Kết quả tính tốn các biến phụ thuộc ............................................ 24
Bảng 3.3: Kết quả tính tốn các biến độc lập ................................................. 26
Bảng 3.4: Các giả thuyết của mơ hình ........................................................... 31
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ........................................ 33
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình ......................... 35
Bảng 4.3: Kết quả mơ hình hồi quy đa biến với chi phí đại diện đo lường

bằng Doanh thu thuần trên tổng tài sản (Asset Utilization) ........................... 37
Bảng 4.4: Kết quả mơ hình hồi quy giới hạn sau khi loại bỏ biến giả ngành
(Asset Utilization) .......................................................................................... 38
Bảng 4.5: Kết quả mơ hình hồi quy đa biến với chi phí đại diện đo lường
bằng Tổng chi phí hoạt động trên doanh thu (SG&A) ................................... 40
Bảng 4.6: Kết quả mơ hình hồi quy giới hạn sau khi loại bỏ biến giả ngành
(SG&A) .......................................................................................................... 41
Bảng 4.7: Kiểm định độ phù hợp (F) của mơ hình với biến phụ thuộc là
Doanh thu thuần trên tổng tài sản (Asset Utilization) .................................... 43
Bảng 4.8: Kiểm định độ phù hợp (F) của mơ hình với biến phụ thuộc là Tổng
chi phí hoạt động trên doanh thu (SG&A) ..................................................... 44
Bảng 4.9: Hệ số phóng đại phương sai (VIF) của các biến độc lập trong mơ
hình ................................................................................................................. 45
Bảng 4.10: Kiểm định Durbin Waston d: các quy tắc kinh nghiệm .............. 46
Danh mục sơ đồ, biểu đồ:
Biểu đồ 3.1: Biến phụ thuộc theo ngành ........................................................ 25
Biều đồ 3.2: Biến độc lập theo ngành ............................................................ 27


Sơ đồ 3.3: Sơ đồ phương pháp nghiên cứu .................................................... 28

Mục lục

Trang

TÓM TẮT ........................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN VĂN
1.1. Sự cần thiết của đề tài............................................................................ 2
1.2. Mục tiêu của bài luận văn ..................................................................... 3
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của bài luận văn .............................. 4

1.4. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................... 4
1.5. Bố cục của bài luận văn......................................................................... 5
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................. 5
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Tổng quan về mơ hình của Jensen và Meckling ................................... 6
2.2. Các nghiên cứu là cơ sở cho bài luận văn ............................................. 7
2.2.1. He Zhang và Steven Li - The impact of capital Structure on
Agency costs : Evidence from UK Public Companies (Tác động của
cấu trúc vốn với chi phí đại diện – Bằng chứng từ các công ty niêm
yết trên thị trường Anh)......................................................................... 7
2.2.2. Hongxia Li and Liming Cui - Empirical study of Capital
structure on Agency costs in Chinese Listed Firms (Nghiên cứu thực
nghiệm về cấu trúc vốn và chi phí đại diện của các công ty niêm yết
trên thị trường Trung Quốc) ................................................................. 9
2.3. Các bài nghiên cứu liên quan .............................................................. 12


2.3.1. Mazlina Mustapha, Ayoib Che Ahmad - Agency costs of debt
and monitoring in Malaysia (Chi phí đại diện của nợ và chi phí giám
sát bằng chứng thực nghiệm tại Malaysia) .......................................... 12
2.3.2. Ang J, Cole R, Lin J - Agency costs and ownership structure
(Chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu) ................................................. 15
2.3.3. Darren Henry - Agency costs, Corporate Governance and
ownership structure; Evidence from Australia (Chi phí đại diện, quản
trị doanh nghiệp và cấu trúc sở hữu – Bằng chứng từ các công ty tại
Úc) ....................................................................................................... 18
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ................................................................................ 20
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.1. Dữ liệu và Biến nghiên cứu ................................................................. 21
3.1.1. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................... 21

3.1.2. Biến nghiên cứu ....................................................................... 22
3.2. Phương pháp và mơ hình nghiên cứu .................................................. 28
3.2.1. Phương pháp nghiên cứu .......................................................... 28
3.2.2. Mơ hình nghiên cứu ................................................................. 29
3.2.3. Các giả thuyết của mơ hình ...................................................... 30
3.3. Phương pháp kiểm định ...................................................................... 31
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ................................................................................ 32
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ MƠ HÌNH HỒI QUY THỰC NGHIỆM
4.1. Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình hồi quy................................. 33
4.2. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình ............................... 34
4.3. Các mơ hình thực nghiệm ................................................................... 36


4.3.1. Mơ hình hồi quy đo lường bằng biến Doanh thu thuần trên
tổng tài sản (Asset Utilization) ............................................................ 36
4.3.2. Mô hình hồi quy đo lường bằng biến Tổng chi phí hoạt động
trên doanh thu (SG&A) ....................................................................... 39
4.3.3. Kiểm định độ phù hợp của các mơ hình hồi quy ...................... 42
4.3.4. Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................... 45
4.3.5 Kiểm định tự tương quan ........................................................... 45
4.4. Kết luận chung cho hai mô hình nghiên cứu ....................................... 47
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ................................................................................ 49
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT
5.1. Kết luận ............................................................................................... 50
5.2. Hạn chế của bài luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ...... 51
KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ................................................................................ 52
Danh mục Tài liệu tham khảo ......................................................................... 54
A. Tài liệu tiếng Việt ................................................................................... 54
B. Tài liệu tiếng Anh ................................................................................... 54
Phụ lục ............................................................................................................. 56

Phụ lục 1: Danh sách mã ngành phân loại theo tiêu chí phân ngành các
cơng ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn TP.Hồ Chí Minh (HOSE) . 56
Phụ lục 2: Danh sách các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khốn TP.Hồ Chí Minh (HOSE) .................................................................. 57
Phụ lục 3: Danh sách các công ty cổ phần niêm yết trên Sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) ........................................................................ 66
Phụ lục 4: Kết quả Thống kê mơ tả từ chương trình SPSS ......................... 79


Phụ lục 5: Kết quả ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình từ
chương trình SPSS ....................................................................................... 80
Phụ lục 6: Kết quả mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc là Doanh thu thuần
trên tổng tài sản (Asset Utilization)............................................................. 81
Phụ lục 7: Kết quả mơ hình hồi quy giới hạn với biến phụ thuộc là Doanh
thu thuần trên tổng tài sản (Asset Utilization) ............................................ 83
Phụ lục 8: Kết quả mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc là Tổng chi phí bán
hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu (SG&A) .................. 84
Phụ lục 9: Kết quả mơ hình hồi quy giới hạn với biến phụ thuộc là Tổng chi
phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu (SG&A) ..... 86
Phụ lục 10: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến của các biến độc lập trong
mơ hình ........................................................................................................ 87


1

TĨM TẮT

Hiện nay, chi phí đại diện đang là vấn đề rất được quan tâm và tồn tại
trong tất cả các tổ chức, nhất là trong các công ty cổ phần. Nó ảnh hưởng đến
hiệu quả hoạt động của cơng ty. Do đó, để nâng cao hiệu quả cơng ty cũng

như để tối đa hóa giá trị cơng ty, cần phải kiểm sốt và hạn chế chi phí đại
diện bằng nhiều giải pháp, trong đó có thể giảm chi phí đại diện bằng cách sử
dụng đòn cân nợ.
Bài luận văn này sử dụng mơ hình hồi quy đa biến đo lường chi phí đại
diện thơng qua hai biến phụ thuộc: Doanh thu thuần trên tổng tài sản (Asset
Utilization) và Tổng chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp trên doanh thu
(SG&A) lần lượt thay thế nhau. Các mơ hình này kiểm định tác động của đòn
cân nợ lên chi phí đại diện thơng qua bằng chứng thực nghiệm, với các mẫu
quan sát lấy từ các công ty cổ phần phi tài chính được niêm yết tại Sở giao
dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) trong 4 năm 2009 - 2012.
Kết quả cho thấy các cơng ty có tỷ số nợ trên tài sản cao hay việc gia
tăng đòn cân nợ, sẽ làm cho chủ nợ quan tâm nhiều hơn đến việc thanh toán
lãi vay và trả nợ gốc, từ đó sẽ có động lực giám sát các cơng ty, làm giảm chi
phí đại diện. Vì vậy cấu trúc vốn với nợ cao sẽ làm giảm chi phí đại diện, phù
hợp với lý thuyết chi phí đại diện.


2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN VĂN

1.1. Sự cần thiết của của đề tài
Các doanh nghiệp trên thị trường đều có mục tiêu chung là tối đa hóa lợi
nhuận, tối thiểu hóa chi phí và tối thiểu hóa rủi ro. Nói về tối thiểu hóa chi phí,
có nhiều loại chi phí khác nhau, bài nghiên cứu này muốn đề cập đến vấn đề
chi phí đại diện – Chi phí đại diện là tổng các loại chi phí: chi phí giám sát;
chi phí ràng buộc; và mất mát phụ trội hay chi phí cơ hội (theo học thuyết của
Jensen và Meckling). Để hướng tới những mục tiêu trên, các doanh nghiệp
phải thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu liên quan đến việc đánh đổi giữa chi phí

và lợi ích của doanh nghiệp.
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên
trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí
đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling
năm 1976. Và sau đó là nghiên cứu của Jensen 1986. Các lý thuyết này nhìn
nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi sự có mặt
của chi phí đại diện. Chi phí đại diện bao gồm: chi phí đại diện của nợ và chi
phí đại diện của vốn cổ phần.
Trên thế giới đã có khá nhiều cơng trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và chi
phí đại diện Trong đó, Jensen và Meckling (1976) nghiên cứu việc sử dụng
địn cân nợ để làm giảm chi phí đại diện. Theo tác giả, tăng tỷ suất nợ trên vốn
cổ phần sẽ làm giảm sự lệ thuộc vào huy động vốn cổ phần, dẫn đến giảm
mâu thuẫn giữa người điều hành và cổ đông. Việc vay nợ buộc công ty phải
chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc định trước cho tương
lai. Điều này sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng ngân lưu tự do để đầu tư
vào những dự án có NPV âm, và do đó làm giảm chi phí đại diện. Grossman
và Hart (1982); Williams (1987), chỉ ra rằng đòn cân nợ cao làm giảm chi phí


3

đại diện và gia tăng giá trị công ty bằng cách khuyến khích những người đại
diện hành động vì lợi ích của cổ đông hơn. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ nợ trong cơ
cấu vốn gia tăng vượt quá một mức nhất định, thì tác dụng ngược của địn cân
nợ lên chi phí đại diện có thể xảy ra. Khi địn cân nợ tương đối cao, việc gia
tăng thêm nữa có thể phát sinh ra chi phí đại diện.
Như vậy xây dựng và duy trì cơ cấu vốn tối ưu là một trong những nội
dung quan trọng trong chiến lược quản lý vốn của doanh nghiệp. Và đã có
nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở các nước như Anh, Mỹ, Nhật, Trung
Quốc,..Tuy nhiên, ở Việt Nam vấn đề về chi phí đại diện chưa được quan tâm

nhiều trong quản trị doanh nghiệp. Từ đó, bài luận văn muốn đưa ra cái nhìn
khái quát hơn về chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các các công ty cổ phần
đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE và HNX, để các nhà
quản lý thấy được tầm quan trọng của chi phí đại diện trong việc xây dựng cơ
cấu vốn tối ưu, nhằm tối thiểu hóa chi phí, gia tăng giá trị công ty; đặc biệt là
khi các công ty này lựa chọn cấu trúc vốn bằng cách sử dụng đòn cân nợ. Do
đó, tác giả quyết định chọn đề tài: “ Cấu trúc vốn và chi phí đại diện của các
công ty cổ phần tại Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp.
1.2. Mục tiêu của bài luận văn
Mục đích chính của bài luận văn là để kiểm chứng về ảnh hưởng của đòn
cân nợ và các nhân tố khác lên chi phí đại diện bằng cách sử dụng dữ liệu của
các công ty cổ phần tại Việt Nam được niêm yết trên hai sàn chứng khoán lớn
tại Việt Nam là sàn chứng khoán HOSE và sàn chứng khoán HNX trong giai
đoạn 2009 - 2012.
Câu hỏi nghiên cứu của bài luận văn là:
1.

Lý thuyết chi phí đại diện có đúng với thực trạng của các công ty
cổ phần tại Việt Nam: Liệu địn cân nợ cao có thể làm giảm chi phí
đại diện?


4

2.

Những nhân tố nào ảnh hưởng đến chi phí đại diện và mức độ ảnh
hưởng của từng nhân tố đến chi phí đại diện của các cơng ty cổ
phần tại VN.

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu
Là các nhân tố ảnh hưởng lên chi phí đại diện của các công ty cổ phần
niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và sàn chứng khoán HNX tại Việt Nam
trong giai đoạn 2009 - 2012.
Số liệu sử dụng trong bài luận văn bao gồm các báo cáo tài chính đã
được kiểm tốn của 596 cơng ty cổ phần niêm yết trên HOSE và HNX tại Việt
Nam trong giai đoạn 2009 - 2012.
Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của bài luận văn chỉ giới hạn nghiên cứu ở 596 cơng
ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX tại Việt Nam trong giai
đoạn 2009 - 2012, không bao gồm các công ty cổ phần trên sàn chứng khốn
UPCOM và sàn chứng khốn OTC. Các cơng ty này không bao gồm các công
ty trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm, ngân hàng và chứng khốn.
Dựa trên những dữ liệu được công bố trên các phương tiện thông tin đại
chúng để tính tốn, đo lường và xem xét mức độ ảnh hưởng của đòn cân nợ và
các nhân tố khác lên chi phí đại diện. Tác giả sử dụng mơ hình hồi quy đa
nhân tố, với hai biến phụ thuộc lần lượt thay thế nhau để đo lường chi phí đại
diện.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu của bài luận văn là phương pháp nghiên cứu
định lượng nhằm thu thập và xử lý dữ liệu từ nhiều nguồn. Tác giả sử dụng
mơ hình hồi quy đa nhân tố để khảo sát mức độ tác động của đòn cân nợ và


5

các nhân tố khác đến chi phí đại diện, trên cơ sở phân tích các kết quả nghiên
cứu của chi phí đại diện và các nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện ở
các nước khác trên thế giới.

Bài luận văn sử dụng 3 giả thuyết (H1, H2 và H3), và 2 mơ hình kiểm
định. Tác giả sử dụng phần mềm SPSS 16.0 để phân tích thơng tin định lượng
từ các số liệu thứ cấp thu thập được.
1.5. Bố cục của bài luận văn
Bài luận văn được trình bày thành 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu luận văn.
Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả mô hình hồi quy thực nghiệm.
Chương 5: Kết luận và đề xuất của bài luận văn.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Tóm lại, chi phí đại diện - đặc biệt là chi phí đại diện của nợ, là một
trong những nội dung hết sức quan trọng trong lý thuyết cấu trúc vốn, thể hiện
sự thành công của các nhà quản lý trong việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu,
nhằm tối thiểu hóa chi phí, tối đa hóa lợi nhuận và gia tăng giá trị doanh
nghiệp. Vậy thực tế ở đòn cân nợ tác động đến chi phí đại diện như thế nào?
Ngồi nhân tố đòn cân nợ, còn các nhân tố khác cũng ảnh hưởng mạnh mẽ
đến chi phí đại diện như thế nào? Các vấn đề này đã được các tác giả tiến
hành nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều nước trên thế giới, và sẽ được trình bày
trong Chương 2 Tổng quan về các nghiên cứu trước đây.


6

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Tổng quan về mơ hình của Jensen và Meckling
Jensen và Meckling nổi tiếng với lý thuyết về người đại diện, một trong
những lý thuyết sớm nhất và rất có giá trị về chi phí đại diện. Trong đó, tác giả

đề cập đến mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn của một công ty.
Tác giả đưa ra mô hình và đồ thị về chi phí đại diện như sau:
AT = A S + A B
Trong đó:
 AT : Tổng chi phí đại diện.
 AS : Chi phí đại diện của vốn cổ phần.
 AB : Chi phí đại diện của nợ
Với trục x biểu diễn chỉ số đòn bẩy, trục y đo lương phần trăm (%) chi
phí đại diện trên mỗi đơn vị đòn bẩy.
Chỉ số đòn bẩy
y

AT

AB

AS
X

x


7

Đường AB biểu diễn chi phí đại diện của nợ và đường AS biểu diễn chi
phí đại diện của vốn cổ phần. Có thể dễ dàng nhận thấy tỷ số B/(B+S) tỷ lệ
thuận với chi phí đại diện của nợ và tỷ lệ nghịch với chi phí đại diện của vốn
cổ phần.
Đối với chi phí đại diện của nợ thì khi nợ (B) tăng thì tỷ số B/(B+S)
tăng, chi phí đại diện của nợ (AB) tăng và ngược lại.

Đối với chi phí đại diện của vốn cổ phần khi vốn cổ phần (S) tăng thì tỷ
số B/(B+S) giảm, chi phí đại diện của vốn cổ phần (AS) sẽ tăng và ngược lại.
Điều này là hồn tồn hợp lý vì khi ta tăng nợ hoặc vốn cổ phần thì chi
phí đại diện của nợ hoặc vốn cổ phần tương ứng tăng lên. Đường gạch nối
biểu diễn tổng chi phí đại diện và điểm X là cấu trúc vốn tối ưu của cơng ty
khi mà tổng chi phí đại diện là nhỏ nhất.
Kết quả rút ra từ mơ hình của Jensen và Meckling đã trở thành cơ sở lý
thuyết cho những nghiên cứu sau này. Các tác giả trên thế giới đã dựa vào cơ
sở lý thuyết này để đưa ra bằng chứng rõ hơn về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn
và chi phí đại diện.
2.2. Các bài nghiên cứu là cơ sở cho bài luận văn

2.2.1. He Zhang và Steven Li - The impact of capital Structure on Agency
costs : Evidence from UK Public Companies (Tác động của cấu trúc vốn
với chi phí đại diện – Bằng chứng từ các công ty niêm yết trên thị trường
Anh)
Nội dung nghiên cứu
Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về lý thuyết chi
phí đại diện cho rằng việc gia tăng địn bẩy nợ có thể làm giảm chi phí đại
diện. Dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm 323 Công ty tại Anh
Quốc được lựa chọn từ sàn FTSE. Tác giả sử dụng dữ liệu này với các lý do:
Đầu tiên, Anh Quốc là nước có thị trường vốn và tiền hoàn thiện nơi các


8

khoản vay nợ tương đối dễ dàng để quản lý bởi các cơng ty. Thứ 2, tối đa hóa
giá trị của các cổ đông là mục tiêu quan trọng của các nhà quản lý trong thế
giới Anh-Mỹ, phù hợp với lý thuyết mà bài nghiên cứu này dựa vào. Thứ 3, dữ
liệu của các cơng ty niêm yết có thể phản ánh tác động của địn cân nợ lên chi

phí đại diện một cách chính xác hơn và đặc biệt nhạy cảm hơn trong thị trường
hiệu quả như nước Anh.
Tác giả chọn biến OETS là biến phục thuộc và đo lường cho chi phí đại
diện.
Mơ hình nghiên cứu

OETS = α + γ1 DTAR + γ2 LOS + γ3 ROA + ∑

βkINDk + εi

Biến phụ thuộc
 OETS: Chi phí hoạt động trên doanh thu ( Operating expenses to
sales)
Biến độc lập
 DTAR: Tỷ số nợ trên tài sản ( Debt to asset ratio )
 LOS: Doanh thu thuần ( Log of sales )
 ROA: Lợi nhuận trên tài sản ( Return on assets )
 IND: Biến giả ngành ( industry dummy variables )
 α là hệ số chặn
 γ , β là hệ số
 ε là sai số

Kết quả nghiên cứu
Thông qua mơ hình kiểm định trên, tác giả cho thấy địn cân nợ và chi
phí đại diện là có mối quan hệ ngược chiều với mức ý nghĩa thống kê là 10%.
Nghĩa là địn cân nợ cao có thể làm giảm chi phí đại diện. Và quy mơ của cơng


9

ty cũng có mối quan hệ ngược chiều với chi phí đại diện với mức ý nghĩa
thơng kê là 1% . Bên cạnh đó, tác giả cũng kiểm định về sự thay đổi của chi
phí đại diện khi các cơng ty tiếp tục gia tăng đòn cân nợ, và dẫn đến kết quả
ngược lại với lý thuyết chi phí đại diện. Tuy nhiên, kết quả ngược này lại
khơng có ý nghĩa thống kê.

Kết luận của bài nghiên cứu
Tác giả cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết chi phí đại diện
dựa trên dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường Anh Quốc. Các kết
quả của mô hình kiểm định cho thấy địn cân nợ có tác động ngược chiều với
chi phí đại diện, tức là khi các cơng ty sử dụng địn cân nợ cao có thể làm
giảm chi phí đại diện. Ngồi ra, kết quả kiểm định cho rằng mối liên hệ ngược
chiều này không còn đúng nữa khi mức độ đòn cân nợ tăng quá cao. Kết quả
của bài nghiên cứu là bằng chứng hỗ trợ lý thuyết chi phí đại diện.

2.2.2. Hongxia Li and Liming Cui - Empirical study of Capital structure
on Agency costs in Chinese Listed Firms (Nghiên cứu thực nghiệm về cấu
trúc vốn và chi phí đại diện của các cơng ty niêm yết trên thị trường
Trung Quốc)

Nội dung nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên
chi phí đại diện của các cơng ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường
Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2001. Với dữ liệu được lấy
từ 211 công ty, đã loại trừ các cơng ty bảo hiểm và tài chính.


10

Mơ hình nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường chi phí đại diện thơng qua
hai biến phụ thuộc lần lượt thay thế nhau
(1) Tỷ số doanh thu thuần trên tổng tài sản (Asset Utilization)
Asset Utilization=β0+β1capital structure+β2Conc+β3Size+β4Board +∑βjDumj

và (2) Tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE).

ROE= β0+β1capital structure+β2Conc+β3Size+β4Board +∑βj Dumj
(Capital structure= β5+β6Conc +β7ROE+β8Val )

Biến phụ thuộc
 Asset Utilization: Doanh thu thuần trên tổng tài sản.
 ROE: Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu.
Biến độc lập
 Capital structure: Tỷ số nợ trên tổng tài sản
 Conc: Tỷ lệ cổ phần của các cổ động lớn với tổng số cổ phần.
Biến kiểm soát
 Size: Quy mô doanh nghiệp
 Board: số lượng thành viên hội đồng quản trị
 Dumj: Biến giả ngành


11

Kết quả nghiên cứu
Từ các dữ liệu thu thập được, tác giả chạy các phương trình hồi quy trên
và đưa ra các kết luận cho từng mơ hình:


Chi phí đại diện được đo lường bằng tỷ số doanh thu thuần trên

tổng tài sản (1): Có mối quan hệ cùng chiều giữa chi phí đại diện và cấu trúc
vốn. Điều này chứng tỏ các cơng ty có tỷ lệ nợ trên tài sản cao có hiệu quả hơn
trong tỷ lệ doanh thu thuần trên tổng tài sản. Đối với biến Conc, tác giả cho
thấy các cổ đông lớn không quan tâm nhiều đến chi phí đại diện. Đối với các
biến kiểm sốt: Board- có mối quan hệ ngược chiều với chi phí đại diện, quy
mơ ban quản trị càng lớn thì sẽ làm giảm chi phí đại diện.
 Chi phí đại diện được đo lường bằng tỷ số ROE ( 2): tác giả cho
thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa ROE và cấu trúc vốn ở mức ý nghĩa 1%.
Các cơng ty có tỷ lệ địn cân nợ cao thì ROE cũng cao. Khác với phương trình
hồi quy 1, biến Conc có mối quan hệ cùng chiều với ROE ở mức ý nghĩa 1%
và 10%. Điều này cho thấy các cổ đơng lớn quan tâm đến lợi ích họ nhận được
từ hoạt động của cơng ty, làm giảm chi phí đại diện.

Kết luận của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thống kê về cơ cấu vốn và chi
phí đại diện của cơng ty được đo lường bằng tỷ số doanh thu trên tổng tài sản
và tỷ lệ ROE. Kết quả cho thấy, các cơng ty có tỷ lệ nợ trên tài sản cao thì có
tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản và tỷ lệ ROE cao, mối quan hệ này có ý nghĩa
thống kê ở mức 1%. Các cơng ty có địn cân nợ cao, các chủ nợ sẽ quan tâm
nhiều hơn đến việc thanh tốn lãi vay và vốn gốc, và sẽ có động lực giám sát
cơng ty. Do đó, cấu trúc vốn với địn cân nợ cao sẽ làm giảm chi phí đại diện.
Mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa mức độ tập trung vốn
chủ sở hữu với tỷ lệ ROE cho thấy các cổ đơng lớn có mối quan tâm mạnh mẽ
đến hiệu suất hoạt động của cơng ty, từ đó làm giảm chi phí đại diện.


12

2.3. Các bài nghiên cứu liên quan

2.3.1. Mazlina Mustapha, Ayoib Che Ahmad - Agency costs of debt and
monitoring in Malaysia (Chi phí đại diện của nợ và chi phí giám sát bằng
chứng thực nghiệm tại Malaysia)

Nội dung nghiên cứu
Mục đích của bài nghiên cứu này là tìm hiểu cấu trúc nợ của các cơng ty
ảnh hưởng đến chi phí giám sát (chi phí đại diện) trong các cơng ty tại
Malaysia.
Dữ liệu của bài nghiên cứu được thu thập từ hai nguồn: nguồn sơ cấp
(bảng câu hỏi và phỏng vấn) và nguồn thứ cấp (các báo cáo tài chính hàng
năm). Bao gồm 235 công ty được niêm yết trên thị trường Malaysia (đã loại
trừ các công ty theo lĩnh vực tài chính).

Mơ hình nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng 3 giả thuyết và dựa vào đó đưa ra ba mơ hình
kiểm định tương ưng như sau:
– Giả thuyết H1: cấu trúc nợ của các cơng ty càng lớn thì tổng chi phí
giám sát càng nhỏ (bao gồm chi phí kiểm tốn và chi phí giám đốc
quản lý).
MONITORING = αi + b1DEBT + γ(Control variables) + εi (1)
– Giả thuyết H2: cấu trúc nợ của các cơng ty càng lớn thì chi phí giám
sát càng nhỏ khi so sánh giữa chi phí kiểm tốn (nội bộ và độc lập)
với chi phí giám đốc quản lý.
DIRAUD = αi + b1DEBT + γ(Control variables) + εi

(2)


13

– Giả thuyết H3: cấu trúc nợ của các công ty càng lớn thì chi phí giám
sát càng nhỏ khi so sánh chi phí kiểm tốn nội bộ và kiểm toán độc
lập.
INT EXT = αi + b1DEBT + γ(Control variables) + εi

(3)

Biến phụ thuộc
 MONITORING: chi phí giám sát.
 DIRAUD: Tỷ lệ tổng mức thù lao của giám đốc quản lý trên tổng
chi phí kiểm tốn.
 INT EXT: tỷ lệ tổng chi phí kiểm tốn nội bộ trên tổng chi phí kiểm
tốn độc lập.
Biến độc lập
 DEBT: Cấu trúc nợ.
Biến kiểm sốt (Control variables)
 Size: quy mơ cơng ty.
 Complex: độ phức tạp.
 Risk: mức độ rủi ro.
 ListStat: tình trạng niêm yết.

Kết quả nghiên cứu
Kết quả sau khi chạy mơ hình hồi quy đa biến cho thấy:
 Đối với mơ hình (1): Cấu trúc nợ có ý nghĩa thống kê và có mối
liên hệ ngược chiều với chi phí giám sát. Kết quả này cho thấy rằng tỷ lệ nợ
dài hạn của cơng ty gia tăng thì tổng chi phí giám sát sẽ giảm. Việc gia tăng nợ


14

dài hạn làm cho các nhà quản lý cảnh giác nhiều hơn vì họ biết rằng các ngân
hàng đang giám sát họ. Vì vậy, giả thuyết H1 được chấp nhận.
 Cấu trúc nợ trong mơ hình (2): thì khơng có ý nghĩa thống kê.
Vì vậy, giả thuyết H2 khơng được chấp nhận. Tác giả lập luận rằng: các chủ
nợ/ ngân hàng có mối quan hệ mật thiết với các nhà quản lý, và các chủ nợ tin
tưởng vào các nhà quản lý. Các chủ nợ không quan tâm nhiều đến chi phí
giám đốc quản lý và chi phí kiểm tốn, miễn là công việc giám sát được thực
hiện và mối quan tâm của họ được đảm bảo. Do đó, mối liên hệ giữa chi phí
giám đốc quản lý và chi phí kiểm tốn là khơng đang kể.
 Với mơ hình (3): cho thấy cấu trúc nợ có ý nghĩa thống kê. Kết
quả này cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn gia tăng, thì các cơng ty sẽ đầu tư nhiều hơn
cho chi phí kiểm tốn độc lập hơn là chi phí kiểm tốn nội bộ như một cơ chế
giám sát. Vì vậy, giả thuyết H3 được chấp nhận. Kết quả này cho thấy các
cơng ty có vay nợ cao sẽ có nhu cầu lớn về việc cơng khai chi tiết tài chính, để
chủ nợ theo dõi việc tuân thủ các giao ước nợ, và các báo cáo tài chính đã
được kiểm toán độc lập là đảm bảo tốt nhất cho các chủ nợ.

Kết luận của bài nghiên cứu
Như vậy, kết quả của bài nghiên cứu này cho thấy rằng khi các khoản nợ
gia tăng thì chi phí giảm sát sẽ giảm. Tuy nhiên,cấu trúc nợ khơng có ý nghĩa
thống kê khi so sánh giữa chi phí giám đốc và chi phí kiểm tốn (kiểm tốn
nội bộ lẫn kiểm tốn độc lập). Nhưng khi so sánh chi phí kiểm tốn nội bộ và
kiểm tốn độc lập, cho thấy các cơng ty có cấu trúc nợ cao thì quan tâm nhiều
hơn đến chi phí kiểm tốn độc lập, vì ngân hàng cần bên thứ 3 độc lập để xác
minh số liệu trong báo cáo tài chính được chuẩn bị bởi các nhà quản lý.


15

2.3.2. Ang J, Cole R, Lin J - Agency costs and ownership structure (Chi
phí đại diện và cấu trúc sở hữu)

Nội dung nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu, tác giả đo lường chi phí đại diện thơng qua hai
biến phụ thuộc thay thế nhau: tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu thuần (tỷ
lệ này đo lường hiệu quả quản lý của cơng ty trong việc kiểm sốt chi phí hoạt
động) và tỷ lệ doanh thu thuần trên tổng tài sản.
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bao gồm 1.708 mẫu quan sát, chia làm
hai nhóm gồm: các cơng ty được quản lý bởi chính người chủ sở hữu và các
cơng ty được quản lý bởi người bên ngồi. Dữ liệu phân tích là các cơng ty có
quy mơ nhỏ để kiểm tra chi phí đại diện thay đổi như thế nào với cấu trúc sở
hữu của một công ty. Bằng việc so sánh hiệu quả hoạt động của các công ty
mà được quản lý bởi người chủ sở hữu với hiệu quả hoạt động của công ty
được quản lý bởi người bên ngồi (khơng phải là chủ sở hữu). Ở đây có sự
tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm sốt.

Mơ hình nghiên cứu
Agency cost = β0+β1(Ownership Variables)+β2(External mornitory
Variables) + β3(Capital structure Variables) + β4(Control Variables) + εi

Biến phụ thuộc
 OETS: Chi phí hoạt động trên doanh thu.
 Sales-to-asset: Doanh thu thuần trên tổng tài sản.
Biến độc lập
 Ownership variables:Các biến liên quan đến cấu trúc sở hữu .