Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

BẠCH LÂM DUY

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU
TRÚC SỞ HỮU VÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
--oOo--

BẠCH LÂM DUY

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA
CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng

của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các
công ty niêm yết ở Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của tơi, có sự hướng
dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Những số liệu thu thập phục vụ cho việc
phân tích, nhận định và đánh giá được thu thập có nguồn gốc đáng tin cậy và
được xử lý khách quan. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là
trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào. Các tham
khảo dùng trong luận văn được trích dẫn đầy đủ, rõ ràng.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2014
Học viên thực hiện đề tài

Bạch Lâm Duy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TĨM TẮT .............................................................................................................................. 1
1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................................................ 3
1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................................ 3

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................... 4
1.3. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu.......................................................................... 5
1.4. Đóng góp của luận văn ............................................................................................... 5
1.5. Bố cục của luận văn .................................................................................................... 6
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................................................ 8
2.1. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả
hoạt động của công ty cổ phần........................................................................................... 8
2.2. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả
hoạt động của công ty cổ phần......................................................................................... 14
2.3. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công
ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần ............................................................... 21
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................... 26
3.1. Mơ hình nghiên cứu .................................................................................................. 26
3.2. Giả thiết nghiên cứu .................................................................................................. 32
3.3. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 42
3.4. Cơ sở dữ liệu ............................................................................................................. 46
4. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 50
4.1. Thống kê mô tả ......................................................................................................... 50
4.2. Phân tích tương quan ................................................................................................ 52
4.3. Phân tích đa biến ....................................................................................................... 54
4.4. Giải thích kết quả ...................................................................................................... 73
5. KẾT LUẬN...................................................................................................................... 80
5.1. Kết luận chung từ nghiên cứu ................................................................................... 80
5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu .................................................................................. 81
5.3. Hướng phát triển nghiên cứu .................................................................................... 82

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Mô tả các biến số. ..................................................................................... 48
Bảng 4.1. Thống kê mô tả ......................................................................................... 50
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan. ........................................................................ 53
Bảng 4.3. Giá trị Durbin-Watson – Mơ hình 1 ......................................................... 55
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Likelihood – Mơ hình 1 ............................................. 55
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Hausman – Mơ hình 1 ................................................ 56
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy Mơ hình 1 theo phương pháp Fixed Effects Model ....... 58
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy Mơ hình 1 theo phương pháp Random Effects Model .. 60
Bảng 4.8. Tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình 1 ........................................................ 62
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Durbin-Watson – Mơ hình 2 ...................................... 64
Bảng 4.10. Kết quả kiểm định Likelihood – Mơ hình 2 ........................................... 64
Bảng 4.11. Kết quả kiểm định Hausman – Mơ hình 2 .............................................. 65
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy Mơ hình 2 theo phương pháp Fixed Effects Model ..... 67
Bảng 4.13. Kết quả hồi quy Mơ hình 2 theo phương pháp Random Effects Model 69
Bảng 4.14. Tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình 2 ...................................................... 71


1

TĨM TẮT
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và
quản trị công ty tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần
niêm yết tại Việt Nam. Nghiên cứu này bắt đầu bằng việc xem xét lại các lý thuyết
và bằng chứng thực nghiệm trên thế giới trước đây về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của cơng ty. Sau đó, tác giả sử dụng mơ
hình hồi quy đa biến dựa trên dữ liệu thu thập để kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng
của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm
yết ở Việt Nam.
Các nghiên cứu trên thế giới trước đây đã chỉ ra những xu hướng và tác động khác

nhau khi nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả
hoạt động của công ty ở các nước khác nhau trên thế giới cũng như các giai đoạn
khác nhau. Nghiên cứu này góp thêm vào các bằng chứng thực nghiệm đã được thực
hiện trước đây bằng cách đánh giá, xem xét và kiểm nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc
sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết
tại Việt Nam.
Mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm 750 quan sát từ 150 công ty được niêm yết trên sàn
chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 05 năm từ năm 2009 đến năm
2013 với những điều kiện chọn lọc nhất định và nguồn dữ liệu được thu thập công
phu đáng tin cậy. Tác giả xử lý dữ liệu bảng theo thời gian (Time-Series CrossSection) bằng các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm: Poooled Model, Fixed
Effects Model và Random Effects Model. Sau đó, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định
cần thiết để chọn mơ hình hồi quy xử lý dữ liệu phù hợp nhất để giải thích kết quả
nghiên cứu.
Kết quả hồi quy biến phụ thuộc là các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động của công
ty (ROA, ROE, Giá trị vốn hóa thị trường, Tobin’s Q) với các biến độc lập đại diện
cho cấu trúc sở hữu và quản trị công ty bao gồm tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên
Hội đồng quản trị (“HĐQT”), tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước, tỷ lệ sở hữu cổ phần


2

của cổ đông là tổ chức, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn, tỷ lệ sở hữu cổ phần
của cổ đơng nước ngồi, chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc, quy mô HĐQT,
tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, trưởng ban kiểm sốt là cổ đơng công ty.
Các kết quả hồi quy thực hiện bằng phần mềm Eviews đưa ra nhiều kết quả hồi quy
có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, nghiên cứu đưa ra kết quả gia tăng tỷ lệ sở hữu của cổ
đông nhà nước và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn sẽ khơng đóng góp vào sự
gia tăng hiệu quả hoạt động của cơng ty, trong khi đó, gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần
của HĐQT, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức và tỷ lệ sở hữu cổ phần của
cổ đông nước ngồi có xu hướng gia tăng hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần

niêm yết tại Việt Nam.
Các kết quả trên phù hợp với thực trạng tại Việt Nam và xác nhận một số kết quả thực
nghiệm trước đây trên thế giới. Đồng thời, kết quả đưa ra cũng cho thấy các chính
sách liên quan đến mở cửa thị trường cho các nhà đầu tư nước ngoài là điều cần thiết,
qua đó sẽ cải thiện hệ thống quản trị công ty cũng như nâng cao được hiệu quả hoạt
động của các công ty cổ phần tại Việt Nam. Tuy vậy, nghiên cứu cũng còn nhiều hạn
chế về dữ liệu nghiên cứu và tiếp cận chưa đầy đủ khi chưa xem xét các yếu tố khác
của quản trị công ty có thể đưa vào mơ hình phù hợp hơn với thị trường Việt Nam,
hơn nữa, một nghiên cứu dài hạn hơn và quy mô hơn đối với tất cả các cơng ty niêm
yết tại sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng
khốn Hà Nội cần được thực hiện để gia tăng độ tin cậy cũng như kiểm nghiệm một
cách chính xác hơn ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị cơng ty đến hiệu quả
hoạt động của cơng ty.
Từ khóa: cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, hiệu quả hoạt động, công ty cổ phần


3

1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong nền kinh tế thị trường tại Việt Nam, khi mà khu vực kinh tế tư nhân phát triển
ngày càng sâu rộng vào nền kinh tế, khu vực kinh tế nhà nước ngày càng thu hẹp ảnh
hưởng của mình đối với việc điều hành các cơng ty. Thêm vào đó, với chính sách mở
cửa thị trường theo các cam kết gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) kể từ
năm 2007, các nhà đầu tư nước ngoài với kinh nghiệm quản lý và công nghệ hiện đại
cũng đã tham gia vào nền kinh tế Việt Nam thông qua việc gián tiếp và trực tiếp sở
hữu cổ phần hoặc vốn tại các công ty Việt Nam trong mọi ngành nghề và lĩnh vực
kinh doanh.
Bên cạnh đó, khi các cơng ty ngày càng phát triển về quy mô và số lượng tại Việt
Nam, việc xây dựng một hệ thống quản trị công ty hiệu quả trở nên ngày càng có ý

nghĩa quan trọng. Cụ thể, xây dựng hệ thống quản trị công ty chính là việc tổ chức
một hệ thống các thiết chế, chính sách nhằm định hướng, vận hành và kiểm sốt hoạt
động của cơng ty, bao hàm mối quan hệ giữa nhiều bên, không chỉ trong nội bộ công
ty cổ phần như các cổ đông, ban giám đốc điều hành, hội đồng quản trị (HĐQT) mà
cịn những bên có lợi ích liên quan bên ngồi cơng ty: cơ quan quản lý nhà nước, đối
tác kinh doanh, cộng đồng và xã hội.
Trong những năm gần đây, trong bối cảnh cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu đã
gây thiệt hại nghiêm trọng và để lại hậu quả lâu dài đến thị trường tài chính thế giới
trong đó có Việt Nam, tầm quan trọng trong quản trị công ty đã được nâng cao và chú
trọng. Tuy nhiên, theo kết quả của Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty các nước thành
viên Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) do Diễn đàn các thị trường vốn
ASEAN (ACMF) phát hành năm 2014, dựa trên đánh giá cho năm 2013, đã xếp loại
Việt Nam cuối bảng trong 6 nước ASEAN tham gia nghiên cứu theo các thang điểm
về nguyên tắc quản trị công ty theo bộ nguyên tắc quản trị công ty do Tổ chức Hợp
tác và Phát triển Kinh tế (OECD) công bố. Báo cáo này đưa ra ý kiến cho rằng các
công ty Việt Nam chưa thực sự xây dựng được một cơ chế quản trị công ty hiệu quả,


4

kết quả này được giải thích do nhiều nguyên nhân, do khái niệm quản trị cơng ty cịn
mới mẻ đối với các cơng ty Việt Nam, bên cạnh đó, tính hiệu lực và việc thực thi các
quy định hướng dẫn về quản trị cơng ty cịn chưa được chú trọng đúng mức.
Đã có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới trước đây xem xét và đánh giá ảnh hưởng
của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty về cả lý
thuyết và thực nghiệm tại nhiều quốc gia trên thế giới. Theo đó, có rất nhiều kết quả
khác nhau được cơng bố từ các nghiên cứu này, diễn tả các xu hướng tác động khác
nhau của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty. Tại
Việt Nam, cũng đã có một số nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản
trị công ty đến hiệu quả hoạt động, tuy nhiên, vẫn chưa được thực hiện một cách phổ

biến và sâu rộng.
Với mong muốn kiểm định tính thực nghiệm của lý thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc
sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty tại thị trường Việt
Nam, từ đó có cái nhìn cụ thể hơn về việc xác định các yếu tố cụ thể của cấu trúc sở
hữu và quản trị công ty làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty, tác
giả chọn đề tài: “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty
đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam” làm đề tài cho luận
văn cao học này.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản
trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam.
Để thực hiện mục tiêu trên, đề tài sẽ làm rõ các vấn đề cụ thể sau:
Thứ nhất, đề tài sẽ xem xét các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng
của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Thứ hai, đề tài sẽ kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị
công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty tại thị trường Việt Nam thơng qua việc
sử dụng mơ hình hồi quy đa biến từ mơ hình cơ bản trong nghiên cứu của Mallah và


5

cộng sự (2012), sử dụng mẫu dữ liệu thu thập từ các công ty cổ phần niêm yết tại Việt
Nam.
Nghiên cứu này sẽ trả lời cho câu hỏi nghiên cứu là: Cấu trúc sở hữu và quản trị công
ty ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết
tại Việt Nam?
1.3. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện tại Việt Nam dựa trên dữ liệu bảng gồm 750 quan sát
được thu thập trên 150 công ty niêm yết trên sàn chứng khốn Thành phố Hồ Chí
Minh trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2013. Những công ty trong mẫu nghiên

cứu không bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, kinh
doanh chứng khốn hay tiện ích cơng cộng theo cơng bố danh sách phân ngành của
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và phải đảm bảo hoạt động liên tục trong giai đoạn
từ năm 2009 đến năm 2013 và vẫn tiếp tục hoạt động tính đến thời điểm lấy mẫu là
ngày 01 tháng 05 năm 2014.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp hồi quy dữ liệu bảng theo
phương pháp gộp (Pooled Model), phương pháp tác động cố định (Fixed Effects
Model - FEM) và phương pháp tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM).
Sau đó, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định cần thiết (bao gồm kiểm định Likelihood
và kiểm định Hausman) để chọn mơ hình hồi quy xử lý dữ liệu phù hợp nhất để giải
thích kết quả nghiên cứu.
1.4. Đóng góp của luận văn
Đã có nhiều nghiên cứu về tương quan giữa cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến
hiệu quả hoạt động công ty. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này đưa ra một cách nhìn khác
khi xem xét một cách đồng thời tất cả các đối tượng sở hữu cùng với các biến quản
trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Hầu hết các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam mặc định rằng sở hữu cổ phần của
HĐQT hay tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nhà nước hay nước ngồi sẽ giải thích


6

ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty mà không xem xét đến việc sở hữu cổ
phần của các đối tượng khác (bao gồm sở hữu cổ phần của cổ đơng tổ chức hay cổ
đơng lớn) sẽ có thể là một sự thiếu sót trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của
cơng ty.
Do đó, nghiên cứu này sẽ xem xét đồng thời các nhân tố quản trị công ty và cấu trúc
sở hữu công ty tác động đến hiệu quả hoạt động của cơng ty. Đây có thể được xem là
một nguồn tham khảo mới đối với các nhà quản lý, một góc nhìn mới về mối tương
quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của công ty.

Nghiên cứu này đóng góp thêm một kết quả thực nghiệm vào chủ đề ảnh hưởng của
cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty – vốn là một
trong những chủ đề vẫn đang tồn tại nhiều tranh luận ở các bài nghiên cứu của các
tác giả khác nhau thực hiện tại nhiều quốc gia khác nhau.
1.5. Bố cục của luận văn
Luận văn này có trình tự như sau:
Phần 1 giới thiệu một cách tổng quát về đề tài cụ thể bao gồm lý do đề tài được lựa
chọn, mục tiêu nghiên cứu, những điểm mới cũng như bố cục của bài nghiên cứu.
Các vấn đề này đưa ra cái nhìn ban đầu một cách ngắn gọn nhưng đầy đủ về bài
nghiên cứu.
Phần 2 thảo luận về các nghiên cứu trước đây và đưa ra động lực cho nghiên cứu
này. Trong phần này, lý thuyết và các phát hiện trong các nghiên cứu thực nghiệm về
vấn đề ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của
công ty sẽ được trình bày cho thấy một cách tổng quát các vấn đề đã được nghiên
cứu, các tranh luận hiện tại, các hướng nghiên cứu phát triển tiếp theo, từ đó tạo động
lực cho việc thực hiện nghiên cứu này.
Phần 3 đưa ra giả thiết nghiên cứu cụ thể nhằm mục tiêu xác định ảnh hưởng của cấu
trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các cơng ty Việt Nam.
Sau đó tác giả trình bày về dữ liệu và các mơ hình được sử dụng trong bài nghiên


7

cứu. Bên cạnh đó, cách thu thập và xử lý số liệu cho từng biến cụ thể cũng được trình
bày.
Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu và kiểm định độ vững chắc của kết quả. Ở
phần này, các kết quả chính yếu của nghiên cứu được đưa ra bao gồm đánh giá tác
động của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ
phần niêm yết tại Việt Nam. Tác giả cũng thảo luận các nguyên nhân tiềm tàng dẫn
đến các kết quả nghiên cứu dựa trên thực trạng nghiên cứu tại Việt Nam đối với các

kết quả đạt được.
Phần 5 kết luận về các vấn đề nghiên cứu. Sau khi so sánh và đối chiếu kết quả nghiên
cứu trước đây cũng như đưa ra các nhận định riêng tại thị trường Việt Nam, các kết
luận được rút ra và trình bày trong phần này. Ngồi ra, một số hạn chế của đề tài cũng
được nhận định và đề xuất các hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài.


8

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Quản trị công ty được xem là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu
quả hoạt động của công ty, do một cơng ty được quản trị tốt thì sẽ có rủi ro hoạt động
thấp và nhận được sự tin tưởng từ các nhà đầu tư và các bên có liên quan. Thêm vào
đó, cấu trúc sở hữu cũng có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty. Các
nghiên cứu trước đây xem xét tác động của cả hai yếu tố đến hiệu quả hoạt động của
công ty cổ phần có thể được trình bày sau đây.
2.1. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu
quả hoạt động của công ty cổ phần
Năm 1932, trong nghiên cứu của mình, Berle và Means đã đề xuất về một mối tương
quan nghịch chiều giữa sự phân tán sở hữu và hiệu quả hoạt động của cơng ty. Trong
khi đó, vào năm 1983, Demsetz tranh luận rằng cấu trúc sở hữu nên được xem là kết
quả nội sinh của các quyết định phản ánh mức độ ảnh hưởng của các cổ đông và việc
mua bán chứng khoán trên thị trường cổ phiếu. Khi các cổ đông của các công ty đại
chúng quyết định bán lại cổ phần của mình, tức là họ đã quyết định thay đổi cấu trúc
sở hữu của công ty và làm cho cấu trúc sở hữu này phân tán hơn. Sau đó, việc mua
bán cổ phần sẽ phản ánh mong muốn của các cổ đông hiện hữu, cổ đông tiềm năng
nhằm thay đổi cấu trúc sở hữu của công ty. Cấu trúc sở hữu của công ty sẽ phản ánh
các quyết định của những cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng và đều bị chi phối
bởi lợi ích tối đa hóa lợi nhuận của cổ đơng. Theo đó, sẽ khơng có mối tương quan
giữa sự thay đổi của cấu trúc sở hữu và sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của công

ty. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm lại đưa ra nhiều kết quả khác nhau về sự
tương quan giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty.
Demsetz và Lehn (1985) nghiên cứu thực nghiệm về sự tương quan giữa cấu trúc sở
hữu và hiệu quả hoạt động của công ty khi xem xét cấu trúc sở hữu là biến nội sinh,
với mẫu gồm 511 công ty với ngành nghề kinh doanh khác nhau tại Mỹ trong giai
đoạn từ năm 1976 đến 1980, theo đó cấu trúc sở hữu được đo lường qua tỷ lệ sở hữu
cổ phần của 5 cổ đông lớn nhất công ty, tỷ lệ sở hữu của HĐQT, ban giám đốc và


9

hiệu quả hoạt động được xem xét qua Tobin’s Q. Nghiên cứu đi đến kết luận rằng,
không tồn tại mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động của công ty.
Cũng đưa ra kết quả tương tự như nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985), Morck
và cộng sự (1988) sử dụng mẫu dữ liệu của 371 công ty trong danh sách các công ty
Fortune 500 vào năm 1980, sau khi đã loại bỏ các vấn đề nội sinh và nghiên cứu sự
tương quan giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động, kết quả từ các mơ hình hồi
quy tuyến tính đưa ra là khơng có tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc sở
hữu và hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng Tobin’s Q và tỷ suất lợi nhuận.
Tuy nhiên, khi ước lượng bằng mô hình hồi quy tuyến tính từng khúc (Piecewise
Linear Regression), Morck và cộng sự (1988) đã phát hiện ra các bằng chứng về một
mối tương quan khơng đồng nhất có ý nghĩa thống kê giữa hiệu quả hoạt động đo
bằng Tobin’s Q và tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT: chỉ số Tobin’s Q tăng lên khi tỷ
lệ sở hữu cổ phần của HĐQT tăng từ 0% đến 5%, sau đó giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu
cổ phần của HĐQT tăng từ 5% đến 25% và cuối cùng tăng lên rõ rệt khi tỷ lệ sở hữu
cổ phần của HĐQT tăng từ 25% trở lên. Kết quả này cũng tương tự kết quả nghiên
cứu của Hermalin và Weisbach (1988) khi sử dụng bảng dữ liệu trong 5 năm (1971,
1974, 1977, 1980 và 1983) của 142 công ty niêm yết trên sàn NYSE, và đưa ra kết
luận có sự tương quan khơng đồng nhất có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần

của HĐQT và hiệu quả hoạt động: hệ số Tobin’s Q sẽ tăng lên khi tỷ lệ sở hữu cổ
phần của HĐQT tăng từ 0% đến 1%, giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT
thay đổi từ 1% đến 5% và tiếp tục tăng khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT thay đổi
từ 5% đến 20% sau đó giảm khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT tăng lên ngoài 20%.
Khi nghiên cứu đến cấu trúc sở hữu, các nghiên cứu trước đây cũng đề cập đến tương
quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và hiệu quả hoạt động. Theo lý thuyết
của Berle và Means (1932), trong một công ty với đa số cổ đơng nhỏ lẻ, có thể sẽ
khơng một cổ đơng nào trong số các cổ đông nhỏ lẻ này chịu chi một khoản tiền để
giám sát các hoạt động của ban giám đốc. Grossman và Hart (1986) cũng lập luận
rằng, các cổ đông chiếm cổ phần lớn trong công ty sẽ sẵn sàng giữ vai trò quan trọng


10

trong việc ra các quyết định của ban giám đốc vì họ sẽ có được lợi ích từ việc tối đa
hóa lợi nhuận của cơng ty, trong khi các cổ đơng nhỏ lẻ sẽ khơng có động lực để đảm
nhận vai trị quản lý cơng ty.
Từ những năm 1990 trở đi, có nhiều nghiên cứu về mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đơng
lớn có quyền kiểm sốt và các cổ đơng thiểu số. Việc sở hữu tập trung có thể cho
phép các cổ đông lớn chi phối cổ đông thiểu số. Lợi ích của các cổ đơng lớn có thể
khơng đồng nhất với lợi ích của các cổ đơng thiểu số. Theo các nghiên cứu của La
Porta và cộng sự (1999), và Claessens và cộng sự (2000) đã lập luận rằng cơ cấu kiểm
sốt hình kim tự tháp và quyền bỏ phiếu đa số cho phép các cổ đông lớn đảm bảo
được quyền kiểm sốt của mình mà khơng cần quan tâm đến các quyền đối với dòng
tiền (cash flow rights). Sự e sợ của các cổ đông thiểu số do bị chi phối bởi cổ đơng
lớn có thể làm tăng chi phí sử dụng vốn dẫn đến đầu tư không hiệu quả.
Sarkar và Sarkar (2000) đã bổ sung bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu Học
thuyết cổ đông lớn trong quản trị công ty tại các nước đang phát triển: bằng chứng
tại Ấn Độ. Dựa trên mẫu gồm 1.272 công ty niêm yết tại Ấn Độ trong các năm 1994
đến 1996, nghiên cứu đưa ra một số các kết quả sau: thứ nhất là tỷ lệ sở hữu cổ phiếu

của cổ đông lớn đồng thời là thành viên HĐQT sẽ làm gia tăng giá trị của công ty (đo
lường bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và Tobin’s Q), thứ hai là khơng tìm
thấy bằng chứng cho thấy có tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông là tổ chức
đến giá trị công ty, và thứ ba là nghiên cứu đưa ra bằng chứng cho rằng tỷ lệ sở hữu
cổ phần của các nhà đầu tư nước ngồi có tương quan dương với giá trị của cơng ty.
Trong nghiên cứu của mình, Liệu các công ty được quản trị hiệu quả hoạt động tốt
hơn? Cơ cấu quản trị và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Đức, Lehmann và
Jürgenweigand (2000) sử dụng số liệu của 361 công ty sản xuất tại Đức từ năm 1991
đến 1996 và nhận định rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT sẽ không tác động đến
ROA của các công ty niêm yết, tuy nhiên có tương quan dương đối với ROA của các
cơng ty không niêm yết trong ngắn hạn. Một kết quả khác đưa ra trong nghiên cứu là


11

sự gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn không nâng cao được khả năng sinh
lời của các công ty.
Bohren và Odegaard (2001), trong nghiên cứu Quản trị công ty và hiệu quả hoạt động
tại các công ty niêm yết ở Nauy, sử dụng mẫu gồm 217 cơng ty khơng phải là cơng
ty tài chính niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Oslo. Khi sử dụng mơ hình hồi
quy một phương trình, Bohren và Odegaard (2001) đưa ra kết quả là cấu trúc sở hữu
có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty, cụ thể là tỷ lệ sở hữu cổ phần của
HĐQT sẽ tương quan dương với hiệu quả hoạt động, cơ cấu sở hữu tập trung sẽ làm
giảm giá trị công ty và tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức sẽ làm tăng giá trị công ty.
Fernandez và Gomez (2002), trong nghiên cứu Cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu
quả hoạt động? Bằng chứng từ một hệ thống quản trị theo phong cách lục địa? cũng
ước lượng hệ phương trình đồng thời dựa trên mẫu gộp của các công ty Tây Ban Nha
và đưa ra kết quả là tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT không ảnh hưởng đến hiệu quả
hoạt động của công ty (đo bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và ROA). Kết
quả này cũng đồng nhất với nghiên cứu của Agrawal và Knoeber (1996) và nghiên

cứu của Firth và cộng sự (2002) khi xây dựng một hệ thống hệ phương trình đồng
thời phức tạp cho các cơng ty Mỹ và Trung Quốc.
Bozec, Breton và Côté (2002) trong nghiên cứu Nhìn lại hiệu quả hoạt động của các
cơng ty có vốn nhà nước, đã so sánh hiệu quả hoạt động của các công ty sở hữu nhà
nước và các công ty sở hữu tư nhân. Các nghiên cứu trước đó kết luận rằng các cơng
ty tư nhân thì hoạt động tốt hơn các công ty sở hữu nhà nước do các cơng ty nhà nước
có thể đi theo các mục tiêu khác nhau hơn là tối đa hóa lợi ích của cổ đông, chẳng
hạn như mục tiêu phân bổ lại các nguồn lực xã hội hoặc sản xuất các sản phẩm hàng
hóa dịch vụ cơng. Nghiên cứu này đặt các công ty sở hữu nhà nước và các công ty tư
nhân có cùng một mục đích tối đa hóa lợi nhuận, dựa trên mẫu 38 công ty sở hữu nhà
nước chọn từ 500 công ty Canada đăng trên tạp chí Financial Post và mẫu tương ứng
các cơng ty tư nhân cũng được chọn từ các công ty lớn nhất niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Toronto trong giai đoạn từ năm 1976 đến 1996. Theo đó, kết quả


12

đưa ra là, nếu chỉ xét trên mục đích tối đa hóa lợi nhuận thì hiệu quả hoạt động của
các công ty sở hữu nhà nước và công ty sở hữu tư nhân là ngang nhau, do đó, lí do
mà các công ty sở hữu tư nhân hoạt động dưới mức là do kết quả của việc thực hiện
các mục tiêu khác.
Nghiên cứu của Gillian và Starks (2003) Quản trị cơng ty, cấu trúc sở hữu và vai trị
của cổ đơng là tổ chức: cái nhìn tồn cầu, đã kiểm định sự tương quan giữa quản trị
công ty và cấu trúc sở hữu, tập trung vào vai trò của cổ đơng là tổ chức. Theo đó,
Gillian và Starks (2003) kiểm định sự khác biệt về cấu trúc sở hữu giữa các nước
khác nhau và ảnh hưởng của những khác biệt này đối với sự tham gia của cổ đông là
tổ chức vào quản trị công ty. Kết quả thực nghiệm cho thấy vai trị của cổ đơng là tổ
chức, đặc biệt là các cổ đơng là tổ chức nước ngồi trong việc nâng cao thực hành
quản trị công ty, điều này được giải thích là do sự linh hoạt của cổ đơng là tổ chức
nước ngồi trong các mơi trường hoạt động khác nhau, trong khi các cổ đông là tổ

chức trong nước có xu hướng trung thành với phong cách quản trị cơng ty của mình.
Lins và cộng sự (2003) trong nghiên cứu Cấu trúc sở hữu và giá trị công ty ở các thị
trường mới nổi, sử dụng mẫu gồm 1.433 công ty từ 18 nước đang phát triển có năm
tài chính kết thúc vào ngày 31/12/1995 và đưa ra kết quả là, tỷ lệ sở hữu cổ phần của
các cổ đông lớn không tham gia điều hành có tương quan dương với giá trị cơng ty
(được đo lường bằng hệ số Tobin’s Q), tác động này có ý nghĩa thống kê ở các nước
có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư thấp. Lins và cộng sự (2003) cho rằng cơ chế bảo vệ cổ
đơng bên ngồi có vai trị quan trọng trong việc giảm các chi phí đại diện. Các nghiên
cứu của Lauterbach và Tolkowsky (2005) và Kaserer và Moldenhauer (2005) cũng
cho ra kết quả tương tự về sự tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ
đông lớn và hiệu quả hoạt động. Nghiên cứu của Lauterbach và Tolkowsky (2005)
dựa trên mẫu là 144 công ty Israel vào năm 2002 đã đưa ra kết quả là Tobin’s Q đạt
tối đa khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhóm cổ đơng lớn nắm quyền kiểm soát đạt 67%,
điều này cho thấy cấu trúc sở hữu là yếu tố ngoại sinh. Kaserer và Moldenhauer
(2005) dựa trên mẫu dữ liệu của 245 công ty tại Đức vào năm 2003 cũng nhận định


13

về mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng lớn bên ngồi và
hiệu quả hoạt động (đo bằng Tobin’s Q và giá cổ phiếu).
Kaserer và Moldenhauer (2005) dựa trên mẫu dữ liệu của 245 cơng ty tại Đức vào
năm 2003 đã tìm ra bằng chứng có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa
hiệu quả hoạt động (đo lường bằng giá cổ phiếu và Tobin’s Q) và tỷ lệ sở hữu cổ phần
của HĐQT. Nghiên cứu này cũng cho ra kết quả rằng, tỷ lệ sở hữu của cổ đơng lớn
có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty.
Trong nghiên cứu Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động: Xem xét
lý thuyết và thực nghiệm, Hu và Izumida (2008) đưa ra nhận định rằng, các cổ đơng
chi phối có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty ở các nước có xu
hướng theo hệ thống nội bộ (insider/control-oriented system) như châu Âu, Nhật Bản.

Trong khi đó, ở các nước có xu hướng hệ thống định hướng thị trường (marketoriented system) như Mỹ và Anh, ảnh hưởng của cổ đông chi phối đến hiệu quả hoạt
động khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này được giải thích là do ở các nước có hệ
thống kiểm sốt định hướng thị trường, sở hữu tập trung là thấp do các cổ phiếu được
mua bán thường xuyên trên thị trường và quyền của các cổ đông được bảo vệ chặt
chẽ, nên cấu trúc sở hữu sẽ khơng có ảnh hưởng nhiều đến cơng ty, vì việc điều hành
cơng ty sẽ do các cá nhân ngồi cơng ty thực hiện nhằm phù hợp với cơ chế cạnh
tranh thị trường và các quy định liên quan chứ không phải do các cổ đông thực hiện.
Trong khi đó, ở các nước có hệ thống định hướng thị trường, tồn tại cấu trúc sở hữu
tập trung do tính luân chuyển của cổ phần thấp và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư còn yếu.
Nghiên cứu của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011), khi xem xét 126 cơng
ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn
2006-2009, đã đưa ra kết quả, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức khơng có tác động
đến hiệu quả hoạt động. Trong khi đó, tỷ lệ sở hữu của nhà nước không tác động đến
hiệu quả hoạt động đo bằng Tobin’s Q nhưng tương quan dương với hiệu quả hoạt
động đo bằng ROE.


14

Năm 2007, Tam và cộng sự đã giới thiệu nghiên cứu Cơ cấu sở hữu, quản trị công ty
và hiệu quả hoạt động của các công ty tại Malaysia. Trong nghiên cứu này, các tác
giả đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy: các cơng ty có vốn sở hữu
nhà nước chiếm tỷ trọng lớn cho thấy mức độ sở hữu tập trung cao nhất, tuy nhiên,
tác giả khơng tìm thấy bằng chứng cho thấy sở hữu nhà nước tác động đến hiệu quả
hoạt động của công ty tại Malaysia.
Erkens và cộng sự (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả
hoạt động tài chính trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế năm 2007-2008 trong Quản
trị công ty trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007 – 2008: Bằng chứng từ các
tổ chức tài chính trên thế giới. Sử dụng mẫu gồm 296 cơng ty tài chính từ 30 nước
được xem là chịu ảnh hưởng nặng nề nhất của cuộc khủng hoảng tài chính, nghiên

cứu đưa ra kết quả là các cơng ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức càng cao thì
bị ảnh hưởng càng lớn bởi khủng hoảng tài chính dẫn đến sự mất mát của cải của cổ
đông nhiều hơn trong giai đoạn khủng hoảng.
2.2. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu
quả hoạt động của công ty cổ phần
Khi nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty
cổ phần, các nghiên cứu thường tập trung phân tích các đặc tính của HĐQT bao gồm,
quy mô HĐQT, chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc, tỷ lệ thành viên HĐQT
độc lập.
Khi xét đến đặc tính của quản trị cơng ty liên quan đến tỷ lệ thành viên HĐQT độc
lập, có nhiều nghiên cứu (Chaganti và cộng sự, 1985; Baysinger và Butler, 1985;
Dalton và cộng sự, 1998; Dalton và Daily, 1999; Fernandes, 2005) khơng tìm thấy
mối tương quan giữa cơ cấu HĐQT liên quan đến sự hiện diện của thành viên HĐQT
độc lập đến hiệu quả hoạt động của công ty. Trong khi đó, có nhiều nghiên cứu khác
(Hermalin và Weishbach, 1991; Meharan, 1995; Bathala và Rao, 1995; Vafeas và
Theodoru, 1998; Core và cộng sự, 1999; Yermack, 1996) chỉ ra rằng có mối tương
quan nghịch biến giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và giá trị công ty.


15

Chaganti và cộng sự (1985), trong nghiên cứu Quy mô HĐQT, cơ cấu quản trị công
ty và các thất bại trong ngành công nghiệp bán lẻ, dựa trên mẫu gồm 21 cặp cơng ty
tại Mỹ có lãi và khơng có lãi, đã đưa ra kết quả là khơng tìm thấy kết quả có ý nghĩa
thống kê đối với các cơng ty hoạt động kém hiệu quả tăng tỷ lệ thành viên HĐQT độc
lập trong năm năm tiếp kể từ năm hoạt động thua lỗ. Hay nói cách khác, các cơng ty
có khuynh hướng điều chỉnh cơ cấu HĐQT một cách chậm chạp, hoặc không điều
chỉnh nhằm phản ứng lại với tình trạng hoạt động kém hiệu quả.
Hermalin và Weisbach (1988), trong nghiên cứu Các yếu tố quyết định đến cơ cấu
HĐQT, dựa trên dữ liệu bảng trong 5 năm (1971, 1974, 1977, 1980 và 1983) của 142

công ty niêm yết trên sàn NYSE, đã đưa ra kết quả là tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập
trong các công ty lớn tăng lên không đáng kể khi một công ty hoạt động kém hiệu
quả và khơng tìm thấy sự tương quan giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập với hiệu
quả hoạt động của công ty.
Rosenstein và Wyatt (1990) trong nghiên cứu của mình đưa ra kết quả có ý nghĩa
thống kê là giá cổ phiếu tăng lên khi các công ty bổ nhiệm thêm các thành viên HĐQT
độc lập, tác động này được giải thích do hiệu ứng phát tín hiệu: việc bổ nhiệm thêm
một thành viên HĐQT độc lập có thể phát tín hiệu rằng cơng ty đang có kế hoạch giải
quyết các vấn đề về kinh doanh, thậm chí cả trong trường hợp cơ cấu HĐQT được
hiểu là khơng có ảnh hưởng đến khả năng cơng ty có thể giải quyết các vấn đề kinh
doanh của mình.
Các nghiên cứu trước đây về quy mô HĐQT thực hiện bởi Lipton và Lorch (1992),
Jensen (1993) lập luận rằng quy mô HĐQT càng nhỏ phát sinh từ sự thay đổi công
nghệ và cơ cấu tổ chức sẽ cắt giảm được chi phí và tăng hiệu quả hoạt động. Trong
khi đó,các nghiên cứu thực nghiệm của Yermack (1996), Eisenberg và cộng sự
(1998), Barnhart và Rosenstein (1998) đã đưa ra kết quả có mỗi tương quan âm giữa
quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động. Cụ thể là, Yermack (1996), khi nghiên cứu
452 công ty trong lĩnh vực công nghiệp ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1984 đến 1991
trong Giá trị thị trường của các công ty với hội đồng quản trị quy mô nhỏ, báo cáo


16

rằng có mối tương quan âm mạnh mẽ giữa quy mơ HĐQT và Tobin’s Q và tương tự
có mối tương quan âm giữa quy mô HĐQT với một số chỉ số đo lường tỷ suất sinh
lời khác. Theo đó, cơng ty với một HĐQT có quy mơ nhỏ thì thể hiện đi đơi với các
chỉ số tài chính tốt. Kết quả này cũng giống như nghiên cứu của Eisenberg và cộng
sự (1998) kiểm định mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và tỷ suất sinh lời của các công
ty vừa và nhỏ ở Phần Lan và đưa ra bằng chứng về mối tương quan nghịch chiều giữa
quy mô HĐQT và tỷ suất sinh lời. Barnhart và Rosenstein (1998) cũng đưa ra nhận

định rằng các cơng ty có quy mơ HĐQT nhỏ thì hoạt động tốt hơn các cơng ty có quy
mô HĐQT lớn.
Pi và Timme (1993) đã kiểm định mẫu gồm các ngân hàng cho giai đoạn 1987 đến
1990, theo đó, xấp xỉ 25% ngân hàng có tách biệt chủ tịch HĐQT với tổng giám đốc,
75% mẫu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc. Kết quả là, chi phí thấp hơn và
tỷ suất sinh lời trên tài sản cao hơn đối với các ngân hàng có tách biệt chủ tịch HĐQT
và tổng giám đốc. Tác giả kết luận rằng việc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và tổng
giám đốc dẫn đến cấu trúc quản lý dưới mức hiệu quả. Cùng quan điểm này, Brickley
và cộng sự (1997), trong nghiên cứu Cơ cấu lãnh đạo: Tách bạch chủ tịch HĐQT và
tổng giám đốc dựa trên mẫu nghiên cứu của 737 công ty trong năm tài chính 1988 về
tuổi tác, tỷ lệ sở hữu, cho rằng việc tách bạch giữa chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc
sẽ giảm các chi phí đại diện của công ty và cải thiện hiệu quả hoạt động. Việc tách
bạch như vậy có thể mang lại chi phí tiềm tàng tuy nhiên cũng mang lại lợi ích, nhưng
các chi phí liên quan thì lớn hơn so với lợi ích mang lại đối với hầu hết các cơng ty.
Trong khi đó, Baliga và cộng sự (1996) trong nghiên cứu Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm
tổng giám đốc và hiệu quả hoạt động: vấn đề tranh luận? đã phân tích mẫu gồm 131
công ty trong ngành công nghiệp trong giai đoạn từ năm 1986 đến 1991, trong đó, 20
cơng ty có chủ tịch HĐQT khơng kiêm nhiệm tổng giám đốc và 111 cơng ty có chủ
tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc. Theo đó, tác giả tìm ra bằng chứng rằng các
công ty chuyển từ việc không kiêm nhiệm sang kiêm nhiệm thì hoạt động hiệu quả
hơn trong dài hạn so với các cơng ty giữ ngun tính kiêm nhiệm.


17

Kaplan (1994), trong nghiên cứu Ban quản lý cấp cao, thay thế nhân sự và hiệu quả
hoạt động ở Đức khi nghiên cứu 42 công ty lớn nhất tại Đức vào những năm 1980,
đưa ra kết luận rằng, sự thay thế nhân sự của các thành viên Ban kiểm soát khơng có
ảnh hưởng đến bất kì chỉ số hiệu quả hoạt động nào.
Bhagat và Black (1998), trong nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 957 công ty niêm yết

lớn của Mỹ trong giai đoạn từ năm 1983 đến 1995 về việc xem xét liệu tỷ lệ thành
viên HĐQT độc lập hay tỷ lệ thành viên HĐQT không độc lập sẽ tác động đến hiệu
quả hoạt động. Theo đó, khơng tìm ra bằng chứng cho thấy rằng tỷ lệ thành viên
HĐQT độc lập sẽ có ảnh hưởng tới hiệu quả hoạt động trong tương lai (đo bằng giá
trị cổ phiếu và các chỉ số kế toán đo lường hiệu quả hoạt động). Tỷ lệ thành viên
HĐQT độc lập cao sẽ tương ứng với tốc độ tăng trưởng chậm và giá trị cổ phiếu thấp
trong quá khứ (trước ngày thực hiện nghiên cứu đo lường cơ cấu HĐQT). Bhagat và
Black (1998) cũng đưa ra kết quả là tỷ lệ thành viên HĐQT nội bộ có tương quan
dương đến giá trị cổ phiếu cao trong quá khứ (không phải tương lai) và các chỉ số kế
toán đo lường hiệu quả hoạt động.
Trái với quan điểm trên, Rhoades và cộng sự (2000) Cơ cấu HĐQT và hiệu quả hoạt
động tài chính: phân tích ảnh hưởng của thành viên HĐQT độc lập, cho rằng các
thành viên HĐQT độc lập không giữ chức vụ quản lý, khơng bị ảnh hưởng bởi các
mâu thuẫn, có thể làm giảm bớt các vấn đề người đại diện và lợi ích cá nhân của ban
giám đốc, do đó, thành viên HĐQT độc lập có thể bảo vệ được lợi ích của các cổ
đông, thực hiện chức năng giám sát nhằm phân bổ các nguồn lực để hoạt động hiệu
quả.
Quay trở lại vấn đề quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động, Mak và Li (2001), trong
nghiên cứu Các yếu tố quyết định đến cơ cấu quản trị và cấu trúc HĐQT: bằng chứng
tại Singapore, sử dụng mẫu gồm 47 công ty Singapore từ dữ liệu năm 1995, khi sử
dụng phương pháp OLS đã cho ra kết quả là quy mô HĐQT, cấu trúc sở hữu và quy
mơ cơng ty có tương quan dương với hiệu quả hoạt động, nhưng khi sử dụng phương
pháp hồi quy 2SLS thì khơng đạt được kết quả trên.


18

Bohren và Odegaard (2001), trong nghiên cứu Quản trị công ty và hiệu quả hoạt động
tại các công ty niêm yết ở Nauy, sử dụng mẫu gồm 217 công ty khơng phải là cơng
ty tài chính niêm yết tại sàn giao dịch chứng khốn Oslo khi sử dụng mơ hình hồi quy

một phương trình đã đưa ra kết quả là quy mô HĐQT tương quan nghịch chiều với
giá trị công ty. Tuy nhiên, kết quả này là khơng có ý nghĩa khi sử dụng mơ hình hệ
phương trình đồng thời.
Hermalin và Weisbach (2003) cho rằng HĐQT quy mơ lớn thì hoạt động kém hiệu
quả hơn so với HĐQT quy mô nhỏ, do có nhiều vấn đề liên quan đến người đại diện
dẫn đến hiện tượng người ăn theo, Hermalin và Weisbach (2003) cũng cho rằng khi
HĐQT quá lớn, nó sẽ chỉ có mang tính biểu tượng hơn là thực hiện đầy đủ chức năng
quản lý và giám sát. Tuy vậy, khi HĐQT quy mơ q nhỏ thì cũng khơng hiệu quả
bằng HĐQT quy mô lớn do thiếu các ý kiến đánh giá chuyên môn trong việc đưa ra
quyết định.
Bennedsen, Kongsted và Nielsen (2004) khi phân tích 5.000 cơng ty vừa và nhỏ tại
Đan Mạch đã nhận định quy mô HĐQT không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động
của công ty trong trường hợp HĐQT có dưới 6 thành viên, tuy nhiên khi HĐQT có
từ 7 thành viên trở lên thì quy mơ HĐQT có tương quan nghịch chiều với hiệu quả
hoạt động. Trong khi đó, nghiên cứu của Adam và Mehran (2005) đã đưa ra kết quả
về sự tương quan đồng biến giữa quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động (đo bằng
Tobin’s Q) đối với các ngân hàng tại Mỹ, việc đưa ra kết quả trái với các nghiên cứu
khác được giải thích là do đặc trưng của ngành.
Mak và Kusnadi (2005) trong nghiên cứu của mình Quy mơ HĐQT có thực sự ảnh
hưởng: bằng chứng về mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô HĐQT và giá trị công
ty, dựa trên mẫu 271 công ty niêm yết trên sàn chứng khốn Singapore và 279 cơng
ty niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia trong hai năm 1999 và 2000, cho rằng, có
mối tương quan nghịch biến giữa quy mơ HĐQT và Tobin’s Q ở Singapore và
Malaysia. Nghiên cứu này đưa ra gợi ý rằng tương quan nghịch biến giữa quy mô


19

HĐQT và giá trị công ty vượt ra khỏi sự khác biệt về hệ thống quản trị giữa các quốc
gia.

Có nhiều quan điểm cho rằng, HĐQT gồm các thành viên độc lập thì giữ chức năng
giám sát hoạt động của Ban giám đốc điều hành tốt hơn so với HĐQT gồm các thành
viên giữ các chức vụ trong công ty. Do đó, các cổ đơng có xu hướng nghiêng về
HĐQT độc lập hoàn toàn với Ban giám đốc. Laux (2005) trong nghiên cứu Sự độc
lập của hội đồng quản trị và việc thay thế Giám đốc điều hành, đã nhận định rằng,
HĐQT phụ thuộc vào Giám đốc điều hành thì chấp nhận việc thay thế Giám đốc điều
hành miễn cưỡng hơn so với trường hợp HĐQT độc lập.
Pirchegger và Schöndube (2006), trong nghiên cứu Mức độ phù hợp của thù lao dựa
trên hiệu quả hoạt động cho ban kiểm soát – cách tiếp cận từ lý thuyết người đại diện,
cho rằng nếu sử dụng báo cáo của HĐQT làm chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động, thì
nghiên cứu chỉ ra rằng sẽ không tồn tại một tiêu chuẩn thù lao phù hợp trả cho ban
kiểm soát và mức thù lao cố định thường có hiệu quả khuyến khích ban kiểm sốt
hơn. Trong khi đó, Qin (2007) cho rằng sử dụng các đặc tính của ban kiểm sốt để
kiểm tra mối tương quan giữa ban kiểm soát và hiệu quả hoạt động. Nghiên cứu chỉ
ra rằng, thành viên ban kiểm sốt độc lập thì cơng ty sẽ hoạt động hiệu quả hơn. Đồng
quan điểm này, trong nghiên cứu của Wei và Jiang (2010) đã chỉ ra rằng việc ban
kiểm soát với các thành viên là độc lập thì sẽ nâng cao được hiệu quả hoạt động của
cơng ty. Tính độc lập của ban kiểm soát là điều kiện tiên quyết và cơ bản để thực hiện
chức năng giám sát hoạt động của ban kiểm soát.
Theo Dahya và Mcconnell (2007) trong nghiên cứu Cơ cấu HĐQT, hiệu quả hoạt
động và các gợi ý về ủy ban Cadbury, trong những năm 1990, các quốc gia trên thế
giới đã chứng kiến việc ủy thác nhiều hơn vào các thành viên HĐQT độc lập ở các
công ty đại chúng, mặc dù mối tương quan giữa việc tuyển dụng các thành viên
HĐQT độc lập và hiệu quả hoạt động của công ty vẫn chưa được chứng minh một
cách thuyết phục trong những nghiên cứu vào thời kỳ này. Do đó, tác giả đã khảo sát
sự liên hệ giữa những thay đổi trong cơ cấu HĐQT và hiệu quả hoạt động của các


20

công ty Anh trong thời kỳ 1989-1996, đây là thời kỳ công bố bảng báo cáo Cadbury
Report – và đề xuất nên có tối thiểu 3 thành viên HĐQT độc lập đối với công ty đại
chúng.
Dah và cộng sự (2009), trong nghiên cứu Ảnh hưởng của thành viên HĐQT độc lập
đến giá trị công ty dựa trên mẫu gồm 24.479 quan sát trong giai đoạn 1996 đến 2009,
đã nhận định rằng khi HĐQT càng khép kín, bổ sung thêm một thành viên HĐQT
độc lập thì sẽ giảm bớt tác động tiêu cực của tương quan về tỷ lệ thành viên HĐQT
độc lập và giá trị công ty.
Erkens và cộng sự (2012) khi nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu
quả hoạt động tài chính trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế 2007-2008 và đưa ra kết
quả là cơng ty có tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập nhiều hơn thì có thể huy động vốn
tốt hơn trong giai đoạn khủng hoảng dẫn đến có một sự chuyển dịch về lợi ích từ các
cổ đơng hiện hữu sang các chủ nợ. Tương tự như vậy, Kumar và Singh (2012) khi
nghiên cứu mẫu 157 công ty không phải là cơng ty tài chính tại Ấn Độ cho năm 2008
đã đưa ra kết quả có ý nghĩa thống kê là tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có tương
quan dương với giá trị cơng ty. Theo đó, Kumar và Singh (2012) thiết lập mơ hình
HĐQT cho các cơng ty tại Ấn Độ là phải tăng cường sự hiện diện của các thành viên
độc lập thay cho các thành viên bên ngồi khơng có chun mơn quản lý.
Moscu (2013), trong nghiên cứu Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và các đặc
tính của HĐQT tại Romania, đã đưa ra một số kết quả đáng chú ý, bao gồm, một là
quy mơ HĐQT có tương quan dương với hiệu quả hoạt động, hai là có tương quan
âm giữa các thành viên HĐQT không tham gia điều hành và hiệu quả hoạt động của
cơng ty, ba là, có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê giữa hiệu quả hoạt động
của công ty khi tỷ lệ thành viên HĐQT tham gia điều hành lớn hơn so với tỷ lệ thành
viên HĐQT không điều hành.
Pao (2014) nghiên cứu về sự cần thiết phải có ban kiểm sốt ngồi ủy ban kiểm tốn
ở các công ty niêm yết tại Trung Quốc đã nhấn mạnh rằng, cho đến năm 2010, 100%
các công ty niêm yết tại Trung Quốc đã thành lập ủy ban kiểm toán, và dựa trên số