Kiểm Định Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Đối Với Thị Trường

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

NGUYỄN VĂN CƠNG

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU
QUẢ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 05 NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

NGUYỄN VĂN CƠNG

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU
QUẢ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013


LỜI CẢM ƠN
Trước hết tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến người hướng dẫn
khoa học, PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, về những ý kiến đóng góp, những
chỉ dẫn có giá trị giúp tác giả hồn thành luận văn.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, người thân và bạn bè đã hết lòng
ủng hộ động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2013

Học viên: Nguyễn Văn Công


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự
giúp đỡ của người hướng dẫn khoa học. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng
tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được cơng
bố trong bất cứ cơng trình nào cho tới thời điểm hiện nay.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2013
Tác giả

Nguyễn Văn Công


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HOSE:

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX:

Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội

TTCK:

Thị trường chứng khốn

CTCK:

Cơng ty chứng khốn

UBCK:

Ủy ban chứng khốn

EMH:

Efficient Market Hypothesis – Giả thuyết thị trường hiệu quả

IID:

Independent and Identically Distributed – Phân phối xác suất độc
lập và đồng nhất

RW:

Random Walk – Bước ngẫu nhiên

RW1:

Random Walk 1 – Giả thuyết 1 của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên

RW2:

Random Walk 2 – Giả thuyết 2 của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên

RW3:

Random Walk 3 – Giả thuyết 3 của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định Unit Root ................................................................ 25
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định Ljung-Box .............................................................. 26
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định LOMAC ................................................................. 27

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1: Biểu đồ về giá và khối lượng giao dịch của chỉ số VN-Index giai đoạn
2000 – 2012 [18]. .......................................................................................................3
Hình 1.2: Quy mơ cơng ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2000-2012 [19] ...4
Hình 3.1: Thống kê mơ tả dữ liệu chứng khốn theo tuần .................................. 24


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ..................................................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài ....................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................. 5

1.3. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 6
1.4. Nội dung nghiên cứu ................................................................................. 6
CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÓ .......................................................... 8
2.1. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory) .......................... 8
2.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market
Hypothesis) ................................................................................................ 9
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước đó ....................................................... 11
CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 14
3.1. Giới thiệu các kiểm định ......................................................................... 14
3.2. Lựa chọn kiểm định ................................................................................ 15
3.2.1. Bước ngẫu nhiên ........................................................................... 17
3.2.2. Kiểm định nghiệm đơn vị ............................................................ 17
3.2.3. Kiểm định Ljung – Box ............................................................... 19
3.2.4. Kiểm định LOMAC ..................................................................... 20
3.3. Nguồn dữ liệu và thống kê mô tả ........................................................... 22
3.3.1. Nguồn dữ liệu ............................................................................... 22
3.3.2. Thống kê mô tả nguồn dữ liệu ..................................................... 23
CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................ 25
4.1. Kết quả kiểm định Unit Root ................................................................. 25
4.2. Kết quả kiểm định Ljung-Box ................................................................ 26


4.3. Kết quả kiểm định LOMAC ................................................................... 27
4.4. Kết luận .................................................................................................... 28
CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ....................................................... 29
5.1. Kết luận .................................................................................................... 29
5.2. Kiến nghị chính sách ............................................................................... 32
5.3. Những hạn chế và đề xuất nghiên cứu tiếp theo ................................... 33
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 34

PHỤ LỤC BẢNG ....................................................................................................... 36


1

CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khốn đóng một vai trị quan trọng đối với nền kinh tế,

đó là kênh huy động vốn dài hạn hết sức hiệu quả bên cạnh các kênh huy động
trung và ngắn khác từ ngân hàng. Chính vì lí do đó bất cứ một thay đổi nào của
nền kinh tế đều được phản ánh một cách rõ nét lên giá chứng khoán và các chỉ số
thị trường. Sự phản ánh đó nhanh hay chậm, mức độ chính xác cao của các biến
động giá được quyết định bởi nhân tố thông tin trên thị trường, cụ thể, khi nhận
được những thông tin tích cực từ nền kinh tế, giá cổ phiếu có thể ngay lập tức
biến động theo chiều hướng tăng và ngược lại giá sẽ điều chỉnh giảm khi thông
tin nhận được có dấu hiệu tiêu cực. Khả năng phản ánh tốt thơng tin của thị
trường chứng khốn vì vậy được rất nhiều nhà kinh tế học nghiên cứu xem xét
như một tiêu chí đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường. Một trong những lý
thuyết được nghiên cứu nhiều nhất cũng như được công nhận một cách rộng rãi
trên thế giới là Lý thuyết thị trường hiệu quả.
Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) do Fama nêu
ra lần đầu năm 1965, được xem là nền tảng của lý thuyết tài chính hiện đại, theo
đó thì thị trường hiệu quả được chia thành ba dạng là dạng yếu, dạng trung bình
và dạng mạnh. Có nhiều nghiên cứu kiểm định đối với các thị trường phát triển
như ở Mỹ, Nhật và Châu Âu chứng minh rằng thị trường chứng khoán ở những
nước này phần lớn tuân theo hiệu quả ít nhất là dạng yếu. Tuy nhiên, có một sự
đồng thuận rộng rãi cũng như nhiều bằng chứng chứng tỏ thị trường chứng

khoán ở các nước đang phát triển không tuân theo hiệu quả dạng mạnh cũng như
dạng trung bình mà trong rất nhiều trường hợp thậm chí khơng tuân theo hiệu
quả dạng yếu (Phần 2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đó của luận văn).


2

Việt Nam là một nước có nền kinh tế đang phát triển và có hệ thống tài
chính mới hội nhập vào tài chính tồn cầu do đó thị trường chứng khốn được dự
đốn cũng sẽ mang nhiều tính chất tương tự với hầu hết các thị trường chứng
khoán mới nổi khác trên thế giới. So với các thị trường chứng khốn ở các nước
đang phát triển thì thị trường chứng khốn Việt Nam cũng cịn khá non trẻ với
hơn 12 năm phát triển bắt đầu từ ngày 28/07/2000. Mặc dù đã đạt được nhiều kết
quả khả quan từng bước trở thành kênh truyền dẫn vốn trung và dài hạn của nền
kinh tế, hỗ trợ tiến trình cổ phần hóa và cơ cấu lại nền kinh tế cũng như sắp xếp
lại doanh nghiệp nhà nước đồng thời góp phần huy động vốn cho ngân sách nhà
nước và cho đầu tư phát triển góp phần thực hiện cơng nghiệp hóa, hiện đại hóa
đất nước song có nhiều vấn đề cịn tồn tại liên quan đến sự quá mới mẻ và kém
phát triển của thị trường bao gồm thông tin bất cân xứng, hệ thống pháp lý chưa
hoàn chỉnh cũng như các tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp chưa đầy đủ, việc
giao dịch nội gián, làm giá chứng khoán hoặc đầu tư quá dựa vào tin đồn, chất
lượng hàng hóa cịn thấp, chưa đa dạng. Đặc biệt, với sự tham gia đông đảo của
các cơng ty chứng khốn thành lập theo phong trào và các nhà đầu tư cá nhân
thiếu kiến thức chuyên mơn về đầu tư, tài chính và những thơng tin mang tính cơ
bản về nền kinh tế cũng như của các cơng ty niêm yết, thay vì xem việc đầu tư
chứng khốn là một nghề do đó dễ dẫn đến những hành động và quyết định đầu
tư cảm tính, phi lý trí, bầy đàn. Dẫn đến thị trường rất dễ bị tổn thương, tác động
nghiêm trọng sau những biến động về kinh tế và xã hội điển hình như vụ “Bầu
Kiên” (Nguyễn Đức Kiên - Phó Chủ tịch Hội đồng sáng lập Ngân hàng ACB),
ông Lý Xuân Hải (Tổng giám đốc Ngân hàng ACB) bị bắt (tháng 08/2012) đã

làm thị trường chứng khoán giảm điểm mạnh trong một thời gian dài. Tuy nhiên,
với nhiều sự thay đổi về mặt chính sách nhà nước tạo ra sức hấp dẫn của một thị


3

trường mới nhiều tiềm năng đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước, đã thúc
đẩy sự phát triển nhanh chóng của thị trường tài chính Việt Nam nói chung và thị
trường chứng khốn nói riêng. Xuất phát từ lý do này rất nhiều các nghiên cứu
khoa học kinh tế liên quan đến thị trường chứng khoán Việt Nam trên nhiều
phương diện được đưa ra, như các nghiên cứu về chính sách, hệ thống pháp luật,
tính chất kinh tế, quy tắc hoạt động của thị trường, cơ cấu của thị trường và tác
động qua lại của thị trường đến nền kinh tế cũng như các tác động khác đến đời
sống xã hội. Các nghiên cứu ngày càng được đầu tư và xem xét một cách chuyên
sâu và dành được nhiều sự quan tâm của các tổ chức cá nhân nhà đầu tư, nhà
phân tích và những cơ quan xây dựng chính sách coi trọng.

Hình 1.1: Biểu đồ về giá và khối lượng giao dịch của chỉ số VN-Index giai đoạn
2000 – 2012 [18].
Trong quá trình phát triển hơn 12 năm vừa qua thị trường chứng khốn
Việt Nam đã có sự phát triển nhất định về số lượng công ty niêm yết bắt đầu với
2 doanh nghiệp (Công ty Cổ phần cơ điện lạnh – REE và Công ty Cổ phần Cáp


4

và Vật liệu viễn thông – SAM) cộng với một số trái phiếu với mức vốn hóa thị
trường chỉ đạt 459 tỷ đồng trong phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000, đến
nay thị trường đã có 315 cơng ty niêm yết tính đến ngày 31/12/2012 với mức
vốn hóa 602.904 tỷ đồng [19].

Hình 1.2: Quy mơ cơng ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2000-2012 [19]
Thêm vào đó số lượng các nhà đầu tư với sự tham gia không chỉ các tổ
chức cá nhân trong nước mà cịn có các tổ chức cá nhân nước ngồi tăng lên
chóng mặt đạt mức 1,26 triệu tài khoản (trong đó các tài khoản của nhà đầu tư
nước ngồi có 16.001 tài khoản) tính đến hết tháng 12/2012. Riêng trong tháng
12/2012, số tài khoản giao dịch của các nhà đầu tư được cấp mới là 7.869 tài
khoản (trong đó: tổ chức trong nước 111; cá nhân trong nước 7.701; tổ chức
nước ngoài 14; cá nhân nước ngồi 35) [20]. Cùng với sự đóng góp về trình độ
đầu tư, kiến thức và kinh nghiệm đầu tư của các tổ chức cá nhân nước ngoài


5

trong việc nắm bắt thị trường, kiến thức, kinh nghiệm của nhà đầu tư Việt Nam
cũng đã tương đối được nâng cao. Về mặt chính sách, Quốc hội Nhà nước Việt
Nam cũng như Bộ Tài chính và trực tiếp là Ủy ban Chứng khoán nhà nước đã
ban hành rất nhiều các văn bản pháp quy hoàn thiện hành lang pháp lý đảm bảo
một môi trường hoạt động lành mạnh cho toàn bộ thị trường điều chỉnh mọi mặt
các mối quan hệ hoạt động trên TTCK như Luật đầu tư, các quy định về phát
hành thông tin, các Nghị định, Thông tư lên quan đến quy chế hoạt động của thị
trường chứng khốn, các cơng ty chứng khốn, các cơng ty niêm yết…Ngoài
hoàn thiện khung pháp lý, Nhà nước ta cũng tạo điều kiện cho sự phát triển của
thị trường bằng việc xây dựng hệ thống cơ sở hạ tầng, khuyến khích các nhà đầu
tư trong và ngồi nước, cũng như thúc đẩy các doanh nghiệp Việt Nam tham gia
vào thị trường tài chính thế giới.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Với vai trị quan trọng của TTCK là kênh huy động vốn đầu tư dài hạn

hiệu quả, nhanh chóng nhất cho doanh nghiệp và toàn bộ nền kinh tế, đồng thời
cũng nhận ra như xu hướng phát triển mạnh mẽ và nhiều tiềm năng của TTCK
Việt Nam, các nhà nghiên cứu ngày càng dành nhiều sự quan tâm hơn đến hoạt
động của thị trường. Đã có rất nhiều đề tài khoa học và các tài liệu nghiên cứu đã
được công bố đưa ra rất nhiều các kết luận và khuyến nghị nhằm nâng cao hơn
nữa sự phát triển của thị trường.
Mục tiêu của luận văn này nhằm kiểm định giả thuyết hiệu quả dạng yếu
đối với thị trường chứng khoán của Việt Nam cho giai đoạn 2000 – 2012 để tìm
ra câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu là thị trường chứng khốn Việt Nam có
tn theo giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu hay khơng? Luận văn cố gắng
tìm hiểu mức độ hiệu quả của thị trường trong bối cảnh mới, từ đó đưa ra những


6

đề xuất chính sách có ý nghĩa đối với phát triển kinh tế của Việt Nam nói chung
và thị trường chứng khốn nói riêng. Luận văn sử dụng dữ liệu chỉ số VN-Index
của Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh – HOSE giai đoạn
2000-2012.
1.3.

Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sẽ thực hiện kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường

chứng khoán Việt Nam, sử dụng phương pháp định lượng thơng qua các kiểm
định tính ngẫu nhiên của chuỗi dữ liệu giá sử dụng dữ liệu là chỉ số VN-Index
bao gồm kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định tự tương quan và kiểm định sai
biệt phương sai. Nếu chuỗi dữ liệu giá ủng hộ giả thuyết, có thể đi đến kết luận
rằng thị trường chứng khoán Việt Nam có hiệu quả ít nhất là dạng yếu. Ngược

lại, có thể kết luận thị trường chứng khốn Việt Nam khơng hiệu quả.
1.4.

Nội dung nghiên cứu
Luận văn có 5 chương bao gồm:
Chương 1: Luận văn sẽ giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu

nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu.
Chương 2: Chương này trình bày cơ sở lý thuyết bao gồm các Giả thuyết
thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis), Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên
(Random Walk Theory) và đưa ra cái nhìn tổng quan các nghiên cứu trước đó.
Chương 3: Chương này trình bày phương pháp nghiên cứu định lượng bao
gồm các phương pháp kiểm định như kiểm định nghiệm đơn vị - Unit Root,
kiểm định Tự tương quan - Ljung Box, kiểm định Sai biệt phương sai – Lomac
đồng thời mô tả các nguồn dữ liệu phục vụ nghiên cứu.
Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu sau khi tiến hành kiểm định đối
với thị trường chứng khoán Việt Nam.


7

Chương 5: Rút ra kết luận cho luận văn, đề xuất những kiến nghị chính
sách và nêu ra các hạn chế của luận văn.


8

CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÓ

Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã sử dụng nhiều phương pháp định
lượng để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường. Đối với luận văn này
tác giả dựa trên nền tảng cơ sở của hai lý thuyết quan trọng trong tài chính là Lý
thuyết bước đi ngẫu nhiên và Giả thuyết thị trường hiệu quả để lựa chọn ra
những kiểm định thích hợp.
2.1.

Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory)
Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên nói rằng các biến động giá cổ phiếu khơng

tn theo bất kỳ hình mẫu hoặc xu hướng nào và lịch sử giá quá khứ của cổ
phiếu không có trí nhớ, do vậy khơng thể sử dụng để dự báo giá cổ phiếu trong
tương lai.
Fama (1965) cho rằng lý thuyết bước đi ngẫu nhiên thực tế bao gồm hai
giả thuyết riêng biệt: (1) những biến động giá kế tiếp là độc lập, và (2) những
biến động giá tuân theo một phân phối xác suất. Chi tiết hơn, Campbell và các
tác giả khác (1997) chỉ ra ba loại giả thuyết bước đi ngẫu nhiên. Giả thuyết 1
(RW1) với giả định những biến động là phân phối xác suất độc lập và đồng nhất
(IID). Tuy nhiên giả thuyết này thiếu sự linh hoạt cần thiết để thích ứng với
những sự đổi thay của kinh tế, xã hội bởi vì tính đồng nhất. Giả thuyết 2 (RW2)
đã nới lỏng giả định IID thành phân phối xác suất độc lập mà không cần đồng
nhất, và như vậy RW1 là một trường hợp đặc biệt của RW2. Giả định về tính độc
lập trong RW2 cũng có thể được nới lỏng tiếp để có được RW3, là giả thuyết


9

tổng quát nhất trong cả ba. RW3 giả định rằng những biến động giá là không
tương quan và bao gồm cả RW1 và RW2 như là những trường hợp đặc biệt.
Để chấp nhận hay bác bỏ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, chúng ta phải có

chứng cứ thống kê để tìm hiểu có thật sự giá cả trong tương lai của cổ phiếu là
độc lập với những biến động giá trong lịch sử. Trong những phần sau thì chúng
ta cũng thấy rõ sự liên quan giữa lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và giả thuyết thị
trường hiệu quả. Thật ra thì hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định giả
thuyết thị trường hiệu quả (đặc biệt là đối với dạng yếu) đều dựa trên RW3.
2.2.

Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)
Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những hịn đá tảng của

tài chính hiện đại. Nó cũng là nguyên nhân tranh luận của các nhà kinh tế cũng
như các chuyên gia tài chính. EMH nói rằng tại bất kỳ thời điểm nào, giá cổ
phiếu đã phản ánh hết tất cả thơng tin sẵn có.
Đối với thị trường hiệu quả, có định nghĩa chính thức và khơng chính
thức: Định nghĩa chính thức: Một thị trường hiệu quả tạo ra mức giá phản ánh
đầy đủ tất cả các thơng tin có sẵn tại bất kỳ thời điểm nào (Fama, 1970). Đây là
định nghĩa được chấp nhận nổi tiếng nhất và công khai cho thị trường hiệu quả.
Định nghĩa khơng chính thức: Lợi nhuận là hồn tồn khơng dự đốn được và
khơng có nhà đầu tư nào có thể kiếm được siêu lợi nhuận bất thường bằng cách
khai thác thơng tin có sẵn trong q khứ: Một thị trường hiệu quả được định
nghĩa là một thị trường trong đó có một số lượng lớn người tối đa hóa lợi nhuận
hợp lý, cố gắng để dự đốn giá trị thị trường trong tương lai của những chứng
khoán riêng lẻ để có được lợi nhuận và quan trọng là thơng tin hiện tại hầu như
có sẵn cho tất cả mọi người tham dự. Trong một thị trường hiệu quả, cạnh tranh
giữa các thành viên thông minh dẫn đến một tình huống mà ở bất kỳ điểm nào


10

trong thời gian, giá thực tế của chứng khoán đã phản ánh những tác động của

thông tin dựa trên cả những sự kiện đã xảy ra, trên các sự kiện hiện tại và sự kiện
dự kiến sẽ diễn ra trong tương lai. Vì vậy trong một thị trường hiệu quả tại bất kỳ
thời điểm nào giá thực tế của một chứng khoán sẽ là một ước lượng tốt về giá trị
chính xác của nó.
Fama (1965, 1970) đưa ra cách phân loại mức độ hiệu quả theo các dạng
yếu, trung bình, mạnh căn cứ vào mức độ tương đối của các nguồn thơng tin sẵn
có. Có ba dạng EMH như sau:
Dạng yếu: Giả thuyết dạng yếu nói rằng giá cổ phiếu đã phản ánh tất cả
những thơng tin có được từ dữ liệu giao dịch thị trường như giá lịch sử, khối
lượng giao dịch. Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng yếu, thì việc sử dụng
phân tích kỹ thuật để xác định xu hướng, các ngưỡng kháng cự, hỗ trợ … nhằm
dự báo biến động giá cổ phiếu trong tương lai dựa vào dữ liệu giá trong quá khứ
là không thể. Giá cả sẽ chỉ tuân theo những bước đi ngẫu nhiên mà thơi.
Dạng trung bình: Giả thuyết dạng trung bình nói rằng tất cả những thơng
tin được cơng bố rộng rãi liên quan đến các công ty và triển vọng của công ty đã
được phản ánh đầy đủ vào giá. Bao gồm những dữ liệu giao dịch thị trường và
những thông tin cơ bản về kết quả kinh doanh, tình hình sản xuất kinh doanh,
bảng cân đối kế tốn, các chỉ số tài chính, kế hoạch lợi nhuận, chia cổ tức … của
công ty. Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng trung bình, thì việc sử dụng
phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuận thơng qua các dữ kiện cơ bản để mua
những cổ phiếu được định giá thấp, bán những cổ phiếu được định giá cao, cũng
khơng thể thực hiện.
Dạng mạnh: Giả thuyết dạng mạnh nói rằng giá cổ phiếu đã phán ánh tất
cả thông tin liên quan đến công ty bao gồm cả thông tin công bố rộng rãi lẫn


11

thông tin nội bộ. Hiệu quả dạng mạnh hàm ý rằng ngay cả những nhà đầu tư giao
dịch dựa trên thơng tin nội gián cũng khơng thể nào tìm kiếm được lợi nhuận

vượt trội. Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng mạnh, thì thơng tin nội bộ cũng
khơng có tác dụng gì.
Luận văn này sẽ dựa vào những nền tảng của hai lý thuyết bao gồm Lý
thuyết bước đi ngẫu nhiên và Giả thuyết thị trường hiệu quả để thực hiện các
kiểm định thống kê để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng
khoán Việt Nam. Luận văn sử dụng ba kiểm định bao gồm kiểm định nghiệm
đơn vị, kiểm định tự tương quan và kiểm định sai biệt phương sai.
2.3.

Tổng quan các nghiên cứu trước đó
Do những tác động to lớn của việc xác định tính chất hoạt động của thị

trường chứng khốn đối với nhà đầu tư trong việc xây dựng chiến lược đầu tư và
các nhà kinh tế học trong việc tìm ra quy luật kinh tế của thị trường, đã có nhiều
nghiên cứu về giả thuyết thị trường hiệu quả đối thị trường chứng khoán cho
nhiều nước trên thế giới tại nhiều thời điểm khác nhau không chỉ ở những thị
trường tại các nền kinh tế phát triển mà còn ở những nền kinh tế đang phát triển.
Năm 2004, Worthington và Higgs công bố nghiên cứu “Bước ngẫu nhiên và thị
trường hiệu quả đối với thị trường chứng khoán các nước Châu Âu - Random
walks and market efficiency in European equity markets)”. Nghiên cứu của họ
sử dụng dữ liệu ngày để kiểm định tính ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả dạng
yếu đối với TTCK đối với các nước phương Tây bao gồm 16 thị trường phát
triển (Úc, Bỉ, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ireland, Ý, Hà Lan, Na
Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ và Anh) và 4 thị trường
mới nổi (Cộng Hòa Séc, Hungari, Ba Lan và Nga), thông qua việc sử dụng kiểm
định Nghiệm đơn vị - Unit Root Test và Sai biệt phương sai - Variance Ratio


12

Test. Kết quả chỉ ra rằng trong các thị trường mới nổi chỉ có Hungary là có tính
ngẫu nhiên vì vậy có tính hiệu quả dạng yếu, tất cả các thơng tin thị trường được
chuyển hết vào giá chứng khốn. Bên cạnh đó, tại các thị trường phát triển chỉ có
Đức, Ireland, Bồ Đào Nha, Thụy Điển và Anh được xác định là có tính ngẫu
nhiên.
Trước đó vào năm 2003 Worthington và Higgs, cũng thực hiện tương tự
nghiên cứu trên “Kiểm định bước ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả đối với thị
trường chứng khoán các nước Mỹ La tinh – Tests of random walks and market
efficiency in Latin American stock markets: An empirical note”. Nghiên cứu sử
dụng dữ liệu ngày từ 31/12/1987 – 28/05/2003 để kiểm định giả thuyết thị
trường hiệu quả dạng yếu và lý thuyết Bước đi ngẫu nhiên đối với các nước
Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru và Venezuela. Cũng như các
nghiên cứu của các nhà phân tích khác, Worthington và Higgs đã đi đến kết luận
đó là khơng có thị trường nào tn theo bước đi ngẫu nhiên cũng như thị trường
hiệu quả dạng yếu.
Vào năm 2008, Xiaofeng Li công bố nghiên cứu “Kiểm định thị trường
hiệu quả đối với thị trường chứng khoán các nước Trung Quốc và Nhật - Tests of
Stock Market Efficiency in China and Japan ”. Xiaofeng Li sử dụng các kiểm
định Runs Test, Unit Root Test và Variance Ratio Test với dữ liệu lấy từ chỉ số
chứng khoán của các thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến của
Trung Quốc và TTCK thành phố Tokyo của Nhật Bản trong vòng 7 năm giai
đoạn 2000 đến 2007. Kết quả của nghiên cứu cho thấy thị trường chứng khoán
tại Thượng Hải và Thẩm Quyến chưa tuân theo thị trường hiệu quả, ngược lại thị
trường chứng khốn tại Tokyo có tính ngẫu nhiên và do đó có tính hiệu quả.


13

Năm 2012, Mirah Putu Nikita, Subiakto Soekarno công bố nghiên cứu “
Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu đối với thị trường chứng

khoán Indonesia giai đoạn từ 2008-2011 - Testing on Weak Form Market
Efficiency: The Evidence from Indonesia Stock Market Year 2008-2011 ”.
Nghiên cứu đã sử dụng các kiểm định tự tương quan, Runs Test và dùng phân
tích hồi quy để đưa ra mơ hình tiên đốn. Kết quả thể hiện thị trường chứng
khoán Indonesia giai đoạn 2008-2011 không tuân theo hiệu quả dạng yếu.
Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, Bùi Mỹ Châu (2006) với
nghiên cứu “Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu đối với thị
trường chứng khoán Việt Nam”, lấy mẫu là chỉ số VNI-Index từ năm 2000-2006,
sử dụng dữ liệu tuần cho các kiểm định tính ngẫu nhiên như Ljung-Box Test,
Unit Root Tests, Variance Ratio Test (Lomac) và sử dụng dữ liệu ngày với 2
phương pháp VMA (Variable Length Moving Average) và FMA (The Fixed
Length Moving Average) để kiểm định tính có khả năng dự báo. Kết quả, thị
trường chứng khốn Việt Nam khơng tn theo giả thuyết dạng yếu của thị
trường hiệu quả.
Để kiểm định hiệu quả dạng yếu cho thị trường chứng khoán Việt Nam,
luận văn này sẽ kiểm định tính ngẫu nhiên của giá chứng khốn. Nếu thị trường
chứng khoán Việt Nam tuân theo giả thuyết bước đi ngẫu nhiên thì có thể kết
luận được là thị trường cũng tuân theo hiệu quả dạng yếu.


14

CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương này sẽ giới thiệu các kiểm định sử dụng để kiểm định tính
ngẫu nhiên hay mức độ hiệu quả của thị trường và nguồn dữ liệu sử dụng để
kiểm định.
3.1.

Giới thiệu các kiểm định

Một trong những kiểm định được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu về

giả thuyết bước đi ngẫu nhiên là kiểm định về tính dừng hay tính ổn định
(stationarity) cụ thể là kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test). Kiểm định
nghiệm đơn vị được nêu ra lần đầu tiên bởi Dickey và Fuller (1979).
Tiếp theo một trong những cách trực tiếp nhất để kiếm định giả thuyết
bước đi ngẫu nhiên là kiểm tra tương quan chuỗi trong các biến động giá cổ
phiếu. Đối với thị trường chứng khoán, tương quan chuỗi thể hiện xu hướng biến
động giá trong tương lai tương quan với biến động giá trong quá khứ. Nếu tương
quan chuỗi là dương hay đồng biến thì những biến động tăng (hoặc giảm) sẽ có
xu hướng tiếp tục là những biến động tăng (hoặc giảm). Ngược lại, nếu tương
quan chuỗi là âm hay nghịch biến thì những biến động tăng (hoặc giảm) sẽ có xu
hướng tiếp tục là những biến động giảm (hoặc tăng). Box và Pierce (1970) đề
xuất sử dụng thống kê Portmanteau, hay còn được gọi là thống kê Q trong kiểm
định Q để tìm hiểu mức độ tương quan chuỗi đối với biến động giá cổ phiếu.
Ljung và Box (1978) thay đổi một chút đối với thống kê Q để tăng tính hiệu lực
của kiểm định trong các mẫu hữu hạn, kiểm định này được biết đến với tên gọi là
kiểm định Ljung Box. Đối với một chuỗi thời gian có những tính chất phụ thuộc


15

dạng phi tuyến thì theo Brock, Dechert và Sheinkman (1987) đề xuất sử dụng
kiểm định BDS.
Kết quả của những kiểm định này có thể làm sáng tỏ tính chất chuỗi thời
gian của biến động giá cổ phiếu với một mức ý nghĩa của các kiểm định thống
kê. Nếu tự tương quan gần bằng không, các biến động giá được xem như là độc
lập lẫn nhau, hay tuân theo bước đi ngẫu nhiên. Ngược lại, sự tồn tại của tự
tương quan sẽ bác bỏ giả thuyết bước đi ngẫu nhiên của biến động giá chứng
khoán.

Kiểm định sai biệt phương sai (Variance ratio test) do Lo và MacKinlay
(1988) đề xuất, còn được gọi là kiểm định LOMAC sau này được sử dụng rất
nhiều trong các nghiên cứu định lượng về hiệu quả thị trường và lý thuyết bước
đi ngẫu nhiên của biến động giá cổ phiếu. Ý tưởng đằng sau kiểm định LOMAC
là nếu một chuỗi tuân theo quy tắc bước đi ngẫu nhiên, phương sai của sai biệt
bậc q sẽ bằng q lần phương sai của sai biệt bậc nhất.
3.2.

Lựa chọn kiểm định
Đầu tiên kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) được sử dụng để kiểm

định một chuỗi dữ liệu có dừng hay khơng cụ thể là kiểm định Augmented
Dickey – Fuller (ADF) và kiểm định Phillips-Person. Một chuỗi dừng có nghĩa
là chuỗi đó khơng ngẫu nhiên.
Tiếp theo, kiểm định tự tương quan sẽ được thực hiện. Theo Campbell, Lo
và MacKinlay (1997), một trong những cách kiểm định trực quan nhất của giả
thuyết thị trường hiệu quả là kiểm tra tương quan chuỗi hay chính là sự tương
quan giữa hai quan sát trong chuỗi biến động chứng khoán ở các thời điểm khác
nhau. Tự tương quan là một trong những tính chất hay được quan tâm khi nghiên
cứu về chuỗi thời gian. Một chuỗi thời gian được xem như là tuân theo bước đi


16

ngẫu nhiên khi tất cả những chỉ số tự tương quan đều bằng không. Để kiểm định
sự tương quan của các quan sát trong chuỗi thời gian, chúng ta sẽ sử dụng một
thống kê được đưa ra lần đầu tiên bởi Ljung và Box (1978). Tuy nhiên, kiểm
định Ljung Box chỉ thực sự hiệu quả khi dùng để phát hiện những phụ thuộc
tuyến tính, đối với những phụ thuộc phi tuyến thì thống kê Ljung Box khơng đưa
ra được chứng cứ. Như vậy, với một chuỗi thời gian có những tính chất phụ

thuộc dạng phi tuyến thì việc sử dụng những kiểm định BDS của Brock, Dechert
và Sheinkman (1987). Nói cách khác, nếu kiểm định Ljung-Box bác bỏ giả
thuyết rằng khơng có tự tương quan trong chuỗi dữ liệu, hay đồng ý sự tồn tại
của phụ thuộc tuyến tính, thì kiểm định BDS không cần phải được thực hiện
thêm nữa. Trong trường hợp kiểm định Ljung-Box không bác bỏ được giả thuyết
không, lúc này chúng ta phải tiếp tục làm kiểm định BDS để kiểm tra cho phụ
thuộc phi tuyến.
Cuối cùng, kiểm định sai biệt phương sai được giới thiệu lần đầu bởi Lo
và MacKinlay (1988) với tính hiệu lực và đáng tin cậy đã được chứng minh và
sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm đối với các chuỗi biến động
giá cổ phiếu không tuân theo phân phối chuẩn sẽ được thực hiện. Hầu hết các
chuỗi dữ liệu thời gian về chỉ số chứng khốn đều có phương sai biến thiên
(heteroskedasticity) mà kiểm định LOMAC lại có độ tin cậy cao hơn các kiểm
định khác như Ljung-Box hay kiểm định Unit Root đối với cả những chuỗi
phương sai không đổi và phương sai biến thiên. Bên cạnh đó, như đề cập ở phần
mơ tả dữ liệu, chuỗi biến động theo tuần không tuân theo phân phối chuẩn và do
đó việc lựa chọn kiểm định LOMAC là phù hợp nhất.


17

3.2.1. Bước ngẫu nhiên
Nhiễu trắng (White Noise)
Xét mơ hình sau:
Yt = Ut, trong đó Ut là sai số ngẫu nhiên thỏa mãn E(Ut) = 0, Var(Ut) = σ2,
Cov(Ui,Uj) = 0 với i khác j thì Ut được gọi là nhiễu trắng.
Bước ngẫu nhiên (Random Walk)
Xét mơ hình sau: Yt = Yt-1 + Ut
Với Ut là nhiễu trắng khi đó Yt được gọi là bước ngẫu nhiên.
Đặt: rt = Yt - Yt-1

Khi đó rt chính là lợi nhuận (hay biến động) tại ngày t.
Các kiểm định mà tác giả sử dụng trong luận văn này sẽ kiểm tra mức độ
tương quan giữa các biến động về giá trong chuỗi dữ liệu để đưa ra kết luận
chuỗi biến động giá có tuân theo bước đi ngẫu nhiên hay không.
3.2.2. Kiểm định nghiệm đơn vị
Trước khi đi sâu vào kiểm định nghiệm đơn vị, ta cần biết một số tính chất
của chuỗi dừng và chuỗi khơng dừng. Một chuỗi dừng nếu có các đặc điểm giá
trị kỳ vọng, phương sai không đổi theo thời gian và Cov(Pt, Pt-k) = a(k) (nghĩa là
hiệp phương sai giữa hai giá trị P cách nhau k giai đoạn). Một chuỗi khơng dừng
là chuỗi có giá trị kỳ vọng hay phương sai thay đổi theo thời gian hoặc cả hai.
Xét Yt = Ut, trong đó Ut là nhiễu trắng, thì Yt là chuỗi dừng.
Xét Yt = Yt-1 + Ut với Ut là nhiễu trắng
Y1 = Y0 + U1; Y2 = Y1 + U2 = Y0+ U1 + U2 với Y0 là hằng số
Yt = Yt-1 + Ut = Y0 + U1 +….+ Ut có E(Yt) = E(Yt-1) và Var(Yt) = t*Var(U).
Như vậy, Yt không phải là chuỗi dừng vì có phương sai thay đổi theo thời
gian, t càng lớn, phương sai cũng lớn theo hay Yt là bước ngẫu nhiên.