Nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
-----------

TRƢƠNG TUẤN NGHĨA

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ HAI CHIỀU
GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA
CÁC CÔNG TY NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2019


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
-----------

TRƢƠNG TUẤN NGHĨA

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ HAI CHIỀU
GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA
CÁC CÔNG TY NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Mã số: 60 34 01 02

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. Đƣờng Nguyễn Hƣng

Đà Nẵng - Năm 2019


i

LỜI CAM ĐOAN
Tơi cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.
TÁC GIẢ

Trƣơng Tuấn Nghĩa


ii

MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU .................................................................................................. 1
1. Tính cấp thiết của đề tài: ........................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu: ................................................................................ 4
3. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu: ............................................................... 4
4. Phƣơng pháp nghiên cứu: ......................................................................... 5
5. Kết cấu bài nghiên cứu:............................................................................. 6
CHƢƠNG 1.TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU
QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP ........................................... 7
1.1. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƢỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ................................ 7
1.1.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp ............................................................. 7
1.1.1.1. Khái niệm và đặc điểm chung về cơ cấu vốn của doanh nghiệp . 7

1.1.1.2. Các chỉ tiêu đánh giá cơ cấu vốn................................................. 9
1.1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn .............................................................. 12
1.1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani - Miller (Mơ hình M&M) ....12
1.1.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade- off theory)....................................... 17
1.1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ................. 19
1.1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs) ................................. 21
1.1.2.5. Thuyết điều chỉnh thị trường...................................................... 22

1.1.2.6. Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory) ....................................... 24
1.1.3. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ............... 25
1.1.3.1. Các nhân tố bên trong doanh nghiệp......................................... 25
1.1.3.2. Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp ........................................ 29


iii

1.2. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ HIỆU QUẢ KINH DOANH VÀ CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH
NGHIỆP .......................................................................................................... 35
1.2.1. Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ............................................ 35
1.2.1.1. Khái niệm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ................... 35
1.2.1.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp . 36

1.2.2. Các nhân tố tác động đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ... 40
1.2.2.1. Các nhân tố bên trong doanh nghiệp ......................................... 40
1.2.2.2. Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp ......................................... 43
1.3. MỐI QUAN HỆ HAI CHIỀU GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ
KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP....................................................... 45
1.3.1. Tác động của hiệu quả kinh doanh đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp . 45
1.3.2. Tác động của cơ cấu vốn tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp .. 46

1.3.3. Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và
hiệu quả kinh doanh các doanh nghiệp ....................................................... 48
1.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ PHƢƠNG PHÁP XỬ LÝ DỮ LIỆU ..... 50
CHƢƠNG 2. THỰC TRẠNG VÀ MỐI QUAN HỆ HAI CHIỀU GIỮA
CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................... 53
2.1. TỔNG QUAN VỀ NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG TẠI VIỆT NAM..... 53
2.1.1. Thị trƣờng ngành hàng tiêu dùng Việt Nam ..................................... 53
2.1.2. Đặc điểm ngành hàng tiêu dùng tại Việt Nam .................................. 56
2.1.3. Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các công ty trong ngành hàng
tiêu dùng ...................................................................................................... 58


iv

2.2. THỰC TRẠNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH
CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2014 - 2018 .. 59
2.2.1. Thực trạng về cơ cấu vốn trong giai đoạn 2014-2018. ..................... 62
2.2.2. Thực trạng về hiệu quả kinh doanh trong giai đoạn 2014 - 2018 ..... 64
2.2.3. Thực trạng mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh theo

nhóm ngành giai đoạn 2014 – 2018 ............................................................ 68
2.3. XÂY DỰNG MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ HAI CHIỀU
GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM...72
2.3.1. Các giả thuyết của mơ hình ............................................................... 72
2.3.1.1. Mơ hình nhân tố hiệu quả kinh doanh tác động đến cơ cấu vốn ... 73
2.3.1.2. Mô hình nhân tố cơ cấu vốn tác động tới hiệu quả kinh doanh. 77

2.3.2. Mơ hình nghiên cứu. ......................................................................... 79
2.4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 79
2.4.1. Kết quả thống kê mô tả dữ liệu. ........................................................ 79
2.4.2. Mô tả tƣơng quan giữa các biến ........................................................ 80
2.4.3. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình hồi quy. ................................................ 82
2.4.3.1. Mơ hình tác động của hiệu quả kinh doanh đến cơ cấu vốn...... 82
2.4.3.2. Mô hình tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh...... 88
2.5. ĐÁNH GIÁ TỔNG HỢP MỐI QUAN HỆ GIỮA HQKD VÀ CƠ CẤU
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. ................................ 94
2.6. ĐÁNH GIÁ ƢU ĐIỂM VÀ HẠN CHẾ CỦA MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU. ..95
CHƢƠNG 3. MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CƠ CẤU
VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH


v

HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM .................................................................................... 98
3.1. CÁC GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ KINH DOANH
CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. ............................................ 98
3.1.1. Hồn thiện các chính sách cơ cấu vốn của cơng ty........................... 98

3.1.2. Tận dụng quy mô và cơ hội tăng trƣởng của các công ty ngành hàng
tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ...................... 106
3.1.3. Tăng cƣờng ứng dụng tiến bộ khoa học kỹ thuật vào sản xuất kinh
doanh ......................................................................................................... 107
3.2. CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................... 108
3.2.1. Nâng cao hiệu quả kinh doanh đối với công ty có tỷ lệ nợ vay cao108
3.2.2. Tận dụng quy mô nguồn vốn và cơ hội tăng trƣởng của công ty ... 110
3.2.3. Tăng cƣờng khả năng thanh khoản của các cơng ty trong ngành hàng
tiêu dùng có tỷ lệ nợ cao ........................................................................... 111
3.2.4. Minh bạch hóa thơng tin cơng ty .................................................... 112
3.3. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CÁC CƠ QUAN NHÀ NƢỚC ........ 114
3.3.1. Xây dựng hệ thống xếp hạng tín nhiệm và phát triển các chƣơng trình
bảo lãnh tín dụng ....................................................................................... 114
3.3.2. Đẩy mạnh tự do hóa tài chính ......................................................... 115
3.3.3. Đổi mới cơ chế quản lý trong tiếp cận và thúc đẩy ứng dụng khoa
học công nghệ ........................................................................................... 116
KẾT LUẬN ................................................................................................... 118
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................... XI
PHỤ LỤC 01. .............................................................................................. XVI


vi

PHỤ LỤC 02. .............................................................................................. XIX
PHỤ LỤC 03. ................................................................................................XL
PHỤ LỤC 04. ............................................................................................... LII
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)
GIẤY ĐỀ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN (bản sao)
BIÊN BẢN HỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN TỐT NGHIỆP
(bản sao)
BẢN NHẬN XÉT LUẬN VĂN THẠC SĨ CỦA PHẢN BIỆN 1 (bản sao)
BẢN NHẬN XÉT LUẬN VĂN THẠC SĨ CỦA PHẢN BIỆN 2 (bản sao)
BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN

vii

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
CÁC KÝ HIỆU
EBIT
EPS
FEM
GMM
GRO
HNX
HOSE
LEV
REM
ROA
ROE
SIZE
SSG
STATA
TANG
TAX
WACC

Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay
Lãi trên cổ phiếu
(Earnings per share)
phƣơng pháp ƣớc lƣợng tác động cố định FEM
(Fixed effects estimator)
Phƣơng pháp hồi quy ƣớc lƣợng moment tổng quát GMM
(Generalized Method of Moments)

Tốc độ tăng trƣởng doanh nghiệp
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh
Hệ số nợ trên tổng nguồn vốn
(Leverage)
Phƣơng pháp mơ hình tác động ngẫu nhiên REM
(Random effects model)
Tỷ suất sinh lời của tài sản
(Return on Assests)
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
(Return on equity)
Quy mô doanh nghiệp
Tốc độ tăng trƣởng doanh thu
Bộ chƣơng trình sử dụng trong Kinh tế Lƣợng và thống kê.
Tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số
(Weighted average cost of capital)

CÁC CHỮ VIẾT TẮT
VCSH
M&M
HQKD
R&D

Vốn chủ sở hữu
Modigliani và Merton Miller
Hiệu quả kinh doanh
Nghiên cứu và phát triển (Research & Development)

viii

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Số hiệu
1.1
2.1

Tên bảng
Chi phí vốn chủ sở hữu
Danh sách 5 cơng ty có giá trị vốn hóa thị trƣờng
lớn nhất ngày 1/1/2019 trong ngành hàng tiêu dùng

Trang
15
60

Tổng nguồn vốn nhóm 5 cơng ty lớn trong ngành
2.2

hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng

61

khoán từ năm 2014 – 2018
Tổng nguồn vốn trung bình của các cơng ty ngành
2.3

hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng

62

khoán
2.4

Hệ số nợ trung bình của các cơng ty ngành hàng
tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán

62

Hệ số nợ của nhóm 5 cơng ty lớn trong ngành hàng
2.5

tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán từ

63

năm 2014 – 2018
Hệ số nợ dài hạn trung bình của các cơng ty ngành
2.6

hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng

64

khoán.
2.7

Tỷ suất ROA, ROE của các công ty ngành hàng tiêu
dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn.

65

Tỷ suất ROA nhóm 5 công ty lớn trong ngành hàng
2.8

tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán từ

66

năm 2014 – 2018
2.9

Tỷ suất ROE nhóm 5 cơng ty lớn trong ngành hàng
tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán từ

67


ix

Số hiệu

Tên bảng

Trang

năm 2014 – 2018
Hệ số nợ, ROE, ROA trung bình của các cơng ty
2.10

ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng

68

chứng khoán
2.11

2.12

2.13

2.14

2.15

2.16
2.17

Hệ số nợ, ROE, ROA của công ty BHN trong giai
đoạn 2014 - 2018
Hệ số nợ, ROE, ROA của công ty MSN trong giai
đoạn 2014 - 2018
Hệ số nợ, ROE, ROA của công ty MWG trong giai
đoạn 2014 - 2018
Hệ số nợ, ROE, ROA của công ty SAB trong giai
đoạn 2015 - 2018
Hệ số nợ, ROE, ROA của công ty VNM trong giai
đoạn 2014 - 2018
Thống kê các biến trong mơ hình nhân tố hiệu quả

kinh doanh tác động tới cơ cấu vốn
tác động tới hiệu quả kinh doanh

69

69

70

70

71

76
79

Số liệu thống kê mô tả 6 biến số của các công ty
2.18

ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng

80

chứng khoán việt nam
Ma trận tƣơng quan giữa các biến số của các công
2.19

ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng

80

chứng khoán việt nam
2.20

Kết quả kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa
các biến

81


x

Số hiệu
2.21

2.22

Tên bảng
Kết quả chạy FEM với mơ hình tác động của hiệu
quả kinh doanh đến cơ cấu vốn
Kết quả chạy REM với mơ hình tác động của hiệu
quả kinh doanh đến cơ cấu vốn

Trang
83

84

Thống kê kết quả ƣớc lƣợng bằng phƣơng pháp
2.23

GMM cho mơ hình tác động của hiệu quả kinh

86

doanh đến cơ cấu vốn
2.24

2.25

2.26

So sánh chiều tác động của các nhân tố ảnh hƣởng
đến cơ cấu vốn với giả thiết đã đặt ra
Kết quả chạy FEM với mô hình tác động của cơ cấu
vốn đến hiệu quả kinh doanh
Kết quả chạy REM với mơ hình tác động của cơ cấu
vốn đến hiệu quả kinh doanh

87

89

90

Thống kê kết quả ƣớc lƣợng bằng phƣơng pháp
2.27

GMM cho mơ hình tác động của cơ cấu vốn đến

92

hiệu quả kinh doanh
2.28

So sánh chiều tác động của các nhân tố ảnh hƣởng
đến hiệu quả kinh doanh với giả thiết đã đặt ra.

93


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài:
Sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới tồi tệ nhất, đầu tháng 9/2008,
đến nay nền kinh tế thế giới bắt đầu có những dấu hiệu phục hồi. Năm 2015 là
năm đánh dấu bƣớc ngoặt phục hồi kinh tế của nƣớc Mỹ, kéo theo đà phục
hồi của nền kinh tế toàn thế giới trong đó có Việt Nam. Tính đến nay năm
2019, sau gần 5 năm trên đà phục hồi, để cùng chung sức vực dậy nền kinh tế
quốc gia, tất cả các thành phần kinh tế đặc biệt là các doanh nghiệp cần ra sức
đẩy mạnh hiệu quả kinh doanh của mình hơn nữa. Nhƣ chúng ta đã biết, cơ
cấu vốn là yếu tố tác động khá lớn vào hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp,
bởi vậy việc xác định một cơ cấu vốn tối ƣu giúp nâng cao hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp là vô cùng quan trọng, đặc biệt tại thời điểm hiện
nay. Tuy nhiên, việc đƣa ra các quyết định về cơ cấu vốn tối ƣu phù hợp với
điều kiện và môi trƣờng kinh doanh của doanh nghiệp là một điều vơ cùng
khó khăn. Hơn nữa, theo nhiều lý thuyết và các bài nghiên cứu thực nghiệm
trên thế giới, hiệu quả kinh doanh cũng là một yếu tố quan trọng ảnh hƣởng
tới việc xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp. Do vậy, doanh

nghiệp cần đặc biệt chú ý mối quan hệ hai chiều giữa hai nhân tố này khi
muốn xây dựng cơ cấu vốn nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh. Tuy nhiên,
rất khó để xác định một cơ cấu vốn tối ƣu và khơng có một cơ cấu vốn tối ƣu
cho mọi doanh nghiệp trong mỗi ngành.
Hoạch định cấu trúc vốn và tăng cƣờng hiệu quả kinh doanh là những
vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp đều đặc biệt
quan tâm. Bài nghiên cứu này không nhằm mục đích định lƣợng để tìm ra một
cấu trúc vốn tối ƣu hay các biện pháp để đạt đƣợc hiệu quả kinh doanh tối đa
cho doanh nghiệp mà chỉ đƣa ra một phƣơng pháp để nhận diện mối quan hệ


2

giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh, cách thức tìm ra nhân tố nào thực sự
có ảnh hƣởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn, cũng nhƣ các nhân tố
góp phần tăng cƣờng hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp. Từ đó, cung
cấp cho các nhà quản trị doanh nghiệp một công cụ để nhận diện, đánh giá và
đƣa ra những quyết định một cách hợp lý. Đã có rất nhiều nghiên cứu học
thuật nhằm cung cấp, bổ sung và phát triển lý thuyết cũng nhƣ có rất nhiều
mơ hình thực nghiệm nghiên cứu về tác động của hiệu quả kinh doanh tới cấu
trúc vốn và các nghiên cứu về ảnh hƣởng của cấu trúc vốn tới hiệu quả kinh
doanh. Tuy nhiên, hiện nay các bài nghiên cứu chỉ dừng lại ở nghiên cứu một
chiều tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh và ngƣợc lại tác động
của hiệu quả kinh doanh tới cấu trúc vốn, rất ít các nghiên cứu thực nghiệm
trên ngành hàng tiêu dùng về mối quan hệ hai chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả kinh doanh đƣợc đƣa ra. Nhƣ các nghiên cứu thực nghiệm nƣớc ngoài của
Chang (1987), Titman & Wessels (1988), Kester (1986), Friend & Lang
(1988), Rajan và Zingales (1995), trong nƣớc gồm các nghiên cứu thực
nghiệm của Lê Đạt Chí (2013), Đồn Ngọc Phi Anh (2010), Lê Thị Kim Thƣ
(2012) đều chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ với cơ cấu vốn –

tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn. Còn các nghiên cứu thực nghiệm của Zeitun và
Tian (2007), Onaolapo và Kajola (2010), Fozia Memon (2012), các nghiên
cứu ở Việt Nam nhƣ Quan Minh Nhựt và Lý Thị Phƣơng Thảo (2014), Bùi
Văn Thụy và Nguyễn Thị Ngọc Diệp (2016) đều chỉ ra rằng cơ cấu vốn có
mối quan hệ đến hiệu quả kinh doanh.
Theo các lý thuyết, thực nghiệm đều công nhận một điều, với mỗi lĩnh
vực sản xuất kinh doanh khác nhau, các ngành nghề khác nhau đều có những
đặc thù riêng nên cũng có mức độ ảnh hƣởng giữa cơ cấu vốn và hiệu quả
kinh doanh của các công ty trong mỗi ngành là khác nhau. Vì vậy, đứng trên
phƣơng diện mỗi ngành khác nhau thì rất cần thiết một nghiên cứu cả định


3

tính và định lƣợng các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn cho riêng mỗi
ngành.
Theo công ty nghiên cứu thị trƣờng Nielsen và các công ty nghiên cứu
thị trƣờng khác đều có một nhận định, trong giai đoạn gần đây, với nguồn thu
nhập tăng, ngƣời tiêu dùng Việt Nam xuất hiện những đòi hỏi cuộc sống với
chất lƣợng cao hơn và khơng cịn hài lịng với những nhu cầu tối thiểu nữa.
Đó là nguyên nhân dẫn đến xu hƣớng cao cấp hóa trong thời gian gần đây,
đƣợc thể hiện qua nhiều hình thức khác nhau: ngƣời tiêu dùng sẵn sàng chi
tiêu nhiều hơn cho chất lƣợng hàng hóa, dịch vụ thông qua việc mua sắm và
chất lƣợng phục vụ khách hàng tốt hơn, sẵn sàng mua các sản phẩm tốt cho
sức khỏe với các nguyên liệu tự nhiên hoặc hữu cơ, có chức năng tốt hơn,
hoặc các thƣơng hiệu có uy tín hơn. Cơng ty Chứng khốn Bản Việt cho rằng,
với xu thế này, các công ty hàng tiêu dùng có nhiều cơ hội để tăng biên lợi
nhuận vì các sản phẩm cao cấp thƣờng có biên lợi nhuận cao hơn; tăng trƣởng
doanh thu mạnh hơn nhờ giá trị tăng; cạnh tranh về giá ít hơn và khách hàng
trung thành hơn với thƣơng hiệu. Vì vậy, để tận dụng nhu cầu này, các công

ty sản xuất hàng tiêu dùng cần tìm ra một cơ cấu vốn hợp lý để có thể duy trì
mức tăng trƣởng hằng năm mà lại đầu tƣ kịp thời vào các dự án về phát triển
sản phẩm, dịch vụ cũng nhƣ các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của cơng
ty mình để điều chỉnh linh hoạt và kịp thời theo xu thế của thị trƣờng.
Từ các nguyên nhân trên, tác giả quyết định lựa chọn đề tài: “Nghiên
cứu mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các
công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn thạc sĩ của mình.


4

2. Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu và phân tích phân tích ảnh hƣởng hai chiều giữa cơ cấu vốn
và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cụ thể trên sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội (HNX) và sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE), đồng thời đề
xuất các biện pháp nâng cao hiệu quả cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của
các công ty trong ngành hàng tiêu dùng. Ngồi ra, bài viết có thể đạt đƣợc
một số kết quả:
- Hệ thống hóa lý thuyết về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp.
- Tìm hiểu thực trạng và diễn biến thay đổi của cơ cấu vốn và hiệu quả
hoạt động của nhóm các cơng ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2014 - 2018.
- Tìm hiểu đƣợc mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh
doanh của các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán.
- Dựa vào kết quả nghiên cứu, đề xuất các biện pháp nâng cao hiệu quả
sử dụng vốn thông qua thay đổi cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các

công ty trong thời gian tới.
3. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu:
Về đối tƣợng, tập trung nghiên cứu và tìm hiểu chính về mối quan hệ
hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh, ngồi ra cịn xác định một
số nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn, hiệu quả kinh doanh.
Về phạm vi nghiên cứu:
- Phạm vi nghiên cứu về mặt không gian: Đo lƣờng các nhân tố bên
trong tác động đến cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các doanh


5

nghiệp để rút ra mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả
kinh doanh của các ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam (HNX, HOSE). Các số liệu phục vụ đo lƣờng
các nhân tố này đƣợc lấy từ báo cáo tài chính của các công ty ngành
hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu về mặt thời gian: các số liệu và thông tin nghiên
cứu đƣợc lấy trong giai đoạn 2014-2018.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu:
Phƣơng pháp định tính: Qua việc thu thập thơng tin, sử dụng phƣơng
pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích đánh giá thực trạng cơ cấu vốn và
hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Phƣơng pháp định lƣợng: Sử dụng phần mềm STATA để xác định hệ
số hồi quy, trên cơ sở đó xây dựng các phƣơng trình nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn và hiệu quả kinh doanh. Nguồn dữ liệu của các công ty ngành hàng
tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn
2014 - 2018 có yếu tố thời gian của các cơng ty. Vì thế, tác giả sử dụng các
phƣơng pháp hồi quy trên dữ liệu bảng: các phƣơng pháp ƣớc lƣợng tác động

cố định FEM (Fixed effects estimator), phƣơng pháp mơ hình tác động ngẫu
nhiên REM (Random effects model); phƣơng pháp ƣớc lƣợng moment tổng
quát GMM (Generalized Method of Moments) để xác định mối quan hệ hai
chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty nghiên cứu.
Tác giả sẽ xây dựng hai mơ hình bao gồm: Mơ hình nhân tố hiệu quả
kinh doanh tác động đến cơ cấu vốn và Mơ hình nhân tố cơ cấu vốn tác động
tới hiệu quả kinh doanh. Từ đó, tác giả rút ra mối quan hệ hai chiều giữa cơ
cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty nghiên cứu.


6

Bài nghiên cứu sử dụng hai nguồn dữ liệu, bao gồm:
- Nguồn dữ liệu sơ cấp: Tác giả mua dữ liệu từ báo cáo tài chính của các
cơng ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
giai đoạn 2014 – 2018 đã đƣợc kiểm toán từ cơng ty chứng khốn. Sau khi lấy
dữ liệu, tác giả nhập liệu các số liệu có sẵn và tính tốn theo các cơng thức để
có đƣợc số liệu làm đại diện cho các nhân tố phục vụ bài nghiên cứu.
- Nguồn dữ liệu thứ cấp: đƣợc lấy từ giáo trình, các tạp chí kinh tế, các
website về chứng khốn.
5. Kết cấu bài nghiên cứu:
Ngoài các phần mục lục, lời mở đầu, kết luận, danh mục đồ thị và bảng
biểu, danh mục chữ viết tắt, danh mục tài liệu tham khảo thì luận văn gồm 03
chƣơng chính nhƣ sau:
CHƢƠNG 1. Tổng quan lý thuyết về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp.
CHƢƠNG 2. Thực trạng và mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và
hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam.
CHƢƠNG 3. Một số giải pháp và kiến nghị nhằm hoàn thiện cơ cấu

vốn và hiệu quả kinh doanh cho các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.


7

CHƢƠNG 1.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN
VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƢỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.1.1. Khái niệm và đặc điểm chung về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Vốn là một điều kiện tiên quyết cho sự ra đời của bất cứ doanh nghiệp
nào. Có nhiều loại nguồn vốn mà doanh nghiệp có thể tiếp cận bao gồm
nguồn vốn từ chủ sở hữu, vốn vay từ bên ngoài (vay ngắn hạn hoặc dài hạn).
Mỗi một loại nguồn vốn đều có chi phí sử dụng nhất định. Do vậy, để có thể
huy động, quản lý và sử dụng hiệu quả nguồn vốn của mình, doanh nghiệp
phải nghiên cứu chi phí của từng nguồn vốn để từ đó xác định một cơ cấu hợp
lý, phù hợp với từng doanh nghiệp cụ thể, từng môi trƣờng kinh doanh cũng
nhƣ từng giai đoạn cụ thể.
“Cơ cấu vốn hay cấu trúc nguồn vốn (capital structure/ leverage/
financial structure) là thuật ngữ đề cập đến quan hệ tỷ lệ giữa nợ phải trả (có
thể là tổng nợ hoặc nợ dài hạn) và vốn chủ sở hữu (hoặc tổng vốn đầu tư) của
một doanh nghiệp”.
(Nguyễn Thu Thủy, 2011, tr.220)
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh
nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu đƣợc từ các cá nhân và tổ chức

liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác
động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi
trƣờng cạnh tranh.


8

Cấu trúc vốn tối ƣu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích
của doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh
nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với
số lƣợng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tƣ). Mặt khác, gánh nặng nợ lại
tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành
kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ
phần khơng tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ
đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao
vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tƣ cũng tạo sức ép đáng kế
cho đội ngũ quản lý.
Theo quan điểm của tác giả, dù có đƣợc định nghĩa thế nào thì cơ cấu
vốn cũng là một quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp và mang
một số đặc trƣng sau đây:
- Với mỗi một nguồn vốn, doanh nghiệp sẽ phải bỏ ra những chi phí
nhất định để sử dụng chúng. Với nợ vay thì đó là chi phí lãi vay phải trả, với
vốn chủ sở hữu thì sẽ là tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của cổ đông. Do vậy với mỗi
một sự kết hợp giữa Nợ và Vốn chủ sở hữu (hoặc Tổng vốn) sẽ xác định đƣợc
một tỉ lệ chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số (Weighted average cost of
capital – WACC) của doanh nghiệp là khác nhau.
- Việc lựa chọn cơ cấu vốn nhƣ thế nào sẽ ảnh hƣởng đến các quyết
định sản xuất kinh doanh mà chủ sở hữu sẽ đƣa ra trên cơ sở đánh giá rủi ro
của các dự án đầu tƣ và đánh giá giá trị mà họ và bên chủ nợ sẽ đƣợc hƣởng
nếu đầu tƣ vào dự án đó. Do vậy, cơ cấu vốn cũng ảnh hƣởng đến giá trị của

doanh nghiệp.


9

- Cơ cấu nguồn vốn ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
(return on equity – ROE) và rủi ro tài chính của doanh nghiệp, thơng qua địn
bẩy tài chính và địn bẩy tổng hợp.
- Có rất nhiều nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, do đó, khơng có cơ cấu
vốn tối ƣu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh. Nói
cách khác, khi nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp phải nghiên cứu
trong trạng thái động, chứ không thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh.
Nhƣ vậy, vấn đề đặt ra khi nghiên cứu về cơ cấu vốn là doanh nghiệp
cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn nhƣ thế nào để tạo ra một cơ cấu vốn
hợp lý nhằm mang lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp.
1.1.1.2. Các chỉ tiêu đánh giá cơ cấu vốn
Khi xem xét cơ cấu nguồn vốn của một doanh nghiệp, ngƣời ta chú
trọng đến mối quan hệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn
của doanh nghiệp. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp đƣợc thể hiện qua các
chỉ tiêu chủ yếu sau:

ệ số nợ
(Nguyễn Thu Thủy, 2011, tr.78)
Hệ số này cho biết trong một đồng tài sản (nguồn vốn) của doanh
nghiệp có bao nhiêu đồng đƣợc tài trợ bằng nợ vay.
Chỉ tiêu “nợ phải trả” trong tử số của phân số trên có thể lấy giá trị là
tổng nợ, nợ dài hạn hay nợ ngắn hạn, tùy vào mục đích phân tích của ngƣời
sử dụng.

10

Hệ số nợ cho thấy mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào nguồn vốn
vay từ bên ngoài. Nếu hệ số nợ càng thấp chứng tỏ doanh nghiệp ít phụ thuộc
vào nguồn vốn vay bên ngồi, doanh nghiệp có thể tự huy động vốn đƣợc do
vậy không bị ràng buộc và áp lực với việc thanh toán các khoản nợ vay đến
hạn. Ngƣợc lại, khi tỷ lệ này cao, doanh nghiệp tuy có thể tận dụng đƣợc lợi
ích từ “lá chắn thuế” nhƣng lại phải đối mặt với rủi ro cao trong thanh tốn,
khơng thể tự chủ tài chính mà phải phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn huy động
đƣợc từ bên ngoài.
* H s v n chủ sở hữu (h s tự tài tr ):
Hệ số VCSH =
(Vũ Quang Kết, 2007, tr.54)
Tƣơng tự nhƣ hệ số nợ, chỉ tiêu hệ số vốn chủ sở hữu thể hiện phần
trăm vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Hay còn đƣợc
hiểu là một đồng vốn của doanh nghiệp đƣợc đầu tƣ bởi bao nhiêu vốn của
chủ sở hữu.
Nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm vốn chủ sở hữu và nợ phải trả.
Vì vậy, ta có thể thấy đƣợc mối quan hệ của hai chỉ tiêu trên:
Hệ số nợ trên tổng nguồn vốn + Hệ số vốn chủ sở hữu = 1
c ủ ở ữ
ệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
(Nguyễn Thu Thủy, 2011, tr.79)
Chỉ tiêu “nợ phải trả” trên tử số của biểu thức có thể lấy giá trị tổng
nợ, nợ dài hạn hay nợ ngắn hạn của doanh nghiệp, tùy vào mục đích nghiên


11

cứu của ngƣời sử dụng. Tỷ lệ này cho biết cứ một đồng vốn mà chủ sở hữu

góp vào thì có bao nhiêu đồng sẽ đƣợc tài trợ bởi nguồn vốn vay từ bên ngoài.
* H s đảm bảo n :
Hệ số đảm bảo nợ =
(Vũ Quang Kết, 2007, tr.55)
Hệ số đảm bảo nợ = 1/ ệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Hệ số này phản ánh cứ một đồng vốn vay nợ thì có mấy đồng vốn chủ
sở hữu đảm bảo, thông thƣờng hệ số này không nên nhỏ hơn 1.
Nhƣ vậy, thông qua các chỉ tiêu xác định cơ cấu vốn nói trên có thể
thấy đƣợc sự đóng góp của chủ sở hữu trong tổng số vốn mà doanh nghiệp
đang sử dụng. Nếu chủ sở hữu đóng góp nhiều vào tổng nguồn vốn thì tỷ số
tự tài trợ cao, tỷ số nợ thấp, hệ số đòn bẩy tài chính thấp và hệ số nợ trên vốn
chủ sở hữu cũng thấp và ngƣợc lại.
Dựa vào các chỉ tiêu về cơ cấu vốn, chủ nợ thấy đƣợc mức độ an tồn
đối với những món nợ đã cho vay. Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn góp của
chủ sở hữu chỉ chiếm một phần nhỏ trên tổng nguồn vốn, điều này có thể trở
thành động cơ khuyến khích thái độ thiếu trách nhiệm của chủ doanh nghiệp
đối với hoạt động kinh doanh, họ có thể đƣa ra những quyết định đầu tƣ liều
lĩnh vƣợt ngồi khả năng kiểm sốt, đầu cơ hoặc kinh doanh trái phép nhằm
tìm kiếm tỷ suất sinh lời cao nhƣng nếu thất bại thì chủ doanh nghiệp chỉ mất
ít, phần lớn rủi ro sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Chính vì vậy, các chủ nợ
thƣờng thích doanh nghiệp duy trì một tỷ số nợ vừa phải, tỷ số nợ càng thấp
thì các món nợ càng đƣợc đảm bảo trong trƣờng hợp doanh nghiệp bị phá sản.
Cịn về phía chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao có nghĩa là vốn đầu tƣ hoạt
động kinh doanh chủ yếu từ nợ vay. Chủ doanh nghiệp sẽ đƣợc lợi là vẫn nắm


12

đƣợc quyền kiểm sốt với một số vốn đóng góp rất ít hoặc khơng cần góp
thêm vốn. Ngồi ra, chủ doanh nghiệp cịn có cơ hội gia tăng thêm tỷ suất

sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt (tỷ suất lợi
nhuận trên số vốn vay lớn hơn lãi suất vay). Nhƣ vậy, chủ doanh nghiệp cần
xem xét từng trƣờng hợp tƣơng quan giữa lãi suất tiền vay và tỷ lệ hoàn vốn
để ra quyết định một tỷ số nợ hợp lý.
Đối với nhà đầu tƣ, một doanh nghiệp có tỷ số nợ cao thì rủi ro tài
chính cao, vì vậy họ sẽ địi hỏi tỷ suất sinh lời lớn hơn để có mức đền bù
tƣơng xứng với những rủi ro này và ngƣợc lại. Đó sẽ là một căn cứ quan trọng
giúp các nhà đầu tƣ xác định giá trị nội tại của các chứng khốn và ra quyết
định. Nếu doanh nghiệp khơng đáp ứng đƣợc tỷ suất sinh lời kỳ vọng nói trên
thì họ sẽ khơng chấp nhận đầu tƣ vốn hoặc sẽ tìm cách rút vốn và ngƣợc lại.
Từ phân tích trên cho thấy các nhà quản trị tài chính sẽ cần phải cân
nhắc đến sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu sao cho hợp lý nhằm góp
phần gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu nhƣng vẫn đảm bảo sự an toàn
trong kinh doanh.
1.1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
1.1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani - Miller (Mơ hình
M&M)
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton
Miller công bố trên tạp chí American Economic Review vào tháng 6 năm
1958, gọi tắt là lý thuyết M&M. Lý thuyết này đƣợc coi là tiên phong trong lý
thuyết cơ cấu vốn hiện đại. Lý thuyết M&M đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng
hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mƣợn.
Về nội dung, lý thuyết M&M đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề quan
trọng. Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị cơng ty. Mệnh đề thứ hai (II) nói về


13

chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lƣợt sẽ đƣợc xem xét trong hai
trƣờng hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và khơng có thuế.

 Lý thuyết trong trƣờng hợp khơng có thuế
Đây là trƣờng hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong
trƣờng hợp này tất cả các giả định của M&M đều đƣợc tuân thủ nhằm đơn
giản hóa vấn đề cần nghiên cứu.
Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm:
- Thị trƣờng vốn là thị trƣờng hoàn hảo
- Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Khơng có chi phí giao dịch
- Cá nhân và cơng ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất nhƣ nhau.
Với các giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M đƣợc phát biểu
thành hai mệnh đề sau:
*M

đề I – Giá trị công ty

Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ (VL) bằng giá trị
của cơng ty khơng có vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU .
Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện khơng
có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ và khơng vay nợ là nhƣ nhau, do đó, cơ cấu
nợ / vốn (D/E) khơng ảnh hƣởng gì đến giá trị cơng ty. Vì vậy, khơng có cơ
cấu vốn nào là tối ƣu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách
thay đổi cơ cấu vốn.
Modigliani và Miller đã tranh luận rằng công ty không thể thay đổi giá
trị doanh nghiệp bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nói khác đi, đối với cổ
đơng khơng có cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Nếu có lý do nào đó