Nghiên Cứu Thực Nghiệm Về Hiệu Ứng Lan Tỏa Giữa Các Tổ Chức Tài Chính Ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


Văn Thị Kiều Vi

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ HIỆU
ỨNG LAN TỎA GIỮA CÁC TỔ CHỨC TÀI
CHÍNH Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


Văn Thị Kiều Vi

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ HIỆU
ỨNG LAN TỎA GIỮA CÁC TỔ CHỨC TÀI
CHÍNH Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành :
Mã số
:

Tài chính ngân hàng
60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

TP.HỒ CHÍ MINH – Năm 2013


1

TĨM TẮT
Sự phát triển của nền kinh tế nói chung và hệ thống tài chính nói riêng đang
dần khiến cho những khác biệt giữa các tổ chức tài chính khác nhau cũng mờ
nhạt theo do nhiều nguyên nhân. Bên cạnh đó, việc chú trọng đến các hoạt
động đổi mới sản phẩm tài chính nhƣ các cơng cụ phái sinh, hay việc mở rộng
kinh doanh vào các hoạt động không cốt lõi của các tổ chức tài chính khiến
cho đặc tính của các tổ chức tài chính thuộc các ngành khác nhau khơng cịn
rõ nét. Các nghiên cứu trên thế giới cho thấy, giữa các tổ chức tài chính đang
tồn tại mối liên kết gây nên sự lây lan rủi ro tại các tổ chức này. Trong các
điều kiện thị trƣờng bất ổn, hiệu ứng lan tỏa này càng đƣợc thể hiện rõ nét về
quy mô và ý nghĩa, đặc biệt là giữa ngân hàng đầu tƣ, ngân hàng thƣơng mại,
ngành bảo hiểm và quỹ phòng hộ. Nhƣng cụ thể, hiệu ứng lan tỏa này liệu có
đƣợc thể hiện tại Việt Nam? Dựa vào mơ hình đo lƣờng độ nhạy của giá trị
rủi ro theo tình huống phụ thuộc SDSVaR, với cơ sở dữ liệu các tổ chức tài
chính đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn tháng
1/2007 đến tháng 9/2013, tơi đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về hiệu
ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính bao gồm ngân hàng, bảo hiểm, chứng
khốn, quỹ tại Việt Nam. Đặc biệt, việc chuyển dịch các cú sốc đến các tổ
chức tài chính khác tại Việt Nam đƣợc thể hiện rõ nhất ở tổ chức Ngân hàng.
Ngoài ra, hiệu ứng lan tỏa không nhất thiết phải mang dấu dƣơng, sự gia tăng
rủi ro của tổ chức này có thể cũng dẫn đến sự sụt giảm rủi ro của một tổ chức

khác, thể hiện qua hiệu ứng lan tỏa rủi ro đến từ các ngành Bảo hiểm, chứng
khoán và quỹ đầu tƣ. Bên cạnh đó, kết quả bài nghiên cứu này cũng thể hiện
vai trò của việc lựa chọn điểm phân vị trong quá trình hồi quy, các điểm phân
vị khác nhau sẽ đóng góp lớn vào việc xác định hệ số lan tỏa rủi ro giữa các tổ
chức tài chính trong các giai đoạn thị trƣờng khác nhau.


2

CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Sự phát triển của nền kinh tế nói chung và hệ thống tài chính nói riêng đang
dần khiến cho những khác biệt giữa các tổ chức tài chính khác nhau cũng mờ
nhạt theo do nhiều nguyên nhân. Bên cạnh đó, việc chú trọng đến các hoạt
động đổi mới sản phẩm tài chính nhƣ các cơng cụ phái sinh, hay việc mở rộng
kinh doanh vào các hoạt động không cốt lõi của các tổ chức tài chính khiến
cho đặc tính của các tổ chức tài chính thuộc các ngành khác nhau khơng cịn
rõ nét. Theo các tài liệu nghiên cứu thực nghiệm trƣớc trên thế giới, giữa các
tổ chức tài chính đang tồn tại mối liên kết gây nên sự lây lan rủi ro tại các tổ
chức này. Cụ thể là giữa các quỹ phịng hộ, các cơng ty bảo hiểm, các ngân
hàng thƣơng mại, các ngân hàng đầu tƣ và cơng ty chứng khốn.
Tại Việt Nam, chƣa có bài nghiên cứu cụ thể nào bàn về hiệu ứng lan tỏa giữa
các tổ chức tài chính. Các bài trình bày chỉ dừng lại ở việc chỉ ra mối quan hệ
qua lại giữa các tổ chức tài chính ở Việt Nam.
Mới đây nhất, TS. Đinh Tuấn Minh, thành viên nhóm tƣ vấn kinh tế vĩ mô
của Ủy ban Kinh tế Quốc hội, trong một báo cáo tại diễn đàn kinh tế mùa thu
2013 đã đƣa ra nhận định, bên cạnh lý do về cấu kết ngầm, sở hữu chéo trong
hệ thống tín dụng ngân hàng tạo ra rủi ro hệ thống do đặc thù của lĩnh vực
này. Theo thông tin thu thập từ 4 Ngân hàng thƣơng mại nhà nƣớc và 8 Ngân
hàng thƣơng mại cổ phẩn lớn nhất của tác giả cho thấy 11/12 ngân hàng có

cơng ty chứng khốn là công ty con hoặc công ty liên kết, 8/12 ngân hàng có
cơng ty quản lý quỹ, đầu tƣ tài chính, và 5/12 ngân hàng có vốn góp tại các
cơng ty bảo hiểm. Điều này gây cho tôi một nghi vấn, cho dù là do cấu kết


3

ngầm, hay do những đặc thù sở hữu chéo, thì liệu có tồn tại một hiệu ứng lan
tỏa giữa các tổ chức này tại tại trƣờng Việt Nam?
Trong một tài liệu khác, chƣơng trình giảng dạy kinh tế của Fulbright đã cung
cấp 1 sơ đồ mà ở đó, cấu trúc của hệ thống ngân hàng là một cấu trúc với hệ
thống sở hữu chéo vơ cùng phức tạp. Chƣơng trình này cũng tổng hợp mối
quan hệ cấu trúc sở hữu giữa các ngân hàng dựa trên báo cáo tài chính của các
ngân hàng tính đến tháng 6/2011 qua biểu đồ sau:


4

Hình 1.1: Quan hệ sở hữu chéo trong hệ thống ngân hàng Việt Nam
“Nguồn: Structural Reform for Growth, Equity, and National Sovereignty”
[21]


5

Ngồi ra, cũng có tài liệu mơ tả mối quan hệ chằng chịt giữa các tổ chức tài
chính thơng quan sở hữu chéo, qua mơ hình nhƣ sau:

Hình 1.2: Sở hữu chéo, cho vay liên ngân hàng và ủy thác đầu tư
“Nguồn: Nguyễn Xuân Thành, Tái cấu trúc khu vực ngân hàng thương mại

Việt Nam, Tài liệu Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, 2012” [6]
Tại Việt Nam, trong một khoảng thời gian không dài (nửa đầu thập niên
2000) hệ thống ngân hàng đã hình thành một mạng lƣới sở hữu chéo và cho
vay theo quan hệ rất phức tạp giữa doanh nghiệp với ngân hàng và ngân hàng
với ngân hàng. Sở hữu chéo đƣợc hình thành với mục đích giúp vơ hiệu hóa
các quy định đảm bảo hoạt động an toàn của ngân hàng thƣơng mại nhƣ: Quy
định vốn điều lệ tối thiểu và tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu; Quy định hạn chế cho
vay đối tƣợng/nhóm đối tƣợng có liên quan tới ngân hàng; Quy định phân loại
nợ và trích lập dự phịng rủi ro.
So với mối liên kết quyền sở hữu kinh doanh ngân hàng, cổ phần chéo giữa
các ngân hàng gây ra một rủi ro hệ thống lớn hơn, vì các vấn đề về tính thanh


6

khoản hay khả năng thanh toán trong một ngân hàng có thể dẫn đến vấn đề
tƣơng tự trong các tổ chức khác. Từ sơ đồ hình 1.1, ngồi việc sở hữu cổ phần
của các ngân hàng nƣớc ngồi, có vẻ nhƣ sở hữu chéo giữa các ngân hàng
trong nƣớc không vì bất kỳ lý do hay mục đích chiến lƣợc rõ ràng nào.
Tuy nhiên, nhìn sâu hơn vào cấu trúc doanh nghiệp của ngân hàng và báo cáo
tài chính cho thấy rằng những cấu trúc sở hữu chéo cổ phần có thể tạo điều
kiện cho vay đƣợc thuận tiện hơn. Trong sơ đồ vạch ra trong hình 1.2, do
Cơng ty X sở hữu ngân hàng A mà lần lƣợt sở hữu Ngân hàng B, X có thể vay
từ B thay vì A. Một hiện tƣợng mới trong những năm gần đây là việc sử dụng
các phƣơng tiện ủy thác đầu tƣ của các ngân hàng hỗ trợ bởi cổ phần chéo.
Trên thị trƣờng liên ngân hàng, các ngân hàng lớn đã phục vụ nhƣ một nguồn
tài trợ liên tục cho các ngân hàng nhỏ hơn, đặc biệt là những ngân hàng họ
đang sở hữu. Các ngân hàng nhỏ hơn sử dụng nguồn vốn huy động để cho
vay đối với các quỹ đầu tƣ, công ty quản lý đầu tƣ và cơng ty chứng khốn,
nhiều trong số đó thuộc sở hữu của cổ đông các ngân hàng lớn. Một phần

quan trọng của các quỹ này cuối cùng đã tìm đƣờng vào thị trƣờng bất động
sản và thị trƣờng chứng khoán. Một khi có sự giảm giá trong các thị trƣờng
này, thì sẽ tạo ra tổn thất đầu tƣ đáng kể và nợ xấu cho các ngân hàng, và điều
này rất khó để định lƣợng (Nguyễn Xuân Thành, 2012). Tổn thất sẽ lớn nếu
điều này ảnh hƣởng đến khả năng chi trả của các ngân hàng con, rồi sẽ ảnh
hƣởng đến ngân hàng mẹ, từ đó lại ảnh hƣởng đến các tổ chức tài chính có
liên quan trong hệ thống sở hữu chéo.
Song, chỉ dừng lại ở việc chỉ ra các mối quan hệ sở hữu chéo giữa nội bộ
ngành ngân hàng, giữa ngân hàng với các tổ chức tài chính khác, các nghiên
cứu trên vẫn chƣa chỉ ra đƣợc một kết quả thực nghiệm về các mối quan hệ
này. Hơn nữa, với mối liên kết kinh doanh và liên kết sở hữu chéo giữa các tổ


7

chức tài chính, đặc biệt là ngành ngân hàng đối với các tổ chức tài chính khác,
tơi đặt ra nghi vấn liệu rằng ở đây, có mối quan hệ lan tỏa rủi ro giữa các tổ
chức tài chính này nhƣ các nghiên cứu thực nghiệm và các tài liệu khác trên
thế giới? Và những ngành nghề nào sẽ có những mối quan hệ rủi ro và tác
động lan tỏa thực sự? Đó là lý do tơi muốn chọn đề tài nghiên cứu về hiệu
ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính tại Việt Nam. Và cấu trúc xuyên suốt
bài nghiên cứu này của tôi chủ yếu dựa vào bài nghiên cứu: “Spillover
Effects among Financial Institutions: A State-Dependent Sensitivity Valueat-Risk Approach” của nhóm các tác giả Zeno Adams, Roland Füss và Reint
Gropp, thuộc trung tâm nghiên cứu kiến trúc tài chính bền vững tại châu Âu
SAFE, một tổ chức hợp tác giữa trung tâm nghiên cứu tài chính và trƣờng đại
học Goethe Frankfurt (năm 2010 và 2012). Với đặc thù về hệ thống tài chính
ở Việt Nam, bài nghiên cứu này tơi sẽ tập trung vào 4 đối tƣợng chính thuộc
các ngành nhƣ sau: Ngân hàng thƣơng mại, quỹ đầu tƣ, bảo hiểm và chứng
khoán.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào mục tiêu chính đó là nghiên cứu thực nghiệm về
hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính ở Việt Nam. Cụ thể, bằng cách sử
dụng mơ hình SDSVaR đề tìm ra các véc tơ hệ số lan tỏa dựa trên các dữ liệu
về lợi suất hằng ngày, kết quả bài nghiên cứu sẽ trả lời cho câu hỏi: Liệu rằng
hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính có đƣợc thể hiện ở Việt Nam?
1.3. Bố cục trình bày
Bài viết này đƣợc tổ chức nhƣ sau:


8

Trong chƣơng 2, xem xét các các nghiên cứu trƣớc đây, bao gồm cả lý thuyết
và nghiên cứu thực nghiệm, trong phạm vi quốc tế cũng nhƣ ở Việt Nam.
Trong chƣơng 3, tơi trình bày phƣơng pháp nghiên cứu, cụ thể là trình bày lý
thuyết về mơ hình và dữ liệu SDSVaR mà tôi sử dụng cho bài viết. Đồng thời
tơi cũng trình bày các bƣớc nghiên cứu thực nghiệm.
Trong chƣơng 4, tơi trình bày kết quả hiệu ứng lan tỏa đƣợc ƣớc tính bằng mơ
hình SDSVaR.
Chƣơng 5 trình bày kết luận.


9

CHƢƠNG II: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI
2.1. Khái niệm về tổ chức tài chính
2.1.1. Khái niệm
Trƣớc khi bàn luận về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính, tơi muốn
làm rõ khái niệm về tổ chức tài chính. Cum từ này xuất phát từ thuật ngữ
tiếng Anh là “Financial institutions”. Trong tiếng Anh, thuật ngữ “financial
institutions” cũng có thể dùng nhƣ một từ thay thế với cụm từ “financial

intermediares” - các trung gian tài chính. Dƣới đây là định nghĩa của
“financial institutions” từ 2 cuốn từ điển chuyên ngành:
“Một nhóm các tổ chức thƣơng mại và cơng cộng tham gia vào việc trao đổi,
cho vay, đi mƣợn và đầu tƣ tiền tệ. Thuật ngữ này thƣờng đƣợc sử dụng để
thay thế cho thuật ngữ các trung gian tài chính” - (The group of commercial
and public organization engaged in exchanging, lending, borrowing and
investing money. The term is often used as an alternative for financial
intermediaries) - Graham Bannock and William Manser (1989) Dictionary of
Finance. Second edition, 1995. London: Penguin Book.
“Tổ chức thu thập các nguồn quỹ từ công chúng để đầu tƣ vào các tài sản tài
chính nhƣ cổ phiếu, trái phiếu, công cụ trên thị trƣờng tiền tệ, tài khoản tiết
kiệm ở ngân hàng hoặc cho vay…” - (institution that collects funds from the
public to place in financial assets such as stock, bonds, money market
instruments, bank deposits, or loans…) - John Downes and Jordan Elliot
Goodman (1994) Dictionary of Finance and Investement Terms. Third
edition. New York: Barron’s.


10

Nhƣ vậy, trung gian tài chính có 3 chức năng chủ yếu sau
-Chức năng tạo vốn: Các trung gian tài chính huy động vốn nhàn rỗi trong
nền kinh tế, hình thành các quỹ tiền tệ tập trung. Bằng cách trả lãi suất, các
trung gian tài chính đem lại lợi ích cho ngƣời có tiền tiết kiệm và đồng thời
cũng làm lợi cho chính mình trong giai đoạn cung ứng vốn.
-Chức năng cung ứng vốn: Trong nền kinh tế thị trƣờng, ngƣời cần vốn là
các doanh nghiệp, các tổ chức kinh doanh trong và ngồi nƣớc. Tổ chức tài
chính trung gian sẽ đáp ứng đầy đủ, kịp thời nhu cầu vốn và nhận đƣợc một
khoản lợi nhất định thông qua việc cho vay với lãi suất cho vay lớn hơn lãi
suất các tổ chức này trả cho ngƣời tiếp kiệm.

-Chức năng kiểm soát: Các tổ chức trung gian sẽ kiểm soát nhằm giảm tới
mức tối thiểu sự rủi ro bằng cách thƣờng xuyên hoặc định kỳ kiểm soát trƣớc
khi cho vay, trong và sau khi cho các doanh nghiệp vay vốn.
2.1.2. Một số loại tổ chức tài chính chính yếu
Để phân loại tổ chức tài chính, có nhiều từ điển chun ngành và nhiều quan
điểm quốc gia khác nhau để phân chia các loại tổ chức tài chính. Theo từ điển
tài chính Investopedia: Tổ chức tài chính là một cơ sở đó tiến hành các giao
dịch tài chính nhƣ đầu tƣ, cho vay và cung cấp dịch vụ tiền gửi. Hầu nhƣ tất
cả mọi ngƣời giao dịch với các tổ chức tài chính trên cơ sở thƣờng xuyên. Từ
điển này cũng phân loại một số loại tổ chức tài chính chủ yếu và vai trị của
họ trong hệ thống tài chính. Dựa theo từ điển này và một số tài liệu khác, tôi
liệt kê ra sau đây một số loại tổ chức tài chính chính yếu nhƣ sau:
-Các ngân hàng thƣơng mại: Ngân hàng thƣơng mại nhận tiền gửi và giữ sự
an toàn cho tiền của khách hàng. Ngƣợc lại, ngƣời dân cũng khơng cịn cần


11

phải giữ một lƣợng lớn tiền mặt, giao dịch có thể đƣợc xử lý với séc, thẻ ghi
nợ hoặc thẻ tín dụng.
Ngân hàng thƣơng mại cũng thực hiện cho vay đối với các cá nhân và doanh
nghiệp có mục đích mua hàng hóa hoặc mở rộng hoạt động kinh doanh, lãi
suất cho vay cao hơn lãi suất trả cho tiền gửi của khách hàng và đủ cho ngân
hàng trang trải lợi nhuận.
Ngồi ra, các ngân hàng cũng thƣờng đóng vai trị đại lý thanh tốn trong một
quốc gia và giữa các quốc gia. Các ngân hàng không chỉ phát hành thẻ ghi nợ
cho phép chủ tài khoản để thanh toán hàng hóa, họ cũng có thể sắp xếp
chuyển tiền cho các tổ chức khác. Các ngân hàng về cơ bản bảo lãnh các giao
dịch tài chính bằng cách uy tín và độ tin cậy trong giao dịch của họ.
-Ngân hàng đầu tƣ: Vào thập niên 1920, Luật Ngân hàng ở Mỹ còn lỏng lẻo

nên các ngân hàng thƣơng mại dùng tiền ký gửi của ngƣời dân để đầu tƣ mạo
hiểm vào những lĩnh vực kinh doanh có mức lợi nhuận cao nhƣng nhiều rủi
ro. Việc đầu tƣ bừa bãi để lấy phần trăm hoa hồng, cộng với chính sách tiền tệ
phóng túng đã gây nên tình trạng siêu lạm phát, dẫn đến sự sụp đổ của thị
trƣờng chứng khoán Mỹ và một thời kỳ khủng hoảng lớn nhất trong lịch sử
nƣớc này. Đến năm 1932, Tổng thống Franklin Roosevelt và Quốc hội Mỹ
cho ra đời đạo luật ngân hàng Glass-Steagal 1933, phân biệt rạch ròi hoạt
động của ngân hàng thƣơng mại và ngân hàng đầu tƣ.
Theo đó, ngân hàng thƣơng mại chỉ đƣợc phép hoạt động trong lĩnh vực cho
vay đối với những hoạt động kinh doanh truyền thống, ít rủi ro nhất và phải
có đầy đủ tài sản thế chấp cụ thể và một cách tƣơng xứng, nhằm đảm bảo tính
an tồn, ổn định cho số tiền gửi tiết kiệm của ngƣời dân. Còn ngân hàng đầu


12

tƣ có thể sử dụng tiền ủy thác vào các hoạt động kinh doanh với độ rủi ro cao
hơn, dĩ nhiên là vì kỳ vọng có đƣợc mức siêu lợi nhuận.
Sự tách biệt giữa hoạt động của ngân hàng thƣơng mại và ngân hàng đầu tƣ
nhằm minh bạch hóa các hoạt động ngân hàng và tạo sự rạch ròi trong mức độ
rủi ro của đồng tiền mà ngƣời dân ký gửi vào ngân hàng, là nền tảng của một
hệ thống ngân hàng ổn định, tạo nên sức mạnh cho hệ thống tài chính và kinh
tế phát triển bền vững.
Nói chung, các ngân hàng đầu tƣ cung cấp các dịch vụ ngân hàng ít hơn so
với các ngân hàng thƣơng mại. Trong khi ngân hàng đầu tƣ hoạt động dƣới sự
giám sát của cơ quan quản lý, nhƣ Ủy ban Chứng khốn và Hối đối, FINRA,
và Bộ Tài chính Mỹ, thơng thƣờng có ít hạn chế hơn khi nói đến việc duy trì
tỷ lệ vốn hoặc giới thiệu sản phẩm mới.
-Các công ty bảo hiểm: Các công ty bảo hiểm phân tán rủi ro bằng cách thu
thập phí bảo hiểm từ một nhóm lớn của những ngƣời muốn bảo vệ mình

và/hoặc những ngƣời thân yêu của họ chống lại một sự mất mát đặc biệt,
chẳng hạn nhƣ hỏa hoạn, tai nạn xe hơi, bệnh tật, vụ kiện, khuyết tật hoặc tử
vong. Bảo hiểm giúp các cá nhân và các công ty quản lý rủi ro và bảo toàn tài
sản. Nhƣ vậy, cơng ty bảo hiểm thực hiện trung gian tài chính bằng cách sử
dụng phí bảo hiểm đã thu đƣợc thơng qua việc bán các hợp đồng bảo hiểm để
đầu tƣ kinh doanh sinh lời. Từ kết quả hoạt động đầu tƣ, cơng ty bảo hiểm sử
dụng thanh tốn cho các khoản tổn thất do rủi ro bất ngờ trong phạm vi đƣợc
quy định trong hợp đồng bảo hiểm.
-Công ty môi giới (Cơng ty chứng khốn): Các cơng ty chứng khốn đã
giúp các doanh nghiệp niêm yết có điều kiện tiếp cận với nguồn vốn từ công
chúng đầu tƣ, ổn định và với chi phí vốn thấp, mang tính dài hạn. Hoạt động


13

nhƣ một trung gian giữa ngƣời mua và ngƣời bán để tạo thuận lợi cho các
giao dịch chứng khốn. Cơng ty môi giới cung cấp đầy đủ dịch vụ tƣ vấn đầu
tƣ, quản lý danh mục đầu tƣ và thực hiện giao dịch. Để đổi lấy mức cao dịch
vụ này, khách hàng phải trả tiền hoa hồng đáng kể trên mỗi giao dịch.
-Các công ty đầu tƣ: Một công ty đầu tƣ là một cơng ty dựa vào uy tín thu
hút vốn qua những nhà đầu tƣ đa dạng để đầu tƣ vào các tài sản, danh mục
đầu tƣ. Thay vì mua sự kết hợp của cổ phiếu và trái phiếu riêng lẻ cho một
danh mục đầu tƣ, nhà đầu tƣ có thể mua chứng khốn gián tiếp thơng qua một
gói sản phẩm nhƣ một quỹ tƣơng hỗ .
-Đơn vị ủy thác đầu tƣ (UITs): Một đơn vị ủy thác đầu tƣ, hoặc UIT, là một
công ty đƣợc thành lập theo một khế ƣớc hay thỏa thuận tƣơng tự.
-Các quỹ đầu tƣ: Huy động tiền bằng cách bán các chứng chỉ đầu tƣ (tức cổ
phần) cho các nhà đầu tƣ (công chúng). Các quỹ đầu tƣ sẽ dùng vốn huy động
đầu tƣ vào các loại chứng khoán khác nhau. Các quỹ đầu tƣ sẽ thay cho nhà
đầu tƣ thực hiện đa dạng hóa rủi ro, hơn nữa có chun mơn hóa cao hơn

trong lĩnh vực đầu tƣ. Có hai loại quỹ đầu tƣ: đóng và mở.
Quỹ đóng: sau khi phát hành trái phiếu ra công chúng trong một thời gian,
đơn vị này không liên tục chào bán cổ phần mới, cũng khơng mua lại cổ phần
của mình nhƣ một cơng ty đầu tƣ mở. Sau khi cổ phần đƣợc ban hành, một
nhà đầu tƣ có thể mua chúng trên thị trƣờng mở và bán chúng. Giá trị thị
trƣờng của cổ phiếu các quỹ đóng sẽ dựa trên cung và cầu, giống nhƣ chứng
khốn khác. Thay vì bán theo giá trị tài sản rịng, cổ phiếu có thể bán với giá
cao hoặc với giá giảm đến giá trị tài sản ròng .


14

Quỹ mở: còn đƣợc gọi là các quỹ tƣơng hỗ, liên tục phát hành cổ phiếu mớ.
Các cổ phiếu này chỉ có thể đƣợc mua từ các cơng ty đầu tƣ và bán lại cho các
công ty đầu tƣ.
2.2. Khái niệm và những nghiên cứu về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức
tài chính
De Bandt và Hartmann (2000) đã đƣa ra định nghĩa về rủi ro hệ thống và
khủng hoảng rủi ro hệ thống: “Một cuộc khủng hoảng hệ thống là một sự kiện
hệ thống có ảnh hƣởng mạnh mẽ đến một số lƣợng đáng kể các tổ chức tài
chính hoặc thị trƣờng, do đó có ảnh hƣởng nghiêm trọng sức khỏe chung trên
tồn hệ thống tài chính. Trọng tâm của khái niệm này là khái niệm lây lan,
trong đó có sự lan truyền mạnh mẽ từ thất bại của một tổ chức sang các tổ
chức khác hoặc thị trƣờng”.
Ngoài ra, theo một bài báo về hiệu ứng lan tỏa trên trang The Economics của
Giáo sƣ Edwards S. Sanford, Đại học Princeton Hoa Kỳ; và một nghiên cứu
khác về hiệu ứng Domino trên trang texasenterprise.utexas.edu của Giáo sƣ
Lew Spellman, trƣờng McCombs School of Business thì rủi ro tài chính mang
tính hệ thống. Nó gây ra “hiệu ứng lan tỏa” lớn giữa các tổ chức tài chính và
quan trọng hơn, ảnh hƣởng đến nền kinh tế thực. Hiê ̣u ƣ́ng lan tỏa có thể đƣợc

gây ra bởi 2 hƣớng: (i) Liên kết trực tiếp giữa các tổ chức khác nhau (hiệu
ứng Domino - Domino effect) và (ii) Yếu tố điều chỉnh giá . Trong hệ thống
tài chính hiện đại, hiê ̣u ƣ́ng này phát sinh khi các tổ chức tài chính nắm giữ tài
sản có tính thanh khoản thị trƣờng thấp, khi đó có 1 loại tài sản bị mất giá
trong dây chuyề n liên kế t giƣ̃a các tổ chƣ́c tài chiń h . Ví dụ khi các ngân hàng
trung ƣơng nắ m giƣ̃ các trái phiế u chiń h phủ với tỷ lê ̣ lớn
huố ng xảy ra làm cho các trái phiế u này mấ t giá

, giả sử có tình

, điề u này sẽ dẫn đế n viê ̣c


15

ngƣời cho vay ồ a ̣t rút vố n khỏi ngân hàng do lo sơ ̣

hê ̣ thố ng thanh khoản

ngân hàng bi ̣tổ n thƣơng . Để thay thế các nguồn tài trợ tiền gửi bị mất, các
ngân hàng phải vay qua đêm của các ngân hàng khác hoặc từ nghiê ̣p vu ̣ repo
ngƣời cho vay trên cơ sở thế chấp. Khi các nguồn này khơng cịn cung cấp
tính thanh khoản cần thiết để hỗ trợ bảng cân đối của ngân hàng, các cổ đông
ngân hàng bắt đầu đề xuất bán cổ phiếu ngân hàng. Sau đó, các cổ đơng của
các ngân hàng trên tồn thế giới u cầu quản lý ngân hàng của họ liê ̣u có nên
cho vay để các quỹ phịng hộ có tài sản thế chấp đƣợc giảm giá. Câu trả lời rõ
ràng là có, và nhà quản lý quỹ phịng hộ bắt đầu cân nhắc những gì để bán để
trả nợ vay và tiền mặt cho các nhà đầu tƣ của họ. Sau đó các quỹ phịng hộ
bán ồ ạt các trái phiế u để trả nguồn vốn ngắn hạn và vố n góp chủ sở hƣ̃u .
Điều này làm giảm giá trị tài sản thế chấp và thắt chặt tài trợ hơn nữa, dẫn đến

một "thanh khoản xoắn ốc", không chỉ cho một cơng ty cụ thể mà cịn ảnh
hƣởng đế n phần lớn của hệ thống tài chính. Bằng cách này, nguy cơ rủi ro có
thể lây lan tƣ̀ tƣ̀ tổ chƣ́c tài chiń h này đế n các tổ chƣ́c tài chiń h khác đang
tham gia thi ̣trƣờng.
Bàn về thanh khoản xoắn ốc, Markus K. Brunnermeier và cộng sự (2008)
trong bài nghiên cứu “Market Liquidity and Funding Liquidity” cũng đƣa ra
sơ đồ về mối quan hệ giữa thanh khoản thị trƣờng của tài sản và thanh khoản
tài trợ của một nhà mơi giới tín dụng.


16

Hình 2.1: Thanh khoản xoắn ốc
“Nguồn: Market Liquidity and Funding Liquidity, 2008” [4]
Trong hình 2.1, khi thị trƣờng kém thanh khoản, thanh khoản thị trƣờng sẽ rất
nhạy cảm với những thay đổi xa hơn về điều kiện tài trợ. Đầu tiên, xoắn ốc ký
quỹ càng tăng nếu tỷ lệ ký quỹ tăng trong thị trƣờng kém thanh khoản. Thắt
chặt ký quỹ khiến cho các nhà đầu cơ có thanh khoản kém phải chịu một lãi
suất cao hơn, yêu cầu khắt khe hơn về vốn này cũng thắt chặt nguồn vốn tài
trợ của họ. Thứ 2, cú sốc trong nguồn vốn sẽ gia tăng tính kém thanh khoản
trên thị trƣờng, dẫn đến nhiều tổn thất cho các nhà đầu cơ ở vị thế hiện tại của
họ, gây ra áp lực bán nhiều hơn cho các nhà đầu cơ, gây nên sự giảm giá
nhiều hơn nữa, và điều đó cứ tiếp diễn. Nhƣ vậy, thanh khoản xoắn ốc nhƣ
một vòng lặp phản hồi thông tin tiêu cực giữa tỷ lệ ký quỹ và giá chứng
khoán, cũng nhƣ sự tƣơng tác giữa tỷ lệ ký quỹ và những mất mát xoắn ốc.
Điều này phù hợp với các bằng chứng nghiên cứu của Geanakoplos (2003)
nghiên cứu số liệu điều tra tại Mỹ; Fostel và Geanakoplos (2008) nghiên cứu
về tại các thị trƣờng mới nổi và tại thị trƣờng Mỹ, đã tìm thấy tỷ lệ ký quỹ
tăng khi rủi ro gia tăng.

17

Nhƣ vậy, dùng thƣớc đo nào để đo lƣờng rủi ro hệ thống, và có một tiêu
chuẩn nào để thấy đƣợc thƣớc đo đó có hiệu quả? Trong một bài nghiên cứu
gần đây, Brunnermeier và cộng sự (2009) đã mô tả các yêu cầu cho 1 thƣớc
đo rủi ro hệ thống nhƣ sau: Một thƣớc đo rủi ro hệ thống cần xác định các
nguy cơ gây ra cho hệ thống của các tổ chức riêng lẻ trong hệ thống, tổ chức
đó phải có mối liên kết rộng và đủ lớn để có thể gây ra hiệu ứng lan tỏa nguy
cơ rủi ro đối với những tổ chức khác.
Trong bài nghiên cứu này, tôi sử dụng các định nghĩa trên để phân tích rủi ro
hệ thống. Và bài nghiên cứu này cũng sẽ tập trung vào hiệu ứng lan tỏa giữa
các tổ chức tài chính nhƣ thế nào, thay vì chỉ tập trung vào đóng góp của tổ
chức đó vào rủi ro hệ thống nhƣ thế nào.
2.3. Các cơng trình nghiên cứu chứng minh hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ
chức tài chính
Nói về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính, điều đầu tiên tơi muốn đề
cập đến là rủi ro hệ thống trong lĩnh vực ngân hàng trong các nghiên cứu thực
nghiệm trên thế giới. Sự phát triển của hệ thống ngân hàng cộng với việc bãi
bõ đạo luật nhƣ việc bãi bỏ đạo luật Glass-Steagall năm 19991 đã khiến cho
1

50 năm sau khi đạo luật Glass-Steagall ra đời, nước Mỹ phát triển ổn định với một mơ hình tài chính ngân
hàng mẫu mực cho cả thế giới, năm 1980, Tổng thống Reagan và chính phủ Mỹ thuộc Đảng Cộng hòa lên
nắm quyền, chủ trương phát triển kinh tế thị trường tối đa, giảm thiểu vai trò của chính phủ trong mơi trường
tự doanh. Chính sách này đã mở cửa cho các ngân hàng thương mại đầu tư dàn trải, ra ngoài phạm vi giới
hạn của hệ thống ngân hàng thương mại truyền thống như những năm trước đó. Nhiều ngân hàng thương
mại đã lợi dụng cơ hội này để đầu tư vào nhiều dự án phát triển bất động sản siêu lợi nhuận với quy mô lớn
nhưng cũng tiềm ẩn nhiều nguy cơ rủi ro. Khủng hoảng ngân hàng đầu tiên xảy ra, Mỹ đã phải mất gần năm
năm để giải quyết phần lớn các nợ xấu này trong hệ thống ngân hàng, dẫn đến sự suy thoái kinh tế trầm

trọng.
Đến thập niên 1990, sau khi giải quyết hết các công nợ lớn từ khủng hoảng, các đại gia tài chính - ngân hàng
tiếp tục những chiến dịch vận động hành lang để ngân hàng được phép tham gia vào các lĩnh vực đầu tư rủi
ro mà trước đây bị cấm. Kết quả là năm 1999, đạo luật Gramm-Leach-Bliley được ký, chính thức khai tử luật
Glass-Steagal - một đạo luật đã là nền móng cho sự phát triển bền vững của ngành ngân hàng Mỹ trong suốt
66 năm (1933-1999) - do áp lực “lobby” chính phủ của một số các ngân hàng thương mại đầu đàn của Mỹ
như: Bank of America, Wells Fargo, CitiBank… để họ được tự do đầu tư vào chứng khoán và một số lĩnh vực


18

các ngân hàng dễ dãi hơn trong hoạt động huy động và đầu tƣ, từ đó dẫn đến
rủi ro trong hệ thống ngân hàng nói riêng và hệ thống tài chính nói chung. Có
lẽ vì vậy, phần lớn các tài liệu nghiên cứu gần đây đều tập trung vào việc
kiểm tra sự lây lan và rủi ro hệ thống trong lĩnh vực ngân hàng.
Hakenes và Schnabel (2010) tìm thấy bằng chứng về sự tăng trƣởng trong
chuyển giao rủi ro tín dụng là yếu tố tạo ra rủi ro hệ thống. Việc chuyển giao
rủi ro tín dụng mơ tả việc các ngân hàng có thể chuyển đổi các khoản vay rủi
ro thành các khoản thanh tốn an tồn với lợi nhuận kỳ vọng tƣơng tự bằng
cách mua bảo hiểm cho khoản vay. Tuy nhiên, khả năng một ngân hàng
chuyển đổi rủi ro phụ thuộc vào việc các ngân hàng cấp các khoản vay trên cơ
sở thông tin công cộng hay cá nhân. Nếu khoản vay dựa trên cơ sở thông tin
công khai, chuyển giao rủi ro tín dụng hoạt động trơn tru hơn do các ngân
hàng có thể dễ dàng truyền tải chất lƣợng của khách hàng vay của họ đến
công ty bảo hiểm, và trƣờng hợp này sẽ khơng có động cơ để cấp (và chuyển
giao) các khoản vay không sinh lời. Nếu các khoản vay đƣợc cấp trên cơ sở
thơng tin cá nhân, việc chuyển giao rủi ro tín dụng là khó khăn hơn vì các
cơng ty bảo hiểm không thể quan sát chất lƣợng của khách hàng vay của ngân
hàng. Điều này dẫn đến một vấn đề rủi ro đạo đức tại các ngân hàng gốc. Nó
có thể khai thác các thông tin bất đối xứng bằng cách cấp các khoản vay

không sinh lời và chuyển giao các rủi ro đối với các công ty bảo hiểm. Các
công ty bảo hiểm đoán trƣớc điều này và yêu cầu mức bảo hiểm cho hàng hóa
chất lƣợng kém. Kết quả là, các ngân hàng không đảm bảo danh mục cho vay
các khoản này sẽ đƣợc mức độ tƣơng tự nhƣ với cơng chúng thơng tin. Điều
rủi ro khác ngồi các hoạt động cho vay truyền thống của hệ thống ngân hàng thương mại. Nợ xấu ngành
ngân hàng tăng kèm với sự phát triển nóng của bất động sản, khủng hoảng kèm theo hiệu ứng “domino”
trong hệ thống tài chính khơng chỉ ảnh hưởng đến Mỹ mà còn ảnh hưởng đến toàn thể thế giới là điều tất yếu
diễn ra ngay sau đó.


19

này khiến cho việc chuyển giao rủi ro tín dụng sẽ cải thiện khả năng tiếp cận
tài chính, khơng chỉ đối với các khoảng vay bình thƣờng (tức có rủi ro, nhƣng
vẫn có khả năng sinh lợi), mà cịn cải thiện khả năng tín dụng cho các khoản
vay xấu (khoản vay khơng có khả năng sinh lợi). Đây là lý do dẫn đến sự gia
tăng nguy cơ tổng hợp trong nền kinh tế.
Diamond và Rajan (2005) tìm thấy bằng chứng tại thị trƣờng Mỹ, tƣơng tác
do tình trạng thiếu thanh khoản và các vấn đề về khả năng thanh toán giữa các
ngân hàng có thể là nguyên nhân của rủi ro hệ thống. Điều này do sự thất bại
của một số ngân hàng sau đó có thể dẫn đến một loạt các thất bại khác và một
cuộc khủng hoảng tổng thể của hệ thống. Sự lây lan ở đây không phải là do
các liên kết kinh doanh hoặc thông tin giữa các ngân hàng, mà vì thất bại
ngân hàng có thể dẫn đến sự co hẹp trong thanh khoản chung của tồn thị
trƣờng.
White, Kim và Manganelli (2012) sử dụng mơ hình VAR của VaR, trong đó
mơ hình véc tơ tự hồi quy (VAR) có biến phụ thuộc là giá trị rủi ro (VaR) của
các tổ chức tài chính, độ trễ của VaR và các tác động cú sốc (Qua mô hình
phân vị). Dựa trên mẫu gồm 230 tổ chức tài chính lớn trên tồn thế giới thuộc
các ngành ngân hàng, dịch vụ tài chính và bảo hiểm, tác tác giả tìm thấy bằng

chứng về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức này và tác động của nó đến tồn
bộ hệ thống tài chính. Số liệu mà các tác giả sử dụng là từ giá đóng cửa cổ
phiếu từ tháng 1/2000 đến tháng 8/2010.
Hơn nữa, Gropp, Lo Duca, và Vesala (2009); Gropp và Moerman (2004);
Hartmann, Straetmans, và De Vries (2006) cũng cung cấp các bằng chứng
thực nghiệm cho thấy rằng khủng hoảng trong một hệ thống ngân hàng lan
truyền qua biên giới quốc gia tới hệ thống các ngân hàng khác.


20

Sử dụng dữ liệu từ 38 nƣớc phát triển và đang phát triển, Kroszner, Laeven,
và Klingebiel (2007) cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy các lĩnh vực mà phụ
thuộc nhiều vào nguồn tài chính bên ngồi cũng phải chịu tác động tiêu cực
lớn nhất trong các cuộc khủng hoảng ngân hàng.
Thứ hai, ngoài ngành ngân hàng và rủi ro lan truyền từ ngành này, quỹ đầu tƣ
và rủi ro từ nó cũng là một yếu tố đƣợc các nhà nghiên cứu đặc biệt chú ý, bởi
tầm quan trọng của các tổ chức này trong hệ thống tài chính. Theo Bernake
(2006), quỹ đầu tƣ là một nguồn lây lan tiềm năng, một kênh truyền dẫn rủi ro
giữa các loại tài sản khác nhau và nhƣ một bộ khuếch đại khả năng rủi ro hệ
thống trong thị trƣờng tài chính. Nếu các quỹ đầu tƣ có địn bẩy cao đang
buộc phải thanh lý bán tháo nhiều tài sản, thì điều này có thể dẫn đến nguy cơ
vỡ nợ tiếp tục hoặc tổn hại đến hệ thống các tổ chức quan trọng không chỉ
trực tiếp qua các đối tác hoặc chủ nợ mà cịn gián tiếp thơng qua điều chỉnh
giá tài sản. Klaus và Rzepkowski (2009) và Boyson, Stahel, và Stulz (2010)
đã tìm thấy bằng chứng về sự lan tỏa rủi ro giữa các quỹ phòng hộ, và tác
động lây nhiễm của các quỹ phịng hộ đến các tổ chức tài chính trong nền
kinh tế qua các cú sốc thanh khoản.
Thứ ba, với ngành bảo hiểm, Allen và Gale (2005) lập luận rằng sự tăng
trƣởng đáng kể trong việc chuyển giao rủi ro tín dụng giữa các ngành của hệ

thống tài chính đã dẫn đến một chuyển dịch rủi ro từ khu vực ngân hàng cho
lĩnh vực bảo hiểm. Fenn và Cole (1994) điều tra các tác động lây lan giữa các
công ty bảo hiểm nhân thọ khi các công ty bảo hiểm lớn báo cáo các khoảng
lỗ quan trọng của danh mục đầu tƣ của họ. Tác động tiêu cực đến cổ đông của
các công ty bảo hiểm khác đƣợc hiển thị là đặc biệt mạnh mẽ nếu khoản lỗ đề
cập đến trái phiếu có tính đầu cơ cao hay thế chấp thƣơng mại.


21

Ngoài những nghiên cứu thực nghiệm về rủi ro trong nội bộ ngành ngân hàng,
quỹ đầu tƣ và bảo hiểm nói riêng, và ảnh hƣởng của nó các tổ chức tài chính
khác nói chung thì cũng có nhiều tài liệu nghiên cứu trực tiếp những tác động
lây lan trong hệ thống tài chính. Nhƣ Allen và Gale (2000); Freixas, Parigi và
Rochet (2000); Allen, Babus và Carletti (2009) đã phân tích các nguy cơ lan
truyề n trong hê ̣ thố ng tài chính , mà ở đó sự thất bại của một tổ chức tài chính
dẫn đến rủi ro vỡ nợ của các tổ chức tài chính khác thơng qua hiê ̣u ƣ́ng
Domino.
Billio, Getmansky và Pelizzon (2010), qua việc phân tích mối tƣơng quan, mơ
hình chế độ chuyển mạch và mối quan hệ nhân quả Granger đã tìm thấ y yếu
tố góp phần đáng kể cho cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 là do nối kết
giữa các quỹ đầu tƣ, ngân hàng, mơi giới (cơng ty chứng khốn), và các cơng
ty bảo hiểm, điề u đó làm khuếch đại rủi ro hệ thống tài chính cũng nhƣ ngành
cơng nghiê ̣p bảo hiể m qua những cú sốc sự kiện. Bằng chứng cho thấy rằng
các quỹ đầu tƣ có thể cung cấp dấu hiệu ban đầu của sự xáo trộn thị trƣờng,
song đóng góp của các quỹ vào rủi ro hệ thống có thể khơng đáng kể bằng các
ngân hàng, các cơng ty bảo hiểm tại Mỹ.
Một nghiên cứu khác tại thị trƣờng Mỹ, Adrian và Brunnermmeire (2009) tìm
thấy mối tƣơng quan cao giữa danh mục đầu tƣ gồm các ngân hàng thƣơng
mại và ngân hàng đầu tƣ, với ngành chứng khoán (từ năm 1986 trở đi mối

tƣơng quan trên 90%). Tác giả dựa trên mơ hình CoVaR với các dữ liệu về lợi
suất hàng tháng, đã tìm thấy bằng chứng về tính lan tỏa rủi ro giữa các tổ
chức tài chính (nhƣ hệ thống ngân hàng thƣơng mại, hệ thống ngân hàng đầu
tƣ, và quỹ phòng hộ) và giữa các loại quỹ phịng hộ. Mối liên kết giữa tính
thanh khoản thị trƣờng của một tài sản và khả năng tài trợ đƣợc nhấn mạnh,


22

có tác động qua lại dẫn đến xoắn ốc thanh khoản một khi lợi nhuận mất ổn
định trong điều kiện nhất định.
Cũng tại Mỹ, Adams, Füss và Gropp (2010, 2012) cũng đã tìm thấy bằng
chứng về hiệu ứng lan tỏa giữa các tổ chức tài chính trong nền kinh tế bao
gồm quỹ đầu tƣ, ngân hàng thƣơng mại, ngân hàng đầu tƣ và cơng ty bảo
hiểm qua việc phân tích dữ liệu lợi suất hằng ngày từ năm 2003 đến 2010.
Dựa trên VaR của các chỉ số ngành, phƣơng pháp SDSVaR đã cung cấp
những chứng cứ quan trọng về tác động lan tỏa giữa các tổ chức này, đặc biệt
là hiệu ứng lan tỏa đến từ các quỹ đầu tƣ.
2.4. Kết luận chƣơng II
Sự phát triển hệ thống tài chính khiến cho những khác biệt giữa các tổ chức
tài chính cũng mờ nhạt theo do nhiều nguyên nhân, nhƣ việc bãi bỏ đạo luật
Glass-Steagall năm 1999, mà cịn thơng qua các hoạt động đổi mới tài chính
nhƣ các cơng cụ phái sinh, hay việc mở rộng kinh doanh vào các hoạt động
khơng cốt lõi của các tổ chức tài chính khiến cho đặc tính của các tổ chức tín
dụng khơng còn rõ nét. Các nguyên nhân này khiến cho rủi ro hệ thống không
chỉ bị tác động bởi yếu tố thị trƣờng, mà cịn bị tác động bởi chính các tổ chức
tài chính bên trong nó.
Mới đây nhấ t , cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 đã cho thấ y một loại rủi
ro hệ thống liên quan đến cấu trúc kết nối giữa các tổ chức tài chính. Sự xuất
hiện của cơng cụ tài chính theo hình thức hốn đổi rủi ro tín dụng và các sản

phẩm tín dụng phái sinh khác đã cải thiện khả năng tín dụng và đa dạng hoá
rủi ro cho các tổ chức tài chính. Tuy nhiên, nó cũng dẫn đến nhiều chồng chéo
trong mố i quan hê ̣ giƣ̃a các tổ chƣ́c tiń du ̣ng . Điều này đã làm tăng khả năng
sự thất bại của một tổ chức kéo theo sự thất bại của các tổ chức tƣơng tự khác.


23

Nền kinh tế Việt Nam hiện nay có mức độ hội nhập tài chính khá lớn, do đó,
mối quan hệ chồng chéo về các sản phẩm liên kết kinh doanh và việc phụ
thuộc tài chính giữa các tổ chức tài chính nhƣ là điều khơng thể tránh khỏi. Vì
vậy, trong bài nghiên cứu này, tôi sẽ tập trung vào việc nghiên cứu định lƣợng
hiệu ứng lan tỏa rủi ro giữa các tổ chức tài chính để xem, liệu rằng ngành nào
sẽ có tác động hiệu ứng lan tỏa nhiều nhất và ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến hệ
thống tài chính tại Việt Nam.