Quy tắc chính sách tiền tệ và khả năng áp dụng ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế.

1


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

QUY TẮC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG Ở
VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ

Ngành: Kinh tế quốc tế
Mã số: 62.31.01.06 (Mã số mới: 9310106)

NGUYỄN THỊ HỒNG
Người hướng dẫn khoa học:
PGS, TS NGUYỄN THỊ THÙY VINH

Hà Nội – năm 2020


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận án này là thành quả của quá trình học tập và
nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các kết quả nghiên cứu của luận án
có tính độc lập, khách quan, trung thực. Các số liệu sử dụng trong luận án có
nguồn gốc rõ ràng, tin cậy và được trích dẫn nguồn đầy đủ, đúng quy định. Tơi
hồn tồn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình.

Tác giả

NCS. Nguyễn Thị Hồng

MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU...................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài......................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................. 3
3. Câu hỏi nghiên cứu................................................................................................ 4
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu......................................................................... 4
5. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 4
6. Những đóng góp và hạn chế của luận án............................................................... 5
7. Kết cấu của luận án................................................................................................ 6
8. Khung nghiên cứu................................................................................................. 6

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ QUY
TẮC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ........................................................ 8
1.1 Khái quát chung về chính sách tiền tệ.................................................................. 8
1.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ.................................................................... 8
1.1.2 Các mục tiêu của chính sách tiền tệ......................................................... 9
1.1.3 Các cơng cụ của chính sách tiền tệ......................................................... 10
1.2 Cơ chế truyền dẫn và kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ................................... 14
1.2.1 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ.................................................. 14
1.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng hiệu quả của cơ chế truyền dẫn.........................20
1.3 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế tới điều hành chính sách tiền tệ.............27
1.3.1 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế đến mục tiêu của CSTT.............27
1.3.2 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế đến công cụ của CSTT..............27
1.3.3 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế đến các kênh truyền dẫn của CSTT
.................................................................................................................................... 28
1.4 Giới thiệu quy tắc CSTT và tổng quan các nghiên cứu về quy tắc CSTT..........30
1.4.1 Quá trình hình thành và phát triển các quy tắc CSTT............................. 30
1.4.2 Tổng quan các nghiên cứu lý thuyết về quy tắc CSTT........................... 31

1.4.3 Tổng quan các nghiên cứu về việc vận dụng các quy tắc CSTT.............46
1.4.4 Khoảng trống nghiên cứu....................................................................... 57

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỆ CỦA VIỆT
NAM GIAI ĐOẠN 2000 – 2019............................................................................ 59
2.1 Giai đoạn 2000 - 2007........................................................................................ 61
2.1.1 Mục tiêu CSTT....................................................................................... 61


2.1.2 Công cụ điều hành CSTT....................................................................... 61
2.1.3 Đánh giá kết quả điều hành.................................................................... 68

2.2 Giai đoạn 2008 - 2011........................................................................................ 68
2.2.1 Mục tiêu CSTT....................................................................................... 68
2.2.2 Công cụ điều hành CSTT....................................................................... 69
2.2.3 Đánh giá kết quả điều hành.................................................................... 74

2.3 Giai đoạn 2012 – 2019....................................................................................... 74
2.3.1 Mục tiêu CSTT....................................................................................... 75
2.3.2 Công cụ điều hành CSTT....................................................................... 75
2.3.3 Đánh giá kết quả điều hành.................................................................... 81

CHƯƠNG 3: KIỂM ĐỊNH QUY TẮC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Ở VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ

83

3.1 Kiểm định quy tắc điều hành CSTT ở Việt Nam................................................ 83
3.1.1 Phương pháp nghiên cứu........................................................................ 83
3.1.2 Mơ hình nghiên cứu............................................................................... 83

3.1.2 Kết quả kiểm định.................................................................................. 88
3.1.3 Nhận định việc điều hành CSTT theo quy tắc ở Việt Nam.....................91
3.2 Đánh giá tác động của công cụ CSTT đến các mục tiêu kinh tế vĩ mơ..............94
3.2.1 Phương pháp phân tích........................................................................... 95
3.2.2 Mơ hình phân tích.................................................................................. 95
3.2.3 Kết quả phân tích.................................................................................... 99
3.2.4 Nhận định về tác động của công cụ CSTT đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô
.................................................................................................................................. 111

CHƯƠNG 4: ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG VÀ GIẢI PHÁP ĐỂ THỰC
HIỆN THÀNH CƠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO QUY TẮC Ở VIỆT
NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ.......................114
4.1 Thực tiễn vận dụng các quy tắc CSTT của một số NHTW trên thế giới..........114
4.1.1 NHTW Mỹ........................................................................................... 114
4.1.2 NHTW Nhật Bản.................................................................................. 118
4.1.3 NHTW Nga.......................................................................................... 122
4.1.4 NHTW Chile........................................................................................ 123
4.2 Đánh giá điều kiện áp dụng các quy tắc trong điều hành CSTT ở Việt Nam....127
4.2.1 Về mức độ độc lập của NHNN............................................................. 128


4.2.2 Về mức độ ổn định của nền kinh tế...................................................... 130
4.2.3 Về việc phân định các mục tiêu cuối cùng của CSTT.......................... 136
4.2.4 Về công tác thống kê và năng lực phân tích, dự báo............................. 138
4.3 Chiến lược và định hướng điều hành CSTT..................................................... 140
4.4 Lựa chọn quy tắc trong điều hành CSTT ở Việt Nam...................................... 144
4.5 Khuyến nghị chính sách để thực hiện thành công CSTT theo quy tắc.............149
4.5.1 Xây dựng cơ chế điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất.....................150
4.5.2 Nâng cao mức độ độc lập, tính minh bạch và trách nhiệm giải trình của

NHNN........................................................................................................... 154
4.5.3 Nâng cao chất lượng bảng cân đối tài sản và mức độ cạnh tranh của hệ

thống ngân hàng............................................................................................ 158
4.5.4 Phát triển thị trường tài chính............................................................... 165
4.5.5 Tiếp tục thực hiện các biện pháp giảm tình trạng đơ la hóa và tăng mức

độ linh hoạt của TGHĐ................................................................................. 168
4.5.6 Nâng cao chất lượng công tác thống kê và năng lực phân tích, dự báo 171

PHẦN KẾT LUẬN CHUNG............................................................................... 173
DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CỦA TÁC
GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN............................................................. 175
TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................... 176
PHỤ LỤC............................................................................................................. 198


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
BOE
BOJ
CPI
CSTK
CSTT
DTBB
ECB
Fed
FFR
GDP
GSO

HMTD
KTQT
LPMT
LSCB
LSCS
LSTCK
LSTCV
NHNN
NHTM
NHTW
NSNN
NVTTM
OLS
PBoC
TCTD
TGHĐ
TTCK
TTKT
TTTC
TTTT
VAR
WB

Tiếng Anh
Bank of England
Bank of Japan
Consumer Price Index

European Central Bank
Federal Reserve

Fed Fund Rate
Gross Domestic Product
General Statistics Office

Ordinary Least Square
People's Bank of China

Vector Autoregression
World Bank

Tiếng Việt
Ngân hàng trung ương Anh
Ngân hàng trung ương Nhật Bản
Chỉ số giá tiêu dùng
Chính sách tài khóa
Chính sách tiền tệ
Dự trữ bắt buộc
Ngân hàng trung ương Châu Âu
Cục dự trữ liên bang Mỹ
Lãi suất cơ bản của Fed
Tổng sản phẩm quốc nội
Tổng Cục thống kê
Hạn mức tín dụng
Kinh tế quốc tế
Lạm phát mục tiêu
Lãi suất cơ bản
Lãi suất chính sách
Lãi suất tái chiết khấu
Lãi suất tái cấp vốn
Ngân hàng Nhà nước

Ngân hàng thương mại
Ngân hàng trung ương
Ngân sách nhà nước
Nghiệp vụ thị trường mở
Phương pháp bình phương nhỏ nhất
Ngân hàng trung ương Trung Quốc
Tổ chức tín dụng
Tỷ giá hối đối
Thị trường chứng khốn
Tăng trưởng kinh tế
Thị trường tài chính
Thị trường tiền tệ
Mơ hình tự hồi quy véc tơ
Ngân hàng Thế giới


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Danh mục các biến số trong quy tắc CSTT............................................. 87
Bảng 3.2: Mô tả thống kê các biến số kiểm định quy tắc CSTT..............................88
Bảng 3.3: Kiểm tra tính dừng đối với các biến số.................................................... 88
Bảng 3.4: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor mở rộng................................................. 89
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy quy tắc McCallum mở rộng..........................................90
Bảng 3.6: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor – McCallum với công cụ lãi suất...........90
Bảng 3.7: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor – McCallum với công cụ lượng tiền......91
Bảng 3.8: Kết quả hồi quy quy Taylor – McCallum với công cụ lượng tiền............91
Bảng 3.9: Danh mục các biến số trong mơ hình VAR............................................. 98
Bảng 3.10: Kiểm tra ADF đối với tính dừng của các biến số................................... 99
Bảng 3.11: Kiểm tra quan hệ nhân quả Granger với công cụ lãi suất....................102
Bảng 3.12: Kiểm tra quan hệ nhân quả Granger với công cụ lượng cung tiền.......105
Bảng 4.1: Tỷ trọng cơ cấu của các ngành kinh tế trong GDP (2001 – 2019).........132

Bảng 4.2: Đóng góp của các yếu tố sản xuất cho tăng trưởng (2001 – 2019)........132
Bảng 4.3: Các loại lãi suất điều hành của NHNN.................................................. 152
Bảng 4.4: Số lượng các NHTM của Việt Nam giai đoạn 2006 - 2019...................163
Bảng 4.5: Tỷ trọng cung ứng vốn cho nền kinh tế giai đoạn 2014 – 2018.............167

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Cơng cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ............................................... 9
Hình 2.1: Diễn biến các mức lãi suất điều hành giai đoạn 2006 – 2011..................71
Hình 2.2 : Diễn biến các mức lãi suất điều hành giai đoạn 2011 – 2015.................76
Hình 3.3: Phản ứng của mức giá trước cú sốc LSCS qua các kênh.......................106
Hình 3.4: Phản ứng của sản lượng trước cú sốc LSCS qua các kênh.....................108
Hình 3.5: Phản ứng của mức giá trước cú sốc cung tiền qua các kênh..................109
Hình 3.6: Phản ứng của sản lượng trước cú sốc cung tiền qua các kênh...............109
Hình 4.1: Lãi suất điều hành của Fed so với lãi suất theo quy tắc Taylor giai đoạn
1970 – 1997........................................................................................................... 115


Hình 4.2: Lãi suất điều hành của Fed so với lãi suất theo quy tắc Taylor nguyên bản
giai đoạn 1993 – 2015........................................................................................... 116
Hình 4.3: Lãi suất điều hành của Fed so với lãi suất theo quy tắc Taylor điều chỉnh
giai đoạn 1993 - 2015............................................................................................ 117
Hình 4.4: Lãi suất cho vay qua đêm của BOJ và lãi suất theo quy tắc Taylor giai
đoạn 1970 – 1998.................................................................................................. 119
Hình 4.5: Lãi suất cho vay qua đêm của BOJ và lãi suất theo quy tắc Taylor giai
đoạn 1990 – 1995.................................................................................................. 120
Hình 4.6: Tăng trưởng tiền cơ sở theo quy tắc McCallum và trên thực tế tại Nhật
Bản giai đoạn 1972 – 1999.................................................................................... 121
Hình 4.7: Tỷ lệ lạm phát tại Chile giai đoạn 1970-1979 và 1980-1989.................124
Hình 4.8: Lạm phát thực tế và LPMT tại Chile giai đoạn 1985-1999....................125
Hình 4.9: Lạm phát thực tế và LPMT của Chile giai đoạn 2000-2017..................127

Hình 4.10: LPMT và lạm phát kỳ vọng của Chile giai đoạn 2001-2016................127
Hình 4.11: Tốc độ TTKT của Việt Nam so với các nước trên thế giới...................131
Hình 4.12: TTKT, lạm phát và tín dụng giai đoạn 2008 – 2018............................133
Hình 4.13: Quy mơ các kênh huy động vốn ở Việt Nam (2016 – 2019)................135
Hình 4.14: Bội chi ngân sách và nợ cơng Việt Nam (2012 – 2020).......................136
Hình 4.15: Diễn biến nợ xấu và tỷ lệ dự phòng rủi ro tín dụng của hệ thống NHTM
Việt Nam giai đoạn 2015 – 2019........................................................................... 159
Hình 4.16: Hệ số CAR của hệ thống NHTM Việt Nam giai đoạn 2012 – 2019.....159
Hình 4.17: Diễn biến chỉ số HHI của các NHTM Việt Nam giai đoạn 2006 – 2017164
Hình 4.18: Diễn biến chỉ số CR3 của các NHTM Việt Nam giai đoạn 2005 – 2017
.................................................................................................................................164
Hình 4.19: Quy mơ TTTC Việt Nam giai đoạn 2011 - 2019.................................. 166
Hình 4.20: Vốn hóa thị trường/GDP của một số quốc gia giai đoạn 2010 - 2018 167

DANH MỤC SƠ ĐỒ
Sơ đồ 1.1: Mơ hình khái qt về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ....................20
Sơ đồ 1.2: Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả của cơ chế truyền dẫn CSTT........21
Sơ đồ 1.3: Các chỉ số phản ánh sự phát triển của TTTC.......................................... 25


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài

Trong quá trình thực hiện chính sách tiền tệ (CSTT), ngân hàng trung ương
(NHTW) đứng trước hai sự lựa chọn. Một là thực thi chính sách linh hoạt (hay tùy
nghi), tức là tùy theo điều kiện thực tế tại từng thời điểm, NHTW có thể ra các
quyết định phù hợp nhằm đạt được mục tiêu đã đặt ra. Hai là tuân thủ các quy tắc
điều hành đã được đề ra từ trước, nói cách khác NHTW căn cứ vào các mục tiêu

chính sách để ra quyết định một cách thống nhất và có thể dự đốn trước được. Đã
có rất nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng, việc thực thi CSTT theo quy tắc đem lại nhiều
ưu điểm hơn so với CSTT dạng tùy nghi (Taylor, 1993). Cụ thể, việc thực thi CSTT
theo quy tắc sẽ đảm bảo được sự thống nhất trong điều hành hơn (Kydland và
Prescott, 1977) và giúp giảm thiểu những biến động trong sản lượng, lạm phát, từ
đó nâng cao niềm tin của công chúng vào NHTW và làm tăng hiệu quả của CSTT.
Bên cạnh đó, việc thực thi chính sách theo quy tắc sẽ tránh được việc điều chỉnh
chính sách vì mục đích chính trị (Cargill và O’Driscoll, 2013) và lợi ích nhóm
(Alesina, 1987) hơn là xuất phát từ địi hỏi thực tiễn. Hơn nữa, khơng phải lúc nào
các nhà hoạch định cũng đưa ra các chính sách tốt nhất cho nền kinh tế bởi họ có
thể khơng có đầy đủ thơng tin vì phân tích vĩ mơ hết sức phức tạp (Salter, 2014).
Ngoài ra, với xu thế minh bạch hóa và nâng cao trách nhiệm giải trình trong các
quyết định chính sách đưa ra, việc điều hành CSTT theo quy tắc sẽ giúp NHTW dễ
dàng thực hiện yêu cầu này hơn (Bullard và Mitra, 2002).
Hiện nay, có nhiều quy tắc đưa ra cho việc thực thi CSTT, nhưng lựa chọn
quy tắc nào và tuân thủ ở mức độ ra sao còn tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của từng
nước. Ví dụ, trong giai đoạn 1987 – 1992 và 1993 – 2003, khi nền kinh tế tương đối
ổn định, NHTW của Mỹ (Fed) dường như đã vận dụng quy tắc Taylor (Taylor 1993,
2008). Tuy nhiên, khi nền kinh tế trải qua khủng hoảng (như năm 2008) thì quy tắc
Taylor khơng cịn phù hợp nữa, lúc này những định hướng về GDP danh nghĩa theo
quy tắc McCallum có hiệu quả hơn. Hay với Nhật Bản, trong điều kiện bình thường,
lãi suất điều hành thực tế của NHTW Nhật Bản (BOJ) biến động cùng chiều với lãi
suất theo quy tắc Taylor (McCallum, 2001). Song khi nền kinh tế xảy ra khủng
hoảng


(như giai đoạn 1973 – 1975) hoặc đối mặt với tình trạng lãi suất ở gần mức 0% (giai
đoạn 1999 – 2001) thì quy tắc McCallum lại tỏ ra phù hợp hơn,...
Ở Việt Nam, những năm qua, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã tích cực sử
dụng CSTT để kiềm chế lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (TTKT), góp

phần khơng nhỏ vào việc ổn định kinh tế vĩ mơ. Tuy nhiên, có một số giai đoạn,
NHNN theo đuổi đồng thời nhiều mục tiêu, trong đó các mục tiêu có thể khơng thể
đạt được cùng lúc; hoặc NHNN chuyển hướng giữa các mục tiêu khác nhau chỉ
trong một khoảng thời gian ngắn, tạo nên sự kém tin cậy về những cam kết của
CSTT làm ảnh hưởng tới hiệu quả của CSTT do khả năng tác động vào yếu tố kỳ
vọng yếu. Điều này dẫn đến sự gia tăng chi phí đối với việc thực thi CSTT trong
tương lai (Nguyễn Thị Thùy Vinh và cộng sự, 2016). Trong khi đó, nền kinh tế Việt
Nam ngày càng hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế giới nên không thể tránh khỏi
những tác động và cú sốc từ phía bên ngồi. Để giành thế chủ động mang tính dài
hạn và tăng tính hiệu quả của CSTT nên có ngun tắc cụ thể trong điều hành
CSTT.
Tuy vậy, việc nghiên cứu quy tắc trong điều hành CSTT ở Việt Nam mới chỉ
được tiến hành trong những năm gần đây với thời gian nghiên cứu là từ năm 2016
trở về trước. Hơn nữa, phần đa các cơng trình xem xét từng quy tắc một mà ít có
nghiên cứu tổng hợp, so sánh giữa các quy tắc cũng như sự phối kết giữa các quy
tắc. Cụ thể, các cơng trình ở Việt Nam chủ yếu hướng vào quy tắc Taylor, song cũng
chỉ dừng lại ở việc xem xét cách thức phản ứng của NHNN trước độ lệch của lạm
phát và độ lệch của sản lượng mà chưa đề cập nhiều đến độ lệch TGHĐ (biến số
phản ánh yếu tố hội nhập KTQT trong các quy tắc CSTT) như nghiên cứu của:
Nguyễn Thị Hương Liên (2010), Nguyễn Thanh Nhàn (2014), Nguyễn Thị Thùy
Vinh và cộng sự (2016), Nguyễn Trần Ân (2017), Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng
sự (2018), Nguyễn Hà Thạch (2018, 2019),... Cịn các cơng trình nghiên cứu về
chính sách LPMT (như Nguyễn Văn Hà, 2007; Tô Thị Ánh Dương và các cộng sự,
2012; Nguyễn Thị Hiền, 2015; Lê Thái Phong và các cộng sự, 2017; Nguyễn Thị
Hồng và cộng sự, 2019;…) thì tập trung vào nghiên cứu kinh nghiệm vận dụng của
các nước, đánh giá khả năng áp dụng chính sách LPMT ở Việt Nam rồi đề xuất lộ
trình và khuyến nghị giải pháp để áp dụng chính sách này.


Thực tiễn những năm qua cho thấy, Việt Nam chưa thuộc nhóm các quốc gia

theo đuổi chính sách LPMT (IMF, 2014; Lê Thái Phong và cộng sự, 2017). Trong
quá trình điều hành CSTT, NHNN đã sử dụng cả lãi suất và lượng cung tiền M2 để
đạt các mục tiêu kinh tế vĩ mơ như kiểm sốt lạm phát, đạt được tốc độ TTKT cao,
… Do vậy, không chỉ xem xét quy tắc Taylor, cần phải có cơng trình nghiên cứu và
kiểm định cả quy tắc McCallum, quy tắc kết hợp Taylor – McCallum với việc bổ
sung thêm biến độ lệch tỷ giá hối đối (khi tính đến yếu tố hội nhập KTQT), độ lệch
tốc độ TTKT và lượng cung tiền M2. Trên cơ sở đó, đánh giá khả năng vận dụng
các quy tắc CSTT của NHNN và đề xuất quy tắc phù hợp với Việt Nam, giúp
NHNN chủ động đối phó với những biến động kinh tế, đồng thời giúp tăng tính
minh bạch và nâng cao khả năng giải trình của NHNN trong bối cảnh hội nhập
KTQT.
Xuất phát từ những mục tiêu trên, nghiên cứu sinh đã lựa chọn đề tài “Quy
tắc chính sách tiền tệ và khả năng áp dụng ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập
kinh tế quốc tế” để tìm hiểu và nghiên cứu chuyên sâu.
2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu chung của luận án là nghiên cứu các quy tắc CSTT và
đánh giá khả năng áp dụng quy tắc CSTT ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập
KTQT.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu chung, luận án hướng tới việc thực hiện
các mục tiêu cụ thể sau đây:
-

Hệ thống hóa lý luận về CSTT và các vấn đề liên quan đến các quy tắc CSTT.

-

Nghiên cứu thực tiễn vận dụng quy tắc CSTT của một số NHTW trên thế

giới, từ đó rút ra bài học khi thực hiện CSTT theo quy tắc.

-

Phân tích thực trạng điều hành CSTT của NHNN.

-

Xây dựng mơ hình kinh tế lượng để kiểm định việc vận dụng các quy tắc

trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam và đánh giá mức độ tác động của các
công cụ CSTT đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô trong các quy tắc.
-

Trên cơ sở phân tích thực trạng điều hành CSTT cũng như mức độ đáp ứng

các điều kiện để áp dụng quy tắc và các kết quả kiểm tra định lượng, đánh giá khả
năng áp dụng quy tắc CSTT rồi đề xuất quy tắc phù hợp với Việt Nam, đồng thời
khuyến nghị các giải pháp giúp NHNN thực hiện thành công quy tắc CSTT đã đề
xuất.


3. Câu hỏi nghiên cứu

Luận án hướng tới việc trả lời các câu sau đây:
-

Trong những năm qua, NHNN Việt Nam điều hành CSTT theo hướng tùy

nghi hay có quy tắc? Mục tiêu cuối cùng nào có khả năng đạt được khi điều hành
CSTT theo hướng có quy tắc?
-

Trong tương lai, Việt Nam có khả năng áp dụng quy tắc khi thực hiện CSTT

hay khơng? Nếu có thì quy tắc CSTT nào phù hợp?
-

Việt Nam cần làm gì để điều hành thành cơng CSTT theo hướng có quy tắc

trong tương lai?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
-

Đối tượng nghiên cứu: Quy tắc điều hành CSTT.

-

Phạm vi nghiên cứu:

 Về thời gian nghiên cứu: Luận án phân tích thực trạng, kiểm định quy tắc

thực hiện CSTT của NHNN Việt Nam và đánh giá tác động của các công cụ CSTT
trong các quy tắc đến các mục tiêu kinh tế vĩ mơ trong giai đoạn q 1/2000 – q
4/2019. Từ đó, luận án đề xuất quy tắc CSTT và biện pháp để thực hiện thành công
CSTT theo quy tắc đến năm 2025, tầm nhìn 2030.
 Về khơng gian nghiên cứu: Nghiên cứu việc thực hiện CSTT của NHNN Việt

Nam và thực tiễn vận dụng quy tắc CSTT của NHTW Mỹ, Nhật Bản, Nga, Chile.
5. Phương pháp nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án sử dụng cả phương pháp nghiên

cứu định tính và định lượng, cụ thể như sau:
-

Nghiên cứu tại bàn để tìm hiểu những vấn đề lý luận có liên quan tới CSTT,

quy tắc CSTT. Xem xét các mơ hình được sử dụng để kiểm chứng việc vận dụng
quy tắc CSTT cũng như mơ hình đánh giá hiệu quả tác động của CSTT ở Việt Nam
và các nước trên thế giới.
-

Thống kê, phân tích, tổng hợp và so sánh để đánh giá thực trạng điều hành

CSTT của Việt Nam, tình hình vận dụng các quy tắc CSTT của các NHTW trên thế
giới cũng như đánh giá điều kiện để áp dụng CSTT theo quy tắc ở Việt Nam.
-

Xây dựng mơ hình và hồi quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất

(OLS) để kiểm định việc tuân thủ các quy tắc CSTT của NHNN, mơ hình tự hồi quy
véc tơ


(VAR) để đánh giá mức độ tác động của những công cụ CSTT đến các mục tiêu
kinh tế vĩ mô ở Việt Nam trong các quy tắc.
6. Những đóng góp và hạn chế của luận án

So với các nghiên cứu trước đây về quy tắc CSTT ở Việt Nam, luận án đã có
những đóng góp mới như:
Nếu như các cơng trình ở Việt Nam mới chỉ nghiên cứu quy tắc Taylor thì

-

luận án đã nghiên cứu cả quy tắc Taylor, quy tắc McCallum và quy tắc kết hợp
Taylor – McCallum, đặc biệt là trong điều kiện hội nhập KTQT.
Không chỉ xem xét cách thức phản ứng của NHNN trước độ lệch lạm phát và

-

độ lệch sản lượng như những công trình trước đây khi sử dụng quy tắc Taylor, luận
án còn mở rộng bằng cách thay thế biến độ lệch sản lượng bởi độ lệch tốc độ TTKT
cho cả quy tắc Taylor và quy tắc kết hợp Taylor – McCallum, đồng thời thay thế
biến lượng tiền cơ sở bởi biến cung tiền mở rộng M2 trong quy tắc McCallum và
quy tắc kết hợp Taylor – McCallum. Ngoài ra, luận án còn xem xét đến cả độ trễ
của các biến số trong các quy tắc cho phù hợp với thực tiễn điều hành CSTT ở Việt
Nam.
-

Kết quả phân tích định lượng cho thấy, trong giai đoạn 2000 – 2019, NHNN

Việt Nam đã có những ngun tắc nhất định trong q trình điều hành CSTT, chứ
khơng hồn tồn tùy nghi để đạt mục tiêu mong muốn. Không chỉ hướng theo quy
tắc Taylor như những nghiên cứu đi trước đã nhận định, NHNN còn vận dụng cả
quy tắc kết hợp Taylor – McCallum với công cụ lượng cung tiền M2 để kiềm chế
lạm phát, ổn định tốc độ TTKT và TGHĐ.
-

Sau khi nghiên cứu cách thức điều hành CSTT của NHNN, luận án còn thực

hiện thêm một bước nữa so với các nghiên cứu khác về quy tắc CSTT là đánh giá
tác động của các công cụ CSTT trong các quy tắc đến các biến số vĩ mô trong điều

kiện hội nhập KTQT để có thêm cơ sở đề xuất quy tắc điều hành CSTT cho NHNN
trong tương lai.
Bên cạnh những đóng góp mới, luận án vẫn còn một số hạn chế:
- Với thực trạng nguồn dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam chưa đảm bảo sự

thống nhất, đồng bộ và độ chính xác nên kết quả nghiên cứu chịu ảnh hưởng nhất
định từ tính chất của dữ liệu. Bên cạnh đó, số liệu của Tổng cục Thống kê Việt Nam
và các trang thống kê trên thế giới chủ yếu cung cấp theo quý/năm, trong khi chính


sách và tác động của chính sách thay đổi thường xuyên, liên tục. Vì vậy, kết quả
nghiên cứu theo dữ liệu quý/năm khó có thể phản ánh kịp thời sự thay đổi cũng như
tác động của chính sách đến các biến số vĩ mô.
-

Trong điều kiện công tác dự báo còn hạn chế như hiện nay, việc kiểm định

quy tắc CSTT của NHNN trong giai đoạn nghiên cứu của luận án mới chỉ dừng lại ở
việc áp dụng các quy tắc dạng nhìn về quá khứ (backward-looking) để ước lượng
mức lãi suất (hoặc lượng cung tiền) mục tiêu. Tuy nhiên, khi công tác dự báo được
cải thiện, việc xác định lãi suất (hoặc lượng cung tiền) của NHNN cần dựa trên các
quy tắc dạng hướng về tương lai (forward-looking). Điều này cho phép NHNN chủ
động đón đầu chính sách để ứng phó kịp thời với những biến động trong nền kinh
tế, giúp cho việc điều hành CSTT trở nên hiệu quả hơn.
7. Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án bao gồm 4 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu về quy tắc điều hành CSTT
Chương 2: Thực trạng điều hành CSTT của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2019
Chương 3: Kiểm định quy tắc điều hành CSTT ở Việt Nam trong điều kiện hội

nhập KTQT
Chương 4: Đánh giá khả năng áp dụng và giải pháp để thực hiện thành công
CSTT theo quy tắc ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập KTQT.
8. Khung nghiên cứu


7

Nghiên cứu cơ sở lý luận về CSTT và tổng quan các quy tắc CSTT
Nghiên cứu kinh nghiệm vận dụng quy tắc CSTT của các nước và đánh giá điều kiện áp dụng quy
Phân tích thực trạng điều hành CSTT

Đánh giá
tác OLS)
động của công cụ CSTT trong các quy tắc đến các mục tiêu kinhĐề
tế xuất
vĩ mô
quy tắc điều
Kiểm định quy tắc điều hành CSTT (sử dụng phương
pháp
hành CSTT cho Việt Nam
và khuyến nghị giải pháp
để thực hiện thành công
CSTT theo quy tắc
Quy tắc Taylor (có tính
hội nhập KTQT)
Quyđến
tắc McCallum
(có tính đến hội nhậpQuy
KTQT)

Sử-dụng mơ hình VAR
tắc Taylor
McCallum (có tính
đến hội nhập
KTQT)
Kiểm định
thêm với
biến số độ
lệch tốc độ
TTKT

Kiểm định thêm
với biến số lượng
cung tiền mở
rộng M2

Biến
sốMơ
ngoại
hình
sinh
VAR
X =với
f(Giá
các dầu,
kênhFFR)
truyền dẫn Y = f(Cơng cụ chính sách, kênh truyền dẫn, CPI, GDP)
Kiểm
định
thêm

với biến số độ lệch
tốc độ TTKT và
cung tiền mở rộng
M2
Nguồn: Thiết kế nghiên cứu của tác giả


1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ
QUY TẮC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.1 Khái quát chung về chính sách tiền tệ
1.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ

Cho đến nay có nhiều nhà kinh tế đã đưa ra khái niệm về CSTT. Cụ thể,
Shaw (1960) định nghĩa CSTT là những hành động lý trí của nhà điều hành tiền tệ
nhằm thay đổi lượng và tính sẵn có hoặc chi phí của tiền (lãi suất). Yeyati và
Sturzenegger (2010) cho rằng CSTT là quá trình quản lý cung tiền của cơ quan quản
lý tiền tệ, thường hướng tới một mức lãi suất mong muốn để đạt được mục đích ổn
định và TTKT. Mishkin (2013) nhấn mạnh CSTT là quá trình quản lý cung tiền của
NHTW nhằm hướng tới một lãi suất mong muốn để đạt được các mục tiêu cơ bản
của nền kinh tế trên cơ sở đó đạt được những mục tiêu cuối cùng là ổn định giá cả,
TTKT, công ăn việc làm cao, ổn định lãi suất, ổn định TTTC và ổn định thị trường
ngoại hối. Mankiw (2014) không đưa ra khái niệm CSTT một cách cụ thể nhưng
nhìn nhận NHTW là một định chế được thành lập để giám sát hoạt động của hệ
thống ngân hàng và điều tiết lượng tiền trong nền kinh tế. Các chính sách mà
NHTW ban hành gọi là CSTT.
Bên cạnh đó, các NHTW ở các quốc gia cũng đưa ra các quan niệm về
CSTT. Theo Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), CSTT đề cập đến những gì mà Fed
thực hiện để tác động vào tính sẵn có, chi phí của tiền (lãi suất) và tín dụng nhằm

đạt được những mục tiêu được Quốc hội lựa chọn. Với NHTW châu Âu (ECB),
CSTT là các chính sách liên quan tới các quyết định được đưa ra bởi NHTW để tác
động đến chi phí và sự sẵn có của tiền (tính thanh khoản) trong nền kinh tế nhằm
đạt được các mục tiêu chính sách.
Ở Việt Nam, theo Điều 3, Luật NHNN Việt Nam số 46/2010/QH12 ngày
16/06/2010 của Quốc hội (từ đây gọi tắt là Luật NHNN năm 2010) quy định:
“CSTT quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước
có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện
bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện
mục tiêu đề ra”. Cơ quan có thẩm quyền ở đây là NHNN. Đó là cơ quan trực thuộc
Chính phủ, có chức năng quản lý nhà nước về tiền tệ và hoạt động ngân hàng, chịu
trách nhiệm chính trong việc hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ quốc gia.


Như vậy có thể tổng kết lại, CSTT là việc NHTW thực hiện các biện pháp, sử
dụng các công cụ để chi phối, điều tiết quá trình cung ứng tiền tệ, lãi suất và tín
dụng nhằm góp phần đạt được các mục tiêu của chính sách kinh tế vĩ mơ.
1.1.2 Các mục tiêu của chính sách tiền tệ

Hệ thống mục tiêu CSTT bao gồm mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian
và mục tiêu hoạt động. Thông thường, NHTW thiết lập mục tiêu cuối cùng cần đạt
được trước. Trên cơ sở đó, NHTW sẽ xác định mục tiêu trung gian thống nhất với
mục tiêu cuối cùng và phù hợp với mục tiêu hoạt động. Cuối cùng, NHTW lựa chọn
các công cụ mà họ có thể kiểm sốt trực tiếp nhằm đạt được các mục tiêu đã đề ra.
Công cụ
- NVTTM
- Chính

sách chiết
khấu

- DTBB

Mục tiêu
hoạt động

Mục tiêu
trung gian

- Tiền cơ sở
- Dự trữ của

- Tổng cung

hệ thống
ngân hàng
- Lãi suất
ngắn hạn
(LNH)

tiền (M1,
M2, M3,...)
- Lãi suất
(ngắn hạn,
dài hạn)
- TGHĐ

Mục tiêu cuối cùng
- Ổn định giá cả
- Tăng trưởng kinh tế
- Mức việc làm cao

- Ổn định lãi suất
- Ổn định TTTC
- Ổn định thị trường

ngoại hối

Hình 1.1: Cơng cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ
Nguồn: Mishkin (2013)
1.1.2.1 Mục tiêu cuối cùng

Mục tiêu cuối cùng là các biến số cuối cùng mà NHTW mong muốn đạt
được, mục tiêu này được thực hiện trong trung và dài hạn vì khi thực hiện CSTT
thường có độ trễ. Ở mỗi quốc gia, mục tiêu cuối cùng của CSTT là khác nhau
nhưng về cơ bản đều hướng tới các mục tiêu của kinh tế vĩ mơ, đó là ổn định giá cả,
TTKT, tạo cơng ăn việc làm, ổn định lãi suất, ổn định hệ thống tài chính, ổn định thị
trường ngoại hối,...Tuy vậy, thứ tự ưu tiên của các mục tiêu trong mỗi nước sẽ phụ
thuộc vào từng giai đoạn và hoàn cảnh cụ thể. Ngồi ra, các nước cũng có thể lựa
chọn đơn mục tiêu hoặc đa mục tiêu tùy thuộc vào khả năng của NHTW khi thực
hiện CSTT.
Khi sử dụng các công cụ của CSTT, NHTW không thể tác động trực tiếp và
ngay lập tức đến các mục tiêu cuối cùng được. Thực tế cho thấy, phải mất 6 tháng
trở lên, CSTT mới phát huy tác dụng. Do vậy, NHTW không thể đợi đến khi có kết
quả về mục tiêu cuối cùng mới điều chỉnh các cơng cụ. Thay vào đó, NHTW
thường xác định các mục tiêu trung gian cần đạt được trước khi đạt được mục tiêu
cuối cùng.


1.1.2.2 Mục tiêu trung gian

Mục tiêu trung gian là những biến số tiền tệ mà NHTW có thể đo lường

chính xác được, kiểm sốt kịp thời được và phải có tác dụng dự báo được mục tiêu
cuối cùng. Mục tiêu trung gian mà các NHTW thường lựa chọn là tổng khối lượng
tiền cung ứng (M1, M2, M3), hoặc mức lãi suất thị trường (lãi suất ngắn và dài hạn)
hoặc TGHĐ. Khi NHTW đã lựa chọn mục tiêu trung gian tổng khối lượng tiền thì
khơng thể đồng thời chọn mục tiêu trung gian là lãi suất vì khi khi lựa chọn mục
tiêu cung tiền sẽ mất kiểm soát mức lãi suất và ngược lại. Thực tế trước đây, các
nước ưu tiên mục tiêu TTKT thường sẽ chú trọng mục tiêu trung gian là lãi suất,
còn các nước ưu tiên mục tiêu ổn định giá (kiểm soát lạm phát) sẽ chú trọng mục
tiêu trung gian là tổng khối lượng tiền cung ứng (Nguyễn Văn Tiến, 2010).
Với xu hướng xuất hiện từ đầu những năm 1990, đến 2019 có khoảng hơn 40
NHTW trên thế giới chuyển sang cơ chế CSTT lạm phát mục tiêu (Vũ Chi Mai,
2019). Đối với những NHTW này thì mục tiêu trung gian như tổng khối lượng tiền
cung ứng hoặc mức lãi suất khơng cịn nữa. Thay vào đó, khung hoặc mức lạm phát
mục tiêu sẽ là mục tiêu trung gian. Khi mức lạm phát kỳ vọng vượt ra khỏi mức
mục tiêu, NHTW sẽ sử dụng các công cụ để đạt mức lạm phát mong muốn.
1.1.2.3 Mục tiêu hoạt động

Mục tiêu hoạt động là những biến số tiền tệ mà NHTW có thể dự báo được
và có thể tác động hay kiểm soát một cách trực tiếp hơn so với mục tiêu trung gian
thông qua việc sử dụng các công cụ CSTT nhằm thay đổi mục tiêu trung gian, qua
đó tác động đến mục tiêu cuối cùng của CSTT. Nói một cách ngắn gọn, mục tiêu
hoạt động là các biến số có phản ứng tức thời với sự điều chỉnh của công cụ
CSTT. Các biến số thường được NHTW lựa chọn làm mục tiêu hoạt động là lượng
tiền cơ sở, dự trữ của ngân hàng (tổng dự trữ, dự trữ đi vay, hoặc dự trữ không vay),
các loại lãi suất ngắn hạn (lãi suất qua đêm LNH, LSTCV, lãi suất đấu thầu trên
NVTTM),...
1.1.3 Các cơng cụ của chính sách tiền tệ

Công cụ của CSTT là các hoạt động được NHTW sử dụng nhằm thay đổi
lượng cung tiền và lãi suất. Công cụ CSTT bao gồm công cụ gián tiếp (như DTBB,

tái cấp vốn, NVTTM) và công cụ trực tiếp (như HMTD, lãi suất và tỷ giá). Công cụ
gián tiếp trước tiên tác động đến mục tiêu hoạt động, qua đó ảnh hưởng đến mục
tiêu trung gian là tổng lượng tiền cung ứng và lãi suất thị trường. Trong khi đó,
cơng cụ trực tiếp tác động ngay đến đến mục tiêu trung gian mà không thông qua
mục tiêu hoạt động. Tuy vậy, công cụ này thường được sử dụng trong thời gian
ngắn khi công


cụ gián tiếp không phát huy hiệu quả do TTTT chưa phát triển hoặc khi cầu tiền rất
kém nhạy cảm với lãi suất hoặc khi năng lực kiểm soát TTTC – tiền tệ của NHTW
cịn hạn chế, NHTW khơng kiểm sốt được lượng tín dụng của hệ thống ngân
hàng,... Đây là cơng cụ mang nặng tính hành chính, bắt buộc và phi thị trường nên
NHTW thường hạn chế sử dụng.
1.1.3.1 Công cụ gián tiếp
a. Dự trữ bắt buộc

DTBB là số tiền mà các ngân hàng buộc phải giữ lại theo quy định của
NHTW. Tỷ lệ DTBB là tỷ lệ phần trăm số tiền DTBB trên tổng số tiền gửi tại ngân
hàng. Tỷ lệ DTBB phụ thuộc và từng loại gửi tiền, quy mơ và tính chất hoạt động
của ngân hàng. Thơng thường DTBB được gửi tại NHTW và có thể được hưởng
một mức lãi suất nhất định, tùy thuộc vào chính sách của NHTW các nước. Việc
NHTW quy định tỷ lệ DTBB, một mặt, nhằm đảm bảo khả năng thanh khoản cho
hệ thống ngân hàng, mặt khác, nhằm điều chỉnh khối lượng tiền cung ứng của nền
kinh tế thông qua lượng cho vay và dự trữ của các ngân hàng.
Trong trường hợp NHTW muốn gia tăng khối lượng tiền (tức thực hiện
CSTT mở rộng), NHTW sẽ hạ thấp tỷ lệ DTBB. Khi đó, các ngân hàng sẽ có thêm
lượng vốn cung ứng cho nền kinh tế giúp giảm mức lãi suất. Ngược lại, nếu NHTW
muốn giảm khối lượng tiền (tức thực hiện CSTT thắt chặt), họ sẽ nâng mức DTBB
lên. Lượng vốn cung ứng của các ngân hàng theo đó sẽ giảm, gây áp lực tăng lãi
suất.

Vì các ngân hàng đều phải tuân thủ quy định về tỷ lệ DTBB nên đảm bảo sự
công bằng và cạnh tranh giữa các ngân hàng. Bên cạnh đó, NHTW hồn tồn chủ
động trong việc nâng hay giảm tỷ lệ DTBB. Chỉ cần một sự thay đổi nhỏ trong tỷ lệ
DTBB có thể ảnh hưởng lớn tới khối lượng cung tiền trong nền kinh tế. Tuy nhiên,
công cụ này tác động mạnh đến hoạt động kinh doanh của các NHTM. Việc tăng tỷ
lệ dữ trữ bắt buộc có thể gây nên vấn đề thanh khoản ngay đối với những ngân hàng
có dự trữ vượt mức thấp. Hơn nữa, cần có thời gian để các NHTM huy động tiền
nhằm tăng khoản dự trữ lên mức bắt buộc mới. Nói cách khác, cơng cụ này có độ
trễ nhất định về mặt thời gian.
b. Tái cấp vốn

Tái cấp vốn là hình thức cấp tín dụng của NHTW đối với các ngân hàng
nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho các ngân hàng. Tái cấp
vốn thường được thực hiện thông qua việc NHTM chiết khấu hoặc tái chiết khấu
các giấy tờ có giá ngắn hạn cịn thời gian thanh tốn cho NHTW. Tái cấp vốn cũng
có thể thực


hiện bằng cách NHTW cho NHTM vay dưới hình thức cầm cố, thế chấp các chứng
từ có giá ngắn hạn hoặc NHTW cho NHTM vay trong thanh toán bù trừ,... Khi tiến
hành tái cấp vốn, NHTW sẽ sử dụng lãi suất để định giá khoản tín dụng cấp cho
NHTM, cơng cụ đó gọi là LSTCV. Khi NHTM chiết khấu (tái chiết khấu) các giấy
tờ có giá cho NHTW, NHTW sẽ áp dụng LSTCK. Như vậy, LSTCK là một loại
LSTCV nhưng có phạm vi hẹp hơn.
Thơng qua cơng cụ tái cấp vốn NHTW có thể thay đổi lượng tiền cung ứng
của các NHTM, từ đó thay đổi khối lượng tiền trong nền kinh tế. Công cụ này hiệu
quả trong điều kiện nền kinh tế đối mặt với khủng hoảng tài chính, các NHTM bị
hạn chế khả năng thanh khoản. Khi đó, NHTW đóng vai trị là người cho vay cuối
cùng. Tuy vậy, NHTW khơng thể chủ động hồn tồn trong việc điều tiết lượng tiền
cung ứng qua cơng cụ này vì nó phụ thuộc vào nhu cầu của các NHTM. Các NHTM

có tồn quyền quyết định là sẽ đi vay NHTW hay không.
c. Nghiệp vụ thị trường mở

NVTTM là nghiệp vụ NHTW tác động đến lượng cung tiền thông qua lượng
tiền cơ sở bằng cách mua, bán ngắn hạn các giấy tờ có giá với các NHTM trên
TTTT. Khi muốn mở rộng CSTT, NHTW sẽ mua vào các giấy tờ có giá. Các
NHTM sau khi nhận được tiền thanh toán sẽ có khoản dự trữ dư ra nên có thể sử
dụng để cho vay và nhờ đó làm tăng khối tiền của nền kinh tế. Ngược lại, nếu muốn
thắt chặt CSTT, NHTW sẽ bán các giấy tờ có giá cho các NHTM.
Khác với công cụ tái cấp vốn, khi sử dụng NVTTM, NHTW có thể kiểm sốt
hồn tồn khối lượng giao dịch trên thị trường mở. NHTW cũng có thể điều chỉnh
khối lượng tiền cơ sở một cách nhanh chóng, linh hoạt và chính xác (Mishkin và
Eakins, 2006). Vì vậy, cơng cụ này được các NHTW trên thế giới sử dụng thường
xun như một cơng cụ chính. Ngồi ra, NHTW có thể dễ dàng đảo ngược tình thế
khi có sai sót. Tuy vậy, để công cụ này hoạt động hiệu quả thì cần có sự phát triển
nhất định của TTTT và thị trường vốn. Đồng thời, các giấy tờ có giá phải đa dạng
về chủng loại và kỳ hạn để tăng tính thanh khoản.
1.1.3.2 Cơng cụ trực tiếp
a. Hạn mức tín dụng (HMTD)

HMTD là mức dư nợ tối đa mà NHTW buộc các ngân hàng phải chấp hành
khi cung ứng tín dụng cho nền kinh tế. Đây là công cụ can thiệp trực tiếp, mang tính
hành chính và định lượng của NHTW nhằm khống chế tổng dư nợ tín dụng của các
ngân hàng, qua đó khống chế tổng lượng tiền cung ứng cho nền kinh tế.


HMTD được NHTW xác định chủ yếu trên cơ sở chỉ tiêu TTKT và chỉ tiêu
lạm phát dự kiến hàng năm. Ngồi ra, NHTW cịn dựa vào một số chỉ tiêu khác
như: tỷ lệ thất nghiệp, tỷ giá, tốc độ lưu thông tiền tệ,… Sau khi xác định, HMTD
được phân bổ cho các NHTM theo từng thời kỳ phù hợp với mục tiêu CSTT. Mức

dư nợ quy định cho từng ngân hàng phụ thuộc vào đặc điểm kinh doanh, quy mô
nguồn vốn của ngân hàng, tỷ trọng cho vay của ngân hàng trong quá khứ so với
tổng mức cho vay của hệ thống ngân hàng, chất lượng tài sản nợ, tài sản có, năng
lực quản trị điều hành, quản trị rủi ro, mức độ tuân thủ các quy định,...
Công cụ HMTD phát huy hiệu quả cao trong những giai đoạn nền kinh tế
phát triển quá nóng hay đối mặt với lạm phát cao. Tuy nhiên, cơng cụ này có nhược
điểm rất lớn là triệt tiêu động lực cạnh tranh giữa các NHTM, làm giảm hiệu quả
phân bổ nguồn vốn trong nền kinh tế, bởi những NHTM có khả năng huy động
nhiều vốn lại bị hạn chế cho vay, trong khi một số ngân hàng khơng có khả năng
huy động vốn lại không sử dụng hết hạn mức được giao. Bên cạnh đó, để đối phó
với HMTD nhiều trung gian tài chính mới xuất hiện, thay thế ngân hàng thực hiện
hoạt động cho vay nhưng lại nằm ngoài phạm vi kiểm sốt của NHTW. Hậu quả là
cơng cụ HMTD mất đi hiệu lực khi một số lượng vốn tín dụng được lưu thơng trong
nền kinh tế khơng theo hạn mức đó và khơng kiểm sốt được. Hơn nữa, HMTD
thường khơng được điều chỉnh một cách linh hoạt theo tín hiệu thị trường nên nó sẽ
trở thành rào cản khi nhu cầu tín dụng cho việc phát triển kinh tế tăng lên. Ngồi ra,
HMTD cũng gây khơng ít khó khăn cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa hoặc các đối
tượng kinh doanh nhỏ, lẻ vì tín dụng bị áp mức trần, nên các NHTM thường lựa
chọn khách hàng lớn để cho vay trước, sau đó mới đến những đối tượng này, trong
khi hiệu quả tín dụng mang lại của các khách hàng nhỏ trong nhiều trường hợp lại
cao hơn của những khách hàng lớn.
Do những hạn chế trên, HMTD chỉ nên sử dụng trong thời gian ngắn và
trong những giai đoạn đặc biệt. Việc kéo dài thời gian áp dụng công cụ này có thể
làm méo mó sự phát triển của TTTT và ảnh hưởng tiêu cực tới cả nền kinh tế.
b. Lãi suất

Để kiểm sốt quy mơ tín dụng của nền kinh tế, NHTW quy định lãi suất cho
vay (hay huy động) ở một mức cụ thể hoặc quy định biên độ giao động, quy định
trần trên – sàn dưới (khung) các mức lãi suất đối với các NHTM nhằm buộc các
ngân hàng phải tuân thủ khi tiến hành huy động và cho vay.

Công cụ này thường được NHTW lựa chọn khi NHTW khơng thể kiểm sốt
lãi suất thị trường thơng qua cơ chế thị trường hoặc khi chọn lãi suất dài hạn là mục


tiêu chính sách. Khi đó kiểm sốt lãi suất đảm bảo cho sự ổn định của TTTT, không
gây sốc về lãi suất trên thị trường. Mặc dù vậy, trong nền kinh tế, lãi suất là “giá cả”
của vốn, do vậy, nó phải được hình thành từ chính quan hệ cung cầu về vốn. Việc
NHTW quy định mức lãi suất sẽ phá vỡ quy luật vận động khách quan trong nền
kinh tế, đồng thời làm giảm tính linh hoạt của TTTT. Ngoài ra, việc điều chỉnh lãi
suất dễ làm cho các NHTM bị động, tốn kém trong hoạt động kinh doanh của họ.
c. Tỷ giá

Tỷ giá hối đoái (TGHĐ) phản ánh sức mua tương quan giữa đồng nội tệ và
đồng ngoại tệ. Sự biến động của tỷ giá ảnh hưởng đến hoạt động xuất nhập khẩu
hàng hóa, cán cân thanh tốn quốc tế, dòng vốn đầu tư, dự trữ ngoại hối của đất
nước,... Mặc dù tỷ giá không làm thay đổi khối lượng tiền tệ trong lưu thông nhưng
ở nhiều nước, đặc biệt là các nước theo đuổi chế độ tỷ giá hối đối cố định hay thả
nổi có quản lý, tỷ giá là công cụ hỗ trợ quan trọng cho CSTT. NHTW có thể thay
đổi tỷ giá (thơng qua việc mua bán trên thị trường ngoại hối, điều chỉnh biên độ dao
động), từ đó ảnh hưởng đến sức mua của đồng nội tệ và các hoạt động của nền kinh
tế theo mục tiêu điều hành của NHTW.
1.2 Cơ chế truyền dẫn và kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
1.2.1 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Cơ chế truyền dẫn CSTT mơ tả q trình CSTT tác động đến các thành tố
của tổng cầu (AD = C + I + G + NX) như tiêu dùng (C), đầu tư (I) và xuất khẩu
rịng (NX), từ đó ảnh hưởng tới các biến số như mức giá, sản lượng và việc làm của
nền kinh tế. Có 4 kênh mà CSTT tác động tới các khu vực kinh tế bao gồm: kênh lãi
suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh tín dụng (Mishkin, 2013).
1.2.1.1 Kênh lãi suất

Theo Mishkin (2013), đây là kênh truyền thống và là kênh dẫn truyền chính.
Cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất được đề cập đầu tiên trong mơ hình IS – LM
của các nhà kinh tế thuộc trường phái Keynes. Theo quan điểm của trường phái này,
trong ngắn hạn, khi giá hàng hóa khơng thay đổi (tức tỷ lệ lạm phát  = 0%), CSTT
mở rộng làm cung tiền (M) tăng khiến cho lãi suất danh nghĩa (i) giảm (do cung tín
dụng trở nên dồi dào hơn làm giá cả tín dụng giảm xuống). Lãi suất danh nghĩa
giảm giúp lãi suất thực tế (r) giảm theo hiệu ứng Fisher (r = i - ). Nếu lãi suất thực
tế giảm sẽ làm giảm chi phí đầu tư, từ đó kích thích đầu tư (I). Đầu tư tăng làm tăng
tổng cầu (AD) và cuối cùng là tăng tổng sản lượng (Y) và mức giá chung (P) của
nền kinh tế.


M  i  r  I  AD Y và P
Ban đầu lý thuyết của trường phái Keynes nhấn mạnh đến tác động của
CSTT thông qua các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, những nghiên
cứu sau này cho rằng những quyết định của người tiêu dùng về nhà ở và chi tiêu cho
hàng hóa lâu bền cũng được xem như là các quyết định đầu tư. Vì vậy, kênh truyền
dẫn lãi suất như trên cịn thực hiện thông qua cả tiêu dùng (C). Sự giảm xuống của
lãi suất sẽ giúp giảm chi phí cơ hội của tiêu dùng nên tiêu dùng và do đó là tổng cầu
sẽ tăng.
Trên thực tế, tầm quan trọng của kênh lãi suất đã được chỉ ra trong các
nghiên cứu thực nghiệm tiến hành ở các nước trên thế giới. Ví dụ, Engert và cộng
sự (1999), Allen và Gale (2000) cho rằng, đối với các quốc gia có TTTC phát triển
và cạnh tranh cao như Anh và Mỹ thì kênh lãi suất là kênh truyền dẫn quan trọng
nhất. Tương tự, nghiên cứu của NHTW Châu Âu (ECB, 2002) cho thấy, ở các nước
phát triển, ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp của lãi suất (bao gồm hiệu ứng tài sản và
hiệu ứng tỷ giá) vào đầu tư chiếm khoảng 80% tổng số biến đổi của sản lượng trước
các cú sốc tiền tệ sau khoảng thời gian 3 năm.
Đối với các nước đang phát triển (như Argentina, Thái Lan, Philippines,

Malaysia, Ấn Độ), Mohanty và Turner (2008) cho rằng lãi suất cũng là kênh dẫn
truyền quan trọng trong khung điều hành CSTT tại nước này. Tuy nhiên, tại các
nước đang và kém phát triển, nơi TTTC phát triển chưa sâu, nếu NHTW sử dụng
công cụ lãi suất (với việc đặt ra những giới hạn “trần – sàn” cho lãi suất thị trường)
hoặc chi phi phối các quyết định cho vay của các ngân hàng thì vai trị của kênh
truyền dẫn lãi suất sẽ bị hạn chế. Cụ thể, kết quả nghiên cứu của Horvath và Maino
(2006) đối với nền kinh tế Belarus trong giai đoạn 1996 – 2005 cho thấy, do mức độ
tiền tệ hóa thấp, TTTC kém phát triển, NHTW kiểm sốt chặt chẽ lãi suất, dẫn đến
lãi suất điều hành (tức LSTCK) của NHTW nước này có tác động rất hạn chế đến
lãi suất thị trường (lãi suất LNH).
1.2.1.2 Kênh tỷ giá

Không như các kênh dẫn truyền khác, kênh tỷ giá chỉ xuất hiện trong nền
kinh tế mở. Trong nền kinh tế mở với điều kiện vốn tự do di chuyển giữa trong
nước và ngoài nước, TGHĐ linh hoạt kết hợp với mức độ co giãn theo giá cao của
hàng hóa xuất nhập khẩu, việc NHTW thực hiện CSTT mở rộng làm cho cung tiền
tăng khiến cho lãi suất trong nước giảm. Dịng vốn trong nước sẽ có xu hướng di
chuyển ra nước ngoài làm cho đồng nội tệ giảm giá, đồng ngoại tệ tăng giá (tức
TGHĐ của đồng ngoại tệ tính theo đồng tệ (E) tăng). Điều này giúp hàng hóa
trong nước trở nên rẻ tương đối so với hàng hóa nước ngồi, từ đó khuyến khích


xuất khẩu (X),