Luận văn Tài liệu Nghiên Cứu Chính Sách Cổ Tức Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam_2

Tai lieu, luan van1 of 102.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------------

NGUYỄN CHẾ EM

NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012

khoa luan, tieu luan1 of 102.


Tai lieu, luan van2 of 102.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------------

NGUYỄN CHẾ EM

NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ
: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ TẤN PHƯỚC

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012

khoa luan, tieu luan2 of 102.


Tai lieu, luan van3 of 102.

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tơi, khơng sao chép
của ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng
tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn.

Tác giả luận văn

Nguyễn Chế Em

khoa luan, tieu luan3 of 102.

Tai lieu, luan van4 of 102.

MỤC LỤC

TRANG BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH SÁCH CÁC BẢNG
TÓM TẮT
Trang
1. GIỚI THIỆU........................................................................................................ 1
1.1. Sự cần thiết của đề tài.................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ....................................................................................... 2
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................ 4
2.1. Cơ sở thực nghiệp của lý thuyết dòng tiền mặt tự do ..................................... 5
2.2. Cơ sở thực nghiệm của lý thuyết vòng đời kinh doanh .................................. 8
2.3. Những nhân tố tác động đến quyết định cổ tức và giả thuyết nghiên cứu. .... 10
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................... 16
3.1. Dữ liệu ........................................................................................................ 16
3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 17
3.3. Định nghĩa biến ........................................................................................... 17
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................... 20
4.1. Phân tích mơ tả dữ liệu ................................................................................ 20
4.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến trong mơ hình: .............................. 26
4.3. Phân tích hồi quy......................................................................................... 27
5. KẾT LUẬN ....................................................................................................... 36
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

khoa luan, tieu luan4 of 102.


Tai lieu, luan van5 of 102.

DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT

CK

Chứng khốn

DPR

Tỷ lệ chi trả cổ tức

FCF

Dịng tiền mặt tự do

RE/TE

Lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sỏ hữu

ROA

Lợi nhuận rịng chia cho tổng tài sản

SIZE

Quy mơ doanh nghiệp

AGR

Tỷ lệ tăng tổng tài sản

MTB

Giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách

LEV

Tỷ lệ nợ

khoa luan, tieu luan5 of 102.


Tai lieu, luan van6 of 102.

DANH SÁCH CÁC BẢNG
Bảng 3-1: Kỳ vọng về mối quan hệ giữa các biến độc lập và chính sách cổ tức ......... 24
Bảng 4-1: Thống kê giá trị của mẫu quan sát ............................................................. 25
Bảng 4-2: Mơ tả các biến quan sát trong mơ hình hồi quy.......................................... 26
Bảng 4-3: Kiểm tra sự khác nhau giữa các biến phân theo chính sách cổ tức ............. 28
Bảng 4-4: Hệ số tương quan giữa các biến ................................................................. 30
Bảng 4-5: Kết quả hồi quy các biến độc lập theo biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) so với
kỳ vọng...................................................................................................................... 35
Bảng 4-6: Kết quả giữa hồi quy các biến độc lập theo tỷ suất cổ tức so với kỳ vọng .. 38
Bảng 4-7: Tóm tắt kết quả hồi quy ............................................................................. 39

khoa luan, tieu luan6 of 102.


Tai lieu, luan van7 of 102.

TĨM TẮT
Chính sách cổ tức là một trong những vấn đề quan trọng trong lý thuyết tài
chính nhưng chưa có sự thống nhất giữa các lý thuyết giải thích vấn đề này. Nó giống
như một câu đố chưa có lời giải thích nào được chấp nhận rộng rãi. Một trong những
giải thích vấn đề này là lý thuyết vòng đời kinh doanh và lý thuyết dòng tiền mặt tự
do. Trong Luận văn này, tác giả thực hiện nghiên cứu chính sách cổ tức của các cơng
ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn năm 2007 - 2011 nhằm
tìm lời giải thích lý do công ty chi trả cổ tức. Luận văn tập trung vào kiểm tra lý
thuyết vòng đời kinh doanh và lý thuyết dòng tiền mặt tự do. Kết quả nghiên cứu cho
thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết dòng tiền mặt tự do (tuy độ tin cậy chưa cao), cơng
ty có nhiều tiền mặt hơn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu
khơng tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại lý thuyết vòng đời kinh doanh trong giai
đoạn 2007 - 2011 đối với thị trường chứng khốn Việt Nam, cơng ty có quy mô lớn
hơn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn hay cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ chi trả cổ
tức ít hơn.

khoa luan, tieu luan7 of 102.


Tai lieu, luan van8 of 102.

1

1. GIỚI THIỆU
1.1. Sự cần thiết của đề tài

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng đối với doanh
nghiệp (quyết định tài trợ, quyết định đầu tư và quyết định phân phối lợi nhuận).
Tuy có nhiều lý thuyết khác nhau nói về vấn đề này nhưng cho đến ngày nay vẫn
chưa có lý thuyết nào được chấp nhận rộng rãi. “Trường phái hữu khuynh bảo thủ
tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ
làm giảm giá trị doanh nghiệp. Còn trường phái trung dung lại cho rằng chính sách
cổ tức khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp” (Trần Ngọc Thơ, 2007, trang 315).
Brealey và Myers (2005) mơ tả chính sách cổ tức như là một trong mười vấn
đề chưa được hiểu trong lĩnh vực tài chính. Mơ tả này thống nhất với Black (1976)
cho rằng “chúng ta càng nhìn vào hình ảnh cổ tức, nó càng giống một câu đố, mà
những miếng ghép không bao giờ ăn khớp với nhau”. Trong khi đó các nhà nghiên
cứu tập trung nghiên cứu nhiều ở thị trường phát triển, chính sách cổ tức ở thị
trường mới nổi thì ít được chú ý. Vì vậy, lĩnh vực này không được chứng minh rõ
ràng trong lý thuyết tài chính. Theo Duha Al-Kuwari (2009) cho rằng chính sách cổ
tức ở thị trường mới nổi thường rất khác về đặc tính tự nhiên, đặc thù và tính hiệu
quả so với thị trường phát triển. Thứ nhất, đối với nhà đầu tư trong các quốc gia mới
nổi thích trả cổ tức nhiều. Thứ hai, trung tâm giao dịch chứng khốn trong những
quốc gia này hay thay đổi chính sách và tồn tại thơng tin bất cân xứng, vì vậy chi
phí đại diện cao hơn. Thứ ba, chính phủ sở hữu tỷ lệ lớn cổ phần trong các công ty
niêm yết, đặc biệt là những cơng ty có quy mơ lớn. Vì vậy, sự tham gia của chính
phủ có thể tạo ra cấu trúc phức tạp của lý thuyết chi phí đại diện, điều này dẫn đến
sự tham gia của chính phủ có thể trùng lấp vấn đề đại diện và trong cùng một lúc
vứa là người quản lý.

khoa luan, tieu luan8 of 102.


Tai lieu, luan van9 of 102.

2

Trong khi có nhiều giải thích quan trọng đối với hành vi của doanh nghiệp và
nhà đầu tư, khơng có sự giải thích nào được chấp nhận rộng rãi. Quan điểm chính
sách cổ tức khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của Miller và Modigliani
(1961) vẫn có ảnh hưởng lớn và bằng kiểm nghiệm thực tế không chứng minh vấn
đề này một cách thuyết phục. Cần nhiều nghiên cứu hơn nữa để kiểm tra tính hiệu
lực của mơ hình lý thuyết và tìm thêm những quy tắc để thực hiện chính sách cổ
tức.
Bên cạnh đó có nhiều mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và các đặc tính
doanh nghiệp cần được nghiên cứu như: quy mơ doanh nghiệp, địn bẩy tài chính,
lợi nhuận, rủi ro doanh nghiệp, dòng tiền mặt tự do và mức độ tăng trưởng. Đó là
những vấn đề cần được làm rõ đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu thu thập của thị trường chứng khốn Việt
Nam và áp dụng mơ hình đã được thực hiện ở Thái Lan và Mỹ. Mục đích là chọn ra
một vài quy tắc về chính sách cổ tức, để so sánh kết quả với những nghiên cứu
trước đó và kiểm tra những dự báo của lý thuyết. Những kết quả được cũng cố bằng
cơ sở dữ liệu. Nhằm tìm ra những kết quả mới và cung cấp thêm những hiểu biết về
chính sách cổ tức thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này tác giả sẽ đi tìm lời giải thích cho lý do chi trả cổ tức của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Trong đó tập trung vào
kiểm định hai lý thuyết về tỷ lệ cổ tức là: lý thuyết dòng tiền mặt tự do (the free
cash flow) và lý thuyết vòng đời kinh doanh (life-cyle hypotheses) đối với thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn năm 2007 - 2011.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Lý thuyết về vòng đời kinh doanh và lý thuyết dòng tiền mặt tự do có đúng ở
thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng? Theo lý thuyết dịng tiền mặt tự do

khoa luan, tieu luan9 of 102.

Tai lieu, luan van10 of 102.

3

thì cơng ty có nhiều dịng tiền mặt sẽ có xu hướng trả nhiều cổ tức để giảm chi phí
đại diện. Cịn theo lý thuyết về vịng đời kinh doanh thì các cơng sẽ trả ít cổ tức
trong giai đoạn tăng trưởng và trả nhiều cổ tức hơn trong giai đoạn trưởng thành,
khi mà các cơ hội đầu tư giảm xuống. Như vậy câu hỏi đặt ra là:
-

Cơng ty có nhiều tiền mặt hơn có trả cổ tức nhiều hơn hay khơng?

-

Cơng ty có quy mô lớn hơn sẽ trả cổ tức nhiều hơn hay khơng?

-

Cơng ty có nhiêu cơ hội đầu tư sẽ trả cổ tức thấp hơn hay không?

-

Lợi nhuận giữ lại càng nhiều thì cơng ty càng trả cổ tức nhiều hơn hay
khơng?

-

Cơng ty có khả năng sinh lời nhiều hơn sẽ trả cổ tức nhiều hơn hay

không?

khoa luan, tieu luan10 of 102.


Tai lieu, luan van11 of 102.

4

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Chính sách cổ tức trở thành đề tài có nhiều tranh luận khi Miller và
Modigliani (1961) minh họa dưới những giả định, cổ tức không ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp và không ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu doanh nghiệp. Lúc đó,
các nhà nghiên cứu và các chun gia tài chính khơng đồng ý với những tuyên bố
của Miller và Modigliani và tranh luận rằng Miller và Modigliani dựa trên giả định
thị trường vốn hoàn hảo, những giả định này không tồn tại trong thế giới thực.
Những mâu thuẫn với tuyên bố của Miller và Modigliani đã mở đầu cho việc tranh
đua của các lý thuyết và những giả thuyết để chuẩn bị cho nghiên cứu thực tiễn để
làm sáng tỏ vấn đề cổ tức trong trường hợp thị trường vốn khơng hồn hảo. Ví dụ,
lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (the bird in the hand theory) (trước nghiên
cứu của Miller và Modigliani) giải thích rằng nhà đầu tư thích cổ tức (chắc nhận
được) hơn lợi nhuận giữ lại (chưa chắc nhận được). Vì vậy, công ty nên trả cổ tức
nhiều để tối đa hóa giá trị cổ phiếu (Fisher, 1961; Brigham và Gordon, 1968).
Đầu những năm 1970 và 1980, một vài nghiên cứu đề cập đến lý thuyết về
sự ưu tiên của thuế (tax preference theory) (Brennan, 1970). Lý thuyết này cho rằng
cổ tức chịu thuế cao hơn lợi nhuận vốn cổ phần . Lý thuyết này còn tranh luận rằng
cổ tức bị đánh thuế trực tiếp, trong khi thuế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần thì
khơng thực hiện đến khi cổ phiếu được bán. Do đó, với lý do thuế, nhà đầu tư thích
giữ lại lợi nhuận của cơng ty hơn là chia cổ tức bằng tiền mặt. Lợi nhuận vốn cổ
phần là giải pháp tốt thu hút nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn là chi trả

cổ tức cao.
Đầu những năm 1980, lý thuyết tín hiệu đã được nghiên cứu. Nó phát biểu
rằng thơng tin bất cân xứng giữa người điều hành doanh nghiệp và cổ đơng bên
ngồi cho phép người điều hành doanh nghiệp sử dụng cổ tức như là một công cụ

khoa luan, tieu luan11 of 102.


Tai lieu, luan van12 of 102.

5

để báo hiệu thông tin riêng về triển vọng của cơng ty ra bên ngồi (Aharony và
Swary, 1980).
Sự giải thích khác về chính sách cổ tức được dựa trên lý thuyết chi phí giao
dịch và thặng dư (residual theory). Lý thuyết này chỉ ra rằng cơng ty gánh chịu chi
phí giao dịch lớn sẽ buộc phải giảm cổ tức chi trả để tránh chi phí tài chính nội bộ
(Mueller, 1967). Giải thích khác nhận được ít tranh luận hơn lý thuyết chi phí đại
diện những năm 1980 (La Porta et al, 2000). Trong trường hợp lý thuyết chi phí đại
diện, là chi phí gánh chịu trong việc giám sát người quản lý công ty để ngăn chặn
những hành vi không hợp lý. Chi trả cổ tức nhiều để giảm dịng tiền mặt của cơng
ty, buộc người quản lý tìm nguồn tài chính từ bên ngồi, bằng cách này làm cho
người quản lý chịu sự giám sát của bên cung ứng vốn, vì vậy làm giảm chi phí đại
diện (Rozeff, 1982).
2.1. Cơ sở thực nghiệp của lý thuyết dịng tiền mặt tự do
Giải thích quan trọng tại sao công ty chi trả cổ tức là giả thuyết dòng tiền mặt
tự do (Jensen,1986), giả thuyết này giải thích chính sách cổ tức như là cơng cụ để
làm giảm chi phí đại diện của dịng tiền mặt tự do. Giả thuyết dòng tiền mặt tự do là
nền tảng căn bản cho những tranh luận rằng có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản trị
và cổ đơng. Nhà quản lý khơng hành động vì mục tiêu tối đa hóa lợi ích cổ đơng,

thay vào đó nhà quản lý phân bổ nguồn tài ngun của cơng ty vì lợi ích của chính
mình (Jensen và Meckling, 1976). Hành vi ích kỷ của nhà quản lý bao gồm chi tiêu
lãng phí cho văn phịng xa xỉ và mua bán sát nhập vơ lý. Do đó, tiền mặt dư thừa có
tao ra vấn đề đầu tư q mức bởi vì chúng có thể được sử dụng để tài trợ cho những
dự án có NPV âm. Để làm giảm vấn đề đầu tư quá mức, Easterbrook (1984) và
Jensen (1986) cho rằng cơng ty hồn trả lượng tiền mặt dư thừa cho nhà cổ đông
bằng cổ tức hay mua lại cổ phần. Nghiên cứu này cũng xác định có phải việc tăng

khoa luan, tieu luan12 of 102.


Tai lieu, luan van13 of 102.

6

cổ tức được sử dụng như là một kỹ thuật để làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền
mặt tự do.
Ẩn ý của giả thuyết dịng tiền mặt tự do cho rằng cơng ty có nhiều tiền mặt là
cơng ty trưởng thành với cơ hội tăng trưởng thấp có xu hướng đối mặt với vấn đề
đầu tư q mức. Vì vậy, thơng báo tăng cổ tức của công ty nên được đi kèm với thị
trường cổ phiếu phản ứng tích cực khi nó phát tín hiệu tới cổ đơng đó là sẽ sử dụng
khơng lãng phí dịng tiền của cơng ty. Lang và Litzenberger (1989) tập trung vào
kiểm tra đặc tính này của giả thuyết dòng tiền tự do. Theo kinh nghiệm, họ đã sử
dụng chỉ số Q của Tobin để xác định nhóm công ty đầu tư quá mức. Đặc biệt, chỉ số
Q của Tobin nhỏ hơn một cho thấy vấn đề đầu tư quá mức trong khi chỉ số Q của
Tobin lớn hơn 1 chỉ ra rằng công ty cam kết tối đa hóa giá trị cho nhà đầu tư.
Nghiên cứu một mẫu 429 công ty thay đổi cổ tức đều đặng giữa năm 1979 và
1984, Lang và Litzenberger phát hiện ra thơng báo lợi tức trung bình của thay đổi
cổ tức lớn cho thấy dấu hiệu lớn hơn đối với những cơng ty có Q Tobin hơn những
cơng ty có Q Tobin cao. Dấu hiệu này phù hợp với giả thuyết dịng tiền tự do, việc

tăng cổ tức của những cơng ty đầu tư quá mức cho thấy mục đích của nhà quản lý
làm giảm vấn đề đầu tư quá mức, đây là nguyên nhân gây nên phản ứng lớn trên thị
trường chứng khoán.
Trong một nghiên cứu 55 thưởng cổ phần và 60 thông báo cổ tức giữa năm
1979 và 1989, Howe, He và Kao (1992) cho thấy khơng có tín hiệu liên quan giữa
thông báo lợi nhuận và Q Tobin, một phát hiện tương phản với nghiên cứu của
Lang và Litzenberger (1989). Họ chạy thêm những hồi quy giữa những thơng báo
lợi nhuận và dịng tiền của cơng ty trước đó và tương tác giữa Q Tobin và dịng tiền.
Tuy nhiên, kết quả khơng tìm thấy dấu hiệu mối quan hệ giữa thông báo lợi nhuận
và hiện tượng đầu tư q mức của cơng ty. Vì vậy, kết quả của họ khơng cho thấy
bằng chứng để giải thích cho giả thuyết dòng tiền mặt tự do.

khoa luan, tieu luan13 of 102.


Tai lieu, luan van14 of 102.

7

Yoon và Stark (1995) khảo sát một mẫu 4179 thay đổi cổ tức giữa năm 1969
và 1988. Họ phát hiện ra rằng chỉ số Q thấp của lợi nhuận bất thường trung bình cao
hơn nhiều chỉ số Q của những cơng ty có cổ tức tăng. Tuy nhiên, khơng có sự khác
nhau về độ lớn của phản ứng giá cổ phiếu giữa hai nhóm sau khi kiểm tra lại độ lớn
của thay đổi cổ tức, tỷ suất cổ tức và giá trị thị trường của công ty. Kết quả này mâu
thuẫn với nghiên cứu của Lang và Litzenberger (1989), hai nhà nghiên cứu này đã
tìm ra phản ứng rất lớn của giá cổ phiếu đối với cơng ty có chỉ số Q thấp hơn cơng
ty có chỉ số Q cao. Những chi phí vốn của những công ty mà họ nghiên cứu sau khi
thay đổ cổ tức cho thấy có dấu hiệu tăng (giảm) chi phí vốn sau khi cổ tức tăng
(giảm) đối với cơng ty bất chấp chi phí cơ hội đầu tư của những công ty, kết quả
này trái ngược với giả thuyết dòng tiền mặt tự do.

Sử dụng một mẫu gồm 6.777 thông báo thay đổi cổ tức giữa năm 1962 và
1988 để xác định mối quan hệ giữa thông báo thay đổi cổ tức và phản ứng của giá
cổ phiếu, Denis, Denis và Sarin (1994) phát hiệu ra rằng lợi nhuận bất thường gần
bằng mức cổ tức thay đổi có mối quan hệ dương với độ lớn mức cổ tức thay đổi và
mức độ của tỷ suất cổ tức (dividend yiel), nhưng không liên quan đến chỉ số Q của
Tobin. Thêm vào đó, kết quả của họ cũng chỉ ra rằng các nhà phân tích xem xét lại
dự báo của họ về thu nhập trong tương lai sau thông báo thay đổi cổ tức và chỉ số Q
của công ty thấp thực sự tăng (giảm) chi phí vốn sau khi cổ tức tăng (giảm). Nói
chung, phát hiện của họ khơng ủng hộ giả thuyết dòng tiền mặt tự do.
Nghiên cứu 570 công ty trả cổ tức, 7.417 thông báo tăng cổ tức đều đặn và
207 thông báo tự mua lại cổ phần, Lie (2000) phát hiện cơng ty có xu hướng có tiền
mặt dư thừa trước khi thơng báo thanh tốn và tác động đến giá cổ phiếu của những
công ty này đối với những thơng báo có liên quan lớn tới quỹ tiền dư thừa và cơ hội
đầu tư của công ty, được đo lường bằng chỉ số Q Tobin, đối với việc tự mua lại cổ
phiếu và cổ tức đặc biệt lớn nhưng không liên quan tới cổ tức tăng đều đặn và cổ
tức đặc biệt nhỏ. Nói chung, kết quả nghiên cứu của ông ta phù hợp với giả thuyết

khoa luan, tieu luan14 of 102.


Tai lieu, luan van15 of 102.

8

dòng tiền tự do, chi trả tiền mặt giúp cắt giảm đầu tư quá mức tiềm năng của nhà
quản lý.
2.2. Cơ sở thực nghiệm của lý thuyết vòng đời kinh doanh
Fama và French (2001) nghiên cứu xu hướng trả cổ tức của các công ty Mỹ
từ năm 1926 đến 1999. Họ phát hiện ra rằng tỷ lệ phần trăm các công ty chi trả cổ
tức giảm đáng kể sau 1978, tỷ lệ cổ tức chi trả đạt đỉnh 66.5% vào năm 1978 nhưng

sau đó giảm xuống chỉ còn 20.8% vào năm 1999. Bằng chứng này chỉ ra rằng tỷ lệ
chi trả cổ tức thấp hơn, một phần do những công ty mới niêm yết nhỏ và có khả
năng sinh lời thấp nhưng bên cạnh đó cũng có những cơng ty có cơ hội đầu tư hấp
dẫn nên không bao giờ trả cổ tức.
Một nghiên cứu tồn diện bao gồm một mẫu 7,642 thơng báo thay đổi chi trả
cổ tức giữa những năm 1967 và 1993, (Grullon, Michaely, Swaminathan, 2002) cho
thấy cổ tức của công ty tăng khơng làm tăng chi phí vốn của họ trong sau những
năm cổ tức tăng. Hơn nữa, rủi ro hệ thống của việc tăng cổ tức cơng ty có dấu hiệu
giảm gần bằng mức thông báo chi trả tăng, kết quả là giảm chi phí vốn của họ.
Grullen chỉ ra rằng giảm rủi ro hệ thống là tín hiệu để xác định tác động tích cức
của giá cổ phiếu đối với cơng ty có cổ tức tăng. Do đó, họ nhận thấy việc tăng tỷ lệ
chi trả cổ tức thường xuyên của các công ty tăng cổ tức. Kết quả là những cơng ty
có thể duy trì cổ tức cao phù hợp với phát hiện của Lintner (1956), Lintner phát
hiện ra những nhà quản lý cố gắng không thay đổi cổ tức. Theo sau kết quả nghiên
cứu, Grullon đề xuất giả thuyết trưởng thành (maturity hypothesis), chỉ ra rằng công
ty có xu hướng tăng cổ tức khi di chuyển từ thời kỳ phát triển sang thời kỳ trưởng
thành. Khi công ty phát triển bước sang giai đoạn trưởng thành, cơ hội đầu tư giảm,
dẫn đến lượng tiền mặt tự do tăng lên. Công ty trưởng thành sẽ chi trả những
khoảng tiền mặt tự do dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Vì vậy, cổ tức gia
tăng có thể là tín hiệu thay đổi cơ bản của cơng ty mà con là một cam kết không đầu
tư quá mức của nhà quản lý.

khoa luan, tieu luan15 of 102.


Tai lieu, luan van16 of 102.

9

DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) nghiên cứu lý thuyết chu kỳ kinh

doanh bằng cách xác định xác suất trả cổ tức có liên quan đến tỷ tệ lợi nhuận/lợi
nhuận phân phối hay không, lợi nhuận phân phối được đo lường bằng lợi nhuận giữ
lại trên tổng vốn chủ sở hữu (RE/TE) hay lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản
(RE/TA). Đặc biệt, những công ty có RE/TE (RE/TA) cao có xu hướng trưởng
thành hơn với lợi nhuận tích lũy cao, vì vậy những cơng ty là những công ty tốt để
trả cổ tức. Liên quan tới lý thuyết vòng đời kinh doanh, những bằng chứng của họ
chỉ ra rằng lợi nhuận/vốn đóng góp có mối quan hệ dương với khả năng công ty chi
trả cổ tức, kiểm tra điều này với quy mô công ty, khả năng sinh lời hiện tại và quá
khứ, mức tăng trưởng, tổng vốn chủ sở hữu, tiền mặt cân đối và cổ tức trong quá
khứ. Mối quan hệ này cũng giữ cho khả năng công ty bắt đầu hay bỏ qua chi trả cổ
tức. Thêm vào đó, DeAngelo et al cung cấp tài liệu sự gia tăng đáng kể của các
cơng ty có lợi nhuận giữ lại tiêu cực từ 11,8% năm 1978 lên 50,2% năm 2002, bằng
chứng này tiếp tục giả thích tại sao các cơng ty Mỹ có xu hướng trả cổ tức thấp hơn
trong thời kỳ tài liệu được lưu lại bởi Fama và French (2001).
Gần đây, Denis và Osobov (2008) kiểm tra bằng chứng mặt cắt và chuỗi thời
gian về xu hướng trả cổ tức ở sau quốc gia có thị trường tài chính phát triển (Mỹ,
Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật) trong giai đoạn 1989 - 2002. Giống như Fama và
French (2001), họ đã phát hiện ra sự hợp lý của việc chi trả cổ tức có liên quan đến
quy mơ cơng ty, cơ hội tăng trưởng, và khả năng sinh lời. Trong tất cả sáu quốc gia,
lý do hợp lý để chi trả cổ tức có liên quan rất lớn với chỉ số lợi nhuận giữ lại trên
tổng vốn chủ sở hữu. Một phần những công ty trả cổ tức cao hơn khi chỉ số này cao
và thấp khi lợi nhuận giữ lại tiêu cực. Điều này phù hợp với những bằng chứng
được báo cáo bởi DeAngelo et al (2006). Những bằng chứng này cho thấy tổng
lượng cổ tức không giảm theo thời gian nhưng tập trung giữa các cơng ty lớn nhất
và có khả năng sinh lời nhất, phát hiện này phù hợp với những dự báo của lý thuyết

khoa luan, tieu luan16 of 102.


Tai lieu, luan van17 of 102.

10

vòng đời kinh doanh, sự phân bổ của dòng tiền tự do là yếu tố quyết định chính của
chính sách cổ tức.
2.3. Những nhân tố tác động đến quyết định cổ tức và giả thuyết nghiên
cứu.
Phần trước đã đề cập đến các lý thuyết về chính sách cổ tức và thảo luận một
vài nghiên cứu chính sách cổ tức. Trong phần này sẽ trình bài rõ ràng các giả thuyết
để xác định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của cơng ty. Phần này cũng
giải thích tính thích hợp của các biến được sử dụng để đo lường các nhân tố tác
động chi trả cổ tức.
Giả thuyết nghiên cứu:
Lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Theo lý thuyết về vịng đời kinh doanh đã được trình bày ở phần trên thì
cơng ty càng tiến về giai đoạn bảo hịa thì có xu hướng trả cổ tức càng cao. Đây là
biến đại diện cho chu kỳ kinh doanh của cơng ty. Vì vậy có giả thuyết như sau:
H1: chu kỳ kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức.
Dịng tiền tự do
Tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu của các bên cổ đông khác nhau không thể là
yếu tố quyết định duy nhất đối với vấn đề cổ tức; Dòng tiền tự do cũng là yếu tố
quan trọng. Jensen (1986) xác định dòng tiền tự do là dòng tiền dư ra sau khi đầu tư
tất cả các dự án có NPV (net present value) dương. Ơng ta chứng minh rằng dịng
tiền tự do gia tăng, nó sẽ làm tăng mâu thuẫn giữa lợi ích của nhà quản lý và cổ
đơng bên ngồi, dẫn đến giảm tính hiệu quả của cơng ty. Trong khi cổ đông yêu cầu
người quản lý của họ tối đa hóa giá trị cơng ty, người quản lý có thể có những lợi
ích khác và thích nhận được lợi ích cho chính họ. Giả thuyết về dòng tiền tự do của

khoa luan, tieu luan17 of 102.

Tai lieu, luan van18 of 102.

11

Jensen đã được chứng minh nghiên cứu của ông và cộng sự năm 1992, và (Smith và
Watts, 1992). La Porta et al (2000) cũng cho rằng khi cơng ty có dịng tiền tự do
người quản lý sẽ thực hiện hành động lãng phí, thậm chí khi các biện pháp bảo vệ
nhà đầu tư phát triển tốt. Nhiều nghiên cứu cho rằng cơng ty có nhiều dòng tiền tự
do cần trả nhiều cổ tức để giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự do (Jensen, 1986;
Holder et al,1998; La Porta et al., 2000; and Mollah et al., 2002). Dựa trên kết quả
nghiên cứu phía trên, có thể suy đốn rằng có mối quan hệ dương giữa dòng tiền tự
do và tỷ lệ cổ tức chi trả. Vì vậy, giả thuyết thứ hai là:
H2: cổ tức chi trả có mối quan hệ cùng chiều với dịng tiền tự do.
Dòng tiền tự do trên tổng tài sản có thể được sử dụng đại diện cho biến dịng
tiền tự do.
Quy mô công ty
Eddy and Seifert (1988), Jensen et al. (1992), Redding (1997), and Fama and
French (2000) cho rằng công ty lớn phân phối nhiều lợi nhuận bằng tiền mặt hơn
các công ty nhỏ. Một vài nghiên cứu đã kiểm tra mối qua hệ của quy mô công ty đối
với cổ tức chi trả. Lloyd et al (1985) là một trong những người đầu tiên sửa đổi mơ
hình của Rozeff bằng cách thêm vào biến quy mô công ty. Họ đã xem quy mơ cơng
ty là biến giải thích chính, những cơng ty lớn thích tăng cổ tức chi trả để giảm vấn
đề chi phí đại diện. Những phát hiện này được chứng minh bằng nghiên cứu của
Jensen và Meckling (1976), hai ơng cho rằng chi phí đại diện có liên quan đến quy
mơ cơng ty. Họ cho rằng các cơng ty lớn, có quy mơ sở hữu lớn có sức mạnh kiểm
sốt lớn hơn, chính quyền kiểm sốt lớn hơn làm tăng chi phí đại diện. Hơn nữa,
Sawicki (2005) đã chứng minh rằng cổ tức chi trả có thể giúp giám sát hiệu quả
quản lý của các công ty lớn một cách trực tiếp. Tức là các công ty lớn thông tin bất
cân xứng gia tăng do sự phân tán quyền sở hữu, làm giảm khả năng kiểm sốt của

các cổ đơng bên trong và bên ngồi cơng ty, kết quả là việc kiểm sốt sẽ khơng hiệu

khoa luan, tieu luan18 of 102.


Tai lieu, luan van19 of 102.

12

quả. Trả một lượng lớn cổ tức là giải pháp cho nhiều vấn đề bởi vì chi trả cổ tức
nhiều dẫn đến gia tăng nhu cầu tài trợ từ bên ngoài và nhu cầu tài trợ vốn từ bên
ngoài dẫn đến gia tăng sự giám sát của các chủ nợ.
Những nghiên cứu khác có liên quan đến mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức
chi trả và quy mơ cơng ty vì chi phí giao dịch. Ví dụ, Holder et al. (1998) khám phá
ra rằng công ty càng lớn càng dễ tiếp cận thị trường vốn và càng dễ dàng tìm được
nguồn tài trợ với chi phí thấp, chính điều này cho phép các cơng ty trả cổ tức cao.
Điều này chứng minh mối quan hệ dương giữa cổ tức chi trả và quy mô công ty.
Mối quan hệ này cũng được chứng minh bởi những nghiên cứu khác (Eddy and
Seifert, 1988; Jensen et al., 1992; Redding, 1997; Holder et al., 1998; Fama and
French, 2000; Manos et al, 2002; Mollah 2002; Travlos et al., 2002; Al-Malkawi,
2007). Vì vậy mà giả thuyết về quy mơ cơng ty được nêu ra như sau:
H3: cổ tức chi trả có mối quan hệ dương với quy mơ cơng ty
Cơ hội tăng trưởng
Qua lý thuyết cho thấy một vài lời giải thích cho mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và chính sách cổ tức. Một cách giải thích rằng một cơng ty có xu hướng
sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư nếu nó có cơ hội
tăng trưởng lớn và các dự án đầu tư lớn. Vì vậy cơng ty quyết định không chia hoặc
chia cổ tức thấp để giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài trợ đắt tiền từ bên ngồi. Mặt
khác, cơng ty có mức tăng trưởng thấp và có ít cơ hội đầu tư sẽ trả cổ tức nhiều để
ngăn chặn quản lý đầu tư không hiệu quả. Như vậy, cổ tức đóng vai trị khuyến

khích bằng cách loại bỏ dòng tiền mặt và làm giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự
do (Jensen, 1986; Lang and Litzenberger, 1989; Al-Malkawi, 2007). Dó đó, các
cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp trả cổ tức cao hơn so với các cơng ty có cơ hội
tăng trưởng cao. Cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao có dịng tiền tự do thấp hơn.

khoa luan, tieu luan19 of 102.


Tai lieu, luan van20 of 102.

13

(Rozeff, 1982; Lloyd et al., 1985; Jensen et al., 1992; Dempsey and Laber, 1992;
Alli et al., 1993; Mohd et al., 1995; Holder et al., 1998)
Một số nghiên cứu khác so sánh tỷ lệ các cơ hội đầu tư để phân biệt tăng
trưởng từ các công ty không tăng trưởng (Murali and Welch, 1989; Titman and
Wessels, 1988; Gaver and Gaver, 1993; Mohd et al., 1995). Những nghiên cứu này
làm sáng tỏ công ty tăng trưởng so với công ty không tăng trưởng, các công ty
không tăng trưởng có mức nợ thấp để giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài trợ từ bên
ngoài, nguồn tài trợ này thường đắt. Giải thích này giống với nghiên cứu của Myers
(1984), ơng cho rằng chính sách đầu tư có thể được thay thế bằng chi trả cổ tức, vì
vậy, chi trả cổ tức giảm vấn đề đại diện bởi vì giảm dòng tiền tự do. La Porta et al
(2000) nghiên cứu những quốc gia có mức độ bảo vệ nhà đầu tư cao và cho thấy
công ty phát triển nhanh chi trả cổ tức thấp, khi cổ đông được bảo vệ bởi luật pháp
cho phép các cổ đông chờ đợi nhận cổ tức của họ cơng ty có những cơ hội đầu tư
tốt. Mặt khác, ở những quốc gia có luật pháp bảo vệ cổ đông thấp, các công ty chia
cổ tức nhiều để phát triển và duy trì uy tín, thậm chí là có những cơ hội đầu tư tốt.
Nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ tăng tổng tài sản và giá trị thị trường chia cho giá trị
sổ sách là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng và kiểm tra giả định sau :
H4: Cổ tức chi trả quan hệ ngược chiều với cơ hội tăng trưởng

Đòn bẩy tài chính
Ngày càng có nhiều nghiên cứu cho rằng địn bẩy tài chính tác động ngược
chiều với chính sách cổ tức (Jensen et al., 1992; Agrawal and Jayaraman, 1994;
Crutchley and Ansen, 1989; Faccio et al., 2001; Gugler and Yurtoglu, 2003; AlMalkawi, 2007). Những nghiên cứu đó cho rằng những cơng ty có địn bẩy tài chính
cao phải duy trì nhiều tiền mặt để đáp ứng quy định của chủ nợ thay vì phân phối
tiền đó cho cổ đơng và bảo vệ chủ nợ.

khoa luan, tieu luan20 of 102.


Tai lieu, luan van21 of 102.

14

Tuy nhiên, Mollah (2001) thực hiện nghiên cứu ở thị trường mới nổi và phát
hiện mối quan hệ trực tiếp giữa địn bẩy tài chính và mức độ nợ nần làm tăng chi
phí giao dịch. Vì vậy, các cơng ty có tỷ lệ nợ cao có chi phí giao dịch cao và ít có
khả năng trả cổ tức cao để tránh chi phí tài trợ từ bên ngồi. Để đánh giá mức độ nợ
có thể ảnh hưởng đến chi trả cổ tức, nghiên cứu này dùng tỷ số địn bẩy tài chính
hoặc tỷ số nợ (tổng nợ ngắn hạn và dài hạn) chia cho tổng vốn chủ sở hữu. Dựa trên
những tranh luận phía trên, giả thuyết sau được đặt ra.
H5: cổ tức chi trả có mối quan hệ ngược chiều với địn bẩy tài chính
Khả năng sinh lời
Các lý thuyết tài chính cho rằng khả năng sinh lời của cơng ty là biến giải
thích quan trọng và chính xác chính sách cổ tức (Jensen et al., 1992; Han et al.,
1999; Fama and French, 2000). Tuy nhiên, có sự khác nhau rất lớn giữa chính sách
cổ tức ở các quốc gia phát triển và các quốc gia đanh phát triển. Sự khác nhau này
đã được nghiên cứu bởi Glen et al (1995), nghiên cứu của ông cho rằng tỷ lệ cổ tức
chi trả ở các quốc gia đang phát triển khoảng hai phần ba những quốc gia phát triển.
Hơn nữa, các công ty ở thị trường đang phát triển khơng theo đuổi chính sách cổ tức

ổn định; cổ tức chi trả trong năm dựa vào khả năng sinh lời của cơng ty trong năm
đó. La Porta et al (2000) so sánh quốc gia có đơ bảo vệ nhà đầu tư cao với quốc gia
có mức độ bảo vệ nhà đầu tư thấp và quốc gia có mức độ bảo vệ nhà đầu tư rất thấp.
Ơng ta kết luận rằng ở quốc gia có cổ tức không ổn định cổ đông sẽ lấy bất cứ cổ
tức bằng tiền nào mà họ có thể lấy từ lợi nhuận cơng ty. Wang et al (2002) so sánh
chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Trung Quốc và Anh, ông ta phát hiện
ra các công ty ở Trung Quốc có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn các công ty ở Anh. Hơn
nữa, các công ty ở Anh có chính sách cổ tức rõ ràng, cổ tức tăng hàng năm và tất cả
các công ty trả cổ tức bằng tiền mặt. Ngược lại, các công ty Trung Quốc có mức cổ
tức chi trả khơng ổn định và tỷ lệ cổ tức dựa hoàn toàn vào lợi nhuận của công ty

khoa luan, tieu luan21 of 102.


Tai lieu, luan van22 of 102.

15

trong năm đó, khơng dựa trên nhân tố khác nào. Những nghiên cứu gần đây đều ủng
hộ Adaoglu (2000), ơng cho rằng nhân tố chính để xác định khoảng cổ tức bằng tiền
mặt ở sở giao dịch chứng khoáng Istanbul là lợi nhuận của năm đó. Bất cứ biến biến
lợi nhuận nào của cơng ty cũng phản ánh trực tiếp mức cổ tức tiền mặt chi trả. Kết
quả tương tự cũng được nghiên cứu bởi Pandey (2001) đối với các công ty
Malaysia. Al-Malkawi (2007) nhận thấy tỷ lệ sinh lời là yếu tố then chốt để xác
định chính sách cổ tức của các cơng ty ở Jordan.
H6: cổ tức chi trả quan hệ cùng chiều với khả năng sinh lời hiện tại của
công ty

khoa luan, tieu luan22 of 102.

Tai lieu, luan van23 of 102.

16

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu
Dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong những năm gần đây khá nhiều. Tuy nhiên dữ liệu chưa đầy đủ, việc thu thập
dữ liệu tương đối khó khăn bởi vì khơng có một đơn vị hay trang web nào thống kê
chính thức các số liệu liên quan đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm
yết trên thị trường chứng khoán như là ở một số quốc gia khác trên thế giới. "Chẳng
hạn, trang www.dividend.com thống kê số liệu các công ty niêm yết trên thị trường
Mỹ, Anh, Canada hay trang www.asx.com.au thống kê các công ty của Úc hoặc một
hệ thống lưu trữ dữ liệu như dịch vụ dữ liệu GTA của Trung Quốc, hay hệ thống dữ
liệu Datastream (Danish Stock Data) liên quan đến các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Copenhaghen của Đan Mạch" (Đặng Thùy Vân Trang, 2010,
trang 35).
Luận văn tập hợp các dữ liệu liên quan đến chính sách cổ tức của doanh
nghiệp thông qua việc tổng hợp số liệu từ các báo cáo tài chính qua các năm, bản
cáo bạch, báo cáo thường niên, các nghị quyết hội đồng cổ đông thường niên hằng
năm, công bố chi trả cổ tức của doanh nghiệp trên các trang web thông tin của Sở
giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Mẫu dữ liệu khảo sát ban đầu gồm 701 công ty niêm yết tại sở giao dịch
chứng khốn TP Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khốn Hà Nội tính đến hết
ngày 15/03/2012. Mẫu dữ liệu được lấy trong khoản thời gian từ 2007 - 2011, đây là
giai đoạn có nhiều cơng ty niêm yết và số liệu của các công ty tương đối đầy đủ hơn
giai đoạn trước đó. Tiêu chí lựa chọn là chọn là các cơng ty phi tài chính,các cơng
ty này phải có lợi nhuận dương và phải trả cổ tức trong giai đoạn năm 2007 - 2011.
Sau khi loại bỏ những mẫu công ty không đạt yêu cầu, mẫu dữ liệu thu được 161

công ty với 805 quan sát.

khoa luan, tieu luan23 of 102.


Tai lieu, luan van24 of 102.

17

3.2. Phương pháp nghiên cứu
Để kiểm tra lý thuyết dòng tiền mặt tự do và lý thuyết vịng đời doanh
nghiệp, dùng mơ hình OLS để tính:

DIVPAY= α + β1RE/TE + β2FCF+ β3ROA+ β4SIZE+ β5AGR+ β6MTB+ β7LEV+ε

Trong đó, cổ tức chi trả (DIVPAY) là tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) hoặc tỷ suất
cổ tức (YLD). Tất cả các biến độc lập được lấy lùi một năm để tối thiểu hóa vấn đề
nội sinh và các biến được mô tả trong phần 3.3 bên dưới.
3.3. Định nghĩa biến
Biến phụ thuộc
Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR), được đo lường bằng cổ tức chia lợi nhuận sau
thuế, và tỷ suất cổ tức được đo lường bằng cổ tức chia giá trị thị trường của cổ
phiếu, cả hai đại diện cho chính sách cổ tức.
Biến độc lập
Lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (RE/TE). Giả thuyết
vòng đời kinh doanh khẳng định rằng cơng ty trong giai đoạn bão hịa có nhiều lợi
nhuận tích lũy có xu hướng trả cổ tức nhiều. Vì vậy, RE/TE, đại diện cho chu kỳ
sống của cơng ty, dự đốn sẽ có mối quan hệ dương với cổ tức được chi trả.
Dòng tiền mặt tự do (FCF) được tính bằng dịng tiền từ hoạt động sản xuất
kinh doanh theo Baba (2009). Nếu nhà quản lý trả cổ tức để giảm chi phí đại diện

của dịng tiền mặt tự do, dự báo có mối quan hệ dương giữa dòng tiền mặt tự do và
cổ tức được chi trả. Mặt khác, mối quan hệ âm giữa dòng tiền mặt tự do và cổ tức
được chi trả cho thấy vấn đề đại diện.

khoa luan, tieu luan24 of 102.


Tai lieu, luan van25 of 102.

18

Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) là lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh
doanh chia cho tổng tài sản. ROA được sử dụng để kiểm sốt khả năng sinh lợi của
cơng ty. Những cơng ty có khả năng sinh lời cao có khả năng tạo ra dịng tiền mặt
tự do lớn, vì vậy thực hiện chi trả cổ tức nhiều. Điều này dẫn đến giả thuyết dòng
tiền mặt tự do dự báo mối quan hệ dương giữa khả năng sinh lời và cổ tức được chi
trả.
Quy mô công ty (SIZE) được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản.
Giả thuyết dòng tiền mặt tự do và vòng đời kinh doanh khẳng định, so sánh với
những công ty nhỏ hơn, những công ty lớn có xu hướng trưởng thành hơn và có
dịng tiền mặt tự do cao hơn, do đó những cơng ty này có khả năng trả cổ tức cao
hơn. Vì vậy, giả thuyết dòng tiền mặt tự do và vòng đời kinh doanh dự báo mối
quan hệ dương giữa quy mô công ty và cổ tức chi trả.
Tỷ lệ tài sản tăng trưởng (AGR) được tính là phần trăm tăng trưởng của tổng
tài sản và giá thị trường trên giá sổ sách (MTB) được tính là giá trị thị trường của cổ
phần chi cho giá trị sổ sách của cổ phần. Theo Fama và French (2001), AGR và
MTB được sử dụng để đại diện cho cơ hội đầu tư ở hiện tại và tương lai tương ứng.
Giả thuyết dòng tiền tự do và vòng đời kinh doanh dự báo mối quan hệ ngược chiều
giữa cơ hội đầu tư và cổ tức chi trả.
Địn bẩy tài chính (LEV) là tổng nợ chia cho tổng giá trị sổ sách của tổng tài

sản. Khi các cơng ty có chỉ số nợ cao hơn có nhiều khả năng bị kiềm chế tài chính
và ít có khả năng trả cổ tức, giả thuyết dịng tiền tự do dự báo mối quan hệ ngược
chiều giữa chỉ số nợ và cổ tức chi trả.
Dự báo về những quan hệ giữa cổ tức chi trả và giải thích các biến theo giả
thuyết dòng tiền mặt tự do và vịng đời kinh doanh được tóm tắt trong bảng bên
dưới.

khoa luan, tieu luan25 of 102.