Tài liệu Kiểm Định Giả Thuyết Thị Trường Hiệu Quả Đối Với Thị Trường

Tai lieu, luan van1 of 102.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
_________________
CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

NGUYỄN THANH NHÃ

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành:

Chính sách công

Mã số:

603114

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
Tiến sĩ Nguyễn Minh Kiều

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010
khoa luan, tieu luan1 of 102.


Tai lieu, luan van2 of 102.

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA ..............................................................................................i
LỜI CAM ĐOAN ..............................................................................................ii
LỜI CẢM ƠN .................................................................................................. iii
MỤC LỤC.........................................................................................................iv
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ...............................................................vi
DANH MỤC HÌNH VẼ...................................................................................vii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................... viii
CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU ..............................................................................1
1.1.

Bối cảnh chính sách.......................................................................1

1.2.

Vấn đề nghiên cứu.........................................................................2

1.3.

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................3

1.4.

Nội dung nghiên cứu .....................................................................3

CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................4
2.1.

Lý thuyết Bước đi Ngẫu nhiên (Random Walk Theory) ..............4

2.2.

Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)...5

2.3.

Vấn đề đồng kiểm định..................................................................8

2.4.

Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả .....................................9

2.5.

Kiểm định khả năng dự báo biến động (kiểm định dạng yếu) ......9

CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...........................................12
3.1.

Kiểm định tính ngẫu nhiên ..........................................................12
3.1.1. Tổng quan..........................................................................12
3.1.2. Lựa chọn kiểm định ..........................................................13

khoa luan, tieu luan2 of 102.


Tai lieu, luan van3 of 102.

v

3.1.3. Kiểm định Ljung-Box .......................................................15
3.1.3. Kiểm định LOMAC ..........................................................16
3.2.

Kiểm định tính có thể dự báo ......................................................18

3.3.

Các bước kiểm định.....................................................................21

3.4.

Nguồn dữ liệu và thống kê mô tả ................................................22
3.4.1. Nguồn dữ liệu....................................................................22
3.4.2. Thống kê mô tả nguồn dữ liệu ..........................................24
3.4.2.1. Dữ liệu tuần..........................................................24
3.4.2.2. Dữ liệu ngày.........................................................25

CHƯƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................27
4.1.

Kiểm định tính ngẫu nhiên ..........................................................27
4.1.1. Kết quả kiểm định Ljung-Box ..........................................27
4.1.2. Kết quả kiểm định LOMAC..............................................28

4.2.

Kiểm định tính có thể dự báo ......................................................18

4.3.

Phân tích và giải thích kết quả.....................................................32

CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .................................................35
5.1.

Kết luận........................................................................................35

5.2.

Khuyến nghị chính sách ..............................................................36

5.3.

Những giới hạn và đề xuất nghiên cứu tiếp theo.........................37

TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................39

Mục lục
khoa luan, tieu luan3 of 102.


Tai lieu, luan van4 of 102.

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
EMH

Efficient Market Hypothesis – Giả thuyết Thị trường Hiệu quả

HOSTC

Ho Chi Minh Stock Trading Center – Trung tâm Giao dịch
Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange – Sàn Giao dịch Chứng khốn
Thành phồ Hồ Chí Minh

IID

Independent and Identically Distributed – phân phối xác suất độc
lập và đồng nhất

MA

Moving Average – đường trung bình di động

RW1

Random Walk 1 – Giả thuyết 1 của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên

RW2

Random Walk 2 – Giả thuyết 2 của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên

RW3

Random Walk 3 – Giả thuyết 3 của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên

WTO

World Trade Organization – Tổ chức Thương mại Thế giới

khoa luan, tieu luan4 of 102.


Tai lieu, luan van5 of 102.

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1:

Kết quả Kiểm định Ljung-Box....................................................27

Bảng 4.2:

Kết quả kiểm định LOMAC ........................................................29

Bảng 4.3:

Danh sách 10 nguyên tắc giao dịch có lợi nhuận cao nhất .........31

khoa luan, tieu luan5 of 102.


Tai lieu, luan van6 of 102.

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 3.1:

Các bước kiểm định Giả thuyết Thị trường Hiệu quả Dạng yếu 22

Hình 3.2:

Thống kê mơ tả dữ liệu chứng khốn theo tuần ..........................24

Hình 3.3:

Thống kê mơ tả dữ liệu chứng khốn theo ngày .........................25

Hình 4.1:

Đồ thị phân phối kết quả lợi nhuận của 200 nguyên tắc giao dịch
theo các đường trung bình động khác nhau. ...............................30

khoa luan, tieu luan6 of 102.


Tai lieu, luan van7 of 102.

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU
1.1.

Bối cảnh chính sách
Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) do Fama nêu
ra lần đầu năm 1965, là một đề tài được tranh luận và nghiên cứu rất nhiều
của lý thuyết tài chính. Xem xét mức độ hiệu quả của các thị trường khác
nhau là một trong những chủ đề được quan tâm cụ thể. Có nhiều bằng chứng
đối với các thị trường phát triển như ở Mỹ và Anh chứng minh rằng thị
trường chứng khoán ở những nước này ít nhất tuân theo hiệu quả dạng yếu.

Tuy nhiên, có một sự đồng thuận rộng rãi cũng như nhiều bằng chứng chứng
tỏ thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển không tuân theo hiệu
quả dạng mạnh cũng như dạng trung bình mà trong rất nhiều trường hợp thậm
chí khơng tn theo hiệu quả dạng yếu.
Việt Nam là một nước đang phát triển và có hệ thống tài chính mới hội nhập
vào tài chính tồn cầu do đó thị trường chứng khốn cũng sẽ mang nhiều tính
chất tương tự với hầu hết các thị trường chứng khoán mới nổi khác trên thế
giới. So với các thị trường chứng khốn ở các nước đang phát triển thì thị
trường chứng khốn Việt Nam cũng cịn khá non trẻ với gần 10 năm tuổi đời
kể từ tháng 7/2000. Có nhiều vấn đề liên quan đến sự quá mới mẻ và kém
phát triển của thị trường bao gồm thông tin bất cân xứng, hệ thống pháp lý
chưa hoàn chỉnh cũng như các tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp chưa đầy đủ,
việc giao dịch nội gián hoặc đầu tư quá dựa vào tin đồn. Đặc biệt, với sự tham
gia đông đảo của các nhà đầu tư cá nhân thiếu kiến thức chuyên môn về đầu
tư, tài chính và những thơng tin mang tính cơ bản về nền kinh tế cũng như của
các công ty niêm yết do đó dễ dẫn đến những hành động và quyết định đầu tư
cảm tính, phi lý trí, bầy đàn.

khoa luan, tieu luan7 of 102.


Tai lieu, luan van8 of 102.

1.2.

2

Vấn đề nghiên cứu
Đã có một vài nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán cho
giai đoạn 2000 – 2006 đưa ra những chứng cứ bác bỏ tính hiệu quả dạng yếu.

Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào kiểm định cho giai đoạn từ 2006 – 2010
với một mốc cực kỳ quan trọng đối với việc hội nhập của kinh tế Việt Nam
với thế giới, vào tháng 11/2006 Việt Nam chính thức trở thành thành viên của
Tổ chức Thương mại Thế giới WTO.
Từ những ngày đầu tiên đi vào hoạt động tháng 07/2000, có 3 cơng ty niêm
yết trên Sàn Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSTC sau
này đổi thành Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phồ Hồ Chí Minh – HOSE)
với vốn hóa thị trường chỉ đạt 459.24 tỷ, đến thời điểm Việt Nam gia nhập
WTO tháng 11/2006 có 50 cơng ty niêm yết với vốn hóa là 52,513.62 tỷ. Mức
tăng trưởng trong giai đoạn 2000 – 2006 rõ ràng là tương đối nhanh nhưng kể
từ 2006 trở đi thì mức độ phát triển của thị trường cịn ấn tượng hơn, tính đến
31/12/2009, đã có 200 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ niêm yết với tổng vốn hóa
là 497,629.57 tỷ đồng. Trong giai đoạn này, số lượng tài khoản chứng khoán
của các nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngồi đều gia tăng nhanh
chóng.
Mục đích của luận văn này vì vậy nhằm kiểm định giả thuyết hiệu quả dạng
yếu đối với thị trường chứng khoán của Việt Nam cho giai đoạn từ 2000 –
2010 với câu hỏi nghiên cứu là thị trường chứng khốn Việt Nam có tuân
theo giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu hay không? Với việc bao gồm cả
giai đoạn phát triển sôi động và mạnh mẽ kể từ khi Việt Nam hội nhập chính
thức với kinh tế tồn cầu tháng 11/2006 đến nay, luận văn cố gắng tìm hiểu
mức độ hiệu quả của thị trường trong bối cảnh mới, nhằm đưa ra những đề
Chương 1 – Giới thiệu

khoa luan, tieu luan8 of 102.


Tai lieu, luan van9 of 102.

3

xuất chính sách có ý nghĩa đối với phát triển kinh tế của Việt Nam nói chung
và thị trường vốn nói riêng.
1.3.

Phương pháp nghiên cứu
Luận văn này sẽ thực hiện kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường
chứng khoán Việt Nam, đầu tiên là bằng cách kiểm định tính ngẫu nhiên của
chuỗi dữ liệu giá như là một trong những điều kiện quan trọng của giả thuyết
thị trường hiệu quả. Nếu chuỗi dữ liệu giá ủng hộ giả thuyết, có thể đi đến kết
luận rằng thị trường chứng khốn Việt Nam có hiệu quả ít nhất là dạng yếu.
Nếu chuỗi dữ liệu khơng ủng hộ giả thuyết, hay chuỗi dữ liệu là không ngẫu
nhiên, bài luận văn sẽ tiếp tục kiểm định tính có thể phán đốn của chuỗi dữ
liệu giá thơng qua các kiểm định về quy tắc giao dịch theo phân tích kỹ thuật.

1.4.

Nội dung nghiên cứu
Luận văn gồm có 5 chương: Chương 1 giới thiệu về luận văn bao gồm bối
cảnh nghiên cứu, các vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu. Chương 2
trình bày cơ sở lý thuyết của luận văn. Chương 3 trình bày phương pháp
nghiên cứu và nguồn dữ liệu. Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu.
Chương 5 rút ra kết luận và đề xuất những kiến nghị chính sách.

Chương 1 – Giới thiệu
khoa luan, tieu luan9 of 102.


Tai lieu, luan van10 of 102.

CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Có nhiều phương pháp tiếp cận để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị
trường. Luận văn này sử dụng nền tảng cơ sở của hai lý thuyết quan trọng
trong tài chính là Lý thuyết Bước đi Ngẫu nhiên và Giả thuyết Thị trường
Hiệu quả để lựa chọn ra những kiểm định thích hợp.
2.1.

Lý thuyết Bước đi Ngẫu nhiên (Random Walk Theory)
Lý thuyết Bước đi Ngẫu nhiên nói rằng các biến động giá cổ phiếu không
tuân theo bất kỳ hình mẫu hoặc xu hướng nào và lịch sử giá q khứ của cổ
phiếu khơng có trí nhớ, do vậy không thể sử dụng để dự báo giá cổ phiếu
trong tương lai.

Malkiel (1999) đã giải thích những logic đằng sau luận

điểm này là bởi vì “khi dịng chảy thơng tin không bị ngăn cản và thông tin
ngay lập tức phản ánh vào giá cổ phiếu thì giá của ngày mai sẽ chỉ phản ánh
tin tức của ngày mai và độc lập với những biến động giá của ngày hôm nay.
Bên cạnh đó, tin tức theo định nghĩa là khơng dự đoán được, và kết quả là
biến động giá cổ phiếu cũng khơng thể dự đốn được và ngẫu nhiên”.
Fama (1965) lại cho rằng lý thuyết bước đi ngẫu nhiên thực tế bao gồm hai
giả thuyết riêng biệt: (1) những biến động giá kế tiếp là độc lập, và (2) những
biến động giá tuân theo một phân phối xác suất. Chi tiết hơn, Campbell và các
tác giả khác (1997) chỉ ra ba loại giả thuyết bước đi ngẫu nhiên. Giả thuyết 1
(RW1) với giả định những biến động là phân phối xác suất độc lập và đồng
nhất (IID). Tuy nhiên giả thuyết này thiếu sự linh hoạt cần thiết để thích ứng
với những sự đổi thay của kinh tế, xã hội bởi vì tính đồng nhất. Giả thuyết 2
(RW2) đã nới lỏng giả định IID thành phân phối xác suất độc lập mà không
cần đồng nhất, và như vậy RW1 là một trường hợp đặc biệt của RW2. Giả

khoa luan, tieu luan10 of 102.


Tai lieu, luan van11 of 102.

5

định về tính độc lập trong RW2 cũng có thể được nới lỏng tiếp để có được
RW3, là giả thuyết tổng quát nhất trong cả ba. RW3 giả định rằng những biến
động giá là không tương quan và bao gồm cả RW1 và RW2 như là những
trường hợp đặc biệt.
Để chấp nhận hay bác bỏ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, chúng ta phải có
chứng cứ thống kê để tìm hiểu có thật sự giá cả trong tương lai của cổ phiếu
là độc lập với những biến động giá trong lịch sử. Trong những phần sau thì
chúng ta cũng thấy rõ sự liên quan giữa lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và giả
thuyết thị trường hiệu quả. Thật ra thì hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm
kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả (đặc biệt là đối với dạng yếu) đều
dựa trên RW3.
2.2.

Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)
Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) là một trong những hòn đá tảng của
tài chính hiện đại. Nó cũng là nguồn cơn tranh luận của các nhà kinh tế cũng
như các chuyên gia tài chính. EMH nói rằng tại bất kỳ thời điểm nào, giá cổ
phiếu đã phản ánh hết tất cả thông tin sẵn có.
Khái niệm về EMH xuất hiện trong những năm 1960 từ luận án tiến sỹ của
Eugene Fama, người đã lập luận một cách mạnh mẽ rằng trong một thị trường
năng động bao gồm nhiều nhà đầu tư hiểu biết và được thông tin đầy đủ, cổ
phiếu sẽ được định giá đúng và phản ánh hết tất cả thông tin sẵn có. Định
nghĩa kỹ càng về EMH được đưa ra trong một bài báo của Fama (1965), “một

thị trường hiệu quả được định nghĩa là một thị trường mà ở đó có một số
lượng lớn cá nhân duy lý, tối đa hóa lợi nhuận bằng cách tích cực cạnh tranh,
cố gắng dự doán giá tương lai của từng cổ phiếu, và những thông tin quan
Chương 2 – Cơ sở lý thuyết

khoa luan, tieu luan11 of 102.


Tai lieu, luan van12 of 102.

6

trọng là gần như có sẵn miễn phí với tất cả những người tham gia. Trong một
thị trường hiệu quả, cạnh tranh giữa rất nhiều người tham gia hiểu biết sẽ dẫn
đến một kết cục mà ở đó, vào một thời điểm bất kỳ, giá cổ phiếu đã phản ánh
hết những tác động của thông tin dựa vào những sự kiện đã diễn ra và cả
những sự kiện mà tại thời điểm đó, thị trường kỳ vọng sẽ diễn ra trong tương
lai. Hay nói cách khác, trong một thị trường hiệu quả, tại bất kỳ thời điểm
nào, giá thực tế của một cổ phiếu chính là một dự báo tốt nhất cho giá trị nội
tại của chính nó”. Như vậy, EMH có hàm ý rất thâm thúy khi chúng ta đều
biết hầu hết các nhà đầu tư khi mua hoặc bán cổ phiếu đều giả định rằng cổ
phiếu họ mua có giá trị cao hơn giá phải trả hoặc cổ phiếu họ bán có giá trị
thấp hơn giá bán. Tuy nhiên, thị trường là hiệu quả và giá hiện tại đã phản ánh
hết tất cả thông tin, là kỳ vọng hợp lý nhất về giá trị nội tại của cổ phiếu, do
đó việc mua hoặc bán cổ phiếu nhằm chiến thắng thị trường sẽ chẳng có ý
nghĩa gì cả vì việc kiếm được lợi nhuận vượt trội hoàn toàn phụ thuộc vào
may rủi.
Fama (1965, 1970) đưa ra cách phân loại mức độ hiệu quả theo các dạng yếu,
trung bình, mạnh căn cứ vào mức độ tương đối của các nguồn thơng tin sẵn
có. Có ba dạng EMH như sau:

(1)

Giả thuyết dạng yếu nói rằng giá cổ phiếu đã phản ánh tất cả những
thơng tin có được từ dữ liệu giao dịch thị trường như giá lịch sử, khối
lượng giao dịch. Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng yếu, thì
chun ngành phân tích kỹ thuật, phương pháp xác định xu hướng và
biến động giá cổ phiếu trong tương lai dựa vào dữ liệu giá trong quá
khứ là vô dụng. Giá cả sẽ chỉ tuân theo những bước đi ngẫu nhiên mà
thôi.

Chương 2 – Cơ sở lý thuyết
khoa luan, tieu luan12 of 102.


Tai lieu, luan van13 of 102.

(2)

7

Giả thuyết dạng trung bình nói rằng tất cả những thơng tin được cơng
bố rộng rãi liên quan đến các công ty và triển vọng của công ty đã được
phản ánh đầy đủ vào giá. Những thơng tin này, ngồi những dữ liệu
giao dịch thị trường, cịn bao gồm những thơng tin cơ bản về tình hình
kinh doanh, sản phẩm, sản xuất, phân phối, quản lý, kế tốn, tài chính,
dự phóng lợi nhuận liên quan đến công ty. Nếu thị trường tuân theo
hiệu quả dạng trung bình, thì chun ngành phân tích cơ bản, phương
pháp tìm kiếm giá trị nội tại của doanh nghiệp thơng qua các dữ kiện cơ
bản để mua những cổ phiếu được định giá thấp, bán những cổ phiếu
được định giá cao, cũng khơng giúp được các nhà đầu tư tìm kiếm lợi

nhuận.

(3)

Giả thuyết dạng mạnh nói rằng giá cổ phiếu đã phán ánh tất cả thông
tin liên quan đến công ty bao gồm cả thông tin công bố rộng rãi lẫn
thông tin nội bộ. Hiệu quả dạng mạnh hàm ý rằng ngay cả những nhà
đầu tư giao dịch dựa trên thơng tin nội gián cũng khơng thể nào tìm
kiếm được lợi nhuận vượt trội. Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng
mạnh, thì thơng tin nội bộ cũng khơng có tác dụng gì.

Nghịch lý của EMH là ở chỗ nếu như mọi nhà đầu tư đều tin tưởng rằng thị
trường là hiệu quả, thì thị trường sẽ khơng hiệu quả bởi vì sẽ chẳng có ai nỗ
lực phân tích cổ phiếu. Như vậy, tính hiệu quả của thị trường phụ thuộc vào
những người tham gia thị trường cố gắng tìm kiếm những cổ phiếu tồn tại sự
không hiệu quả để mua hoặc bán nhằm tìm kiếm lợi nhuận vượt trội.
Luận văn này sẽ dựa vào những nền tảng của hai lý thuyết bao gồm Lý thuyết
bước đi ngẫu nhiên và Giả thuyết thị trường hiệu quả để thực hiện các kiểm
định thống kê cũng như các phép thử thông qua các cơng cụ phân tích kỹ
Chương 2 – Cơ sở lý thuyết
khoa luan, tieu luan13 of 102.


Tai lieu, luan van14 of 102.

8

thuật để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt
Nam.
2.3.

Vấn đề đồng kiểm định
Chúng ta đã biết là dựa các giả định khác nhau về tập hợp các thông tin, thị
trường có thể được nghiên cứu theo các dạng hiệu quả khác nhau. Đã có rất
nhiều nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả thị trường theo các dạng khác nhau.
Tuy nhiên, có một thực tế phải thừa nhận là khơng có một cách tiếp cận chuẩn
mực nào khiến cho việc kiểm định tính hiệu quả trở nên khó khăn. Fama
(1970) đã chỉ ra vấn đề này liên quan đến sự mơ hồ trong định nghĩa của từ
“phản ánh hoàn toàn”: “việc định nghĩa rằng trong một thị trường hiệu quả
giá phản ánh hồn tồn các thơng tin sẵn có q chung chung cho nên khơng
có phương pháp thực nghiệm để có thể kiểm định được. Để các mơ hình có
thể kiểm định được, thì quá trình hình thành nên giá cũng phải được xác định
rõ. Về cơ bản thì chúng ta phải định nghĩa chính xác hơn “phản ánh hồn
tồn” nghĩa là gì. Vì vậy, Fama (1991) đề xuất rằng tính hiệu quả thị trường
phải được kiểm định đồng thời với một mơ hình định giá cân bằng. Tuy
nhiên, đồng kiểm định thị trường hiệu quả và một mơ hình định giá tài sản
gây ra nhiều rắc rối cho các nhà nghiên cứu thực nghiệm bởi vì quá rất nhiều
bất đồng và tranh cãi liên quan đến tính đúng đắn của các mơ hình lợi nhuận
kỳ vọng khác nhau. Như Hawawini và Keim (1997) đã kết luận rằng khơng
có một kiểm định nào trong tài chính đủ hiệu lực để phân biệt giữa tính khơng
hiệu quả thị trường và một mơ hình định giá tài sản tồi.
Vấn đề đồng kiểm định tuy vậy không làm cho các nghiên cứu thực nghiệm
về tính hiệu quả thị trường giảm ý nghĩa đi. Theo Fama (1991), những nghiên
cứu như vậy ít nhất cũng giúp nâng cao sự hiểu biết của chúng ta về hành vi
Chương 2 – Cơ sở lý thuyết

khoa luan, tieu luan14 of 102.


Tai lieu, luan van15 of 102.

9

hay biến động giá cổ phiếu qua thời gian mặc dù khơng kỳ vọng có thể xác
định được một cách chính xác mức độ hiệu quả của thị trường.
2.4.

Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả
Như đã đề cập ở phần trên, thị trường hiệu quả được chia thành ba dạng: dạng
yếu, dạng trung bình và dạng mạnh. Đến Fama (1991), những dạng này được
điều chỉnh theo hướng tổng quát hơn. Kiểm định dạng yếu nhằm tìm hiểu khả
năng sử dụng dữ liệu biến động giá quá khứ để dự đoán giá tương lai được
tổng qt hóa thành những kiểm định cho tính có thể dự báo được biến động
(hay lợi nhuận) cổ phiếu.
Đối với những kiểm định dạng trung bình và dạng mạnh, Fama (1991) đề
xuất thay đổi tên gọi. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình liên
quan đến mức độ nhanh chóng giá phản ánh những thơng tin được cơng bố
bây giờ được đổi thành nghiên cứu sự kiện (event studies). Kiểm định thị
trường hiệu quả dạng mạnh nghiên cứu về vấn đề có hay khơng có lợi nhuận
vượt trội đối với những nhà đầu tư giao dịch dựa trên thông tin nội gián và
được đổi tên thành những kiểm định cho thơng tin nội bộ.
Có rất nhiều nghiên cứu đã thực hiện để kiểm định cả ba dạng, đặc biệt là
dạng yếu và dạng mạnh. Tuy nhiên, trong phạm vi luận văn này, phần tiếp
theo sẽ đề cập đến những vấn đề liên quan của kiểm định dạng yếu – hay
kiểm định khả năng dự báo biến động.

2.5.

Kiểm định khả năng dự báo biến động (kiểm định dạng yếu)
Phần lớn các kiểm định cho hiệu quả dạng yếu đều cố gắng tìm hiểu xem khả

năng sử dụng biến động giá trong quá khứ để dự báo biến động giá trong
Chương 2 – Cơ sở lý thuyết

khoa luan, tieu luan15 of 102.


Tai lieu, luan van16 of 102.

10

tương lai. Nếu giá tuân theo xu hướng khơng ngẫu nhiên, thì những biến động
giá chứng khốn phụ thuộc lẫn nhau và do đó có thể tìm ra cách thức để sử
dụng dữ liệu quá khứ dự báo tương lai và kiếm được lợi nhuận. Nếu giá có xu
hướng ngẫu nhiên, những sự biến động của giá là độc lập lẫn nhau, và do đó
khơng thể sử dụng dữ liệu lịch sử để dự báo biến động giá trong tương lai.
Như vậy, mục đích của kiểm định hiệu quả dạng yếu sẽ là kiểm định giả
thuyết những sự biến động của giá là độc lập lẫn nhau. Sự độc lập, hay không
phụ thuộc lẫn nhau của giá cổ phiếu chính là một trong những ý tưởng chủ
đạo của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên. Do vậy, kiểm định giả thuyết bước đi
ngẫu nhiên thực tế đã được sử dụng để kiểm định hiệu quả dạng yếu của thị
trường. Tuy nhiên, trong một vài trường hợp thì chứng cứ thống kê ủng hộ
cho tính chất khơng ngẫu nhiên của biến động giá cổ phiếu chưa đủ để kết
luận tính khơng hiệu quả dạng yếu của thị trường.
Rất nhiều nghiên cứu trong các thị trường chứng khoán khác nhau xem việc
kiểm định hiệu quả dạng yếu chính là kiểm định giả thuyết bước đi ngẫu
nhiên (random walk hypothesis) bằng cách suy luận rằng khi mà giá chứng
khoán khơng tn theo bước đi ngẫu nhiên, thì thị trường được coi như là
không hiệu quả dạng yếu.
Tuy nhiên, việc bác bỏ mơ hình bước đi ngẫu nhiên đối với một thị trường cụ
thể chưa đủ để kết luận tính khơng hiệu quả của thị trường đó (Lo và

MacKinlay, 1988). Trong khi thị trường hiệu quả dạng yếu thể hiện sự khơng
thể dự đốn được của giá chứng khốn thì giả thuyết bước đi ngẫu nhiên hàm
ý về sự ngẫu nhiên của sự biến động giá. Nếu giả thuyết bước đi ngẫu nhiên
là đúng, thì giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cũng đúng và do vậy phân
tích kỹ thuật sẽ khơng có ý nghĩa trong việc dự báo giá chứng khoán. Nếu giả
Chương 2 – Cơ sở lý thuyết
khoa luan, tieu luan16 of 102.


Tai lieu, luan van17 of 102.

11

thuyết bước đi ngẫu nhiên là sai, thì hoặc là thị trường hiệu quả dạng yếu
hoặc có thể là chúng ta có một mơ hình cân bằng khơng tốt. Như vậy, vẫn có
thể tồn tại trường hợp khi mà một thị trường không tuân theo bước đi ngẫu
nhiên nhưng vẫn đáp ứng hiệu quả dạng yếu. Trong trường hợp, thị trường
thực sự không hiệu quả dạng yếu thì các quy tắc phân tích kỹ thuật phải cho
thấy mức độ nào đó của việc có thể dự báo giá chứng khoán. Giả thuyết thị
trường hiệu quả dạng yếu do vậy có thể được kiểm định một cách đầy đủ
bằng việc xem xét cả 2 yếu tố bao gồm tính ngẫu nhiên và tính có thể dự báo
của giá chứng khoán.
Để kiểm định hiệu quả dạng yếu cho thị trường chứng khoán Việt Nam, luận
văn này đầu tiên sẽ kiểm định tính ngẫu nhiên của giá chứng khoán. Nếu thị
trường chứng khoán Việt Nam tuân theo giả thuyết bước đi ngẫu nhiên, rõ
ràng có thể kết luận được là thị trường cũng tuân theo hiệu quả dạng yếu.
Ngược lại, nếu giá chứng khốn khơng ngẫu nhiên, luận văn sẽ tiếp tục kiểm
định khả năng áp dụng và hiệu lực của phân tích kỹ thuật trong việc dự báo
giá và lợi nhuận của chứng khoán. Nếu chuỗi giá chứng khốn chứng tỏ được
tính có thể dự báo, rõ ràng có thể kết luận được là thị trường khơng tuân theo

giả thuyết thị trường hiệu quả ngay ở dạng yếu.
Bên cạnh việc có thể kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả bằng các
phương pháp thống kê thì cịn có thể thực hiện bằng cách kiểm định trực tiếp
các nguyên tắc đầu tư một cách máy móc (Fama, 1965). Những cách kiểm
định phổ biến nhất đối với giả thuyết bước đi ngẫu nhiên sẽ được đề cập đến
ở phần tiếp theo cùng với việc kiểm định dựa vào nguyên tắc của phân tích kỹ
thuật.

Chương 2 – Cơ sở lý thuyết
khoa luan, tieu luan17 of 102.


Tai lieu, luan van18 of 102.

CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Những kiểm định thích hợp để kiểm định tính ngẫu nhiên cũng như cách tiếp
cận theo phân tích kỹ thuật để kiểm định tính có thể dự báo sẽ được trình bày
ở chương này. Thống kê mơ tả chuỗi dữ liệu cũng được thực hiện.
3.1.

Kiểm định tính ngẫu nhiên
3.1.1. Tổng quan
Một trong những cách trực tiếp nhất để kiếm định giả thuyết bước đi ngẫu
nhiên là kiểm tra tương quan chuỗi trong các biến động giá cổ phiếu. Đối với
thị trường chứng khoán, tương quan chuỗi thể hiện xu hướng biến động giá
trong tương lai tương quan với biến động giá trong quá khứ. Nếu tương quan
chuỗi là dương hay đồng biến thì những biến động tăng (hoặc giảm) sẽ có xu
hướng tiếp tục là những biến động tăng (hoặc giảm). Ngược lại, nếu tương
quan chuỗi là âm hay nghịch biến thì những biến động tăng (hoặc giảm) sẽ có
xu hướng tiếp tục là những biến động giảm (hoặc tăng). Box và Pierce (1970)

đề xuất sử dụng thống kê Portmanteau, hay còn được gọi là thống kê Q trong
kiểm định Q để tìm hiểu mức độ tương quan chuỗi đối với biến động giá cổ
phiếu. Ljung và Box (1978) thay đổi một chút đối với thống kê Q để tăng tính
hiệu lực của kiểm định trong các mẫu hữu hạn, kiểm định này được biết đến
với tên gọi là kiểm định LB)
Kết quả của những kiểm định này có thể làm sáng tỏ tính chất chuỗi thời gian
của biến động giá cổ phiếu với một mức ý nghĩa của các kiểm định thống kê.
Nếu tự tương quan gần bằng không, các biến động giá được xem như là độc
lập lẫn nhau, hay tuân theo bước đi ngẫu nhiên. Ngược lại, sự tồn tại của tự

khoa luan, tieu luan18 of 102.


Tai lieu, luan van19 of 102.

13

tương quan sẽ bác bỏ giả thuyết bước đi ngẫu nhiên của biến động giá chứng
khốn.
Kiểm định về tính dừng hay tính ổn định (stationarity) cũng được sử dụng
phổ biến trong nghiên cứu về giả thuyết bước đi ngẫu nhiên mà trong số đó là
kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test). Kiểm định nghiệm đơn vị được nêu
ra lần đầu tiên bởi Dickey và Fuller (1979). Mặc dù vậy, Gujarati (2003) nhận
xét hầu hết các kiểm định Dickey Fuller có hiệu lực thấp bởi vì nhiều khi nó
cho kết quả nghiệm đơn vị trong khi lại không phải như vậy.
Lo và MacKinlay (1988) đã phát triển ra một kiểm định mới, gọi là kiểm định
sai biệt phương sai (variance ratio test), còn được gọi là kiểm định LOMAC
sau này được sử dụng rất nhiều trong các nghiên cứu định lượng về hiệu quả
thị trường và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên của biến động giá cổ phiếu. Ý
tưởng đằng sau kiểm định LOMAC là nếu một chuỗi tuân theo quy tắc bước

đi ngẫu nhiên, phương sai của sai biệt bậc q sẽ bằng q lần phương sai của sai
biệt bậc nhất. Kiểm định LOMAC đã được chứng minh rằng có độ tin cậy và
hiệu lực hơn kiểm định Dickey Fuller và kiểm định Box Pierce.
3.1.2. Lựa chọn kiểm định
Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), một trong những cách kiểm định
trực quan nhất của giả thuyết thị trường hiệu quả là kiểm tra tương quan chuỗi
hay chính là sự tương quan giữa hai quan sát trong chuỗi biến động chứng
khoán ở các thời điểm khác nhau. Kiểm định Portmanteau, cũng được gọi là
kiểm định tự tương quan sẽ được thực hiện đầu tiên. Tự tương quan là một
trong những tính chất hay được quan tâm khi nghiên cứu về chuỗi thời gian.
Một chuỗi thời gian được xem như là tuân theo bước đi ngẫu nhiên khi tất cả
Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu
khoa luan, tieu luan19 of 102.


Tai lieu, luan van20 of 102.

14

những chỉ số tự tương quan đều bằng không. Để kiểm định sự tương quan của
các quan sát trong chuỗi thời gian, chúng ta sẽ sử dụng một thống kê được
đưa ra lần đầu tiên bởi Ljung và Box (1978). Tuy nhiên, kiểm định Ljung Box
chỉ thực sự hiệu quả khi dùng để phát hiện những phụ thuộc tuyến tính, đối
với những phụ thuộc phi tuyến thì thống kê Ljung Box khơng đưa ra được
chứng cứ. Như vậy, với một chuỗi thời gian có những tính chất phụ thuộc
dạng phi tuyến thì việc sử dụng những kiểm định khác là cần thiết (ví dụ như
kiểm định BDS của Brock, Dechert và Sheinkman (1987)). Nói cách khác,
nếu kiểm định Ljung-Box bác bỏ giả thuyết rằng không có tự tương quan
trong chuỗi dữ liệu, hay đồng ý sự tồn tại của phụ thuộc tuyến tính, thì kiểm
định BDS không cần phải được thực hiện thêm nữa. Trong trường hợp kiểm

định Ljung-Box không bác bỏ được giả thuyết không, lúc này chúng ta phải
tiếp tục làm kiểm định BDS để kiểm tra cho phụ thuộc phi tuyến. Trong bài
luận văn này, chỉ có kiểm định Ljung-Box được thực hiện và mô tả chi tiết ở
phần tiếp theo.
Kiểm định sai biệt phương sai được giới thiệu lần đầu bởi Lo và MacKinlay
(1988) với tính hiệu lực và đáng tin cậy đã được chứng minh và sử dụng rộng
rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm đối với các chuỗi biến động giá cổ
phiếu không tuân theo phân phối chuẩn sẽ được thực hiện. Hầu hết các chuỗi
dữ liệu thời gian về chỉ số chứng khốn đều có phương sai biến thiên
(heteroskedasticity) mà kiểm định LOMAC lại có độ tin cậy cao hơn các
kiểm định khác như Ljung-Box hay kiểm định Dickey Fuller đối với cả những
chuỗi phương sai không đổi và phương sai biến thiên. Bên cạnh đó, như đề
cập ở phần mô tả dữ liệu, chuỗi biến động theo tuần khơng tn theo phân
phối chuẩn và do đó việc lựa chọn kiểm định LOMAC là phù hợp nhất.

Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu
khoa luan, tieu luan20 of 102.


Tai lieu, luan van21 of 102.

15

3.1.3. Kiểm định Ljung – Box
Chúng ta có thể kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả bằng cách kiểm định
đồng thời tất cả các sự tự tương quan của một chuỗi biến động giá cổ phiếu
đều bằng khơng, lúc đó chuỗi dữ liệu sẽ tuân theo bước đi ngẫu nhiên. Một
chỉ báo đo lường mức độ tương quan hay phụ thuộc lẫn nhau giữa các quan
sát của chuỗi số liệu được tính bởi cơng thức dưới đây:

Với

là hệ số tương quan bậc k,

là biến động giá tại thời điểm t, k là

khoảng cách thời gian giữa hai quan sát.

là chênh lệch giữa logarithm tự

nhiên của chỉ số chứng khoán theo tuần.
Để kiểm định giả thuyết tất cả hệ số tương quan đều đồng thời bằng 0, thống
kê Ljung Box Q được sử dụng. Dựa vào thống kê Portmanteau trong kiểm
định của Box và Pierce (1970) thì Ljung và Box đã điều chỉnh để có thống kê
Q được tính như sau:

Với m là khoảng cách độ trễ được lựa chọn để kiểm định và T là cỡ mẫu.
Chúng ta có giả thuyết khơng và giả thuyết một:

Nguyên tắc quyết định là bác bỏ

nếu

với

của phân phối chi

bình phương với m bậc tự do. Trong thực tế thì việc lựa chọn một m cụ thể
nào đó có thể ảnh hưởng đến tính hiệu lực của thống kê

. Nếu m q

nhỏ thì có thể kiểm định bỏ sót những sự tương quan với độ trễ dài hơn. Nếu

Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu
khoa luan, tieu luan21 of 102.


Tai lieu, luan van22 of 102.

16

m quá lớn thì kiểm định sẽ giảm đi tính hiệu lực đáng kể như Campbel và các
tác giả khác (1997). Để giải quyết vấn đề này, chúng ta sẽ sử dụng
như gợi ý bởi Tsay (2005) để gia tăng độ tin cậy của kiểm định.
3.1.4. Kiểm định LOMAC
Kiểm định sai biệt phương sai hay kiểm định LOMAC được đưa ra lần đầu
tiên bởi Lo và MacKinlay (1988) dựa trên lập luận là với giả thuyết thị trường
hiệu quả, những biến động giá cổ phiếu khơng có tương quan chuỗi với nhau
và phương sai của những biến động ngẫu nhiên này là tuyến tính. Nói cách
khác, nếu logarithm tự nhiên của một chuỗi thời gian là ngẫu nhiên, phương
sai của sai biệt bậc q sẽ bằng q lần phương sai của sai biệt bậc nhật. Như vậy,
nếu chúng ta có một chuỗi (nq+1) quan sát bao gồm những giá trị X0, X1, …,
Xnq tại những thời điểm đều nhau, thì phương sai của (Xt-Xt-q) sẽ bằng q lần
phương sai của (Xt-Xt-1) nếu giả thuyết thị trường hiệu quả được tuân thủ.
Kiểm định LOMAC sử dụng tỷ số phương sai được tính như cơng thức dưới
đây:

Với

là phương sai của sai biệt bậc q và

là phương sai của sai

biệt bậc nhất. Kiểm định LOMAC với giả thuyết khơng là VR(q) bằng 1. Nếu
VR(q) lớn hơn 1 thì tồn tại tương quan chuỗi đồng biến còn nếu VR(q) nhỏ
hơn 1 thì có tương quan chuỗi nghịch biến trong chuỗi dữ liệu.
Lo và MacKinlay tính tốn giá trị của

và

như sau:

Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu
khoa luan, tieu luan22 of 102.


Tai lieu, luan van23 of 102.

17

Với

Và

Với giả định phương sai khơng đổi (homoskedasticity), thống kê được chuẩn
hóa Z(q) được tính như sau:

Với

Lo và MacKinlay (1988) cũng đưa ra một thống kê Z* phù hợp và có hiệu
lực với các giả định phương sai thay đổi (heteroskedasticity):

Với

Và

Trong một nghiên cứu khác bằng cách sử dụng mô phỏng Monte-Carlo, Lo và
MacKinlay (1989) đã chứng minh rằng việc sử dụng Z* cho kết quả tốt hơn
Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu
khoa luan, tieu luan23 of 102.


Tai lieu, luan van24 of 102.

18

đối với những mẫu giới hạn, và kiểm định LOMAC làm tốt hơn các kiểm
định khác như Ljung-Box đối với tương quan chuỗi và Dickey Fuller đối với
nghiệm đơn vị.
3.2.

Kiểm định tính có thể dự báo
Ngược vào giả thuyết thị trường hiệu quả, trường phái phân tích kỹ thuật tin
tưởng rằng xu hướng trong quá khứ của thị trường có thể được sử dụng để dự
báo giá tương lai của cổ phiếu như một câu trích dẫn “thế giới có thể tìm kiếm
tương lai trong quá khứ”. Phân tích kỹ thuật, do vậy là một q trình phân
tích giá cả q khứ và những dữ kiện thống kê về giao dịch chứng khoán
nhằm xác định giá cả tương lai. Những nền móng đầu tiên của phân tích kỹ
thuật được khởi xướng bởi Charles Dow từ cuối thế kỷ thứ 19 và ngay cả ở

Việt Nam bây giờ được rất nhiều nhà đầu tư tổ chức lẫn cá nhân ưa chuộng và
tin tưởng.
Ý tưởng quan trọng nhất trong phân tích kỹ thuật là giả định rằng giá cổ phiếu
biến động theo một xu hướng tồn tại trong một khoảng thời gian dài và lịch sử
sẽ tự nó lặp lại. Những nhà phân tích kỹ thuật, hay cịn gọi là những nhà phân
tích đồ thị, tin tưởng rằng chỉ với việc nghiên cứu đồ thị và những thông tin
liên quan như xu hướng hiện tại, các mức giá cao, thấp, mở cửa, đóng cửa,
các ngưỡng kháng cự và hỗ trợ cũng như khối lượng giao dịch liên quan, có
thể dự báo được giá cổ phiếu.
Những bằng chứng cho tính hiệu quả của phân tích kỹ thuật và trường phái
đầu tư theo phân tích kỹ thuật có ý nghĩa rất quan trọng, thậm chí là sống cịn
đối với giả thuyết thị trường hiệu quả. Như đã đề cập, phân tích kỹ thuật và
giả thuyết thị trường hiệu quả trái ngược hồn tồn với nhau, vì vậy chấp
Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu

khoa luan, tieu luan24 of 102.


Tai lieu, luan van25 of 102.

19

nhận cái này đi kèm với việc bác bỏ cái kia và ngược lại. Vì vậy, đã có nhiều
nghiên cứu cố gắng kiểm định tính hiệu quả thị trường bằng cách kiểm định
những chiến lược đầu tư khác nhau theo trường phái phân tích kỹ thuật. Kiểm
định những chiến lược đầu tư theo các quy tắc phân tích kỹ thuật xác định
xem thử nếu giao dịch cổ phiếu dựa theo các quy tắc mà phân tích kỹ thuật
chỉ ra có hiệu quả hay có lợi nhuận vượt trội hơn việc mua và nắm giữ thông
tường. Nếu giao dịch theo quy tắc có thể giúp kiếm được nhiều lợi nhuận hơn
thì thị trường được xem như là khơng hiệu quả và ngược lại.

Có rất nhiều ngun tắc giao dịch theo phân tích kỹ thuật đã được kiểm định
theo các nguyên tắc thống kê chuẩn mực mà cụ thể là trong bài nghiên cứu
của Brock và các tác giả khác (1992) bằng cách kiểm định nguyên tắc giao
dịch theo các đường trung bình di động – một trong những nguyên tắc đơn
giản và hiệu quả nhất.
Nguyên tắc giao dịch theo tín hiệu của đường trung bình di động là một trong
những nguyên tắc cơ bản nhất trong phân tích kỹ thuật và được chứng minh là
mang lại kết quả tương đối ổn định.
Trung bình động chính là trung bình của các mức giá các thời điểm trước và
liên tục điều chỉnh theo thời gian khi một mức giá mới sẽ thay thế cho mức
giá cũ nhất. Ý tưởng đằng sau của đường trung bình động là nó thể hiện một
xu hướng nào đó của giá hay đường đi của giá chứng khốn. Ngun tắc giao
dịch theo tín hiệu của đường trung bình di động sẽ bao gồm ít nhất hai đường
trung bình di động (MA), một ngắn hạn và một dài hạn. Mối quan hệ giữa hai
hai đường MA ngắn hạn và MA dài hạn sẽ tạo ra những tín hiệu mua và bán
thích hợp. Khi đường MA ngắn hạn cắt đường MA dài hạn từ dưới lên thì sẽ
Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu
khoa luan, tieu luan25 of 102.