Tài liệu Vận Dụng Các Mô Hình Định Giá Danh Mục Đầu Tư Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Tai lieu, luan van1 of 102.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
--------------------

Lê Thị Mỹ Dung

VẬN DỤNG CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ DANH MỤC
ĐẦU TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012

khoa luan, tieu luan1 of 102.


Tai lieu, luan van2 of 102.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
--------------------

Lê Thị Mỹ Dung

VẬN DỤNG CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ DANH MỤC
ĐẦU TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành :

Kinh tế Tài chính - Ngân hàng

Mã số

60340201

:

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. Nguyễn Văn Sĩ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012

khoa luan, tieu luan2 of 102.


Tai lieu, luan van3 of 102.

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Vận dụng mơ hình Carhart để định giá danh mục đầu tư
trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của riêng tơi. Luận
văn là kết quả của việc nghiên cứu độc lập. Các số liệu trong luận văn được sử dụng
trung thực từ các nguồn hợp pháp và đáng tin cậy.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 12 năm 2012.
Tác giả luận văn

Lê Thị Mỹ Dung

khoa luan, tieu luan3 of 102.


Tai lieu, luan van4 of 102.

ii

MỤC LỤC


LỜI CAM ĐOAN .....................................................................................Trang i
MỤC LỤC ........................................................................................................... ii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .................................................................. vi
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU .................................................................... vii
LỜI MỞ ĐẦU ..................................................................................................... 1
1. Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu .................................................................... 1
2. Mục đích nghiên cứu ........................................................................................ 2
3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .................................................................... 3
4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 3
5. Kết cấu của luận văn ........................................................................................ 3
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu ...................................... 4
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ DANH MỤC
ĐẦU TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ...................................... 5
1.1. Sơ lược về thị trường chứng khoán ............................................................... 5
1.1.1. Thị trường chứng khoán ......................................................................... 5
1.1.2. Cơ cấu và chức năng của thị trường chứng khoán ................................. 5
1.1.2.1. Thị trường chứng khoán sơ cấp ...................................................... 7
1.1.2.2 Thị trường chứng khoán thứ cấp ..................................................... 7

1.1.3. Các nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán ......................... 8
1.1.4. Các thành phần tham gia thị trường chứng khoán ................................. 9
1.2. Khái niệm về danh mục đầu tư ..................................................................... 9
1.3. Lý thuyết về các mơ hình định giá .............................................................. 10
1.3.1. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM ................................................... 10
1.3.1.1. Những giả định của mơ hình CAPM ............................................ 10
1.3.1.2. Nội dung của mơ hình CAPM ...................................................... 11

khoa luan, tieu luan4 of 102.


Tai lieu, luan van5 of 102.

iii

1.3.1.3. Ưu nhược điểm của mơ hình CAPM ............................................ 11
1.3.1.4. Triển khai mơ hình định giá CAPM trong thực tế ........................ 12
1.3.2. Mơ hình ba nhân tố của Fama – French ............................................... 12
1.3.3. Mơ hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ................................................ 14
1.3.4. Mục đích của các mơ hình ................................................................... 15
1.3.5. Theo dõi kết quả dự báo và đánh giá lại mơ hình đã sử dụng ............. 15
1.4. Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây .................................................... 15
1.4.1. Ứng dụng mơ hình Fama - French xây dựng danh mục đầu tư ở các
nước trên thế giới ........................................................................................... 15
1.4.2. Ứng dụng mơ hình Carhart xây dựng danh mục đầu tư ở các nước trên
thế giới ........................................................................................................... 20
1.4.3. Bài nghiên cứu của Fama - French tổng hợp các thị trường trên toàn thế
giới ................................................................................................................. 20
CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG VIỆC VẬN DỤNG CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH
GIÁ DANH MỤC ĐẦU TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

NAM .................................................................................................................. 23
2.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam .............................................................. 23
2.1.1. Thành tựu của thị trường chứng khoán Việt Nam qua 12 năm hoạt
động ................................................................................................................. 23
2.1.2. Khó khăn của thị trường chứng khốn Việt Nam hiện nay ................. 24
2.1.3. Những vấn đề tồn tại của thị trường chứng khoán Việt Nam .............. 26
2.1.3.1. Cơ sở pháp lý ................................................................................ 26
2.1.3.2. Công tác quản lý và giám sát ........................................................ 26
2.1.3.3. Các thành phần tham gia thị trường chứng khoán ........................ 27
2.1.3.4 Hoạt động kiểm toán ...................................................................... 28
2.2. Thực trạng việc vận dụng các mơ hình định giá danh mục đầu tư trên thị
trường chứng khoán Việt Nam ........................................................................... 29

khoa luan, tieu luan5 of 102.


Tai lieu, luan van6 of 102.

iv

2.2.1. Sự cần thiết phải có một mơ hình định giá trong đầu tư chứng khoán tại
Việt Nam ........................................................................................................ 29
2.2.1.1. Biến động trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....................... 29
2.2.1.2. Các phương pháp định giá trong đầu tư chứng khoán tại
Việt Nam .................................................................................................... 30
2.2.2. Những nghiên cứu về mơ hình định giá tại Việt Nam ......................... 31
CHƢƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ..................................................... 34
3.1. Mơ hình nghiên cứu .................................................................................... 34
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 35
3.3. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .......................................................... 37

3.3.1. Hậu quả của đa cộng tuyến hoàn hảo .................................................. 37
3.3.2. Hậu quả của đa cộng tuyến khơng hồn hảo ....................................... 38
3.4. Triển khai mơ hình hồi quy ......................................................................... 39
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU - GIẢI PHÁP CHO VIỆC VẬN
DỤNG CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ DANH MỤC ĐẦU TƢ TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................... 41
4.1. Tỷ suất sinh lợi giải thích ............................................................................ 41
4.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .......................................................... 43
4.2.1. Dữ liệu sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh .............. 43
4.2.2. Dữ liệu sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội ......................................... 44
4.3. Kết quả hồi quy theo các mơ hình ............................................................... 46
4.3.1. Hồi quy đơn biến .................................................................................. 46
4.3.2. Hồi quy đa biến .................................................................................... 48
4.4. Các gợi ý từ mơ hình ................................................................................... 49
4.4.1. Nhận xét kết quả hồi quy đa biến của hai sàn giao dịch chứng khoán . 49
4.4.2. Kiến nghị việc vận dụng các mơ hình định giá danh mục đầu tư trên thị
trường chứng khoán Việt Nam ...................................................................... 51

khoa luan, tieu luan6 of 102.


Tai lieu, luan van7 of 102.

v

4.5. Giải pháp hỗ trợ cho việc vận dụng các mơ hình định giá danh mục đầu tư
trên thị trường chứng khoán Việt Nam .............................................................. 53
4.5.1. Đối với thị trường chứng khoán chung ................................................ 53
4.5.2. Đối với hàng hóa trên thị trường chứng khốn .................................... 54
4.5.3. Đối với các nhà đầu tư ......................................................................... 56

4.5.4. Đối với hệ thống các cơng ty chứng khốn ......................................... 58
4.5.5. Đối với các công ty quản lý quỹ .......................................................... 59
4.5.6. Đối với Sở giao dịch chứng khoán và thị trường giao dịch chứng
khoán .............................................................................................................. 59
4.5.7. Đối với hệ thống lưu ký, đăng ký, bù trừ và thanh toán chứng khoán 60
KẾT LUẬN ....................................................................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................... 64
PHỤ LỤC .......................................................................................................... 66
Phụ lục 1: Thống kê dữ liệu tỷ suất sinh lợi giải thích của sàn giao dịch chứng
khốn thành phố Hồ chí Minh (HOSE, từ tháng 7/2003 đến tháng 11/2012, 113
tháng) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX, từ tháng 7/2008 đến tháng
11/2012, 53 tháng) .............................................................................................. 66
Phụ lục 2: Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................. 68
Phụ lục 3: Kết quả hồi quy ................................................................................. 69

khoa luan, tieu luan7 of 102.


Tai lieu, luan van8 of 102.

vi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT


Viết tắt

Viết đầy đủ

CAPM

Capital asset pricing model (mơ hình định giá tài
sản vốn)

FF3FM

Fama-French 3 Factor Model (mơ hình 3 nhân tố
Fama-French)

OTC

Over the counter (Thị trường chứng khoán phi tập
trung)

VNINDEX

Chỉ số thị trường chứng khoán của Việt Nam.

HNXINDEX

Chỉ số thị trường chứng khoán của Việt Nam bao
gồm các số mã chứng khoán được giao dịch tại Sở
Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.

HCM

Hồ Chí Minh

BVH

Mã chứng khốn của Tập đồn Bảo Việt.

VIC

Mã chứng khốn của Tập đồn VINGROUP.

MSN

Mã chứng khốn của Tập Đồn Masan.

PVF

Mã chứng khốn của Tổng Cơng ty Tài Chính Cổ
phần Dầu khí Việt Nam.

VCB

Mã chứng khốn của Ngân hàng TMCP Ngoại
thương Việt Nam.

NYSE

New York Stock Exchange (Sở giao dịch chứng
khoán New York)

NASDAQ

National

Association

of

Securities

Dealers

Automated Quotation System (một sàn giao dịch
chứng khoán Hoa Kỳ)
AMEX

American Stock Exchange (một trong những thị
trường chứng khoán quan trọng nhất ở Hoa Kỳ)

khoa luan, tieu luan8 of 102.


Tai lieu, luan van9 of 102.

vii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU


Bảng 4.1: Thống kê dữ liệu tỷ suất sinh lợi giải thích của hai sàn giao dịch chứng
khốn ........................................................................................................ Trang 41
Bảng 4.2: Ma trận tương quan theo dữ liệu sàn giao dịch chứng khốn thành phố
Hồ Chí Minh ....................................................................................................... 43
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy phụ các biến giải thích theo dữ liệu sàn giao dịch
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh ................................................................ 44

Bảng 4.4: Ma trận tương quan theo dữ liệu sàn giao dịch chứng khoán Hà
Nội ...................................................................................................................... 44
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phụ các biến giải thích theo dữ liệu sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội .......................................................................................... 45
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy đơn biến theo dữ liệu sàn giao dịch chứng khốn
thành phố Hồ Chí Minh ...................................................................................... 46
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy đơn biến theo dữ liệu sàn giao dịch chứng khoán Hà
Nội ...................................................................................................................... 47
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy đa biến theo các mơ hình theo dữ liệu sàn giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ................................................................ 48
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy đa biến theo các mơ hình theo dữ liệu sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội .......................................................................................... 49
Bảng 4.10: Kết quả về tung độ gốc ai của hai sàn giao dịch ............................. 49

khoa luan, tieu luan9 of 102.


Tai lieu, luan van10 of 102.

Trang 1

LỜI MỞ ĐẦU


1. Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu
Ngày nay đối với các quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường
thì vai trị của thị trường chứng khốn là vơ cùng quan trọng. Thị trường chứng
khốn là kênh thu hút các nguồn vốn đầu tư nhàn rỗi trong nền kinh tế, chuyển
tải vốn cho nền kinh tế, và là hàn thử biểu để đo sức khỏe của nền kinh tế.
Đã có nhiều nghiên cứu phân tích ngun nhân tác động đến thị trường chứng

khốn trong đó có ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế, các biến động của kinh tế thế
giới, thị trường bất động sản, lãi suất và các rào cản tác động đến thị trường tài
chính của Chính phủ,… Trong đó một ngun nhân quan trọng không thể phủ
nhận là kiến thức và tâm lý của nhà đầu tư. Khi một nhà đầu tư thiếu kiến thức
về đầu tư chứng khoán, một mặt sẽ thấy lúng túng trước những thông tin và báo
cáo của các công ty công bố cũng như thông tin về thị trường, mặt khác sẽ càng
lúng túng hơn khi đọc các báo cáo, dự báo, dự đoán của các tổ chức tài chính
lớn trên thế giới nhận định về thị trường chứng khốn Việt Nam. Có bao giờ
chúng ta tự hỏi vì sao từ những cơng trình nghiên cứu khoa học, từ những lý
thuyết đã được công bố trên thế giới mà chúng ta không thể ứng dụng để đưa ra
những nhận định và dự báo mà chỉ dựa vào những báo cáo của các tổ chức tài
chính nước ngồi. Từ đâu mà họ có được những dự báo, dự đốn như vậy và
mức độ tin cậy của các dự báo ấy tới đâu. Trên thực tế đã có khơng ít nhà đầu tư
phải trả giá cho sự quá tin cậy vào các bản báo cáo này.
Trên thế giới cũng đã có những nghiên cứu về các mơ hình đầu tư tài chính như
CAPM, Fama - French, Carhart trên nhiều thị trường chứng khoán, đặc biệt là
các thị trường chứng khoán mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa vơ cùng
thiết thực. Điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của
các mơ hình này.

khoa luan, tieu luan10 of 102.


Tai lieu, luan van11 of 102.

Trang 2

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng
07/2000. Qua hơn mười năm, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những
bước phát triển đáng kể. Từ con số hai mã chứng khoán niêm yết ban đầu vào

ngày 28/07/2000, cho đến nay tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh đã có 308 loại cổ phiếu, 6 loại chứng chỉ quỹ và 41 loại trái phiếu; tại Sở
giao dịch chứng khốn Hà Nội có 396 loại cổ phiếu và 441 loại trái phiếu.
Tuy nhiên, vẫn chưa có nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động lên tỉ suất
sinh lợi của chứng khốn, do đó nhà đầu tư chưa có một nhận định đúng về rủi
ro tương ứng với tỉ suất sinh lợi của chứng khoán. Do vậy việc nghiên cứu về
các mơ hình như CAPM, Fama - French, Carhart... đối với thị trường chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp
thiết. Do giới hạn của một bài nghiên cứu, luận văn chỉ giới thiệu về mơ hình
CAPM, mơ hình ba nhân tố Fama - French và mơ hình bốn nhân tố Carhart áp
dụng đối với một số thị trường trên thế giới để vận dụng đối với thị trường
chứng khốn Việt Nam.
2. Mục đích nghiên cứu
Bài viết sử dụng các mơ hình định giá tài sản như mơ hình CAPM, mơ hình ba
nhân tố Fama - French và mơ hình bốn nhân tố Carhart để nghiên cứu tác động
của các nhân tố quy mô, giá trị và quán tính giá của cổ phiếu lên tỷ suất sinh lợi
trên thị trường chứng khốn Việt Nam mục đích chính là: Chi tiết hóa các thuộc
tính quy mơ, giá trị và quán tính giá của tỷ suất sinh lợi trung bình trên hai sàn
giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh và Hà Nội. Đóng góp chính của bài nghiên
cứu là bằng chứng cho các nhóm quy mơ. Hầu hết các nghiên cứu trước đây về
tỷ suất sinh lợi trên thị trường quốc tế tập trung vào các cổ phiếu vốn hóa lớn.
Nhưng mơ hình của bài nghiên cứu bao gồm tất cả các nhóm quy mơ, kể cả
nhóm cổ phiếu vốn hóa siêu nhỏ.

khoa luan, tieu luan11 of 102.


Tai lieu, luan van12 of 102.

Trang 3

3. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu
Đề tài được thực hiện trên phạm vi nghiên cứu gồm các mã cổ phiếu niêm yết
tại Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ tháng 7/2003
đến tháng 11/2012 và các mã cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) từ tháng 7/2008 đến tháng 11/2012 mà tôi thu thập được
dữ liệu về tỷ suất sinh lợi, quy mơ, giá trị và qn tính giá.
Bộ dữ liệu bao gồm :
Dữ liệu giá cổ phiếu được thu thập thông qua chương trình Metastock với bộ dữ
liệu nguồn của Cơng ty CP Đầu tư Phú Toàn. Dữ liệu giá sử dụng trong nghiên
cứu này đã được điều chỉnh khi cổ phiếu thực hiện quyền cổ tức, quyền mua và
thưởng cổ phiếu, quyền mua trái phiếu chuyển đổi.
Dữ liệu vốn hóa, giá trị được thu thập từ bộ dữ liệu của Cơng ty cổ phần chứng
khốn Quốc Tế (VIS), được bổ sung thêm từ bộ dữ liệu của Công ty Cổ phần
Tài Việt (Vietstock).
Dữ liệu lãi suất cơ bản được thu thập từ trang web của Ngân hàng nhà nước
Việt Nam.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Luận văn tham khảo nghiên cứu ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama - French và
mơ hình bốn nhân tố Carhart trên thị trường chứng khốn quốc tế của bài viết
“Size, Value, and Momentum in International Stock Returns” do Eugene
F.Fama and Kenneth R.French thực hiện tháng 06/2011.
Bên cạnh đó luận văn cịn sử dụng một số phương pháp trong nghiên cứu khoa
học là phương pháp thống kê, phân tích, tổng hợp số liệu và phương pháp phân
tích hồi quy tuyến tính kết hợp các kiến thức về kinh tế lượng để đưa ra kết quả.
5. Kết cấu của luận văn
Nội dung của luận văn, ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham
khảo, gồm 4 chương:

khoa luan, tieu luan12 of 102.

Tai lieu, luan van13 of 102.

Trang 4

Chương 1 : Tổng quan các mơ hình định giá danh mục đầu tư trên thị trường
chứng khoán.
Chương 2 : Thực trạng việc vận dụng các mơ hình định giá danh mục đầu tư
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3 : Thiết kế nghiên cứu.
Chương 4 : Kết quả nghiên cứu - Giải pháp cho việc vận dụng các mơ hình
định giá danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu
Kết quả của đề tài cho biết khả năng giải thích của các nhân tố trong mơ hình ba
nhân tố Fama - French và mơ hình bốn nhân tố Carhart lên tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu. Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp nhà đầu tư lượng hóa rủi
ro và đưa ra quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán.
Tuy nhiên thị trường chứng khốn Việt Nam có những đặc thù riêng khác với
các thị trường chứng khoán các nước, chịu tác động nhiều của Chính phủ và hạn
chế về bộ dữ liệu nguồn. Do đó, các mơ hình định giá như mơ hình CAPM, mơ
hình ba nhân tố Fama - French và mơ hình bốn nhân tố Carhart có thể khơng
phải là mơ hình tốt nhất để dự báo thị trường và đưa ra kiến nghị đầu tư cho các
nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

khoa luan, tieu luan13 of 102.


Tai lieu, luan van14 of 102.

Trang 5

CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ DANH MỤC

ĐẦU TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN
1.1. Sơ lƣợc về thị trƣờng chứng khốn
1.1.1. Thị trƣờng chứng khoán
Thị trường chứng khoán là một thị trường mà ở nơi đó người ta mua bán,
chuyển nhượng, trao đổi chứng khốn nhằm mục đích kiếm lời.
Thị trường chứng khốn có thể là thị trường chứng khốn tập trung hoặc phi tập
trung. Tính tập trung ở đây được tổ chức tập trung theo một địa điểm vật chất.
Hình thái điển hình của thị trường chứng khốn tập trung là Sở giao dịch chứng
khoán (stock exchange). Tại Sở giao dịch chứng khoán, các giao dịch được tập
trung tại một địa điểm, các lệnh được chuyển tới sàn giao dịch và tham gia vào
quá trình ghép lệnh để hình thành nên giá giao dịch.
Thị trường chứng khốn phi tập trung cịn gọi là thị trường OTC (over the
counter). Trên thị trường OTC, các giao dịch được tiến hành qua mạng lưới các
cơng ty chứng khốn phân tán trên khắp quốc gia và được nối với nhau bằng
mạng điện tử. Giá trên thị trường này được hình thành theo phương thức thoả
thuận.
1.1.2. Cơ cấu và chức năng của thị trƣờng chứng khoán
Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế: Khi các nhà đầu tư mua chứng khốn do
các cơng ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất
kinh doanh và qua đó góp phần mở rộng sản xuất xã hội. Thông qua thị trường
chứng khốn, Chính phủ và chính quyền ở các địa phương cũng huy động được
các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục
vụ các nhu cầu chung của xã hội.

khoa luan, tieu luan14 of 102.

Tai lieu, luan van15 of 102.

Trang 6

Cung cấp môi trường đầu tư cho cơng chúng: thị trường chứng khốn cung cấp
cho công chúng một thị trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong
phú. Các loại chứng khốn trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn
và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn loại hàng hố phù hợp với
khả năng, mục tiêu và sở thích của mình.
Tạo tính thanh khoản cho các chứng khốn: Nhờ có thị trường chứng khốn mà
các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt
hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn. Khả năng thanh khoản là một
trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với nhà đầu tư. Đây là yếu tố
cho thấy tính linh hoạt, an tồn của vốn đầu tư. Thị trường chứng khốn hoạt
động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của các chứng khốn
giao dịch trên thị trường càng cao.
Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp: Thơng qua chứng khốn, hoạt động của
doanh nghiệp được phản ánh một cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc
đánh giá và so sánh hoạt động của doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận
tiện, từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao
hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm.
Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mơ: Các chỉ
báo của thị trường chứng khốn phản ánh động thái của nền kinh tế một cách
nhạy bén và chính xác. Giá chứng khốn tăng lên cho thấy đầu tư đang mở
rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại, giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy dấu
hiệu tiêu cực của nền kinh tế. Vì thế, thị trường chứng khốn được gọi là phong
vũ biều của nền kinh tế và là một cơng cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện
các chính sách kinh tế vĩ mơ. Thơng qua thị trường chứng khốn, Chính phủ có

thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân
sách và quản lý lạm phát. Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số
chính sách, biện pháp tác động vào thị trường chứng khoán nhằm định hướng
đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế.

khoa luan, tieu luan15 of 102.


Tai lieu, luan van16 of 102.

Trang 7

Xét về sự lưu thơng của chứng khốn trên thị trường, thị trường chứng khốn có
2 loại:
1.1.2.1. Thị trƣờng chứng khốn sơ cấp
Thị trường chứng khốn sơ cấp là nơi diễn ra q trình mua bán lần đầu các
chứng khoán mới phát hành. Thị trường sơ cấp còn được gọi là thị trường cấp
một hay thị trường phát hành.
Chức năng của thị trường sơ cấp:
Thị trường sơ cấp thực hiện chức năng quan trọng nhất của thị trường chứng
khốn, đó là huy động vốn cho đầu tư.
Thị trường sơ cấp vừa có khả năng thu gom mọi nguồn vốn tiết kiệm lớn nhỏ
của từng hộ dân cư, vừa có khả năng thu hút nguồn vốn to lớn từ nước ngoài;
các nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi của doanh nghiệp, các tổ chức tài chính, Chính
phủ tạo thành một nguồn vốn khổng lồ tài trợ cho nền kinh tế, mà các phương
thức khác không làm được.
Như vậy, thị trường sơ cấp tạo ra môi trường cho các doanh nghiệp gọi vốn để
mở rộng sản xuất kinh doanh, giúp Nhà nước giải quyết vấn đề thiếu hụt ngân
sách thơng qua việc phát hành trái phiếu, có thêm vốn để xây dựng cơ sở hạ
tầng. Nó cũng trực tiếp cải thiện mức sống của người tiêu dùng bằng cách giúp

họ chọn thời điểm cho việc mua sắm của mình tốt hơn.
1.1.2.2 Thị trƣờng chứng khốn thứ cấp
Sau khi chứng khoán mới được phát hành trên thị trường sơ cấp, chúng sẽ được
giao dịch trên thị trường thứ cấp. Khác với thị trường sơ cấp, tiền bán chứng
khoán trên thị trường thức cấp thuộc về các nhà đầu tư và nhà kinh doanh chứ
không thuộc về các công ty phát hành chứng khoán.
Xét về phương thức tổ chức và giao dịch, thị trường chứng khoán bao gồm 3
loại: Sở giao dịch chứng khoán, thị trường OTC và thị trường thứ 3.

khoa luan, tieu luan16 of 102.


Tai lieu, luan van17 of 102.

Trang 8

1.1.3. Các nguyên tắc hoạt động của thị trƣờng chứng khoán
Nguyên tắc cạnh tranh: Theo nguyên tắc này, giá cả trên thị trường chứng
khoán phản ánh quan hệ cung cầu về chứng khoán và thể hiện tương quan cạnh
tranh giữa các công ty. Trên thị trường sơ cấp, các nhà phát hành cạnh tranh
nhau để bán chứng khốn của mình cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư được tự
do lựa chọn các chứng khốn theo các mục tiêu của mình. Trên thị trường thứ
cấp, các nhà đầu tư cũng cạnh tranh tự do để tìm kiếm cho mình một lợi nhuận
cao nhất, và đánh giá theo phương thức đấu giá.
Nguyên tắc công bằng: Cơng bằng có nghĩa là một người tham gia thị trường
đều phải tuân thủ những qui định chung, được bình đẳng trong việc chia sẻ
thơng tin và trong việc gánh chịu các hình thức xử phạt nếu vi phạm vào những
qui định đó.
Ngun tắc cơng khai: Chứng khốn là loại hàng hoá trừu tượng nên thị trường
chứng khoán phải được xây dựng trên cơ sở hệ thống công bố thông tin tốt.

Theo luật định, các tổ chức phát hành có nghĩa vụ phải cung cấp thơng tin đầy
đủ thơng tin theo chế độ thường xuyên và đột xuất thông qua các phương tiện
thông tin đại chúng, Sở giao dịch chứng khốn, các cơng ty chứng khốn và các
tổ chức có liên quan.
Nguyên tắc trung gian: Nguyên tắc này có nghĩa là các giao dịch chứng khốn
được thực hiện thơng qua tôt chức trung gian là các công ty chứng khốn. Trên
thị trường sơ cấp, các nhà đầu tư khơng mua trực tiếp của nhà phát hành mà
mua từ các nhà bảo lãnh phát hành. Trên thị trường thứ cấp, thông qua các
nghiệp vụ môi giới, kinh doanh, các công ty chứng khoán mua, bán chứng
khoán giúp cá khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau qua việc thực
hiện các giao dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình.
Nguyên tắc tập trung: Các giao dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên sở giao dịch
và trên thị trường OTC dưới sự kiểm tra giám sát của cơ quan quản lý nhà nước

khoa luan, tieu luan17 of 102.


Tai lieu, luan van18 of 102.

Trang 9

và các tổ chức tự quản.
1.1.4. Các thành phần tham gia thị trƣờng chứng khoán
Nhà phát hành: là các tổ chức thực hiện huy động vốn thơng qua thị trường
chứng khốn dưới hình thức phát hành các chứng khoán.
Nhà đầu tư: là những người thực sự mua và bán chứng khoán trên thị trường
chứng khốn.
Các cơng ty chứng khốn: là những cơng ty hoạt động trong lĩnh vực chứng
khốn, có thể đảm nhận một hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là mơi
giới, quản lý quỹ đầu tư, bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư chứng khốn và tự

doanh.
Các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán: Ủy ban chứng khốn Nhà
nước, sở giao dịch chứng khốn, cơng ty dịch vụ máy tính chứng khốn, cơng ty
đánh giá hệ số tín nhiệm...
1.2. Khái niệm về danh mục đầu tƣ
Danh mục đầu tư là một tập hợp gồm ít nhất hai loại chứng khoán trở lên. Cụ
thể, danh mục đầu tư chứng khoán là các khoản đầu tư của một cá nhân hay tổ
chức vào việc nắm giữ một hoặc nhiều loại cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa, đầu
tư bất động sản, tài sản tương đương tiền hoặc các tài sản khác.
Một danh mục đầu tư được biết đến như là cách làm giảm bớt rủi ro do gắn tài
sản của cá nhân hay công ty lệ thuộc duy nhất vào một loại tài sản. Đối với đầu
tư tài chính, danh mục đầu càng đặc biệt có ý nghĩa quan trọng, vì hoạt động
đầu tư tài chính lớn nhất thường xảy ra ở các quỹ đầu tư, huy động vốn từ các
thị trường chứng khốn lớn. Các cổ đơng của các quỹ này thường khó lịng nắm
bắt được chi tiết thơng tin hoạt động của các quỹ cho tới những thời điểm thơng
báo chi tiết định kỳ, do đó, ngun tắc đầu tư của danh mục là một công cụ
quản lý chính các cam kết của ban giám đốc điều hành các quỹ đầu tư.
Do đó, lập danh mục đầu tư giúp cho nhà đầu tư quản lý danh mục một cách

khoa luan, tieu luan18 of 102.


Tai lieu, luan van19 of 102.

Trang 10

kiếm lời có hiệu quả nhất, giảm thiểu rủi ro và đạt được lợi nhuận cao nhất có
thể. Đối với mỗi nhà đầu tư khác nhau sẽ có những mục tiêu khơng giống nhau,
nhưng nhìn chung ln phải cân nhắc một số vấn đề rủi ro và lợi suất đầu tư,
thời hạn đầu tư… Có nhà đầu tư đặt vấn đề rủi ro cao hơn lợi suất họ sẽ đặt ra

mục tiêu tối đa hóa lợi suất ứng với mức rủi ro có thể chấp nhận; nhà đầu tư
khác lại đặt coi trọng lợi suất hơn rủi ro và họ sẽ đặt mục tiêu tối thiểu hóa rủi
ro ứng với mức lợi suất nhất định. Quản lý danh mục đầu tư tốt sẽ giúp họ đạt
được những mục tiêu đó.
1.3. Lý thuyết về các mơ hình định giá
1.3.1. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM
Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) là mơ hình
mơ tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mơ hình này, lợi
nhuận kỳ vọng của một chứng khốn bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free
rate) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro tồn hệ thống của
chứng khốn đó. Cịn rủi ro khơng tồn hệ thống khơng được xem xét trong mơ
hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ
loại rủi ro này.
Mơ hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã có
được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù cịn có một số mơ hình khác nỗ lực
giải thích động thái thị trường nhưng mơ hình CAPM là mơ hình đơn giản về
mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ
mơ hình nào khác, mơ hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hố hiện thực bằng
những giả định cần thiết, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng
dụng hữu ích.
1.3.1.1. Những giả định của mơ hình CAPM
Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thơng tin đầy đủ, chi
phí giao dịch khơng đáng kể, khơng có những hạn chế đầu tư, và khơng có nhà

khoa luan, tieu luan19 of 102.


Tai lieu, luan van20 of 102.

Trang 11

đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khốn nào đó.
Nói khác đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo.
Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ hội
đầu tư: đầu tư vào chứng khốn khơng rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu
thường trên thị trường.
1.3.1.2. Nội dung của mơ hình CAPM
Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục
đầu tư sao cho rủi ro trong tồn hệ thống khơng đáng kể. Như vậy, chỉ cịn rủi ro
tồn hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu. Cổ phiếu có beta càng lớn
thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro. Theo mơ hình
CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau:
Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu j:
Rj = Rf + (Rm − Rf) βj
Trong đó:

Rf là lợi nhuận khơng rủi ro
Rm là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường
βj là hệ số beta của cổ phiếu j.

1.3.1.3. Ƣu nhƣợc điểm của mơ hình CAPM
Mơ hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng được trên thực tế.
Tuy nhiên, cũng như nhiều mơ hình khác, CAPM không tránh khỏi những hạn
chế. Một số học giả khi áp dụng mơ hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm
bất thường bao gồm:
Ảnh hưởng của qui mô công ty: Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của công ty có
giá trị vốn hóa nhỏ đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của cơng ty có giá trị thị
trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.
Ảnh hưởng của tỷ số P/E và M/B: Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những
cơng ty có tỷ số P/E (price/earning ratio) và tỷ số M/B (market-to-book value

khoa luan, tieu luan20 of 102.


Tai lieu, luan van21 of 102.

Trang 12

ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E
và M/B cao.
Ảnh hưởng tháng Giêng: Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời
gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng
khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm
thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.
1.3.1.4. Triển khai mơ hình định giá CAPM trong thực tế
Khi dùng để định giá chứng khốn, mơ hình CAPM được chuyển thể về dạng:
Ri(t) – RF(t) = αi + βi [RM(t) – RF(t)] + ei(t)
Trong phép hồi quy này, Ri(t) là tỷ suất sinh lợi trên tài sản i trong tháng t, RF(t)
là lãi suất phi rủi ro, RM(t) là tỷ suất sinh lợi của thị trường.
Theo như CAPM:
 Tài sản đang được định giá đúng thì αi = 0
 αi đo lường tỷ suất sinh lợi tăng thêm bằng với tỷ suất sinh lợi mong đợi trừ
cho tỷ suất sinh lợi yêu cầu.
Như vậy, khi αi > 0, tức tài sản đang bị định giá thấp, tuy nhiên, nhà đầu tư nên
kiểm tra lại một số thông tin trước khi ra quyết định:
 Xem lại sai số ước lượng của mơ hình
 Giá trị q khứ của α chưa chắc là một dự báo tốt cho tương lai
 αi > 0 có thể đi cùng với những rủi ro nhất định.
Do đó, α chính là nhân tố định giá danh mục.

1.3.2. Mơ hình ba nhân tố của Fama – French
Những nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Mỹ cho thấy rằng tỷ suất sinh
lợi trung bình ít có mối quan hệ với β trong mơ hình CAPM của Sharpe và
Lintner (1965). Những nhân tố khác khơng có trong CAPM lại có sức giải thích

khoa luan, tieu luan21 of 102.


Tai lieu, luan van22 of 102.

Trang 13

đối với tỷ suất sinh lợi trung bình, bao gồm các nhân tố quy mơ, địn bẩy, thu
nhập/giá (E/P), và giá sổ sách trên giá thị trường (B/M).
Fama và French nghiên cứu sự liên hệ của các nhân tố này và thấy rằng khi kết
hợp với nhau, nhân tố quy mơ và B/M có sức giải thích hơn hẳn nhân tố địn
bẩy và E/P. Kết quả là, hai nhân tố quy mô và B/M đã giải thích tốt tỷ suất sinh
lợi trung bình theo nghiên cứu của Fama và French trên NYSE, Amex và
NASDAQ giai đoạn 1963-1990.
Fama và French sử dụng cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian của Black,
Jensen và Scholes (1972), đưa ra mơ hình ba nhân tố:
Ri(t) – RF(t) = ai + bi[RM(t) – RF(t)] + siSMB(t) + hiHML(t) + ei(t)
Trong phép hồi quy này,


Ri(t) là tỷ suất sinh lợi trên tài sản i trong tháng t.



RF(t) là lãi suất phi rủi ro, RM(t) là tỷ suất sinh lợi của thị trường.



SMB(t) (phần bù quy mô) là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trên các
danh mục đầu tư được đa dạng hóa bởi các cổ phiếu vốn hóa nhỏ và các cổ
phiếu vốn hóa lớn. Danh mục SMB mơ phỏng nhân tố quy mơ, được tính là
tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của 3 danh mục có vốn hố thị trường
nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình của 3 danh mục có vốn hố thị trường
lớn. Cách tính này là để loại trừ tác động của B/M khi xét tác động của
nhân tố quy mô. Giá trị SMB > 0 hàm ý những chứng khốn có quy mơ
(vốn hố thị trường) nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn những chứng khốn có
quy mơ lớn. Và SMB < 0 thì hàm ý ngược lại.



HML(t) (phần bù giá trị) là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trên các danh
mục đầu tư được đa dạng hóa bởi các cổ phiếu có B/M cao (giá trị) và các
cổ phiếu có B/M thấp (tăng trưởng). Danh mục HML mô phỏng nhân tố
B/M, là tỷ suất sinh lợi bình quân hàng tháng của hai danh mục vốn hóa
thấp và vốn hóa cao có B/M cao trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của hai

khoa luan, tieu luan22 of 102.


Tai lieu, luan van23 of 102.

Trang 14

danh mục vốn hóa thấp và vốn hóa cao có B/M thấp. HML > 0 có nghĩa là
chứng khốn có B/M cao (cổ phiếu giá trị) thì có tỷ suất sinh lợi cao hơn

chứng khốn có B/M thấp (cổ phiếu tăng trưởng).


bi là biến phản ánh độ nhạy của nhân tố thị trường được gọi là beta chứng
khoán 3 nhân tố (để phân biệt với beta chứng khốn trong mơ hình CAPM).



si và hi là các biến phản ánh độ nhạy của nhân tố SMB và HML.



ai là hệ số chặn của mơ hình, cũng chính là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi
thực tế và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo mô hình ba nhân tố.



e(t) là sai số ngẫu nhiên của mơ hình.



Tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội: Phần chênh lệch RM(t) – RF(t) đơi khi
cịn được gọi là phần bù của thị trường (market premium) hay tỷ suất sinh
lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro
của thị trường mang lại. Nhân tố này cũng giống như trong CAPM.

1.3.3. Mơ hình 4 nhân tố của Carhart (1997)
Carhart nhận thấy rằng mơ hình 3 nhân tố Fama - French khơng giải thích được
biến động trong tỷ suất sinh lợi khi phân loại danh mục theo tỷ suất sinh lợi kỳ
trước (theo xu hướng / đà tăng trưởng). Chan Jegadessh và Lakonishok cho rằng

sự bất thường của nhân tố xu hướng chính là một yếu tố của thị trường khơng
hiệu quả do phản ứng chậm với thông tin.
Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mơ hình 3 nhân tố của Fama và
French (1993) và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman
(1993) là yếu tố xu hướng bất thường trong một năm :
Ri(t) – RF(t) = ai + bi[RM(t) – RF(t)] + siSMB(t) + hiHML(t) + wiWML(t) + ei(t)

Trong đó từ mơ hình 3 nhân tố của Fama và French được bổ sung thêm tỷ suất
sinh lợi theo quán tính giá, WML(t), là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi tháng
t trên các danh mục đầu tư được đa dạng hóa cho bên cao và bên thấp trong năm
qua.

khoa luan, tieu luan23 of 102.


Tai lieu, luan van24 of 102.

Trang 15

1.3.4. Mục đích của các mơ hình
Các mơ hình được sử dụng để hồi quy các danh mục cần định giá, tìm ra danh
mục đang định giá thấp để mua vào, còn những danh mục đang nắm giữ mà bị
định giá cao thì bán ra. Ngồi ra, cịn so sánh độ phù hợp của các mơ hình với
tình hình hiện tại trên thị trường để ra quyết định phù hợp nhất.
1.3.5. Theo dõi kết quả dự báo và đánh giá lại mơ hình đã sử dụng
Mơ hình kinh tế lượng sử dụng những chuỗi dữ liệu quá khứ để ước lượng các
hệ số. Tuy nhiên, mỗi mơ hình có một mức ý nghĩ và độ chính xác riêng. Khi sử
dụng mơ hình nhà đầu tư phải ln theo dõi kết quả của mơ hình với thị trường.
Đánh giá độ chính xác, ước lượng khoảng tin cậy, và điều chỉnh những nhân tố
ảnh hưởng. Trong một giai đoạn, những biến độc lập tác động khác với những

giai đoạn khác. Vì vậy, cần thường xuyên theo dõi, hiệu chỉnh và cập nhật
những thay đổi cho mô hình.
1.4. Tổng quan các bài nghiên cứu trƣớc đây
1.4.1. Ứng dụng mơ hình Fama - French xây dựng danh mục đầu tƣ ở các
nƣớc trên thế giới
Mơ hình Fama - French được ứng dụng ở nhiều nơi trên thế giới, những nghiên
cứu cho rằng khi thêm nhân tố SMB, HML để giải thích tỷ suất sinh lợi, R2 cao
hơn, nghĩa là mơ hình phù hợp hơn.
Nghiên cứu tại Ấn Độ của Gregory Connor và Sanjay Sehgal (2001):
Ở Ấn Độ, mô hình CAPM và FF3FM được hai tác giả Gregory Connor and
Sanjay Sehgal nghiên cứu với tựa đề “Kiểm định mô hình Fama - French ở Ấn
Độ”. Bài nghiên cứu này cho thấy mơ hình FF3FM chỉ phù hợp ở hai phát hiện
này so với thị trường chứng khốn Mỹ, đó là: thứ nhất, các nhân tố thị trường,
quy mô và giá trị thì phổ biến trong tỷ suất sinh lợi của chứng khốn; thứ hai, có
mối quan hệ tuyến tính giữa cố phiếu và những nhân tố trên trong việc giải thích
độ phân tán của tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong khi đó, các nhân tố thị trường,

khoa luan, tieu luan24 of 102.


Tai lieu, luan van25 of 102.

Trang 16

quy mô và giá trị không ảnh hưởng phổ biến đến tỷ lệ tăng trưởng thu nhập, và
do đó khơng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, điều này đối lập với
thị trường chứng khoán Mỹ. Bài nghiên cứu này lấy dữ liệu từ tỷ suất sinh lợi
cuối tháng của 364 cổ phiếu từ tháng 06/1989 đến tháng 03/1999. R2 trung bình
trong mơ hình FF là 84,22% cịn trong mơ hình CAPM là 75%. Nghiên cứu này
cho thấy, việc chạy mô hình hồi qui tuyến tính của hai mơ hình này có thể giải

thích và dự đốn được tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán và danh mục của
chứng khoán tại thị trường chứng khoán ở Ấn Độ. Với mức ý nghĩa này nhà đầu
tư có thể cân nhắc và vận dụng hai mơ hình này để việc kinh doanh chứng
khoán đầu tư hiệu quả hơn.
Nghiên cứu tại Mỹ của Nima Billou (2004):
Tại Mỹ, trong bài nghiên cứu “Kiểm định mơ hình CAPM và mơ hình ba nhân
tố Fama French” năm 2004, tác giả Nima Billou đã so sánh và kiểm tra tính hiệu
quả của hai mơ hình FF và CAPM. Với khoảng thời gian nghiên cứu từ tháng
07/1963 đến tháng 12/2003, αCAPM = 0,3 αFF3FM = 0,13, ngoài ra với độ tin cậy
95% thì R2 của CAPM là 72% cịn R2 của FF3FM là 89%, chứng tỏ mơ hình
Fama French vẫn hiệu quả hơn so với CAPM. Sau khi Nima Billou mở rộng
mẫu nghiên cứu ra từ tháng 07/1926 đến tháng 12/2003 thì αCAPM = 0,23; αFF3FM
= 0,19; R2 của CAPM là 77% và R2 của Fama French là 88%. Kết quả cho thấy
hai nhân tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khốn Mỹ,
do đó mơ hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn CAPM trong việc giải thích
tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Nghiên cứu tại New Zealand của Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea
(2005):
Tại New Zealand, trong bài nghiên cứu “Nhân tố quy mơ, giá trị và mơ hình
Fama - French trong thị trường nhỏ - Những phát hiện ở New Zealand” năm
2005, hai tác giả là Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea đã sử dụng dữ liệu từ
284 chứng khoán trong khoảng thời gian từ năm 1994 đến năm 2002. Nghiên

khoa luan, tieu luan25 of 102.