Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu theo mô hình định giá quyền chọn Black Scholes trên thị trường chứng khoán Việt Nam .

Website: Email : Tel : 0918.775.368
LỜI TỰA .
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã được thành lập gần 7 năm ,với
bao sự đổi thay từ lúc sàn chứng khoán được thành lập.Sau một năm náo
nhiệt,tới năm 2001-2005 thị trường chứng khoán Việt Nam bị đóng băng vì
các lý do như mất niềm tin của nhà đầu tư trong nước , các công ty niêm
yết trên sàn còn quá yếu,Việt Nam chưa được gia nhập WTO,nên các quỹ
và công ty nước ngoài chưa tin tưởng vào thị trường chứng khoán Việt
Nam .
Bây giờ tình hình đã đổi khác,theo nhận định của Công ty chứng
khoán quốc tế Merryl Lynch đánh giá thị trường chứng khoán là thị trường
tăng trưởng mạnh nhất ở Châu Á trong mấy tháng gần đây .
Tuy nhiên , bên cạnh đó có thể thấy được biến động thăng trầm của
thị trường , đã cho thấy sự thiếu vắng vai trò của các nhà đầu tư lớn và
chuyên nghiệp . Tâm lý đám đông và tâm lý bầy đàn là yếu tố quyết định
cho việc ra các quyết định đầu tư . Nhiều nhà đầu tư không mấy am hiểu về
tính đặc thù và các yếu tố khác của thị trường này , thậm chí cũng không
cần biết đến thực chất của những doanh nghiệp mà họ đầu tư , cái họ quan
tâm chỉ là giá chứng khoán sẽ tăng bao nhiêu lần sau này Có những doanh
nghiệp làm ăn thua lỗ nhưng giá cổ phiếu vẫn tăng , thậm chí không ít
trường hợp doanh nghiệp hoạt động thua lỗ nhưng cổ phiếu đấu giá lại có
giá bình quân gấp đến vài lần mệnh giá ban đầu ?
Nhưng qua đấy cho ta thấy,sự thiếu vắng vai trò của các nhà tư vấn
việc phát triển một thị trường chứng khoán ổn định , lành mạnh và hoạt
động hiệu quả không thể thiếu được sự tham gia của các nhà đầu tư lớn và
tổ chức tài chính trung gian tham gia cung cấp dịch vụ quản lý đầu tư
chứng khoán.
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Các dịch vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoán sẽ giúp cho lực
lượng cầu trên thị trường có chất lượng cao hơn,tránh được những ảnh

hưởng thái quá về tâm lý trong quá trình đầu tư và sẽ góp phần không nhỏ
vào việc kích hoạt giao dịch trên thị trường sơ cấp,cũng như thứ cấp.
Xuất phát từ thực tế đó,cùng với sự gợi ý của giáo viên hướng dẫn và
anh chị hướng dẫn thực tập,đề tài em chọn là :
Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu theo mô hình định giá quyền
chọn Black Scholes trên thị trường chứng khoán Việt Nam .
Từ đó giúp cho các nhà đầu tư chứng khoán có một cách nhìn tổng
quan hơn về giá trị thực của các doanh nghiệp niêm yết,từ đó xây dựng cho
mình một danh mục đầu tư hiệu quả .
Mục tiêu nghiên cứu :
Các phân tích được thực hiện đối với các cổ phiếu giao dịch tại trung
tâm giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh .
Phương pháp nghiên cứu :
Mô hình Black Scholes , Phương pháp M&M kết hợp với mô hình
CAPM,Mô hình kinh tế lượng
Nội dung của đề tài bao gồm:
Chương 1: Tổng quan về chứng khoán phái sinh
Chương 2 : Mô hình định giá quyền chọn Black Scholes
Chương 3: Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu bằng mô hình
định giá quyền chọn OPM trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 4:Áp dụng mô hình định giá tài sản vốn và phương pháp
M&M để tính giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
LỜI CẢM ƠN .
Trong quá trình học tập , nghiên cứu tại nhà trường kết hợp với thời gian
thực tập tại Công ty cổ phần chứng khoán Quốc Gia , được sự giúp đỡ hết
sức nhiệt tình của thầy cô và của công ty,phòng môi giới ,đã giúp đỡ em đã
hoàn thành chuyên đề này .
Em xin bày tỏ lòng biết ơn thầy:TS.Trần Trọng Nguyên đã nhiệt tình

hướng dẫn và giúp đỡ em hoàn thành chuyên đề tốt nghiệp này .
Em cũng xin trân thành cảm ơn anh : Trần Minh Khoa và chị Phạm
Hồng Thương ,cùng các anh chị ở công ty đã giúp đỡ em trong quá trình
thực tập tại công ty .
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CAPM Cappital Asset Pricing Model
HĐKH Hợp đồng kỳ hạn
HĐTL Hợp đồng tương
HĐQC Hợp đồng quyền chọn
QCM Quyền chọn mua
QCB Quyền chọn bán
M&M Mô hình Modigliani và Miller
OPM Option Pricing Model
OTC Thị Trường Phi Tập Chung
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
CHƯƠNG I:
TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH
1: Khái niệm và phân loại chứng khoán phái sinh .
1.1 : Khái niệm :
Chứng khoán phái sinh là một công cụ tài chính mà giá trị của nó phụ
thuộc vào giá trị của một chứng khoán cơ sở khác .
Như vậy,chứng khoán phái sinh hiểu theo nghĩa rộng là loại chứng
khoán (tài sản tài chính)đặc thù suất phát từ một loại tài sản cơ sở
(underlying asset ) và giá trị của chứng khoán này phụ thuộc vào giá trị
trạng thái và những điều kiện khác của tài sản cơ sở đó.Các tài sản cơ sở
có thể là hàng hóa,ngoại tệ,chứng khoán và ngay cả chỉ số chứng
khoán.Như vậy,chứng khoán phái sinh trước tiên phải thỏa mãn những điều

kiện của chứng khoán và những đặc thù riêng có của chứng khoán phái
sinh.Trong nền kinh tế thị trường,có nhiều công cụ phái sinh liên quan tới
thị trường hàng hóa , thị trường tiền tệ và thị trường vốn.Trong khuôn khổ
nghiên cứu về thị trường vốn và đầu tư chứng khoán,chúng ta chỉ nghiên
cứu những loại chứng khoán phái sinh cơ bản đang được giao dịch phổ
biến trên thị trường vốn .
1.2 Các loại hợp đồng .
a. Hợp đồng kỳ hạn ( forwards)
b. Hợp đồng tương lai ( futures )
c.Hợp đồng quyền chọn ( options )
d.Hợp đồng hoán đổi ( swaps ).
Mục tiêu của chúng ta là tìm hiểu những vấn đề căn bản về hợp đồng
kỳ hạn,hợp đồng tuơng lai,hợp đồng quyền chọn .
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
1.3 Thị trường các chứng khoán phái sinh .
a. Sàn giao dịch tập chung .
Theo truyền thống thị trường này giao dịch trực tiếp trên sàn,nhưng
ngày càng chuyển sang giao dịch điện tử .
Hợp đồng được chuẩn hóa và hầu như không có rủi ro tín dụng .
b.Thị trường phi tập chung (OTC)
Thông qua một mạng máy tính và điện thoại giữa các nhà kinh doanh
của các định chế tài chính công ty và quản lý quỹ .
Hợp đồng không được chuẩn hóa nên có một chút rủi ro tín dụng .
1.4: Cách thức sử dụng công cụ phái sinh .
Để phòng ngừa rủi ro.
Để đầu cơ(Hãy nhìn về tương lai của thị trường)
Để giữ mức lãi thông qua chênh lệch gjá .
Để thay đổi tính chất của một khoản nợ
Để thay đổi tính chất một khoản đầu tư mà không phải tốn chi phí bán

danh mục này rồi mua danh mục khác .
1.5 Phân loại chứng khoán phái sinh .
1.5.1: Hợp đồng kỳ hạn ( HĐKH).
a.Khái niệm
Hợp đồng kỳ hạn là hợp đồng mua hay bán một loại hàng hoá trong đó
khối lượng, giá giá cả, thời điểm thanh toán đã được xác định rõ trong hợp
đồng.
Thời gian từ khi ký hợp đồng đến khi thanh toán gọi là kỳ hạn của hợp
đồng.Giá xác xác định trong ngày thanh toán hợp đồng gọi là giá kỳ hạn.
Tại thời điểm ký hợp đồng kỳ hạn, không hề có sự trao đổi tài sản hay
thanh toán tiền ,hoạt đông thanh toán xẩy ra trong tương lai đã được xác định trong
hợp đồng .
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Hợp đồng kỳ hạn có tính chất cá nhân giữa hai bên giao dịch.Vào ngày kết
thúc hợp đồng bên mua và bên bán sẽ phải thực hiện hợp đồng mà không thể
chuyển giao trách nhiệm thanh toán cho người khác.
b. Đặc điểm của hợp đồng kỳ hạn:
Giá cả, khối lượng và những chi tiết về hàng hoá được quy định cụ thể
trong hợp đồng .
Cả hai bên tham gia hợp đồng đều bắt buộc phải thực hiện.
Người giữ hợp đồng kỳ hạn chịu toàn bộ rủi ro hoặc hưởng lợi nhuận.
Hợp đồng kỳ hạn có tính chất cá nhân. Không được chuẩn hoá và không
được giao dịch trên thị trường
Trong thời gian có hiệu lực của hợp đồng nếu tại một thời điểm nào đó mà
giá (tỷ giá) biến động có lợi cho người giữ hợp đồng kỳ hạn thì người mua hợp
đồng kỳ hạn có thể bảo đảm nhận được khoản lãi này bằng cách bán một hợp
đồng kỳ hạn đối ứng với một hợp đồng gốc.
Hợp đồng đối ứng có:
Khối lượng và thời điểm thanh toán trùng với hợp đồng gốc.Giá cả ở

mức hiện tại mà đang có lợi cho người giữ hợp đồng kỳ hạn đến thời điểm thanh
toán người mua thanh toán hợp đồng gốc và nhận thanh toán từ hợp đồng đối
ứng. Khoản chênh lệch là phần lãi.
Hợp đồng kỳ hạn là hợp đồng mua hay bán một loại hàng hoá trong đó
khôi lượng, giá cả, thời điểm thanh toán đã được xác định rõ trong hợp đồng.
Thời gian từ khi ký hợp đồng đến khi thanh toán gọi là kỳ hạn của hợp
đồng.Giá xác định trong ngày thanh toán hợp đồng gọi là giá kỳ hạn.
Tại thời điểm ký hợp đồng kỳ hạn, không hề có sự trao đổi tài sản hay
thanh toán tiền, hoạt đông thanh toán xẩy ra trong tương lai đã được xác định
trong hợp đồng.
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Hợp đồng kỳ hạn có tính chất cá nhân giữa hai bên giao dịch.Vào ngày kết
thúc hợp đồng bên mua và bên bán sẽ phải thực hiện hợp đồng mà không thể
chuyển giao trách nhiệm thanh toán cho người khác .
1.5.2 Hợp đồng tương lai ( HĐTL)
a. Khái niệm .
Hợp đồng tương lai là hợp đồng thỏa thuận trước để mua hoặc bán
một lượng tài sản , chứng khoán với mức giá giao dịch được xác định trước
vào một thời điểm xác định trong tương lai .
Hợp đồng tương lai đã được áp dụng trong giao dịch kinh tế từ rất sớm
trước hết áp dụng cho giao dịch hàng hóa.
b. Đặc điểm .
Tương tự như hợp đồng kỳ hạn , hợp đồng tương lai là thỏa thuận giữa
hai bên để mua hoặc bán một tài sản tại một thời điểm nhất định trong
tương lai với mức giá xác định .
c. Các loại hợp đồng tương lai .
Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán ( index futures ).
Hợp đồng tương lai lãi suất ( interest futures ).
Hợp đồng tương lai ngoại hối ( currency futures ).

Hợp đồng tương lai nông sản ( agricultural futures).
Hợp đồng tương lai kim loại và khoáng sản (metal and mineral
futures)
1.5.3. Phân biệt hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai .
Hợp đồng tương lai là những hợp đồng được chuẩn hóa (về loại tài
sản cơ sở mua bán số lượng các đơn vị tài sản cơ sở mua bán,thể thức
thanh toán,kỳ hạn ...) .
Hợp đồng kỳ hạn là những hợp đồng không được chuẩn hóa,các chi
tiết là do hai bên đàm phán và thỏa thuận cụ thể .
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Hợp đồng tương lai chỉ được giao dịch các công cụ tương lai được
niêm yết tại các sở giao dịch chứng khoán. Như vậy,giao dịch hợp đồng
tương lai đã được các sở giao dịch chuẩn hóa và khi có các bên tham gia
giao dịch không nhất thiết phải biết nhau .
Hợp đồng kỳ hạn có thể áp dụng đối với chứng khoán hay hàng hóa .
Hợp đồng tương lai được thỏa thuận và mua bán qua người môi
giới.Hợp đồng kỳ hạn được thỏa thuận và mua bán trực tiếp giữa hai bên
ký hợp đồng .
Hợp đồng tương lai được mua bán trên thị trường chứng khoán tập
trung.Hợp đồng kỳ hạn được mua bán trên thị trường phi tập trung .
Tính thị trường : Hợp đồng kỳ hạn tiêu chuẩn thường không có giao
dịch thứ cấp,tức là khi muốn thay đổi các bên đối tác tham gia HĐKH,phải
đàm phán tìm đối tác khác thay thế,điều này làm tăng chi phí,tốn thời gian
thực hiện hợp đồng.Ngược lại ,hợp đồng tương lai được chẩn hóa và giao
dịch liên tục trên thị trường chứng khoán .
Rủi ro: Hợp đồng kỳ hạn có thể gặp rủi ro lớn khi bên đối tác không
đủ khả năng thực hiện hợp đồng,trong khi hợp đồng tương lai do giao dịch
tại các sàn giao dịch chứng khoán,nên rủi ro sẽ thấp hơn hoặc có cơ chế
bảo hiểm khi xẩy ra rủi ro .

Thời điểm thực hiện hợp đồng:Hợp đồng tương lai thường xác định
thời điểm thực hiện hợp đồng là khoảng thời gian trong tương lai,trong khi
hợp đồng kỳ hạn xác định chính xác thời điểm thực hiện hợp đồng .
Căn cứ thị trường của hai loại hợp đồng cũng có khác biệt .Hợp đồng
kỳ hạn chỉ có một thời điểm thanh toán khi kết thúc hợp đồng,còn hợp
đồng tương lai yêu cầu các bên tham gia phải có chi phí gắn với diễn biến
thị trường.Trong thời hạn của hợp đồng tương lai có thể phát sinh dòng tiền
thu nhập trong quá trình thực hiện hợp đồng.
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Ví dụ:
Hợp đồng tương lai đối với trái phiếu thì chủ sở hữu thực vẫn nhận
được các khoản thu nhập từ trái phiếu trong thời gian hợp đồng chưa có
hiệu lực.Đây là khác biệt căn bản của hợp đồng kỳ hạn với hợp đồng tương
lai .
Hợp đồng tương lai được tính hàng ngày theo giá thị trường .Hợp
đồng kỳ hạn được thanh toán vào ngày đáo hạn .
Vì hợp đồng tương lai gắn với diễn biến thị trường ,do vậy giá cả hợp
đồng tương lai cũng được hình thành khác với giá cả hợp đồng kỳ hạn.Giả
thiết nhà đầu tư nắm giữ hợp đồng tương lai chứng khoán A.Cuối phiên
giao dịch,nhà đầu tư sẽ nhận được thu nhập(nếu giá hợp đồng tương lai
tăng )hoặc phải trả một khoản(nếu giá hợp đồng tương lai giảm ).Giả thiết
nhà đầu tư khi nhận được thu nhập sẽ đầu tư vào chứng khoán phi rủi
ro,hoặc khi phải trả sẽ vay theo lãi suất phi rủi ro .
Giả thiết nhà đầu tư luôn có cơ hội đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro
với lãi suất cao hoặc vay khi lãi suất phi rủi ro ở mức thấp.Trong trường
hợp này,nhà đầu tư có lợi nhuận do đầu tư khi lãi suất cao và vay khi lãi
suất thấp .
Bởi vậy nhà đầu tư có thể chấp nhận mức giá hợp đồng tương lai cao
hơn mức giá hợp đồng kỳ hạn tương ứng,ngược lại người bán hợp đồng

tương lai (HĐTL) do dự tính mức thiệt hại nên yêu cầu mức giá phải trả
trong tương lai cao hơn giá hợp đồng kỳ hạn tương ứng (HĐKH).
Tuy nhiên trên thực tế kinh doanh,việc dự báo lãi suất hết sức khó
khăn, song nếu giá HĐTL điều chỉnh tích cực (biến động cùng chiều)với
biến đổi của lãi suất,thì giá HĐTL sẽ cao hơn giá HĐKH tương ứng.Điều
ngược lại cũng xẩy ra tương tự,nếu giá HĐTL biến động nghịch với lãi suất
thì giá HĐTL sẽ thấp hơn giá HĐKH tương ứng .
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Trên thực tế sự điều chỉnh này quá nhỏ,vì vậy chúng ta có thể cho rằng
ở trừng mực chấp nhận được,giá HĐTL và HĐKH tương tự nhau .
1.6.Ý nghĩa kinh tế của giao dịch kỳ hạn .
Cả hai loại hợp đồng kỳ hạn( HĐKH),hợp đồng tương lai (ĐTL),đều
không phải là những tài sản thực như chứng khoán,bất động sản.Trên thực
tế các loại hợp đồng này thể hiện gián tiếp quyền sở hữu những tài sản hiện
hữu trong tương lai.Trong khi những tài sản hiện hữu thể hiện những yếu tố
nền tảng về kinh tế và nhờ đó mang lại thu nhập cho người nắm giữ tài
sản,thì các HĐKH,HĐTL chỉ đơn thuần là những hợp đồng thương
mại.Tuy nhiên,những hợp đồng này được hình thành và phát triển vì chúng
là những công cụ quản lý rủi ro rất hiệu quả so với nhiều loại công cụ khác
Điều này chủ yếu do giá thực hiện hợp đồng được ấn định đã hạn chế
rủi ro của loại hình giao dịch này .
1.7. Hợp đồng quyền chọn
1.7.1.Định nghĩa
Hợp đồng quyền chọn (HĐQC) là hợp đồng cho phép người mua nó có
quyền nhưng không bắt buộc được mua hoặc bán:
Một số lượng các đơn vị tài sản cơ sở.Tại hay trước một thời điểm
xác định trong tương lai (tùy theo kiểu Mỹ hoặc Châu Âu).
Với một mức giá xác định thỏa thuận ngay tại thời điểm ký hợp đồng.
HĐQC là một trong những công cụ phái sinh để bảo vệ lợi ích của các nhà đầu

tư. Khác với HĐTL và HĐKH, HĐQC trao cho người nắm giữ nó quyền giao
dịch hoặc không giao dịch mà không bị bắt buộc. Tại thời điểm xác định trong
tương lai, người mua quyền chọn có thể thực hiện quyền mua hoặc bán tài sản
cơ sở. Khi họ thực hiện quyền chọn thì người bán quyền chọn phải có nghĩa vụ
thực hiện giao dịch tài sản cơ sở với người mua quyền chọn .
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
1.7.2.Phân loại QC.
a.Phân loại theo vị thế mua bán:
Quyền mua (call option): Trao cho người mua (người nắm giữ) quyền mà
không phải là nghĩa vụ được mua một tài sản cơ sở vào thời điểm tương lai
hoặc trước đó với một mức giá xác định được hai bên thỏa thuận trước
Quyền chọn bán (put option): Trao cho người mua (người nắm giữ) quyền
nhưng không phải nghĩa vụ, được bán một tài sản cơ sở vào một thời điểm
tương lai hoặc trước đó với mức giá xác định được hai bên thỏa thuận trước.
Các vị thế trong HĐQC: Ta hãy hình dung quyền chọn là một hàng hóa
thông thường , vì vậy sẽ có người sẵn sàng bán và những người sẵn sàng mua
nó.
*Mua quyền chọn mua : Long call
*Mua quyền chọn bán : Long put
*Bán quyền chọn mua : Short call
*Bán quyền chọn bán Short put
mua QCM mua QCB bán QCM bán QCB
b. Phân loại theo phương thức thực hiện hợp đồng :
*HĐQC kiểu Mỹ (Người mua quyền chọn có thể thực hiện hợp đồng vào
bất cứ thời điểm nào cho đến ngày hợp đồng hết hiệu lực).
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Các vị thế quyền
chọn
Mua

Bán
Website: Email : Tel : 0918.775.368
*HĐQC kiểu Châu Âu (Người mua quyền chọn chỉ được thực hiện hợp
đồng vào thời điểm đáo hạn, mà không được thực hiện vào trước thời điểm đó).
c. Phân loại người giao dịch :
Nhà giao dịch phòng ngừa rủi ro.
Nhà đầu cơ.
Nhà kinh doanh chênh lệch giá .
d. Phân loại theo tài sản cơ sở
Các loại tài sản cơ sở được lựa chọn bao gồm:Cổ phiếu,chỉ số cổ phiếu, lãi
suất,ngoại hối,kim loại quý,nông sản…do đó có thể chia thành
HĐQC trên thị trường hàng hóa
HĐQC trên thị trường tài chính
HĐQC trên thị trường ngoại hối
*Các HĐQC được mua bán trên thị trường tập trung như:
Thị trường quyền chọn Chicago (CBOE), thị trường HĐTL quốc tế London (LIFE)
hoặc trên các thị trường phi tập trung (OTC)
1.7.3 Một vài hợp đồng quyền chọn tiêu biểu
a. Hợp đồng quyền chọn đối với chỉ số kinh tế
Hợp đồng quyền chọn còn được sử dụng đối với những chỉ số kinh tế khác nhau
như chỉ số tổng hợp 500 cổ phiếu của S&P , chỉ số chứng khoán S &P 100 chỉ
số NYSE ..., chỉ số Nikkei.Hợp đồng quyền chọn đối với các chỉ số kinh tế là
hợp đồng thanh toán bằng tiền mặt .Ngoài các chỉ số thị trường chứng khoán
hợp đồng quyền chọn cũng giao dịch trên những chỉ số kinh tế khác như chỉ số
giá tiêu dùng ( CPI ) .
b. Hợp đồng quyền chọn đối với lãi suất .
Những hợp đồng này giao dịch trên những loại công cụ tài chính như trái
phiếu ngắn hạn trung hạn,dài hạn ...nói chung trên những công cụ tài chính nhạy
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368

cảm với lãi suất và có thể mua bán.Loại hợp đồng này không thanh toán bằng
tiền.Những người đầu tư vào hợp đồng quyền chọn đối với lãi suất hy vọng
kiếm được tiền lời từ sự thay đổi giá của chứng khoán nợ hay phòng vệ với sự
rớt giá do lãi suất gia tăng .
c. Hợp đồng quyền chọn đối với ngoại tệ
Cơ sở của mỗi loại hợp đồng quyền chọn đối với ngoại tệ là số tiền ngoại tệ
chọn mua .
Giá thi hành của hợp đồng tính theo đồng USD.Mỗi hợp đồng này đại diện
cho quyền chọn mua hay bán một số lượng ngoại tệ theo giá tính bằng đồng USD .
Tỷ giá tính theo quan hệ tỷ giá giữa đồng USD với đồng ngoại tệ cơ sở của
hợp đồng và tỷ giá này được quy định trước trên hợp đồng.Khi hợp đồng quyền
chọn đối với ngoại tệ được thi hành,người sở hữu hợp đồng được thi hành theo
loại tiền tệ của nước khởi điểm .
Kết luận :
Chứng khoán phái sinh được dùng để phòng ngừa rủi ro của việc thay đổi
giá trị đối với các tài sản gốc.Nó được gọi là chứng khoán phái sinh vì khi chưa
thực hiện quyền chọn thì người nắm giữ có thể đem nó ra thị trường chứng
khoán để bán lại bình thường như các chứng khoán khác. Sở dĩ nó được mua đi
bán lại do quan niệm, dự báo và khả năng chấp nhận rủi ro của từng người là
khác nhau.Và qua nhiều lần giao dịch người cuối cùng nắm giữ quyền chọn sẽ
là người có quyền thực hiện hoặc không thực hiện giao dịch,và người bán quyền
chọn buộc phải nghe theo.
1.8.Giá trị nhận được của quyền chọn
Giá trị nhận được của quyền chọn mua (QCM)vào lúc đáo hạn.
Gọi T là thời điểm đáo hạn hoặc thực hiện giao dịch.
S
T
là giá trị thị trường của tài sản cơ sở vào lúc đáo hạn hoặc lúc giao dịch .
X là giá thực hiện .
Website: Email : Tel : 0918.775.368

Website: Email : Tel : 0918.775.368
V
T
là giá trị nhận được vào lúc đáo hạn .
1.8.1 Đối với người mua quyền chọn mua (QCM)
Nếu thực hiện quyền→người mua sẽ mua tài sản cơ sở với giá X.Nếu
không thực hiện quyền thì người mua sẽ mua tài sản cơ sở với giá S
T

*Khi S
T
> X người mua QCM sẽ thực hiện quyền mua vì chỉ phải mua
với giá X thấp hơn giá thị trường S
T

⇒ giá trị nhận được V
T
= S
T
– X –C(1+r)
T
(vì người này còn phải trả phí
quyền chọn)
*Khi S
T
≤ X người mua sẽ không thực hiện quyền chọn mua vì khi đó
anh ta sẽ không tội gì phải mua với giá đắt hơn trong khi có thể mua ngoài
thị trường với giá rẻ hơn
⇒giá trị nhận được V
T

= 0 – C(1+r)
T
*Tóm lại giá trị nhận được đối với người mua QCM vào thời điểm
thực hiện hợp đồng là :
V
T
= max[(S
T
– X –C(1+r)
T
); (0 – C(1+r)
T
)]
Website: Email : Tel : 0918.775.368
X
Giá trị nhận
được
Mua QCM
C(1+r)
T
S
T
Website: Email : Tel : 0918.775.368
1.8.2 Đối với người bán QCM
Trên thị trường chứng khoán cái được của người này là cái mất đi của kẻ khác.
Nếu người mua quyền chọn được lợi thì người bán quyền chọn sẽ bị thiệt nhưng
nếu người mua không được lợi thì người bán cũng không bị thiệt.
*Nếu S
T
> X thì người mua thực hiện quyền và được lợi, còn người bán

phải thực hiện nghĩa vụ và lỗ một khoản là S
T
– X hay giá trị nhận được là :
V
T
= X – S
T
+ C(1+r)
T
(vì người bán có nhận được phí quyền)
*Nếu S
T
≤ X người mua QCM sẽ không thực hiện quyền vì không thu
lợi→ người bán sẽ không bị thiệt hại ⇒giá trị nhận được là V
T
= 0

Tóm lại giá trị nhận được của người bán là:
V
T
= min[(X – S
T
+ C(1+r)
T
); (0 + C(1+r)
T
)]

Website: Email : Tel : 0918.775.368
S

T
X
Giá trị nhận được
Bán QCM
Website: Email : Tel : 0918.775.368
1.9.Giá trị nhận được của quyền chọn bán (QCB) vào lúc đáo hạn
Nếu S
T
≥ X→người mua QCB sẽ không thực hiện quyền để bán với giá
thị trường cao hơn giá trong quyền chọn,và người bán không phải thực hiện
nghĩa vụ bán .
→giá trị nhận được của người mua QCB là V
T
= 0 – C(1+r)
T

→giá trị nhận được của người bán QCB là V
T
= C(1+r)
T
* Nếu S
T
< X →người mua QCB sẽ thực hiện quyền bán để được bán
với giá cao hơn giá thị trường nhằm thu lợi. Khi đó người bán QCB buộc phải
thực hiện nghĩa vụ mua với giá đắt hơn thị trường và chịu thiệt hại
→giá trị nhận được của người mua QCB là V
T
= X – S
T
–C(1+r)

T

→giá trị nhận được của người bán QCB là V
T
= S
T
– X + C(1+r)
T

Tóm lại giá trị nhận được của người mua QCB là :
V
T
= max[(X - S
T
– C(1+r)
T
); (0 – C(1+r)
T
)]
V
T
= min[( S
T
- X

+ C(1+r)
T
); (0 + C(1+r)
T
)]

Website: Email : Tel : 0918.775.368
Mua QCB
X
S
T
GT
nhận
được
Bán QCB
X
S
T
GT
nhận
được
Website: Email : Tel : 0918.775.368
1.10.Giá Quyền Chọn
Để có được quyền chọn cũng như hàng hóa người mua nó phải bỏ ra một
khoản tiền trả cho người bán nó gọi là phí quyền hay giá quyền.Mức phí này
được thanh toán khi ký hợp đồng nghĩa là tại thời điểm hiện tại, ta ký hiệu là C.
Đến thời điểm thực hiện hợp đồng thì giá trị mức phí này là C(1+r)
T
(với r là lãi suất phi rủi ro và T là thời điểm từ lúc ký đến lúc thực hiện hợp
đồng).
Và việc thu phí quyền chính là kỳ vọng thu nhập của người bán quyền chọn
khi họ dự báo biến động giá trong tương lai ngược với những người đi mua
quyền chọn. Họ phải đánh đổi bằng việc phải mua đắt hoặc bán rẻ các tài sản cơ
sở, đó là một rủi ro đánh đổi mà họ có thể chấp nhận.
*Các nhân tố tác động đến giá quyền chọn
Yếu tố QCM QCB

Giá của tài sản cơ sở + -
Giá thực hiện(X) - +
Thời gian tồn tại + +
Độ biến thiên giá TSCS (δ) + +
Lãi suất phi rủi ro (r
i
) + -
Trong đó : + tác động đồng biến
- tác động nghịch biến
Giá của tài sản cơ sở(TSCS)càng cao để được mua TSCS với giá thấp trong
Quyền chọn mua (QCM ) thì phải mua QCM với giá cao và ngược lại.
Do vậy giá QCM nghịch biến với giá thực hiện X .
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Tương tự, để bán TSCS với giá cao trong QCB thì phải mua QCB với giá
cao và ngược lại. Suy ra giá QCB đồng biến với giá thực hiện X .
* Giá hiện hành của chứng khoán nguồn :
Đối với một quyền chọn mua,nếu giá hiện hành của chứng khoán nguồn
tăng (giảm) thì giá của quyền chọn mua tăng (giảm) .
Đối với một quyền chọn bán ,nếu giá hiện hành của một chứng khoán
nguồn giảm(tăng) thì giá của quyền tăng(giảm).
*Giá thực hiện :
Tất cả các yếu tố khác giữ nguyên,mức giá thực hiện càng cao thì giá của
một quyền chọn mua càng thấp.Đối với một quyền chọn bán thì ngược lại:Mức
giá thực hiện càng cao thì giá của quyền chọn bán càng cao .
*Thời gian cho tới khi đáo hạn :
Đối với các quyền chọn kiểu Mỹ(Cả quyền chọn mua và chọn bán),tất cả
các yếu tố khác giữ nguyên,thời gian cho tới khi hết hạn càng dài thì giá của
quyền càng cao,vì giá của cổ phiếu nguồn càng có khả năng biến động để cho
quyền chọn trở thành có lãi và đem lại lợi nhuận.(Đối với các quyền chọn kiểu

Châu Âu,ảnh hưởng của thời gian cho đến khi hết hạn phụ thuộc vào việc quyền
chọn là quyền chọn mua hay quyền chọn bán ) .
*Lãi suất ngắn hạn phi rủi ro trong suốt thời hạn của quyền :
Giữ tất cả các yếu tố khác không đổi,giá của một quyền chọn mua của một
trái phiếu sẽ tăng khi lãi suất ngắn hạn phi rủi ro tăng.Đối với một quyền chọn
bán của trái phiếu thì ngược lại :Một sự gia tăng mức lãi suất ngắn hạn phi rủi
ro sẽ làm giảm giá của một quyền chọn bán .
*Lãi suất coupon :
Đối với các quyền chọn của các trái phiếu,các coupon sẽ có xu hướng làm
giảm giá của quyền chọn mua bởi vì các coupon sẽ làm cho việc nắm giữ trái
phiếu trở lên hấp dẫn hơn so với nắm giữ quyền.Vì vậy các quyền chọn mua của
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
trái phiếu coupon sẽ bị định giá thấp hơn so với các quyền chọn mua của các trái
phiếu không có coupon.Ngược lại,các coupon có xu hướng làm tăng giá của các
quyền chọn bán .
*Mức giao động dự đoán của các mức lãi suất trong suất thời hạn của
quyền .Nếu mức giao động dự đoán của các mức lãi suất trong suất thời hạn của
quyền tăng , giá của quyền cũng sẽ tăng.Lý do là mức giao động dự đoán càng
cao,được đo bằng độ lệch chuẩn hoặc phương sai của các mức lãi suất ,thì xác
suất giá của chứng khoán nguồn dịch chuyển theo hướng có lợi cho người mua
chứng khoán sẽ lại càng cao.
1.11. Những chiến lược giao dịch hợp đồng quyền chọn .
a. Chiến lược mua bán khống :
Chiến lược mua bán khống ,theo đó người mua hay người bán hợp đồng
quyền chọn không có sở hữu chứng khoán cơ sở.Quyền chọn khống tiềm ẩn rủi
ro và lợi nhuận rất cao.Nếu chứng khoán cơ sở chuyển biến đúng như mong đợi
của người mua khống thì anh ta sẽ lãi lớn với số tiền cược ban đầu nhỏ.Ngược
lại ,nếu chứng khoán cơ sở chuyển biến ngược với mong đợi của người bán
khống,anh ta sẽ bị thua lỗ lớn .

b .Chiến lược bảo hộ .
Chiến lược bảo hộ được dùng để giảm rủi ro đồng thời cũng giảm lợi
nhuận của chiến lược đầu tư bằng chi phí bảo hiểm .
Ví dụ :
Một người có trong tay một lượng cổ phiếu và lo ngại cổ phiếu bị rớt
giá,do vậy họ sẽ phòng vệ bằng cách mua ‘quyền bán’ hoặc bán ‘quyền
mua’ .Giả sử người này đang có 100 cổ phiếu ABC đang có giá 50 USD /
cổ phiếu .Anh ta có bảo hộ cho mình rằng cách mua ‘ quyền bán ’ với giá
thi hành 50 USD đối với cổ phiếu ABC .
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Hợp đồng quyền bán này sẽ cho phép anh ta được bán số cổ phiếu
ABC với giá 50 USD vào bất cứ khi nào anh ta muốn , dù thị giá của cổ
phiếu đã giảm xuống dưới giá 50 USD , khi hợp đồng còn hiệu lực . Đổi lại
, anh ta phải bỏ ra một khoản tiền để mua quyền bán đó.Hoặc,nhà đầu tư
cũng có thể bảo hộ cho mình bằng cách bán quyền mua.Trong trường hợp
này,nhà đầu tư bán quyền mua cổ phiếu ABC ở giá thi hành 50 USD trong
một kỳ hạn nhất định.Đổi lại,anh ta nhận được một khoản tiền từ việc bán
quyền mua.Nếu cổ phiếu rớt giá,khoản tiền nhận được khi bán quyền mua
này sẽ bù lại phần nào khoản rớt giá của cổ phiếu .
c. Chiến lược mua bán song hành (Sử dụng đồng thời cả QCM và
QCB –chiến lược Straddle)
Đây là chiến lược đầu tư kết hợp cả mua một hợp đồng quyền chọn và
bán một hợp đồng quyền chọn khác với cùng một loại chứng khoán cơ
sở.Mua bán song hành ít rủi ro hơn vị thế khống và do vậy khả năng kiếm
lời sẽ ít hơn.Có nhiều chiến lược mua bán song hành khác nhau,nhưng tất
cả để nhằm mục đích kiếm được lời nhiều nhất với rủi ro thấp nhất .
Chiến lược chặn giữa(Straddle) là chiến lược mua hoặc bán đông thời cả
QCB và QCM với cùng một mức giá thực hiện,cùng một ngày đáo hạn cho
cùng một tài sản gốc.Chiến lược mua chặn giữa được thực hiện bằng việc mua

và bán quyền chọn đồng thời tạo cho nhà đầu tư có khả năng thu được mức lợi
nhuận xác định cho dù giá cả tài sản gốc có tăng hay giảm. Do phải mua cả
QCM và QCB nên khi áp dụng chiến lược này nhà đầu tư phải chịu mức phí cao
hơn.Vì vậy,chiến lược này chỉ nên áp dụng khi giá chứng khoán thay đổi theo
một xu hướng rõ rệt.Trong thực tế chiến lược này được áp dụng bởi các nhà đầu
tư kỳ vọng giá lên và cả các nhà đầu tư kỳ vọng giá xuống.
*Các hình thức mua bán song hành gồm :
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Mua bán song hành theo giá bao gồm hai hợp đồng mua bán song
hành mà có cùng chứng khoán cơ sở,cùng thời gian đến hạn nhưng khác
nhau về giá thi hành .
Mua bán song hành theo thời gian bao gồm hai hợp đồng mua bán
song hành chỉ khác nhau về thời gian .
Mua bán song hành chéo bao gồm các hợp đồng mua bán song hành
khác nhau cả về giá lẫn thời hạn .
Mua bán song hành theo chiều lên bao gồm hợp đồng mua quyền mua
với giá thi hành thấp và hợp đồng bán quyền mua tương tự với giá thi hành
cao hơn.Hình thức mua bán song hành này cũng xếp vào loại mua bán song
hành theo thời gian,vì cả hai hợp đồng mua bán song hành có cùng thời
điểm đến hạn .
Người mua bán song hành theo chiều lên nhìn chung lạc quan và tin
tưởng vào dự đoán của họ .
Mua bán song hành theo chiều xuống : Là hình thức bán quyền mua ở
giá thi hành thấp Đồng thời với mua quyền mua tương tự với giá thi hành
cao.Hai hợp đồng mua bán song hành theo chiều xuống cũng có ngày hết
hiệu lực .
VD: Một nhà đầ tư mua 1QCB và 1 QCM chứng khoán ABC có cùng
mức giá thực hiện là 40 USD.Phí QCM là 5,24 USD và QCB là 3,67 USD và
như vậy tổng mức phí cho 2 quyền chọn là 8,91.Với các mức giá có thể có của

CK ta có bảng tính giá trị cuối cùng của danh mục như sau:
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Website: Email : Tel : 0918.775.368
Giá lúc đáo
hạn
Giá trị
QCM
Giá trị
QCB
Chi phí cho
quyền chọn
Giá trị ròng
của danh mục
20 0 20 -8,91 11,09
25 0 15 -8,91 6,09
30 0 10 -8,91 1,09
35 0 5 -8,91 -3,91
40 0 0 -8,91 -8,91
45 5 0 -8,91 -3,09
50 10 0 -8,91 1,09
55 15 0 -8,91 6,09
60 20 0 -8,91 11,09

Website: Email : Tel : 0918.775.368
40
8,91
-8,91
Mua chặn
Bán chặn
Giá trị ròng

Giá Ck ngày
đáo hạn
Website: Email : Tel : 0918.775.368
d. Chiến lược mua bán hợp đồng hai chiều .
Là chiến lược thực hiện giao dịch đồng thời một số lượng quyền bán
tương đương số lượng quyền mua có cùng giá thi hành,cùng ngày đáo hạn
và cùng chứng khoán cơ sở.
Người mua hợp đồng hai chiều là mua hợp đồng quyền mua và mua
hợp đồng quyền bán của cùng một loại chứng khoán,cùng giá thi hành và
cùng thời điểm đáo hạn .
Người bán hợp đồng hai chiều là bán hợp đồng quyền bán và bán hợp
đồng quyền mua của cùng một loại chứng khoán,cùng một giá thi hành và
cùng thời điểm đáo hạn .
Người mua hợp đồng hai chiều tin rằng giá chứng khoán sẽ biến động
mạnh theo một trong hai hướng lên giá hoặc xuống giá . Khi giá chứng
khoán biến động mạnh , người mua kiếm được lời cao,người bán tin rằng
giá chứng khoán ổn định hay chỉ giao động nhẹ.Người bán sẽ chịu lỗ lớn
khi giá biến động mạnh và lời có giới hạn trong khoản tiền thu được khi
bán hợp đồng quyền lựa chọn .
e.Chiến lược mua bán kìm hãm .
Là chiến lược tương tự như chiến lược mua bán hợp đồng hai
hiều,nhưng với giá thi hành cách xa giá thị trường.Phối hợp một hợp đồng
quyền mua và một hợp đồng quyền bán nhưng cả hai hợp đồng này chưa có
lợi.Chiến lược kìm hãm chỉ có lời khi thị trường biến động mạnh và có
một sự biến chuyển rõ rệt theo chiều lên hay xuống giá .
f.Chiến lược quyền chọn bán bảo vệ (nếu tồn tại một quyền chọn bán
trên cổ phiếu mà tổ chức đầu tư đang nắm giữ ) và Chiến lược kết hợp giữa
cổ phiếu và tài sản nợ phi rủi ro: Một trong những ứng dụng thường được
các nhà đầu tư sử dụng rất phổ biến là kết hợp một cổ phiếu hay một danh
Website: Email : Tel : 0918.775.368

Website: Email : Tel : 0918.775.368
mục đầu tư cổ phiếu với một quyền chọn bán (put option) trên cổ phiếu hay
danh mục đầu tư đó.Chiến lược như thế,còn được gọi là chiến lược quyền
chọn bán bảo vệ (protective put strategy ),cho phép các nhà đầu tư có thể
bảo hiểm việc đầu tư của mình,cụ thể là bảo đảm được một mức thu nhập
tối thiểu từ đầu tư trên một cổ phiếu hay một danh mục đầu tư cổ
phiếu.Tuy nhiên , một số khó khăn thường gặp khi sử dụng chiến lược bảo
hiểm này là:
Thứ nhất , không phải tất cả các cổ phiếu hay danh mục đầu tư đều có
một quyền chọn được giao dịch tương ứng .
Thứ hai, các quyền chọn được giao dịch trên thị trường có thể không
có thời hạn như mong muốn của các nhà đầu tư .
Thứ ba, các quyền chọn được giao dịch trên thị trường có thể không có
giá thực hiện phù hợp để cho phép nhà đầu tư ấn định một giá trị tối thiểu
như mong muốn đối với cổ phiếu hay danh mục đầu tư của họ .
Thứ tư, thị trường quyền chọn có thể không đáp ứng đủ nhu cầu của
các nhà đầu tư đặc biệt của các quỹ đầu tư lớn .Để giải quyết những khó
khăn đó, các nhà đầu tư thường sử dụng kết hợp các cổ phiếu với các
chứng khoán nợ phi rủi ro để tạo ra một danh mục đầu tư có đồ thị lợi
nhuận của chiến lược quyền chọn bán bảo vệ .
Do đó các nhà đầu tư có thể sử dụng cho mình một danh mục đầu tư
gồm nhiều cổ phiếu .
1.12. Kết luận :
Chứng khoán phái sinh là những công cụ phòng vệ và đầu cơ hiệu quả
trong những tình huống nhà đầu tư có thể dự báo được xu hướng biến động giá
cả của các tài sản gốc.Trên thế giới các công cụ phái sinh được sử dụng rất rộng
rãi trong hoạt động đầu tư của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.Tuy
Website: Email : Tel : 0918.775.368