Tài liệu Giáo trình Phân tích cổ phiếu Chương 3 ppt

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
51

Chương 3: PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1. Giới thiệu.
Như đã đề cập trong phần quy trình đầu tư, trước tiên bạn phải phân tích các nền
kinh tế và các thò trường chứng khoán để quyết đònh đầu tư bao nhiêu phần trăm
vào thò trường cổ phiếu. Sau đó bạn phải phân tích ngành để xác đònh ngành nào
là ngành có tỷ lệ lãi cao trong mối liên hệ với mức rủi ro. Và trong chương này
bạn sẽ giải quyết hai câu hỏi cuối cùng trong việc phân tích cơ bản, đó là (1)
Những công ty nào là tốt nhất nhất trong các ngành tốt mà bạn đã lựa chọn? Và
(2) các cổ phiếu của những công ty này có được đònh giá thấp hay không? Hay giá
trò nội tại của nó cao hơn giá thò trường? Trong chương này chúng ta sẽ thảo luận
về sự khác nhau giữa phân tích công ty và đònh giá cổ phiếu. Phân tích công ty
nên thực hiện trong mối liên hệ với nền kinh tế hiện tại và các tình hình của
ngành. Chúng ta sẽ thảo luận một vài chiến lược cạnh tranh mà chúng có thể giúp
các công ty tối đa hoá lợi nhuận trong môi trường cạnh tranh ngành.
2. Phân tích công ty và đònh giá cổ phiếu
Cổ phiếu của các công ty tốt không nhất thiết là các khoản đầu tư tốt. Vấn đề là ở
chỗ, sau khi phân tích một công ty và hiểu được các điểm mạnh, yếu và rủi ro của
nó, bạn cần tính giá trò nôi tại (intrinsic value) cơ bản của cổ phiếu của công ty đó
và so sánh nó với giá thò trường để xác đònh xem có nên mua cổ phiếu của công ty
này hay không. Rất nhiều trường hợp thực tế chỉ ra rằng có rất nhiều công ty có
đội ngũ quản lý tốt, thực hiện tốt được đo lường bằng doanh thu và lợi nhuận, tăng
trưởng cao có thể được thò trường đònh giá quá cao. Nghóa là giá trò nội tại của cổ
phiếu đó thấp hơn giá thò trường hiện hành của nó và do vậy bạn không nên mua.
Ngược lại cổ phiếu của một công ty ít thành công hơn dựa trên cơ sở tăng trưởng
của doanh thu và lợi nhuận có thể có giá thò trường thấp hơn giá trò nội tại của cổ
phiếu đó. Trong trường hợp này, mặc dù công ty không phải là rất tốt, nhưng cổ
phiếu của nó là một khoản đầu tư tốt.

Sự lẫn lộn truyền thống ở đây liên quan đến các công ty tăng trưởng và các cổ
phiếu tăng trưởng. Cổ phiếu của một công ty tăng trưởng không nhất thiết là một
cổ phiếu tăng trưởng. Việc phân biệt sự khác nhau này là một sự cần thiết cơ bản
cho đầu tư thành công.
2.1. Công ty tăng trưởng và cổ phiếu tăng trưởng (Growth companies &
growth stocks)
Các nhà quan sát đã đònh nghóa công ty tăng trưởng là các công ty có tốc độ tăng
trưởng về doanh thu và lãi trên mức trung bình một cách nhất quán. Đònh nghóa
này có nhiều hạn chế vì nhiều công ty có thể thoả mãn yêu cầu này do các thủ tục
kế toán, do việc sáp nhập, mua lại hay do các sự kiện bên ngoài.
Ngược lại các học giả tài chính đònh nghóa công ty tăng trưởng là một công ty
có khả năng quản trò và có các cơ hội để ra các quyết đònh đầu tư mà chúng tạo ra
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
52
được tỷ lệ lãi cao hơn tỷ lệ lãi yêu cầu của công ty. (Ezra Solomon, The theory of
Financial Management , New York: Columbia University Press, 1963). Tỷ lệ lãi
yêu cầu là tỷ lệ chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty (WACC). Ví dụ một
công ty tăng trưởng có thể có khả năng kiếm được vốn với chi phí vốn bình quân
10% và có khả năng quản trò và cơ hội đầu tư các quỹ này với tỷ lệ lãi trên vốn
15-20%. Như là một kết quả của các cơ hội đầu tư này, doanh thu và lãi của công
ty sẽ tăng trưởng nhanh hơn các công ty có mức độ rủi ro tương đương và của nền
kinh tế nói chung. Hơn nữa, một công ty tăng trưởng có các cơ hội đầu tư trên mức
trung bình, và điển hình các công ty này thường giữ lại một phần lớn lãi của nó để
tài trợ cho các dự án đầu tư (do vậy chúng có tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt thấp).
Cổ phiếu tăng trưởng không nhất thiết phải là cổ phiếu của các công ty tăng
trưởng. Cổ phiếu tăng trưởng (growth stock) là một cổ phiếu có tỷ lệ lãi cao hơn
các cổ phiếu khác trên thò trường với cùng các đặc tính rủi ro. Cổ phiếu đạt được
tỷ lệ lãi siêu cao vì ở một vài thời điểm nào đó thò trường đã đònh giá nó thấp hơn
so với các cổ phiếu khác. Mặc dù thò trường cổ phiếu điều chỉnh giá cổ phiếu liên
quan một cách nhanh chóng và chính xác phản ánh các thông tin mới, nhưng thông

tin sẵn có không phải lúc nào cũng hoàn hảo hoặc hoàn chỉnh. Do vậy thông tin
không hoàn hảo hoặc không hoàn chỉnh có thể tạo nên một cổ phiếu bò đònh giá
thấp hay cao ở vào một thời điểm nhất đònh.
Nếu một cổ phiếu bò đònh giá thấp, giá của nó cuối cùng sẽ được tăng lên để
phản ánh giá trò cơ bản thật của nó khi các thông tin đúng có sẵn trên thò trường.
Trong thời kỳ điều chỉnh giá này, lãi thực hiện của cổ phiếu này sẽ vượt tỷ lệ lãi
yêu cầu cho một cổ phiếu với rủi ro của nó và do vậy trong thời kỳ điều chỉnh giá
này, nó được xem là cổ phiếu tăng trưởng. Các cổ phiếu tăng trưởng không nhất
thiết giới hạn trong các công ty tăng trưởng. Một cổ phiếu tăng trưởng của tương
lai có thể là cổ phiếu của bất cứ loại công ty nào mà chúng đang bò thò trường đònh
giá thấp (undervalue).
Trên thực tế, có rất nhiều trường hợp, nhiều nhà đầu tư hưng phấn hay háo hức
quá thường có xu hướng ước tính quá cao, kỳ vọng quá về tỷ lệ sự tăng trưởng lãi,
dòng tiền cho các công ty tăng trưởng, và do vậy thổi phồng giá cổ phiếu của công
ty tăng trưởng. Các nhà đầu tư mà đã trả tiền cho giá cổ phiếu đã bò thổi phồng sẽ
được hưởng tỷ lệ lãi dưới tỷ lệ lãi được yêu cầu đã được điều chỉnh rủi ro, mặc dù
thực tế rằng công ty tăng trưởng có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu và lãi cao hơn mức
trung bình. Đã có một số công trình nghiên cứu ở Hoa Kỳ về giá cổ phiếu của các
công ty tăng trưởng và đã đưa ra kết luận rằng các cổ phiếu của các công ty tăng
trưởng có sự tăng trưởng giá thấp. Do vậy các cổ phiếu của các công ty tăng
trưởng nói chung không phải là các cổ phiếu tăng trưởng. Trên thò trường chứng
khoán Việtnam vào đầu 2007, cũng có một số công ty tăng trưởng tốt, nhưng giá
của nó đã được bơm lên quá mức, chỉ số P/E có thể lên đến 50 thậm chí 162. Ai đã
trả tiền cho những cổ phiếu của các công ty tăng trưởng đó với giá quá cao như
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
53
vậy, sẽ rất khó để có được tỷ lệ lãi mong muốn vì rất có thể các cổ phiếu đó
không phải là các cổ phiếu tăng trưởng cho tương lai.

2.2. Các công ty phòng thủ (Defensive companies) và cổ phiếu phòng thủ.

Các công ty phòng thủ là các công ty mà lãi tương lai của nó là phù hợp với sự suy
thoái của nền kinh tế. Nó được hy vọng có rủi ro kinh doanh tương đối thấp và rủi
ro tài chính không quá lớn. Các ví dụ điển hình là các công ty công ích hay các
công ty, chuỗi bán tạp hoá mà chúng cung cấp các tiện ích cơ bản cho người tiêu
dùng.
Có hai khái niệm liên quan chặt chẽ đến một cổ phiếu phòng thủ (Defensive
stock). Thứ nhất, tỷ lệ lãi của cổ phiếu phòng thủ không hy vọng giảm trong sự đi
xuống của thò trường nói chung, hoặc giảm thấp hơn so với thò trường chung. Thứ
hai, như thảo luận trong mô hình CAMP, rủi ro liên quan đến tài sản là hiệp biến
(covariance) của nó với danh mục đầu tư của thò trường của các tài sản rủi ro- đó
là rủi ro hệ thống của một tài sản. Theo học thuyết này, một cổ phiếu có rủi ro hệ
thống thấp hoặc tiêu cực (hệ số beta dương nhỏ hoặc là số âm) có thể được coi là
cổ phiếu phòng thủ vì lãi của nó là không thể bò giảm nhiều trong thò trường đi
xuống.

2.3. Các công ty chu kỳ (cyclical companies) và cổ phiếu chu kỳ

Doanh thu và lãi của một công ty có tính chu kỳ bò ảnh hưởng lớn bởi các hoạt
động kinh doanh chung. Ví dụ như các công ty trong các ngành thép, ô tô, hoặc
ngành máy công nghiệp nặng. Những công ty này sẽ kinh doanh tốt trong thời kỳ
mở rộng kinh tế và kinh doanh kém trong thời kỳ kinh tế bò co lại hay suy thoái.
Kiểu lãi không ổn đònh của các công ty này là điển hình một hàm số của rủi ro
kinh doanh của công ty và có thể bò tồi tệ hơn bởi rủi ro tài chính.
Cổ phiếu chu kỳ (Cyclical stock) sẽ trải qua sự thay đổi trong tỷ lệ lãi lớn hơn so
với tỷ lệ lãi của thò trường nói chung. Theo mô hình CAMP, đó là các cổ phiếu có
hệ số beta cao. Cổ phiếu của một công ty chu kỳ, lại không nhất thiết là cổ phiếu
chu kỳ. Cổ phiếu chu kỳ là cổ phiếu của bất cứ công ty nào mà chúng nó có lãi
hay thay đổi hơn sự thay đổi của thò trường nói chung- đó là các cổ phiếu có hệ số
beta cao trong mối liên hệ với thò trường chung và có thay đổi lớn hơn.

2.4. Các công ty đầu cơ (speculative companies) và cổ phiếu đầu cơ
Một công ty đầu cơ là một công ty mà các tài sản của nó liên quan đến rủi ro lớn
nhưng nó cũng có thể có một khoản lãi lớn. Một ví dụ tốt là một công ty liên quan
đến thăm dò, khai thác dầu khí.
Một cổ phiếu đầu cơ có một khả năng cao có tỷ lệ lãi thấp hoặc lỗ và một khả
năng thấp có tỷ lệ lãi bình thường hoặc cao. Đặc biệt, một cổ phiếu đầu cơ là cổ
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
54
phiếu đònh giá quá cao (overprice), dẫn đến khả năng cao rằng trong thời kỳ tương
lai khi thò trường điều chỉnh giá cổ phiếu về giá trò thực của nó, nó sẽ trải qua tỷ lệ
lãi thấp hoặc có thể lỗ. Những điều kỳ vọng như vậy có thể là các trường hợp của
một công ty tăng trưởng tốt và cổ phiếu của nó được bán ở tỷ lệ P/E (giá trên thu
nhập mỗi cổ phiếu) quá cao, như vậy nó được đònh giá quá cao (overvalue).

2.5. Đầu tư giá trò và đầu tư tăng trưởng (Value versus Growth Investing)
Một số nhà phân tích cũng như một số tài liệu chia các cổ phiếu thành Cổ phiếu
tăng trưởng và cổ phiếu giá trò. Như chúng ta đã thảo luận, các cổ phiếu tăng
trưởng là cổ phiếu được đònh giá thấp do vậy các công ty sẽ có lãi cao và tỷ lệ lãi
điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted rates of return) cao trên mức trung bình. Nếu nhà
phân tích tài chính làm tốt công việc của mình trong việc xác đinh các công ty như
vậy, các nhà đầu tư trong các cổ phiếu này sẽ được hưởng lợi từ việc giá cổ phiếu
của họ tăng sau khi các nhà đầu tư khác xác đònh được tiềm năng tăng trưởng lãi.
Các cổ phiếu giá trò (Value stocks) là các cổ phiếu mà chúng được đònh giá thấp
do các nguyên nhân khác hơn là tiềm năng tăng trưởng lãi. Các cổ phiếu giá trò
thường được phát hiện bởi các nhà phân tích do có tỷ lệ P/E thấp hay tỷ suất giá
trên giá trò sổ sách thấp. Lưu ý rằng trong sự so sánh này giữa các cổ phiếu tăng
trưởng và các cổ phiếu giá trò, các đặc điểm của một cổ phiếu tăng trưởng là
không nhất quán với các thảo luận trước của chúng ta. Trong những thảo luận này,
một cổ phiếu tăng trưởng được xác đònh nói chung là một cổ phiếu của một công

ty mà chúng đang trải qua sự tăng trưởng nhanh về doanh thu và lợi nhuận (ví dụ
như GMD, SAM, Giấy Sài Gòn SGP). Như là kết quả của việc thực hiện của các
công ty này, cổ phiếu điển hình có tỷ suất P/E cao và tỷ suất giá/giá trò sổ sách
cao. Không may mắn là việc xác đònh không quan tâm đến sự so sánh then chốt
giữa giá trò nội tại và giá thò trường cổ phiếu.

Điểm chính trong phần này là bạn đầu tiên phải nghiên cứu một công ty và xem
xét các đặc điểm của nó và tiếp theo là xác đònh giá trò nội tại của cổ phiếu của
nó. Khi bạn so sánh giá trò nội tại của cổ phiếu và giá thò trường của nó để quyết
đònh xem bạn có nên mua nó hay không. Đó là liệu cổ phiếu đó có tạo cho bạn
một tỷ lệ lãi bằng hoặc cao hơn rủi ro của nó hay không?

3. Nền kinh tế, ngành, và cấu trúc liên quan đến việc phân tích công ty
Phân tích công ty và cổ phiếu của chúng là bước cuối cùng trong phương pháp từ
trên xuống (top-down) để đầu tư. Thay vì việc lựa chọn cổ phiếu trên cơ sở các
yếu tố cụ thể của công ty như là trong phương pháp từ dưới lên (bottom-up), phân
tích từ trên xuống xem xét tình hình hiện tại và triển vọng tương lai của nền kinh
tế trong nước và các yếu tố quốc tế của nền kinh tế. Trên cơ sở phân tích vó mô
này, họ xác đònh các ngành mà chúng hy vọng có được một tỷ lệ lãi hấp dẫn trong
môi trường kinh tế tương lai. Tiếp theo việc phân tích vó mô này, chúng ta đònh giá
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
55
các công ty trong các ngành đã được lựa chọn. Việc phân tích của chúng ta tập
trung vào hai yếu tố quan trọng của giá trò nội tại cổ phiếu: (1) Tăng trưởng của
các dòng tiền được hy vọng và (2) rủi ro của nó và tỷ lệ chiết khấu thích hợp.

3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế và ngành
Nếu xu hướng kinh tế là có lợi cho một ngành, thì phân tích công ty sẽ tập trung
vào các công ty trong ngành đó mà chúng có vò trí tốt để hưởng lợi từ xu hướng
kinh tế này. Các nhà phân tích phải trở nên quen thuộc với các dòng tiền và các

thuộc tính rủi ro của các công ty mà họ nghiên cứu. Trong các thời kỳ tăng trưởng
của nền kinh tế hoặc ngành, các công ty hấp dẫn nhất có lẽ là các công ty trong
các ngành có đòn bẩy hoạt động cao và đòn bẩy tài chính cao. Một tỷ lệ phần
trăm trung bình tăng trong doanh thu có thể tạo nên một tỷ lệ tăng trưởng lớn hơn
trong lãi và dòng tiền cho công ty có đòn bẩy cao. Điểm mấu chốt ở đây là các
công ty trong một ngành sẽ có sự biến đổi rất nhạy cảm với các biến kinh tế, như
sự tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lãi suất, các chi phí đầu vào, và các tỷ giá ngoại hối.
Vì mỗi công ty là khác nhau, nên một nhà đầu tư phải xác đònh các ứng viên tốt
nhất để mua theo các điều kiện kinh tế đã ước tính.
3.2. Các ảnh hưởng của cấu trúc kinh tế và ngành
Bên cạnh các biến kinh tế, các yếu tố khác, như các xu hướng xã hội, các ảnh
hưởng của khoa học kỹ thuật, chính trò và các quy đònh có thể có một ảnh hưởng
lớn đến một số công ty trong một ngành. Một số công ty trong ngành có thể cố
gắng hưởng những lợi thế của thay đổi nhân khẩu hay thay đổi trong sở thích của
người tiêu dùng hoặc phong cách sống, hay đầu tư vào kỹ thuật để giảm giá thành
và phục vụ tốt hơn khách hàng của họ. Các công ty như vậy có thể tăng trưởng và
thành công mặc dù các điều kiện bất lợi của nền kinh tế và của ngành. Ví dụ
Công Ty Cổ Phần Giấy Sài Gòn (SGP) là công ty hàng đầu về giấy lụa và giấy
công nghiệp của Việtnam. Công ty đã mạnh dạn đầu tư vào kỹ thuật để xây dựng
một nhà máy giấy hiện đại với công suất lớn, do vậy công ty đã hạ được giá thành
sản phẩm do tính kinh tế của quy mô và phục vụ tốt cho khách hàng. SGP cũng áp
dụng các tiến bộ kỹ thuật, sử dụng hệ thống phần mềm quản trò hiện đại ERP-
Oracle trong việc quản lý các hoạt động của công ty như hàng tồn kho, đặt hàng,
chuỗi cung cấp, hệ thống phân phối, sản xuất, kế toán quản trò. Điều đó tạo nên
một lợi thế cạnh tranh. Công ty có nhiều nhà máy đặt tại cả ba miền của đất nước,
cho phép nó hưởng lợi từ việc tăng dân số và giảm chi phí sản xuất và phân phối.
SGP là niềm tự hào của ngành giấy việtnam, nó là công ty giấy Việt nam duy nhất
xuất khẩu giấy công nghiệp với số lượng lớn nhiều chục ngàn tấn mỗi năm.
Trong giai đoạn khởi đầu của một chu kỳ sống của ngành, các công ty đầu tiên
trong ngành có thể chọn lọc các kỹ thuật của họ và chuyển động đi xuống trong

đường cong học hỏi. Hệ quả là các công ty đi theo (followers) có thể hưởng lợi từ
các hành động khởi đầu này và có thể học hỏi từ các lỗi của người đi đầu và
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
56
chiếm thò trường từ chúng. Các nhà đầu tư cần biết các chiến lược như vậy do vậy
họ có thể đònh giá các công ty và các cổ phiếu tương ứng của nó.
Các sự kiện chính trò và các quy đònh của chính phủ trung ương hoặc đòa
phương có thể tạo ra các cơ hội trong một ngành thậm chí trong thời kỳ nền kinh
tế yếu kém. Ví dụ cuối năm 2006 nhân sự kiện chính trò Việt Nam tổ chức hội
nghò APECT, tổng thống Bush của Hoa Kỳ đến thăm và làm việc tại trung tâm
giao dòch chứng khoán TP HCM, đã góp phần làm các nhà đầu tư lặc quan hơn về
sự cất cánh của nền kinh tế, do vậy giá thò trường chứng khoán tăng mạnh, thò
trường chứng khoán việt nam giao dòch tăng mạnh, ngành chứng khoán phát triển
mạnh, giá cổ phiếu các công ty chứng khoán do vậy đã tăng rất mạnh. Cuối năm
2006 cũng có quy đònh về số vốn tối thiểu để thành lập một công ty chứng khoán
tại Việt nam được tăng lên một cách rất đáng kể nhằm hạn chế bớt việc thành lập
các công ty chứng khoán mới. Điều đó đã làm các công ty chứng khoán hiện tại,
kể cả công ty vừa mới thành lập trở nên rất có giá, một số công ty cho dù chưa đi
vào hoạt động đã chào bán với giá gấp 2-3 lần mệnh giá. Một điểm cần lưu ý là,
những sự giảm giá mạnh do các thông tin xấu về ngành có thể là một cơ hội mua
tốt cho các nhà đầu tư sắc sảo. Một số cổ phiếu trong một ngành có thể bò giảm
giá mạnh do một số sự kiện chính trò hoặc quy đònh, nhưng nếu thò trường cũng
phạt giá cổ phiếu của các công ty tốt với một sự phô bày nhỏ các thông tin xấu, do
vậy một nhà phân tích cảnh báo có thể xác đònh các cơ hội mua của các cổ phiếu
được đònh giá thấp trong một ngành.
Mặc dù nền kinh tế đóng một vai trò quan trọng trong việc xác đònh xu hướng thò
trường nói chung và các nhóm ngành phô bày sự nhạy cảm đối với các biến kinh
tế, những thay đổi cấu trúc khác có thể làm đối trọng các ảnh hưởng kinh tế, hoặc
ban lãnh đạo công ty có thể giảm thiểu các ảnh hưởng của các sự kiện kinh tế đến
công ty. Các nhà phân tích những người quyen thuộc với các xu hướng ngành và

các chiến lược công ty có thể đưa ra các khuyến cáo mua-bán một cách hợp lý bất
chấp dự đoán nền kinh tế.

4. Phân tích công ty
Trong phần này chúng ta sẽ thảo luận các chiến lược cạnh tranh của một công ty,
và tiếp tục các quan điểm của Porter về các môi trường cạnh tranh ngành. Việc
phân tích SWOT cơ bản (Mạnh, yếu, cơ hội và mối đe doạ). Chúng ta tiếp tục ước
tính giá trò nội tại cổ phiếu sử dụng hai phương pháp: (1) giá trò hiện tại của các
dòng tiền, và (2) các tỷ suất đònh giá liên quan.
4.1. Các chiến lược cạnh tranh của một công ty
Trong chương trước, phần phân tích cạnh tranh ngành, chúng ta đã xác đònh năm
lực lượng cạnh tranh có thể ảnh hưởng đến cấu trúc cạnh tranh và tiềm năng lãi
của một ngành. Đó là (1) các đối thủ hiện tại, (2) đe doạ của những người mới vào
ngành, (3) các sản phẩm thay thế tiềm năng, (4) quyền mặc cả của các nhà cung
cấp, và (5) quyền mặc cả của người mua. Sau khi bạn đã xác đònh được cấu trúc
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
57
cạnh tranh của một ngành, bạn cần cố gắng xác đònh chiến lược cạnh tranh cụ thể
được thực hiện bởi mỗi công ty và đánh giá các chiến lược này về cấu trúc cạnh
tranh chung của ngành.
Chiến lược cạnh tranh của một công ty có thể hoặc là phòng thủ (defensive) hoặc
là tấn công (offensive). Một chiến lược cạnh tranh phòng thủ liên quan đến vò thế
của công ty do vậy các khả năng của nó cung cấp phương tiện tốt nhất để giảm
ảnh hưởng của các lực lượng cạnh tranh trong ngành đó. Các ví dụ có thể bao gồm
việc đầu tư các tài sản cố đònh và kỹ thuật để giảm giá thành sản phẩm hoặc tăng
hình ảnh một nhãn hiệu mạnh bằng việc tăng các chi phí quảng cáo.
Một chiến lược cạnh tranh tấn công là chiến lược trong đó công ty cố gắng sử
dụng các thế mạnh của nó để ảnh hưởng đến các lực lượng cạnh tranh trong ngành.
Ví dụ Co-opmart Sài Gòn sử dụng quyền mua với số lượng lớn để có được giá
thấp từ các nhà cung cấp. Lợi thế giá thấp này, cộng với các dòch vụ giao hàng tốt,

đã làm cho co-opmart phát triển rất nhanh chóng để đánh lại các đối thủ cạnh
tranh cho đến khi nó trở thành hệ thống siêu thò hàng đầu tại Việt Nam.
Là một nhà đầu tư, bạn phải hiểu các chiến lược cạnh tranh thay thế đang có
sẵn, xác đònh chiến lược của mỗi công ty, đánh giá xem chiến lược cạnh tranh của
công ty có hợp lý cho ngành của nó không, và cuối cùng đánh giá xem công ty
thành công như thế nào trong việc thực hiện chiến lược của nó.
Trong phần tiếp theo chúng ta sẽ thảo luận việc phân tích vò thế cạnh tranh và
chiến lược của một công ty. Nhà phân tích phải quyết đònh xem ban lãnh đạo của
công ty đã đònh vò công ty đúng chưa để có được các lợi thế cạnh tranh của ngành
và tình hình kinh tế. Quan điểm của nhà phân tích về các quyết đònh của ban quản
lý sẽ được phản ánh hoàn toàn trong và là cơ sở cho các ước tính về tăng trưởng
dòng tiền và lãi của công ty.
Porter đề nghò hai chiến lược cạnh tranh chính: Dẫn đầu giá thành thấp và sự
khác biệt. Hai chiến lược cạnh tranh này làm kim chỉ nam cho một công ty quyết
đònh đối phó với năm điều kiện cạnh tranh mà nó đònh rõ một môi trường ngành.
Các chiến lược sẵn có và cách thực hiện chúng là khác nhau giữa các ngành.

4.2. Chiến lược giá thành thấp (Low-cost strategy)
Một công ty theo đuổi chiến lược giá thành thấp là công ty được xác đònh trở thành
nhà sản xuất với giá thành thấp và do vậy là người dẫn đầu giá thành trong ngành
của nó. Lợi thế về giá thành rất khác nhau giữa các ngành và có thể bao gồm tính
kinh tế của quy mô, kỹ thuật phù hợp, hoặc được ưu ái trong việc tiếp cận các
nguyên liệu. Để hưởng lợi từ việc dẫn đầu giá thành, công ty phải chỉ huy các giá
bán gần với giá bình quân ngành, nghóa là nó phải có sự khác biệt giữa nó với các
công ty khác. Nếu công ty chiết khấu giá bán quá lớn, nó có thể sói mòn nhiều
hơn tỷ lệ lãi sẵn có do gía thành thấp của nó. Metro Cash & Cary Việtnam có thể
coi là một nguồn giá thành thấp. Công ty đạt được điều này nhờ vào việc mua
hàng hoá với số lượng lớn và chi phí hoạt động thấp. Như là một kết quả, công ty
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
58

có giá bán thấp nhưng vẫn có được lãi thuần và lãi trên vốn cao hơn nhiều đối thủ
của nó.
4.3. Chiến lược khác biệt (Differentiation)
Theo chiến lược khác biệt, một công ty tìm sự nhận diện nó như một sự độc nhất
trong ngành của nó trong một khu vực mà nó là quan trọng đối với người mua.
Khả năng khác biệt rất khác nhau giữa các ngành. Một công ty có thể cố gắng tạo
nên sự khác biệt trên cơ sở hệ thống phân phối của nó (phân phối toàn quốc, bằng
các đơn đặt hàng qua thư, hay từ cửa đến cửa) hay một số phương pháp marketing
độc nhất. Một công ty phát triển chiến lược khác biệt sẽ có được tỷ lệ lãi cao hơn
mức trung bình ngành chỉ khi nếu giá bán cao hơn do sự khác biệt của nó vượt chi
phí thêm cho sự độc nhất. Do vậy khi bạn phân tích một công ty sử dụng chiến
lược này, bạn phải xác đònh xem liệu yếu tố khác biệt là thực sự độc nhất, chi phí
của nó và nếu tiền thưởng của giá bán cao nhận được từ sự độc nhất là lớn hơn chi
phí của nó va øcông ty có tỷ lệ lãi cao hơn bình quân ngành hay không?

4.4. Tập trung vào một chiến lược
Mỗi công ty phải xác đònh và lựa chọn một chiến lược, và một khi chiến lược đã
được lựa chọn thì công ty phải tập trung vào chiến lược đó. Đặc biệt, công ty phải
lựa chọn các phân khúc trong ngành và phát triển chiến lược của nó để phục vụ
các nhóm phân khúc cụ thể này. Ví dụ, chiến lược giá thành thấp sẽ điển hình
khai thác các lợi thế giá thành ở các phân khúc cụ thể của ngành, như là nhà sản
xuất với giá thành thấp cho phân khúc giá cao của thò trường. Tương tự như vậy,
tập trung vào sự khác biệt sẽ hướng đến các nhu cầu đặc biệt của người mua trong
các phân khúc cụ thể. Ví dụ trong ngành giấy, có công ty chỉ tập trung vào chiến
lược khác biệt là sản xuất giấy thuốc lá. Giấy này có những yêu cầu đặc biệt mà
không phải công ty nào cũng làm được và bán được cho các công ty thuốc lá và do
vậy có giá bán cao hơn các giấy thông thường. Bạn phải xác đònh chắc chắn xem
nếu có một khả năng đặc biệt tồn tại, nếu nó đang được phục vụ bởi một công ty
khác, và nếu nó có thể được đònh giá tốt để tạo nên một tỷ lệ lãi đặc biệt tốt cho
công ty.

Bảng 7-1 dưới chỉ chi tiết một số ý tưởng của Porter về Các kỹ năng, nguồn lực,
và các yêu cầu tổ chức của công ty cần thiết để có thể phát triển thành công một
chiến lược dẫn đầu chi phí hoặc khác biệt.
Tiếp theo bạn phải xác đònh công ty đang theo đưổi chiến lược nào và sự thành
công của nó. Và liệu chiến lược đó có thể giữ được không? Hơn nữa bạn nên đánh
giá chiến lược cạnh tranh một cách thường xuyên, vì các chiến lược cần thay đổi
do sự tiến triển của ngành. Ví dụ, các chiến lược khác biệt có thể hoạt động tốt
cho các công ty trong một ngành trong các thời kỳ tăng trưởng. Khi ngành trong
giai đoạn chín (mature), các công ty có thể cố gắng giảm chi phí của chúng thấp
hơn.

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
59
Bảng 7-1:
Các kỹ năng, nguồn lực, và các yêu cầu tổ chức của công ty cần thiết để có
thể phát triển thành công một chiến lược dẫn đầu chi phí hoặc khác biệt.

Chiến Các kỹ năng và nguồn lực Các yêu cầu tổ chức chung
lược Được yêu cầu chung
Dẫn đầu Duy trì được đầu tư vốn Kiểm soát chi phí chặt chẽ
Chi phí và cơ hội tiếp cận vốn Các báo cáo kiểm soát chi
Các kỹ năng quá trình cơ khí tiết thường xuyên
Tăng cường giám sát nhân công Tổ chức và trách nhiệm được cấu
Các sản phẩm được thiết kế để trúc rõ
dễ sản xuất Các tưởng thưởng trên cơ sở đáp
Hệ thống phân phối chi phí thấp ứng được các mục tiêu số lượng
chặt chẽ
Sự Khả năng marketing tốt Có sự phối hợp tốt giữa các chức
khác Các sản phẩm nhiều chất xám năng trong R&D, phát triển sản
biệt Sự tinh nhạy trong sáng tạo phẩm và marketing

Khả năng tốt trong nghiên cứu Đo lường và thưởng một cách chủ
cơ bản quan thay vì đo lường bằng con số
Danh tiếng công ty về chất lượng Thái độ dễ chòu để thu hút nhân
hay tính tiên phong về kỹ thuật công tay nghề cao, các nhà khoa
Có truyền thống lâu đời trong học hay những người sáng tạo
ngành hay duy nhất kết hợp cả các
kỹ năng kéo được từ công ty khác
Sự hợp tác mạnh giữa các kênh

Nguồn: Competitive stratergy: techniques for analyzing Industries and
Competitors by Michael E. Porter, copyright 1980,1988 by The Free Press.

Thông qua quá trình phân tích, nhà phân tích xác đònh cái gì công ty làm tốt,
cái gì nó làm chưa tốt, và chỗ nào là điểm yếu của công ty có thể bò năm lực
lượng cạnh tranh tấn công. Tóm lại hiểu các lực lượng cạnh tranh trong ngành và
chiến lược của công ty để làm việc với chúng là chìa khoá để rút ra được việc ước
tính chính xác các dòng tiền dài hạn và các rủi ro của việc kinh doanh này.

4.5. Phân tích SOWT (Điểm mạnh, cơ hội, điểm yếu và mối đe dọa)
Phân tích SWOT liên quan đến việc kiểm tra các điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội và
mối đe dọa đối với một công ty. Nó sẽ giúp bạn đánh giá các chiến lược của công
ty trong việc triển khai các lợi thế cạnh tranh của nó hoặc bảo vệ chống lại các
điểm yếu của nó. Các điểm mạnh, điểm yếu liên quan đến việc xác đònh các khả
năng bên trong của công ty hoặc các điểm còn thiếu. Cơ hội và mối đe dọa bao
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
60
gồm các yếu tố bên ngoài, như là các lực lượng cạnh tranh, việc phát minh và phát
triển các kỹ thuật mới, các quy đònh của chính phủ, và các xu hướng kinh tế quốc
tế và quốc gia.
Điểm mạnh của một công ty tạo cho công ty một lợi thế có thể so sánh trên thò

trường. Các điểm mạnh được cảm nhận có thể bao gồm sản phẩm chất lượng tốt,
hình ảnh thương hiệu tốt, dòch vụ khách hàng tốt, dẫn đầu thò trường, nguồn tài
chính mạnh, nghiên cứu và phát triển rất sáng tạo hay khách hàng trung thành. Để
duy trì các điểm mạnh, chúng phải tiếp tục được phát triển, duy trì, và bảo vệ
thông qua các chính sách đầu tư vốn một cách thận trọng.
Điểm yếu là các mặt mà các đối thủ cạnh tranh có được các lợi thế tiềm năng
có thể triển khai được để vượt lên trên công ty. Khi các điểm yếu được phát hiện,
công ty có thể cóï các chiến lược để làm giảm, hạn chế hay chỉnh sửa các điểm
yếu. Ví dụ Giấy Sài Gòn chỉ là một công ty sản xuất trong nước trên thò trường
toàn cầu có thể đầu tư mạnh vào kỹ thuật và thò trường để cho phép nó xuất khẩu
các sản phẩm ra thò trường thế giới. Ví dụ nữa là công ty thiếu vốn, do vậy có thể
tham gia thò trường chứng khoán để phát hành cổ phiếu tăng vốn hay liên doanh
với các đối tác có nguồn tài chính dồi dào.
Cơ hội, hay các yếu tố môi trường mà chúng tạo ra điểm tốt cho công ty, có
thể gồm một thò trường tăng trưởng cho các sản phẩm của công ty, nội đòa hay
quốc tế, việc cạnh tranh giảm xuống, tỷ giá hối đoái chuyển đổi có lợi, một cộng
đồng tài chính mà họ có niềm tin vào tương lai của ngành hay công ty, hay việc
xác đònh được một thò trường mới hay một phân khúc sản phẩm mới.
Đe dọa là các yếu tố môi trường mà chúng có thể cản trở công ty trong việc
đạt được các mục tiêu của nó. Các ví dụ có thể bao gồm một nền kinh tế nội đòa
đang đi xuống hay nền kinh tế ngoại quốc cho các nhà xuất khẩu bò chậm chạm,
các quy đònh thêm của chính phủ, một sự tăng thêm trong cạnh tranh ngành, các
đe dọa từ những đối thủ cạnh tranh mới vào, những người mua hay các nhà cung
cấp đang muốn tăng quyền trả giá của họ, hay kỹ thuật mới mà chúng có thể làm
các sản phẩm của ngành trở nên lỗi thời. Bằng việc nhận diện và hiểu các cơ hội
và đe dọa, nhà đầu tư có thể hiểu xem công ty đã triển khai các cơ hội và hạn chế
các mối đe dọa như thế nào.
4.6. Một số bài học từ Lynch và nguyên lý của Waren Buffett
Peter Lynch, nguyên là nhà quản lý tập danh mục đầu tư của quỹ đầu tư rất thành
công Magellan Fund, tìm kiếm các đặc tính sau đây khi phân tích các công ty:

Các đặc tính có lợi của các công ty:
1. Sản phẩm của công ty là không kỳ cục, nó là cái mà người tiêu dùng sẽ tiếp
tục mua cùng thời gian.
2. Công ty nên có các lợi thế cạnh tranh dài hạn so với các đối thủ của nó và nó
phải là có thể chòu đựng được.
3. Ngành hay sản phẩm của công ty có thò trường ổn đònh. Do vậy nó ít cần ít đến
sáng tạo hoặc cải tiến sản phẩm hoặc ít sợ việc nó có thể bò mất lợi thế kỹ
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
61
thuật. Sự ổn đònh của thò trường có nghóa là có ít các cơ hội cho những người
mới vào.
4. Công ty có thể có lợi ích từ việc giảm chi phí. Một ví dụ có thể là một nhà sản
xuất máy tính mà họ sử dụng kỹ thuật được cung cấp bởi các nhà cung cấp
cạnh tranh để giao hàng nhanh hơn và con chíp máy tính rẻ tiền hơn.
5. Các công ty mua lại các cổ phiếu của chính họ hoặc các công ty mà các nhà
quản lý đang mua các cổ phiếu của công ty họ, nó chỉ ra rằng người trong cuộc
của nó đang đổ tiền vào trong công ty.

Nguyên lý của Warent Buffett
Các nguyên lý sau đây là từ cuốn “The Essential Buffett” của Hasgtrom
Các nguyên lý kinh doanh:
1. Công ty có đơn giản và dễ hiểu không? Điều này làm chúng ta dễ hơn trong
việc ước tính các dòng tiền tương lai với mức độ tin cậy cao.
2. Công ty có một lòch sử hoạt động nhất quán? Để ước tính dòng tiền tương lai
với mức độ tự tin cao.
3. Công ty có một viễn cảnh dài hạn có lợi thế hay không? (Công ty có “nhượng
quyền” hay không? Có nghóa là sản phẩm hay dòch vụ mà chúng là cần thiết
hoặc được mong muốn mà không có sự thay thế hoặc không bò quy đònh ngăn
cản? Điều này có nghóa là công ty nên có chính sách giá linh hoạt.)

Các nguyên lý quản trò:
1. Quản trò có hợp lý không? (Việc phân bổ vốn cho các dự án mà chúng cung cấp
có lãi cao hơn chi phí vốn không? Nếu không, họ có trả lại vốn cho các cổ đông
thông qua cổ tức hay mua lại cổ phiếu quỹ không?)
2. Các nhà quản trò có trung thực với các cổ đông hay không? (Ban lãnh đạo có
nói với các chủ sở hữu tất cả những cái mà họ cần phải biết không?)
3. Các nhà quản trò có chống lại các yêu cầu của các đònh chế tài chính không?
(Các nhà quản trò không cố gắng bắt chước ứng xử của các nhà quản lý khác)

Các nguyên lý tài chính:
1. Tập trung vào lãi trên vốn chủ sở hữu (ROE), không phải lãi trên mỗi cổ phiếu
EPS. Tìm kiếm ROE cao.
2. Tính Lãi của các chủ sở hữu. Lãi của chủ sở hữu về cơ bản bằng với dòng tiền
tự do sau chi phí vốn.
3. Tìm kiếm công ty với tỷ lệ lãi trên doanh thu cao cho ngành của nó. Đảm bảo
rằng công ty tạo ra được một đồng của giá thò trường cho mỗi đồng nó giữ lại.

Nguyên lý thò trường:
1. Cái gì là giá trò của doanh nghiệp? (Giá trò là tương đương với các dòng tiền tự
do của tương lai được chiết khấu theo tỷ lệ trái phiếu chính phủ. Sử dụng tỷ lệ
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
62
thấp này được coi là hợp lý vì chủ doanh nghiệp rất tự tin về các ước tính dòng
tiền của họ do việc phân tích nghiêm túc, và sự tự tin này ám chỉ rủi ro thấp.)
2. Liệu công ty có thể được mua lại theo giá chiết khấu rất lớn so với các giá trò
nội tại cơ bản?

Như vậy các nhà đầu tư cần nghiên cứu các lực lượng cạnh tranh trong ngành, các
phản ứng của công ty đối với các lực lượng cạnh tranh này, phân tích SWOT và
tham khảo các đề nghò của Lynch và các nguyên lý của Buffett.

5. Ước tính giá trò nội tại cổ phiếu (Estimating intrinsic value)
Sau khi bạn đã phân tích vó mô nền kinh tế, các lực lượng cạnh tranh, phân tích
ngành, công ty và các đối thủ cạnh tranh của nó, bạn bắt đầu phải ước tính giá trò
nội tại của cổ phiếu của công ty. Nếu giá trò nội tại ước tính cao hơn giá thò trường
của cổ phiếu, bạn nên mua cổ phiếu đó. Ngược lại nếu giá thò trường của cổ phiếu
cao hơn giá trò nội tại ước tính của nó, bạn không nên mua hoặc bạn nên bán nếu
bạn đang sở hữu nó.
Các nhà phân tích tài chính, sử dụng hai nhóm phương pháp để xác đònh giá trò
cổ phiếu. Các kỹ thuật phục vụ mỗi phương pháp như sau:
Giá trò hiện tại của các dòng tiền (Present value of cash flow) hay còn gọi là
các kỹ thuật tính chiết khấu các dòng tiền.
- Giá trò hiện tại của các dòng cổ tức/ Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
- Giá trò hiện tại của các dòng tiền dự do cho vốn chủ sở hữu (FCFE).
- Giá trò hiện tại của các dòng tiền hoạt động (FCFF)
Các kỹ thuật đònh giá liên quan (Relative Valuation Techniques)
- Mô hình hệ số thu nhập (Earning Mulitiplier Model or P/E ratio)
- Tỷ suất Giá/ Dòng tiền ( The Price/Cash Flow Ratio)
- Tỷ suất Giá/ Giá trò sổ ( The Price/Book Value Ratio)
- Tỷ suất Giá / Doanh thu (The Price/Sales Ratio)

5.1 Xác đònh giá trò cổ phiếu bằng chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount
Model-DDM).
5.1.1. Mô hình tổng quát chiết khấu dòng cổ tức (The General DDM).
Giá trò cổ phiếu phổ thông là giá trò hiện tại (present value) của tất cả các dòng
tiền cổ tức tương lai mà nó hy vọng được cung cấp trong toàn bộ thời gian tương
lai vô hạn đònh của nó. Mặc dù nhà đầu tư có thể kiếm lãi bằng việc bán cổ phiếu
với giá trò cao hơn giá mua ban đầu, nhà đầu tư đã thực sự bán cái gì? Đó là bán
quyền đối với các khoản cổ tức trong tương lai. Với các cổ phiếu mà nó không hy
vọng được trả cổ tức trong tương lai thấy trước được, những cổ phiếu này có giá trò

đối với nhựng cổ tức trong tương lai xa từ kết quả của việc bán công ty hay thanh
lý các tài sản của nó. Do vậy từ góc độ xác đònh giá trò, chỉ có các khoản cổ tức là
liên quan. Phương trình cơ bản để xác đònh giá trò cổ phiếu là:
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
63
P
0
= D
1
+ D
2
+… + D∞ .
(1+K
s
)
1
(1+K
s
)
2
(1+K
s
)
∞


Trong đó:
P
0
= Gía trò cổ phiếu;

D
t
= Cổ tức mỗi cổ phiếu hy vọng nhận được ở cuối năm n
K
s
= Tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu.
D
n
/(1+K
s
)
n
là giá trò hiện tại của cổ tức nhận được cuối năm thứ n.
Ví dụ: D
1
/(1+K
s
)
1
là giá trò hiện tại của cổ tức sẽ nhận được cuối năm thứ 1 với tỷ
lệ chiết khấu là K
s
%. Tại sao phải chiết khấu giá trò tương lai về giá trò hiện tại?
Bởi nguyên tắc giá trò thời gian của đồng tiền (time value of money). Giá trò hiện
tại của 100 đ mà bạn sẽ nhận được sau 1 năm nữa với chiết khấu 10%/ năm là bao
nhiêu? = 100/(1+0.1) = 90.9 đ.

5.1.2. Mô hình DDM mà thời gian giữ cổ phiếu có hạn: nếu bạn giữ cổ phiếu
là một năm, thì giá trò cổ phiếu bạn mua hôm nay là giá trò hiện tại của tất cả các
cổ tức bạn sẽ nhận được trong năm cộng với giá trò hiện tại của giá trò bán cổ

phiếu mà bạn có thể bán được vào cuối năm. Do vậy giá trò cổ phiếu sẽ là:
P
0
= cổ tức sẽ nhận được trong năm D1 + Giá bán cổ phiếu cuối năm P1
(1+K
s
)
1
(1+K
s
)
1
Ví dụ: Cổ phiếu REE mà cổ tức trong năm là 1.600đ/cp. Bạn ước tính sau 1 năm
nữa giá bán REE là 90.000đ/cp. Tỷ lệ chiết khấu là 12%. Hỏi giá trò cổ phiếu REE
ngày hôm nay là bao nhiêu?
Lời giải: Bạn sẽ tính giá trò hiện tại của những dòng tiền tương lai theo tỷ lệ chiết
khấu K
s
= 0.12
+ Cổ tức:
Giá trò tương lai FV = 1.600đ, giá trò hiện tại PV = 1.600đ/(1+0.12) = 1.429đ
+ Giá bán cổ phiếu = 90.000 đ, giá trò hiện tại PV = 90.000đ/(1+0.12) = 80.357đ
Tổng giá trò cổ phiếu REE ngày hôm nay ước tính là:
Po = 1.429đ + 80.357đ = 81.786đ/cp
Nếu bạn dự đònh nắm giữ cổ phiếu n năm, thì bạn cũng đơn giản ước tính tất cả
các cổ tức sẽ nhận được đến cuối năm n và giá bán cổ phiếu cuối năm mà bạn giữ
cổ phiếu. Ví dụ cho thời gian nằm giữ cổ phiếu 2 năm là:

P
0

= D1 + D
2
+ P
2


(1+K
s
)
1
(1+K
s
)
2
(1+K
s
)
2


5.1.3. Mô hình chiết khấu cổ tức vô hạn (Infinitive DDM)
5.1.3.1 Mô hình tăng trưởng cổ tức cố đònh (Constant-Growth Model)
Còn thường được gọi là Gordon Model. Theo đó nó giả đònh tỷ lệ tăng trưởng
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
64
cổ tức hàng năm (g) là cố đònh (không bao giờ đổi). Do vậy cổ tức của năm tới là
D
1
= D
0

(1+g), và cổ tức của năm thứ 2 là D
2
= D
0
(1+g)
2
hay D
2
= D
1
(1+g) cứ tiếp
tục như vậy. Công thức tính sẽ là:

P
0
= D
0
(1+g)
1
+ D
0
(1+g)
2
+… + D
0
(1+g)
∞

(1+Ks)
1

(1+Ks)
2
(1+Ks)
∞

Do vậy

P
0
= D
1 .

(Ks -g)
Trong đó:
P
0
= giá trò cổ phiếu hôm nay;
D
1
= cổ tức trả vào cuối năm thứ 1.
ks = tỷ lệ lăi yêu cầu trên cổ phiếu
g = tỷ lệ tăng trưởng cố đònh hàng năm của cổ tức mỗi cổ phiếu

Ví dụ: Tính giá trò cổ phiếu SAM, nếu cổ tức năm ngoái là 1.600đ/cp và tỷ lệ tăng
trưởng cổ tức cố đònh vô thời hạn ước tính là 9.7%/năm. Tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ
phiếu SAM là 12%.

Lời giải :
Ta có: P
0

= D1 = 1.600 x (1+0.097)= 76,521đ/cp
(ks -g) 0.12 - 0.097
Lưu ý: chênh lệch giữa Ks và g càng lớn, giá trò cổ phiếu càng giảm và ngược lại
nếu chênh lệch đó càng nhỏ, giá trò cổ phiếu càng cao. Một sự biến động nhỏ
trong chênh lệch giữa Ks và g tạo nên sư thay đổi lớn về giá trò cổ phiếu.

5.1.3.2 Mô hình tỷ lệ siêu tăng trưởng tạm thời (Tempoary Supernormal
Growth). Mô hình tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cố đònh nêu trên sẽ không đúng cho các
công ty siêu tăng trưởng (như rất nhiều công ty cổ phần của Việt Nam trong giai
đoạn tăng trưởng hiện nay) vì siêu tăng trưởng chỉ là tạm thời, không có công ty
nào có thể duy trì tỷ lệ siêu tăng trưởng vô thời hạn. Chúng ta phải giả đònh công
ty sẽ trở về tỷ lệ tăng trưởng ổn đònh vừa phải ở một thời điểm trong tương lai.
Bởi vậy phương pháp hiện thực hơn đối với các công ty siêu tăng trưởng tạm thời
là sự kết hợp của các mô hình nhiều và vô hạn. Nó được tính theo công thức sau:

P
0
= D1 + D
2
+…+ D
n

+
P

n

(1+Ks)
1
(1+Ks)

2
(1+Ks)
n
(1+Ks)
n

Trong đó:
D
n
= cổ tức của kỳ cuối thời kỳ siêu tăng trưởng
D
n+1
= cổ tức của năm đầu tiên trong thời kỳ tăng trưởng cố đònh
P
n
= D
n+1
/(K
s
-g).
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
65
Ví dụ: Cổ phiếu VNM có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hy vọng đạt 15%/ năm trong 4
năm tới từ năm 2006 (EPS năm 2005 tăng khoảng 12% so với 2004) và sau đó nó
có tỷ lệ tăng trưởng cố đònh ước tính là 7% năm cho vô thời hạn. Cổ tức năm vừa
qua là 1.700đ/cp và tỷ lệ lãi yêu cầu là 12% năm. Giá trò cổ phiếu VNM ngày đầu
năm 2006 là bao nhiêu?

Lời giải: Giá trò hiện tại (PV) cổ phiếu VNM được tính thành hai giai đoạn (1) 4
năm đầu có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức 15%/năm và (2) từ năm thứ 5 đến vô hạn có

tỷ lệ tăng trưởng cổ tức 7%/năm. Giá trò hiện tại của cổ tức từng giai đoạn được
tính như sau:
(1) Giá trò hiện tại của cổ tức của 4 năm đầu, tăng trưởng 15%/năm:

Giá trò tương lai FV Giá trò hiện tại 1 đ Tổng GT hiện tại
1/(1+Ks)
n
PV= FVx1/(1+Ks)
n
(1) (2) (3) = (1)x(2)

D
1
= D
0
(1+g) = 1.700 x (1.15) = 1.955 0,8929 1.746
D
2
= D
1
(1+g) = 1.955 x (1.15) = 2.248 0,7972 1.792
D
3
= D
2
(1+g) = 2.248 x (1.15) = 2.585 0,7118 1.840
D
4
= D
3

(1+g) = 2.585 x (1.15) = 2.973 0,6355 1.890
Tổng 9.761 7.268

(2) Thời kỳ tăng trưởng cố đònh g = 7% từ năm thứ 5 đến vô hạn:
Cổ tức của năm thứ 5:
D
5
= D
4
x (1+g) = 2.973 x (1.07) = 3.181
Giá trò cổ phiếu cuối kỳ siêu tăng trưởng (cuối năm thứ 4) hay đầu năm thứ 5:
Tức là tiền cổ tức của các năm từ năm thứ 5 đến vô hạn tính theo giá trò của cuối
năm thứ 4, theo công thức ở mô hình tăng trưởng cố đònh ta có :
P4 = D
5
/(Ks - g) = 3.181 / (0.12 – 0.07) = 63.622
Quy giá trò tương lai thu được cuối năm thứ 4 này về giá trò hiện tại đầu năm 2006:
63.622đ x 0,6355(*) = 40.742
(*) 0,6355 là giá trò hiện tại của một đồng sẽ nhận được cuối năm thứ 4.
Tổng giá trò hiện tại cổ phiếu VNM đầu năm 2006 là:
Giá trò hiện tại của cổ tức của 4 năm đầu: 7.268 đ
Giá trò hiện tại của cổ tức từ năm thứ 5 đến vô hạn: 40.742 đ

Tổng giá trò hiện tại của cổ phiếu VNM đầu năm 2006 = 47.740 đ
Tóm lại việc xác đònh giá trò cổ phiếu phụ thuộc rất lớn vào ước tính tỷ lệ tăng
trưởng cổ tức thời kỳ tăng trưởng và vô thời hạn. So với việc xác đònh tỷ lệ tăng
trưởng vô thời hạn, việc xác đònh tỷ lệï tăng trưởng cổ tức trong tương lai gần 5
năm, thậm chí 15 năm tới thường dễ hơn và chính xác hơn. Nó có thể rất cao tuỳ
theo từng công ty. Tuy nhiên cho thời gian vô hạn đònh, các chuyên gia phân tích