Tài liệu Giáo trình Phân tích cổ phiếu Chương 1 doc

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
1
ỦY BAN CHỨNG KHOÁN NHÀ NƯỚC
TRUNG TÂM NGHIÊN CỨU VÀ BỒI DƯỚNG NGHIỆP VỤ CHỨNG KHOÁN


GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH & ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA


Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN

1. Giới thiệu
2. Tổng quan quy trình đònh giá
3. Quy trình ba bước đònh giá
3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế nói chung
3.2. Các ảnh hưởng của ngành
3.3. Phân tích công ty
3.4. Quy trình ba bước có hoạt động không?
4. Lý thuyết đònh giá
4.1. Dòng các khoản tiền (lãi) kỳ vọng
4.2. Tỷ lệ lãi yêu cầu
4.3. Ra quyết đònh đầu tư: so sánh giá trò ước tính và thò giá
5. Đònh giá các khoản đầu tư thay thế
5.1. Đònh giá trái phiếu
5.2. Đònh giá cổ phiếu ưu đãi
5.3. Các phương pháp đònh giá cổ phiếu thường
5.4. Phương pháp chiết khấu dòng tiền, Tại sao và khi nào sử dụng?
5.5. Các kỹ thuật đònh giá liên quan (relative valuation), tại sao và khi nào?
6. Các kỹ thuật tính chiết khấu các dòng tiền

6.1. Tổng quát
6.2. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
6.3. Giá trò hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền hoạt động
6.4. Giá trò hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền dự do cho vốn chủ sở hữu.
7. Các kỹ thuật đònh giá liên quan
7.1. Mô hình hệ số thu nhập (Earning Mulitiplier Model)
7.2. Tỷ suất Giá trên dòng tiền ( The Price/Cash Flow Ratio)
7.3. Tỷ suất Giá trên giá trò sổ ( The Price/Book Value Ratio)
7.4. Tỷ suất Giá trên Doanh thu (The Price/Sales Ratio)
7.5. Việc thực hiện các kỹ thuật đònh giá liên quan
8. Ước tính đầu vào: Tỷ lệ lãi yêu cầu và tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng
8.1. Tỷ lệ lãi yêu cầu
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
2
8.1.1. Tỷ lệ lãi không rủi ro
8.1.2. Tỷ lệ lạm phát ước tính
8.1.3. Tỷ lệ bù rủi ro (Risk Preium)
8.2. Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng
9. Câu hỏi và bài tập chương

Chương 2: PHÂN TÍCH NGÀNH

1. Giới thiệu
2. Tại sao phân tích ngành
2.1. Thực hiện của các ngành
2.2.Thực hiện của các ngành qua thời gian
2.3. Thực hiện của các công ty trong một ngành
2.4. Sự khác nhau trong rủi ro ngành
2.5. Tóm lược nghiên cứu trong các phân tích ngành
2.6. Quy tình phân tích ngành

3. Chu kỳ kinh doanh và các lónh vực ngành
3.1. Lạm phát
3.2. Tỷ lệ lãi suất
3.3. Kinh tế thế giới
3.4. Cảm tính của người tiêu dùng
4. Những thay đổi trong cấu trúc kinh tế và các ngành thay thế
4.1. Nhân khẩu học
4.2. Phong cách sống
4.3. Kỹ thuật
4.4. Chính trò và các quy đònh
5. Đánh giá chu kỳ sống của ngành
5.1. Phát triển khai phá
5.2. Tăng trưởng nhanh
5.3. Tăng trưởng ổn đònh
5.4. Thò trường ổn đònh
5.5. Suy thoái
6. Phân tích cạnh tranh ngành
6.1. Cạnh tranh và lãi ngành kỳ vọng
6.2. Các lực lượng cạnh tranh cơ bản
a. Cạnh tranh trong các đối thủ hiện hữu
b. Đe dọa của các đối thủ mới
c. Đe dọa của các sản phẩm thay thế
d. Quyền mặc cả của các người mua
e. Quyền mặc cả của các nhà cung cấp
7. Câu hỏi và bài tập chương
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
3

Chương 3: PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1. Giới thiệu
2. Phân tích công ty và đònh giá cổ phiếu
2.1. Công ty tăng trưởng và cổ phiếu tăng trưởng
2.2. Công ty và cổ phiếu phòng thủ
2.3. Các công ty và cổ phiếu có chu kỳ
2.4. Các công ty và cổ phiếu đầu cơ
2.5. Giá trò khác với đầu tư tăng trưởng
3. Nền kinh tế, ngành, và cấu trúc liên quan đến việc phân tích công ty
3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế và ngành
3.2. Các ảnh hưởng của cấu trúc kinh tế và ngành
4. Phân tích công ty
4.1. Chiến lược cạnh tranh của công ty
4.2. Chiến lược giá thành thấp
4.3. Chiến lược khác biệt
4.4. Phân tích SOWT (các mặt mạnh, cơ hội, điểm yếu và các mối đe dọa)
4.5. Một số bài học từ Lynch và nguyên lý của Waren Buffett
5. Ước tính giá trò nội tại cổ phiếu
5.1. Các kỹ thuật tính chiết khấu các dòng tiền
5.2. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
5.3. Giá trò hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền hoạt động
5.4. Giá trò hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền dự do cho vốn chủ sở hưữ.
6. Các kỹ thuật đònh giá liên quan
6.1. Mô hình hệ số thu nhập (Earning Mulitiplier Model)
6.2. Tỷ suất Giá trên dòng tiền ( The Price/Cash Flow Ratio)
6.3. Tỷ suất Giá trên giá trò sổ ( The Price/Book Value Ratio)
6.4. Tỷ suất Giá trên Doanh thu (The Price/Sales Ratio)
7. Ước tính EPS công ty
7.1.Ước tính doanh thu
7.2.Ước tính tỷ lệ lãi thuần trên doanh thu
7.3.Tầm quan trọng của ước tính lãi hàng quý

8. Ước tính P/E công ty
9. Phân tích ROE theo hệ thống Dubond
10. Câu hỏi và bài tập chương
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
4
Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN

1. Giới thiệu
Đầu tư được đònh nghóa là một cam kết của các quỹ tiền cho một khoảng thời gian
để được một khoản lãi đầu tư (rate of return) bù đắp cho nhà đầu tư trong khoảng
thời gian quỹ được đầu tư, cho tỷ lệ lạm phát ước tính trong thời gian đầu tư, và cho
các khoản không chắc chắn liên quan. Từ đònh nghóa này, chúng ta hiểu rằng bước
đầu tiên trong việc ra một quyết đònh đầu tư là việc xác đònh tỷ lệ lãi yêu cầu
(required rate of return). Từ tỷ lệ lãi yêu cầu bạn có thể xác đònh các khoản đầu tư
thay thế như gửi tiết kiệm, mua trái phiếu, hay cổ phiếu... Nếu bạn chỉ muốn có
một tỷ lệ lãi thấp nhưng chắc chắn hơn, ít rủi ro hơn bạn có thể chọn các khoản
đầu tư như gửi tiền tiết kiệm ở ngân hàng, hay mua trái phiếu. Đó là các khoản
đầu tư mà nó rất dễ xác đònh giá trò vì chúng cung cấp các dòng tiền, (lãi) đã được
công bố sẵn. Tuy nhiên nếu bạn muốn có một khoản đầu tư có tỷ lệ lãi cao hơn
gửi tiền tiết kiệm, bạn phải chấp nhận rủi ro cao hơn để đầu tư vào các chứng
khoán (như cổ phiếu) mà chúng có khoản lãi, dòng tiền vào không chắc chắn. Hầu
hết các khoản đầu tư có các dòng tiền mong đợi (expected cash flows) và có giá
thò trường được công bố (cổ phiếu phổ thông), và bạn phải ước tính giá trò cho
khoản đầu tư để xác đònh xem giá thò trường hiện tại có phù hợp, nhất quán với lãi
yêu cầu của bạn không? Để làm điều này, bạn phải ước tính giá trò của chứng
khoán dựa trên các dòng tiền mong đợi và tỷ lệ lãi yêu cầu của bạn. Đó là quá
trình ước tính giá trò (đònh giá) của một tài sản. Sau khi bạn đã hoàn thành việc
ước tính giá trò nội tại (intrinsic value) của chứng khoán, bạn so sánh giá trò nội tại
ước tính này với giá thò trường hiện hành để quyết đònh bạn nên mua hay bán.

Quy trình ra quyết đònh đầu tư này cũng giống như quy trình đầu tư trong một công
ty hay khi bạn đi mua sắm một tài sản. Trong mỗi trường hợp bạn kiểm tra các tài
sản và quyết đònh xem nó có giá bao nhiêu (giá trò của tài sản). Nếu giá của nó
bằng hoặc thấp hơn giá trò ước tính bạn sẽ mua nó.

Có hai phương pháp chung cho quy trình đònh giá chứng khoán: (1) Phương pháp
ba bước, từ trên xuống (top-down), hoặc (2) Phương pháp chọn từ dưới lên
(bottom-up, stockpicking). Cả hai phương pháp này đều có thể được thực hiện bởi
các nhà phân tích cơ bản hoặc các nhà phân tích kỹ thuật. Người ủng hộ phương
pháp ba bước, từ trên xuống tin rằng cả nền kinh tế/ thò trường và ngành đều có
ảnh hưởng quan trọng đối với tổng lãi cho các cổ phiếu riêng biệt. Ngược lại,
những người sử dụng phương pháp chọn từ dưới lên cho rằng có thể tìm các cổ
phiếu mà chúng được đònh giá thấp hơn giá trò nội tại, và những cổ phiếu này sẽ
tạo nên các khoản siêu lợi nhuận bất kể tình hình chung của thò trường và của
ngành. Trong tài liệu này chúng tôi ủng hộ và trình bày phương pháp ba bước từ
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
5
trên xuống vì logic của nó và các kinh nghiệm cũng như các tài liệu tài chính quốc
tế ủng hộ nó. Mặc dù chúng tôi tin rằng các nhà quản lý quỹ, hoặc một nhà đầu tư
có thể thành công trong việc sử dụng phương pháp chọn từ dưới lên, nhưng chúng
tôi tin rằng nó khó thành công hơn vì sự lựa chọn này là đã bỏ qua thông tin rất
quan trọng từ thò trường và ngành của công ty.

Mặc dù chúng tôi biết rằng giá trò của một chứng khoán là được xác đònh bởi triển
vọng lãi và chất lượng của nó. Chúng tôi cũng tin rằng môi trường kinh tế và thực
hiện của ngành công nghiệp của công ty ảnh hưởng đến giá trò của một chứng
khoán và tỷ lệ lãi của nó. Vì sự quan trọng của các yếu tố kinh tế chung và ngành,
chúng tôi trình bày tổng quan quy trình đònh giá mà chúng mô tả các ảnh hưởng
này và giải thích nó có thể được tích hợp trong việc phân tích giá trò chứng khoán.
Phần tiếp theo sẽ trình bày lý thuyết giá trò và tập trung các yếu tố ảnh hưởng đến

giá trò của các chứng khoán. Tiếp tục là phần chúng ta áp dụng các khái niệm đònh
giá để đònh giá các tài sản khác –trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ
thông. Trong phần này sẽ trình bày các mô hình đònh giá mà chúng giúp các nhà
đầu tư tính xem họ phải trả bao nhiêu cho các tài sản này. Trong phần cuối cùng
sẽ tập trung vào việc ước tính các biến mà chúng ảnh hưởng đến giá trò (tỷ lệ lãi
yêu cầu và tỷ lệ lãi mong đợi).

2. Tổng quan quy trình đònh giá
Các nhà tâm lý học đề nghò rằng sự thành công hay thất bại của một cá nhân có
thể bò ảnh hưởng nhiều bởi môi trường xã hội, kinh tế và gia đình của anh hay chò
ta như là bởi các năng khiếu di truyền. Mở rộng ý tưởng này cho việc đònh giá các
chứng khoán nghóa là chúng ta cần quan tâm đến môi trường nền kinh tế và ngành
của công ty trong quá trình đònh giá cổ phiếu của một công ty. Bất luận chất lượng
và khả năng của một công ty và ban lãnh đạo của nó, môi trường nền kinh tế và
ngành sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến sự thành công của một công ty và tỷ lệ lãi thực
hiện trên cổ phiếu của nó.

Giả sử bạn sở hữu cổ phiếu GMD, một trong những công ty mạnh nhất và thành
công nhất chuyên kinh doanh bến cảng, giao nhận ngoại thương. Nếu bạn sở hữu
các cổ phiếu trong thời kỳ nền kinh tế phát triển mạnh, xuất nhập khẩu tăng, bán
hàng dòch vụ và lợi nhuận của công ty sẽ tăng và tỷ lệ lãi của bạn trên cổ phiếu sẽ
cao. Ngược lại, nếu bạn sở hữu cùng cổ phiếu đó trong thời kỳ nền kinh tế suy
thoái, xuất nhập khẩu toàn quốc giảm, do vậy doanh thu bán hàng và lãi của công
ty này (và có lẽ là hầu hết các công ty trong ngành) có thể sẽ giảm và giá cổ
phiếu của nó sẽ đi xuống hay không tăng. Do vậy khi đánh giá giá trò tương lai của
một chứng khoán, chúng ta cần phân tích tổng quan về nền kinh tế chung và
ngành cụ thể của công ty.

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
6

Quy trình đònh giá cũng giống như câu chuyện khó sử con gà và quả trứng, cái nào
có trước cái nào có sau. Bạn bắt đầu bằng việc phân tích kinh tế vó mô và các
ngành khác nhau trước các cổ phiếu riêng biệt, hay bạn bắt đầu với các cổ phiếu
riêng biệt và dần dần kết hợp các công ty này trong các ngành và các ngành trong
toàn bộ nền kinh tế? Trong giáo trình này chúng ta sẽ thảo luận bắt đầu với việc
phân tích nền kinh tế tổng thể và tổng quan các thò trường chứng khoán và tiếp tục
với các ngành khác nhau trong bối cảnh toàn cầu hóa. Chỉ sau khi phân tích kỹ
lưỡng các ngành trên phạm vi toàn cầu, bạn mới ở vào vò trí để đánh giá chính xác
các chứng khoán mà chúng được phát hành bởi các công ty riêng biệt trong các
ngành tốt hơn. Vì vậy chúng tôi đề nghò quy trình đònh giá ba bước từ trên xuống
trong đó đầu tiên bạn đánh giá ảnh hưởng của nền kinh tế tổng thể đối với tất cả
các công ty và các thò trường chứng khoán, sau đó phân tích triển vọng của các
ngành công nghiệp toàn cầu khác nhau với cách nhìn tổng quan tốt nhất trong môi
trường kinh tế này, và cuối cùng phân tích các công ty trong các ngành được lựa
chọn và cổ phiếu phổ thông của các công ty này. Hình dưới mô tả quy trình phân
tích đầu tư được đề nghò

Tổng quan quy trình phân tích đầu tư

Phân tích các nền kinh tế và các thò trường chứng khoán thay thế
Mục tiêu: Quyết đònh làm thế nào để phân bổ các quỹ đầu
tư trong các nước và trong mỗi nước dành cho trái
phiếu, cổ phiếu và tiền

Phân tích các ngành thay thế
Mục tiêu: Dựa trên việc phân tích kinh tế và thò
trường, xác đònh ngành nào sẽ có triển vọng
và ngành nào bò thất thế, kém trên cơ sở
toàn cầu và trong mỗi nước.

Phân tích các công ty riêng biệt
và các cổ phiếu của nó.
Mục tiêu: Tiếp theo việc lựa
chọn các ngành tốt nhất, xác
đònh các công ty nào trong các
ngành này sẽ có triển vọng và
cổ phiếu nào là đang bò thấp
hơn giá trò

3. Quy trình ba bước đònh giá
3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế nói chung
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
7
Các chính sách tiền tệ và tài chính được ban hành bởi nhiều cơ quan chính phủ
trung ương ảnh hưởng đến nền kinh tế chung của quốc gia. Các điều kiện kinh tế
ảnh hưởng đến tất cả các ngành và các công ty trong nền kinh tế.
Chính sách tài chính dẫn đầu việc ảnh hưởng, như việc cắt giảm thuế, có thể
khuyến khích việc tiêu dùng, ngược lại nếu tăng thuế thu nhập cá nhân, thuế xăng
dầu, thuốc lá, rượu bia có thể làm giảm tiêu dùng. Tăng hoặc giảm chi tiêu của
chính phủ cho quốc phòng, các chương trình đào tạo lại, hoặc xây dựng cơ sở hạ
tầng, đường xá, cầu cống cũng ảnh hưởng nền kinh tế tổng thể. Tất cả các chính
sách trên ảnh hưởng đến môi trường kinh doanh của các công ty mà chúng phụ
thuộc trực tiếp vào các chi tiêu như vậy của chính phủ. Chúng ta cũng biết thêm
rằng, chi tiêu của chính phủ có một ảnh hưởng bộâi số lớn. Ví dụ, tăng việc xây
dựng đường xá, làm tăng nhu cầu các thiết bò làm đường và các nguyên liệu bê
tông, nhựa đường. Như là một kết quả, nó làm tăng lượng công nhân xây dựng,
nhân viên trong các ngành mà chúng cung cấp thiết bò và các nguyên vật liệu có
nhiều tiền hơn để chi tiêu cho các hàng tiêu dùng, và do vậy nó làm tăng nhu cầu
hàng tiêu dùng, chúng ảnh hưởng đến các nhà cung cấp khác.
Chính sách tiền tệ tạo nên những thay đổi kinh tế tương tự. Một chính sách tiền

tệ hạn chế làm giảm tỷ lệ tăng trưởng của nguồn cung cấp tiền, giảm nguồn cung
cấp các quỹ cho vốn hoạt động và ảnh hưởng đến việc mở rộng kinh doanh của tất
cả các doanh nghiệp. Một chính sách tiền tệ hạn chế mà chúng đặt mục tiêu tăng
lãi suất sẽ tăng lãi suất thò trường và do vậy tăng chi phí công ty và làm cho hàng
hóa của nó trở nên đắt hơn đối với các cá nhân. Do vậy chính sách tiền tệ ảnh
hưởng đến tất cả các phân khúc của nền kinh tế và đến mối quan hệ kinh tế đối
với các nền kinh tế khác.
Bất cứ việc phân tích kinh tế nào cũng đòi hỏi phải quan tâm đến lạm phát.
Như đã thảo luận, lạm phát tạo nên sự khác nhau giữa tỷ lệ lãi thực (real interest
rate) và tỷ lệ lãi danh nghóa(norminal interest rate) và thay đổi thói quen, ứng xử
về tiêu dùng và tiết kiệm của người tiêu dùng và các công ty. Hơn thế nữa, những
thay đổi ngoài ý muốn của tỷ lệ lạm phát, làm cho công ty khó khăn hơn trong
việc lập kế hoạch kinh doanh, chúng kiềm chế sự tăng trưởng và các sáng kiến.
Ngoài việc ảnh hưởng đến kinh tế trong nước, sự khác nhau giữa tỷ lệ lạm phát và
lãi suất ảnh hưởng đến cán cân thương mại giữa các quốc gia và tỷ lệ chuyển đổi
các loại tiền tệ.
Các sự kiện chiến tranh, biến đôïng chính trò ở các quốc gia khác, hay sự mất
giá đồng tiền quốc tế tạo nên những sự thay đổi trong môi trường kinh doanh mà
chúng sẽ cộng thêm rủi ro trong mong đợi bán hàng và lợi nhuận do vậy các nhà
đầu tư yêu cầu tăng thưởng rủi ro (risk premium). Ví dụ sự không chắc chắn trong
chính trò của nước Nga trong những năm 1995-1999 đã tạo nên một khoản thưởng
rủi ro rất lớn cho các nhà đầu tư ở Nga và nó dẫn đến hậu quả là giảm đầu tư và
tiêu dùng ở Nga.
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
8
Tóm lại, khó có thể tưởng tượng một ngành nào, hay công ty nào mà có thể
tránh được các ảnh hưởng của sự phát triển kinh tế vó mô mà chúng ảnh hưởng
đến toàn bộ nền kinh tế. Vì các sự kiện kinh tế tổng thể có ảnh hưởng sâu rộng
đến tất cả các ngành và các công ty trong các ngành này. Những yếu tố kinh tế vó
mô này nên được xem xét trước khi thực hiện việc phân tích ngành.

Ngày nay khi Việt Nam đã gia nhập vào WTO, ngày càng có nhiều quỹ đầu tư
nước ngoài vào Việtnam, bởi vậy việc hiểu các quy tắc của các quỹ đầu tư quốc tế
cũng rất quan trọng. Đối với các quỹ đầu tư toàn cầu, việc phân bổ tài sản cho mỗi
quốc gia trong danh mục đầu tư toàn cầu sẽ bò ảnh hưởng bởi cách nhìn của nó về
triển vọng nền kinh tế. Nếu một cuộc suy thoái sắp xẩy ra trong một quốc gia, bạn
sẽ chờ đợi một ảnh hưởng xấu đến các giá chứng khoán của nó. Ngược lại, nếu
triển vọng kinh tế và thò trường chứng khoán lạc quan cho một quốc gia nào sẽ
dẫn đến việc nhà đầu tư tăng tài sản đầu tư vào quốc gia này. Sau khi phân bổ các
quỹ trong các quốc gia, nhà đầu tư tìm kiếm các ngành có triển vọng tốt trong mỗi
quốc gia. Nghiên cứu này để tìm ra ngành tốt nhất cần được tăng cường theo phân
tích kinh tế vì thực hiện của một ngành tùy thuộc nhiều vào triển vọng kinh tế của
quốc gia và mối liên hệ mong đợi của ngành với nền kinh tế trong mỗi giai đoạn
của chu kỳ kinh doanh.
3.2. Các ảnh hưởng của ngành
Bước thứ hai trong quy trình đònh giá là xác đònh các ngành công nghiệp toàn cầu
mà chúng sẽ có triển vọng hay bò thất thế trong dài hạn hoặc trong môi trường
kinh tế tương lai gần trong mong đợi. Ví dụ các điều kiện ảnh hưởng đến các
ngành cụ thể là các cuộc đình công trong các ngành sản xuất chính trong quốc gia,
quotas xuất –nhập khẩu hay thuế, sự thừa, thiếu nguồn cung cấp trên toàn cầu hay
các quy đònh áp đạt của chính phủ về một ngành nào đó.
Các ngành thay thế phản ứng lại trước các thay đổi kinh tế ở các thời điểm
khác nhau trong chu kỳ kinh doanh. Ví dụ, các công ty thường tăng cường đầu tư
khi chúng đã hoạt động hết công suất ở điểm đỉnh của chu kỳ kinh tế. Do vậy các
ngành này cung cấp các nhà máy, thiết bò sẽ là điển hình bò ảnh hưởng vào cuối
chu kỳ. Hơn thế nữa các ngành thay thế có các phản ứng khác nhau đối với chu kỳ
kinh doanh. Ví dụ, các ngành có chu kỳ kinh doanh như sắt thép hay ô tô, điển
hình kinh doanh tốt hơn nhiều các ngành trong nền kinh tế nói chung trong thời kỳ
phát triển, nhưng nó cũng bò ảnh hưởng tồi tệ hơn trong thời kỳ suy thoái. Ngược
lại, các ngành không có tính chu kỳ kinh doanh, như bán lẻ thực phẩm, bán các
nhu yếu phẩm như xà phòng, kem đánh răng, dầu gội đầu, giấy vệ sinh sẽ không

bò giảm trầm trọng trong thời kỳ suy thoái nhưng cũng không tăng trưởng mạnh
trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế.
Một yếu tố khác có ảnh hưởng đến các ngành đó là nhân khẩu học. Ví dụ Việt
Nam, sau chiến tranh và hiện là nước có dân số rất trẻ. Thành phần có độ tuổi
dưới 30 chiếm tỷ lệ rất cao. Tầng lớp trẻ này có rất nhiều nhu cầu khác với người
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
9
lớn tuổi. Bởi vậy những ngành chăm sóc sức khỏe trẻ em, sách, vở, túi sách học
sinh, quần áo trẻ em, các ngành vui chơi game điện tử có nhu cầu rất cao.
Nói chung, triển vọng của một ngành trong môi trường kinh doanh toàn cầu sẽ xác
đònh một công ty riêng biệt ở vào tình trạng như thế nào, tốt hay dở, do vậy phân
tích ngành nên được thực hiện trước khi phân tích công ty. Có rất ít công ty hoạt
động tốt trong ngành thực hiện kém, thậm chí công ty tốt nhất trong ngành kém
cũng có một viễn cảnh không tốt cho đầu tư. Ví dụ trong những năm 1999-2001
hàng loạt các công ty “.com” trên thế giới rơi vào tình trạng hoạt động yếu kém
hay phá sản, thì kể cả những công ty tốt như Yahoo.com cũng bò rơi vào tình trạng
rất tồi tệ. Kể cả giám đốc các quỹ đầu tư, những người thường vẫn phải sử dụng
phương pháp lựa chọn từ dưới lên, thì phân tích ngành vẫn rất quan trọng với họ
để xác đònh mức độ rủi ro của công ty, do doanh thu, lợi nhuận của công ty sẽ bò
ảnh hưởng nhiều từ môi trường cạnh tranh trong ngành đó.

3.3. Phân tích công ty:
Sau khi xác đònh được ngành nào là có triển vọng tốt, nhà đầu tư có thể phân tích
và so sánh việc thực hiện, hoạt động của các công ty riêng biệt trong toàn ngành
đó bằng việc sử dụng các tỷ suất tài chính và giá trò hiện tại của các dòng tiền và
các phân tích khác. Lưu ý rằng rất nhiều tỷ suất tài chính chỉ có ý nghóa khi so
sánh giữa các công ty trong một ngành, như tỷ suất hàng tồn kho, ngày bán hàng
phải thu. Phải đảm bảo rằng phân tích công ty là để xác đònh ra công ty tốt nhất
trong ngành có triển vọng tốt. Điều này liên quan đến việc nghiên cứu, phân tích
việc thực hiện của công ty trong quá khứ, nhưng quan trọng hơn là triển vọng

tương lai. Sau khi bạn hiểu về công ty và viễn cảnh tổng thể của nó, bạn có thể
xác đònh được giá trò nội tại của nó. Bước cuối cùng là bạn so sánh giá trò nội tại
ước tính và giá thò trường cổ phiếu của công ty và quyết đònh xem cổ phiếu, trái
phiếu của nó có phải là các khoản đầu tư tốt hay không.
Không phải sau khi bạn xác đinh được ngành tốt là bạn đầu tư tất cả tiền bạc
của bạn vào ngành đó. Mục tiêu cuối cùng của bạn là lựa chọn cổ phiếu hay trái
phiếu trong các ngành triển trọng tốt và bao gồm nó trong danh mục đầu tư trên cơ
sở phù hợp với tất cả các tài sản khác trong danh mục đầu tư của bạn. Về nguyên
tắc lâu dài, bạn không nên đầu tư lâu dài quá nhiều tiền chỉ vào một ngành, hay
một công ty riêng biệt cho dù nó là rất tốt, đó là nguyên tắc” Không bỏ tất cả
trứng vào một giỏ”. Rất nhiều người thường nhầm lẫn cho rằng một công ty tốt, thì
cổ phiếu của nó là một khoản đầu tư tốt. Bạn không thể biết được chứng khoán
nào là tốt để đầu tư cho đến khi bạn phân tích công ty, ước tính giá trò nội tại và so
sánh nó với giá thò trường để biết được rằng các cổ phiếu, trái phiếu này có phải
là được thò trường đònh giá thấp hay cao. Cổ phiếu tốt để đầu tư là cổ phiếu đang
được thò trường đònh giá thấp hơn giá trò nội tại mà bạn ước tính.
3.4. Quy trình ba bước có hoạt động không?
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
10
Các kết quả của các cuộc nghiên cứu hàn lâm đã ủng hộ kỹ thuật ba bước này.
Đầu tiên là các nghiên cứu đã chỉ ra rằng hầu hết các thay đổi trong các khoản lãi
của một công ty riêng biệt có thể cho là do các thay đổi trong các khoản lãi chung
của liên hợp các công ty hợp lại và các thay đổi trong ngành của công ty đó, với
sự thay đổi của các khoản lãi hợp nhất là quan trọng hơn. Mặc dù các ảnh hưởng
qua lại của nền kinh tế chung và của ngành trên lãi của công ty là có biến đổi
giữa các công ty riêng biệt, các kết quả đã chứng minh một cách nhất quán là môi
trường kinh tế đã ảnh hưởng rất lớn đến các khoản lãi của một công ty.
Thứ hai là một số nghiên cứu đã tìm ra một mối liên hệ giữa các giá cổ phiếu
và các chuỗi kinh tế khác như việc làm, thu nhập, hoặc sản xuất. Nhữùng kết quả
này đã ủng hộ quan điểm rằng có một mối liên hệ tồn tại giữa các giá cổ phiếu và

các thời kỳ phát triển và suy thoái kinh tế.
Thứ ba, một phân tích về mối liên hệ giữa tỷ lệ lãi cho thò trường cổ phiếu
chung, các ngành thay thế, và các cổ phiếu riêng biệt đã chỉ ra rằng hầu hết các
thay đổi trong tỷ lệ lãi của các cổ phiếu riêng biệt có thể được giải thích bởi các
thay đổi tỷ lệ lãi cho thò trường cổ phiếu nói chung và cho ngành của cổ phiếu đó.
Mặc dù sự quan trọng của ảnh hưởng của thò trường có xu hướng giảm qua thời
gian và sự quan trọng của ảnh hưởng của ngành biến đổi giữa các ngành, sự ảnh
hưởng của ngành-thò trường đối với tỷ lệ lãi của các cổ phiếu riêng biệt vẫn rất
quan trọng.
Những kết quả từ các cuộc nghiên cứu mang tính hàn lâm này ủng hộ việc sử
dụng quy trình đầu tư ba bước từ trên xuống. Phương pháp quyết đònh đầu tư này
là nhất quán với các thảo luận cho rằng quyết đònh quan trọng nhất là quyết đònh
phân bố các tài sản. Việc phân bố các tài sản chỉ đònh rõ: (1) Danh mục đầu tư của
bạn sẽ được đầu tư, phân bổ giữa các nền kinh tế quốc gia như thế nào? (2) trong
mỗi quốc gia, bạn phân chia tài sản của bạn đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu hoặc
các tài sản khác như thế nào? (3) trong các lựa chọn ngành, trên cơ sở những
ngành nào được hy vọng phát đạt trong môi trường kinh tế đã dự đoán?
Sau khi đã nghiên cứu quy trình ba bước, chúng ta cần quan tâm đến lý thuyết
đònh giá (xác đònh giá trò). Việc sử dụng lý thuyết này sẽ cho phép chúng ta tính
được giá trò ước tính của thò trường, các ngành thay thế, và cho các cổ phiếu công
ty riêng biệt. Cuối cùng chúng ta sẽ so sánh các giá trò ước tính này với giá thò
trường hiện hành và quyết đònh xem chúng ta có đưa ra các quyết đònh đầu tư hay
không.

4. LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ
Trong các tài liệu về tài chính, kế toán, kinh tế học (theo cơ chế thò trường) đã đưa
ra rằng giá trò của một tài sản là giá trò hiện tại của các khoản lãi, dòng tiền ước
tính nhận được trong tương lai. Đặc biệt là bạn hy vọng một tài sản cung cấp một
dòng tiền lãi trong thời kỳ mà bạn sở hữu nó. Để chuyển đổi các dòng tiền ước
tính này ra giá trò của chứng khoán, bạn phải chiết khấu dòng tiền này theo tỷ lệ

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
11
lãi yêu cầu của bạn. Quy trình đònh giá này yêu cầu bạn phải ước tính (1) dòng
tiền mong đợi và (2) tỷ lệ lãi yêu cầu trên khoản đầu tư.
4.1. Dòng tiền mong đợi: bao gồm
- Các dòng tiền (lãi) mong đợi (Stream of Expected Returns/ Cash Flows)
- Sự ước tính các khoản lãi mong đợi từ một khoản đầu tư bao gồm không chỉ là
quy mô mà còn là hình thức, thời gian, và sự không chắc chắn mà chúng ảnh
hưởng đến tỷ lệ lãi yêu cầu.
- Hình thức của các khoản lãi: Các khoản lãi từ các khoản đầu tư có thể có từ
nhiều hình thức, bao gồm các khoản lãi, các dòng tiền, cổ tức, lãi suất, hoặc lãi từ
vốn (tăng giá trò) trong một kỳ. Chúng ta có thể xem một số phương pháp đònh giá
thay thế mà chúng sử dụng các hình thức lãi khác nhau. Ví dụ, một mô hình đònh
giá cổ phiếu phổ thông áp dụng phương pháp bội số thu nhập của công ty, nhưng
mô hình đònh giá khác tính giá trò hiện tại của các dòng tiền hoạt động của công ty,
và mô hình thứ ba ước tính giá trò hiện tại của các khoản cổ tức được nhận. Lãi
(returns) hay dòng tiền (Cash Flows) có thể đến từ nhiều hình thức khác nhau, và
bạn phải quan tâm tất cả các phương pháp đònh giá của một khoản đầu tư một
cách chính xác.
Quãng thời gian và tỷ lệ tăng trưởng lãi (growth rate of return)
Bạn không thể tính chính xác được giá trò của một chứng khoán nếu bạn không
ước tính được khi nào bạn sẽ nhận được các khoản lãi hay các dòng tiền. Vì đồng
tiền có giá trò thời gian (time value), bạn phải biết quãng thời gian và tỷ lệ tăng
trưởng lãi từ một khoản đầu tư. Sự hiểu biết này sẽ làm bạn có thể tính được chính
xác giá trò dòng tiền lãi liên quan đối với các khoản đầu tư thay thế với các quãng
thời gian khác nhau và tỷ lệ tăng trưởng lãi hay dòng tiền khác nhau.
4.2. Tỷ lệ lãi yêu cầu (Required Rate of Return)
Các khoản lãi (dòng tiền) không chắc chắn
Tỷ lệ lãi yêu cầu trên một khỏan đầu tư được xác đònh bởi (1) Tỷ lệ lãi phi rủi ro
thực của nền kinh tế, cộâng với (2) tỷ lệ lạm phát ước tính trong kỳ nắm giữ, cộâng

(3) tỷ lệ thưởng (bù) rủi ro (risk premium) được xác đònh bởi sự không chắc chắn
của các khoản lãi. Tất cả các khoản đầu tư đều bò ảnh hưởng bởi tỷ lệ lãi phi rủi
ro và tỷ lệ lạm phát ước tính vì cả hai biến số này được dùng để xác đònh tỷ lệ lãi
phi rủi ro danh nghóa (norminal risk –free rate). Do vậy, các yếu tố tạo nên sự
khác nhau trong tỷ lệ lãi yêu cầu là tỷ lệ thưởng rủi ro cho các khoản đầu tư thay
thế. Đến lượt nó, tỷ lệ thưởng rủi ro này phụ thuộc vào sự không chắc chắn (rủi
ro) của các khoản lãi hay dòng tiền từ một khoản đầu tư.
Chúng ta có thể xác đònh được các nguồn của sự không chắc chắn của các
khoản lãi bởi các đặc tính nội tại của tài sản hay bằng các yếu tố được xác đònh
bởi thò trường. Chúng ta chia các đặc tính nội bộ cho một công ty thành rủi ro kinh
doanh (Businiess risk-BR), rủi ro tài chính (FR), rủi ro thanh khoản (liquidity risk-
LR), rủi ro tỷ giá (ERR), và rủi ro từng quốc gia (CR). Thò trường xác đònh các
thước đo rủi ro là rủi ro hệ thống của tài sản, hệ số beta.
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
12

4.3. Quy trình ra quyết đònh đầu tư: so sánh các giá trò ước tính và thò giá
Để đảm bảo rằng bạn có thể nhận được tỷ lệ lãi yêu cầu trên đầu tư, bạn phải ước
tính giá trò nội tại của khoản đầu tư theo tỷ lệ lãi yêu cầu của bạn và so sánh giá
trò nội tại ước tính này với giá thò trường hiện hành. Bạn sẽ không mua một khoản
đầu tư nếu giá thò trường của nó vượt giá trò nội tại ước tính của bạn vì sự chênh
lệch sẽ ngăn bạn không có được tỷ lệ lãi trên khoản đầu tư theo yêu cầu của bạn.
Ngược lại, nếu giá trò ước tính của khoản đầu tư lớn hơn giá thò trường , bạn nên
mua khoản đầu tư này. Có thể tóm lược như sau:
Nếu giá trò ước tính > Giá thò trường, mua
Nếu giá trò ước tính < Giá thò trường, không mua

Ví dụ: Giả sử bạn nghiên cứu công ty SAM, một công ty chuyên sản xuất các giây
cáp điện, đang được niêm yết trên thò trường chứng khoán TPHCM. Sử dụng một
trong nhiều mô hình đònh giá mà chúng ta sẽ thảo luận và đưa ra các ước tính về

lãi, các dòng tiền, and tỷ lệ tăng trưởng trên cơ sở các báo cáo hàng năm và các
thông tin khác, sử dựng tỷ lệ lãi yêu cầu của bạn, bạn ước tính giá trò cổ phiếu của
SAM là 80.000đ/cp. Tuy nhiên giá thò trường của SAM hiện đang được mua bán
với giá 90.000 đ/cp. Bạn không muốn mua cổ phiếu SAM này, vì bạn nghó rằng
giá của nó chỉ 80.000đ/cp nhưng giá thò trường lại là 90.000đ/cp. Ngược lại nếu
giá thò trường xuống còn 75.000đ/cp bạn sẽ muốn mua nó vì giá thò trường
75.000đ/cp trong khi bạn cho là nó có giá trò 80.000đ/cp.
Lý thuyết giá trò cung cấp một bộ khung chung cho việc đònh giá tất cả các
khoản đầu tư. Các ứng dụng khác nhau của lý thuyết này sẽ cho ra các giá trò ước
tính khác nhau của các khoản đầu tư thay thế vì sự khác nhau của các dòng tiền và
các đặc điểm khác nhau của các chứng khoán. Các khoản trả lãi suất và trả vay
gốc cho trái phiếu, khác rất xa với các khoản cổ tức mong đợi và giá bán trong
tương lai của một cổ phiếu thường. Trước tiên chúng ta sẽ thảo luận các phương
pháp chiết khấu dòng tiền đối với các trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ
thông.
5. Đònh giá các khoản đầu tư thay thế
5.1. Đònh giá các trái phiếu
Tính các giá trò của trái phiếu là khá đơn giản vì quy mô và quãng thời gian của
các dòng tiền từ trái phiếu trong toàn bộ thời gian của trái phiếu là đã xác đònh rõ.
Một trái phiếu điển hình thường đònh rõ:
1. Số tiền lãi suất trả mỗi sáu tháng, tương đương nửa tỷ lệ lãi trên cuống nhân
với giá trò bề mặt (mệnh giá) của trái phiếu.
2. Khoản tiền gốc được trả vào ngày đáo hạn của trái phiếu
Ví du: Năm 2006, trái phiếu 1 triệu đồng, đến hạn vào năm 2016 với tỷ lệ lãi trên
cuống phiếu 10%, sẽ trả 50.000đ cho mỗi 6 tháng trong suốt 10 năm của trái phiếu.
Người phát hành trái phiếu hứa sẽ trả 1 triệu tiền vay gốc vào ngày đáo hạn năm
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
13
2016. Do vậy, giả sử người phát hành trái phiếu không bò vỡ nợ, các nhà đầu tư
biết được các dòng tiền sẽ được nhận và khi nào nhận.

p dụng lý thuyết đònh giá, mà chúng nói rằng giá trò của bất cứ một tài sản nào
là giá trò hiện tại của các dòng tiền của nó, giá trò của trái phiếu là giá trò hiện tại
của dòng lãi suất được thanh toán, nó là 50.000đ cho mỗi 6 tháng trong vòng 10
năm, và giá trò hiện tại của của khoản tiền gốc 1 triệu đồng vào cuối năm thứ 10.
Chỉ có một khoản chưa biết cho tài sản này là tỷ lệ lãi yêu cầu mà chúng được
dùng để chiết khấu các dòng tiền lãi tương lai (giả sử người phát hành trái phiếu
không bò vỡ nợ). Nếu tỷ lệ lãi phi rủi ro danh nghóa là 9% và nhà đầu tư yêu cầu
1% cho thưởng rủi ro trên trái phiếu vì có thể có khả năng người phát hành bò vỡ
nợ, như vậy tỷ lệ lãi yêu cầu sẽ là 10%/năm.
Giá trò hiện tại của các các khoản lãi suất nhận được là một khoản nhận được đều
đặn cho 20 kỳ (10 năm, mỗi kỳ 6 tháng) theo tỷ lệ lãi bằng một nửa (5%=10%/2).
Tra bảng Annuity discounted ở cột 5%, kỳ 20 (dòng 20) ta có 12,462 đ. Do vậy giá
trò hiện tại của các khoản lãi suất với tỷ lệ lãi 10%/năm (5% cho kỳ 6 tháng), cho
20 kỳ 6 tháng là:
50.000 x 12,462 = 623.000 đ
Giá trò hiện tại của khoản nợ gốc là khoản chiết khấu 20 kỳ sáu tháng với tỷ lệ
chiết khấu 5%:
1.000.000 x 0.377 = 377.000 đ
Như vậy có thể tóm lược lại như sau:
Giá trò hiện tại của các khoản lãi suất 50.000 x 12,462 = 623.000 đ
Giá trò hiện tại của khoản trả gốc 1.000.000 x 0.377 = 377.000 đ
Tổng giá trò trái phiếu, với lãi 10%/năm là = 1.000.000 đ
Đây là số tiền mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho trái phiếu này, với giả đònh là tỷ lệ
lãi yêu cầu của trái phiếu với mức rủi ro này là 10%. Nếu giá thò trường của trái
phiếu là cao hơn giá trò này, nhà đầu tư sẽ không mua nó vì tỷ lệ lãi hứa được trả
khi đến hạn theo giá cao hơn giá này, sẽ là thấp hơn tỷ lệ lãi yêu cầu của nhà đầu
tư.
Giả sử nhà đầu tư yêu cầu tỷ lệ lãi 12% trên trái phiếu này, thì giá trò của nó sẽ là:
50.000 đ x 11,470 = 573.500 đ
1.000.000 đ x 0.312 = 312.000 đ

Tổng giá trò trái phiếu 12% = 885.500 đ

Như vậy nếu bạn muốn có tỷ lệ lãi cao hơn, bạn sẽ không trả tiền cao cho một tài
sản, đó là dòng tiền đã cho sẽ có giá trò thấp hơn đối với bạn. Như đã nói trước
đây, bạn sẽ so sánh giá trò tính được với với thò trường của trái phiếu để xác đònh
xem bạn có nên đầu tư vào nó hay không.

5.2. Xác đònh giá trò cổ phiếu ưu đãi
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
14
Người sở hữu cổ phiếu ưu đãi sẽ được nhận cổ tức cố đònh đã công bố khi phát
hành, thường là nhận hàng quý, hay sáu tháng cho vô thời hạn. Cổ phiếu ưu đãi là
một khoản vónh viễn (perpetuity) vì nó không có ngày đến hạn. Cổ tức của cổ
phần ưu đãi chỉ được trả sau khi công ty đã trả được các khoản lãi vay. Điều này
làm tăng khoản không chắc chắn đối với cổ phiếu ưu đãi, do vậy các nhà đầu tư
thường yêu cầu có tỷ lệ lãi của cổ phiếu ưu đãi cao hơn trái phiếu công ty.

Vì cổ phiếu ưu đãi là vónh viễn, giá trò của nó đơn giản là cổ tức được công bố chia
hàng năm chia cho tỷ lệ lãi yêu cầu cho cổ phiếu ưu đãi (k
p
)

V = Cổ tức / k
p

Ví dụ cổ phiếu ưu đãi có mênh giá 10.000đ và cổ tức là 1.200 đ cho mỗi năm. Do
tỷ lệ lạm phát ước tính, sự không chắc chắn trong việc nhận cổ tức, bạn yêu cầu tỷ
lãi trên cổ phiếu này là 13%, do vậy giá trò của cổ phiếu ưu đãi này đối với bạn là:
V= 1.200 đ/ 0.13 = 9.230 đ.

Nếu giá thò trường hiện đang là 9.700 đ cao hơn giá trò ước tính của bạn, bạn sẽ
không mua. Nếu giá thò trường chỉ là 9.000đ/cp, bạn sẽ quyết đònh đầu tư.
Nếu giá thò trường là 9.700 đ, bạn có thể tính được tỷ lệ lãi yêu cầu của thò trường
là : k
p
= Cổ tức/ Giá = 1.200 đ/ 9.700 = 12.37%

5.3. Các phương pháp đònh giá cổ phiếu phổ thông
Việc đònh giá cổ phiếu phổ thông rất phức tạp, có một số kỹ thuật để hoàn thành
nhiệm vụ này được phát minh theo thời gian. Các kỹ thuật này có thể tóm lược
thành hai nhóm phương pháp chung đó là: (1) Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền
(discounted cash flow valuation techniques), theo đó giá trò cổ phiếu được ước tính
trên cơ sở giá trò hiện tại của một số cách đo của các dòng tiền, bao gồm cả cổ tức,
dòng tiền hoạt động và dòng tiền tự do; và (2) các kỹ thuật đònh giá liên quan
(relative valuation techniques) , theo đó giá trò cổ phiếu được ước tính dựa trên cở
sở giá thò trường hiện tại trong mối liên hệ với các biến số được coi là quan trọng
cho việc đònh giá, như lãi, dòng tiền, giá trò sổ sách, hoặc doanh thu như hình dưới:

Các Phương pháp và kỹù thuật đònh giá cổ phiếu phổ thông

Kỹ thuật chiết khấu các dòng tiền Kỹ thuật đònh giá liên quan
Giá trò hiện tại của cổ tức Tỷ suất Giá/Thu nhập cp (P/E)
Giá trò hiện tại của dòng tiền Tỷ suất Giá/Dòng tiền (P/CF)
tự do hoạt động Tỷ suất Giá/ Giá trò sổ sách(P/BV)
Giá trò hiện tại của dòng tiền Tỷ suất Giá/Doanh thu (P/S)
tự do cho vốn chủ sở hữu