Tài liệu Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại ppt

Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào
năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn
chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách
khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt
hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan
đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển
vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết
điều chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý...

Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về
thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH
tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng
doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở
mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện
chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ
nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem
chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một
số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả
định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ
lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được
bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng
tiền.

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có
nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có
tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp
phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên
cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có
tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống
nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH.

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có
2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.

1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.

2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của
các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là
một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn
và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ
vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn
này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với
tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ.

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ
giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một
phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các
nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử
dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của
doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

Thuyết quan hệ trung gian

Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian
có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết
có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế
nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như
thế nào đến kết cấu vốn.

Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian

Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì thế,
sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt
tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất
ra một khoản tiền mặt quá mức. Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác
từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các vấn
đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị,
sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi
cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn
giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà
quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu
toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này.

Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do.
Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực
Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối
với doanh nghiệp lớn có tiền mặt).

Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm mấu
chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh
nghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản
nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưu
lượng tiền mặt tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ
nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết
quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do đó,
họ đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay.

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:
1.Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ

phiếu.
2.Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)

Vấn đề trung gian và kết cấu vốn

Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với
việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản
bởi vị trí không đa dạng của họ.

Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ
tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các
hội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ
được tạo ra cho ban quản trị.

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:
1. Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp.
2. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị.

Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng