Nghiên cứu khả năng tạo lập thị trường chứng khoán đảm bảo bằng nợ vay cầm cố.pdf

i
MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CÁC CHỨNG KHOÁN
ĐẢM BẢO BẰNG NỢ VAY CẦM CỐ (MBSs)................................................. vii
1.1. VỊ TRÍ CỦA THỊ TRƯỜNG MBSs TRONG MỐI LIÊN HỆ GIỮA
THỊ TRƯỜNG VAY NỢ CẦM CỐ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN NỢ DÀI HẠN:............................................................................. vii
1.1.1.

Một số khái niệm cơ bản
..........................................................................vii
1.1.2.

Vị trí của thị trường MBSs:
.................................................................... viii
1.2. SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG NỢ VAY CẦM CỐ:.................ix
1.2.1.

Thị trường nợ vay cầm cố sơ cấp:
............................................................ix
1.2.2.

Thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp:
...........................................................x
1.3. TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN MBSs........................................... xiii
1.3.1.

MBSs là gì?:
............................................................................................. xiii

1.3.2.

Ai là người phát hành chứng khoán MBSs?
........................................ xiii
1.3.3.

Đặc điểm cơ bản của MBSs:
...................................................................xiv
1.3.4.

Các dạng chứng khoán MBSs:
................................................................xvi
1.4. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
ĐẢM BẢO BẰNG NỢ VAY CẦM CỐ TẠI MỘT SỐ QUỐC GIA......xix
1.4.1.

Mỹ:
.............................................................................................................xix
1.4.2.

Malaysia:
...................................................................................................xxi
1.4.3.

Hồng Kông
...............................................................................................xxii
1.4.4.

Hàn Quốc
................................................................................................ xxiii

1.4.5.

Thái Lan
...................................................................................................xxiv
1.4.6.

Những bài học kinh nghiệm từ quá trình xây dựng và phát triển thị
trường MBSs ở các quốc gia:
.................................................................xxv
1.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG ............................................................................xxvi
CHƯƠNG 2. THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH NHÀ Ở VÀ THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU TẠI TP. HỒ CHÍ MINH.......................................................... xxviii
2.1. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH NHÀ Ở TẠI TPHCMxxviii
2.1.1.

Tình hình dân số và nhu cầu sử dụng đất tại Tp Hồ Chí Minh
...... xxviii
2.1.2.

Dự báo nhu cầu vốn cho phát triển nhà ở Thành phố đến năm 2010
xxix
2.1.3.

Tình hình thị trường bất động sản tại Thành Phố Hồ Chí Minh
.......xxix

ii
2.1.4.

Thực trạng tài trợ cho vay phát triển nhà ở tại TP. Hồ Chí Minh

....xxxi
2.2. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DÀI HẠN ............................................... xliii
2.2.1.

Thị trường trái phiếu sơ cấp:
................................................................. xliii
2.2.2.

Thị trường trái phiếu thứ cấp:
................................................................xlvi
2.2.3.

Những nhà đầu tư mua trái phiếu dài hạn:
........................................ xlviii
2.2.4.

Cơ sở hạ tầng của thị trường trái phiếu:
...................................................li
2.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG ............................................................................... lii
2.3.1.

Thuận lợi:
................................................................................................... lii
2.3.2.

Khó khăn:
................................................................................................... lii

CHƯƠNG 3. XÂY DỰNG NHỮNG ĐIỀU KIỆN TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG
MBSs Ở THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH.............................................................. liv

3.1. SỰ CẦN THIẾT CỦA VIỆC TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG MBSs Ở
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH.................................................................. liv
3.1.1.

Nhu cầu tạo lập thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp ở Thành Phố Hồ
Chí Minh:
....................................................................................................liv
3.1.2.

Lợi ích của việc tạo lập thị trường MBSs:
..............................................lv
3.2. XÂY DỰNG NHỮNG ĐIỀU KIỆN TIỀN ĐỀ TẠO LẬP THỊ
TRƯỜNG MBS Ở THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH:.............................. lviii
3.2.1.

Khả năng ổn định của môi trường kinh tế vĩ mô:
............................... lviii
3.2.2.

Xây dựng một khuôn khổ pháp lý rõ ràng:
............................................lix
3.2.3.

Có nhu cầu thực sự cho các khoản vay nợ cầm cố:
...............................lxi
3.2.4.

Khả năng hình thành các tổ chức trung gian:
....................................... lxii
3.2.5.

Cơ chế tăng cường tín dụng cho các khoản nợ vay cầm cố:
............. lxiii
3.2.6.

Điều kiện về chi phí giao dịch và thuế:
................................................lxiv
3.2.7.

Vai trò quan trọng của các nhà đầu tư tiềm năng:
................................lxv
3.2.8.

Khả năng tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán trên thị trường
lxv
3.2.9.

Vai trò của các tổ chức định mức tín nhiệm
.........................................lxv
3.2.10.

Không có những cản trở làm bóp méo giá cả trong thị trường cho
vay cầm cố và thị trường trái phiếu:
......................................................lxvi
3.2.11.

Năng lực hoạch định chính sách, quản lý và giám sát thị trường:
....lxvi
3.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG ........................................................................... lxvii

PHẦN KẾT LUẬN

iii
PHẦN MỞ ĐẦU

i) Lời mở đầu
Thị trường bất động sản tại Việt Nam nói chung và tại Thành phố Hồ Chí
Minh nói riêng trong những năm qua đã có những bước phát triển khá rõ rệt, góp
phần thúc đẩy sự phát triển đô thị, cải thiện được nhu cầu về nhà ở, và góp phần
không nhỏ vào sự phát triển của các ngành kinh tế, kỹ thuật khác. Cùng với tình
hình dân số và tốc độ đô thị hóa ngày càng tăng nhanh, nhu cầu về nhà ở ngày
càng trở nên cấp bách và cần thiết. Điều này đặt ra nhiệm vụ cho Thành phố là
phải vừa phải gia tăng cung khối lượng hàng hóa cho thị trường bất động sản sơ
cấp, vừa phải tạo điều kiện để người dân có nhu cầu về nhà ở tiếp cận dễ dàng với
nguồn vốn để mua hoặc thuê nhà.
ii) Vấn đề đặt ra
Trong bối cảnh nêu trên, tình trạng thiếu vốn cho đầu tư xây dựng, thiếu vốn
cho tài trợ nhà ở và việc tìm kiếm công cụ huy động vốn hữu hiệu vẫn đang là bài
toán khó đặt ra cho Thành phố Hồ Chí Minh.
Những năm qua, để tài trợ vốn cho việc phát triển thị trường bất động sản sơ
cấp, các nhà đầu tư chủ yếu dựa vào vốn vay ngân hàng và nguồn vốn ứng trước
của người mua nhà, còn người có nhu cầu mua nhà lại chủ yếu dựa vào nguồn vốn
tín dụng thế chấp từ các ngân hàng thương mại. Áp lực tài trợ đè nặng lên các
ngân hàng vì ngân hàng đang phải cho vay trung dài hạn trong khi nguồn vốn huy
động đầu vào lại từ nguồn tiết kiệm ngắn hạn trong dân cư. Các ngân hàng vừa bị
hạn chế về khả năng nguồn vốn, vừa bị hạn chế về thời hạn cho vay. Nghịch lý
này đang tiềm ẩn nguy cơ rủi ro đối với hệ thống tín dụng, khi xảy ra những biến
động đối với thị trường bất động sản. Có thể nói rằng, bên cạnh những trở ngại có
liên quan đến hệ thống các quy định pháp luật, chính sách cho thị trường bất động
sản, vấn đề thiếu vốn cho lĩnh vực tài chính nhà ở tại Thành phố Hồ Chí Minh đã

ảnh hưởng không nhỏ đến sự phát triển của thị trường bất động sản và kéo theo

iv
những tác động không tốt cho quá trình phát triển kinh tế, xã hội của thành phố.
Trong khi đó, vai trò của thị trường vốn đối với sự phát triển của thị trường
bất động sản lại thể hiện khá mờ nhạt. Nguồn vốn tài trợ của ngân hàng chưa có cơ
chế nào để liên thông với thị trường vốn trung dài hạn (bao gồm thị trường chứng
khoán), vốn dĩ được đánh giá là có tiềm năng huy động vốn nhàn rỗi rất lớn từ các
tổ chức và cá nhân trong và ngoài nước.
Vì vậy, chúng tôi cho rằng, một trong những giải pháp tích cực giải quyết
bài toán vốn trong lĩnh vực tài chính nhà ở là phải tìm ra những cơ chế, công cụ
huy động vốn hữu hiệu có thể kết nối thị trường bất động sản với các kênh dẫn vốn
từ thị trường tài chính mà cụ thể là từ thị trường vốn. Vì lý do đó, chúng tôi muốn
đề cập đến việc xem xét khả năng tạo lập một thị trường thứ cấp cho các khoản
vay nợ thế chấp bất động sản của ngân hàng và chứng khoán hóa chúng trên thị
trường vốn. Chúng tôi mong muốn thông qua đề tài “Nghiên cứu khả năng tạo lập
thị trường các chứng khoán đảm bảo bằng nợ vay cầm cố tại Thành phố Hồ Chí
Minh” sẽ gợi mở những nghiên cứu sâu hơn để tìm kiếm giải pháp mới huy động
nguồn vốn tài trợ cho thị trường bất động sản của Thành phố Hồ Chí Minh.
iii) Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài này sẽ tập trung trả lời 02 câu hỏi lớn sau:
1. Vì sao cần phải tạo lập thị trường chứng khoán đảm bảo bằng các khoản
vay cầm cố tại Thành Phố Hồ Chí Minh?
2. Xác định những điều kiện tiền đề cho việc tạo lập thị trường chứng khoán
đảm bảo bằng các khoản nợ vay cầm cố và đánh giá khả năng tạo lập thị
trường này tại Thành phố Hồ Chí Minh?
iv) Phạm vi nghiên cứu:
Do loại hình chứng khoán đảm bảo bằng các khoản vay nợ cầm cố thế chấp
bất động sản còn mới lạ với Việt Nam, nhưng thật ra đã được ứng dụng tại nhiều
quốc gia trên thế giới tiêu biểu như Mỹ, Hồng Kông, Malaysia, và một số quốc gia

v
châu Á khác, đề tài nghiên cứu này sẽ chỉ tập trung vào việc đề xuất thành phố Hồ
Chí Minh nên tạo lập thị trường chứng khoán này như một trong những giải pháp
huy động vốn mới tài trợ cho lĩnh vực tài chính nhà ở, bên cạnh việc xem xét một
số điều kiện ban đầu để Thành phố có thể tạo lập thị trường MBSs. Như vậy, phạm
vi nghiên cứu của đề tài này sẽ không bao gồm việc đề xuất các giải pháp cụ thể
cho mô hình cũng như việc vận hành thị trường MBSs ở Thành phố Hồ Chí Minh.
v) Phương pháp nghiên cứu:
Đây là một nghiên cứu định tính các lý thuyết đã có cơ sở vững chắc trước
đó. Các lý thuyết này được tìm kiếm và khai thác trên cơ sở các dữ liệu đã được
tập hợp và phân tích một cách có hệ thống. Dựa trên việc thiết lập các mục tiêu
nghiên cứu cụ thể, chúng tôi sử dụng nhiều phương pháp khác nhau. Trong đó,
phương pháp chủ yếu được sử dụng là phương pháp phân tích nhằm mục đích
phân tích các yếu tố tác động có thể ảnh hưởng đến việc tạo lập thị trường MBSs ở
Thành Phố Hồ Chí Minh chẳng hạn như phân tích khuôn khổ pháp lý, nhu cầu về
vốn và nhu cầu đầu tư trên các thị trường sơ cấp và thứ cấp. Ngoài ra, đề tài
nghiên cứu này sử dụng phương pháp so sánh nhằm so sánh mô hình thị trường
MBSs tại các quốc gia trên thế giới để có thể rút ra những bài học thực tiễn khi áp
dụng vào Việt Nam. Các phương pháp hỗ trợ khác như khảo sát kinh nghiệm,
phỏng vấn chuyên sâu cũng được sử dụng nhằm làm sáng tỏ hơn các vấn đề về
thực tiễn nghiên cứu.
Trong nghiên cứu này, chúng tôi phần lớn sử dụng các nguồn dữ liệu thứ cấp
– tức là những dữ liệu đã có được trong quá khứ. Những dữ liệu này sẽ được sử
dụng chủ yếu trong chương 1 và chương 2 của luận văn này, bao gồm các tài liệu
lý thuyết từ các tác giả nước ngoài và các dữ liệu trong nước từ các tư liệu chuyên
môn, báo chí, v.v…
vi) Kết cấu luận văn

vi

Luận văn này được kết cấu thành 03 chương (không kể phần mở đầu và phần
kết luận) như sau:
Chương 1 “Tổng quan về thị trường chứng khoán đảm bảo bằng các khoản
vay cầm cố thế chấp bất động sản (MBSs)” sẽ phác họa được vị trí của thị
trường chứng khoán MBSs trong tổng thể thị trường tài chính nhà ở; mang đến
những hiểu biết cơ bản về MBSs cho người đọc; và đúc kết những điểm tương
đồng và khác biệt từ mô hình thị trường MBSs của các quốc gia trên thế giới; rút
ra những bài học kinh nghiệm cần được xem xét khi đánh giá khả năng tạo lập 01
thị trường MBSs.
Chương 2 “Thị trường Tài chính nhà ở và thị trường trái phiếu tại Thành
phố Hồ Chí Minh”. Trong chương này, chúng tôi sẽ phân tích thực trạng các thị
trường này tài chính nhà ở và thị trường trái phiếu dài hạn ở Thành phố Hồ Chí
Minh - xem xét trong mối quan hệ với các nhân tố có liên quan đến việc tạo lập thị
trường MBSs.
Chương 3: “Những điều kiện tiền đề cho việc tạo lập thị trường MBSs và khả
năng tạo lập thị trường MBSs ở Thành phố Hồ Chí Minh”. Qua kết quả phân
tích ở chương 02, chúng tôi sẽ đánh giá về khả năng cho việc tạo lập một thị
trường MBSs tại Thành Phố Hồ Chí Minh cùng với một số khuyến nghị tiền đề
cần thiết cho việc tạo lập thị trường này.


vii
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CÁC
CHỨNG KHOÁN ĐẢM BẢO BẰNG NỢ VAY CẦM CỐ
1.1. VỊ TRÍ CỦA THỊ TRƯỜNG MBSs TRONG MỐI LIÊN HỆ GIỮA THỊ
TRƯỜNG VAY NỢ CẦM CỐ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
NỢ DÀI HẠN:
1.1.1.
Một số khái niệm cơ bản
• Thị trường bất động sản: bất động sản (BĐS) được hiểu là các tài sản

không di dời được, bao gồm đất đai; nhà ở; công trình xây dựng gắn liền
với đất đai, kể cả các tài sản gắn liền với nhà ở, công trình xây dựng đó;
và các tài sản khác gắn liền với đất. Thị trường BĐS là nơi mua bán và
diễn ra các giao dịch khác về BĐS
• Tài chính nhà ở: Đối với nhiều nước trên thế giới thì khái niệm tài chính
nhà ở là một khái niệm quen thuộc và đã được áp dụng từ lâu bao gồm
các hoạt động có liên quan đến cho vay, thế chấp, cấp vốn, trợ cấp, thuế,
giá cả, phát hành chứng khoán, bảo hiểm... có liên quan đến nhà ở.
Trong tài chính nhà ở, một nội dung đặc biệt quan trọng chính là tín
dụng nhà ở - thể hiện qua các hoạt động cho vay cầm cố thế chấp bằng
bất động sản.
• Nợ vay cầm cố được hiểu trong luận văn này như là khoản nợ vay cầm
cố thế chấp bằng bất động sản. Nói cách khác, đây là một hợp đồng thỏa
thuận giữa bên cho vay và bên đi vay mua nhà – trong đó, bên đi vay
cam kết dùng tài sản của mình cầm cố/thế chấp cho bên kia để đảm bảo
nợ vay. Hợp đồng này cũng cho phép bên cho vay được quyền phát mãi
tài sản này nếu người đi vay không trả được nợ.
• Thị trường sơ cấp các khoản vay cầm cố thế chấp bất động sản (gọi tắt
là thị trường nợ vay cầm cố sơ cấp) là nơi cung cấp nợ vay cầm cố trực
tiếp từ người cho vay đến người đi vay.

viii
• Thị trường thứ cấp các khoản nợ vay cầm cố thế chấp bất động sản (gọi
tắt là thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp) là thị trường mà các khoản nợ
vay cầm cố được mua, bán lại nhằm mục đích chính là tăng cường tính
thanh khoản cho tổ chức cho vay và đáp ứng nhu cầu lưu thông về vốn
giữa khu vực thị trường vốn và thị trường tiền tệ.
• Thị trường chứng khoán nợ dài hạn: là một bộ phận của thị trường vốn,
hay nói cụ thể hơn là một bộ phận của thị trường chứng khoán, trong đó
các chứng khoán nợ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên được giao dịch. Sở dĩ

khái niệm về thị trường chứng khoán nợ dài hạn được đề cập trong
chương này là vì chứng khoán MBSs cũng là một loại công cụ huy động
vốn trong thị trường nợ dài hạn.
1.1.2.
Vị trí của thị trường MBSs:
Có thể hình dung thị trường MBSs được tạo lập nhằm kết nối nhu cầu “cung”
và “cầu” vốn của hai thị trường: thị trường chứng khoán nợ dài hạn (bên cung
vốn), và thị trường tín dụng nhà ở (bên cầu vốn). Theo đó, vị trí của thị trường
chứng khoán MBSs có thể được mô tả khái quát ở hình dưới đây:

Hình 1: Thị trường MBSs trong mối liên hệ với thị trường nợ vay cầm cố và thị trường chứng
khoán nợ dài hạn

ix
Dễ dàng thấy rằng sự xuất hiện thị trường chứng khoán MBSs đóng vai trò
quan trọng trong việc đưa vốn từ thị trường vốn vào thị trường tiền tệ, trong đó,
điểm mấu chốt là sự xuất hiện của thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp, và vai trò của
tổ chức trung gian – người mua lại các khoản nợ và phát hành chứng khoán MBSs
đến cho nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán nợ. Việc nghiên cứu sâu hơn về
quá trình vận hành và khuynh hướng phát triển của thị trường nợ vay cầm cố sẽ
giúp lý giải sự cần thiết cũng như ích lợi của việc tạo lập thị trường MBSs.
1.2. SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG NỢ VAY CẦM CỐ:
1.2.1.
Thị trường nợ vay cầm cố sơ cấp:
Ở các quốc gia, hầu như mô hình cho vay cầm cố thế chấp bất động sản đều
khởi đầu từ một kiểu truyền thống, đó là mô hình mà 1 tổ chức tín dụng thực
hiện tất cả các chức năng chủ yếu như: tìm kiếm người cho vay để tạo lập các
khoản cho vay nhà, tự thực hiện các dịch vụ đối với khoản vay (tổ chức thu tiền
thanh toán từ người đi vay và ghi chép sổ sách) quản lý toàn bộ các rủi ro và
thực hiện tài trợ. Các tổ chức này cũng có thể sử dụng dịch vụ của các tổ chức

thứ 3 như những tổ chức bảo hiểm nợ vay, thẩm định và các cơ quan xếp hạng
tín dụng... Tuy nhiên, những chức năng chính sẽ do tổ chức cho vay thực hiện.
Hình 1: Mô hình kiểu cho vay truyền thống

Người đi vay

Người cho vay

Tạo ra khoản vay
(Originante)
Thực hiện dịch vụ
(service)
Quản lý rủi ro
(Manage Risk)
Tài trợ
(Fund)

x
Các tổ chức cho vay bao gồm: các ngân hàng thương mại; các tổ chức tiết
kiệm hợp đồng của nhà nước hoặc của các hiệp hội tư nhân lập ra chủ yếu nhằm
mục đích cho vay tạo lập nhà ở, trong đó đối tượng gửi tiết kiệm cũng đồng thời
là đối tượng đi vay.
Điểm thuận lợi của mô hình cho vay truyền thống này là tính đơn giản của nó
(một tổ chức thực hiện tất cả các chức năng) và khả năng cung cấp nhiều dịch vụ
cho khách hàng. Tuy nhiên, điểm bất lợi của mô hình truyền thống là tổ chức
cho vay phải đối mặt với rủi ro bất tương xứng giữa nguồn vốn huy động đầu
vào và nguồn vốn cho vay, làm gia tăng rủi ro thanh khoản và rủi ro lãi suất. Rủi
ro thanh khoản có thể gia tăng vì các khoản cho vay cầm cố là dài hạn còn nguồn
tiền gửi vào lại là ngắn hạn. Rủi ro lãi suất gia tăng là do có sự bất cân xứng
trong kỳ hạn và đặc trưng lãi suất giữa tài sản và nợ của ngân hàng. Vì những rủi

ro này mà nhiều ngân hàng thương mại hạn chế cho vay cầm cố.
1.2.2.
Thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp:
1.2.2.1.
Những nhu cầu cơ bản ảnh hưởng đến sự ra đời của thị trường nợ vay
cầm cố thứ cấp
Thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp phát triển là kết quả của các nhân tố ảnh
hưởng sau:
• Một là, nhu cầu tồn tại một thị trường đặc biệt dành cho các tổ chức cho
vay với mục đích có thể bán lại các khoản cho vay này để bổ sung thêm
nguồn tài chính tài trợ cho các khoản vay mới;
• Hai là, nhu cầu tồn tại một cơ chế thị trường để làm cho dòng tiền tài trợ
giữa các khu vực lưu thông dễ dàng hơn. Một thị trường như thế cho phép
những người cho vay ở các khu vực – nơi phát sinh nhu cầu về nhà ở và
nhu cầu vay nợ cầm cố vượt quá khả năng cung vốn (khả năng huy động
tiền gửi) có thể bán những khoản nợ này cho một tổ chức trung gian ở khu
vực khác nơi có nguồn tiền gửi thặng dư;

xi
• Ba là, do nhu cầu đầu tư ngày càng tăng cao của những khu vực thặng dư
vốn. Người gửi tiết kiệm không còn bị giới hạn sử dụng các phương thức
gửi tiền truyền thống như mở tài khoản tiền gửi, chứng chỉ tiền gửi ngắn
hạn. Họ bắt đầu hướng đến những hình thức tiết kiệm mới, dài hạn hơn –
thông qua các quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí. Nhận thấy được đặc điểm về kỳ
hạn của nguồn vốn huy động tiết kiệm dài hạn này khá tương đồng với kỳ
hạn nguồn vốn cho vay nhà ở, các tổ chức cho vay có nhu cầu liên kết với
một số tổ chức trung gian để cùng tìm ra những cách khác nhau tạo nên
một kênh dẫn vốn mới cho hoạt động tài trợ tín dụng nhà ở.
Tất cả các nhân tố ảnh hưởng trên đã góp phần thúc đẩy thị trường nợ vay
cầm cố phát triển lên một mức độ cao hơn: đó là hoạt động của thị trường nợ vay

cầm cố thứ cấp.
1.2.2.2.
Hoạt động của thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp:
Thị trường thứ cấp có thể tồn tại vừa dưới 2 dạng: Dạng thứ 1 là các giao
dịch mua bán nợ vay cầm cố giữa các ngân hàng với nhau. Đây mô hình thị
trường lâu đời và đơn giản nhất. Mặc dù những giao dịch dạng này đã hình thành
ở nhiều quốc gia nhưng nó không phổ biến rộng rãi vì chi phí đánh giá rủi ro tín
dụng cao và tính chất không tương đồng giữa các khoản nợ gây ảnh hưởng đến
khả năng thanh khoản của chúng khi giao dịch trên thị trường. Dạng thứ hai
chính là các hoạt động bán nợ thông qua phát hành chứng khoán MBSs.
Hình 2: Mô hình thị trường nợ vay cầm cố sau khi đã xuất hiện thị trường thứ cấp

Người đi
vay
(Borrower)
Người cho
vay ban đầu
(Originator)
Nhà đầu tư
(Investor)
Các tổ chức trung
gian/ dịch vụ
(Conduit/Servicer)
Tăng cường tín dụng
(bảo hiểm, bảo lãnh)

xii
Trong thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp, các chức năng: tạo lập khoản vay,
dịch vụ, quản lý rủi ro và tài trợ vốn được tách rời và được quản lý bởi nhiều tổ
chức chuyên môn hóa khác nhau.

Tổ chức cho vay ban đầu phần lớn là các ngân hàng thương mại, các ngân
hàng chuyên cho vay cầm cố thế chấp, các tổ chức tiết kiệm hợp đồng,…Lợi
nhuận của các tổ chức này có được từ phí cho vay ban đầu hoặc từ lợi nhuận do
bán các khoản cho vay trên thị trường thứ cấp. Những tổ chức này có thể, hoặc
không cần thiết phải thực hiện các dịch vụ đối với khoản cho vay của họ mà giao
cho các tổ chức khác thực hiện thay như việc thu tiền thanh toán hàng tháng từ
người đi vay và chuyển chúng cho tổ chức cho vay ban đầu, gửi thông báo đề
nghị thanh toán, theo dõi sổ sách đối với các khoản vay, và thực hiện các thủ tục
phát mãi khi cần thiết.
Chúng ta đã biết, chức năng chủ yếu của thị trường thứ cấp là cung cấp cơ
chế để bổ sung vốn cho các tổ chức cho vay ban đầu, cho phép họ duy trì dòng
tiền để tạo ra các khoản cho vay mới trong suốt quá trình tăng lên hoặc giảm
xuống của lãi suất. Khi các tổ chức cho vay ban đầu muốn bán nợ, họ sẽ thỏa
thuận với một số tổ chức trung gian (conduits) trên thị trường. Các tổ chức trung
gian có nhiệm vụ tập hợp danh mục các khoản nợ vay cầm cố, phân loại, cấu
trúc lại dòng tiền, phát hành chứng khoán (gọi là chứng khoán MBSs) đến các
nhà đầu tư trên thị trường vốn và sử dụng các khoản nợ vay trong danh mục này
như vật đảm bảo cho chứng khoán này. Ngoài việc bán nợ vay cầm cố từ các tổ
chức cho vay ban đầu cho các tổ chức trung gian, nhiều tổ chức cho vay nhận
thấy họ có thể tự tập hợp các khoản vay cầm cố lại và phát hành nhiều loại
chứng khoán khác nhau.
Khoản tiền thu được từ việc bán chứng khoán (sau khi đã trừ các chi phí có
liên quan đến việc phát hành chứng khoán) sẽ được chuyển trả cho tổ chức cho
vay ban đầu để tổ chức này tái bổ sung nguồn vốn cho hoạt động tài trợ tín dụng
nhà ở.

xiii
1.3. TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN MBSs
1.3.1.
Chứng khoán MBSs là gì?

Trong phần trên, chúng tôi đã đề cập đến việc sử dụng một danh mục các
khoản nợ vay cầm cố thế chấp để đảm bảo cho mục đích phát hành 1 loại chứng
khoán trên thị trường thứ cấp. Những chứng khoán này được gọi chung với tên
gọi là chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản vay cầm cố thế chấp (MBSs –
Mortgage backed securities). Bởi vì các khoản vay được đảm bảo bằng tài sản
cầm cố được thanh toán bởi những người đi vay mua nhà nên các nhà đầu tư sẽ
được nhận lại phần thanh toán lãi và nợ gốc.
Nhà đầu tư có thể mua chứng khoán MBSs khi chúng được phát hành (trên
thị trường sơ cấp) hoặc mua sau đó trên thị trường thứ cấp. Nhà đầu tư là tổ chức
lớn thường đầu tư vào chứng khoán loại này khi chúng được phát hành. Đại đa
số, chứng khoán này sẽ được phân phối lại trên thị trường thứ cấp MBSs thông
qua hệ thống môi giới.
1.3.2.
Ai là người phát hành chứng khoán MBSs?
Đối với phương thức bán trực tiếp, tổ chức phát hành chứng khoán MBSs
thường là các tổ chức cho vay. Phương thức này thường đòi hỏi thêm 1 cơ chế
tăng cường tín dụng cho các khoản vay nợ cầm cố từ các tổ chức tài chính có uy
tín cao.
Đối với phương thức bán qua trung gian, các tổ chức trung gian sẽ là tổ chức
phát hành. Những tổ chức này thường là các tổ chức tài chính lớn của Chính
Phủ; hoặc những công ty có vốn Nhà nước có uy tín; Họ mua các khoản nợ vay
cầm cố, chứng khoán hóa các khoản vay này và phân phối chứng khoán ra thị
trường thông qua các nhóm môi giới. Bản thân họ cũng có thể cung cấp các mức
độ bảo lãnh khác nhau đến cho nhà đầu tư. Ngoài ra, có một số tổ chức tư nhân,
như là các công ty trực thuộc ngân hàng đầu tư, các tổ chức tài chính, công ty
xây dựng,…cũng có thể tập hợp nhiều khoản cho vay cầm cố thế chấp khác nhau

xiv
và phát hành chứng khoán MBSs. Chứng khoán mà họ phát hành được gọi là
chứng khoán đảm bảo bằng khoản vay cầm cố thế chấp do tư nhân phát hành.

Trong thị trường này, nhà đầu tư dựa vào thông tin cung cấp của các tổ chức
định mức tín nhiệm và các biện pháp tăng cường tín dụng khác như tăng mức độ
đảm bảo của danh mục các khoản nợ vay (ví dụ: giá trị danh mục nợ vay đảm
bảo cao hơn giá trị chứng khoán MBSs phát hành), hoặc các sự bảo hiểm của 1
tổ chức thứ 3 để bảo vệ nhà đầu tư khỏi các rủi ro tín dụng
Mức độ tín nhiệm của chứng khoán MBSs phụ thuộc rất lớn vào uy tín của
các nhà phát hành cũng như mức độ bảo hiểm, bảo lãnh cho các khoản vay nằm
trong danh mục chứng khoán hóa.
1.3.3.
Đặc điểm cơ bản của MBSs:
Xét về tính chất, MBSs xác định một nghĩa vụ nợ đối với nhà đầu tư sở hữu
chứng khoán, do vậy MBSs được xếp vào nhóm chứng khoán nợ. Tuy nhiên,
chứng khoán MBSs có nhiều đặc điểm khá khác biệt so với các loại chứng khoán
nợ khác:
• Thu nhập của chứng khoán:
Đối với các chứng khoán nợ như trái phiếu doanh nghiệp hay trái phiếu
Chính phủ, thu nhập của nhà đầu tư trái phiếu được xác định trước dựa vào
lãi suất trong suốt kỳ hạn của trái phiếu. Nhà đầu tư nhận được khoản thanh
toán gốc bằng mệnh giá tại thời điểm đáo hạn. Nhà đầu tư chứng khoán
MBSs cũng nhận được 1 tỷ lệ lãi suất coupon nhưng họ còn nhận thêm
những khoản thanh toán nợ gốc trong suốt thời hạn của chứng khoán – khi
các khoản nợ vay cầm cố được thanh toán định kỳ. Do thời điểm và tốc độ
thanh toán nợ gốc có thể rất khác nhau, dòng tiền của chứng khoán MBSs
cũng không tuân theo một quy luật nào.
Chứng khoán MBSs thường có lãi suất coupon cao hơn lãi suất của trái
phiếu Chính phủ một phần là do tỷ lệ lãi suất tính cho các khoản vay cầm cố
cao hơn tỷ lệ lãi suất quy định của Chính phủ. Tuy nhiên phần chênh lệch

xv
tăng lãi suất của chứng khoán MBSs cũng phản ánh mức độ rủi ro đầu tư

được tạo ra do tính không chắc chắn của các khoản thanh toán trước. Nhà đầu
tư chứng khoán MBSs có khả năng nhận lại phần vốn gốc sớm hoặc muộn
hơn mong đợi của họ. Mặc dù vậy, do tính không chắc chắn này mà chứng
khoán MBSs thường có thu nhập vượt cao hơn so với hầu hết các chứng
khoán có thu nhập cố định khác.
• Kỳ hạn: Chứng khoán MBSs được bán và giao dịch dựa trên giả định “kỳ
hạn bình quân” hơn là dựa trên ngày đáo hạn của chứng khoán. Kỳ hạn bình
quân là khoản thời gian trung bình kể từ khi mua chứng khoán MBSs cho đến
khi nợ gốc được thanh toán dựa trên dự báo
tỷ lệ
thanh toán trước giả định.
Tuy nhiên, một số khoản nợ vay cầm cố có thể duy trì được dư nợ cho đến
hết chu kỳ vay gốc – thường là 30 năm.
• Giá của chứng khoán MBSs: Cũng giống như bất kỳ chứng khoán có thu
nhập cố định, lợi tức của khoản đầu tư chứng khoán MBSs phụ thuộc vào giá
mua trong mối quan hệ với lãi suất coupon và độ dài thời gian dư nợ. Với
MBSs, việc dự đoán tỷ lệ thanh toán trước càng chính xác thì lợi tức càng
được ước tính sát thực.
• Kỳ thanh toán lãi: trong khi hầu hết trái phiếu thanh toán lãi mỗi 6
tháng/lần, chứng khoán MBSs có thể thanh toán lãi và gốc hàng tháng, hàng
quý hoặc hàng 6 tháng, tùy vào cấu trúc và kỳ hạn của chứng khoán phát
hành.
• Rủi ro của chứng khoán:
Chứng khoán MBSs thường được định giá với mức tỷ suất sinh lời cao
hơn so với trái phiếu Chính phủ và trái phiếu công ty cùng kỳ hạn nhưng cơ
hội cho lợi nhuận (hoặc tổn thất) cũng cao hơn.
Sự thay đổi của lãi suất ảnh hưởng đến chứng khoán MBSs vì chúng tác
động đến tỷ lệ thanh toán trước, từ đó, ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Khi tỷ
lệ lãi suất giảm, tốc độ trả trước thường tăng lên do người đi vay có thể đảo

xvi
nợ các khoản vay cầm cố với mức lãi suất thấp hơn và vì vậy giảm nghĩa vụ
thanh toán hàng tháng của họ. Sự tăng lên của lãi suất có thể làm giảm tốc độ
trả trước dự kiến. Sự ảnh hưởng đối với tỷ suất lợi tức sẽ phụ thuộc vào việc
chứng khoán được mua với giá cao hay thấp hơn mệnh giá. Những nhà đầu
tư nào muốn bán chứng khoán MBSs của họ trước ngày đáo hạn nên quan
tâm đến chiều hướng thay đổi lãi suất có ảnh hưởng đến giá trị đầu tư mà họ
nắm giữ.
Chứng khoán MBSs còn kèm theo nó là rủi ro thanh toán trước và rủi ro
thanh toán chậm. Rủi ro thanh toán trước có nghĩa là nhà đầu tư sẽ nhận được
khoản thanh toán nợ sớm hơn mong đợi vì tốc độ thanh toán trước sẽ tăng
lên. Trong trường hợp này, nhà đầu tư bị buộc phải tái đầu tư số tiền vào một
khoản khác có lãi suất thấp hơn. Mặt khác kỳ hạn của chứng khoán có thể
kéo dài hơn dự kiến bởi vì tỷ lệ trả trước thấp hơn kéo theo rủi ro thanh toán
chậm. Trong tình huống này, nhà đầu tư có thể bỏ mất cơ hội đạt được một
lãi suất hiện hành cao hơn cho khoản đầu tư của họ.
1.3.4.
Các dạng chứng khoán MBSs:
Nhằm thu hút có hiệu quả các nguồn vốn nhàn rỗi từ nhà đầu tư trên thị
trường vốn, các tổ chức cho vay ban đầu luôn không ngừng đổi mới phương thức
phát hành chứng khoán MBSs. Cho đến nay, chủng loại các chứng khoán MBSs
khá đa dạng, và được trình bày trong nhiều nguồn tài liệu khác nhau. Trong
phạm vi luận văn này, chúng tôi giới thiệu 04 loại MBSs phổ biến, gồm có: (1)
Chứng khoán MBSs dạng trái phiếu (MBBs – Mortgage Backed Bonds); (2)
Chứng khoán MBSs dạng chuyển quyền sở hữu và nghĩa vụ thanh toán (MPTs –
Mortgage Pass-through Securities); (3) Chứng khoán MBSs dạng có phân chia
hạng (CMOs Collateralized Mortgage Obligations); và (4) Chứng khoán MBSs
dạng chia tách (SMSs – Stripped Mortgage Securities):
1.3.4.1.
Chứng khoán MBSs dạng trái phiếu (MBBs)

xvii
MBBs do các nhà cho vay cầm cố tư nhân (công ty cầm cố, ngân hàng
thương mại, các tổ chức tiết kiệm và cho vay) phát hành nhằm bổ sung vốn tài
trợ cho các khoản cho vay cầm cố mới. Khi phát hành, tổ chức phát hành thiết
lập 1 danh mục các khoản vay nợ cầm cố (thông thường là các khoản cho vay
nhà ở) và phát hành trái phiếu đến nhà đầu tư. Tổ chức phát hành giữ lại quyền
sở hữu của mình đối với các khoản cho vay cầm cố nhưng chúng phải được thế
chấp và được tín thác cho 1 tổ chức thứ 03. Tổ chức nhận ủy thác, với tư cách là
đại diện của những người sở hữu trái phiếu, đảm bảo chắc chắn rằng các điều
khoán phát hành trái phiếu được chấp hành triệt để. Cũng như trái phiếu công ty,
MBBs thường được phát hành với lãi suất cố định và kỳ hạn cụ thể.
Để đảm bảo với nhà đầu tư rằng thu nhập từ khoản vay nợ cầm cố sẽ đủ khả
năng thanh toán lãi trái phiếu và nợ gốc khi đáo hạn, nhà phát hành thường chế
chấp cao hơn giá trị trái phiếu phát hành. Điều này được thực hiện bằng việc tập
hợp các khoản vay nợ cầm cố có dư nợ vượt cao hơn tổng giá trị chứng khoán
phát hành, và được duy trì trong suốt kỳ hạn của trái phiếu (thường từ 125% -
240% tổng giá trị theo mệnh giá của chứng khoán phát hành) Việc thế chấp vượt
quá giá trị chứng khoán phát hành nhằm đảm bảo tiền lãi thanh toán cho chủ sở
hữu trái phiếu vẫn được thực hiện cho dù có một số khoản vay cầm cố bị vỡ nợ.
Trong trường hợp có những khoản vay cầm cố thanh toán trước hạn, những
khoản vay mới sẽ được đưa thêm vào nhóm các khoản vay cầm cố dùng để thế
chấp này.
1.3.4.2.
Chứng khoán MBSs dạng chuyển quyền sở hữu và nghĩa vụ thanh toán:
Dạng cơ bản nhất của MBSs thường được biết đến với tên gọi là MPTs.
Chứng khoán này thể hiện mối quan hệ sở hữu trực tiếp của nhà đầu tư đối với
lợi tức thu được từ danh mục các khoản nợ vay cầm cố. Theo như ý nghĩa tên gọi
của nó, các nhà phát hành chứng khoán này sẽ thu các khoản thanh toán hàng
tháng của người đi vay và chuyển dòng tiền sang cho nhà đầu tư thành những

khoản thanh toán hàng tháng dưới dạng tiền lãi và nợ gốc của chứng khoán. Mỗi

xviii
nhà đầu tư sẽ nhận được 1 phần thu nhập của mình trong tổng dòng tiền thu về
theo 1 tỷ lệ tương ứng với số chứng khoán mà nhà đầu tư đó sở hữu. Như vậy,
với hình thức “pass-through” người cho vay ban đầu có thể bán hoàn toàn một
nhóm các khoản nợ vay cầm cố cùng với việc chuyển quyền sở hữu các khoản
vay này cho tất cả những nhà đầu tư có tham gia mua chứng khoán MPTs. Phần
lớn chứng khoán MPTs có lãi suất cố định.
1.3.4.3.
Chứng khoán MBS dạng có phân hạng – CMOs
Các chứng khoán MBSs chuyển quyền sở hữu và nghĩa vụ thanh toán
(MPTs) có thể được tập hợp lại một lần nữa để tạo ra một loại chứng khoán
MBSs khác phức tạp hơn gọi là chứng khoán MBSs có phân hạng (CMOs). Loại
chứng khoán này cấu trúc lại dòng tiền của danh mục nợ vay cầm cố để hình
thành nhiều hạng chứng khoán khác nhau với nhiều kỳ hạn và mức lãi suất khác
nhau.
Trong cấu trúc của chứng khoán CMOs, nhà phát hành phân phối dòng tiền
trên cơ sở thứ tự ưu tiên theo một dãy hạng của chứng khoán. Mỗi CMO là một
bộ gồm 2 hoặc nhiều hạng, mỗi hạng chứng khoán lại có 1 kỳ hạn bình quân và
dòng tiền khác nhau để phù hợp với từng mục tiêu đầu tư cụ thể. Chu kỳ bình
quân của các hạng khác nhau thường có 4 hạng: 2, 5, 7 và 20 năm. Có một số
chứng khoán CMOs được phát hành với hơn 50 hạng khác nhau.
Khi khoản thanh toán từ khoản vay cầm cố được thu về, nhà phát hành chứng
khoán CMOs trước tiên sẽ trả lãi suất coupon cho các nhà đầu tư ở mỗi hạng.
Còn tất cả các khoản thanh toán nợ gốc theo hoặc không theo đúng lịch trình
trước hết sẽ dành cho nhà đầu tư ở hạng thứ nhất. Nhà đầu tư ở các hạng tiếp sau
sẽ chưa thể nhận được khoản thanh toán gốc cho đến khi các hạng ưu tiên hơn
được thanh toán xong. Mục đích của việc phân chia hạng chứng khoán là nhằm
chuyển hóa rủi ro thanh toán trước giữa các hạng chứng khoán thuộc cùng một

danh mục nợ vay cầm cố, đáp ứng được cho nhiều mục tiêu đầu tư khác nhau. Ví
dụ, nhà đầu tư ưa thích mạo hiểm sẽ chọn hạng chứng khoán có độ rủi ro thanh

xix
toán trước cao, bù đắp lại, họ nhận được mức lãi suất chứng khoán cao hơn.
Những nhà đầu tư không thích mạo hiểm sẽ hành xử ngược lại.
1.3.4.4.
Chứng khoán đảm bảo bằng các khoản vay cầm cố đã được chia tách
(stripped mortgage securities - SMSs)
Chứng khoán SMSs được tạo ra với mục đích giúp nhà đầu tư đa dạng hóa
danh mục đầu tư của mình và có thêm công cụ mới để giảm rủi ro cho danh mục
đầu tư. Để làm được điều này, người ta chia dòng tiền của danh mục nợ vay cầm
cố ra làm 2 phần: phần lãi và phần vốn gốc. Ứng với dòng tiền lãi sẽ phát hành
chứng khoán SMSs chỉ nhận lãi, hay còn gọi là chứng khoán IO (Interest Only).
Ứng với dòng tiền nợ gốc, sẽ phát hành chứng khoán SMSs chỉ nhận nợ gốc, hay
còn gọi là PO (Principal Only).
Giá trị thị trường của chứng khoán IO và PO rất nhạy cảm trước sự biến động
của tỷ lệ thanh toán trước và tỷ lệ lãi suất. Cũng như với phần lớn các chứng
khoán có thu nhập cố định, giá chứng khoán PO tăng (hoặc giảm đi) khi lãi suất
thị trường giảm (hoặc tăng). Trái lại, giá của chứng khoán IO tăng (hoặc giảm)
cùng chiều với lãi suất thị trường. Vì tỷ lệ thanh toán trước thường giảm khi lãi
suất tăng lên, nhà đầu tư vào chứng khoán IO nhận được lãi trong thời gian dài
hơn, do vậy giá trị khoản đầu tư của họ tăng lên. Các chứng khoán IO có thể
được sử dụng như một công cụ giảm rủi ro trong 1 danh mục đầu tư, các khoản
thanh toán trước làm cho giá của chứng khoán IO dịch chuyển ngược hướng so
với nhiều chứng khoán MBS và chứng khoán có thu nhập cố định khác.
1.4. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ĐẢM
BẢO BẰNG NỢ VAY CẦM CỐ TẠI MỘT SỐ QUỐC GIA
1.4.1.
Mỹ:

Trên thế giới, Mỹ là quốc gia có thị trường chứng khoán MBSs phát triển từ
rất sớm. Việc mua lại các khoản nợ vay cầm cố đã được các công ty bảo hiểm
nhân thọ lớn, các tổ chức tiết kiệm ở Miền Tây thực hiện từ giữa thập niên 50,

xx
nhằm giúp bổ sung nguồn vốn phục vụ cho nhu cầu bùng nổ về nhà ở tại các khu
vực sau chiến tranh. Khoảng cuối thập niên 60, việc Chính phủ Mỹ cho phép giải
quyết một mức thuế có lợi cho các tài khoản hưu trí cá nhân và khuynh hướng
dân số Mỹ có tuổi trung bình ngày càng tăng kéo theo sự gia tăng dòng tiền dài
hạn của các tài khoản hưu trí, thị trường cho các nguồn ngân quỹ nhàn rỗi được
sử dụng để đầu tư mở rộng hơn.
Chứng khoán MBSs ở Mỹ được đánh giá là loại chứng khoán khá an toàn.
Những tổ chức phát hành chứng khoán MBS thường rất cẩn trọng trong việc
chọn khoản vay cầm cố nào vào tổ hợp cho việc hình thành chứng khoán của họ.
Thường thì các khoản vay này đã được Cục quản lý nhà ở (FHA) bảo hiễm vỡ
nợ hoặc được Hội cựu chiến binh (VA) đứng ra bảo lãnh. Ngoài ra, chứng
khoán MBSs còn được phát hành và/ hoặc bảo lãnh ở nhiều mức độ khác nhau
của các tổ chức lớn có uy tín của Chính phủ (như Ginnie Mae, Fannie Mae,
Freddie Mac).
 Fannie Mae trước đây là 1 tổ chức do Chính phủ lập vào năm 1954 dưới
hình thức công ty cổ phần có một phần vốn của nhà nước. Fannie Mae tham
gia vào các chương trình phát hành chứng khoán MBSs bằng việc mua lại
nợ vay cầm cố từ các chương trình của FHA và VA, và cung cấp bảo lãnh
thanh toán đúng hạn lãi và nợ gốc của chứng khoán.
 Ginnie Mae (Hiệp hội cho vay cầm cố Chính Phủ) được thành lập năm
1968 bởi Chính phủ và trực thuộc Cục quản lý nhà ở. Ginnie Mae không
trực tiếp phát hành chứng khoán MBSs mà chỉ cung cấp bão lãnh thanh
toán đúng hạn nợ gốc và lãi chứng khoán MBSs do chính các tổ chức cho
vay phát hành, phía sau sự bảo lãnh này là cam kết hoàn toàn và uy tín của
Chính phủ Mỹ. Các công ty cầm cố ở Mỹ thực hiện việc tập hợp các khoản

cho vay đã được bảo hiểm/bảo lãnh của VA và FHA và trình Ginnie Mae
duyệt xét cấp chứng nhận bảo đảm của Ginnie mae để sau đó bán ra thị
trường như là những chứng khoán của Ginnie Mae

xxi
 Freddie Mac là một công ty do Chính phủ lập năm 1970 dưới hình thức
công ty cổ phần có vốn của nhà nước. Freddie Mac cũng có chức năng
tương tự như Fannie Mae nhưng có thể mua lại các khoản vay do các tổ
chức cho vay nhỏ lẻ khác ngoài các chương trình cho vay của VA và FHA.
Nhờ sự quan tâm của nhà đầu tư đối với loại hình chứng khoán này, thị
trường chứng khoán nợ vay cầm cố Mỹ đã trở thành một trong những thị trường
lớn nhất trên thế giới với nhiều chủng loại MBSs nhất. Năm 2003, Mỹ đã phát
hành trên 3.000 tỷ USD
1
chứng khoán MBSs, trong đó, chứng khoán do các tổ
chức của Chính phủ phát hành chiếm đa số (khoảng 69% tổng khối lượng phát
hành).
Mạng lưới quốc gia của các nhà môi giới chứng khoán sẽ bán, giao dịch và
tạo nên thị trường cho MBSs. Các nghiệp vụ của chứng khoán MBSs được thực
hiện trên thị trường OTC giữa các nhà môi giới hơn là trên sàn giao dịch tập
trung.
1.4.2.
Malaysia:
Trong các quốc gia ở khu vực Đông Nam Á, Malaysia là quốc gia có thị
trường MBSs xuất hiện sớm nhất vào năm 1986 với sự thành lập Perbadanan
Cagaran Malaysia (Cagamas), Công ty cho vay cầm cố quốc gia – hoạt động
theo luật công ty (1965). Quy trình chứng khoán hóa của Cagamas khá đơn giản.
Hoạt động của Cagamas chủ yếu là mua các khoản vay nhà ở từ các ngân hàng
và các công ty tài chính. Danh mục khoản vay nợ cầm cố đầu tiên được tập hợp
vào năm 1987 lên đến khoản 38,5 triệu USD. Tiền mua các khoản vay này được

tài trợ bằng cách phát hành chứng khoán nợ của Cagamas. Qua đó, Cagamas
cũng giúp bổ sung tính thanh khoản cho các tổ chức tài chính thông qua quy
trình chứng khoán hóa, đồng thời, giúp giảm bớt chi phí tài trợ nhà ở và tạo điều
kiện cho người đi vay. Cuối năm 2001, Cagamas đã chứng khoán hóa 18,9%
tổng dư nợ cho vay nhà ở của các tổ chức tài chính, với tổng số 171.593 khoản

1
Nguồn: www.ifsl.org.uk

xxii
vay nợ và tổng giá trị là 1.927 triệu USD. Thông qua hệ thống giao dịch, chứng
khoán nợ của Cagamas góp phần mở rộng thị trường chứng khoán nợ tư nhân ở
Malaysia. Cuối năm 2002, dự nợ chứng khoán của Cagamas đã đạt đến 6,6 tỷ
USD
1.4.3.
Hồng Kông
Hồng Kông là 1 trong những thị trường vay nợ cầm cố phát triển nhất ở Châu
Á. Nghiệp vụ chứng khoán hóa bắt đầu vào năm 1994 với danh mục nợ vay cầm
cố đầu tiên được chứng khoán hóa bởi Ngân hàng của Mỹ. Đề nghị thành lập
một tổ chức vay nợ cầm cố được thảo luận vào năm 1994. Vào lúc đó, Hồng
Kông có 1 nền kinh tế hoạt động khá lành mạnh và có 1 thị trường cầm cố sơ cấp
vận hành tốt. Động lực cho việc tạo lập 1 thị trường MBSs khởi đầu từ 1 dự báo
khả năng cung về tài trợ nhà ở sẽ không đáp ứng được nhu cầu trong tương lai
Công ty vay nợ cầm cố Hồng Kông (HKMC) được thành lập vào tháng 03
năm 1997 với vốn ban đầu 129 triệu USD là một cam kết mạnh mẽ từ HKMA
cho việc đẩy mạnh thị trường thứ cấp vay nợ cầm cố. Hoạt động đầu tiên của
HKMC là mua 526 khoản nợ vay trị giá 84.1 triệu USD từ 4 ngân hàng được xét
duyệt vào tháng 11/1997. Đến cuối năm 2001, tổng giá trị ròng danh mục các
khoản vay cầm cố của HKMC đạt khoảng 2.54 tỷ USD, chiếm 3.74% tổng dư nợ
các khoản vay nợ cầm cố trong năm. Dư nợ các chứng khoán nợ của HKMC vào

khoảng 2.57 tỷ USD vào cuối năm 2001.
So với chương trình chứng khoán MBS của Cagamas, vốn chỉ dừng lại ở việc
chuyển quyền sở hữu nợ vay cầm cố sang cho nhà đầu tư, chương trình MBS của
HKMC còn tiến xa hơn việc dàn xếp pass-through này. HKMC tập hợp các
khoản nợ vay cầm cố với sự bảo lãnh thanh toán và chuyển chúng cho một pháp
nhân đặc biệt (Bankruptcy remote special purpose company - SPC). Tổ chức này
sẽ bán MBSs trở lại cho ngân hàng bán nợ ban đầu – gọi là dàn xếp “back-to-
back pass through” Hai hạng của chứng khoán này được bán cho ngân hàng Dao

xxiii
Heng (0.13 tỷ USD) và ngân hàng Amercan Express (81.38 triệu USD) vào năm
1998.
Với sự mở rộng phạm vi các chương trình MBSs và việc thiết lập hệ thống
khuôn khổ pháp lý đầy đủ và tinh vi, Hồng Kông Kông đang được đánh giá là
một trong những thị trường chứng khoán hóa tốt nhất Châu Á.
1.4.4.
Hàn Quốc
Cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á đã thúc đẩy công cuộc cải cách tài
chính ở Hàn Quốc, và sự phát triển của thị trường chứng khoán hóa ở Hàn Quốc
cũng phát triển từ đó. Luật chứng khoán hóa ban hành năm 1998 cho phép các tổ
chức tài chính chứng khoán hóa nhiều loại tài sản, bao gồm cả các khoản vay nợ
cầm cố. Đạo luật về chứng khoán hóa các khoản vay nợ cầm cố được ban hành
vào tháng 01/1999, tiếp sau đó là sự hợp nhất Công ty vay nợ cầm cố Hàn Quốc
(KoMoKo) vào tháng 09/1999
Quy trình chứng khoán hóa của KoMoCo được thực hiện dưới hình thức trái
phiếu MBBs và chứng khoán pass-through MPTs. Với cấu trúc của chứng khoán
MPT, KoMoCo sẽ mua các khoản nợ vay cầm cố từ các tổ chức tài chính, bão
lãnh thanh toán và chuyển chúng cho một tổ chức tín thác (công ty tín thác
KoMoKo). Tổ chức nhận ủy thác này sau đó sẽ biến đổi danh mục khoản vay nợ
cầm cố trở thành các chứng khoán MBSs có thể giao dịch được và bán chúng

cho những nhà đầu tư tiềm năng. Theo luật doanh nghiệp, KoMoKo không được
nắm giữ các khoản vay nợ cầm cố này và những tổ chức bán nợ vay cầm cố sẽ
tiếp tục thực hiện vai trò của 1 nhà dịch vụ trong quy trình phát hành chứng
khoán MBSs
Sau 3 năm hoạt động, KoMoCo đã phát hành và giới thiệu 7 loại chứng
khoán MBSs với tổng giá trị phát hành là 1,97 tỷ USD (2,549.77 tỷ KRW) dựa
trên 350,139 khoản nợ vay cầm cố. Sự gia tăng giữa biên độ lãi suất vay nợ cầm
cố và lãi suất trái phiếu Chính phủ sau thời kỳ khủng hoảng 1997 đã tạo ra 1 môi

xxiv
trường thị trường thuận lợi cho sự phát triển mạnh mẽ hơn của chứng khoán
MBSs ở Hàn Quốc. Tuy nhiên, sự tập trung dư nợ vay cầm cố vào hai tổ chức có
mối quan hệ với Chính Phủ là Quỹ Nhà Ở quốc gia ( NHF) và ngân hàng
Kookmin – chiếm 90,7% thị trường vay nợ cầm cố tại Hàn Quốc, đã hạn chế sự
tham gia của các tổ chức tài chính khác vào thị trường MBSs. Ngoài ra, việc gia
tăng các khoản vay nợ cầm cố có kỳ hạn ngắn - 3 năm đã làm kìm hãm sự phát
triển của thị trường MBSs làm cho các khoản vay nợ dạng này không hấp dẫn
đối với các nhà đầu tư MBSs.
1.4.5.
Thái Lan
Khủng hoảng kinh tế quốc gia đã cho Thái Lan một cơ hội xem xét kỹ lưỡng
toàn bộ cơ chế tổ chức để điều chỉnh thị trường tài chính của mình. Một tổ chức
vay nợ cầm cố thứ cấp đã được thiết lập dưới sự hỗ trợ của Fannie Mae và
Merrill Lynch. Sự chuyển động này đã đẩy mạnh khả năng chứng khoán hóa ở
Thái Lan, bởi vì luật pháp chỉ ra chính xác các khái niệm về doanh thu thực và
các phương thức chuyển nhượng. Nghị định về pháp nhân đặc biệt đã ra đời. Tuy
nhiên, cũng còn một số nhân tố cản trở khả năng tạo lập thị trường MBSs ở Thái
Lan. Đó là, thủ tục phát mãi tài sản còn tốn thời gian và chi phí; việc chuyển
nhượng tài sản còn phụ thuộc vào thuế giao dịch; Sự yếu kém của thị trường
trái phiếu nội địa, thiếu tính thanh khoản trong thị trường sơ cấp và thứ cấp; thuế

giao dịch và chuyển nhượng cao; thiếu các trái phiếu chính phủ để đưa ra các
chuẩn về tỷ suất lợi nhuận; nhu cầu thấp của các nhà đầu tư tiềm năng; chi phí
trung gian cao có liên quan đến vốn và tiền gửi của ngân hàng; tính ổn định của
nền kinh tế do ảnh hưởng của khủng hoảng. Về phía thị trường vay nợ cầm cố,
trở ngại lớn ở chỗ hoạt động bảo lãnh vay nợ cầm cố chưa phát triển, việc hạch
toán kế toán về chuyển nhượng vay nợ cầm cố chưa rõ ràng. Thị trường trái
phiếu của Thái Lan có nhiều hạn chế giống các quốc gia khác ở Châu Á khác,
chưa ở tư thế sẵn sàng đảm bảo cho việc thiết lập thị trường vay nợ cầm cố thứ
cấp. Tuy nhiên Trung tâm giao dịch trái phiếu Thái Lan, với các phương tiện

xxv
thanh toán hiện đại, phục vụ như là 1 nền tảng cho các giao dịch sơ cấp và thứ
cấp của chứng khoán MBSs. Thêm vào đó, có 1 tổ chức xếp hạng tín dụng có
khả năng xuất hiện, giúp tăng cường công tác đánh giá rủi ro cho MBSs. Vì thế,
có thể nhận định rằng nếu có sự hỗ trợ mạnh mẽ từ Chính phủ một thị trường
MBSs tốt sẽ phát triển trong tương lai.
1.4.6.
Những bài học kinh nghiệm từ quá trình xây dựng và phát triển thị
trường MBSs ở các quốc gia:
Sau thời kỳ khủng hoảng tài chính ở Châu Á, phần lớn các quốc gia cho rằng
nhu cầu cho vay cầm cố ở thị trường sơ cấp chỉ giảm sút trong ngắn hạn, và sẽ
gia tăng trở lại bởi nhu cầu liên tục cho phát triển nhà ở. Vì vậy, những trở ngại
ảnh hưởng đến khả năng thiết lập thị trường MBSs ở các quốc gia này gần như
từ các vấn đề sau: thị trường cho vay cầm cố thứ cấp và thị trường sơ cấp và thứ
cấp cho MBSs và trái phiếu nói chung. Để thị trường MBSs và các tổ chức cho
vay cầm cố thứ cấp (SMIs) có thể hoạt động được, cần phải bắt đầu bằng việc cải
cách và cải thiện thị trường sơ cấp và thứ cấp cho vay cầm cố, sau đó đến thị
trường trái phiếu sơ cấp và thứ cấp. Các quốc gia khác nhau có những chế độ tài
chính khác nhau nhưng đều chia sẽ với nhau những điểm tương đồng gây khó
khăn cho việc phát triển thị trường MBSs. Trong những nhân tố gây khó khăn

cho thị trường thứ cấp cho vay cầm cố thì sự chưa tương xứng trong luật pháp
và các hướng dẫn hạch toán nhằm bảo vệ và triển khai việc chuyển nhượng
quyền sở hữu dựa trên các điều kiện mua bán thực sự. Sự bất tương xứng trong
luật pháp và hướng dẫn hạch toán gây trở ngại cho việc thiết lập các pháp nhân
đặc biệt và gia tăng chi phí giao dịch trong quá trình đưa các khoản cho vay cầm
cố đến cho các tổ chức này. Thêm vào đó, quy định tại một số quốc gia, đặc biệt
là Trung quốc, Nhật Bản và Hàn Quốc, nhằm đạt được sự chấp thuận của người
thế chấp cầm cố tài sản trước khi các khoản vay cầm cố được chuyển nhượng
đến cho các pháp nhân đặc biệt đã làm chậm trễ quá trình chứng khoán hóa. Một
nhân tố khác ảnh hưởng đến khả năng thành lập thị trường thứ cấp các khoản