TÌM HIỂU bài NGHIÊN cứu độ NHẠY rủi RO tỷ GIÁ hối đoái CHÂU á

BÀI TIỂU LUẬN
MÔN
: TÀI CHÍNH CÔNG TY ĐA QUỐC GIA
GVHD : PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
Nhóm 03 – TCDN 1 – K20
ĐỘ NHẠY RỦI RO TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI
CHÂU Á
Aline Muller*
và
Willem F. C. Verschoor*
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
DANH SÁCH NHÓM 03 – TCDN ĐÊM 1. K20
1 Nguyễn Thị Thùy Hoa
2 Nguyễn Văn Quang
3 Lê Anh Thi
4 Đặng Thị Kiều
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
MỤC LỤC
DANH SÁCH NHÓM 03 – TCDN ĐÊM 1. K20 2
MỤC LỤC 3
Tóm tắt 1
GIỚI THIỆU 2
I. Đo lường độ nhạy tỷ giá hối đoái 5
II. Lựa chọn mẫu các công ty đa quốc gia châu Á, các yếu tố kinh tế, và thống kê tổng hợp 8
1. Các công ty đa quốc gia châu Á 8
2. Yếu tố kinh tế 10
3. Thống kê tổng hợp 10
III. Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái của các công ty đa quốc gia châu Á 12
IV. Rủi ro tỷ giá hối đoái dài hạn 19
V. Các yếu tố quyết định độ nhạy tỷ giá hối đoái Châu Á 23
VI. Kết luận 29

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
ĐỘ NHẠY RỦI RO TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CHÂU Á
Aline Muller*
và
Willem F. C. Verschoor*
Tháng 1 năm 2004
Tóm tắt
Bài viết này xem xét liệu có tồn tại mối quan hệ nào giữa lãi cổ phiếu các công ty Châu
Ávà biến động tỷ giá hối đoái . Chúng tôi thấy rằng khoảng 25% các công trải qua tác động độ
nhạy tỷ giá đáng kể về kinh tế với đồng đô la Mỹ và 22,5% với đồng yên Nhật trong giai
đoạn từ tháng 1 năm 1993 đến tháng 1 năm 2003. Trong khi có sự khác biệt thời gian tác động
độ nhạy cùng thời điểm ở cấp độ từng doanh nghiệp, mức độ nhạy tổng thể không phải là mẫu
phụ thuộc; Sự mất giá (tăng giá) tiền tệ châu Á so với các đồng ngoại tệ có một tác động tiêu
cực (tích cực) ròng trả về lợi nhuận cổ phiếu châu Á. Mức độ mà các công ty đối mặt với các
biến động tỷ giá khác với lợi nhuận thời kỳ, độ nhạy ngắn hạn dường như được phòng ngừa
tương đối tốt, trong đó bằng chứng đáng tin cậy về độ nhạy tỷ giá dài hạn được tìm thấy. Các
doanh nghiệp có thanh khoản yếu, tỷ lệ chia cổ tức cao hoặc các doanh nghiệp ít lợi nhuận, có
xu hướng có độ nhạy tỷ giá nhỏ hơn. Chúng ta cũng thấy rằng các công ty có đòn bẩy cao hoặc
các công ty có hệ số thanh toán nhanh thấp hơn thường đối mặt nhiều với rủi ro tỷ giá hối đoái
hơn.
Keywords: exchange risk, Asian multinational firms, hedging policies, intervaling,
longterm exposure,
JEL classification: F3, G12
*Limburg Institute of Financial Economics (LIFE), Maastricht University,
Maastricht,
The Netherlands.
Correspondence address: LIFE, Maastricht University, P.O. Box616,6200 MD,
Maastricht, The Netherlands. +31 43 388 38 38; e-mail:
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang 1
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á

GIỚI THIỆU
Thông thường thì sự biến động của tỷ giá hối đoái là một nguồn quan trọng của
bất ổn kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến lợi nhuận và giá trị của các công ty tham gia vào các
hoạt động quốc tế. Phân tích kinh tế chuẩn ngụ ý rằng những biến động trong tỷ giá hối
đoái ảnh hưởng cả hai dòng tiền hiện tại và tương lai dự kiến của hoạt động của một công
ty và tỷ lệ chiết khấu sử dụng để định giá các dòng tiền, và vấn đề này là đối tượng của
nhiều nghiên cứu. Các biến động tiền tệ sâu đã diễn ra trong suốt cuộc khủng hoảng tài
chính châu Á năm 1997 làm gia tăng lãi suất đe dọa đến sự dễ tổn thương của các công ty
đa quốc gia trước rủi ro ngoại hối nói chung, và trước rủi ro tài chính của châu Á nói
riêng.
Mặc dù có sự tham gia rộng rãi của các công ty đa quốc gia trong các hoạt động
quốc tế, các biến động của tỷ giá trao đổi thả nổi và ý nghĩa của các lý thuyết kinh tế,
bằng chứng thực nghiệm trước đó về rủi ro trao đổi tỷ giá dường như mâu thuẫn và đan
xen nhau nhất; các biến động tỷ giá hối đoái lúc đó ảnh hưởng đến tài sản cổ đông trong
chứng khoán quốc tế
1
ở một mức độ nhất định. Những nghịch lý tìm thấy trong dữ liệu
ngược lại đã ảnh hưởng đến sự phát triển của cả hai mô hình lý thuyết mới và nghiên cứu
so sánh trên một phạm vi rộng lớn hơn của thị trường tài chính. Ví dụ, bằng chứng thiếu
thuyết phục được dẫn chứng bằng tài liệu về rủi ro có hệ thống trao đổi tỷ giá hối đoái có
thể là do những khó khăn trong việc thực hiện các biện pháp bình ổn rủi ro trao đổi tỷ giá
1
Ví dụ, Jorion (1990) đã tìm thấy rằng tác động của thay đổi tỷ giá hối đoái trên lãi cổ phiếu có ý nghĩa thống kê chỉ có 15 trong
số 287 công ty đa quốc gia của Mỹ cho giai đoạn từ 1971 đến 1987. Những kết quả này phù hợp với báo cáo của Amihud (1994)
không có độ nhạy đáng kể đối với 32 32 công ty xuất khẩu lớn nhất của Mỹ từ 1979 để 1988. Tương tự như vậy, Bartov và
Bodnar (1994) quan sát không có mối quan hệ đáng kể giữa việc thay đổi tỷ giá hối đoái và lãi cổ phiếu trong tổng số 208 công
ty có hoạt động nước ngoài giữa năm 1978 và 1990. Thật thú vị, các bằng chứng rủi ro quốc tế khác nhau đáng kểtừ kinh nghiệm
của Hoa Kỳ. Bodnar và Gentry (1993), ví dụ, lưu ý rằng trong số 39 danh mục đầu tư ngành từ Mỹ, Nhật Bản và Canada 11 cho
thấy rủi ro tỷ giá hối đoái là đáng kể giữa năm 1979 và 1988. Tương tự như vậy, Anh và Ng (1998) đã thấy rằng cho giai đoạn từ
1979 đến 1993, 25% của 171 công ty đa quốc gia của Nhật Bản có độ nhạy âm đáng kể. Gần đây, trái ngược với những nghiên

cứu đó, Griffin và Stulz (2001) cho cú sốc thay đổi tỷ giá gần như là một tác động không đáng kể đến giá trị của ngành công
nghiệp trên thế giời.

Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang 2
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
theo kiến nghị của Levi (1994), hoặc với các hạn chế đối với các mẫu dữ liệu và việc sử
dụng quá tổng hợp các biện pháp kinh tế trong các nghiên cứu trước đó - theo kiến nghị
của Choi và Prasad (1995), Dahlquist và Robertsson (2001), và Dominguez và Tesar
(2001) hoặc sự thiếu hiểu biết của hiệu ứng xen giữa - theo kiến nghị của Chow, Lee và
Solt (1997 a, b), hoặc với việc định giá sai có hệ thống do lỗi của các nhà đầu tư gây ra
trong việc đánh giá mối liên hệ giữa biến động tỷ giá hối đoái và doanh lợi cổ phiếu theo
kiến nghị của Bartov và Bodnar (1994).
Các kết quả yếu kém và dường như mâu thuẫn đẩy điều tra xa hơn dựa trên các
công ty cá thể đã tham gia tích cực vào hoạt động thương mại quốc tế. Do đó chúng tôi
có động lực để tìm kiếm bằng chứng trong các thị trường châu Á. Một cuộc điều tra thăm
dò rủi ro trao đổi tỷ giá hối đoái Châu Á thu hút được quan tâm vì nhiều lý do. Thứ nhất,
nền kinh tế châu Á đặc biệt rất thích hợp cho điều tra các vấn đề về rủi ro tiền tệ vì nó là
một nền kinh tế rất mở cửa và năng động. Thứ hai, sự tăng trưởng vốn hóa thị trường
nhanh chóng và tầm quan trọng ngày càng tăng của châu Á trong thị trường thương mại
thế giới vài thập kỷ qua đã định vị châu Á giữa các cường quốc kinh tế toàn cầu hàng
đầu. Thứ ba, vì mối quan hệ thương mại của nền kinh tế châu Á với Mỹ và Nhật Bản thể
hiện các mô hình khác nhau và đã trải qua nhiều giai đoạn kinh tế khác nhau trong vòng
mười năm qua, nó cung cấp cho chúng ta một cái nhìn khái quát và đa dạng về các tác
động của mối quan hệ thương mại bên ngoài lên tài sản cổ đông
2
. Cuối cùng, với kiến
thức của chúng ta, chưa có một nghiên cứu nào tiến hành một phân tích toàn diện về bản
chất của các rủi ro nước ngoài của các công ty đa quốc gia châu Á.
Bài báo này mở rộng các tài liệu hiện có theo một số cách quan trọng. Chúng tôi
điều tra liệu giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty cá thể đa quốc gia châu Á có bị ảnh

hưởng bởi biến động tỷ giá hối đoái không, liệu các mô hình độ nhạy rủi ro trao đổi tỷ giá
hối đoái châu Á được khám phá liệu có phải là đặc thù ngành, và liệu rủi ro trao đổi tỷ
2
Thời kỳ mẫu của chúng tôi là tháng 1 năm 1993 - tháng 1 năm 2003, bao gồm ba thời kỳ kinh tế khác nhau: tăng trưởng kinh tế
bền vững, cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế, và phục hồi kinh tế hiện nay và, do đó, cho phép thêm một kiểm định mạnh
( robusness) của kết quả báo cáo trước đó, mà có thể là mạnh hơn so với một kiểm định nhẹ hơn đối với độ nhạy tỷ giá hối đoái
với mẫu chuẩn tiền tệ đã được nghiên cứu kỹ lưỡng.
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang 3
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
giá của công ty có rõ ràng hơn qua việc gia tăng phạm vi thời gian không
3
. Phân tích sau
này được thúc đẩy bởi Chow, Lee và Solt (1997 a, b) và Di Iorio Faff (2001) phát hiện
rằng độ nhạy tỷ giá hối đoái của các doanh nghiệp cá thể tăng khi kéo dài khoảng thời
gian doanh thu cổ đông; lợi nhuận đầu tư ngắn hạn có thể có sai sót của các nhà đầu tư
trong việc dự báo những tác động lâu dài của những biến động tỷ giá hối đoái hiện tại.
Trong nghiên cứu này, chúng tôi cũng tiến hành một cuộc khảo sát thăm dò về việc liệu
rủi ro trao đổi tỷ giá có được xác định bởi các biến là sự ủy nhiệm khuyến khích bảo
hiểm rủi ro của một công ty không. Thật vậy, ngoài việc tuân theo bước điều tra truyền
thống, chúng tôi phân tích hiệu quả của việc bảo hiểm độ nhạy rủi ro trao đổi tỷ giá ngắn
hạn và dài hạn. Vì dữ liệu về các hoạt động bảo hiểm rủi ro hầu như là không đầy đủ và
khó khăn để lấy được - bản chất chính xác các vị thế phái sinh thường không được tiết lộ
- chúng tôi sử dụng các biến nghiên cứu hiện tại thấy là quan trọng trong việc giải thích
động cơ của bảo hiểm rủi ro của công ty.
Nghiên cứu hiện tại từ đó cho thấy một bổ sung thú vị cho công việc trước đây và
xây dựng một số đóng góp chính. Việc sử dụng một mẫu của 3634 công ty đa quốc gia
châu Á, chúng tôi thấy rằng trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1993 đến tháng 1 năm 2003,
khoảng 25% của các công ty này đã trải qua các tác động độ nhạy đáng kể về kinh tế đối
với đồng đô la Mỹ và 22,5% với đồng yên Nhật. Các bằng chứng của chúng tôi chỉ ra
rằng mức độ tổng thể của độ nhạy ngoại tệ không phải là mẫu phụ thuộc; tiền tệ châu Á

mất giá (tăng giá) so với các ngoại tệ khác có tác động tiêu cực (tích cực) ròng lên doanh
lợi chứng khoán châu Á. Hơn nữa chúng tôi quan sát thấy rằng các công ty cá thể trong
nhóm ngành công nghiệp châu Á thể hiện rất tích cực cũng như độ nhạy tiêu cực, cho
thấy rằng rủi ro không có ý nghĩa kinh tế trong tổng thể. Các công ty có các tác động độ
nhạy không đáng kể chỉ tập trung ở một số ít các ngành công nghiệp. Mức độ mà các
công ty đang đối mặt với các biến động tỷ giá khác các khoảng doanh lợi, độ nhạy ngắn
hạn dường như được bảo hiểm tương đối tốt, nơi mà bằng chứng đáng kể về độ nhạy dài
3
Lưu ý rằng việc sử dụng thường xuyên lãi cổ phiếu vào danh mục đầu tư ngành để phân tích độ nhạy không thể cho thấy
thật sự nhạy cảm rủi ro ngoại hối của giá trị doanh nghiệp, có vẻ như khả năng độ nhạy âm và dương chỉ đơn giản là trung bình.
Do đó, chúng tôi cho rằng giá trị một công ty tư nhân được bảo đảm và liệu, giá trị các công ty tư nhân cho thấy mức độ nhảy
cảm với rủi ro.
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang 4
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
hạn được tìm thấy. Phù hợp với các lý thuyết bảo hiểm rủi ro tối ưu, kết quả của chúng
tôi cho thấy rằng các công ty châu Á có thanh khoản tốt, tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp,
hoặc các công ty có sinh lợi cao, ít khuyến khích bảo hiểm và do đó đối mặt với nhiều
biến động tỷ giá hơn. Trái ngược với các phát hiện trước đây ở Mỹ, chúng tôi cũng tìm
thấy rằng các công ty có đòn bẩy cao hoặc các công ty có hệ số thanh toán nhanh thấp
hơn có xu hướng có độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái cao hơn.
Phần còn lại của bài báo được tổ chức như sau. Phần đầu tiên thảo luận về mối
quan hệ giữa biến động tỷ giá và lợi nhuận cổ phiếu của công ty châu Á cá thể. Quy trình
mẫu và thống kê mô tả mô tả các công ty mẫu và dữ liệu tỷ giá hối đoái được trình bày
trong phần II. Phần III mô tả các kết quả thực nghiệm chính mà chúng tôi phân tích. Phần
IV điều tra tính chất của rủi ro trao đổi tỷ giá qua việc gia tăng các khoảng thời gian đo
lường. Phần V, chúng tôi khám phá những yếu tố quyết định đến độ nhạy rủi ro trao đổi
tỷ giá châu Á. Phần VI kết luận .
I. Đo lường độ nhạy tỷ giá hối đoái
Theo các tài liệu mở rộng về độ nhạy tỷ giá hối đoái - xem, Adler và Dumas
(1984) và Jorion (1990), chẳng hạn - chúng ta định nghĩa một doanh nghiệp có độ nhạy

cảm tỷ giá hối đoái nhất định, được gọi là doanh nghiệp có độ nhạy nhất định khi tác
động của các biến động tỷ giá hối đoái lên giá trị của một doanh nghiệp khi vượt quá
phản ứng của thị trường toàn cầu đối với biến động tỷ giá hối đoái. Như vậy, độ nhạy
biến động tỷ giá hối đoái của doanh nghiệp có thể được đo lường bằng mô hình thị
trường gia tăng sau:
Rit = αi + βi Rmt + γi Xt + ε it
(1)
Trong đó
R
it
là tổng doanh lợi của công ty i trong giai đoạn t,
R
mt
là tổng doanh lợi thị
trường chứng khoán trong thời kỳ t, βi là độ nhạy doanh thu của công ty i trước biến
động thị trường, Xt là tỷ lệ lợi nhuận trên 2 tiền tệ giao dịch nhiều nhất với các đồng nội
tệ (châu Á) (được đo lường như giá hối đoái châu Á của đồng ngoại tệ), γi là độ nhạy tỷ
giá hối đoái của công ty i thay đổi sự độc lập của tác động mà những biến này có trên
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang 5
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
tổng thể thị trường, và ε
it
biểu thị lỗi nhiễu thống kê trắng. Do đó γi là thước đo độ nhạy
tỷ giá hối đoái bởi vì nó mô tả sự nhạy cảm của doanh lợi cổ phiếu trước những biến
động bất ngờ trong tỷ giá hối đoái. Sự tăng giá đồng tiền châu Á làm cho việc xuất khẩu
hàng hóa đắt hơn nếu tính bằng các đồng ngoại tệ, và điều này có thể dẫn đến sự sụt giảm
trong nhu cầu nước ngoài và doanh thu bán hàng nước ngoài. Mặt khác, các công ty nhập
khẩu sẽ được hưởng lợi từ sự tăng giá đồng tiền châu Á, như việc nhập khẩu trở nên rẻ
hơn nếu tính bằng đồng nội tệ. Như vậy, hệ số γ
i

sẽ dương đối với công ty xuất khẩu ròng
và âm đối với công ty nhập khẩu ròng
4
. Hơn nữa, những thay đổi trong tỷ giá hối đoái
làm biến đổi giá trị đồng nội tệ của các khoản nợ và các tài sản cố định tính bằng ngoại
tệ; các công ty châu Á với các khoản nợ ngoại tệ ròng sẽ thu được lợi nhuận với đồng nội
tệ đang mạnh lên, trong khi các công ty với các tài sản dưới dạng ngoại tệ lại thua lỗ.
Một trong những tính năng quan trọng nhất của chuỗi thời gian tài chính hàng tuần là sự
hiện diện có thể đoán được của hiệp phương sai không đồng nhất. Thật vậy, giả thuyết của
phương sai bất biến, chúng tôi ngầm thực hiện trong mô hình (1) được đề cập bên trên, thường bị
loại bỏ cho các chuỗi thời gian tài chính hàng tuần thông thường- như tỷ giá hối đoái và chuỗi
doanh lợi chứng khoán
5
. Như sự hiện diện của hiệp phương sai không đồng nhất làm mất hiệu
lực các số liệu thống kê kiểm tra, chúng tôi quyết định để bắt đầu thử nghiệm cho dù các số dư ε
it
biểu hiện hiệp phương sai không đồng nhất thay đổi theo thời gian. Chúng tôi sử dụng thử
nghiệm Engle xuất phát từ nguyên tắc nhân tử Lagrange để kiểm tra tính hợp lệ của giả thuyết
rằng ε
it
thể hiện không có hiệp phương sai không đồng nhất. Nếu không bác bỏ giả thuyết, chúng
tôi thực hiện một hồi quy bình phương tối thiểu thông thường. Mặt khác, chúng tôi cho thêm một
thông số GARCH (1,1) lên mô hình hồi quy cơ bản. Sự lựa chọn của một thông số GARCH (1,1)
được hỗ trợ bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy thông số GARCH (1,1) là hữu ích cho
mô hình hóa các quy trình tạo ra phương sai của chuỗi thời gian tài chính. Như vậy, mô hình hồi
quy mô hình chúng tôi sử dụng trong điều kiện này có thể được mô tả như sau:
R
it
= α
i

+ β
i
R
mt
+
γ
i
X
t
+
ε
it
ε

i,t
= µ
i,t
*(h
i,t
)
1/2
,
(2)
4
Lưu ý rằng các dấu hiệu của hệ số độ nhạy tỷ giá hối đoái trở nên ít khác biệt cho một công ty nhập khẩu cũng như xuất khẩu.
Xem, ví dụ Adler và Dumas (1984) và He và Ng (1998) cho rằng sự nhạy cảm của giá trị doanh nghiệp trước biến động tỷ giá
phụ thuộc vào độ co giãn của nhu cầu đối với hàng hóa nước ngoài của công ty liên quan với tính đàn hồi của nhu cầu thị trường
nước ngoài cho hàng hoá của công ty.
5
Xem, ví dụ Bollerslev, Chow và Kroner (1992), và Nieuwland, Verschoor và Wolf (1994).

Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang 6
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á

h
i,t
= δ
i
+ τ ε
2
i,t-1
+ ν
(3)
Trong đó h
i,t
biểu thị phương sai có điều kiện của các số dư và µ
i,t
là sai số nhiễu thống
kê. Hơn nữa để điều tra tính chất của độ nhạy tỷ giá hối đoái qua việc gia tăng khoảng lợi
nhuận, chúng tôi xác định lợi nhuận nói trên trong khoảng thời gian từ t đến t+T, trong đó
T bằng 1, 4, 12 và 54 tuần:
R
it,t+T
= α
i,T
+ β
i,T
R
mt,t+T
+ γ
i,T

X
t,t+T
+ ε
i, t+T
(4)
Để khai thác các thông tin chứa trong các dữ liệu, các quan sát doanh lợi chồng lên nhau
được sử dụng trong phân tích lợi nhuận trong khoảng thời gian lớn hơn một tuần. Những
quan sát chồng chéo này tạo ra một sai số trung bình động µ
i,t
, mà sẽ tự tương quan ở
bậc T-1. Hơn nữa, ước lượng của phương trình (2) cho doanh thu 1 tuần trong một số
trường hợp cho thấy rằng giả định về bình thường có điều kiện cho những đổi mới tiêu
chuẩn hóa μi, t không được xác minh kĩ càng. Như trong Weiss (1984, 1986), tối đa hóa
của hàm log Gaussian còn cung cấp các ước lượng phù hợp của các tham số (αi, βi, γi, δi,
τi, νi) ngay cả khi phân phối của μi, t là không Gaussian. Tuy nhiên, phương sai ước tính
- ma trận hiệp phương sai là không phù hợp và làm các bài kiểm tra giả thuyết không có
căn cứ. Do đó, chúng tôi sử dụng một phương sai gần đúng - ma trận phương sai hiệp
mạnh với thông số sai lệch của mật độ xác suất μi, t:
V = A
0
-1
B
0
A
0
-1
(5)
Trong đó: ma trận A0 luôn được theo ước lượng bằng các đối số mẫu của nghịch đảo ma
trận thông tin được định giá tại vector tham số thật sự (αi, βi, γi, δi, τi, νi) và B
0

được đo
lường tương tự bằng đối số mẫu của giá trị mong đợi của sản phẩm bên ngoài của các
đường cong được đánh giá tại các vector tham số thực sự (αi, βi, γi, δi, τi, νi). Ma trận
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang 7
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
phương sai-hiệp phương sai này đã được giới thiệu bởi White (1982), người đã mô tả
phương pháp này là ước lượng gần như tối đa hóa
6
. Vấn đề dữ liệu chồng chéo và thực tế
rằng các số dư ε
it
không thực sự tuân theo quy trình nhiễu thống kê trắng Gaussian cũng
được lưu tâm trong các hồi quy nhỏ nhất thông thường. Trong trường hợp này, chúng tôi
sử dụng phương pháp ước tính Newey-West để tính toán các sai số chuẩn phù hợp sự
tương quan và hiệp phương sai không đồng nhất.
II. Lựa chọn mẫu các công ty đa quốc gia châu Á, các yếu tố kinh tế, và thống kê
tổng hợp.
1. Các công ty đa quốc gia châu Á
Quy trình lựa chọn mẫu các công ty châu Á của chúng tôi bao gồm hai bước. Đầu
tiên, chúng tôi xác định các thành phần của các chỉ số thị trường tổng thể của Hồng
Kông, In-đô-nê-xi-a, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan được cung
cấp bởi Datastream International. Các công ty không có văn phòng đăng ký ở các nước
này được loại trừ. Tổng cộng có 4573 công ty được xác định. Bước lựa chọn thứ hai của
chúng tôi là điều tra liệu những doanh nghiệp này có ít nhất hai năm liên tiếp của dữ liệu
doanh thu chứng khoán hàng tuần trong cơ sở dữ liệu Datastream International không.
Chúng ta chỉ lấy các công ty đáp ứng được điều kiện cuối cùng này, chúng tôi loại trừ ra
tổng cộng 939 công ty. Trong 3634 doanh nghiệp mẫu sau cùng chúng tôi sắp xếp thành
20 nhóm ngành công nghiệp theo 4 ký tự đầu của ký hiệu phân loại ngành chuẩn (SIC),
biết rằng Datastream International áp dụng cùng một tiêu chí để xác định các ngành công
nghiệp trên các nước

7
.
6
Xem, ví dụ, Bollerslev và Wooldridge (1992) cho cuộc thảo luận chính thức về số liệu thống kê kiểm tra dựa trên ma hiệp
phương sai này.
7
3634 công ty có văn phòng đăng ký ở Hồng Kông (569), In-đô-nê-xi-a (259), Hàn Quốc (216), Malaysia (336), Philippines
(531), Singapore (1101) và Thái Lan (622)
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang 8
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
Đối với tất cả các công ty mẫu của chúng tôi, chúng tôi thu được các chỉ tiêu tài
chính chính từ Datastream International và khoảng 80% trong số đó, chúng ta có thể quan
sát các bảng cân đối kế toán.
Tổng tài sản giá trị và số liệu số lượng nhân viên trong bảng cho thấy sự hiện diện
của một số doanh nghiệp tương đối lớn trong mẫu của chúng tôi. Hơn nữa, nó thể hiện
rằng các công ty đa quốc gia châu Á có lợi nhuận không cao
8
.
Các dữ liệu sử dụng được liên tục phức hợp tổng lợi nhuận đạt được hàng tuần từ
Datastream International. Thời kỳ mẫu bắt đầu vào ngày 13 tháng 1 năm 1993 và kết thúc
vào ngày 8 tháng 1 năm 2003. Để kiểm tra liệu các kết quả có đúng trên các mẫu con và
8
Các số liệu hiển thị trong bảng 1 đã được quan sát thấy vào năm 2000.
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang 9
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
công bố bất kỳ sự thay đổi cấu trúc trong các tập đoàn châu Á với biến động tỷ giá và
xem các mẫu con cụ thể có kết quả mẫu đầy đủ không - mẫu
được chia thành ba giai đoạn: tháng 1 năm 1993 đến tháng 12 năm 1996, tháng 1 năm
1997 đến tháng 12 năm 1999 và tháng 1 năm 2000 đến tháng 1 năm 2003.
2. Yếu tố kinh tế

Chúng tôi sử dụng hai yếu tố kinh tế trong nghiên cứu này: yếu tố rủi ro thị trường và yếu
tố rủi ro tỷ giá hối đoái. Đại diện cho danh mục thị trường sử dụng là các chỉ số thị
trường châu Á có trọng số được Datastream International cung cấp. Yếu tố rủi ro tỷ giá
hối đoái được luân phiên đo lường bằng tỷ lệ trao đổi tổng hợp liên tục với đồng đô la
Mỹ và đồng yên Nhật (tương ứng đồng nội tệ trên đồng đô la Mỹ và Yên Nhật)
9
. Sự lựa
chọn của chúng tôi với các tỷ giá hối đoái này được hỗ trợ bởi thực tế rằng Mỹ và Nhật
Bản là hai đối tác thương mại quan trọng nhất của thị trường châu Á.
3. Thống kê tổng hợp
Bảng II cung cấp số liệu thống kê tổng hợp về những biến động giá dạng logarit
hàng tuần của 5 đồng tiền châu Á - đồng rupy Indonesia, đồng won Hàn Quốc, đồng đô
la Hồng Kông, đồng ringgit Malaysia và đồng peso của Philippines – so với đồng đô la
Mỹ và yên Nhật. Chúng tôi quan sát một vài sự kiện đáng chú ý.
9
Lưu ý rằng bất kỳ thử nghiệm nào mà hạn chế thước đo độ nhạy tỷ giá hối đoái - cho dù nó là tỷ giá mậu dịch hay tỷ giá song
phương – có chiều hướng đi xuống. Xem, ví dụ Dominguez và Tesar (2002) cho một cuộc thảo luận về việc lựa chọn tỷ giá hối
đoái trong thử nghiệm các tác động độ nhạy tỷ giá.
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang
10
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
Trong giai đoạn phân tích (từ ngày 13 tháng 1 năm 1993 đến ngày 8 tháng 1 năm
2003) tất cả số trung bình của các thay đổi giá cả dạng logarit hàng tuần là dương, cho
thấy rằng tất cả các đồng tiền châu Á mất giá so với đồng đô la Mỹ và đồng yên Nhật.
Thú vị là độ lệch chuẩn của tỷ giá giữa đồng rupy Indonesia với đô la Mỹ và với đồng
yên Nhật lớn hơn đáng kể tỷ giá giữa bốn đồng tiền châu Á khác so với đồng đô la Mỹ và
yên Nhật. Hơn nữa, phân phối lợi nhuận tỷ giá hối đoái hàng tuần bị lệch nhiều sang bên
phải, có thể là một kết quả của việc chuyển dịch bất đối xứng trong việc điều chỉnh ngang
giá tỷ giá hối đoái. Thước đo độ nhọn là cao hơn nhiều so với giá trị kết hợp với phân
phối chuẩn, cho thấy rằng các bản phân phối có hình chuông (fat tails). Nhìn chung, các

số liệu thống kê cho thấy rằng tỷ suất lợi nhuận hàng tuần được quan sát của tỷ giá hối
đoái châu Á có khả năng không được rút ra từ phân phối chuẩn.
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang
11
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
III. Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái của các công ty đa quốc gia châu Á
Bảng III cung cấp phân phối tại một thời điểm của hệ số độ nhạy được ước lượng
của 3634 công ty châu Á, γi, như được định nghĩa trong phương trình (1), luân phiên (2)
và (3), trong giai đoạn đầy đủ của mẫu và ba giai đoạn mẫu con. Nó cho thấy giá trị trung
bình, trung vị, phương sai, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất của γi, cùng với một số hệ số
dương và hệ số âm đáng kể nhận được.
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang
12
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
Nhìn chung, các bằng chứng cho thấy rằng trong giai đoạn mẫu đầy đủ, các công
ty châu Á thể hiện độ nhạy tỷ giá hối đoái đáng kể, khoảng 25% các công ty trải qua tác
động độ nhạy đáng kể về kinh tế với đồng đô la Mỹ (khoảng 22% hệ số độ nhạy âm đáng
kể và khoảng 3% hệ số là dương), và 22,5% đối với đồng yên Nhật (khoảng 19% hệ số
độ nhạy âm đáng kể và khoảng 3,5% hệ số là dương). Mức độ nhạy tỷ giá hối đoái là khá
cao, khác biệt đáng kể so với trải nghiệm ở Mỹ trước đây và rõ ràng là cao hơn tỷ lệ
người ta mong đợi trong mẫu các công ty tham gia vào thương mại quốc tế
10
. Hệ số γi âm
cho thấy sự tăng giá của đồng đô la Mỹ và đồng yên Nhật so với các đồng tiền châu Á có
tác động ngược chiều lên lợi nhuận thị trường chứng khoán châu Á. Thật vậy, điều này là
phù hợp với ý kiến rằng các công ty châu Á là các nhà nhập khẩu ròng từ các nước này,
và/hoặc có các hoạt động nước ngoài để xuất khẩu sang thị trường thế giới. Mặt khác, hệ
số γi dương cho thấy rằng các công ty châu Á trải qua một tác động định giá có lợi khi
đồng đô la Mỹ và đồng yên Nhật tăng giá. Đây là trường hợp nếu các công ty là các nhà
xuất khẩu ròng sang các nước này, và/hoặc nếu chúng thiết lập các hoạt động kinh doanh

nước ngoài. Tính trội của hệ số γi âm chỉ ra rằng giá trị cổ phần của công ty châu Á sẽ có
lợi (bị tổn thương) khi các loại tiền tệ châu Á tăng giá (giảm giá). Điều này có thể phản
ánh một thực tế là thị trường châu Á phụ thuộc nhiều vào nguyên liệu nhập khẩu để sản
xuất cho tiêu dùng trong nước và xuất khẩu sang thị trường thế giới.
Hơn nữa, bằng chứng cho thấy sự thay đổi theo thời gian trong độ nhạy ở cấp độ
doanh nghiệp riêng lẻ, một số hệ số γi quan trọng tăng từ 565 (độ nhạy đô la Mỹ: 273 và
độ nhạy yên Nhật: 292) trong thời kỳ mẫu con đầu tiên lên 1.663 (941 và 722) trong thời
kỳ mẫu con thứ hai, và sau đó giảm xuống 819 (344 và 475) trong thời kỳ mẫu con thứ
ba. Dường như sự gia tăng biến động tỷ giá trong thời kỳ hỗn loạn cấu trúc từ tháng 1
năm 1997 đến tháng 12 năm 1999 mà các công ty đa quốc gia châu Á đối mặt nhìn chung
1
0
Thật vậy, người ta có thể lập luận rằng các doanh nghiệp sẽ ít được tiếp xúc vì họ có xu hướng tiếp cận các chiến lược bảo
hiểm rủi ro hoạt động và tài chính nhất.
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang
13
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
đã dẫn đến một tỷ lệ phần trăm cao hơn các công ty có độ nhạy rủi ro đáng kể
1112
. Tuy
nhiên, nhìn chung mức độ tổng thể của độ nhạy ngoại tệ không phải là mẫu phụ thuộc;
một đồng tiền châu Á mất giá (tăng giá) so với các đồng ngoại tệ có tác động bất lợi
(thuận lợi) lên lợi nhuận cổ phiếu của các công ty đa quốc gia châu Á.
Để điều tra thêm bản chất của độ nhạy tỷ giá ngoại hối của các công ty châu Á,
chúng tôi phân tách các công ty đa quốc gia châu Á thành từng quốc gia cá thể. Bảng IV
cung cấp phân phối tại một thời điểm của các hệ số độ nhạy ước lượng của công ty cho
mỗi trong 7 nước châu Á.
1
1
Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á bắt đầu vào năm 1997 khi các nước có liên quan nhận được hỗ trợ từ IMF, sắp xếp từ

tháng 7 năm 1997 cho Thái Lan tháng 12 năm 1997 cho Hàn Quốc.
12
Bartov, Bodnar, và Kaul (1996) cho thấy có sự gia tăng trong biến đông lợi nhuận vốn chủ sở hữu theo các khoảng thời gian
biến động tỷ giá hối đoái gia tăng, sự gia tăng biến động tỷ giá cho thấy sự gia tăng rủi ro của dòng tiền của các công ty đa quốc
gia.
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang
14
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
Số lượng công ty đối diện đáng kể với rủi ro tỷ giá đồng đô la Mỹ biến thiên đồng
thời từ 20,5% ở Singapore đến 30% ở Thái Lan, trong khi số lượng công ty đối diện với
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang
15
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
rủi ro tỷ giá đồng yên Nhật biến thiên từ 20% ở Hồng Kông đến 27% ở In-đô-nê-xi-a.
Phù hợp với các kết quả của Bảng II, tất cả các nước châu Á trải qua một tác động độ
nhạy gần như tiêu cực.
Vì dữ liệu của chúng tôi bao gồm các công ty riêng lẻ, chúng tôi có thể phân tích
độ nhạy của các doanh nghiệp riêng lẻ trong các ngành công nghiệp châu Á khác, trái
ngược với độ nhạy trung bình ngành. Cách tiếp cận này cho phép chúng tôi xác định mức
độ các công ty riêng lẻ đối diện đáng kể với rủi ro tỷ giá tập trung đặc biệt là các ngành
của Châu Á và cũng để xác định loại ngành đối chọi nhiều hơn với ảnh hưởng của tỷ giá
hối đoái. Nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mức độ nhạy cảm tỷ giá khác nhau giữa
các ngành như thế nào do các vấn đề tổng hợp
13
: ví dụ Bodnar và Gentry (1993) tìm thấy
rằng chỉ có một vài các ngành công nghiệp ở Canada, Nhật Bản, và chỉ có 9 của 39 ngành
công nghiệp Mỹ cho thấy độ nhạy tỷ giá hối đoái đáng kể trong giai đoạn 1979 - 1988.
Ngược lại, Allayannis (1995) tìm thấy bằng chứng thuyết phục rằng độ nhạy ngành của
các ngành công nghiệp sản xuất của Mỹ ở cấp bốn chữ số (SIC) là đáng kể. Nghiên cứu
của ông ta chỉ ra rằng độ nhạy đáng kể thường được che giấu tại một phân nhóm các

ngành công nghiệp kém hiệu quả và nhóm ngành công nghiệp hai chữ số có thể dẫn đến
trung bình tác động độ nhạy, do đó biểu hiện độ nhạy cơ bản không được phát hiện. Để
tránh hiệu ứng này, chúng ta nhìn vào một phân loại tốt hơn của các ngành công nghiệp
Châu Á - để xác định mức độ mà loại hình công nghiệp đối mặt (nhiều hơn) với các ảnh
hưởng ngoại tệ. Trong bảng V chúng tôi báo cáo phân phối các hệ số độ nhạy từ Bảng III
theo 26 nhóm ngành Châu Á được lựa chọn
14
.
1
3
Tập hợp qua các doanh nghiệp có độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái tích cực và tiêu cực có thể dẫn đến việc tìm kiếm một hệ số độ
nhạy tỷ giá không đáng kể cho các nhóm ngành .
1
4
Lưu ý rằng kết quả thu được từ Bảng III đã được tạo ra bằng cách sử dụng thông tin công ty cá thể và thể hiện độ nhạy rất tích
cực cũng như rất tiêu cực, cho thấy rằng độ nhạy tỷ giá không nhất thiết phải đáng kể về kinh tế trong tổng hợp.
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang
16
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang
17
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
Nhìn chung, các bằng chứng cho thấy tầm quan trọng của độ nhạy ngành là tương
đối lớn. Phù hợp với các kết quả của Bảng III, tất cả các ngành công nghiệp châu Á trải
qua tác động độ nhạy ngoại tệ gần như là âm. Hơn nữa, các doanh nghiệp với các tác
động độ nhạy không đáng kể chỉ tập trung ở 5 ngành, cụ thể là lọc dầu, dược phẩm, dịch
vụ truyền thông, công nghiệp bán lẻ và các ngành khác. Rõ ràng, các công ty hoạt động
trong các ngành này tương đối ít đối mặt với các biến động ngoại tệ hơn những ngành
khác. Trong một thế giới với các bất hoàn hảo thị trường, việc sử dụng rộng rãi các công
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang

18
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
cụ tài chính phái sinh sẽ giảm bớt mức độ rủi ro của công ty
15
. Do đó có thể có trường
hợp như các công ty trong các ngành sử dụng phái sinh ngoại tệ và các công cụ tài chính
khác một cách rộng rãi để bảo vệ mình khỏi các biến động tỷ giá trao đổi đồng đô la Mỹ
và đồng yên Nhật.
IV. Rủi ro tỷ giá hối đoái dài hạn
Bảng VI báo cáo phân phối của các hệ số độ nhạy rủi ro trao đổi đồng đô la Mỹ
cho khoảng thời gian đo lường doanh lợi 1 tuần, 4 tuần, 12 tuần, và 54 tuần.
1
5
Xem, ví dụ, Allayannis và Ofek (1997) và Geczy, Minton, và Schrand (1996) cho việc sử dụng phái sinh ngoại tệ và tác động
rủi ro tỷ giá ngoại hối.
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang
19
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang
20
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang
21
GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Độ nhạy rủi ro tỷ giá hối đoái châu Á
Phù hợp với lập luận của Chow, Lee và Solt (1997) cho rằng các tác động tổng thể
của các biến động tiền tệ đến dòng tiền tương lai một doanh nghiệp chỉ có thể được các
Thực hiện: Nhóm 3 – TCDN Đêm 1 – K20 Trang
22