Tài liệu Sáp Nhập Và Tái Cơ Cấu Công Ty pptx

Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 1 9/13/03
Bài 18
Sáp Nhập Và Tái Cơ Cấu Công Ty
I – Giới thiệu:
Sáp nhập (Mergers) và mua lại công ty (Acquisition) đã và đang là 01 phương tiện
ngày càng quan trọng trong việc tái phân bổ nguồn lực trong nền kinh tế thế giới và
cho việc thực thi chiến lược công ty. Một hệ thống cấu trúc hạ tầng đã và đang ngày
càng phát triển nhằm làm cho các giao dòch sáp nhập và mua lại công ty trở nên dễ
dàng hơn. Hệ thống này bao gồm: Các ngân hàng đầu tư (Investment banks), các văn
phòng luật sư, các công ty tư vấn, kế toán viên, tạp chuyên ngành các nhà đầu tư tư
nhân và thậm chí cả các thám tử tư.
Cuối thập kỷ 90s thế kỷ 20, nền kinh tế TG đã chứng kiến một làn sóng sáp nhập ồ ạt
giữa các công ty lớn, với mục tiêu làm tăng sức mạnh và tính cạnh tranh của các công
ty này trước xu thế toàn cầu hóa và sự thay đổi chóng mặt của công nghệ mới, khiến
cho thò trường thế giới trở nên biến động và khó dự đoán hơn. Bảng dưới đây liệt kê
một vài các vụ sáp nhập quan trọng xảy ra trong thời kỳ này.

Công ty mua Công ty bò mua Số tiền giao dòch (tỷ usd)
Boeing McDonnell Douglas 13.4
Compaq Computer Digital Equipment 9.1
Texas Utilities Energy Group Plc (UK) 11.0
Bristish petroleum Amoco Corp 48.2
Nationsbank Corp BankAmerica Corp 61.6
Daimler-Benz Chrysler 38.3
Travelers Group, Inc Citicorp 83.0
Exxon Mobil 80.1

Để hiểu vì sao sáp nhập và mua lại công ty góp phần tái phân bố nguồn lực trong nền
kinh tế thế giới và thực thi chiến lược công ty, chúng ta cần khảo sát các vấn đề sau:
1 – Cc dạng sáp nhập

2 – Động cơ của việc sáp nhập
3 – Lọi ích và chi phí của các vụ sáp nhập và mua lại công ty
4 – Các vấn đề về pháp lý, thuế và kế toán (sẽ được trình bày rãi rác trong các
phần khác của bài)
5 – Cuộc chiến giành quyền kiểm soát công ty và các chiến thuật.
6 – Những điểm cần lưu ý khi thực hiện 01 vụ sáp nhập
7 – Sáp nhập và nền kinh tế: (sẽ được trình bày rãi rác trong các phần khác của
bài)
II – Các dạng sáp nhập:
1. Sáp nhập hàng ngang (Horizontal Merger):
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 2 9/13/03
Là dạng sáp nhập xảy ra giữa hai công ty hoạt động trong cùng một ngành .
Hầu hết những vụ sáp nhập hàng ngang xảy ra vào cuối thập kỷ 90 của thế kỷ
20. Điển hình là những vụ sáp nhập giữa các ngân hàng như Chemical bank
sáp nhập với Chase, hoặc Nations bank mua lại BankAmerica, hay như
Daimler-Benz’s mua lại Chrysler, hoặc Bristish Petroleum mua lại Amoco.
Lợi ích của việc sáp nhập hàng ngang là:
a. Tạo ra vò thế độc quyền:
Vò thế độc quyền làm giảm tính cạnh tranh, làm cho đường cầu hàng
hóa của công ty trở nên kém co giản hơn (less elastic), công ty đònh giá
hàng hoá của mình ở mức giá độc quyền để tạo ra lợi nhuận độc quyền.
Trên bình diện kinh tế, nguồn lực không được xử dụng ở mức tối ưu,
người tiêu dùng phải trả giá cao hơn, chỉ có công ty là có lợi. Chính vì
vậy, các chính phủ rất quan tâm đến những vụ sáp nhập hàng ngang, đã
ban hành luật chống độc quyền nhằm ngăn chặn những vụ sáp nhập có
thể tạo ra vò thế độc quyền cho công ty.
b. Cải thiện hiệu quả hoạt động:
Cải thiện hiệu quả hoạt động đạt được nhờ thông qua việc cắt giảm chi
phí hoạt động như: đóng cửa một số chi nhánh dư thừa, cắt giảm lao

động dư thừa, giảm chi phí quảng cáo, giảm chi phí tiếp cận thò trường,
giảm chi phí nợ vay …
2. Sáp nhập hàng dọc (Vertical Merger):
Là dạng sáp nhập xảy ra giữa những công ty có các giai đoạn sản xuất khác
nhau. Công ty mua có thể mở rộng hoạt động của nó bằng cách mua lại những
công ty cung cấp nguyên liệu đầu vào cho hoạt động sản xuất của nó hoặc mua
lại những công ty bao tiêu sản phẩm đầu ra của nó. Dạng sáp nhập này xảy ra ồ
ạt vào thập niên 20 đầu thế kỷ. Gần đây thì có vụ sáp nhập trong đó công ty
AT&T mua lại Tel-communication Inc (TCI), một công ty truyền hình cáp. Kế
hoạch của AT&T khi mua lại công ty này là cải tiến hệ thống cáp của TCI để
AT&T có thể cung cấp dòch vụ điện thoại trực tiếp đến khách hàng đòa phương.
Xu thế gần đây cho thấy, các công ty hình thành từ các vụ sáp nhập hàng dọc
trước đây đang có khuynh hướng chia tách công ty mẹ (Spin-offs) thành những
công ty con độc lập. Công ty mẹ chỉ giữ lại các hoạt động kinh doanh chính
(Core businesses), có tính sinh lời cao, nguyên liệu đầu vào được mua lại từ nơi
khác (outsourcing) thay vì tự sản xuất như trước đây. Sự chia tách này nhằm
làm tăng tính hiệu quả và sức cạnh tranh cho các công ty mẹ cũng như cho các
công ty con mới được chia tách.

3. Sáp nhập tạo ra tổ hợp độc quyền kinh tế (Conglomerate Merger):

Là dạng sáp nhập giữa những công ty hoạt động trong những ngành chẳng liên
hệ gì với nhau. Dạng sáp nhập này đã từng xảy ra ồ ạt vào các 60 và 70 của thế
kỷ này. Đã có thời người ta cho rằng lợi ích của việc sáp nhập này đến tư:
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 3 9/13/03
a. Sự đa dạng hoá vào nhiều ngành:
Sự đa dạng hóa này giúp công ty có được thu nhập ổn đònh và giảm
thiểu rủi ro. Tuy nhiên, lý thuyết danh mục đầu tư cũng như những
chứng cứ thực tế gần đây cho thấy, hiệu quả giảm thiểu rủi ro đến từ đa

dạng hoá ở cấp độ công ty là đáng nghi ngơ bởi vì cổ đông có thể tự
mình đa dạng hóa hiệu quả và linh hoạt hơn nhiều. Nói khác đi, rủi ro
không những không giảm mà còn có nguy cơ tăng cao do sự phức tạp,
cồng kềnh và kém hiệu quả về mặt quản lý vì những khác biệt về qui
trình sản xuất, thò trường tiêu thụ, phương pháp kế toán, văn hoá công ty
…, một trong những ví dụ điển hình về tính kém hiệu quả và khả năng
cạnh tranh không cao của các conglomerate chính là của các Cheabol
của Hàn Quốc. Xu thế gần đây của các Conglomerate là chia tách công
ty (Spin – offs), tức tách các conglomerate ra thành nhiều công ty con
độc lập với công ty mẹ nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động và gia tăng
tính cạnh tranh cho các công ty chia tách
b. Thò trường vốn nội bộ:
Trong phạm vi của các tổ hợp kinh tế độc quyền, người ta có thể chuyển
các ngân lưu tự do được tạo ra bởi các bộ phận trong các ngành đã
trưởng thành sang những bộ phận khác có cơ hội tăng trưởng cao hơn.
Các bộ phận đang tăng trưởng nhanh này không cần phải huy động vốn
từ các nhà đầu tư bên ngoài, điều này góp phần giúp tiết kiệm chi phí
giao dòch của việc phát hành chứng khoán. Tuy nhiên, thực tế cho thấy
các thò trường vốn nội bộ này không thật sự là thò trường đúng nghóa, từ
đó đưa đến hiện tượng là dòng ngân lưu không thật sự đến được các bộ
phận có cơ hội tăng trưởng tốt nhất, do các bộ phận này thiếu cơ hội
mặc cả trong nội bộ conglomerate vì quy mô nhỏ.
III – Động cơ của việc sáp nhập:
Những vụ sáp nhập diễn ra là vì người ta tin rằng “Giá trò của công ty sau khi sáp nhập
lớn hơn giá trò của từng công ty riêng rẽ công lại”. Nói cách khác, người ta tin rằng,
sáp nhập “tạo ra giá trò tăng thêm” nhờ giảm chi phí, mở rộng thò phần, tăng doanh thu
hoặc tạo ra cơ hội tăng trưởng mới. Vì sao sáp nhập lại có thể “Tạo ra giá trò tăng
thêm”?, hay nói cách khác, nguồn của “Giá trò tăng thêm” là gì?
1. Lợi thế nhờ quy mô (Economies of scale):
Lợi thế quy mô, nói một cách nôm na là lợi thế có được nhờ sản xuất trên quy

mô lớn, nhờ đó mà giúp cắt giảm chi phí sản xuất trung bình do tỉ lệ đònh phí
trên từng sản phẩm giảm. Ví dụ điển hình nhất của những vụ sáp nhập diễn ra
gần đây nhằm tìm kiếm “lợi thế nhờ quy mô” là những vụ sáp nhập trong
ngành ngân hàng. Đầu những năm 90, cùng với sự cải tiến trong công nghệ
thông tin và công nghệ viễn thông là việc các chính phủ gở bỏ những rào cản
quy đònh trong hoạt động ngân hàng, từ đó dẫn đến một làn sóng sáp nhập ào ạt
giữa các ngân hàng nhằm tìm kiếm lợi thế nhờ quy mô, lợi thế này có được nhờ
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 4 9/13/03
đóng cửa các chi nhánh dư thừa, giảm chi phí tiếp thò, tăng lượng khách hàng và
cắt giảm nhân viên. Điều này cũng diễn ra đối với những vụ sáp nhập xảy ra
trong ngành công nghiệp dầu hỏa.
2. Lợi thế của sự thống nhất hàng dọc (Economies of vertical integration):
Sự thống nhất hàng dọc làm cho sự phối hợp và quản lý trở nên dễ dàng hơn.
Hãy tưởng tượng một hãng hàng không mà 100% máy bay của hãng là đi thuê
từ công ty cho thuê máy bay, khi đó, việc sắp xếp lòch bay, thuê máy bay … sẽ
không phải là rất khó khăn nếu công ty hoạt động ở quy mô nhỏ và trên một vài
tuyến bay chuyên biệt. Tuy nhiên, điều gì sẽ xảy ra khi công ty hoạt động với
quy mô lớn và trên nhiều tuyến bay khác nhau, khi đó việc quản lý lòch bay,
điều phối các hợp đồng thuê mướn máy bay sẽ trở nên vô cùng phức tạp, khó
khăn và kém hiệu quả. Vì vậy, sẽ không có gì ngạc nhiên, khi các hãng hàng
không lớn sáp nhập với các công ty cho thuê máy bay nhằm tìm kiếm lợi thế
của sự thống nhất hàng dọc.
3. Các nguồn lực được bổ sung cho nhau:
Hai công ty có các nguồn lực bổ sung cho nhau khi sáp nhập sẽ tạo ta giá trò gia
tăng nhờ mỗi công ty có được nguồn lực mà nó không có với chi phí thấp hơn
khi chúng đứng riêng rẽ. Một trong những ví dụ điển hình là sự sáp nhập giữa
công ty Utah Power & light và Pacificorp. Cả hai công ty này đều phục vụ
khách hàng ở tiểu bang California. Công ty Utah cung cấp dòch vụ làm lạnh
không khí trong nhà thông qua hệ thống điều hoà nhiệt độ nên cầu dòch vụ của

Utah đạt đỉnh điểm vào mua hè. Ngược lại, pacificorp cung cấp dòch vụ sưởi ấm
không khí trong nhà thông qua hệ thống sưởi nên cầu dòch vụ của nó đạt đỉnh
điểm vào mùa đông. Sự sáp nhập của 02 công ty này giúp tiết kiệm hàng năm
45 triệu usd.
4. Lá chắn thuế không được sử dụng (Unused Tax Shield)
Một công ty tạo ra nhiều lợi nhuận sẽ tìm kiếm một công ty có lá chắn thuế
không được sử dụng để mua lại nhằm tiết kiệm thuế, nhờ vậy mà tạo ra giá trò
gia tăng sau khi sáp nhập.
5. Dư thừa quỷ đầu tư (Surplus Funds):
Một công ty dư thừa tiền mặt có thể thiếu cơ hội đầu tư, trong khi một công ty
có cơ hội đầu tư tốt lại thiếu tiền để đầu tư, sự sáp nhập của hai công ty này sẽ
tạo ra giá trò gia tăng nhờ khai thác được cơ hội đầu tư tốt.
6. Loại bỏ sự thiếu hiệu quả:
Một công ty đầy tiềm năng tạo ra lợi nhuận, nhưng hoạt động kém hiệu quả do
đội ngủ quản trò viên bất tài không khai thác được tiềm năng cắt giảm chi phí
hoặc gia tăng doanh thu cho công ty, sẽ là đối tượng cho những công ty có đội
ngủ quản trò viên có tài mua lại. Sau khi sáp nhập, đội ngủ quản trò viên bất tài
sẽ được thay thế bởi nhóm quản trò viên tài ba mới, hay công ty bò mua lại sẽ
được tái cấu trúc, từ đó khai thác được tiềm năng tạo ra giá trò lợi nhuận của
công ty, góp phần tạo ra giá trò gia tăng cho sự sáp nhập.
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 5 9/13/03

7. Sự đa dạng hoá:
Người ta tin rằng sự đa dạng hóa giúp công ty có được thu nhập ổn đònh và
giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên, lý thuyết danh mục đầu tư cũng như những chứng
cứ thực tế gần đây cho thấy, hiệu quả giảm thiểu rủi ro đến từ đa dạng hoá ở
cấp độ công ty là đáng nghi ngơ bởi vì cổ đông có thể tự mình đa dạng hóa hiệu
quả và linh hoạt hơn nhiều. Thực tế cho thấy, các nhà đầu tư thường đònh giá
chiết khấu (Discount) cho những công ty được đa dạng hoá hơn là đònh giá tăng

(Premium) cho chúng.
8. Giảm chi phí tài trợ (Lower financing cost):
Sự sáp nhập giữa hai công ty giúp công ty mới hình thành giảm được chi phí
huy động vốn, điều này hợp lý,vì khi hai công ty đứng riêng rẽ, mỗi công ty chỉ
chòu trách nhiệm dòch vụ nợ của riêng mình, không phải chòu trách nhiệm đối
với dòch vụ nợ của công ty kia. Đằng này, khi hai công ty hợp nhất với nhau, thì
dòch vụ nợ của mỗi công ty nay hoá ra được đảm bảo sức mạnh của cả hai công
ty hợp lại, điều này làm cho những người cho công ty vay nợ có được sự đảm
bảo an toàn cao hơn, nên chi phí nợ yêu cầu của thò trường đối với các khoản
vay của công ty sẽ thấp hơn.
IV – Phương pháp tổng quát xác đònh lợi ích và chi phí từ sự sáp nhập:
Khi mua lại một công ty, thường có các phương thức thanh toán phổ biến nhu sau:
i. Thanh toán bằng tiền mặt
ii. Thành toán bằng cổ phiếu của công ty mua
iii. Thanh toán hổn hợp: có thể là sự kết hợp giữa tiền mặt,
chứng khoán có thu nhập cố đònh (trái phiếu hoặc cổ phiếu
ưu đãi) và cổ phiếu.
1. Xác đònh lợi ích và chi phí của sự sáp nhập có phương thức thanh toán bằng
tiền mặt:
Giả đònh rằng bạn là giám đốc tài chính của công ty A, bạn đang có ý đònh phân
tích để mua lại công ty B. Điều đầu tiên bạn nghó đến là “liệu sự sáp nhập này
có làm gia tăng giá trò hiện tại của công ty hay không?” nói cách khác là bạn
đang cân nhắc xem “liệu lợi ích của sự sáp nhập này có bù đắp nổi chi phí mua
lại công ty B hay không?”. Rõ ràng là, sự sáp nhập sẽ làm tăng giá trò công ty
khi và chỉ khi lợi ích của sự sáp nhập lớn hơn chi phí”. Nếu giả đònh rằng giá trò
hiện tại của công ty sáp nhập là PV
AB
, giá trò của từng công ty đứng riêng rẽ lần
lượt là PV
A

và PV
B
, khi đó:

Nếu lợi ích này là một số dương, khi đó, bạn có thể biện hộ được cho quyết
đònh sáp nhập hai công ty, tuy nhiên, bạn còn phải cân nhắc đến chi phí đã bỏ
Lợi ích từ sự sáp nhập (gains) = PV
AB
– (PV
A
+ PV
B
) = ∆PV
AB

(1)
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 6 9/13/03
ra để mua lại công ty B, trong trường hợp bạn chọn phương thức thanh toán
bằng tiền mặt, khi đó:


Giá trò hiện tại ròng (NPV) của công ty sau sau khi sáp nhập với B được đo
lường bằng sự chênh lệch giữa lợi ích và chi phí của việc sáp nhập A và B. Do
đó, bạn sẽ quyết đònh mua lại B khi:

Hay

Hãy khảo sát ví dụ bằng số sau đây:
Giả đònh rằng giá trò thò trường hiện nay của công ty A (PV

A
) là 200 triệu usd,
của B (PV
B
) là 50 triệu usd. Việc sáp nhập hai công ty A và B sẽ cho phép
công ty mới tiết kiệm được chi phí hoạt động có giá trò hiện tại là 25 triệu usd
(∆PV
AB
). Khi đó:


Giả đònh rằng A mua lại B với giá 65 triệu usd và phương thức thanh toán là
bằng tiền mặt, khi đó:



Vì NPV của sự sáp nhập lớn hơn không, công ty A nên mua lại công ty B, sự
sáp nhập này sẽ làm gia tăng giá trò thò trường của công ty A từ 200 triệu usd
trước khi sáp nhập lên 275 triệu usd sau khi sáp nhập. Giá trò của A sau khi sáp
nhập được tính như sau (Biến đổi công thức 1 ở trên):

Chi phí từ sự sáp nhập (cost) = Tiền mặt trả cho công ty B

–
PV
B

NPV của sự sáp nhập = Lợi ích – chi phí > 0
NPV của sự sáp nhập = ∆PV
AB

– (tiền mặt trả cho B – PV
B
) > 0
Lợi ích từ sự sáp nhập (gains) = ∆PV
AB
= 25 triệu usd
Chi phí từ sự sáp nhập (cost) = 65 triệu

–
50 triệu = 15 triệu usd
Ỵ
NPV của sự sáp nhập = 25 triệu
–
15 triệu = 10 triệu
(2)
(3)
(4)
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 7 9/13/03


2. Xác đònh lợi ích và chi phí của sự sáp nhập có phương thức thanh toán bằng
cổ phiếu của công ty mua:
Ta tiếp tục khảo sát trường hợp này với ví dụ bằng số ở trên như sau:

Công ty A Công ty B
Giá trò trường mỗi cổ phiếu 200 100
Lượng CP đang lưu hành 1.000.000 500.000
Giá thò trường của công ty 200 triệu usd 50 triệu usd

Có 02 trường hợp xảy ra ở đây:

Trường hợp 1: Việc sáp nhập được giữ bí mật cho đến phút chót, khi đó giá cổ
phiếu của B phản ảnh đúng giá trò thực của B. Như vậy, nếu B được mua với
giá 65 triệu usd, thanh toán bằng cổ phiếu của A có giá thò trường là $200, khi
đó, A phải trao cho B một lượng cổ phiếu bằng 325.000 CP (65 triệu : 200), nói
cách khác tỉ lệ trao đổi CP sẽ là: 1 CP của B đổi lấy 0.65 (325.000 / 500.000)
CP của A.
Khi đó, công ty AB (Công ty A sau khi sáp nhập B) có 1.325.000 cổ phiếu
(1.000.000 cổ phiếu ban đầu của A + 325.000 cổ phiếu mới phát hành cho cổ
đông của B) với giá thò trường là 275 triệu usd, hay, giá thò trường mỗi cổ phiếu
của AB là 275 triệu / 1.325.000 = $207.55
Bây giờ, hãy thử tính lại chi phí của vụ sáp nhập nhập xem xem nó có giống
như trường hợp trả bằng tiền mặt hay không?


Nếu đặt: N là số cổ phiếu A trao cho B để mau lại B thì công thức tính chi phí
của sự sáp nhập sẽ là:

Giá trò của A sau khi sáp nhập = PV
AB
= PV
A
+ PV
B
+ Gains
Ỵ
Giá trò của A sau khi sáp nhập = PV
AB
= 200 + 50 + 25 = 275

Chi phí của sự sáp nhập = 325.000 * 207.55 – 100 * 500.000 = 17.45 triệu
Chi phí thực sự của sự sáp nhập = N * Giá cổ phiếu của AB – PV
B

(5)
NPV của sự sáp nhập = lợi ích – chi phí = 25 –17.45 = 7.55 triệu
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 8 9/13/03


Rõ ràng, trong trường hợp này, cổ đông của B có lợi hơn, vì đã được trả nhiều
hơn 2.45 triệu usd (17.45 – 15) so với việc B được mua lại bằng tiền mặt.
Ngược lại, cổ đông của A bò thiệt 2.45 triệu usd, khiến cho lợi ích từ sự sáp
nhập giảm từ 10 triệu xuống còn có 7.55 triệu.

Nếu bạn là giám đốc tài chính của A, bạn chọn phương pháp thanh toán nào?
Nếu chọn phương pháp thanh toán bằng trao đổi cổ phiếu, có cách gì để không
xảy ra tình huống trên không? Câu trả lời là có. Đó là, thay vì phát hành
325.000 cổ phiếu mới cho cổ đông của B, bạn chỉ nên phát hành 313.177 cổ
phiếu thôi ( = 65.000.000 / 207.55), khi đó chi phí thực sự của sự sáp nhập sẽ là

hay


và


Trường hợp 2: Việc sáp nhập đã được đồn đoán công khai trước đó khiến cho
giá cổ phiếu của B gia tăng $12, từ $88/cổ phiếu tăng lên $100/cổ phiếu như
hiện nay. Khi đó, giá trò hiện tại thực sự của B không phải là 50 triệu usd mà sẽ

là 44 triệu usd ( = 88 * 500.000), và chi phí thực sự của vụ sáp nhập không còn
là 15 triệu usd hay 17.45 triệu usd như trường hợp trả bằng tiền mặt hay trường
hợp 1 nêu trên nũa, mà sẽ là:


Nếu đặt: N là số cổ phiếu A trao cho B để mua lại B thì công thức tính chi phí
của sự sáp nhập sẽ là:
Chi phí của sự sáp nhập = 313.177 * 207.55
–
44 triệu = 21 triệu usd
Ỵ
Chi phí thực sự của sự sáp nhập = N * Giá cổ phiếu của AB – PV
B

Chi phí thực sự của sự sáp nhập = 313.177 * 207.55
–
50 = 15 triệu
NPV của sự sáp nhập = lợi ích – chi phí = 25 – 15 = 10 triệu usd
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 9 9/13/03


Rõ ràng, trong trường hợp này, cổ đông của B có lợi hơn, vì đã được trả nhiều
hơn 6 triệu usd (21 – 15) so với việc mua lại B bằng tiền mặt. Ngược lại, cổ
đông của A bò thiệt 6 triệu usd, khiến cho lợi ích từ sự sáp nhập giảm từ 10 triệu
xuống còn có 4 triệu.

V – Các bước cụ thể trong việc đònh giá để mua lại một công ty:
Bước 1: Xác đònh động cơ cho sự mua lại một công ty
Bước 2: Chọn công ty mục tiêu (Target firms)

Bước 3: Đònh giá công ty mục tiêu tương ứng với động cơ được xác đònh ở bước
1
Bước 4: Cân nhắc “luật chống độc quyền”
Bước 5: Chọn hình thức mua lại, nói cách khác chọn phương pháp thanh toán:
bằng tiền mặt, bằng cổ phiếu hay bằng sự kết hợp giữa tiền mặt, cổ
phiếu và các chứng khoán có thu nhập cố đònh. (nếu chọn phương thức
thanh toán bằng tiền mặt thì cần cân nhắc xem nên dùng tiền đi vay
hay vốn chủ sở hữu)
Bước 6: Chọn phương pháp kế toán để ghi lại vụ sáp nhập này

1. Bước 1: xác đònh động cơ đằng sau việc mua lại một công ty:
i. Mua lại công ty mục tiêu do thò trường tài chính đònh giá công
ty này thấp hơn giá trò thực (Intrisic value) của nó.
ii. Công lực (Synergy) đề cập đền giá trò tăng thêm tiềm năng từ
việc sáp nhập hai công ty (Công ty mua và công ty mục tiêu).
Cộng lực đến từ hai nguồn chính: nguồn hoạt động kinh doanh
và nguồn tài trợ.
a) Cộng lực từ nguồn hoạt động kinh doanh có thể đến từ tiết
kiệm chi phí hay cơ hội tăng trưởng cao hơn nhờ gia tăng thò
phần hoặc sở hữu công nghệ mới.
b) Cộng lực từ nguồn tài chính có thể đến từ tiết kiệm thuế
(tận dụng lá chắn thuế không được sử dụng từ công ty mục
tiêu), dư quỹ đầu tư (tận dụng sự dư thừa quỹ đầu tư của công
ty mục tiêu để đầu tư vào những dự án tốt mà công ty mua thai
nghén) hoặc đến từ tiết kiệm chi phí nợ
Chi phí của sự sáp nhập = N * Giá cổ phiếu của AB
–
PV
B

Ỵ
NPV của sự sáp nhập = lợi ích – chi phí = 25 – 21 = 4 triệu usd
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 10 9/13/03
iii. Loại bỏ sự thiếu hiệu quả: những công ty quản lý kém là mục
tiêu cho sự mua lại, sau đó được tái cấu trúc bởi công ty mua
để hoạt động hiệu quả hơn. Sự hiệu quả mang lại nhờ sự tái
cấu trúc sẽ mang đến giá trò gia tăng cho công ty mua.

2. Bước 2: Chọn các công ty mục tiêu:

Nếu động cơ là Công ty mục tiêu là những
Giá thò trường thấp công ty mà giá trò được mua bán trên thò trường <
Giá trò ước lượng được xác đònh bởi công ty mua
Công lực hoạt động Công ty mà việc sáp nhập nó với công ty mua sẽ
tạo ra tiết kiệm chi phí hoặc tạo ra cơ hội tăng
trưởng cho công ty mới (sau khi sáp nhập)
Công lực tài chính công ty mà tạo ra tiết kiệm thuế, cơ hội đầu tư
Vào các dự án mới có NPV > 0, hay tiết kiệm chi
Phí nợ cho công ty mua nó.
Loại bỏ sự kém hiệu quả công ty bò quản lý kém khiến cho tiềm năng tạo
Ra giá trò gia tăng những công ty đó không được
Thác một cách triệt để.

3. Bước 3: Đònh giá công ty mục tiêu tương ứng với động cơ được xác đònh ở bước
1:
Giả đònh rằng A là công ty mua và B là công ty mục tiêu, khi đó:

Nếu động cơ của A là Giá tối đa A sẵn lòng trả cho B là
Giá thò trường thấp Giá tối đa = giá của B được ước lượng bởi A

Công lực kinh doanh 1. Xác đònh giá trò của A và B một cách riêng rẽ
2. Xác đònh giá của AB với công lực kinh doanh
3. Công lực = (2) – (1)
4. Giá tối đa = giá của B + công lực

Công lực tài chính Tiết kiệm thuế:
Giá tối đa = giá của B + PV của tiết kiệm thuế
Giảm chi phí nợ:
Giá tối đa = giá của B + sự gia tăng trong giá thò
Trường của nợ hiện tại
Dư quỹ đầu tư:
Giá tối đa = giá của B + NPV dự án mới

Loại bỏ sự kém hiệu quả Giá tối đa = giá trò của B được tái cấu trúc triệt để
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 11 9/13/03

4. Bước 4: Cân nhắc “luật chống độc quyền”:
Việc sáp nhập A và B có thể đưa đến vò thế độc quyền cho công ty AB (Công
ty sau khi sáp nhập), điều này vi phạm luật chống độc quyền được ban hành bởi
chính phủ, vì vậy cần cân nhắc thận trọng vấn đề này khi tiến hành sáp nhập
hai công ty.
5. Bước 5: Chọn hình thức mua lại hay chọn phương thức thanh toán
Nếu A (Công ty mua) nghó rằng giá thò trường hiện nay của cổ phiếu A bò đònh
giá thấp hơn giá trò thực sự của nó, nghóa là, A tin là, trong tương lai gần, cổ
phiếu của A chắc chắn sẽ lên giá, khi đó A sẽ chọn phương pháp thanh toán
bằng tiền mặt thay vì bằng trao đổi cổ phiếu.
Ngược lại, nếu A nghó rằng giá thò trường hiện nay của cổ phiếu A được đònh
giá cao hơn hoặc bằng giá trò thực sự của nó, thì chắc chắn A sẽ chọn phương

pháp thanh toán bằng trao đổi cổ phiếu thay vì bằng tiền mặt.
Động thái này của A sẽ khó che dấu được B (Công ty mục tiêu), nếu trên bàn
thương lượng, B thấy rằng phái đoàn bên A cứ khăng khăng chọn phương thức
thanh toán bằng tiền mặt, thì B hiểu rằng, giá thò trường hiện nay của cổ phiếu
A bò đònh giá thấp hơn giá trò thực sự của nó, khi đó, hoặc B chọn phương thức
thanh toán bằng cổ phiếu hoặc bằng tiền mặt nhưng với số lượng cao hơn. Và
ngược lại.
Vì vậy, việc thương lượng phương thức thanh toán là cả một nghệ thuật lẫn đấu
trí quyết liệt giữa A và B.
Nếu chọn phương thức thanh toán bằng trao đổi cổ phiếu, khi đó, việc xác đònh
tỉ lệ trao đổi thích hợp là một nhiệm vụ cực kỳ quan trọng. Tỉ lệ trao đổi thích
có thể được tính theo công thức sau:

6. Bước 6: Chọn phương pháp kế toán để ghi lại vụ sáp nhập này:

Có 02 phương pháp thường được xử dụng để ghi lại sự sáp nhập là: Purchase
method và Pooling of Interest.
a) Purchase method:
- Công ty A (công ty mua) ghi vào cân đối tài sản của mình tài sản và nợ
của công ty B (Công ty bò mua) ở giá thò trường, ngoài ra, bên phía tài sản
của bảng cân đối tài sản, công ty A ghi thêm mục goodwill cho chi phí của
sự sáp nhập.
Tỉ lệ trao đổi thích hợp = (Giá cổ phiếu của B trong điều kiện được
Quản lý hiệu quả nhất + cộng lực) / giá thò
trường cổ phiếu của A
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 12 9/13/03
- Goodwill được phép khấu hao và được đối xử như chi phí trong bân báo
cáo lãi lỗ, tuy nhiên nó không được khấu trừ thuế như khấu hao tài sản
được.

b) Pooling of Interest:
- Phương pháp này đơn giản chỉ là sự công từng mục giá trò sổ sách của hai
công ty lại với nhau để cho ra bản cân đối tài sản mới.
- Phương pháp này không ghi lại giá thò trường của B, nên không có mục
goodwill.
- Phương pháp này chỉ được áp dụng trong trường hợp phương thức thanh
toán là trao đổi cổ phiếu.

VI – Cuộc chiến giành quyền kiểm soát công ty và những chiến thuật thường được
áp dụng:

1. Cách thức tiếp cận để mua lại công ty mục tiêu của công ty mua:
Thông thường công ty mua có 04 cách tiếp cận để đưa ra đề nghò mua lại công
ty mục tiêu
Cách thứ nhất: Tiếp cận thông qua các ngân hàng đầu tư để nhờ tìm kiếm các
công ty mục tiêu theo tiêu chuẩn mà bên công ty mua đưa ra, lối
tiếp cận này cho phép công ty mua khi thác được thêm những
thông tin về tình hình sức khoẻ của công ty mục tiêu thông qua
những báo cáo phân tích của ngân hàng đầu tư. Tuy nhiên, lối
tiếp cận này thường có nhược điểm là có nhiều công ty mua cạnh
tranh với nhau để mua lại một công ty mục tiêu, dẫn đến kết quả
là công ty dành được quyền mua lại công ty mục tiêu ở mức giá
khá cao, điều này có thể làm cho lợi ích của sự sáp nhập thay vì
là làm tăng giá trò công ty thì ngược lại là làm xói mòn giá trò của
công ty.
Cách thứ hai
: Tiếp cận thông qua Ban quản trò cao cấp của các công ty mục
tiêu. Để ban quản trò cao cấp của công ty mục tiêu ủng hộ việc
sáp nhập, c6ng ty mua một mặt đưa ra lời đề nghò hấp dẫn có lợi
cho cổ đông của công ty mục tiêu, một mặt tìm cách mua chuộc,

tác động đến quyết đònh của ban quản trò cấp cao của công ty
mục tiêu bằng những hứa hẹn như đảm bảo vò trí quản trò viện
cao cấp của họ trong công ty mới, hay những hứa hẹn hấp dẫn về
quyền lợi vật chất nếu họ đồng ý ủng hộ sự sáp nhập.
Cách thứ ba
: Tiếp cận và tác động trực tiếp đến các cổ đông của công ty mua
(bỏ qua ý kiến của Ban quản trò cao cấp của công ty mua.) để
các cổ đông thấy được cái lợi của sự sáp nhập này và tự nguyện
đồng lòng bỏ phiếu yêu cầu ban quản trò cao cấp của công ty
thực hiện việc bán lại công ty cho công ty mua. Cách tiếp cận
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 13 9/13/03
này thường tốn nhiều chi phí và gặp nhiều trở ngại do sự không
ủng hộ của các thành viên ban quản trò cấp cao của công ty mua.
Cách thứ tư: Đặt giá cao để thâu gom cổ phiếu đang lưu hành của công ty mục
tiêu thông qua các giao dòch mua bán cổ phiếu trên thò trường
chứng khoán hoặc thông qua các giao dòch với các cổ đông lớn
của công ty mục tiêu như các quỷ đầu tư, quỷ hưu bổng …. Bằng
cách này, công ty mua có thể mua lại được đủ số lượng cổ phiếu
cần thiết và thông qua quyền bầu cử đa số mà thực hiện việc
tước đoạt quyền kiểm soát công ty của công ty mục tiêu.

2. Cách thức phòng vệ của công ty mục tiêu trước đề nghò mua lại của công ty
mua
Thường công ty mục tiêu chọn cách phòng vệ sau:

Nếu công ty mua tiếp cận bằng Cách phòng vệ của công ty mục tiêu sẽ là
Cách thứ hai Chia ban quản trò cao cấp của công ty thành
03 nhóm, chỉ một nhóm được chọn mỗi năm,
nhờ vậy mà ngăn trở được công ty mua giành

được quyền kiểm soát công ty mục tiêu ngay
lập tức.

Cách thứ 3 1. Thay đổi điều lệ công ty, nâng tỉ lệ phiếu
Thuận cho 01 vụ sáp nhập trong các kỳ đại
Hội cổ đông lên mức 80%.
2. Quy đònh rõ ràng trong điều lệ là sự sát
nhập chỉ có thể được thực hiện khi giá mua
được xác đònh công bằng theo công thức
được quy đònh trước.

Cách thứ 4 1. Thương lượng mua lại cổ phiếu mà công ty
Mua đang nắm giữ ở mức giá cao, cách này
Gọi là Greenmail payment.
2. Quy đònh rằng, những cổ đông nắm giữ cổ
phiếu của công ty vượt quá mức quy đònh
thì tự động quyền bầu cử của cổ đông đó
mất hiệu lực trừ phi có được sự chấp thuận
của hội đồng quản trò công ty
3. Quy đònh rằng, những công ty mua không
được chào đón sẽ phải mất một khoản thời
nhất đònh trong sự chờ đợi (thường là vài
năm) trước khi sự sáp nhập được hoàn thành
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 14 9/13/03
4. Phát hành cổ phiếu mới, để làm suy vi số
cổ phiếu đang được nắm giữ bởi công ty
mua
5. Ban hành cho cổ đông hiện tại của công ty
có được cái quyền mua thêm cổ phiếu mới

phát hành của công ty ở mức giá ưu đãi khi
và chỉ khi có dấu hiệu cho thấy công ty mua
đang tiến hành mua gom cổ phiếu của công
ty mục tiêu ở một số lượng vượt ngưỡng.
6. Đạt được thỏa thuận với người nắm giữ trái
phiếu công ty để họ yêu cầu công ty trả nợ
trước thời hạn khi có sự thay đổi quyền kiểm
soát công ty vào tay những công ty mua lại
thù nghòch.
Các dạng phòng vệ khác

1. Khởi kiện công ty mua vi phạm luật chống
độc quyền
2. Mua những tài sản mà phía công ty mua
không muốn có, hoặc cố tạo ra một vấn đề
mà làm cho công ty mua bò vi phạm luật
chống độc quyền nếu công ty mua cố gắng
mua lại công ty.
3. Mua lại các cổ phiếu đang lưu hành
4. Phát hành số lượng lớn cổ phiếu cho thực
thể thứ 3 có mối quan hệ hữu hảo với công
ty.

VII - Những điểm cần lưu ý khi thực hiện một vụ sáp nhập công ty:
Tại sao có quá nhiều những ví dụ thất bại liên quan đến sự sáp nhập giữa các công ty?
Hãy để sang một bên yếu tố may mắn, hầu hết các vụ mua lại công ty trở nên tồi tệ
bởi vì phía mua đã mua với một cái giá quá cao, khiến cho lợi ích từ sự sáp nhập không
đủ bù cho chi phí, dẫn đến NPV của sự sáp nhập nhỏ hơn không, sự sáp nhập không
tạo ra giá trò tăng thêm mà ngược lại xói mòn giá trò. Một lý do cơ bản khác là sự quản
lý tồi tệ sau khi sáp nhập thay vì quản lý tốt hơn như mong đợi do thất bại trong nhiệm

vụ phức tạp thống nhất sự hoạt động của hai tổ chức khác nhau về văn hóa công ty, qui
trình sản xuất., thò trường mục tiêu …
Tại sao công ty mua đồng ý mua ở giá quá cao như vậy, có 04 lý do chính:
1 – Đánh giá quá lạc quan về tiềm năng thò trường: sự quyết đònh dựa trên
những giả đònh đại loại như “thò trường sẽ hồi phục mạnh sau khi trải qua giai sự suy
thoái mang tính chu kỳ” hoặc ngây thơ tin rằng “sự tăng trưởng nhanh trong thò trường
này sẽ tiếp tục diễn ra một thời gian dài nữa” …
Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 15 9/13/03
2 – Ước lượng quá cao tác động của cộng lực (Synergy): Việc nghiên cứu không
tường tận tiềm năng thực sự của công ty mục tiêu dẫn đến ước lượng quá cao hiệu quả
cộng lực là một trong những lý do chính dẫn đến những sự thất bại của việc mua lại
công ty. Để hiểu được tường tận tiềm năng cộng lực của công ty mục tiêu là một việc
không dễ dàng, đôi khi nó đòi hỏi công ty mua hàng mấy năm chuẩn bò, thu thập và
cập nhật liên tục thông tin của các công ty mục tiêu được chọn trước khi đi đến quyết
đònh chọn công ty cụ thể nào để tiến hành thương lượng mua lại.
3 – Những sơ suất không đáng có: Ví dụ như quên cân nhắc đến “Luật chống
độc quyền”, quên cân nhắc đến việc, sau khi sáp nhập, lực lượng tinh túy hay nguồn
nhân lực sáng giá của công ty bò mua tỏ ra không hợp tác, hoặc đã bò các công ty cạnh
tranh khác dụ dỗ ra đi, hoặc quên cân nhắc đến những chi phí có thể phát sinh như chi
phí xử lý môi trường, hâu quả còn lại của công ty bò mua lại. Ngoài ra, việc thực hiện ý
đồ mua lại một công ty nên được giữ bí mật và được thực hiện với tốc độ nhanh nhằm
ngăn cản những trở ngại không đáng có phát sinh từ nhà cung cấp, khách hàng, đối thủ
cạnh tranh …
4 – Đấu giá quá cao (Overbidding)


LBOs (Mau đứt bằng vốn vay – Leverage buyout)

CÁc vụ mua đứt bằng vốn vay (LBOs) khác với các vụ mua lại (Acquisitions) thông

thường trên hai phương diện thất rõ ràng. Thứ nhất, một phần lớn vốn để thanh toán
giá mua là vốn vay, đôi khi, tất cả vốn thanh toán đều là vốn vay. Nợ vay này là nợ có
rủi ro cao, vì vậy, nếu LBOs thành công, công ty mới sẽ phải chòu một gánh nặng rất
lớn trong việc trả lãi vay này, đây là một trong những động thái cố ý của những người
thực hiện LBOs, nhằm buộc công ty mới đi vào chế độ ăn kiêng tiền mặt (Cash diet).
Thứ hai, công ty được hình thành do việc mua đứt bằng vốn vay (LBOs) trở thành
riêng tư (go private) và cổ phần của nó không còn giao dòch trên thò trường tự do. Cổ
phiếu của LBO được nắm giữ bởi một hợp doanh của các nhà đầu tư (thường là tổ chức
đầu tư). Khi nhóm này được dẫn đầu bởi ban quản lý của công ty thì thì vụ mua lại này
được gọi là một vụ mua đứt bằng vốn vay bởi ban quản lý (a Management Buyout –
MBOs).

1. Đối tượng mua lại của các vụ LBOs:
Thường là những công ty có các đặc điểm sau:
- Dư tiền mặt
- Tiền mặt dư thừa không được đem ra trả cổ tức, trả nợ hoặc mua lại cổ phiếu
công ty, mà ngược lại, được đem đi đầu tư một cách bất cẩn vào những dự án
không hiệu quả.
- Chi phí hoạt động cao, hiệu quả kém.

Fulbright Economic Teaching Program Financial Analysis Lecture 18: Mergers & Acquisitions
Biên soạn: Diệp Dũng 16 9/13/03
2. Các bước tái cấu trúc sau khi LBO được thực hiện:
- Cắt giảm chi phí đầu tư (Capital expenditure)
- Bán những tài sản hoạt động không hiệu quả cho những công ty mua có thể
khai thác chúng hiệu quả hơn. Những tài sản này thường là những tài sản ít liên
quan đến ngành nghề kinh doanh chính (Core businesses) của công ty.
- Đóng cửa những nhà máy kém hiệu quả, cắt giảm công nhân.
- Các nhà quản lý được trao cho quyền lợi nhiều hơn trong doanh nghiệp thông
qua quyền chọn mua cổ phiếu hay quyền sở hữu trực tiếp các cổ phần.

- Đưa người có tài quản trò vào thành phần ban quản trò mới
- Phần lớn tiền mặt thu được từ các hoạt động cắt giảm nêu trên được dùng để
trả một phần nợ vay để thực hiện LBO trước đo.
- Công ty mới bò đặt vào tình huống bắt buộc thường được gọi là ăn kiêng tiền
mặt (Cash diet) tạo ra bởi gánh nặng trả lãi vay, từ đó, buộc những nhà quản trò
công ty phải điều hành công ty hiệu quả hơn.
- Gánh nặng trả lãi vay hằng năm cao cũng có mặt lợi của nó, đó là, tiết kiệm
thuế từ tả lãi vay cao.
- Việc vay nợ rủi ro cao làm tăng đòn bẩy tài chính của công ty khiến cho giá
trò thò trường nợ đang tồn tại của công ty nhỏ hơn so với giá trò sổ sách, một sự
mất mát lớn cho những người nắm giữ trái phiếu công ty, sự mất mát này chảy
vào túi ai? Vào túi của cổ đông của công ty, đây là lý do chính tại sao nhiều
người cho rằng những người thực hiện LBOs là những người dã man đứng ở
cửa.
Nếu tất cả những bước tái cấu trúc công ty nêu trên tỏ ra thành công, người ta sẽ tìm
cách đưa cổ phiếu công ty quay lại mua bán trên thò trường chứng khoán, khi đó nó
không còn là công ty riêng tư nữa mà lại trở thành công ty công chúng.