CK đảm bảo bằng thế chấp (MBS) và Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) .pdf

1

Chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) và Hợp đồng hoán đổi rủi ro
tín dụng (CDS) - Hai công cụ chứng khoán phái sinh chủ yếu gây ra khủng
hoảng tài chính năm 2008 và gợi ý chính sách giám sát tài chính

Phòng Phân tích và Dự báo thị trường
- Trung tâm NCKH-ĐTCK (UBCKNN)
Từ cuối năm 2008-đầu năm 2009, hệ thống tài chính-ngân hàng của Mỹ
đột nhiên rơi vào tình trạng khủng hoảng chưa từng có. Hàng nghìn tỷ USD đã
tiêu tan nhanh chóng, gây hiệu ứng lan tràn đến nền kinh tế toàn cầu và cho đến
nay hậu quả vẫn chưa lường hết được.
Đến nay ở trong nước đã có nhiều bài viết đề cập đến nguyên nhân trực
tiếp cũng như nguyên nhân sâu xa của cuộc khủng hoảng tài chính này. Tuy
nhiên, hầu hết vẫn chưa kết nối và nêu bật nguồn gốc của vấn đề. Bài viết này
tập trung phân tích hai công cụ chứng khoán phái sinh là MBS và CDS và vai
trò của chúng - là các công cụ cốt lõi nhất dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính
2008. Chính các loại hình chứng khoán phái sinh này đã dẫn đến sự sụp đổ của
hoạt động cho vay dưới chuẩn, châm ngòi cho khủng hoảng tài chính bùng phát
và kéo theo sự suy sụp của hàng loạt các ngân hàng và công ty bảo hiểm trên thị
trường tài chính Mỹ. Qua việc tìm hiểu hai loại chứng khoán phái sinh này, bài
viết cũng rút ra một số gợi ý đối với chính sách quản lý và giám sát thị trường
tài chính nói chung.
1. Chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) và nguy cơ tiềm ẩn
1.1. Hoạt động cho vay dưới chuẩn - tiền đề ra đời MBS
Hoạt động cho vay thế chấp bất động sản ở Mỹ bắt đầu phát triển mãnh
mẽ từ những năm cuối của thế kỷ trước. Trong những năm này, rất nhiều người
cho rằng giá bất động sản vẫn chưa phục hồi sau cuộc suy thoái kinh tế Mỹ
những năm đầu 1990 và dự báo rằng giá sẽ tiếp tục tăng lên nữa. Do vậy, thị
trường bất động sản như một món hời và là kênh đầu tư có khả năng mang lại
lợi nhuận cao, thậm chí là rất cao. Cũng trong thời gian này, Chính phủ Mỹ dưới

thời của cựu Tổng thống Bill Clinton đã đưa ra những quy định, tạo sức ép lên
các ngân hàng buộc họ phải tạo điều kiện cho những người có thu nhập thấp vay
tiền mua nhà. Và thế là dịch vụ kinh doanh cho vay mua nhà thế chấp nở rộ và
phát triển mạnh mẽ trong nước Mỹ và sau đó nhanh chóng lan ra toàn cầu. Từ
2

đó bắt đầu xuất hiện cụm từ “cho vay thế chấp dưới chuẩn” (sub-prime
mortgage).
Cho vay thế chấp dưới chuẩn là một loại hình cho vay mà bên vay vốn là
những người không đáp ứng đầy đủ những tiêu chuẩn cơ bản để vay vốn. Theo
đó, các chủ nợ nhận thức rõ ràng rằng chất lượng các khoản vay này là xấu và
rủi ro tín dụng chủ yếu được bù đắp bằng lãi suất cao và tài sản thế chấp. Tài sản
thế chấp cho các khoản vay này thường chính là các bất động sản mà người vay
vốn mua. Tuy nhiên, điều đáng nói ở đây là các khoản vay thế chấp này thường
được kéo dài thời gian trả nợ của người đi vay dẫn đến nhiều người có khả năng
vay được tiền để mua nhà dựa trên nguồn trả là thu nhập trong tương lai. Giai
đoạn 2001-2003, các khoản cho vay dưới chuẩn chiếm dưới 10% tổng giá trị các
khoản cho vay thế chấp. Đến những năm 2004-2006, tỷ lệ này đã tăng lên mức
18-20%.
Biểu đồ 1: Biến động tăng/giảm giá nhà đất tại Mỹ, so với năm trước
Giai đoạn 1998-2009

Nguồn số liệu: S&P
Từ đầu những năm 2000, khi mà Cục dự trữ liên bang Mỹ (Fed) liên tục
cắt giảm và duy trì lãi suất thấp để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, việc dễ dàng
tiếp cận các nguồn vốn vay mua nhà thế chấp cùng với tâm lý tin tưởng vào việc
giá nhà tiếp tục tăng đã làm gia tăng số lượng người đi vay dưới chuẩn. Thời
điểm này, người tiêu dùng Mỹ cũng gia tăng chi tiêu bằng cách vay tiêu dùng từ
các ngân hàng. Tổng nợ vay hộ gia đình đã tăng từ 705 triệu USD năm 1974
(tương đương 60% tổng thu nhập khả dụng) lên 7,4 tỷ USD năm 2000 và 14,5 tỷ

USD cuối năm 2008 (tương đương 134% thu nhập khả dụng).
Sự bùng nổ nguồn cung bất động sản đã dẫn đến sự dư thừa một khối
lượng lớn các căn hộ không bán được. Từ cuối năm 2006, giá nhà đất trên thị
3

trường bắt đầu giảm. Đồng thời lãi suất thị trường bắt đầu tăng trở lại do tăng
trưởng kinh tế phục hồi và nhằm ngăn chặn nguy cơ lạm phát cao. Khi đó, nhiều
người đi vay gặp khó khăn trong việc trả nợ, thậm chí chấp nhận phá sản. Các
ngân hàng tăng cường thu hồi và phát mại tài sản để thu hồi nợ đã cho vay.
Biểu đồ 2: Số lượng tài sản bị thu hồi

Nguồn: RealtyTrac Press Releases of “U.S. Foreclosure Market Report”

Trong năm 2007, đã có khoảng 1,5 triệu tài sản nằm trong diện thu hồi và
phát mại, tăng 80% so với năm 2006. Số tài sản loại này đã tăng lên gần 3 triệu
trong năm 2008. Thời điểm tháng 8 năm 2008, 9,2% giá trị các khoản cho vay
thế chấp nằm trong diện vi phạm nghĩa vụ thanh toán hoặc tài sản bị thu hồi phát
mại.
Việc tăng cường thu hồi và phát mại tài sản làm cho nguồn cung bất động
sản cũng tăng theo, gây áp lực giảm giá nhà đất. Suy giảm thanh khoản và giá
bất động sản quay lại tác động đến khả năng chi trả của người đi vay. Cái vòng
luẩn quẩn này tiếp tục ảnh hưởng xấu đến hệ thống tài chính và đó chính là
trung tâm của cuộc khủng hoảng.
Đến cuối năm 2008, giá nhà đất bình quân ở Mỹ đã giảm gần 30% so với
thời điểm đỉnh cao. Đã có khoảng 12 triệu người đi vay, tương đương 14,7% số
người sở hữu nhà đã rơi vào tình trạng có tài sản ròng âm tức là giá trị tài sản họ
đang nắm giữ còn thấp hơn cả số tiền mà họ đi vay.
Với rủi ro lớn như vậy tại sao loại hình dịch vụ này lại có sự phát triển
mạnh như thế trong những năm trước khủng hoảng? Đơn giản là bởi vì các ngân
hàng, công ty tài chính vẫn còn kỳ vọng vào sự lên giá của bất động sản. Thêm

vào đó, áp lực từ cơ quan quản lý nhằm hỗ trợ người có thu nhập thấp có thể sở
4

hữu nhà. Tuy nhiên, một lý do quan trọng khác là việc các đơn vị cho vay có khả
năng chuyển đổi cũng như phân tán rủi ro sang đối tượng khác. Ở Mỹ, quá trình
này còn được gọi là quá trình chứng khoán hóa các hợp đồng cho vay có thế
chấp thành các công cụ được gọi là MBS (Mortgage-Backed Securities); và đây
chính là điều kiện thuận lợi cho sự ra đời của một hình thức chứng khoán phái
sinh mới trên thị trường. Dù là loại chứng khoán phái sinh mới được hình thành,
song qua hơn hai thập kỷ phát triển, Mỹ đã trở thành một thị trường lớn nhất và
sôi động nhất thế giới trong giao dịch các MBS.
1.2. Quá trình chứng khoán hóa các hợp đồng cho vay thế chấp dưới
chuẩn và vai trò của MBS
Trong mô hình cho vay truyền thống, các ngân hàng là người cho vay và
đồng thời là bên chịu rủi ro tín dụng. Quá trình chứng khoán hoá các hợp đồng
cho vay thế chấp đã tạo ra một mô hình mới, theo đó các ngân hàng cho vay ban
đầu có thể bán các khoản cho vay thế chấp và chuyển đổi rủi ro sang các nhà
đầu tư thông qua các chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp bất động sản.
Bằng cách bán các hợp đồng cho vay thế chấp cho các nhà đầu tư khác, các ngân
hàng cho vay ban đầu có thể thu hồi vốn, mở rộng cho vay và thu được phí
(Xem sơ đồ 1). Quá trình này sẽ làm nảy sinh vấn đề rủi ro đạo đức (moral
hazard) vì khi ngân hàng cho vay không phải chịu rủi ro vỡ nợ tín dụng thì họ sẽ
tăng cường cho vay và chuyển giao các khoản vay mà không kiểm soát chất
lượng tín dụng, chất lượng khách hàng vay.
Sơ đồ 1: Quá trình chuyển đổi các hợp đồng cho vay thế chấp thành chứng
khoán

Bên cho vay
Mối giới
Bên đi vay
Bên phát
hành MBS
Nhà đầu tư
Dịch vụ
Bước 1: Bên vay nhận tiền
Bước 2: Bên cho vay bán khoản nợ
cho Bên phát hành MBS. Bên đi vay
thanh toán nợ định kỳ cho Bên phát
hành MBS
Bước 3: Bên phát hành MBS bán
MBS cho nhà đầu tư
Bước 4: Nhà cung cấp dịch vụ nhận
tiền thanh toán định kỳ từ Bên đi vay
và trả lại cho Bên phát hành MBS
Tiền vay
Bán
nợ
Gốc +
phí
Tiền
MBS
Tiền

TT định kỳ
TT định kỳ
5


Trong quá trình chứng khoán hóa, có một vấn đề lớn nảy sinh liên quan
đến mức độ rủi ro và sinh lời khi đầu tư vào chứng khoán đó. Khi một tổ chức
muốn phát hành các MBS, sẽ có một đơn vị đứng ra phân tích và xếp hạng tín
nhiệm cho các chứng khoán này. Hệ thống xếp hạng tín nhiệm lỗi thời, không
phù hợp cùng với các tổ chức xếp hạng không phải chịu trách nhiệm bảo đảm
cho việc thanh toán đối với các chứng khoán này sẽ dẫn đến tình trạng kết quả
xếp hạng không đúng với giá trị thực của chứng khoán đó. Vì vậy, một loại
MBS nào đó có thể sẽ được đánh giá cao mặc dù rủi ro vỡ nợ của nó là rất cao.
Quá trình chứng khoán hóa các khoản cho vay thế chấp ở Mỹ được đẩy mạnh từ
giữa những năm 1990. Trong giai đoạn 1996-2007, tổng giá trị chứng khoán hóa
đã tăng gấp đôi lên 7,3 nghìn tỷ USD. Trong đó chứng khoán hóa từ những
khoản cho vay dưới chuẩn từ 54% trong năm 2001 đã tăng lên 75% trong năm
2006. Hoạt động này chỉ giảm nhiệt từ đầu năm 2007 và đến giữa năm 2008 thì
gần như đóng băng.
Đến khi giá nhà đất sụt giảm, những người sở hữu các khoản vay dưới
chuẩn không có khả năng thanh toán nợ vay làm cho các MBS phát hành trên cơ
sở những khoản vay này được đánh giá lại với mức tín nhiệm thấp hơn, giá của
các MBS này giảm xuống. Đồng thời rủi ro vỡ nợ của những người vay tiền mua
nhà tăng lên cũng có nghĩa là rủi ro mất vốn khi đầu tư vào các MBS cũng tăng
lên. Hệ quả là thị trường sụt giảm, giao dịch MBS đóng băng, nhà đầu tư chỉ
muốn bán ra mà không muốn mua vào, khủng hoảng thanh khoản được châm
ngòi bắt đầu cho khủng hoảng tài chính.
2. Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) và vai trò trong khủng hoảng
2.1. Bản chất của CDS
Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Credit Default Swap, hoặc CDS), còn

được gọi là hợp đồng hoán đổi rủi ro vỡ nợ tín dụng, ban đầu là một dạng bảo
hiểm dành cho trái phiếu tồn tại dưới hình thức một khoản nợ được chứng khoán
hóa. CDS là một loại chứng khoán phái sinh và có thể so sánh với hợp đồng bảo
hiểm ở chỗ đây là một thoả thuận hoán đổi rủi ro.
Người mua CDS trả cho người bán một khoản phí (gọi là CDS spread) để
được bảo hiểm cho rủi ro vỡ nợ tín dụng, xảy ra khi một bên thứ ba rơi vào
trường hợp vỡ nợ. Phí CDS thường có liên hệ chặt chẽ với việc xếp hạng tín