Khảo sát nhanh các loại hình chứng khoán phái sinh và sản phẩm giao dịch mới .pdf

KHẢO SÁT NHANH CÁC LOẠI HÌNH CHỨNG
KHOÁN PHÁI SINH VÀ SẢN PHẨM GIAO DỊCH
MỚI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Báo cáo chuyên đề số 3/2011


27/6/ 2011
Phòng Phân tích và Dự báo thị trường
Trung tâm NCKH-ĐTCK (UBCKNN)


2



NỘI DUNG
1. Khảo sát nhanh các loại hình CKPS và sản phẩm giao dịch mới ......................................... 3
2. Các ý kiến từ các bên liên quan ............................................................................................. 16
3. Các biện pháp quản lý ............................................................................................................ 18
4. Kết luận .................................................................................................................................... 19

3

Tính tới thời điểm hiện tại (T6/2011), vẫn chưa có một văn bản pháp lý chính thức
nào từ các cơ quan quản lý cho phép thực hiện các loại hình giao dịch CKPS và các sản phẩm
mới từ chứng khoán (trừ giao dịch ký quỹ - Margin). Luật chứng khoán có định nghĩa một số
loại chứng khoán phái sinh, song trên thực tế chưa có thị trường CKPS chính thức tại Việt
Nam. Có rất nhiều nguyên nhân đã được đưa ra, song về cơ bản là do thị trường chứng khoán
(TTCK) Việt Nam vẫn đang trong quá trình hoàn thiện các nền tảng về cung –cầu, hạ tầng
công nghệ của TTCK cơ sở. Để có thể có được thị trường CKPS vững mạnh trước hết cần có
một thị trường hàng hóa cơ sở ổn định cùng với hệ thống công nghệ giao dịch, thanh toán –bù
trừ hiện đại. Đồng thời, các cơ quản lý phải đảm bảo đủ năng lực giám sát cả về mặt pháp lý
và công nghệ. Tất cả những yếu tố đó hiện trên TTCK Việt Nam vẫn còn đang ở giai đoạn
xây dựng. Đây là nguyên nhân dẫn đến việc ứng dụng các sản phẩm CKPS vẫn đang trong lộ
trình nghiên cứu và áp dụng.
Tuy nhiên thực tiễn thị trường cho thấy, trước nhu cầu phát triển sản phẩm mới để
tăng doanh thu, tìm kiếm lợi nhuận chênh lệch và phòng ngừa rủi ro, các CTCK và nhiều nhà
đầu tư cá nhân vẫn tìm mọi cách “lách luật” để triển khai các sản phẩm giao dịch mới như
hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai chỉ số và các sản phẩm có hình thức CKPS như:
thỏa thuận mua lại, giao dịch ký quỹ, bán khống. Hầu hết các sản phẩm mới này đều có hình
thái của chứng khoán phái sinh (CKPS) mặc dù vẫn vẫn chưa có những quy định pháp luật cụ
thể nào, đặc biệt là những giao dịch liên quan đến cổ phiếu.
Với mục tiêu tổng hợp thông tin về về vấn đề này phục vụ công tác quản lý của lãnh đạo
UBCKNN, Phòng Phân tích và Dự báo thị trường (PTDB), Trung tâm NCKH-ĐTCK, thực
hiện báo cáo “Khảo sát nhanh các loại hình chứng khoán phái sinh và sản phẩm giao dịch
mới trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Báo cáo này đề cập đến một số sản phẩm mới
điển hình được áp dùng nhiều trong thời gian qua trên TTCK Việt Nam trong sự so sánh với
thông lệ quốc tế, bao gồm: hợp đồng quyền chọn; hợp đồng tương lai; thỏa thuận mua lại;
giao dịch ký quỹ; bán khống.
1. Khảo sát nhanh các loại hình CKPS và sản phẩm giao dịch mới

1.1 Các loại hình CKPS
Thứ nhất, hợp đồng quyền chọn (Options)
Tại Việt Nam, hợp đồng quyền chọn mới chỉ được đưa vào thực hiện thử nghiệm cho
các giao dịch tiền tệ. Tuy nhiên, việc thử nghiệm này đã tạm thời dừng lại từ cuối tháng
9/2009. Cho đến nay, vẫn chưa có những văn bản chính thức cho phép và hướng dẫn thực
hiện nghiệp vụ quyền chọn trên bất kỳ thị trường nào.
4

Giai đoạn cuối năm 2010, trên TTCK nổi lên một sự kiện liên quan tới hoạt động giao
dịch quyền chọn là việc CTCK Vndirect (VNDS) đưa vào thực hiện sản phẩm quyền chọn
với mục đích tăng thêm cơ hội kinh doanh thông qua việc giúp nhà đầu tư có thể giao dịch
quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán cổ phiếu tùy theo xu hướng biến động của giá thị
trường cổ phiếu trên TTCK chính thức. Nếu dự đoán giá cổ phiếu xuống, nhà đầu tư mua
quyền chọn bán cổ phiếu với giá đã xác định trước (gọi là giá thực hiện) và trả phí cho
CTCK. Từ khi mua quyền chọn bán đến khi đáo hạn, nếu thấy giá cổ phiếu giảm xuống dưới
mức giá đã thỏa thuận trong hợp đồng thì nhà đầu tư có quyền mua cổ phiếu đó trên thị
trường bán cho CTCK với mức giá đã quy định trong hợp đồng. Ngược lại, nếu dự đoán cổ
phiếu lên thì nhà đầu tư mua quyền chọn mua cổ phiếu ở mức giá thực hiện và trả phí cho
CTCK. Trong khoảng thời gian mua quyền chọn tính đến khi đáo hạn, nếu thấy giá cổ phiếu
ngoài thị trường tăng, nhà đầu tư có quyền yêu cầu CTCK phải bán cho mình cổ phiếu đó với
mức giá đã quy định.
Hộp 1: Định nghĩa về quyền chọn
Hợp đồng quyền chọn (option): Là quyền mua hoặc bán tài sản theo mức giá thoả thuận trước. Nếu
quyền không được thực hiện trong thời gian đã ấn định trước hoặc tại một thời điểm đã ấn định trước
thì quyền này hết hiệu lực và người sở hữu quyền sẽ bị mất số tiền mua quyền.
Quyền chọn mua (call option): Mang đến cho người mua quyền được mua 100 cổ phần của loại
chứng khoán cơ sở với mức giá ấn định trước trong một khoảng thời gian xác định trong tương lai,
thường là ba, sáu hoặc chín tháng. Đối với loại quyền này, người mua phải trả cho người bán (call
option seller/writer) một khoản phí mua quyền (premium) và sẽ phải chịu mất khoản tiền này nếu
không thực hiện quyền trước thời điểm hết hạn đã thoả thuận. Chính vì vậy, người mua hợp đồng

quyền chọn mua thường kỳ vọng rằng giá của cổ phiếu cơ sở sẽ tăng lên trong khoảng thời gian xác
định đó. Ví dụ, một hợp đồng quyền mua 100 cổ phiếu XYZ có thể mang lại cho người mua quyền
được mua cổ phiếu đó với giá 100 đô la một cổ phiếu bất cứ lúc nào trong khoảng thời gian ba tháng
tiếp theo. Để mua quyền này, người mua có thể phải trả khoản phí 2 đô la mỗi cổ phiếu hay tổng cộng
là 200 đô la cho 100 cổ phiếu. Nếu tại thời điểm phát hành quyền,cổ phiếu XYZ đang được bán với
giá 95 đô la mỗi cổ phiếu, người mua quyền sẽ được lãi nếu giá cổ phiếu XYZ tăng lên. Giả sử nếu
trong vòng hai tháng giá XYZ tăng vọt lên 120 đô la mỗi cổ phiếu, người mua quyền có thể thực hiện
quyền (exercise) của mình để mua 100 cổ phiếu với giá 100 đô la một cổ phiếu, sau đó bán lại những
cổ phiếu này với giá 120 đô la một cổ phiếu và thu về phần lãi chênh lệch giá (sau khi đã trừ đi khoản
phí 2 đô la một cổ phiếu). Ngược lại, nếu XYZ rớt giá xuống dưới 95 đô la và giữ mức đó trong suốt
ba tháng, đến cuối kỳ hợp đồng quyền mua sẽ bị hết hạn và người mua quyền mua sẽ không được
hoàn lại khoản phí mua 2 đô la mỗi cổ phiếu hay tổng cổng bị lỗ 200 đô la cho khoản đầu tư này.
5

Quyền chọn bán (put option): Quyền chọn bán mang lại cho người mua quyền được bán một số cổ
phiếu nhất định tại tại một mức giá đã định trong một khoảng thời gian xác định. Những người mua
hợp đồng quyền chọn bán thường kỳ vọng cổ phiếu cơ sở sẽ rớt giá. Bất kỳ ai cho rằng cổ phiếu XYZ
sẽ giảm xuống đều có thể mua 1 quyền bán 100 cổ phiếu kỳ hạn ba tháng với giá 100 đô la mỗi cổ
phiếu và trả phí 2 đô la mỗi cổ phiếu. Nếu XYZ rớt giá xuống còn 80 đô la mỗi cổ phiếu, người mua
quyền bán sẽ thực hiện quyền của mình, bán 100 cổ phiếu XYZ với giá 100 đô la mỗi cổ phiếu. Người
mua quyền bán trước hết sẽ mua 100 cổ phiếu chỉ với giá 80 đô la mỗi cổ phiếu và sau đó bán lại
chúng cho người bán quyền bán ( put option seller/write) với giá 100 đô la mỗi cổ phiếu, do đó đã
kiếm lời 18 đô la mỗi cổ phiếu ( lãi 20 đô la mỗi cổ phiếu trừ đi phí mua quyền 2 đô la mỗi cổ phiếu).
Nguồn: Thuật ngữ chứng khoán Anh – Việt, Trung tâm NCKH – ĐTCK, UBCKNN (2010)
Trên Internet hiện nay vẫn đang tồn tại một số trang website cho phép nhà đầu tư có
thể thực hiện các giao dịch quyền chọn là: và
. Nhà đầu tư sau khi đăng ký làm thành viên có thể trực tiếp trao
đổi thông tin để mua bán quyền chọn mua hoặc bán cổ phiếu. Đa phần các quyền chọn này
liên quan tới cổ phiếu OTC.
Ví dụ 1: Thông tin giao dịch quyền mua được đăng trên website sanotc.com

Trong trường hợp VNDS, danh mục cổ phiếu được VNDS sử dụng cho dịch vụ quyền
chọn bao gồm khoảng 20 cổ phiếu có tính thanh khoản cao trên cả hai sàn giao dịch. Thời
gian tối thiểu cho một hợp đồng là 1 tháng và tối đa là 3 tháng. Mức phí khi ký hợp đồng sẽ
được VNDS thu trước là 7%/giá trị hợp đồng/tháng hoặc 10 - 12%/3 tháng (tùy mã cổ phiếu).
Hợp đồng quyền chọn có khối lượng tối thiểu là 10.000 CP trở lên.
Ví dụ, nhà đầu tư chọn mã chứng khoán là X với giá chốt ở thời điểm chọn là 20.000
VND/1 cổ phiếu. Nếu nhà đầu tư dự báo sau 01 tháng giá cổ phiếu này sẽ giảm xuống thì ký
hợp đồng mua quyền chọn bán X với mức phí phải trả cho VNDS là 7% x 20.000 x 10.000 =
14 triệu VND. Đến ngày thực hiện hợp đồng, nếu giá giao dịch thực tế của X đạt 15.000
6

VND/CP thì nhà đầu tư sẽ thu được lợi nhuận được 5.000 VND/1 cổ phiếu, tương đương
mức lời 50 triệu VND. Nếu như trừ phí đã trả cho VNDS, phí giao dịch và thuế thu nhập cá
nhân thì thực tế nhà đầu tư có lợi nhuận khoảng hơn 30 triệu VND. Trong trường hợp giá cổ
phiếu tăng lên so với giá chốt trên hợp đồng thì nhà đầu tư có quyền bỏ không thực hiệp hợp
đồng và mất khoản phí 7% đã đóng trước cho VNDS. Ngược lại, nếu nhà đầu tư dự báo cổ
phiếu X sẽ tăng lên cao hơn sau 1 tháng thì mua quyền chọn mua. Cách giao dịch đến ngày
thực hiện cũng tương tự như mua quyền chọn bán.
Để hợp pháp hóa hoạt động này VNDS đã hình thành các bản “Hợp đồng hợp tác đầu
tư”. Tuy nhiên, có thể thấy bản chất của các thỏa thuận này không khác so với các thỏa thuận
cơ bản của một hợp đồng quyền chọn. Nói cách khác, những “Hợp đồng hợp tác đầu tư” như
trên đã bao hàm những đặc trưng đầy đủ của “hợp đồng quyền chọn”; trong khi đó, chưa có
văn bản pháp quy nào quy định về quyền chọn. Vì vậy, sau một thời gian ngắn thực hiện

VNDS đã vướng phải những rắc rối pháp lý đối với sản phẩm quyền chọn này.
Thứ hai, hợp đồng tương lai chỉ số (Stock Index Futures contract)
Tại Việt Nam, mới chỉ có nghiệp vụ hợp đồng kỳ hạn đã và đang được áp dụng trên
thị trường ngoại tệ và thị trường hàng hóa (cà phê) nhưng nghiệp vụ hợp đồng tương lai (một
loại hình hợp đồng kỳ hạn quy chuẩn) thì chưa được phép được áp dụng trong bất cứ lĩnh vực
nào. Tuy nhiên, thời điểm đầu năm 2010, đã có một số dấu hiệu ban đầu của loại hình hợp
đồng tương lai mặc dù sau đó sản phẩm này đã không được phép áp dụng.
Sau khi Chính phủ có văn bản số 369/TB-VPCP ngày 30/12/2009 yêu cầu chấm dứt
họat động kinh doanh vàng trên tài khoản trong nước dưới mọi hình thức, đã có một số doanh
nghiệp chuyển sang một loại hình kinh doanh còn mới mẻ đối với Việt Nam, đó là sản phẩm
đầu tư chỉ số chứng khoán. Điển hình cho hoạt động kinh doanh này là việc Công ty vàng thế
giới (VTG) giới thiệu sản phẩm có tên gọi VTG-VN-Index. Chỉ số này căn cứ trên cơ sở biến
động thực tiễn của Vn-Index để làm căn cứ xác định. Theo giới thiệu của công ty, khi đầu tư
vào sản phẩm này, nhà đầu tư sẽ đạt được tỷ suất lợi nhuận bằng tỷ suất lợi nhuận của chỉ số
Vn- Index trong cùng một khoảng thời gian.
Công ty VTG đã đưa ra một ví dụ minh họa: Chỉ số Vn-Index ngày 17/12/2009 và
07/1/2010 lần lượt là 434,87 điểm và 533,34 điểm như vậy tỷ suất lợi nhuận của Vn-Index
trong thời gian này là 22,64%. Ngày 17/12/2009, 1 đơn vị sản phẩm VTG-VN-Index có giá
trị là 434,87*10.000đ = 4.348.700đ thì tới ngày 07/01/2010, 1 đơn vị VTG-VN-Index sẽ có
giá trị là 533,34*10.000đ = 5.333.400đ. Như vậy, nếu nhà đầu tư mua VTG-VN-Index ngày
7

17/12/2009 và bán ra vào ngày 07/01/2010 thì sẽ đạt được tỷ suất lợi nhuận là: (5.333.400 –
4.348.700)/4.348.700 = 22,64% bằng với tỷ suất lợi nhuận của VN Index.
Theo VTG, các ưu điểm của sản phẩm mới là: 1) Sản phẩm được đảm bảo với tỷ suất
sinh lời bằng thị trường và trong dài hạn, chỉ số VnIndex thường có xu hướng tăng trưởng với
tỷ suất lợi nhuận cao. Tỷ suất lợi nhuận cao cùng hiệu ứng lãi suất kép giúp cho vốn của nhà
đầu tư tăng trưởng theo thời gian; 2) Tính thanh khoản cao, do sản phẩm VTG-Index mặc dù
là Index-tracking nhưng không phải là danh mục của toàn bộ gần 200 cổ phiếu tạo ra chỉ số
Vn- Index. Sản phẩm VTG-Index thực chất là một danh mục đầu tư gồm các cổ phiếu có vốn

hóa và giá trị giao dịch lớn. Tỷ lệ % của các blue-chip này sẽ được tính theo công thức toán
học nhằm giúp cho sản phẩm VTG-VN-Index đạt được tỷ suất lợi nhuận và độ rủi ro bằng
với Index. Khi nhà đầu tư muốn thanh lý hợp đồng, sau 3 ngày (T+3) sẽ nhận được số tiền là
Số đơn vị nhân với chỉ số Vn-Index đóng cửa nhân với 10.000 đ; 3) Sản phẩm loại bỏ
được những rủi ro cục bộ (rủi ro không hệ thống): rủi ro cục bộ là những rủi ro do ngành/
công ty gây ra khi nhà đầu tư đầu tư vào một hoặc một số cổ phiếu. Rủi ro này làm cho tỷ
suất lợi nhuận của cổ phiếu cao thấp thất thường, khó quản lý. Sản phẩm VTG-Index theo sát
chỉ số của thị trường nên loại bỏ được những rủi ro nêu trên; và 4) Có cơ chế hỗ trợ chuyển
nhượng sản phẩm giữa các nhà đầu tư, giúp các nhà đầu tư có thể nhận ngay tiền mặt sau khi
chuyển nhượng (T+0).
Hộp 2: Định nghĩa về hợp đồng tương lai chỉ số
Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu (stock index futures): Là một loại chứng khoán kết hợp các
đặc tính của hợp đồng tương lai hàng hóa thông thường và giao dịch chứng khoán có sử dụng những
chỉ số cổ phiếu tổng hợp. Nhà đầu tư có thể đầu cơ trên biến động của thị trường hoặc mua một hợp
đồng tương lai chỉ số để phòng hộ cho một vị thế mua (long position) bởi vì rõ ràng không thể chuyển
giao chỉ số cổ phiếu cho những người mua hợp đồng tương lai. Những hợp đồng tương lai phổ biến
nhất được giao dịch điện tử là E-mini S&P 500 và Nasdaq 100, hoặc Dow Jones tổng hợp. Cũng có
thể mua quyền chọn trên hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán.
Nguồn: Barron’s financial studies, Từ điển thuật ngữ tài chính và đầu tư (trang 678)
Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu (stock index futures contract): Là một hợp đồng được chuẩn
hóa giữa hai bên mà theo đó một bên (người bán) đồng ý giao cho bên kia (người mua) tại một thời
điểm trong tương lai (ngày đáo hạn, hoặc ngày giao hàng) một khối lượng cố định (quy mô hợp đồng)
của một chỉ số cổ phiếu với mức giá đã thỏa thuận (giá hợp đồng tương lai) sẽ được thanh toán vào
ngày đáo hạn (nhưng được thiết lập từ ngày hai bên tham gia vào hợp đồng).
Nguồn: Giáo trình CIIA phần CKPS, Azek (Thụy Sỹ).
8

Về mặt lý thuyết, hợp đồng tương lai là một hợp đồng được chuẩn hóa để giao dịch
mua hay bán một số lượng hàng hóa nhất định tại một mức giá nhất định vào một ngày xác
định trong tương lai. Đến ngày giao hàng, hàng sẽ được chuyển từ người bán cho người mua

và người mua phải thanh toán tiền cho người bán theo giá đã xác định trong hợp đồng trước
đó. Để thoát khỏi hợp đồng trước khi đáo hạn, các bên tham gia hợp đồng có thể chuyển
nhượng hợp đồng cho một bên khác theo giá thị trường, kết thúc một hợp đồng tương lai và
các nghĩa vụ kèm theo của nó.
Ví dụ, nhà đầu tư A bán cho nhà đầu tư B 10.000 cổ phiếu X giao tháng 7/2011 theo
một hợp đồng tương lai với giá 25.000 đồng/cổ phiếu. Đến tháng 7/2011, giá cổ phiếu X tăng
lên 35.000 đồng/cổ phiếu thì hoặc là A sẽ phải giao cho B 10.000 cổ phiếu X với giá 25.000
đồng hoặc A sẽ không phải giao cổ phiếu X mà thanh toán cho B 100 triệu đồng (= 10.000 cổ
phiếu × 10.000 đồng/cổ phiếu (chênh lệch giá thị trường và giá hợp đồng)).
Nếu hàng hóa cơ sở là chỉ số cổ phiếu, ta có ví dụ sau về hợp đồng tương lai chỉ số cổ
phiếu:
Ví dụ 2: HĐTL chỉ số cổ phiếu trên thị trường CKPS châu Âu:
Một nhà đầu tư mua 2 hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán Thuỵ Sĩ (SMI) với giá
là 7.750. Các thông số liên quan bao gồm: Đơn vị giao dịch: Một HĐTL; Đơn vị yết giá:
Điểm chỉ số (ở đây là 1 điểm); Giá trị đơn vị yết giá: 10 franc Thuỵ Sỹ.
Vào ngày thanh toán, chỉ số SMI đóng cửa tại mức 7.810 điểm. Điều đó có nghĩa là
khi chỉ số SMI đóng cửa ở mức tăng, giá trị vị thế của nhà đầu tư đã tăng lên với mức sau:
2 x (7.810 – 7.750) x 10 = 1.200 franc
Đây cũng là khoản lãi ròng của nhà đầu tư trên.
Với trường hợp của VTG nêu trên, có thể nhận thấy VTG-VN-Index không mang đầy
đủ các đặc trưng của hợp đồng tương lai chỉ số và cũng không phải là một loại hình hợp đồng
tương lai bất kỳ nào khác; bởi vì một điều kiện cơ bản của một hợp đồng tương lai là giá giao
hàng trong tương lai ở đây không được xác định. Có thể nhận thấy đây chỉ là một sản phẩm
đầu tư chỉ số, giống như việc đầu tư vào một danh mục thị trường (portfolio). Kết quả giao
dịch cuối cùng cũng không thể xác lập được các vị thế lãi/lỗ như hợp đồng tương lai.
Chính vì vậy, vào thời điểm VTG bắt đầu thực hiện sản phẩm, nhận thấy thời điểm
chưa hội tụ các điều kiện tiền để về cơ sở hạ tầng công nghệ, quản lý và giám sát, UBCKNN
đã yêu cầu công ty VTG phải chấm dứt hoạt động kinh doanh hợp đồng tương lai chỉ số này.
1.2 Các sản phẩm giao dịch mới có tính chất như CKPS