Ứng dụng mô hình CAPM và Fama French dự báo tỷ suất sinh lợi để KD chứng khoán.pdf

1



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”
TÊN CÔNG TRÌNH:
ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ FAMA FRENCH DỰ BÁO
TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỂ KINH DOANH CHỨNG KHOÁN TRÊN
THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ






2

MỤC LỤC

Trang
Tóm tắt đề tài ....................................................................................................................................... 6
1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................................................. 6
2. Mục đích nghiên cứu ....................................................................................................................... 6
3. Nội dung nghiên cứu ....................................................................................................................... 6

4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................................. 7
5. Đóng góp và hướng phát triển đề tài ............................................................................................... 7
6. Những từ viết tắt .............................................................................................................................. 8

Chƣơng 1: Mô hình CAPM, Fama French và một số mô hình phổ biến khác để thực
hiện quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ................................................. 9
1.1 Giá chứng khoán và các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán .............................................. 9
1.1.1 Vai trò của việc định giá trong việc đưa ra một quyết định đầu tư ................................... 9
1.1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ..................................................................... 10
1.1.2.1 Nhóm yếu tố kinh tế.................................................................................................. 10
1.1.2.2 Nhóm yếu tố phi kinh tế ........................................................................................... 11
1.1.2.3 Nhóm yếu tố thị trường ............................................................................................ 11
1.2 Một số mô hình định giá chứng khoán phổ biến ....................................................................... 12
1.2.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ................................................................................ 12
1.2.1.1 Các giả định của mô hình CAPM ............................................................................ 12
1.2.1.2 Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường........................................... 12
1.2.1.3 Mở rộng các giả định của CAPM ............................................................................ 13
1.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố...................................................................................... 15
1.2.2.1 Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trường ảnh hưởng đến
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.......................................................................................................... 15
1.2.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố ............................................................................ 16
1.2.3 Hai mô hình định giá chứng khoán phổ biến và ưu khuyết điểm của chúng ................. 18
1.2.3.1 Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền .................................................................................. 18
1.2.3.2 Kỹ thuật định giá tương đối...................................................................................... 23
1.3 So sánh các mô hình .................................................................................................................... 27
1.3.1 So sánh CAPM và Fama French ....................................................................................... 27
1.3.2 So sánh CAPM – Fama French và các mô hình định giá khác ....................................... 27
3

1.4 Thực tiễn áp dụng CAPM và Fama French ở một số nước trên thế giới ................................. 28

1.4.1 Ở các nước phát triển ......................................................................................................... 28
1.4.2 Ở các nước đang phát triển ................................................................................................ 31

Chƣơng 2: Thực trạng của việc ứng dụng các mô hình trong đầu tƣ chứng khoán tại
Việt Nam ............................................................................................................................................. 36
2.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ở Việt Nam hiện nay .......................................... 36
2.1.1 Cơ hội tăng trưởng cao....................................................................................................... 36
2.1.2 Những nhân tố vĩ mô, đáng chú ý là: Lạm phát-Lãi suất-Tỷ giá .................................... 36
2.1.3 Bất cân xứng thông tin ....................................................................................................... 39
2.1.4 Chính sách của nhà nước ................................................................................................... 39
2.1.5 Hành vi bầy đàn .................................................................................................................. 42
2.2 Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam... 43
2.2.1 Thiếu thông tin .................................................................................................................. 43
2.2.2 Những giao dịch có vấn đề ................................................................................................ 44
2.2.3 Tiêu chuẩn kế toán ............................................................................................................. 45
2.2.4 Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh...................................................................................... 45
2.2.5 Vấn đề công ty gia đình ..................................................................................................... 46
2.2.6 Trình độ hiểu biết chung về chứng khoán còn hạn chế ................................................... 46
2.3 Tình hình vận dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán ở
Việt Nam hiện nay .............................................................................................................................. 46
2.3.1 Các mô hình sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền................................................ 48
2.3.1.1 Thực trạng một số chứng khoán được định giá theo phương pháp này. ............... 48
2.3.1.2 Những khó khăn trong việc áp dụng tại Việt Nam. ................................................ 51
2.3.2 Các mô hình sử dụng phương pháp định giá tương đối. .................................................. 54
2.3.2.1 Thực trạng sử dụng mô hình này trên thị trường Việt Nam. .................................. 54
2.3.2.2 Những khó khăn trong việc áp dụng tại Việt Nam. ................................................ 55
2.4 Những tác động của việc định giá sai đến thị trường chứng khoán Việt Nam ........................ 58
2.5 Sự cần thiết phải có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi trong đầu tư chứng khoán ở
Việt Nam. ............................................................................................................................................ 60

Chƣơng 3: Kiểm định mô hình CAPM và Fama French để dự báo tỷ suất sinh lợi trong
việc kinh doanh trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ........................................................... 64
3.1 Áp dụng CAPM và Fama French vào thị trường chứng khoán Việt Nam ............................... 64
4

3.1.1 Điều kiện để áp dụng mô hình ........................................................................................... 64
3.1.2 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................... 65
3.1.2.1 Xác định cách tính toán các biến trong mô hình ..................................................... 65
3.1.2.2 Các phương pháp phân tích dữ liệu .......................................................................... 67
3.1.2.3 Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................................... 67
3.2 Ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng mô hình CAPM ....................................................... 68
3.2.1 Phân tích dữ liệu sơ bộ ....................................................................................................... 68
3.2.2 Kết quả hồi quy .................................................................................................................. 68
3.2.3 Kiểm định tự tương quan ................................................................................................... 69
3.2.4 Kiểm định phương sai thay đổi ......................................................................................... 70
3.3 Ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng mô hình Fama French ............................................. 70
3.3.1 Phân tích dữ liệu sơ bộ ....................................................................................................... 70
3.3.2 Kiểm định các giả thiết thống kê ....................................................................................... 71
3.3.3 Kết quả hồi quy .................................................................................................................. 72
3.3.4 Kiểm định tự tương quan ................................................................................................... 74
3.3.5 Kiểm định phương sai thay đổi ......................................................................................... 74
3.4 So sánh kết quả giữa các mô hình .............................................................................................. 75
3.5 Những cân nhắc khi áp dụng hai mô hình trên .......................................................................... 75

Chƣơng 4: Áp dụng mô hình CAPM và Fama French để định giá chứng khoán và đƣa
ra kiến nghị đầu tƣ............................................................................................................................ 77
4.1 Xác định chứng khoán được giá cao và định giá thấp trên sàn HOSE..................................... 77
4.1.1 Phương pháp xử lý dữ liệu ................................................................................................. 77
4.1.2 Kết quả phân tích ................................................................................................................ 84
4.2 Khuyến nghị đầu tư ..................................................................................................................... 87

Phần kết luận ..................................................................................................................................... 88
Tài liệu tham khảo ............................................................................................................................ 89
Phụ lục
Phụ lục 1: Tóm tắt tác động qua lại giữa các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ................ 91
Phụ lục 2: Thống kê các phương pháp định giá ................................................................................ 92
Phụ lục 3: Các cổ phiếu được chọn làm mẫu nghiên cứu ................................................................ 95
Phụ lục 4: Kiểm định sự phù hợp của mô hình CAPM ở Việt Nam ............................................... 97
Phụ lục 5: Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình CAPM .......................................................100
5

Phụ lục 6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình CAPM .............................................101
Phụ lục 7: Kiểm định sự phù hợp của mô hình FF3FM ở Việt Nam.............................................102
Phụ lục 8: Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình FF3FM. ........................................................105
Phụ lục 9: Kiểm định tự tương quan mô hình FF3FM. ..................................................................106
Phụ lục 10: Kiểm định phương sai thay đổi mô hình FF3FM. ......................................................107
Phụ lục 11: Các chứng khoán được chọn để dự báo bằng hai mô hình CAPM và FF3FM .........108
Phụ lục 12: Phiếu khảo sát ...............................................................................................................110
6

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. Lý do chọn đề tài
Đã hơn 10 năm kể từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành tuy cũng có những
thành tựu nhất định nhưng vẫn còn nhiều yếu kém và tồn tại không ít rủi ro. Hiện nay, ở
nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào những khuyến
nghị của các công ty chứng khoán được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền
hoặc phương pháp tương đối. Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị trường hiện nay thì
các phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của
thị trường để nhà đầu tư có thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn.
Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào TTCKVN

trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều
nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường
chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở
các nước mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thực. Điều đó càng khẳng
định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mô hình. Thấy được sự cần thiết của
việc vận dụng các mô hình để dự đoán thị trường chứng khoán, chúng tôi quyết định nghiên
cứu đề tài “Ứng dụng mô hình CAPM và Fama French dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh
doanh chứng khoán trên thị trường Việt Nam”.

2. Mục đích nghiên cứu
Hiện nay ở Việt Nam chưa thấy ứng dụng một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi nào, tuy
nhiên thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay cho thấy sự cần thiết phải ứng
dụng các mô hình kinh tế - tài chính để xác định rủi ro và lợi nhuận của cổ phiếu. Đáp ứng
tiêu chí này có thể kể đến hai mô hình nổi tiếng là mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô
hình 3 nhân tố Fama-French. Hai mô hình trên đã được kiểm định ở một số nước trên thế giới
và ứng dụng trong kinh doanh khá thành công. Bài nghiên cứu đứng trên quan điểm của một
nhà đầu tư nhằm mục đích kiểm định khả năng ứng dụng 2 mô hình trên vào TTCKVN để
giới thiệu thêm một công cụ cho các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định kinh doanh một
cách hiệu quả nhất.

3. Nội dung nghiên cứu
3.1 Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là các mô hình đầu tư tài chính hiện đại như: mô hình định giá tài
sản vốn (CAPM), mô hình ba nhân tố Fama-French cùng với các phương pháp định giá phổ
7

biến như: Phương pháp chiết khấu dòng tiền (bao gồm: mô hình hiện giá cổ tức, hiện giá
dòng tiền hoạt động, hiện giá dòng tiền vốn cổ phần) và phương pháp định giá tương đối (bao
gồm: giá trên thu nhập, giá trên dòng tiền, giá trên sổ sách, giá trên doanh thu mỗi cổ phần)

3.2 Phạm vi nghiên cứu
Với mục đích nghiên cứu như trên thì đề tài chỉ chú trọng vào phân tích và xử lý dữ liệu
để đưa ra kết quả của các mô hình và các khuyến nghị đầu tư mà không đi sâu vào phân tích
thị trường để đưa ra quyết định. Mọi quyết định đều phụ thuộc và kỹ năng và sở thích của
mỗi nhà đầu tư
Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là những dữ liệu của các công ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ tháng 1/2007 đến tháng tháng 12/2010
bao gồm: giá đóng cửa trung bình hằng tháng, chỉ số VN-Index, lãi suất phi rủi ro và các dữ
liệu cần thiết khác.

4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Bằng việc nghiên cứu các lý thuyết đầu tư tài chính hiểu rõ bản chất và điều kiện áp dụng
kết hợp với nghiên cứu các kết quả thực nghiệm từ các mô hình thế giới, đặc biệt đó là các
kết quả thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở các quốc gia phát triển như Mỹ, Úc,
Nhật bản, New Zealand và Pháp cùng với các quốc gia ở thị trường mới nổi như Ấn độ, Hàn
quốc, Thái lan và Đài loan để so sánh và đối chiếu khi áp dụng vào thị trường chứng khoán
Việt nam song song với tìm ra các nhược điểm mà các phương pháp hiện đang áp dụng để
kinh doanh chứng khoán tại Việt nam.

5. Đóng góp và hƣớng phát triển của đề tài.
Trong bài nghiên cứu này chúng cung cấp cho các nhà đầu tư một công cụ phân tích và
dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục đầu tư. Điều này sẽ có ích cho các nhà
đầu tư trong việc quyết định nên nắm giữ những danh mục hay cổ phiếu nào, đồng thời cũng
sẽ cho chúng ta một đánh giá, kiểm định các yếu tố có ảnh hưởng đối với TTCKVN. Với đề
tài nghiên cứu này, tôi hy vọng các kết quả của nó sẽ giúp cho nhà đầu tư trong việc nhận
định rủi ro và lợi nhuận, các xu hướng biến động của thị trường, hiểu rõ bản chất của các
tỷ suất sinh lợi, giá trị thực của tài sản và hỗ trợ ra quyết đ ịnh.
Trong tương lai với khoảng thời gian dài hơn và chuỗi dữ liệu đầy đủ hơn, thiết nghĩ nên
nghiên cứu thêm những nhân tố khác để mô hình đạt sự phù hợp cao hơn. Thực tế hiện nay
đã có những mô hình 4 nhân tố và 5 nhân tố.

8

6. Những từ viết tắt
 CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
 FF3FM: Mô hình Fama French ba nhân tố (Fama French 3 Factors Model)
 TSSL: Tỷ suất sinh lợi
 CTCP: Công ty cổ phần
 TTCK VN: Thị trường chứng khoán Việt Nam
9

Chƣơng 1: Mô hình CAPM, Fama French và một số mô hình phổ biến khác để thực
hiện quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
1.1 Giá chứng khoán và các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán
1.1.1 Vai trò của việc định giá trong việc đƣa ra một quyết định đầu tƣ
Việc định giá chứng khoán có vai trò vô cùng to lớn trong việc tạo ra một thị trường công
bằng và hoạt động trôi chảy. Thật vậy, khi định giá một cách chính xác và giá chứng khoán
được công bố thông tin một cách công khai ra thị trường điều này tạo ra một thị trường công
bằng cho những nhà đầu tư với nhau cùng có cơ hội như nhau do cùng nhận được lượng
thông tin như nhau, sự công bằng giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp người bán và người mua
đều mua và bán được chứng khoán của mình với mức giá cả hai bên chấp nhận và không ai
chịu thiệt cả. Và từ sự công bằng của thị trường đó sẽ tạo nên sự trôi chảy trong hoạt động
của thị trường. Hàng hoá được mua bán công khai, đồng nghĩa với việc sự vận động của vốn
nhanh hơn, nhà đầu tư sớm đầu tư được tiền của mình vào lĩnh vực quan tâm, doanh nghiệp
sớm nhận được vốn để đầu tư vào hoạt động sản xuất. Tóm lại, việc định giá chứng khoán
cũng đã góp phần vào việc tạo nên một thị trường công bằng và có hiệu quả hơn.
Việc định giá chứng khoán cũng cân đối được lợi ích của các bên tham gia thị trường.
Những doanh nghiệp thì phát hành cổ phiếu huy động vốn muốn bán được chứng khoán với
giá càng cao càng tốt để có thể thu được lượng vốn tối đa cho doanh nghiệp mình. Những
nhà đầu tư thì hi vọng rằng sẽ mua được chứng khoán với giá có lợi nhất (thấp nhất có thể)
đồng thời có mức sinh lời cao nhất (tỉ lệ lợi tức cao nhất). Việc định giá chứng khoán đã làm

cho sự dung hoà giữa cung và cầu, làm cho người mua và người bán không ai được lợi hơn
và không ai bị thiệt hơn, tạo sự cân đối lợi ích giữa các bên tham gia thị trường.
Định giá chứng khoán giúp nhà đầu tư cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.Thật vậy, khi
định giá chứng khoán nhà đầu tư sẽ xác định được giá trị thực của chứng khoán, tỷ suất sinh
lợi hiện tại và dự đoán được tỷ suất sinh lợi tương lai cùng với những rủi ro tương ứng cho
mỗi cổ phiếu đó. Do đó nhà đầu tư có thể chọn những cổ phiếu phù hợp với khẩu vị rủi ro
mình. Không những thế, định giá chứng khoán cũng xác định xu hướng của chứng khoán đó
trên thị trường từ ban đầu để nhà đầu tư có thể nhận được những khoản lợi nhuận lớn tại thời
điểm bắt đầu trước khi giá nhanh chóng leo thang.
Định giá chứng khoán giúp nhà đầu tư tạo cho mình một danh mục các chứng khoán
nhằm giảm rủi ro, tối đa hóa lợi nhuận tiềm năng. Ngoài ra nó cũng có thể giúp nhà đầu tư
đảm bảo rằng danh mục đầu tư chứng khoán đa dạng và luôn luôn tuân theo chiến lược kinh
doanh trên cơ sở cân nhắc mức độ rủi ro và tỷ suất sinh lợi tương ứng mà danh mục đó mang
đến.
10

1.1.2 Các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán
Trong thị trường chứng khoán nói chung có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng
khoán
1
. Ta có thể chia thành 3 nhóm yếu tố chính, đó là: nhóm yếu tố kinh tế, nhóm yếu tố
phi kinh tế, và nhóm yếu tố thị trường.

1.1.2.1 Nhóm yếu tố kinh tế
Sự tiến triển của nền kinh tế quốc dân, tình hình kinh tế khu vực và thế giới: Thông
thường, giá chứng khoán có xu hướng tăng khi nền kinh tế phát triển (và có xu hướng giảm
khi nền kinh tế yếu đi). Bởi khi đó, khả năng về kinh doanh có triển vọng tốt đẹp, nguồn lực
tài chính tăng lên, nhu cầu cho đầu tư lớn hơn nhiều so với nhu cầu tích luỹ và như vậy,
nhiều người sẽ đầu tư vào chứng khoán.
Lạm phát: Lạm phát tăng thường là dấu hiệu cho thấy sự tăng trưởng của nền kinh tế sẽ

không bền vững, lãi suất sẽ tăng lên, khả năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp bị hạ thấp
khiến giá chứng khoán giảm. Lạm phát càng thấp thì càng có nhiều khả năng chứng khoán sẽ
tăng giá và ngược lại.
Tình hình biến động của lãi suất: Lãi suất tăng làm tăng chi phí vay đối với doanh
nghiệp. Chi phí này được chuyển cho các cổ đông vì nó sẽ hạ thấp lợi nhuận mà doanh
nghiệp dùng để thanh toán cổ tức. Cùng lúc đó, cổ tức hiện có từ chứng khoán thường sẽ tỏ
ra không mấy cạnh tranh đối với nhà đầu tư tìm lợi tức, sẽ làm họ chuyển hướng sang tìm
nguồn thu nhập tốt hơn ở bất cứ nơi nào có lãi suất cao. Hơn nữa, lãi suất tăng còn gây tổn
hại cho triển vọng phát triển của doanh nghiệp vì nó khuyến khích doanh nghiệp giữ lại tiền
nhàn rỗi, hơn là liều lĩnh dùng số tiền đó mở rộng sản xuất, kinh doanh. Chính vì vậy, lãi suất
tăng sẽ dẫn đến giá chứng khoán giảm. Ngược lại, lãi suất giảm có tác động tốt cho doanh
nghiệp vì chi phí vay giảm và giá chứng khoán thường tăng lên.
Tuy nhiên, sự dao động của lãi suất không phải luôn được tiếp theo bởi sự phản ứng
tương đương và trái ngược của giá chứng khoán. Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ
đạo trong lạm phát, nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của thị trường chứng
khoán. Lãi suất có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá chứng
khoán tăng cao hơn. Ngược lại, lạm phát tăng cùng với lãi suất, giá chứng khoán sẽ giảm.
Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào thị
trường chứng khoán thường mang lại nhiều lãi. Bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng là
do nền kinh tế tăng trưởng.

1
Phụ lục 1
11

Chính sách thuế của Nhà nước đối với thu nhập từ chứng khoán: Nếu khoản thuế đánh
vào thu nhập từ chứng khoán cao (hoặc tăng lên) sẽ làm cho số người đầu tư giảm xuống, từ
đó làm cho giá chứng khoán giảm.

1.1.2.2 Nhóm yếu tố phi kinh tế

Nhóm nhân tố ảnh hưởng chủ yếu tiếp theo là những yếu tố phi kinh tế, bao gồm sự thay
đổi về các điều kiện chính trị, xã hội, quân sự ví dụ chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu Chính
phủ, thay đổi về thời tiết và những nhân tố tự nhiên khác, và thay đổi về điều kiện văn hoá,
như tiến bộ về công nghệ. Nếu những yếu tố này có khả năng ảnh hưởng tích cực tới tình
hình kinh doanh của doanh nghiệp thì giá chứng khoán của doanh nghiệp sẽ tăng lên.

1.1.2.3 Nhóm yếu tố thị trƣờng
Những yếu tố nội tại gắn liền với bản thân doanh nghiệp, cụ thể: yếu tố về kỹ thuật sản
xuất như: trang thiết bị máy móc, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển; yếu tố về thị
trường tiêu thụ như: khả năng về cạnh tranh và mở rộng thị trường; ngoài ra còn có yếu tố về
con người như: chất lượng ban lãnh đạo, trình độ nghề nghiệp của công nhân; tình trạng tài
chính của doanh nghiệp. Khi có tín hiệu rằng doanh nghiệp mở rộng sản xuất, nghiên cứu
hay có một dự án đầu tư mới thì giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó sẽ tăng lên và hấp dẫn nhà
đầu tư hơn do khả năng sinh lời trong tương lai của doanh nghiệp là lớn hơn.
Tâm lý nhà đầu tư: Theo thuyết lòng tin về giá chứng khoán, yếu tố căn bản trong biến
động của giá chứng khoán là sự tăng hay giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với tương lai của
giá chứng khoán, của lợi nhuận doanh nghiệp và của lợi tức cổ phần. Vào bất cứ thời điểm
nào, trên thị trường cũng xuất hiện 2 nhóm người: nhóm người lạc quan và nhóm người bi
quan. Khi số tiền do người lạc quan đầu tư chiếm nhiều hơn, thị trường sẽ tăng giá và khi số
tiền bán ra của người bi quan nhiều hơn, thị trường sẽ hạ giá. Tỷ lệ giữa 2 nhóm người này sẽ
thay đổi tuỳ theo cách diễn giải của họ về thông tin, cả về chính trị lẫn kinh doanh, cũng như
những đánh giá của họ về nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Chính
vì thế, cùng một loại chứng khoán nhưng nhóm người lạc quan sẽ có quyết định đầu tư khác
với nhóm người bi quan. Điều này cũng lý giải tại sao trên thị trường chứng khoán lúc nào
cũng có người mua, người bán. Nếu như trên thị trường nhóm người bi quan nhiều hơn nhóm
người lạc quan thì lượng chứng khoán bán ra sẽ nhiều hơn, gây ra hiện tượng cung nhiều cầu
ít, từ đó đẩy giá chứng khoán sụt giảm. Ngược lại, nếu nhóm người lạc quan đông hơn, các
nhà đầu tư tỏ ra tin tưởng vào triển vọng tương lai của thị trường thì giá chứng khoán sẽ tăng.
12

Ngoài ra, các hành động lũng đoạn, tung tin đồn, các biện pháp kỹ thuật của nhà điều
hành thị trường, ý kiến của các nhà phân tích cũng có thể khiến thị giá chứng khoán biến
động. Tùy theo mục đích mà họ có thể đầy giá chứng khoán lên cao hoặc thấp.

1.2 Một số mô hình định giá chứng khoán phổ biến
1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
1.2.1.1. Các giả định của mô hình CAPM
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) là mô hình mô tả mối
quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi mong
đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở
rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.
Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát
triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù cũng có một
số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình
đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô
hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực nhưng nó vẫn cho
phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.
Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng trên lý thuyết danh mục của Markowitz cho nên nó
sẽ cần các giả định tương tự, ngoài ra còn thêm một số giả định sau:
(1) Tất cả các nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm
giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Vì vậy vị trí chính xác trên đường biên
hiệu quả và danh mục cụ thể được chọn sẽ phụ thuộc vào hàm hữu dụng rủi ro – tỷ
suất sinh lợi của mỗi nhà đầu tư.
(2) Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro - r
f
.
(3) Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất: có nghĩa là, họ có ước lượng các
phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống hệt nhau. Vả lại, giả định này
có thể bỏ qua, lúc đó các khác biệt trong các giá trị mong đợi sẽ không lớn nên các
ảnh hưởng của chúng sẽ không đáng kể.

(4) Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau chẳng hạn như
một tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình này sẽ được xây dựng cho một khoảng
thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi.
Sự khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi các nhà đầu tư xác định ra các thước
đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù hợp với các phạm vi thời gian đầu tư của họ.
13

(5) Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đầu tư có thể mua
và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. Giả thuyết này cho
phép chúng ta thảo luận các kết hợp đầu tư thành các đường cong liên tục. Thay đổi
giả thuyết này sẽ có một chút ảnh hưởng đến lý thuyết.
(6) Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản.
(7) Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản
ánh một cách đầy đủ. Đây là một giả định ban đầu hợp lý và có thể thay đổi được.
(8) Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt đầu với
tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.

1.2.1.2. Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trƣờng
Mô hình này phát biểu rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận
không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống
của chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống không được xem xét trong mô hình
này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này.
Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức
sau:
iMfMfi
RRERRE

])([)( 

Trong đó:

 E(R
i
) là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ
 R
f
là lợi nhuận không rủi ro
 E(R
m
) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường

iM

là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i.
Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán và hệ số rủi ro beta
được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security
market line).
Hình 1.2.1.2: Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và β

14

Nhìn vào hình vẽ ta thấy rằng: Khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán
càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn. Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng
khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro, R
f
. Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng
của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường, E(R
m
). Quan hệ giữa lợi nhuận
và hệ số rủi ro beta của chứng khoán là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng
SML có hệ số góc là E(R

m
) - R
f
.

1.2.1.3. Mở rộng các giả định của CAPM
 Sự khác biệt giữa lại suất đi vay và lại suất cho vay
Một nhà đầu tư có thể cho vay số tiền không giới hạn ở lãi suất phi rủi ro, nhưng cũng có
người nghi ngờ khả năng đi vay một số tiền không giới hạn ở lãi suất phi rủi ro vì hầu hết các
nhà đầu tư phải trả một phần bù liên quan tới lãi suất cơ bản khi vay tiền.
 Nhà đầu tư có thể cho vay với lãi suất phi rủi ro r
f
và đầu tư số tiền này vào danh
mục F trên đường hiệu quả. Nhưng không thể mở rộng đường này về phía phải
nếu chúng ta không thể đi vay với lãi suất phi rủi ro để đầu tư thêm vào danh mục
rủi ro F.
 Nhà đầu tư có thể đi vay với lãi suất R
b
, lúc đó điểm tiếp xúc của đường thẳng
xuất phát từ đường hiệu quả xảy ra tại điểm K. điểm này cho ta thấy có thể vay
với lãi suất R
b
và dùng tiền này đầu tư vào danh mục K để mở rộng đường CML.
Từ đây ta có thể biết được rằng, chúng ta có thể đi vay hay cho vay nhưng danh mục đầu
tư khi chúng ta đi vay không có lợi nhuận nhiều như khi giả định là chúng ta có thể vay với
lãi suất phi rủi ro r
f,
trong trường hợp này ta phải trả lãi vay ở tỷ lệ cao hõn r
f
nên thu nhập

thuần của chúng ta sẽ ít hơn trường hợp chúng ta chỉ phải trả lãi vay là r
f.

 CAPM với trƣờng hợp có chi phí giao dịch
Một giả định cơ sở là không có chi phí giao dịch, do vậy cá nhà đầu tư sẽ mua và bán các
chứng khoán bị định giá sai cho đến khi nào họ đạt đến các điểm nằm trên đường SML.
Với sự hiện diện của chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ không điều chỉnh tất cả các sai
lệch giá cả này vì trong một số trường hợp chi phí mua và bán các chứng khoán bị định giá
sai sẽ bù trừ tất cả tỷ suất sinh lợi vượt trội tiềm năng.
Như vậy các chứng khoán sẽ nằm rất gần với đường SML nhưng không phải nằm đúng
trên đó, và đường SML là một dải tập hợp các chứng khoán hơn là một đường thẳng đơn
nhất.
15

Độ rộng của dải phân bố này là một hàm số của trong các chi phí giao dịch trong một thế
giới có một tỷ lệ lớn các giao dịch được thực hiện bởi các định chế với một chi phí nhỏ trên
một cổ phần và với các nhà môi giới hưởng chiết khấu sẵn có cho các nhà đầu tư thì dải này
có thể khá hẹp.
 CAPM với trƣờng hợp có thuế
Trong mô hình CAPM tỉ suất sinh lợi mà chúng ta đạt được là tỉ suất sinh lợi trước
thuế.Trong thực tế, tỉ suất sinh lợi của nhà đầu tư như sau:
  
 
 
 
11
e b cg i
i
b
P P T Div T

E R AT
P
   


 T
cg
: thuế đánh trên lãi vốn
 T
i
: thuế đánh trên thu nhập cổ tức
Nếu nhà đầu tư chịu gánh nặng về thuế, điều này sẽ gây nên sự khác biệt chủ yếu trong
CML và SML giữa các nhà đầu tư.

1.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố
1.2.2.1 Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trƣờng có ảnh hƣởng đến
tỷ suất sinh lợi chứng khoán
 Những phát hiện bất thƣờng khi áp dụng CAPM
Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến
CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm:
 Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng khoán của công ty có
giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường = giá mỗi cổ phiếu x số lượng cổ
phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu
những yếu tố khác như nhau.
 Ảnh hưởng của tỷ số P/E và ME/BE – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những
công ty có tỷ số P/E( số nhân thu nhập) và tỷ số ME/BE (giá trị thị trường/giá trị sổ
sách) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và
ME/BE cao.
 Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian
từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy

vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều
năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.

16

 Những phát hiện của Fama French
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM sử dụng nhân tố đơn là beta để so sánh một danh
mục với danh mục thị trường. Hệ số R
2
đo sự phù hợp của hàm hồi quy trong mô hình
CAPM đo lường tỷ lệ toàn bộ sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi chứng khoán do beta chứng
khoán đó gây ra. Tuy nhiên, Gene Fama và Ken French đã nhận thấy rằng hệ số xác định đã
hiệu chỉnh
2
R
còn tăng lên và đồng nghĩa với việc cần thêm biến số giải thích vào mô hình
để R
2
phù hợp hơn.
Fama và French nhận thấy rằng tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán thời kỳ 1963 -
1990 ở Mỹ thì beta của CAPM không giải thích được. Fama và French bắt đầu quan sát hai
lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường. Thứ nhất là cổ phiếu giá trị
vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ. Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách
trên giá thị trường BE/ME cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị - value stock, và ngược lại
được gọi là cổ phiếu tăng trưởng – growth stock). Sau đó họ thêm hai nhân tố này vào
CAPM đế phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Fama và
French (1993) đã xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro chung đối với lợi nhuận chứng
khoán đó là nhân tố tổng thể thị trường (R
m
-R

f
), nhân tố liên quan đến quy mô công ty
(SMB) và nhân tố liên quan đến tỷ lệ giá sổ sách chia giá thị trường BE/ME (HML).

1.2.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố
 Mô hình Fama French ba nhân tố
Fama và French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen
và Scholes (1972), với mô hình:
( ) [ ( ) ] ( ) ( )
i f i m f i i
E R R E R R s E SMB h E HML

    

Trong đó:
 R
i
: là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i
 R
m
: là tỷ suất sinh lợi của thị trường
 R
f
: là lãi suất phi rủi ro
 SMB: là tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ trừ
tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn
 HML: là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu “giá trị” so với các cổ phiếu
“tăng trưởng”

i


, s
i
, h
i
, là các biến phản ánh độ nhạy của các nhân tố, trong đó
i

còn được gọi là
beta chứng khoán 3 nhân tố (để phân biệt với beta chứng khoán trong CAPM).
17

 Giải thích các biến trong mô hình
Mô hình Fama French 3 nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán
(R
i
-R
f
) chính là phần đóng góp của tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường [
i

(R
m
-R
f
)] cộng với
phần bù của quy mô (s
i
SMB) và phần bù của giá trị (h
i

HML).

 Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng vƣợt trội:
Phần chênh lệch R
m
-R
f
đôi khi còn được gọi là phần bù của thị trường (market premium)
hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro
của thị trường mang lại. Nhân tố này cũng giống như trong CAPM.

 Phần bù của quy mô:
SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào
những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn
được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại.
Trong thực tế, dãy dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục
gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi
bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) lớn.
Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có tỷ suất sinh
lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn. Một SMB âm thì biểu hiện điều ngược lại,
chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ.

 Phần bù giá trị:
HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào
những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao - tức là những cổ
phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do
cổ phiếu giá trị mang lại.
Nhân tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng
khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng
khoán có BE/ME thấp nhất. Một HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so

với những cổ phiếu “tăng trưởng”. Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu
“tăng trưởng” tốt hơn những cổ phiếu “giá trị”.


18

1.2.3 Hai mô hình định giá chứng khoán phổ biến và ƣu khuyết điểm của chúng
Bởi vì tính quan trọng và phức tạp của việc định giá cổ phần thường, nhiều kỹ thuật định
giá đã được đề xuất để thực hiện nhiệm vụ này trong thời gian qua. Tuy nhiên, hai phương
pháp hiện nay được sử dụng phổ biến nhất là:
 Kỹ thuật định giá chiết khấu dòng tiền
 Kỹ thuật định giá tương đối
Điểm quan trọng của hai phương pháp này đều dựa trên một số nhân tố chung. Đầu tiên,
tất cả các kỹ thuật đều dựa vào tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư trên chứng khoán đó vì
mức tỷ suất sinh lợi này trở thành tỷ lệ chiết khấu hay yếu tố chính tạo thành nên tỷ lệ chiết
khấu. Thứ hai, tất cả các phương pháp định giá đều bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ tăng trưởng dự
đoán của các biến số được sử dụng trong phương pháp định giá – ví dụ như: cổ tức, thu nhập,
dòng tiền, hay doanh số. Như vậy, cả hai yếu tố quan trọng trên đều phải được dự đoán.

1.2.3.1 Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền (DCF)
 Mô hình hiện giá cổ tức (DDM)
 Mô hình tổng quát chiết khấu dòng tiền cổ tức:
Mô hình chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM) được đánh giá là mô hình có thước đo rõ
ràng và minh bạch nhất vì cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến nhà đầu tư. Mô hình này giả định
giá trị cổ phần thường là hiện giá của các mức cổ tức nhận được trong tương lai. Nó được mô
tả bởi công thức sau:
12
2
1
...

(1 ) (1 ) (1 ) (1 )
t
j
t
t
DIV
DIV DIV DIV
V
r r r r




    
   


Trong đó:
 V
j
: giá trị hiện tại của cổ phần j
 r: tỷ suất sinh lợi cổ phần j
 DIV
t
: mức cổ tức chi trả tại thời gian t.
 Mô hình chiết khấu thời gian nắm giữ cổ phiếu có hạn
Giả định nhà đầu tư mua cổ phần và nắm giữ trong vòng 1 năm, sau đó bán ra. Để xác
định giá trị của cổ phần này bằng cách sử dụng mô hình DDM, chúng ta phải ước lượng mức
cổ tức (DIV
1

) trong thời kỳ nắm giữ và giá bán mong đợi (P
1
) vào cuối thời kỳ nắm giữ (một
năm sau), và cả tỷ suất sinh lợi mong đợi (r) của nhà đầu tư. Khi đó:
11
(1 ) (1 )
j
DIV P
V
rr



19

 Mô hình chiết khấu cổ tức trong thời gian vô hạn:
Mô hình cổ tức tăng trƣởng một giai đoạn (mô hình Gordon ):
Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng
cổ tức không đổi và bền vững với công thức tính giá trị nội tại được giáo sư Myrin Gordon
xây dựng như sau:
Giá trị nội tại của cổ tức = Cổ tức kỳ vọng năm tới / (Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng – Tỷ lệ
tăng trưởng của cổ tức)
Mô hình tỷ lệ tăng trƣởng cao tạm thời
Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm sau đó trở
về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững. Công thức như sau:
Giá trị nội tại của cổ phiếu = Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng nóng
(giai đoạn 1) + Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng ổn định (giai đoạn 2)
Vận dụng cách tính của các mô hình trên, chúng ta có thể áp dụng cho những cổ phiếu có
cổ tức phát triển theo nhiều gian đoạn khác nhau, chẳng hạn như mô hình 3 giai đoạn: cổ tức
tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng trưởng bền vững, hoặc mô hình 2 giai đoạn tăng

trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng nóng.
Nhìn chung, phương thức chiết khấu dòng cổ tức tương đối dễ sử dụng và đem lại độ
chính xác khá cao nhưng phương pháp cũng có một số khuyết điểm đó là nó đánh giá không
chính xác, và thường là hạ thấp giá trị, của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ
tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Mô hình này cũng xác định hết giá trị của
các công ty có nhiều tài sản hiện hữu mà không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức.

 Hiện giá dòng tiền hoạt động (OFCF)
Dòng tiền hoạt động là dòng tiền sau khi trừ đi các chi phí thực tế ( giá vốn hàng bán, chi
phí bán hàng, chi phí quản lý và chi phí chung) và sau khi trừ đi dòng tiền cần thiết để bổ
sung nhu cầu vốn lưu động và nhu cầu đầu tư tài sản cố định cần thiết cho sự tăng trưởng,
phát triển trong tương lai của doanh nghiệp nhưng trước bất kỳ khoản chi trả nào cho nhà
cung cấp vốn. Vì chúng liên quan đến dòng tiền của tất cả những nhà cung cấp vốn nên tỷ lệ
chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). Đây là mô hình rất hữu dụng khi so
sánh những công ty có cấu trúc vốn khác nhau.
Khi đó, tổng giá trị của công ty bằng:
20

1
OFCF
(1 )
n
t
j
t
t
V
WACC






Trong đó:
 V
j
: giá trị công ty j
 N: là số thời kì được giả định là vô hạn
 OFCF
t
: dòng tiền tự do của công ty trong thời gian t
 WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân
Tương tự như quá trình phân tích ở phương pháp DDM, nếu công ty sung mãn bởi dòng
tiền hoạt động của nó đạt được một sự tăng trưởng ổn định thì giá trị công ty sẽ được tính
như sau:
1
OF
OF
j
j CF
CF
V
WACC g



Trong đó:
 OFCF
1
: dòng tiền tự do trong thời kì thứ 1 bằng OFCF

0
*(1+g
OFCF
)
 g
OFCF
: là tỷ lệ tăng trưởng cố định dài hạn của dòng tiền tự do
Tất nhiên giả định rằng công ty được kỳ vọng sẽ trải qua một số tỷ lệ tăng trưởng khác
nhau của OFCF, những ước lượng này có thể chia thành 3 hoặc 4 giai đoạn, như đã chứng
minh với mô hình tăng trưởng cổ tức cao tạm thời.

 Hiện giá dòng tiền của vốn cổ phần (FCFE)
Dòng tiền vốn cổ phần còn gọi là dòng tiền tự do bởi vì chúng là phần còn lại sau khi đã
thực hiện các nghĩa vụ tài chính cho bên tài trợ vốn và chi tiêu vốn cần thiết để duy trì hoạt
động của công ty vì vậy nên lãi suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn cổ phần.
1
(1 )
n
t
j
t
t
FCFE
V
r





Trong đó:
 FCFE
t
: là dòng tiền tự do vốn cổ phần trong thời gian t
 r: chi phí sử dụng vốn cổ phần

 Khả năng ứng dụng và những hạn chế của phƣơng pháp
Phương pháp chiết khấu dòng tiền dựa trên dòng tiền kỳ vọng trong tương lai và tỷ lệ
chiết khấu. Với các điều kiện như trên, phương pháp chiết khấu dòng tiền áp dụng dễ dàng
nhất đối với các tài sản (hay doanh nghiệp) có dòng tiền hiện tại dương và các dòng tiền này
21

có thể được ước tính tương đối chắc chắn trong tương lai, mức rủi ro của tài sản là yếu tố có
sẵn được sử dụng để tính lãi suất chiết khấu. Tuy nhiên, chúng rất phụ thuộc vào việc xữ lý
và ước đoán các dữ liệu đầu vào, đặc biệt là trong thị trường không hiệu quả, của yếu tố tỷ lệ
tăng trưởng của dòng tiền (cả tỷ lệ tăng trưởng và khoảng thời gian tăng trưởng) và ước
lượng tỷ lệ chiết khấu.
Ngoài ra mô hình này cần được điều chỉnh phù hợp trong một số trường hợp sau:
Doanh nghiệp đang gặp khó khăn:
Doanh nghiệp đang gặp khó khăn thường có các dòng thu nhập và dòng tiền âm và có thể
tiếp tục bị thua lỗ trong thời gian tới. Đối với các doanh nghiệp này, việc dự đoán dòng tiền
là rất khó vì khả năng phá sản rất cao. Đối với các doanh nghiệp sắp phá sản, phương pháp
chiết khấu dòng tiền không phát huy hiệu quả bởi vì phương pháp này chỉ xem xét các doanh
nghiệp có tình hình kinh doanh phát đạt tương ứng với dòng tiền dương. Ngay cả trong
trường hợp định giá các doanh nghiệp sắp phá sản có khả năng phục hồi thì người ta chỉ ước
tính các dòng tiền khi chúng cho giá trị dương vì giá trị hiện tại của dòng tiền âm sẽ cho kết
quả giá trị vốn chủ sở hữu hay giá trị của doanh nghiệp âm. (Khi duy trì tài sản nợ ở một mức
giới hạn sẽ đảm bảo giá cổ phiếu doanh nghiệp không giảm dưới zero và giá cổ phiếu không
bị âm).
Doanh nghiệp có tính chu kỳ:

Các khoản thu nhập và dòng tiền của doanh nghiệp có tính chu kỳ có xu hướng biến động
theo chu kỳ của nền kinh tế - tăng khi nền kinh tế tăng trưởng và giảm khi nền kinh tế suy
thoái. Khi áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá các doanh nghiệp có tính
chu kỳ thì các dòng tiền ước tính sẽ tương đối ổn định, tuy nhiên kết quả có thể khác đi trong
trường hợp nhà phân tích muốn đưa thêm vào phương pháp định giá các dự báo về thời điểm
và giai đoạn khủng khoảng, giai đoạn phục hồi của nền kinh tế. Tương tự như các doanh
nghiệp đang gặp khó khăn như đã trình bày trên, trong giai đoạn nền kinh tế khủng hoảng,
các doanh nghiệp có tính chu kỳ cũng thường có các khoản thu nhập và dòng tiền âm. Do đó,
việc căn cứ vào các dự báo về thời điểm và tình hình thay đổi của nền kinh tế để ước tính
dòng tiền dự kiến của các doanh nghiệp chu kỳ trên sẽ trở nên khó khăn, các dự báo càng
mang tính chất lạc quan thì các giá trị dòng tiền ước tính càng cao. Tuy nhiên, các dự báo về
xu hướng kinh tế vẫn phải được đưa ra xem xét trước khi áp dụng các phương pháp định giá
trên.
Doanh nghiệp có tài sản không hữu dụng:
Phương pháp chiết khấu dòng tiền phản ánh giá trị của toàn bộ tài sản tạo ra dòng tiền. Nếu
một doanh nghiệp có các tài sản không hữu dụng (không sản sinh ra dòng tiền), giá trị các tài
22

sản này sẽ không được phản ánh trong giá trị có được từ phương pháp chiết khấu dòng tiền.
Đối với tài sản dưới mức hữu dụng thì được đánh giá thấp hơn trong phương pháp chiết khấu
dòng tiền. Giá trị các tài sản này phải được tính riêng và sau đó nhập vào kết quả định giá.
Doanh nghiệp có bằng phát minh hay quyền chọn sản phẩm:
Doanh nghiệp thường có bằng phát minh hay quyền chọn sản phẩm là những tài sản có giá trị
nhưng không hữu dụng trong việc sản sinh ra dòng tiền trong hiện tại hoặc không có triển
vọng tạo ra dòng tiền trong tương lai gần. Trong trường hợp này, kết quả định giá từ phương
pháp chiết khấu dòng tiền sẽ thấp hơn giá trị thực của doanh nghiệp. Để giải quyết vấn đề
này, các tài sản đó phải được định giá trên thị trường mở hoặc định giá qua mô hình định giá
quyền chọn, sau đó nhập kết quả tính được vào kết quả định giá từ phương pháp chiết khấu
dòng tiền.
Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu:

Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu thường bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay
đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức. Mỗi thay đổi trên sẽ khiến việc ước tính các
dòng tiền dự kiến trở nên khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Sử
dụng số liệu trong quá khứ có thể phản ánh không đúng về giá trị của các doanh nghiệp này.
Tuy vậy, ta vẫn có thể định giá được các doanh nghiệp này ngay cả khi doanh nghiệp có các
thay đổi về chính sách đầu tư và chính sách tài chính với điều kiện dòng tiền dự kiến phải
phản ảnh được tác động của các thay đổi này trong thời gian sắp tới và lãi suất chiết khấu
phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính
của doanh nghiệp.
Doanh nghiệp liên quan đến các trường hợp thâu tóm:
Khi sử dụng các mô hình định giá ta phải xem xét ít nhất 2 vấn đề liên quan đến việc thâu
tóm doanh nghiệp. Vấn đề thứ nhất là có sự thỏa hiệp trong việc mua lại hay không và có thể
tính được giá trị của doanh nghiệp mua hay không? Giá trị của doanh nghiệp mua lại có thể
định giá được nhưng yêu cầu phải có các giả định về cách thức mua lại và tác động dự kiến
của việc mua lại lên dòng tiền. Vấn đề thứ hai, đặc biệt là trong trường hợp mua lại giữa các
đối thủ cạnh tranh, các thay đổi về quản lý sau khi mua lại ảnh hưởng như thế nào lên dòng
tiền và yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Tác động của các thay đổi trên phải được đưa vào
dòng tiền ước tính và lãi suất chiết khấu để làm cơ sở tính giá trị doanh nghiệp.
Doanh nghiệp tư nhân:
Vấn đề lớn nhất trong việc sử dụng các mô hình định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền để
định giá doanh nghiệp tư nhân là phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp (để từ đó
tính lãi suất chiết khấu) bởi vì hầu hết các mô hình rủi ro/lợi nhuận đều yêu cầu phải có các
23

thông số về rủi ro được ước tính từ giá của các tài sản trong quá khứ. Vì các doanh nghiệp tư
nhân không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số
rủi ro của các doanh nghiệp này. Giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro
của các doanh nghiệp có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc cách
khác để định lượng rủi ro của doanh nghiệp tư nhân là tham khảo các số liệu kế toán có sẵn ở
các doanh nghiệp này.

1.2.3.2 Kỹ thuật định giá tƣơng đối
 Giá trên thu nhập P/E
Phương pháp P/E hay còn gọi là mô hình số nhân thu nhập dựa trên những khái niệm cơ
bản là giá trị của bất kỳ đầu tư nào cũng điều được quy về giá trị hiện tại của các thu nhập
trong tương lai. Trong trường hợp cổ phần thường, thu nhập mà nhà đầu tư có được là lợi
nhuận ròng của công ty. Do đó, nhà đầu tư có thể định giá bằng cách xác định bao nhiêu
đồng mà họ sẵn sang bỏ ra để có một đồng thu nhập kỳ vọng đó (ở đây sẽ trình bày việc định
giá trong thời gian tiêu biểu là 1 năm). Chẳng hạn nếu nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra gấp 10 lần
để có một đồng thu nhập kỳ vọng đó, thì giá trị của một đồng cổ phần có thu nhập 2$ là 20$.
Chúng ta có thể tính số nhân thường dùng như sau:
Số nhân thu nhập = tỷ số giá/thu nhập (P/E)
= giá thị trường hiện tại/ thu nhập kỳ vọng trong 12 tháng.
Tính toán trên chỉ ra cho chúng ta quan điểm phổ biến để định giá cổ phần. Các nhà đầu
tư phải quyết định họ đồng ý với tỷ số P/E phổ biến trên thị trường hay không dựa trên việc
nó so sánh với P/E của toàn bộ thị trường, của các công ty khác trong ngành, và của từng cổ
phần cụ thể.
Phương pháp DDM có thể được sử dụng để chỉ ra các biến số tác động đến các tỷ số P/E
như sau:
Theo phương pháp DDM, ta có giá trị của một cổ phần là:
1
0
DIV
P
rg



Nếu chúng ta chia cả hai vế cho E
1

ta có :
1
0
1
1
DIV
P
E
E r g



Như vậy có 3 yếu tố tác động đến tỷ số P/E :
24

 Tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng được trả -
1
1
DIV
E

 Tỷ suất lợi tức mong đợi - r
 Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức - g
Như vậy, sự co giãn của r và g quyết định chính đến độ lớn của P/E. Mặc dù tỷ lệ chi trả
cổ tức có tác động nhưng thường chỉ tác động đến trong thời gian dài, ít tác động trong thời
gian ngắn.

 Giá trên dòng tiền P/CF
Giá trị dòng tiền là quan trọng trong những nguyên tắc định giá cơ bản (khi tính toán giá
trị hiện tại của dòng tiền), chúng là yếu tố hạt nhân khi làm phân tích mà ở đó cho rằng “tiền

là vua”.
Tỷ lệ giá trên dòng tiền được tính như sau:
1
/
t
j
t
P
P CF
CF



Trong đó:
 P/CF
j
là tỷ lệ giá trên dòng tiền của công ty j
 P
t
là giá của cổ phần trong thời kỳ t
 CF
t+1
là giá trị mong đợi dòng tiền trên mỗi cổ phần của công ty j
Đánh giá những tác động đến tỷ lệ này, các yếu tố tượng tự như P/E. Cụ thể các yếu tố đó
là : (1) tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của dòng tiền (2) những rủi ro của cổ phần như sự không
chắc chắn hay tính biến đổi của dòng tiền qua thời gian. Đặc điểm của thước đo dòng tiền
được sử dụng tiêu biểu là EBITDA (thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao và trả nợ gốc),
nhưng thước đo này sẽ biến đổi tùy thuộc vào bản chất của công ty và ngành và đặc điểm của
dòng tiền (chẳng hạn, dòng tiền hoạt động hay dòng tiền tự do) là thước đo thích hợp nhất
cho kết quả kinh doanh của ngành này. Một tỷ lệ thích hợp có thể bị tác động bởi cấu trúc

vốn của công ty.

 Giá trên giá trị sổ sách P/BV
Tỷ số này được sử dụng nhiều trong nhiều năm trở lại đây mà đặc biệt là trong ngành
ngân hàng. Giá trị sổ sách của một ngân hàng được xem như là một chỉ dẫn tốt để xác định
giá trị nội tại của cổ phần bởi vì hầu hết tài sản của một ngân hàng là những trái phiếu, các
khoản vay thương mại đều có giá trị ngang bằng với giá trị sổ sách. Tỷ lệ này được ưa
25

chuộng sử dụng và tin cậy cho tất cả các loại hình doanh nghiệp dựa trên những nghiên cứu
của Fama và French chỉ ra những mối quan hệ nghịch biến giữa P/BV và tỷ suất sinh lợi vượt
trội đối với những cổ phần tiêu biểu.
Tỷ số này được tính như sau:
1
/
t
j
t
P
P BV
BV



Trong đó:
 P/BV
j
là giá/giá trị sổ sách của công ty j
 P
t

là giá của cổ phần trong thời kỳ t
 BV
t+1
là giá trị sổ sách vào thời điểm cuối năm cho mỗi cổ phần của công ty j
Khi so với những tỷ số khác, tầm quan trọng của tỷ số này gắn kết giá trị hiện tại với giá
trị sổ sách tương lai. Khó khăn là giá trị sổ sách trong tương lai là không có sẵn.
Cũng giống như những tỷ số tương đối khác, nó quan trọng để gắn kết giá trị hiện tại với giá
trị sổ sách tương lai được kỳ vọng vào lúc cuối năm. Khó khăn chính là giá trị sổ sách tương
lai là không có sẵn. Giá trị sổ sách cuối năm có thể được rút ra từ việc ước lượng dựa trên tỷ
lệ tăng trưởng trong quá khứ hay dùng tỷ lệ tăng trưởng được áp dụng bởi công thức : g =
ROE x Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại.
Đánh giá những yếu tố tác động đến quy mô của P/BV, nó có thể là một phương trình
ROE liên quan đến chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty vì tỷ lệ này có thể sẽ bằng nhau
nếu công ty kiếm được mức sinh lợi mong đợi trên tài sản của nó. Ngược lại, ROE lớn hơn
nhiều so với chi phí sử dụng vốn cổ phần thì nó là một công ty đang tăng trưởng và nhà đầu
tư phải trả chi phí cao hơn giá trị sổ sách cho mỗi cổ phần.

 Giá trên doanh thu mỗi cổ phần P/S:
Tỷ lệ này có một lịch sử biến động. Nó là sản phẩm của Phillip Fisher – một nhà quản lý
tiền tệ nổi tiếng trong năm 1950, cùng con trai ông ta và những người khác. Gần đây, tỷ số
P/S được đề nghị như một phương pháp hữu dụng bởi Martin Leibowitz, một nhà quản lý
danh mục cổ phiếu và trái phiếu nổi tiếng. Những người ủng hộ tỷ số này và sử dụng nó vì
hai lý do. Đầu tiên, họ cho rằng doanh thu tăng trưởng mạnh là yêu cầu của một công ty tăng
trưởng, nghĩa là họ cho rằng quá trình tăng trưởng bắt đầu từ doanh thu. Thứ hai, tất cả dữ
liệu trên bảng cân đối kế toán và thu nhập thì doanh số là chỉ tiêu ít bị ðiều khiển thao túng so
với dữ liệu khác.
Công thức tính là: