Nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu, cấu trúc vốn và giá trị thị trường: Trường hợp các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BÁO CÁO TỔNG KẾT
ĐỀ TÀI THAM GIA XÉT
GIẢI THƢỞNG "SINH VIÊN NGHIÊN CỨU KHOA HỌC"
NĂM 2020

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN
CỔ PHIẾU, CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP: TRƢỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ TẠO
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Thuộc lĩnh vực khoa học và công nghệ: Kinh tế và kinh doanh

Hà Nội, 2020


i
LỜI CAM ĐOAN
Chúng tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của
riêng chúng tơi. Các thơng tin và số liệu được phân tích và sử dụng trong bài nghiên
cứu là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng và được công bố theo đúng quy định.
Một số kết luận trong bài nghiên cứu được kế thừa từ các nghiên cứu trước đó,
một số là phát hiện mới của riêng nhóm nghiên cứu trên cơ sở nghiên cứu, phân tích
một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn Việt Nam.
Chúng tôi xin chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình.

Nhóm nghiên cứu

ii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................i
MỤC LỤC ..................................................................................................................... ii
DANH MỤC BẢNG, BIỂU ĐỒ ..................................................................................iv
PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA TÍNH
THANH KHOẢN CỔ PHIẾU TỚI CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP ................................................................................................. 5
1.1. Tổng quan về cơ cấu vốn doanh nghiệp ........................................................... 5
1.1.1. Khái niệm về cơ cấu vốn doanh nghiệp.......................................................... 5
1.1.2. Đo lường cơ cấu vốn doanh nghiệp ................................................................ 8
1.2. Tổng quan về giá trị doanh nghiệp ................................................................... 8
1.2.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp ...................................................................... 8
1.2.2. Đo lường giá trị doanh nghiệp ........................................................................ 9
1.3. Tổng quan về tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp ............................... 10
1.3.1. Khái niệm về tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp ............................... 10
1.3.2. Đo lường tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp ............................... 13
1.4. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp 15
1.5. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp ........ 18
1.6. Khoảng trống nghiên cứu ................................................................................. 24
TÓM TẮT CHƢƠNG 1 .............................................................................................. 26
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 27
2.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 27
2.2. Mơ hình nghiên cứu .......................................................................................... 27
2.2.1. Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu tới cơ cấu vốn .............................. 27
2.2.2. Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu tới giá trị doanh nghiệp................ 28
2.3. Phƣơng pháp ƣớc lƣợng ................................................................................... 30
2.3.1. Mơ hình hồi quy các nhân tố cố định (Fixed Effect Model) ........................ 31
2.3.2. Mơ hình hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên (Random Effect Model) .............. 31

2.4. Kết quả thống kê mô tả..................................................................................... 32
TÓM TẮT CHƢƠNG 2 .............................................................................................. 37


iii
CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH THỰC CHỨNG VỀ TÁC ĐỘNG THANH
KHOẢN CỔ PHIẾU TỚI GIÁ TRỊ THỊ TRƢỜNG VÀ CẤU TRÚC VỐN
TRONG CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ TẠO NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ........ 38
3.1. Khái quát về các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết tại Việt
Nam............................................................................................................................ 38
3.1.1. Giới thiệu các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo ............................. 38
3.1.2. Thực trạng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp công nghiệp chế tạo
niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2009 – 2018 ........................................................ 39
3.2. Kết quả ƣớc lƣợng ............................................................................................. 42
3.2.1. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp . 42
3.2.2. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp ......... 45
3.3. Kiểm tra tính vững của kết quả ....................................................................... 48
TÓM TẮT CHƢƠNG 3 .............................................................................................. 60
CHƢƠNG 4: CÁC KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
CÔNG NGHIỆP CHẾ TẠO NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM .................................... 61
4.1. Chiến lƣợc phát triển ngành công nghiệp chế tạo tại Việt Nam ................... 61
4.2. Một số biện pháp tăng cƣờng tính thanh khoản thị trƣờng trên thế giới.... 62
4.2.1. Thúc đẩy phát triển nền tảng đa dạng hóa các nhà đầu tư ............................ 62
4.2.2. Tăng vốn góp chứng khốn và các sản phẩm tài chính liên kết ................... 64
4.2.3. Đầu tư để tạo nên điều kiện tốt hơn cho môi trường thị trường ................... 69
4.3. Một số khuyến nghị cho Việt Nam .................................................................. 72
4.3.1. Các khuyến nghị chung ................................................................................ 72
4.3.2. Khuyến nghị về tạo cơ chế thanh khoản thị trường ...................................... 76
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................... 80

iv
DANH MỤC BẢNG, BIỂU ĐỒ
Bảng 2.1: Định nghĩa biến nghiên cứu .......................................................................... 29
Bảng 2.2: Kết quả thống kê mô tả biến nghiên cứu ...................................................... 33
Bảng 2.3: So sánh các công ty có tính thanh khoản cao nhất và thấp nhất ................... 34
Bảng 2.4: Ma trận hệ số tương quan các biến nghiên cứu ............................................ 36
Bảng 3.1: Giá trị trung bình của các biến thống kê mô tả theo thời gian ...................... 39
Bảng 3.2: Kết quả hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu lên cơ cấu vốn doanh
nghiệp ............................................................................................................................ 43
Bảng 3.3: Kết quả hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị của doanh
nghiệp ............................................................................................................................ 46
Bảng 3.4: Kiểm tra tính vững 1 - Sử dụng độ trễ của biến độc lập trong mơ hình hồi
quy ................................................................................................................................. 49
Bảng 3.5: Kiểm tra tính vững 2 - Ước lượng phương trình hồi quy cho các khoảng thời
gian khác nhau ............................................................................................................... 52
Bảng 3. 6: Kiểm tra tính vững 3 - Ước lượng phương trình hồi quy cho các nhóm cơng
ty quy mô nhỏ và quy mô lớn ........................................................................................ 56
Biểu đồ 3.1: Quy mơ tài sản cố định trung bình ngành của các doanh nghiệp chế biến
chế tạo ............................................................................................................................ 41


1
PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp từ lâu đã nhận được sự quan tâm
từ nhiều học giả trên thế giới (ví dụ, Amihud và Mendelson, 1986; Amihud, 2002;
Brockman và Chung, 2003; Lipson và Mortal, 2009; Fang và cộng sự, 2009; Fang và
cộng sự, 2014; và Brogaard và cộng sự, 2017). Các nghiên cứu này tập trung nghiên

cứu các yếu tố tác động lên tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp hoặc tác động của
tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp lên các quyết định đầu tư hoặc quyết định tài
chính của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các nghiên cứu này cũng nghiên cứu có hay
khơng tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Một công ty có tính thanh khoản cổ phiếu cao có thể thu hút được sự tham gia của các
nhà đầu tư chun nghiệp nước ngồi, và từ đó làm gia tăng tính quản trị doanh
nghiệp, dẫn đến làm tăng khả năng sinh lời cũng như giá trị của doanh nghiệp. Hơn
nữa, tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp cịn có tầm quan trọng thể hiện ở chỗ
một sự gia tăng trong tính thanh khoản cổ phiếu có thể sẽ dẫn tới sự giảm xuống trong
việc huy động vốn của doanh nghiệp, do đó sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua đã phải đối mặt với nhiều thách
thức, sự biến động của nền kinh tế trong và ngoài nước. Mặc dù đã rất nỗ lực trong
việc tái cấu trúc, nâng cao năng lực quản trị của mình, tuy nhiên nhiều doanh nghiệp
trên thị trường vẫn tồn tại tính thanh khoản thấp, ảnh hưởng chính tới giá trị thị trường
của doanh nghiệp. Một công ty có tính thanh khoản cổ phiếu cao có thể làm tăng khả
năng sinh lời cũng như giá trị của doanh nghiệp. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra
rằng thanh khoản cổ phiếu có tác động tích cực tới giá trị của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, các nghiên cứu về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu tới giá trị doanh
nghiệp còn hạn chế, đặc biệt đối với thị trường Việt Nam.
Ngành công nghiệp chế biến, chế tạo là một trong những ngành quan trọng
trong các ngành công nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng của các doanh nghiệp trong lĩnh vực
này luôn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư, đặc biệt là đầu tư nước ngoài.
Đây là ngành đóng vai trị then chốt trong việc phát triển công nghiệp hỗ trợ tại Việt
Nam. Đặc thù của các doanh nghiệp trong lĩnh vực này là số lượng các doanh nghiệp


2
nhỏ và vừa nhiều, có nhu cầu tái đầu tư cao, do vậy cần huy động một lượng vốn
tương đối lớn. Ngoài ra, nhu cầu về vốn ưu đãi từ đổi mới công nghệ, đổi mới sáng tạo
đối với các doanh nghiệp chế tạo khá cao, cần phải có chính sách ưu đãi riêng biệt cho

các doanh nghiệp trong ngành này, qua đó tạo động lực phát triển ngành. Mặc dù vậy,
các doanh nghiệp trong lĩnh vực này vẫn đang đối mặt với nhiều khó khăn như giá
nhân cơng gia tăng, môi trường đầu tư, kinh doanh chưa đa dạng, thiếu sức hấp dẫn,
giá trị thị trường chưa phát triển phù hợp với tiềm năng của doanh nghiệp.
Chính vì vậy, nhóm nghiên cứu quyết định lựa chọn đề tài “Nghiên cứu mối
quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu, cấu trúc vốn và giá trị thị trường: Trường hợp
các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết tại Việt Nam”. Kết quả
nghiên cứu của đề tài này sẽ đóng góp vào phần tổng quan nghiên cứu tại nhiều lĩnh
vực liên quan đến tính thanh khoản cổ phiếu. Thứ nhất, nghiên cứu này đóng góp thêm
bằng chứng về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp
tại một quốc gia đang phát triển là Việt Nam. Thứ hai, nghiên cứu này đóng góp thêm
bằng chứng về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp tại một
thị trường chứng khoán mới nổi là Việt Nam. Cuối cùng, kết quả của nghiên cứu này
là cơ sở để những nhà làm chính sách đưa ra các khuyến nghị đối với doanh nghiệp để
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
2. Mục đích nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu nhằm thực hiện các mục tiêu sau:
 Luận giải các vấn đề lý luận về tác động của thanh khoản cổ phiếu tới cơ cấu
vốn và giá trị doanh nghiệp và xác định khoảng trống nghiên cứu về vấn đề này tại
Việt Nam;
 Đánh giá tác động của thanh khoản cổ phiếu tới cơ cấu vốn và giá trị doanh
nghiệp thông qua phương pháp định lượng;
 Đề xuất các khuyến nghị đối với doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp.

3. Câu hỏi nghiên cứu
Nhằm thực hiện các mục tiêu đã nêu ở trên, đề tài cần trả lời được các câu hỏi
nghiên cứu sau:

3
 Tiêu chí nào đo lường thanh khoản cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp?
 Liệu thanh khoản cổ phiếu, cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp của các công
ty niêm yết trong ngành chế tạo có mối quan hệ?
 Thanh khoản cổ phiếu có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp của
các các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết tại Việt Nam?
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu
Tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị của các doanh nghiệp ngành công nghiệp
chế tạo niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).

Phạm vi nghiên cứu
Về không gian: Đề tài thực hiện nghiên cứu dựa vào mẫu là 255 doanh nghiệp
trong lĩnh vực chế tạo (theo phân loại của SIC, mã SIC từ 2000 đến 3999) niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Về thời gian: Nhóm tác giả chọn khoảng thời gian trong giai đoạn 2009 – 2018,
đây là giai đoạn đánh dấu nhiều sự thăng trầm của các doanh nghiệp trong ngành này
do sự biến động của thị trường trong và ngoài nước.
Phƣơng pháp nghiên cứu
Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các bài nghiên cứu trên Thế
giới cũng như các lý thuyết nền tảng của tài chính doanh nghiệp, nhóm tác giả đã xác
định khoảng trống nghiên cứu của đề tài. Qua đó, mối quan hệ giữa thanh khoản cổ
phiếu, cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp trong lĩnh vực ngành công nghiệp chế biến,
chế tạo niêm yết được kiểm định thông qua phương pháp định lượng thơng qua cách
tiếp cận dữ liệu mảng có sự lựa chọn giữa mơ hình tác động cố định (Fixed Effect
Model) và mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model).
5. Kết cấu đề tài
Bài nghiên cứu có kết cấu gồm 4 chương:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu

4
tới cơ cấu vốn doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Kiểm định thực chứng về tác động thanh khoản cổ phiếu tới giá trị thị
trường và cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp chế tạo niêm yết tại Việt Nam.
Chương 4: Các khuyến nghị đối với các doanh nghiệp chế tạo niêm yết tại
Việt Nam.


5
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA TÍNH
THANH KHOẢN CỔ PHIẾU TỚI CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP

1.1. Tổng quan về cơ cấu vốn doanh nghiệp
1.1.1. Khái niệm về cơ cấu vốn doanh nghiệp
Cơ cấu vốn (capital structure) khái niệm này thường dùng để chỉ tỷ trọng các loại
vốn hay nguồn vốn của một cơng ty. Cơ cấu vốn cịn là một thuật ngữ dùng để mơ tả
nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ sử
dụng mua sắm tài sản và tiến hành hoạt động kinh doanh. Căn cứ theo tiêu thức quan
hệ sở hữu vốn, thành phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm vốn chủ sở
hữu và vốn nợ. Vốn chủ sở hữu là số vốn thuộc quyền sở hữu của chủ doanh nghiệp.
Đây là bộ phận vốn quan trọng, có tính ổn định cao, thể hiện được tự chủ về mặt tài
chính của doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn góp, lợi nhuận giữ lại. Cơng
ty cổ phần có vốn cổ phần thông thường, vốn cổ phần ưu đãi, vốn trái khoán hay vốn
vay dài hạn.
Cơ cấu vốn cho chúng ta biết tỷ trọng của các loại vốn khác nhau trong tổng số
vốn sử dụng. Các công ty cần hiểu rõ cơ cấu vốn để quyết định tỷ lệ vốn vay và vốn sở

hữu. Có nhiều cuộc tranh luận xung quanh vấn đề là có thể có một tỷ lệ nợ/vốn sở hữu
(gọi là tỷ lệ đòn bẩy) tối ưu cho phép tối thiểu hóa chi phí vốn nói chung của một công
ty không. Quan điểm truyền thống cho rằng với tỷ lệ đòn bẩy rất thấp, vốn vay sẽ rẻ
hơn vốn sở hữu vì mức rủi ro thấp khi lãi suất là chi phí trả trước. Cấu trúc vốn của
doanh nghiệp
Cơ cấu vốn sẽ có những đặc điểm sau:
- Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định của doanh nghiệp.
- Có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
- Khơng có cơ cấu vốn tối ưu chung cho tất cả các doanh nghiệp.
Hoạt động sản xuất kinh doanh của bất kỳ doanh nghiệp nào cũng khơng thể
tách rời q trình hình thành, phân phối và sử dụng các quỹ tiền tệ hay cịn gọi là vốn.
Ngồi việc là điều kiện quan trọng nhất khi thành lập doanh nghiệp và là yếu tố không
thể thiếu khi tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh, nguồn vốn của doanh nghiệp
còn phản ánh nguồn lực tài chính của một doanh nghiệp. Nhìn vào cơ cấu vốn chủ sở


6
hữu và cơ cấu vốn vay cũng như tương quan giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu có thể
nói lên phần nào tình hình tài chính của doanh nghiệp và các chính sách điều hành
quản lý doanh nghiệp đó.
● Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
Rủi ro kinh doanh: Rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi
công ty không sử dụng nợ. Một doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao, nhà quản trị
mạo hiểm sẽ tiếp tục sử dụng cơ cấu vốn có nhiều nợ để gia tăng lợi nhuận. Ngược lại,
nhà quản trị bảo thủ lại ưa thích sử dụng vốn chủ sở hữu để đầu tư với phương châm
tối thiểu hóa rủi ro.
Thuế thu nhập doanh nghiệp: Thuế là một công cụ điều tiết nền kinh tế
quan trọng của Nhà nước. Tuy nhiên nếu doanh nghiệp hiểu và biết cách vận dụng
linh hoạt thì sẽ tận dụng tác động tích cực của thuế trong việc xây dựng cơ cấu
vốn tối ưu. Sử dụng nợ có tác dụng tạo ra khoản tiết kiệm thuế, do lãi vay là chi

phí trước thuế. Do vậy khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng cao sẽ
khuyến khích doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn. Ngược lại, khi thuế suất giảm hoặc
khi doanh nghiệp được ưu đãi về thuế sẽ làm giảm động lực vay nợ của doanh
nghiệp.
Khả năng tài chính hay sự chủ động về tài chính: Khả năng tài chính của
doanh nghiệp, đặc biệt là khả năng tăng vốn một cách hợp lý trong điều kiện có
tác động xấu. Giả sử, nhìn vào hệ số nợ của doanh nghiệp, các chủ nợ tiềm năng
có thể đánh giá mức độ tin tưởng vào sự bảo đảm an tồn cho các món nợ. Nếu hệ
số nợ cao, tức chủ sở hữu doanh nghiệp chỉ đóng góp một tỷ lệ nhỏ trong tổng số
vốn thì rủi ro xảy ra trong sản xuất - kinh doanh chủ yếu do các chủ nợ gánh chịu,
và khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp là thấp, dẫn đến khó khăn nhiều
hơn trong việc huy động thêm nợ mới.
Quan điểm của nhà quản trị tài chính: Sự bảo thủ hay phóng khống, tâm lý
ngại rủi ro hay thích rủi ro của nhà quản trị cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cơ cấu
vốn. Một số nhà quản trị sẵn sàng sử dụng nhiều nợ hơn do họ không ngại rủi ro,
trong khi đó một số khác lại muốn sử dụng ít nợ do ngại rủi ro. Ngồi ra, trên thực
tế người ta cịn tìm ra được nhiều nhân tố khác bên trong và bên ngoài doanh
nghiệp tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, ví dụ như: khả năng sinh lời,


7
tăng trưởng, đặc điểm của tài sản, quy mô công ty, lạm phát và các yếu tố vĩ mơ
khác.
Có nhiều lý thuyết khác nhau tìm cách giải thích lý do tại sao một công ty lại lựa
chọn một cơ cấu vốn nhất định. Các lý thuyết này bao gồm lý thuyết Modigliani và
Miller (MM), lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), lý thuyết trật tự xếp hạng (peckingorder theory) và lý thuyết chi phí đại diện (agency costs theory).
Lý thuyết MM đề xuất rằng trong một nền kinh tế hoàn hảo thì cơng ty khơng
quan tâm đến cơ cấu vốn doanh nghiệp. Lý do là vì trong nền kinh tế này, cơ cấu vốn
của doanh nghiệp sẽ không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Một nghiên cứu sau này
của Modigliani và Miller (1963) đã đưa thuế thu nhập doanh nghiệp vào mơ hình

nghiên cứu của mình và chỉ ra rằng trong điều kiện tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp
thì cơng ty sẽ tích cực sử dụng nợ vay vì việc này sẽ tạo ra lá chắn thuế mà giúp gia
tăng giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng việc công ty sử dụng nợ sẽ tạo ra cả những lợi ích và
bất lợi cho cơng ty. Cụ thể, việc sử dụng nợ, mặc dù có thể giúp cơng ty tạo ra khoản
lá chắn thuế, nhưng cũng làm phát sinh chi phí phá sản của cơng ty. Chính vì thế, khi
công ty lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho mình, cơng ty cần phải cân nhắc giữa lợi ích và
bất lợi của việc sử dụng nợ.
Lý thuyết trật tự xếp hạng của Myers và Majluf (1984) đề cập rằng một công
ty sẽ ưu tiền sử dụng các nguồn vốn bên trong doanh nghiệp để tài trợ cho các dự
án đầu tư mới. Một ví dụ của nguồn vốn bên trong doanh nghiệp là lợi nhuận giữ
lại. Sau khi doanh nghiệp sử dụng hết nguồn vốn bên trong này rồi thì doanh
nghiệp sẽ huy động vốn từ bên ngồi doanh nghiệp. Khi phải huy động vốn từ bên
ngoài doanh nghiệp thì doanh nghiệp sẽ ưu tiên huy động nợ vay trước khi huy
động vốn chủ sở hữu.
Cuối cùng, lý thuyết chi phí đại diện, được đề xuất bởi Jensen và Meckling
(1976), cho rằng công ty cần cân nhắc đến chi phí đại diện của mình khi lựa chọn cơ
cấu vốn tối ưu. Lý do cho việc này là vì việc cơng ty sử dụng nợ sẽ có những tác động
đến chi phí đại diện của doanh nghiệp. Khi cơng ty sử dụng nợ nhiều, chi phí đại diện
của doanh nghiệp có thể sẽ giảm xuống. Tuy nhiên, việc cơng ty sử dụng nợ nhiều
cũng làm cho chi phí phá sản của công ty cao lên.


8
1.1.2. Đo lường cơ cấu vốn doanh nghiệp
Để đo lường cơ cấu vốn doanh nghiệp, ta có cơng thức như sau:
(1.1)
Trong đó:

là địn bẩy tài chính của cơng ty i tại năm t.

là tổng nợ vay của công ty i tại năm t.
là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu của cơng ty i tại năm t.

Nhìn vào cơng thức trên, ta thấy địn bẩy tài chính của cơng ty và và tổng nợ
có mối quan hệ thuận. Có nghĩa là nếu tổng nợ của cơng ty tại năm t tăng lên thì
địn bẩy tài chính của cơng ty trong năm đó cũng sẽ tăng. Do vậy nếu một doanh
nghiệp muốn tăng địn bẩy tài chính của cơng ty thì doanh nghiệp ấy sẽ tìm cách
để tăng tổng nợ vay của công ty trong năm ấy lên. Cấu trúc vốn tác động đến hiệu
quả hoạt động kinh doanh được đề xuất, bởi đây là chỉ tiêu có thể cung cấp thơng
tin về vị thế tài chính nội tại của một doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ
khơng thích hợp sẽ thiếu đi sự linh hoạt tài chính và sẽ rất nhạy cảm với các cú
sốc kinh tế, nếu doanh nghiệp rơi vào tình trạng doanh nghiệp nợ nhiều cũng rất
khó để vay thêm tiền trang trải các khoản chi phí. Các doanh nghiệp muốn phát
triển cần có sự cân bằng giữa nguồn tài trợ nội bộ và nợ bên ngoài với tỷ lệ tài trợ
bằng vốn chủ sở hữu cao hơn, nhằm tránh những rủi ro trong kinh doanh bởi các
doanh nghiệp vừa và nhỏ - những đối tượng được đánh giá là nhạy cảm với các
biến động kinh tế.
Hiện nay, với nền kinh tế thị trường, vốn kinh doanh đã và đang có tầm ảnh
hưởng đặc biệt quan trọng trong các doanh nghiệp. Và nền kinh tế thị trường thực sự là
môi trường lý tưởng để vốn bộc lộ đầy đủ bản chất, vai trò và tầm quan trọng của nó.

1.2. Tổng quan về giá trị doanh nghiệp
1.2.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp được định nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền về các khoản
lợi ích và thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại trong tương lai. Theo Tiêu
chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 02 (Ban hành kèm theo Thông tư số
158/2014/TT-BTC ngày 27 tháng 10 năm 2014 của Bộ Tài chính) thì “Giá trị
doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản của một doanh nghiệp. Giá trị của mỗi tài

9
sản cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp không thể tách rời nhau và cũng
không thể thẩm định trên cơ sở giá trị thị trường” và “Giá trị doanh nghiệp phải
được xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là giá trị của từng tài sản riêng rẽ,
bao gồm tài sản hữu hình và tài sản sở hữu trí tuệ của doanh nghiệp”. Theo tiêu
chuẩn trên thì giá trị doanh nghiệp có thể được hiểu là giá phải trả nếu một công ty
được mua trên thị trường.

1.2.2. Đo lường giá trị doanh nghiệp
Hầu hết các nghiên cứu thực chứng về giá trị doanh nghiệp đều sử dụng hệ số
TobinQ để đo lường giá trị doanh nghiệp (ví dụ, Carter et al., 2003; Baek và cộng sự,
2004; Faleye, 2007; Ammann và cộng sự, 2011; và Vafeas và cộng sự, 2019). Hệ số
TobinQ được giới thiệu lần đầu trong nghiên cứu của Tobin và Brainard (1968). Về
mặt cơ bản, hệ số này được tỷ số giữa giá trị thị trường của một tài sản và giá trị thay
thay thế của tài sản đấy, tức là giá trị thị trường của một tài sản và giá trị của tài sản
đấy. TobinQ đo lường tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
Nếu hệ số TobinQ lớn hơn 1 thì giá trị thị trường của cơng ty lớn hơn giá trị tài sản
đấy, doanh nghiệp có xu hướng phát triển tốt, doanh nghiệp sẽ tăng cường đầu tư và
ngược lại. Ngược lại nếu hệ số TobinQ nhỏ hơn 1 thì giá trị thị trường của cơng ty nhỏ
hơn giá trị của tài sản đấy, doanh nghiệp sẽ bán bớt cổ phần hoặc cắt giảm đầu tư
xuống thấp hơn mức khấu hao để giá trị sổ sách tự động giảm dần. Điều này hàm ý
rằng hệ số TobinQ của một cơng ty có giá trị càng cao thì chứng tỏ cơng ty đấy càng
có giá trị.
Mặc dù định nghĩa có hệ số TobinQ là rõ ràng, nhưng khơng dễ để tính được giá
trị thị trường và giá trị của một công ty. Thông thường, giá trị thị trường của tài sản
một cơng ty có thể được ước tính bằng tổng giá trị của các chứng khốn mà cơng ty sử
hữu, ví dụ cổ phiếu, cổ phiếu ưu tiên và trái phiếu. Tuy nhiên, giá trị thị trường của cổ
phiếu ưu tiên không phải lúc nào cũng được xác định. Bên cạnh đó, thị trường mua
bán tài sản, đặc biệt các tài sản có tính đặc thù cao, của cơng ty cũng khơng có nhiều
giao dịch xảy ra để có thể xác định được giá trị tài sản thay thế hay giá trị tài sản của

công ty. Hoặc là tài sản của công ty liên quan đến những giá trị vơ hình như kỹ năng
người quản lý và sử dụng tài sản, làm cho việc xác định giá trị thay thế của tài sản này
là khó khăn.


10
Bài nghiên cứu có sử dụng cơng thức xấp xỉ tính hệ số TobinQ như ở các nghiên
cứu thực nghiệm trước đây (ví dụ, Baek và cộng sự, 2004). Cơng thức tính hệ số
TobinQ cụ thể như sau:
(1.2)
Theo cơng thức trên có thể thấy, giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi giá trị thị
trường vốn chủ sở hữu. Bên cạnh đó, giá trị thị trường của vốn bị tác động bởi tính
thanh khoản, bởi vậy giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi tính thanh khoản.

1.3. Tổng quan về tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp
1.3.1. Khái niệm về tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp
1.3.1.1. Quan điểm về tính thanh khoản cổ phiếu
Trong kinh tế, tính thanh khoản (tiếng Anh: Liquidity) là tính linh hoạt của
một tài sản khi chuyển đổi tài sản đó thành một dạng quỹ (funds) để tiêu dùng hoặc
tái đầu tư ngay lập tức, quỹ này thơng thường dưới dạng tiền mặt. Tính thanh khoản
là một tiêu chí quan trọng để đánh giá một tài sản. Tuy nhiên, trong chứng khốn và
trong tài chính ngân hàng, thuật ngữ tính thanh khoản được sử dụng cho các chủ thể
khác nhau thì mang nghĩa khác nhau và có các cơng thức đo lường khác nhau.
Trong thị trường chứng khốn, nếu tính thanh khoản của cả thị trường sụt giảm,
nhiều nhà đầu tư nghi ngại sẽ ảnh hưởng đến nền kinh tế và có thể dẫn đến suy
thối.
Theo định nghĩa này, thanh khoản càng cao thì khả năng trao đổi càng diễn ra
nhanh chóng và thuận lợi. Ngược lại thanh khoản thấp thì khả năng trao đổi diễn ra
chậm chạp, được coi là khó giao dịch thành cơng trên thị trường. Thanh khoản của thị
trường chứng khốn và cổ phiếu thể hiện sự dễ bán dễ mua của một cổ phiếu. Một cổ

phiếu có lượng giao dịch càng lớn thì càng dễ mua dễ bán nên được xem là cổ phiếu
có tính thanh khoản cao.
Chứng khốn có tính thanh khoản là những chứng khốn có sẵn thị trường cho
việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục
hồi nguồn vốn nguyên thuỷ đã đầu tư. Nhờ có thị trường chứng khốn, các nhà đầu tư
có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi họ muốn và khả năng
thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khốn với các nhà


11
đầu tư. Tính thanh khoản cho thấy sự linh hoạt và an toàn của vốn đầu tư, thị trường
hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của chứng khoán giao
dịch càng cao.
Khi lựa chọn chứng khoán để đầu tư, ngân hàng hay các nhà đầu tư nên xem xét
đến khả năng bán lại trước khi chúng đáo hạn để tái tạo nguồn vốn đầu tư ban đầu.
Nếu khả năng tái tạo kém, nghĩa là khó tìm được người mua hoặc phải bán mất giá,
ngân hàng hay nhà đầu tư sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính lớn. Điều này gọi là rủi
ro thanh khoản trong đầu tư chứng khoán. Pereira và Zhang (2010) cho rằng một đầu
tư sáng suốt (rational investor) sẽ mong muốn được đầu tư vào các cổ phiếu có tính
thanh khảo cao, nếu đầu tư vào cổ phiếu có tính thanh khoản thấp thì họ sẽ yêu cầu
một khoản lợi nhuận cao hơn vì phải chịu đựng một khoản rủi ro lớn hơn.
Các nghiên cứu trước đây đã cho rằng tính thanh khoản của một cổ phiếu được
tác động bởi 3 yếu tố: Chi phí giao dịch (transaction costs), Rủi ro tồn kho (inventory
risk) và Thông tin nội gián (private information) (Levy, 1978; Merton, 1987; Tesar và
Werner, 1995; Grullon và Wang, 2001; Amihud, 2002). Cụ thể, chi phí giao dịch càng
cao thì tính thanh khoản cổ phiếu càng nhỏ, rủi ro tồn kho và tính thanh khoản có mối
quan hệ âm. Thông tin nội gián sẽ khiến rủi ro mất tiền của các nhà đầu tư tăng lên do
thông tin bị nhiễu và thị trường nhìn chung sẽ bị ảnh hưởng, vì vậy thơng tin nội gián
càng nhiều thì tính thanh khoản cổ phiếu cũng giảm xuống.
Thanh khoản chứng khốn khơng chỉ là một chủ đề của vi cấu trúc thị trường

mà cịn có thể được nghiên cứu từ quan điểm của tài chính doanh nghiệp. Một quan
điểm chung là thanh khoản chứng khốn có hiệu ứng phản hồi về giá trị doanh
nghiệp bằng cách giảm chi phí vốn và ảnh hưởng đến đầu tư của cơng ty (Foucault,
Pagano và Rưell, 2013). 1 lập luận khác là thanh khoản chứng khoán có thể tăng
cường thơng tin về giá cổ phiếu và do đó, các nhà quản lý học hỏi từ giá cổ phiếu
thông tin và đưa ra các quyết định nâng cao giá trị doanh nghiệp. Khi có vấn đề về
đại lý, thanh khoản chứng khốn có hiệu quả kinh tế đối với giá trị doanh nghiệp
thông qua quản trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này cung cấp một sự độc đáo thí
nghiệm trong ngành để chứng minh rằng thanh khoản cổ phiếu có tác động tích cực
đến giá trị doanh nghiệp và có lợi cho quản trị doanh nghiệp tốt hơn thông qua
kênh sở hữu thể chế.


12
1.3.1.2. Vai trị của tính thanh khoản trong cổ phiếu
Một tài sản có tính thanh khoản cao nếu nó có thể được bán nhanh chóng mà giá
bán khơng giảm đáng kể, thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. Trong
hoạt động kinh doanh của một số công ty thì thanh khoản được xem như là mạch máu
duy trì sự sống của công ty
Các lý thuyết hiện tại cung cấp các quan điểm khác nhau về cách thanh
khoản cổ phiếu tăng cường doanh nghiệp quản trị. Diamond và Verrecchia (1982)
và Holmstrưm và Tirole (1993) cho thấy rằng thơng tin được đưa vào trong giá cổ
phiếu là hữu ích cho các hợp đồng và hiệu suất khuyến khích quản lý giám sát.
Faure-Grimaud và Gromb (2004) cho thấy rằng một thị trường chứng khốn lỏng
có thể tạo ra thơng tin về hoạt động của thị trường và khuyến khích các cổ đông
lớn (như tổ chức nhà đầu tư) để theo dõi. Tuy nhiên, có nhiều quan điểm cạnh
tranh về việc liệu một cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn sẽ ngăn chặn hay
tăng cường hoạt động quản trị của doanh nghiệp. Một mặt, Bhide (1993) và
Coffee (1991) lập luận rằng một thị trường chứng khoán thanh khoản cao làm
giảm chi phí xuất cảnh và do đó làm giảm sức hấp dẫn của tiếng nói đối với thị

trường tiềm năng. Mặt khác, Kyle và Vila (1991) và Maug (1998) cho rằng tính
thanh khoản của thị trường chứng khốn làm giảm chi phí mua cổ phiếu và giúp
các nhà đầu tư tích lũy các khối tạo ra các khuyến khích đủ để lên tiếng hoặc can
thiệp. Edmans (2009) cho thấy thanh khoản chứng khoán Fang, Noe và Tice
(2009) kết luận rằng ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu liên quan đến chi phí
vốn là khơng đáng kể, và hiệu quả như vậy có nhiều khả năng liên quan đến các
quyết định quản lý.
Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến giá trị
doanh nghiệp và doanh nghiệp quản trị, đặc biệt là các cơ chế cơ bản, vẫn là một lĩnh
vực đang bị đánh giá thấp. Fang, Noe, và Tice (2009) tìm thấy một tác động tích cực
của thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp, điều này là do nhiều hơn giá cổ
phiếu thông tin và ưu đãi quản lý tốt hơn. Tuy nhiên, họ không tìm thấy bằng chứng
rằng thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thông qua các kênh
quản trị và giám sát bên ngoài. Back, Li và Ljungqvist (2015) thấy rằng thanh khoản
cổ phiếu ngăn cản sự hoạt động của chủ sở hữu khối. Các vấn đề sau đây có thể giải


13
thích sự thiếu đồng thuận về ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh
nghiệp trong tài liệu tài chính doanh nghiệp theo kinh nghiệm:
(i) Một vấn đề nội sinh, đặc biệt không thể quan sát được đặc điểm công ty ảnh
hưởng đến thanh khoản cổ phiếu và giá trị cơng ty;
(ii) Tính khơng đồng nhất trong mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và giá trị
doanh nghiệp trên các thiết lập công ty hoặc ngành khác nhau;
(iii) Xác định cơ chế cụ thể làm cơ sở ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến
giá trị doanh nghiệp.

1.3.2. Đo lường tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp
Các nhà đầu tư ở thị trường phát triển hoặc mới nổi đang tìm cách đưa tiền
của họ vào các tài sản cho thấy hiệu quả cao nhất, rủi ro thấp nhất và thanh khoản

mạnh nhất. Thanh khoản thị trường chứng khoán là một trong những thành phần cơ
bản của cấu trúc vi mô thị trường và là một vấn đề rất được quan tâm trong tài liệu
tài chính trong một thời gian dài. Nó đóng một vai trị quan trọng trong việc đo
lường sự tăng trưởng và hiệu quả của thị trường (Singh et al, 2015). Phương pháp
định lượng được dùng để giải thích và đưa ra cái nhin tổng thể và sâu sắc hơn về
tính thanh khoản. Để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu, đã có nhiều chỉ tiêu
được sử dụng trong các bài viết. Ahn và cộng sự, (2012) đã nghiên cứu thực
nghiệm xem liệu rằng, các proxy thanh khoản tần số thấp phổ biến trong các nhà
nghiên cứu có nắm bắt được tính thanh khoản một cách hiệu quả hay không, và
proxy nào đo tính thanh khoản tốt nhất trong các thị trường mới nổi, nếu được thực
hiện.
Nhiều phép đo dữ liệu khách nhau đã được sử dụng trong đó có các proxy
thanh khoản tần số thấp (Khoảng chênh lệch ROLL (Roll’s spread), LOT và Số
ngày khơng có giao dịch(Zeros)), các proxy thanh khoản tần số cao (Sự chênh lệch
giá mua-giá bán (Quoted spread), sự chênh lệch giá mua-giá bán hiệu quả và sự
chênh lệch giá mua-giá bán (Effective spread) thực hiện (Realized spread)), các
biện pháp tác động giá (Lambda của Hasbraick, tác động giá 5 phút, chi phí lựa
chọn bất lợi) và giá tác động giá (Amihud (2002), Paster và Stambaugh (2003)) và
họ nhận ra rằng khơng có một proxy phổ biến nào nắm bắt được tính thanh khoản
tốt nhất trên các thị trường mới khác nhau và một thị trường hoạt động tốt nhất


14
trong hầu hết các thị trường không nhất thiết phải có các hoạt động tốt nhất trong
một thị trường cụ thể. Một số proxy phổ biến đã được sử dụng để đo lường thanh
khoản như mức chênh lệch hiệu quả tương đối (Fang và nhóm nghiên cứu, 2009),
khối lượng doanh thu, tính thanh khoản của Amihud (Cheung và nhóm nghiên cứu,
2015). Về lý thuyết, thanh khoản được định nghĩa là khả năng nhanh chóng mua
hoặc bán một khối lượng lớn tài sản mà khơng có sự thay đổi đáng kể về giá và
khơng phát sinh chi phí giao dịch đáng kể. Theo định nghĩa này, thanh khoản được

xem xét thông qua ba khía cạnh:
(1) Tốc độ - khả năng thực hiện giao dịch nhanh
(2) Chi phí giao dịch
(3) Tác động giá cả của thương mại.
Trong phạm vi của nghiên cứu này thì nhóm tác giả sẽ sử dụng hai chỉ tiêu là sự
chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu và hệ số Amihud để đo lường tính thanh khoản
cổ phiếu vì đây là hai chỉ tiêu được sử dụng nhiều nhất trong các nghiên cứu về tính
thanh khoản cổ phiếu.
1.3.2.1. Sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu
Thơng thường, chi phí và rủi ro càng lớn, thì sự chênh lệch giá mua - giá bán
càng cao. Chi phí bao gồm phí mơi giới, phí thực hiện giao dịch và thuế liên quan,
khi các chi phí càng nhiều thì sự chênh lệch giá mua giá bán càng lớn. Tương tự,
rủi ro tồn kho càng cao khi giá trị cổ phiếu có những biến động, do đó tăng lên sự
chênh lệch giá mua - giá bán Như đã đề cập ở trên, chi phí giao dịch, thơng tin nội
gián, rủi ro và tính thanh khoản của cổ phiếu có mối quan hệ âm. Vì vậy, sự chênh
lệch giá mua-giá bán có thể được dùng để đo lường tính thanh khoản của một cổ
phiếu. Nghiên cứu sử dụng công thức sau đây để đo lường sự chênh lệch giá mua giá bán:
(1.3)
Trong đó ASK id và BID id tương ứng là giá bán và giá mua tốt nhất của cổ
phiếu i trong ngày giao dịch d. Giá trị QUOTED_SPREAD hàng năm được tính
bằng cách lấy giá trị trung bình của giá trị QUOTED_SPREAD hàng ngày trong
năm đó. Nghiên cứu này bỏ đi các quan sát mà có giá trị QUOTED_SPREAD nhỏ
hơn 0. Sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu thể hiện các chi phí liên quan đến


15
giao dịch của cổ phiếu, trong đó những nhà đầu tư có cầu về tính thanh khoản cổ
phiếu (liquidity demanders) là bên phải chịu những chi phí này khi họ giao dịch
cổ phiếu với những nhà đầu tư có cung về tính thanh khoản cổ phiếu (liquidity
suppliers). Các chi phí liên quan này bao gồm chi phí nắm giữ cổ phiếu (inventory

costs), chi phí xử lý giao dịch (order processing costs), tô kinh tế (economic rent)
từ việc nắm giữ cổ phiếu, và cả chi phí bất cân xứng thơng tin trong giao dịch cổ
phiếu. Một cổ phiếu có sự chênh lệch giá mua - giá bán cao là cổ phiếu có tính
thanh khoản thấp và ngược lại, một cổ phiếu có sự chênh lệch giá mua - giá bán
thấp là cổ phiếu có tính thanh khoản cao.
1.3.2.2 Hệ số Amihud
Chỉ tiêu thứ hai được sử dụng là hệ số Amihud. Hệ số Amihud được sử dụng để
đo lường tác động của tính thanh khoản lên giá của cổ phiếu qua một giao dịch. Tính
thanh khoản cao thì tác động này sẽ nhỏ và ngược lại. Vì vậy, hệ số Amihud thể hiện
chi phí bất cân xứng thơng tin trong giao dịch cổ phiếu.
(1.4)
Trong đó Rid và Vid tương ứng là lợi nhuận đầu tư theo ngày và giá trị giao dịch
cổ phiếu theo ngày (tính theo đơ la Mỹ) của cổ phiếu i trong ngày giao dịch d. Giá trị
Amihud hàng năm được tính bằng cách lấy giá trị trung bình của giá trị Amihud hàng
ngày trong năm đó. Hệ số Amihud cao có thể là do tử số cao hoặc mẫu số thấp hoặc cả
hai. Tử số của hệ số Amihud cao tức là lợi nhuận đầu tư vào cổ phiếu cao, hàm ý rằng
giá cổ phiếu thay đổi nhiều. Mẫu số của hệ số Amihud thấp tức là khối lượng giao dịch
cổ phiếu nhỏ.

1.4. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp
Có thể được giải thích dựa vào 2 lý thuyết cổ điển về cơ cấu vốn doanh nghiệp.
Lý thuyết cơ cấu vốn thứ nhất là lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) giữa lợi ích
của việc sử dụng nợ và lợi ích của việc sử dụng vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu này được đề
xuất bởi Modigliani và Miller (1958). Lý thuyết này cho rằng cơ cấu vốn tối ưu của một
doanh nghiệp được quyết định bằng việc so sánh chi phí rịng của việc huy động vốn bằng
nợ và chi phí rịng của việc huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu . Theo lý thuyết này, các


16
yếu tố làm giảm chi phí rịng trong việc huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu sẽ khuyến

khích cơng ty gia tăng sử dụng vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn của mình.
Tính thanh khoản của một cổ phiếu của cơng ty có ảnh hưởng đến việc cơng ty
có thể tăng vốn bên ngồi và mục tiêu cuối cùng là hiểu được tác động của thanh
khoản đối với nợ. Amihud và Mendelson (1988) lưu ý rằng việc hình thành một
danh mục đầu tư chứng khốn khơng loại bỏ rủi ro thanh khoản (ngay cả khi nó là
idiosyncratic) vì một nhà đầu tư trả chi phí cho mỗi giao dịch. Như vậy, các nhà
đầu tư sẽ trả nhiều tiền hơn cho các tài sản có tính thanh khoản cao hơn. Do tác
động của thanh khoản đối với chi phí vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp dự
kiến (Amihud và Mendelson (1986), các nhà quản lý có động cơ thay đổi quyết
định cơ cấu vốn của mình để tăng thanh khoản chứng khốn của họ. Do đó, để phân
tích chính xác vai trị của thanh khoản trong việc xác định cấu trúc vốn, trước tiên
chúng ta cần hiểu mức độ nợ ảnh hưởng đến thanh khoản (được đo bằng chênh lệch
giá chào mua).
Lý thuyết cơ cấu vốn tiếp theo giải thích mối tương quan giữa tính thanh khoản
cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp là lý thuyết trật tự xếp hạng của Myers và Majluf
(1984). Lý thuyết này gợi ý rằng bởi vì có sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý
doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiềm năng nên nếu một công ty cần huy động vốn thì
cơng ty này sẽ ưu tiên sử dụng các khoản vốn tự có (lợi nhuận giữ lại) trước, sau đó sẽ
đến việc huy động vốn bằng nợ (ví dụ phát hành trái phiếu hoặc vay nợ ngân hàng) và
cuối cùng là huy động vốn bằng việc phát hành thêm vốn chủ sở hữu mới (ví dụ phát
hành cổ phiếu).
Một vài nghiên cứu thực chứng đã nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ
phiếu lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Kết quả của những nghiên cứu này là phù hợp
với các dự đoán của lý thuyết cơ cấu vốn đánh đổi và lý thuyết cơ cấu vốn trật tự xếp
hạng. Ví dụ, Frieder và Martell (2006) nghiên cứu các công ty niêm yết tại sàn chứng
khốn New York (NYSE) và tìm ra bằng chứng thể hiện mối quan hệ ngược chiều
giữa tính thanh khoản cổ phiếu và địn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Cũng nghiên
cứu các doanh nghiệp niêm yết tại Hoa Kỳ, Lipson và Mortal (2009) chỉ ra rằng các
cơng ty mà có cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường có hệ số nợ trên tổng tài sản
thấp. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các công ty ưa thích huy động vốn

17
bằng vốn chủ sở hữu hơn là huy động vốn bằng nợ khi cổ phiếu các cơng ty này có
tính thanh khoản cao.
Nghiên cứu của Udomsirikul và cộng sự (2011) chứng tỏ rằng tính thanh khoản
của cổ phiếu có tác động tiêu cực lên địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết
tại Thái Lan. Nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn chứng khốn Australia (ASX)
và tìm ra bằng chứng thể hiện rằng tính thanh khoản cổ phiếu và hệ số nợ trên tổng tài
sản của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều. Như vậy, dựa vào các nghiên cứu
lý thuyết và nghiên cứu thực chứng được trình bày ở trên, nghiên cứu này dự đốn
rằng tính thanh khoản của cổ phiếu có tác động tiêu cực lên địn bẩy tài chính của
doanh nghiệp.
Các quyết định về cấu trúc vốn là một tiêu điểm của tài liệu tài chính doanh
nghiệp và trong nỗ lực giải thích cấu trúc vốn, các nhà nghiên cứu đã thực hiện một
cuộc “đua ngựa” kéo dài giữa các mơ hình đặt hàng và đánh đổi. Nhưng, Fama và
French (2004) viết rằng, cả mơ hình đánh đổi và mơ hình đặt hàng đều có vấn đề
nghiêm trọng. Vì vậy, có lẽ đã đến lúc ngừng chạy các cuộc đua ngựa theo kinh
nghiệm giữa họ như những câu chuyện độc lập cho các cấu trúc vốn. Bài báo này xem
xét một yếu tố quyết định khả dĩ khác của cấu trúc vốn: thanh khoản vốn chủ sở hữu.
Trong khi các biến như quy mơ, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận và thậm chí các biện
pháp bất cân xứng thông tin đã được sử dụng để giải thích vay nợ, thanh khoản vốn
chủ sở hữu đã bị bỏ qua phần lớn. Weston, Butler và Grullon (2005) cho thấy tính
thanh khoản của vốn chủ sở hữu của cơng ty có ảnh hưởng đến việc cơng ty có thể
tăng vốn bên ngồi thơng qua việc chào bán cổ phiếu. Do đó, dường như rõ ràng là
thanh khoản có thể ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc vốn của cơng ty, và thực tế là nó
đã nhận được rất ít sự chú ý vì một biến giải thích có phần khó hiểu.
Một tài liệu thực nghiệm có liên quan liên kết cấu trúc vốn và thanh khoản vốn
chủ sở hữu. Bharath, Pasquariello và Wu (2008) cho thấy các cơng ty sử dụng tỷ lệ nợ
cao hơn có khả năng thanh khoản vốn chủ sở hữu thấp hơn và cho rằng mối quan hệ

này liên quan đến lý thuyết đặt hàng. Họ gán tính khơng thanh khoản cơng bằng cho
sự bất cân xứng thông tin ngoại sinh, và cho rằng sự bất cân xứng thông tin cao hơn
dẫn đến việc sử dụng nợ lớn hơn, để tránh chi phí bất cân xứng thơng tin. Tuy nhiên,
kết quả trong bài báo này cho thấy việc sử dụng chính nó gây ra tính thanh khoản thấp
hơn của vốn chủ sở hữu. Do đó, hồn tồn có thể các tỷ lệ nợ mục tiêu trên vốn chủ sở


18
hữu cao hơn chỉ đơn giản là có thơng tin bất cân xứng cao hơn bởi vì nợ lớn hơn đang
gây ra sự bất cân xứng thông tin cao hơn.
Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện liên quan đến thanh khoản ngân hàng,
nhưng hầu hết trong số họ khám phá chỉ có một loại thanh khoản. Hầu hết các nghiên
cứu về thanh khoản tài trợ là lý thuyết trong bản chất, và chỉ một số ít cung cấp bằng
chứng thực nghiệm (Diamond và Dybvig, 1983; Strahan, 2008; Zhang và cộng sự,
2013; Drehmann và Nikolaou, 2013; Bonner và cộng sự, 2015; Fall và Viviani, 2015).
Một số nghiên cứu gần đây liên quan đến việc tạo thanh khoản đo lường số lượng
thanh khoản được tạo ra bởi các ngân hàng và điều tra mối quan hệ của nó với vốn
(Deep và Schaefer, 2004; Berger và Bouwman, 2009; Hackethal và cộng sự, 2010;
Loutskina, 2011; Horvath và cộng sự, 2014). Có rất nhiều nghiên cứu liên quan đến
thanh khoản chứng khoán, nhưng hầu hết họ phân tích thanh khoản chứng khốn của
các cơng ty phi tài chính (Chordia et al., 2000; Stange và Kaserer, 2008; Udomsirikul
và cộng sự, 2011; Chatterjee, 2015). Các nghiên cứu khám phá mối quan hệ giữa hai
hoặc ba loại thanh khoản ngân hàng khác nhau là rất hiếm (Brunnermeier và Pedersen,
2009; Nikolaou, 2009).
Dựa vào những thảo luận ở trên, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết nghiên cứu
liên quan đến tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp như sau:
Giả thuyết nghiên cứu 1: Tính thanh khoản cổ phiếu cơng ty và địn bảy tài
chính doanh nghiệp có mối quan hệ âm.

1.5. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp

Ngoại trừ các nhà tạo lập thị trường, phần lớn các nhà đầu tư coi giá trị
doanh nghiệp là tiêu chí chính cho quyết định đầu tư của họ. Một trong những tiêu
chí quyết định rất cơ bản để lựa chọn cổ phiếu là xem xét tỷ số P/E (PriceEarnings ratio) được dùng để đánh giá mối liên hệ giữa thị giá hiện tại của một cổ
phiếu và tỷ số thu nhập trên cổ phần, hay cho biết nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao
nhiêu cho một cổ phiếu trên thị trường chứng khốn. Có nghĩa là giá trị doanh
nghiệp cần được dự báo và xác định một cách hợp lý và thực tế. Do đó, các
nghiên cứu về giá trị doanh nghiệp và tác động của nó ln là một chủ đề nóng
giữa các học giả và nhà quản lý.


19
Tính thanh khoản của cổ phiếu được cho là một trong những nhân tố quan
trọng tác động đến giá trị doanh nghiệp. Tác động này có thể được giải thích bằng
các lý thuyết liên quan đến hiệu quả hoạt động (operating performance-based
theories) hoặc các lý thuyết liên quan đến giá cổ phiếu (price-based theories). Các
lý thuyết liên quan đến hiệu quả hoạt động có thể được phân loại nhỏ hơn thành lý
thuyết đại diện (agency-based theories) và lý thuyết phản hồi (feedback theories).
Hai lý thuyết này đều đưa ra một lập luận rằng sự tăng lên trong tính thanh khoản
cổ phiếu doanh nghiệp sẽ có những tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động và
khả năng sinh lời của doanh nghiệp và do đó sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Sự
cải thiện trong thanh khoản cổ phiếu giúp chứng minh thị trường kỳ vọng cao hơn
về cổ phiếu đó phải là phản ứng thị trường của sự gia tăng trong giá trị nội tại của
doanh nghiệp.
Các lý thuyết đại diện cho rằng, mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu
doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp có liên quan đến mức độ chi phí đại diện
trong cơng ty. Về mặt lý thuyết, tính thanh khoản cổ phiếu có thể có những tác
động đến các nhà quản lý của doanh nghiệp để những nhà quản lý này có trách
nhiệm nâng cao hiệu suất quản lý hoạt động của doanh nghiệp. Maug (1998) đã
nghiên cứu động cơ ảnh hưởng đến việc giám sát doanh nghiệp của các cổ đông
lớn trong doanh nghiệp niêm yết. Nghiên cứu này chỉ ra rằng các cổ động lớn sẽ

có ít động lực để thực hiện hành vi giám sát doanh nghiệp của mình hơn khi thị
trường cổ phiếu có tính thanh khoản thấp. Trái lại, khi thị trường cổ phiếu có tính
thanh khoản cao, các cổ đơng lớn sẽ có những hành động giám sát cơng ty nhiều
hơn bởi vì những cổ đơng này có thể thu được những lợi ích từ giao dịch nội bộ
(informed trading) để bù đắp cho chi phí giám sát. Từ đó, Maug (1998) đưa ra kết
luận rằng thị trường chứng khốn thanh khoản khơng phải là trở ngại cho sự kiểm
sốt của cơng ty mà hơn hết, nó cịn có xu hướng hỗ trợ quản trị doanh nghiệp
hiệu quả hay thị trường cổ phiếu có tính thanh khoản cao có thể dẫn tới sự quản
trị cơng ty tốt hơn, và do đó có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Một cơ chế
nhân quả khác đã được khám phá thông qua các nghiên cứu của Edman (2009),
Admati và Pfleiderer (2009) và Palmiter (2002), các nghiên cứu đã tuyên bố rằng
nếu bồi thường cam kết hay phí bảo hiểm gắn với giá cổ phiếu hiện tại như là một
khoản bồi thường, thì thanh khoản tăng sẽ làm tăng chi phí cơ hội cho các nhà


20
quản lý bằng cách tạo điều kiện cho việc bán hàng được thơng báo hoặc việc “bán
phá giá”.
Bên cạnh đó, vấn đề ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu các doanh
nghiệp có liên quan đến mức độ xung đột nội bộ công ty cũng được được chỉ ra
qua các nghiên cứu của Palmiter (2002), Edmans (2009) và Admati và Pfleiderer
(2009). Các lý thuyết lập luận rằng các cổ đông lớn của doanh nghiệp có thể có
những biện pháp giám sát nhà quản lý doanh nghiệp và từ đó thúc đẩy việc quản
trị doanh nghiệp, nâng cao giá trị doanh nghiệp cũng như tính thanh khoản cổ
phiếu. Những cổ đơng lớn này có thể sẽ thối vốn tại các doanh nghiệp nếu những
nhà quản lý doanh nghiệp không điều hành, công ty tốt. Trong trường hợp tất cả
lương cũng như thưởng hàng tháng, quý, năm… của các nhà quản lý bị ảnh hưởng
trực tiếp bởi cổ phiếu doanh nghiệp thì một việc thối vốn của các cổ đơng lớn sẽ
rất nguy hại đến sự giàu có của nhà quản lý vì khi các cổ đơng lớn này bán một
lượng lớn cổ phiếu ra thị trường thì giá cổ phiếu sẽ sụt giảm rất mạnh. Chung và

nhóm nghiên cứu (2010) kiểm tra và kết luận rằng quản trị nội bộ doanh nghiệp
tốt hơn sẽ cải thiện thanh khoản thị trường chứng khoán, được đo bằng tố quan
trọng quyết định thanh khoản cổ phiếu. Do đó, nhà quản lý doanh nghiệp sẽ cố
gắng đáp ứng được các yêu cầu quản trị của các cổ đơng lớn, dẫn đến kết quả là
có thể làm tăng hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Như vậy, lý thuyết đại
diện gợi ý một mối quan hệ dương giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh
nghiệp.
Trái với các lý thuyết đại diện nói trên, một vài nghiên cứu đã chỉ ra rằng chỉ
ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu có thể có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp ngay cả khi khơng tồn tại chi phí đại diện giữa nhà quản
lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư trên thị trường hay khơng tìm thấy xung đột đại
diện (Subrahmanyam và Titman (2001) và Khanna và Sonti (2004)). Trong điều
kiện khơng tồn tại chi phí đại diện, các yếu tố phản hồi (feedback effects) có thể
xuất hiện bởi vì những bên liên quan phi tài chính (nonfinancial stakeholders) đến
cơng ty, ví dụ nhà cung cấp các yếu tố đầu vào, khách hàng hoặc cán bộ công
nhân viên, sẽ đưa ra các quyết định kinh doanh mà phụ thuộc vào lượng thông tin
được phản ánh trong giá cổ phiếu (Subrahmanyam và Titman, 2001; Khanna và
Sonti, 2004; và Hirshleifer và cộng sự, 2006). Diamond và Verrecchia (1982) và