Nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

TRƯƠNG THỊ THU HƯƠNG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI
CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ
TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

HÀ NỘI - 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

TRƯƠNG THỊ THU HƯƠNG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI
CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã ngành: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ
Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. LÊ THỊ HƯƠNG LAN

2. TS. ĐÀO LÊ MINH

HÀ NỘI - 2019


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi
cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi
phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Hà Nội, ngày
tháng
năm 2019
Tác giả luận án

Trương Thị Thu Hương


ii

LỜI CẢM ƠN

Tác giả xin chân thành cảm ơn tập thể cán bộ và giảng viên Viện Ngân hàngTài chính và Viện Sau Đại Học, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân đã nhiệt tình hỗ trợ
tác giả trong quá trình thực hiện luận án. Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn sâu sắc
tới hai giáo viên hướng dẫn đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và động viên tác giả trong
quá trình làm luận án. Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến bạn bè, đồng
nghiệp và gia đình đã luôn sát cánh bên tôi trong quá trình học tập và nghiên cứu.
Mặc dù đã có nhiều cố gắng, nhưng luận án không thể tránh khỏi những hạn
chế, thiếu sót. Tác giả rất mong nhận được sự đóng góp của các thầy cô, bạn bè và

đồng nghiệp để tác giả tiếp tục hoàn thiện luận án.
Tác giả xin trân trọng cảm ơn!


iii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN .......................................................................................................... ii
MỤC LỤC ............................................................................................................... iii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................ vi
DANH MỤC BẢNG .............................................................................................. vii
DANH MỤC HÌNH .............................................................................................. viii
LỜI MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ
MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI
CỦA CÔNG TY ....................................................................................................... 7
1.1. Cơ sở lý thuyết về cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty .................... 7
1.1.1. Các vấn đề cơ bản về cổ tức .................................................................... 7
1.1.2. Khái niệm và chỉ tiêu đánh giá khả năng sinh lợi ................................ 15
1.1.3. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh
lợi của công ty................................................................................................... 17
1.2. Tổng quan nghiên cứu ............................................................................... 22
1.2.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài ........................................................ 22
1.2.2. Tổng quan nghiên cứu trong nước ........................................................ 32
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ..................................................................................... 38
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CỔ TỨC, THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ
NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................ 39
2.1. Giới thiệu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam ...................................................................................................................... 39
2.1.1. Số lượng các công ty cổ phần niêm yết ................................................ 39
2.1.2. Phân ngành các công ty cổ phần niêm yết ............................................ 40
2.2. Thực trạng cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.................................................................................................. 41
2.2.1. Hình thức trả cổ tức................................................................................ 41
2.2.2. Mức cổ tức bằng tiền ............................................................................. 44
2.2.3. Nhận xét thực trạng chi trả cổ tức của công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2016 ................................................. 48


iv

2.3. Thực trạng lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2017 ..................... 49
2.3.1. Lợi nhuận của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam ................. 49
2.3.2. ROA và ROE của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam
giai đoạn 2008-2017 ......................................................................................... 52
2.3.3. Nhận xét tình hình lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2017. ..... 55
2.4. Thực trạng thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của các công
ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...................... 56
2.4.1. Thực trạng thay đổi cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam ........................................................................ 56
2.4.2. Tình hình biến động lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................ 57
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ..................................................................................... 60
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 61
3.1. Khoảng trống nghiên cứu .......................................................................... 61
3.2. Các mô hình nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thay đổi cổ

tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.................................................... 64
3.2.1. Mô hình của Benartzi & cộng sự (1997) .............................................. 64
3.2.2. Mô hình của Nissim & Ziv (2001) ........................................................ 65
3.2.3. Mô hình của Grullon & cộng sự (2005) ............................................... 67
3.3. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu về mối quan hệ một chiều giữa
thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam ........................................................................ 68
3.3.1. Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................ 69
3.3.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................... 71
3.4. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 76
3.5. Phương pháp nghiên cứu........................................................................... 79
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ..................................................................................... 82
CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC
VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................ 83
4.1. Phân tích thống kê mô tả mẫu nghiên cứu ............................................. 83


v

4.2. Kết quả các mô hình hồi quy .................................................................... 85
4.2.1. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm
sau của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. ...................................... 85
4.2.2. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương
lai của công ty do Nhà nước kiểm soát và công ty do tư nhân kiểm soát ..... 95
4.2.3. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương
lai: trường hợp công ty có mua lại cổ phiếu và trường hợp công ty không
mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức........................... 98
4.3. Phân tích Robust với biến phụ thuộc là thay đổi thu nhập trên tổng tài
sản ....................................................................................................................... 101

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ................................................................................... 106
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ........................................... 107
5.1. Kết luận ...................................................................................................... 107
5.1.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và
khả năng sinh lợi tương lai. ............................................................................ 108
5.1.2. Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả
năng sinh lợi của các công ty theo ngành và theo yếu tố sở hữu ........................ 112
5.1.3. Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả
năng sinh lợi trong 2 trường hợp: Thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu với
thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức. ........... 115
5.2. Các khuyến nghị ....................................................................................... 116
5.2.1. Khuyến nghị cho nhà đầu tư ................................................................ 116
5.2.2. Khuyến nghị cho doanh nghiệp ........................................................... 118
5.2.3. Kiến nghị cho cơ quan quản lý Nhà nước .......................................... 125
5.3. Những hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo .............. 128
KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ................................................................................... 129
KẾT LUẬN........................................................................................................... 130
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ LIÊN
QUAN ĐẾN LUẬN ÁN ...................................................................................... 131
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................... 132
PHỤ LỤC.............................................................................................................. 144


vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Diễn giải

CP

Cổ phiếu

CSCT

Chính sách cổ tức

CTCP

Công ty cổ phần

DN

Doanh nghiệp

DNNN

Doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát

DNTN

Doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HQHĐ

Hiệu quả hoạt động

KNSL

Khả năng sinh lợi

LNST

Lợi nhuận sau thuế

MLCP

Mua lại cổ phiếu

NĐT

Nhà đầu tư

ROA

Tỷ lệ thu nhập trên tổng tài sản

ROE

Tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu

SHNN

Sở hữu nhà nước

SHTN

Sở hữu tư nhân

TTCK

Thị trường chứng khoán


vii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm giữa thay đổi cổ tức và khả
năng sinh lợi tại một số nước trên thế giới ............................................................ 31
Bảng 2.1: Số lượng các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam ........... 39
Bảng 2.2: Phân ngành và tỷ trọng các CTCP niêm yết tính đến cuối năm 2017 40
Bảng 2.3: Số lượng và tỷ trọng các công ty niêm yết trả cổ tức giai đoạn 20082016 .......................................................................................................................... 41
Bảng 2.4: Số lượng và tỷ trọng doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền theo cơ cấu sở
hữu ............................................................................................................................ 43
Bảng 2.5: Số lượng các công ty trả cổ tức tiền mặt theo ngành giai đoạn 20082016 .......................................................................................................................... 44
Bảng 2.6: Mức cổ tức bằng tiền giai đoạn 2008-2016 ......................................... 45
Bảng 2.7: Mức cổ tức bình quân giai đoạn 2008-2016 ......................................... 46
Bảng 2.8: Mức cổ tức bình quân theo ngành giai đoạn 2008-2016 ..................... 48
Bảng 2.9: Lợi nhuận bình quân của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam
giai đoạn 2008-2017 ................................................................................................ 50
Bảng 2.10: Số lượng các doanh nghiệp thay đổi cổ tức của các CTCP niêm yết

trên TTCK Việt Nam .............................................................................................. 56
Bảng 2.11: Biến động lợi nhuận của các quan sát thay đổi cổ tức ....................... 57
Bảng 2.12: Biến động ROA của các quan sát thay đổi cổ tức.............................. 58
Bảng 2.13: Biến động ROE của các quan sát thay đổi cổ tức .............................. 59
Bảng 3.1: Tổng hợp các biến trong mô hình ......................................................... 77
Bảng 3.2: Số lượng các quan sát thay đổi cổ tức theo năm .................................. 78
Bảng 3.3: Số lượng các quan sát thay đổi cổ tức theo ngành ............................... 78
Bảng 3.4: Kết quả kiểm định Hausman các mô hình ............................................ 80
Bảng 4.1: Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu ........................................................... 83
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy MH1, MH2 và MH3 ................................................... 86
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 4 .................................................................... 89
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 5 .................................................................... 91
Bảng 4.5: Kết quả mô hình 5 của DNNN và DNTN ............................................ 94
Bảng 4.6: Số lượng quan sát và mức thay đổi cổ tức của DNNN và DNTN ...... 96
Bảng 4.7: Kết quả mô hình 5 của DNNN và DNTN ............................................ 96
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình 5 với DN có MLCP và DN không MLCP . 99
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi ROA102
Bảng 4.10: Kết quả phân tích Robust với DN có MLCP và DN không MLCP 104


viii

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Quy trình trả cổ tức của công ty cổ phần ................................................... 11

Hình 2.1: Số lượng các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam ............ 40
Hình 2.2: Tỷ trọng các ngành tính đến cuối năm 2017 (%) ................................. 41
Hình 2.3: Tỷ trọng các công ty trả cổ tức bằng tiền và cổ tức bằng cổ phiếu giai
đoạn 2008-2016 ....................................................................................................... 42
Hình 2.4: Mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt giai đoạn 2008-2016 ....................... 46

Hình 2.5: Lợi nhuận bình quân theo cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp Việt
Nam giai đoạn 2008-2017....................................................................................... 51
Hình 2.6: Khả năng sinh lời của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 20082017 .......................................................................................................................... 52
Hình 2.7: ROA theo cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp giai đoạn 2008-2017 .... 53
Hình 2.8: ROE theo cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp giai đoạn 2008-2017 .... 54


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của nghiên cứu
Yếu tố cổ tức trong phân tích cổ phiếu phổ thông là chủ đề được bàn luận rất
nhiều trong tài chính doanh nghiệp. Cuốn sách nổi tiếng “Phân tích chứng khoán” của
Graham & Dodd (2017, 448-449) đã viết: “Lợi nhuận cổ tức là yếu tố bao trùm trong
đầu tư cổ phiếu phổ thông. Doanh nghiệp thành công nếu trả cổ tức thường xuyên và
được kỳ vọng gia tăng tỷ lệ trả cổ tức qua thời gian. Vì khái niệm đầu tư gắn bó chặt
chẽ với con số thu nhập đáng tin cậy. Theo đó, giá trả cho cổ phiếu phổ thông sẽ được
xác định chủ yếu theo số lượng cổ tức”. Theo Graham & Dodd (2017) tỷ lệ trả cổ tức
và lịch sử trả cổ tức là một trong các yếu tố tham gia vào quá trình định giá cổ phiếu
phổ thông. Nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước đã phân tích ảnh hưởng của cổ tức
đến giá trị doanh nghiệp, cũng như đến giá cổ phiếu trên thị trường. Những nghiên cứu
này chủ yếu đánh giá tỷ lệ trả cổ tức hàng năm của doanh nghiệp. Một hướng nghiên
cứu khác về cổ tức cũng được nhiều học giả tập trung phân tích là sự thay đổi cổ tức
của doanh nghiệp, được thể hiện qua lý thuyết tín hiệu cổ tức. Nội dung lý thuyết tín
hiệu cổ tức cho rằng thay đổi cổ tức chứa đựng thông tin về lợi nhuận và khả năng sinh
lời tương lai của doanh nghiệp, các nhà quản lý sử dụng thay đổi cổ tức để truyền tải
thông tin về triển vọng tương lai tới các nhà đầu tư. Nhiều tác giả trên thế giới đã
nghiên cứu và làm rõ vấn đề này. Tuy nhiên, đến nay câu hỏi thay đổi cổ tức có phải là
một tín hiệu tốt cho biết khả năng sinh lợi tương lai của các công ty hay không vẫn còn
nhiều tranh luận.

Lintner (1956) cho rằng nhà quản lý sẵn sàng trả cổ tức cao hơn khi lợi nhuận
hiện tại của doanh nghiệp đủ lớn để thực hiện trả cổ tức bằng tiền. Nói cách khác, các
nhà quản lý có xu hướng tăng cổ tức khi họ tin rằng dòng tiền trong tương lai sẽ bù
đắp được việc trả cổ tức cao hơn và ngược lại. Bhattacharya (1979), Miller & Rock
(1985), John & Williams (1985) đã đưa ra các mô hình lý thuyết về tín hiệu cổ tức.
Các mô hình này cho thấy khi nhà quản lý dự báo sẽ đạt được hiệu quả tốt hơn, họ sẽ
gửi tín hiệu này đến thị trường bằng cách trả cổ tức.
Trên thế giới đã có một số nghiên cứu phân tích mối tương quan giữa thay đổi
cổ tức và khả năng sinh lợi (KNSL) của doanh nghiệp và trở thành chủ đề thu hút sự
quan tâm của nhiều học giả và nhà đầu tư. Kết quả thực nghiệm lại đưa ra những kết
luận khác nhau, chia thành 2 nhóm cơ bản: Nhóm thứ nhất ủng hộ quan điểm thay đổi
cổ tức nói lên thông tin về KNSL tương lai của doanh nghiệp; nhóm thứ hai, không
ủng hộ quan điểm trên và cho rằng cổ tức tăng hay giảm không có mối tương quan với


2
thay đổi thu nhập tương lai. Các nghiên cứu ủng hộ gồm: Healy & Palepu (1988),
Nissim & Ziv (2001) thực hiện trên thị trường chứng khoán (TTCK) Mỹ cho thấy thay
đổi cổ tức có tương quan tích cực với thay đổi khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo, Kato
& cộng sự (2002) nghiên cứu TTCK Nhật Bản, Choi & cộng sự (2011) thực hiện trên
TTCK Hàn Quốc cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa thay đổi cổ tức và lợi nhuận
1 năm sau, Chinpiao Liu & An-Sing Chen (2015) nghiên cứu TTCK Trung Quốc cho
thấy thay đổi cổ tức là dấu hiệu về triển vọng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.
Ngược lại, nhiều nghiên cứu tìm thấy rất ít hoặc không có tương quan giữa thay
đổi cổ tức và KNSL của doanh nghiệp. Các nghiên cứu gồm: DeAngelo (1996),
Benartzi & cộng sự (1997), Grullon & cộng sự (2005), Lie (2005) không tìm thấy mối
quan hệ có ý nghĩa giữa thay đổi cổ tức và thay đổi thu nhập, Jensen & cộng sự (2010)
lại cho thấy lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ bật lại sau khi giảm cổ tức.
Tóm lại, đến nay vẫn còn nhiều kết luận khác nhau khi dự báo KNSL của doanh
nghiệp dựa trên thông tin về thay đổi cổ tức. Hơn nữa, các nghiên cứu này tập trung vào

thay đổi cổ tức bằng tiền mà chưa xem xét đến khả năng doanh nghiệp đồng thời thực
hiện mua lại cổ phiếu (MLCP) trong năm trả cổ tức bằng tiền, bởi vì hoạt động mua lại
cổ phiếu cũng là một hình thức phân phối lợi nhuận cho cổ đông nên sẽ ảnh hưởng đến
mức cổ tức bằng tiền. Mặt khác, nhiều tác giả đã chứng minh được cấu trúc sở hữu có
ảnh hưởng đến trả cổ tức của các công ty niêm yết. Do đó, mối tương quan giữa thay
đổi cổ tức và khả năng sinh lợi có thể khác nhau theo cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, theo
hiểu biết của tác giả cho đến nay, chưa có nghiên cứu nào làm rõ tín hiệu cổ tức theo
các hình thức sở hữu và trong trường hợp doanh nghiệp có mua lại cổ phiếu trên thị
trường.
Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu về cổ tức đã được thực hiện, nhưng các nghiên
cứu này tập trung vào chủ đề hoàn thiện chính sách cổ tức hay ảnh hưởng của thông
báo trả cổ tức đến giá cổ phiếu trên thị trường. Đến nay, chưa có nghiên cứu về ảnh
hưởng của thay đổi cổ tức đến dự báo KNSL các năm sau của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán, từ đó cung cấp thông tin hữu ích cho nhà đầu tư và nhà
quản lý doanh nghiệp.
Xuất phát từ lý luận và thực tiễn trên, tác giả đã chọn đề tài: “Nghiên cứu mối
quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam” làm nội dung nghiên cứu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi


3
cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo sau khi thay đổi cổ tức (năm 1 và năm 2)
của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, từ đó tìm bằng chứng thực nghiệm về
tín hiệu cổ tức trên TTCK Việt Nam. Các mục tiêu cụ thể bao gồm:
- Đánh giá thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công
ty niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2017.
- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2
năm tiếp theo của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam nói chung.

- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2
năm tiếp theo trong trường hợp công ty do Nhà nước kiểm soát và trường hợp công ty
do tư nhân kiểm soát.
- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2
năm tiếp theo trong 2 trường hợp: công ty có mua lại cổ phiếu và công ty không mua
lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức.
Từ các mục tiêu trên, luận án xây dựng các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết
trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 như thế nào?
(2) Thay đổi cổ tức có phải là một tín hiệu cho biết khả năng sinh lợi các năm tiếp
theo của các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam?
(3) Mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai khác
nhau như thế nào nếu công ty do Nhà nước kiểm soát và công ty do tư nhân
kiểm soát?
(4) Mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai khác
nhau như thế nào nếu công ty có hoạt động mua lại cổ phiếu và công ty không mua
lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức?
(5) Khuyến nghị nào đối với nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và cơ quan Nhà
nước được đưa ra từ các kết quả nghiên cứu trên?

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là thay đổi cổ tức và mối quan hệ một chiều
giữa thay đổi cổ tức và KNSL 2 năm tiếp theo sau khi thay đổi cổ tức của các công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam. Theo Luật Doanh nghiệp (2014), cổ tức của các công
ty niêm yết có thể được trả dưới dạng tiền mặt, cổ phiếu hoặc các tài sản có giá trị
khác. Tuy nhiên, nghiên cứu chỉ tập trung vào các công ty trả cổ tức bằng tiền, do thị


4

giá của mỗi cổ phiếu khác nhau và thay đổi theo thời gian nên nếu sử dụng cổ tức
bằng cổ phiếu hoặc tài sản sẽ không đồng nhất và khó khăn khi tính tỷ lệ thay đổi cổ
tức hàng năm. Việc sử dụng cổ tức bằng tiền mặt cũng được áp dụng trong các
nghiên cứu thực nghiệm trước về lý thuyết tín hiệu như: Benartzi & cộng sự (1997),
Nissim & Ziv (2001), Grullon & cộng sự (2005), Lie (2005), Choi & cộng sự (2011),
Fairchild & cộng sự (2014), Liu & Chen (2015). Do đó, thay đổi cổ tức là tỷ lệ thay
đổi cổ tức bằng tiền hàng năm của doanh nghiệp.

3.2. Phạm vi nghiên cứu
- Về không gian:
Gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Nghiên cứu
loại các công ty tài chính (gồm ngành bảo hiểm, bất động sản, chứng khoán và ngân
hàng) ra khỏi mẫu, vì theo Fama & French (1993) các công ty tài chính có cấu trúc
báo cáo tài chính khác và đòn bẩy cao hơn so với các ngành còn lại nên loại khỏi mẫu
nghiên cứu. Việc loại các công ty tài chính cũng được thực hiện trong các nghiên cứu
trước về mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai như:
Benartzi & cộng sự (1997), Nissim & Ziv (2001), Grullon & cộng sự (2005), Lie
(2005), Choi & cộng sự (2011), Fairchild & cộng sự (2014), Liu & Chen (2015).
- Về thời gian:
Nghiên cứu các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai
đoạn 2008-2017. Lý do tác giả lựa chọn khoảng thời gian này bởi vì:
Thứ nhất, Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ
năm 2000, tuy nhiên đến cuối năm 2006 Luật Chứng khoán mới ra đời, có hiệu lực từ
ngày 01/01/2007 nhằm điều chỉnh hoạt động của các tổ chức và cá nhân tham gia đầu
tư chứng khoán và hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luật Chứng
khoán ra đời đã tạo hành lang pháp lý quan trọng cho TTCK Việt Nam phát triển.
Đồng thời năm 2007, Trung tâm giao dịch chứng khoán (GDCK) TP. Hồ Chí Minh đã
thực hiện chuyển đổi thành Sở GDCK TP. HCM nhằm tạo sự chủ động hơn trong tổ
chức quản lý thị trường góp phần thúc đẩy thị trường phát triển.

Thứ hai, Luật Thuế thu nhập cá nhân số 04/2007/QH12 ngày 21/11/2007 được
ban hành. Lần đầu tiên thu nhập từ đầu tư chứng khoán được đưa vào diện chịu thuế
(gồm lợi tức và thu nhập từ chuyển nhượng chứng khoán).


5
Thứ ba, Giai đoạn 2000-2007 số lượng các công ty niêm yết trên TTCK Việt
Nam ít và có nhiều biến động. Từ năm 2008 số lượng các doanh nghiệp niêm yết trên
TTCK Việt Nam đi vào ổn định. Đồng thời, với sự ra đời của Luật Chứng khoán, Luật
Thuế thu nhập cá nhân và sau 8 năm đi vào hoạt động đã tạo cơ sở cho các doanh
nghiệp định hình chính sách cổ tức.
Do đó, tác giả lựa chọn năm 2008 là thời gian bắt đầu giai đoạn nghiên cứu.
Hơn nữa, tại thời điểm tác giả thu thập dữ liệu nghiên cứu, các chỉ tiêu tài chính của
doanh nghiệp mới được công bố đến năm 2017. Vì vậy, khoảng thời gian nghiên cứu
cho luận án từ năm 2008 đến năm 2017.

3. Những đóng góp mới của luận án
Những đóng góp mới về mặt lý luận
Xuất phát từ lý thuyết tín hiệu nói chung và tín hiệu cổ tức nói riêng, Luận án đã
hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả
năng sinh lợi tương lai; phân tích và làm rõ điểm khác biệt giữa thị trường chứng
khoán (TTCK) phát triển và thị trường chứng khoán cận biên. Từ đó, Luận án xây
dựng và kiểm định giả thuyết về tín hiệu cổ tức trên TTCK cận biên tại Việt Nam. Các
bằng chứng thực nghiệm thu được từ nghiên cứu là nguồn tài liệu ý nghĩa về mặt lý
thuyết tín hiệu cổ tức mà các các quốc gia đang phát triển khác có thể tham khảo, dưới
các khía cạnh như sau:
(i) Có tồn tại mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi sau đó của các
công ty?
(ii) Có tồn tại sự khác biệt trong mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh
lợi của các công ty do nhà nước kiểm soát so với các công ty do tư nhân kiểm

soát?
(iii) Hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức có làm
giảm nội dung thông tin từ tín hiệu cổ tức?
Hơn nữa, Luận án đã bổ sung 3 biến kiểm soát vào mô hình kiểm định mối tương
quan trên và đều tìm thấy ý nghĩa giải thích, 3 biến gồm: Quy mô doanh nghiệp, cơ hội
đầu tư và tốc độ tăng trưởng. Cuối cùng, Luận án đã cũng góp phần đưa ra các bằng
chứng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức trên những thị trường mới nổi như Việt Nam.
Những đóng góp mới về thực tiễn
Sử dụng mẫu nghiên cứu gồm: 657 quan sát cổ tức tăng, 893 quan sát cổ tức
giảm và 643 quan sát cổ tức không đổi tại các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở


6
GDCK TP. Hồ Chí Minh và Sở GDCK Hà Nội trong giai đoạn 2008-2017, Luận án đã
đưa ra các bằng chứng thuyết phục về mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi cổ tức và
khả năng sinh lợi 1 năm tiếp theo tại TTCK Việt Nam – điều mà chưa có nghiên cứu
nào trước đây chỉ ra. Nhìn chung trên TTCK Việt Nam, tăng cổ tức hàm ý rằng lợi
nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ tăng, giảm cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau
của doanh nghiệp sẽ giảm, nhưng mức lợi nhuận giảm lớn hơn mức lợi nhuận tăng.
Tuy nhiên, lý thuyết tín hiệu không hoàn toàn được khẳng định trong các doanh
nghiệp theo ngành nghề khác nhau, khi phân loại theo yếu tố kiểm soát Nhà nước và tư
nhân, hoặc doanh nghiệp có hoạt động mua lại/không mua lại cổ phiếu tại năm thay
đổi cổ tức. Cụ thể: Các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát, không ủng hộ lý thuyết
tín hiệu cổ tức; Các doanh nghiệp thay đổi cổ tức và đồng thời có hoạt động mua lại cổ
phiếu trên thị trường, nghiên cứu không tìm thấy minh chứng về mối quan hệ giữa
thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai.
Đây là những phát hiện có ý nghĩa lớn về mặt thực tiễn đối với các Nhà đầu tư
khi dự đoán khả năng sinh lời của doanh nghiệp 2 năm sau dựa trên dấu hiệu thay đổi
cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu cũng là cơ sở để các doanh nghiệp đưa ra chính sách cổ
tức hợp lý hơn, trên cơ sở cân bằng mục đích phát triển của doanh nghiệp và tâm lý

của các cổ đông; cũng như một số kiến nghị cho cơ quan quản lý Nhà nước trong việc
ban hành quy định về công bố thông tin cổ tức.

4. Cấu trúc của luận án
Ngoài phần mục lục, danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, lời mở đầu,
danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, luận án được kết cấu thành 5 chương:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay
đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty
Chương 2: Thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị


7

CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG
SINH LỢI CỦA CÔNG TY
1.1. Cơ sở lý thuyết về cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty
1.1.1. Các vấn đề cơ bản về cổ tức
1.1.1.1. Khái niệm về cổ tức, chính sách cổ tức
Khái niệm cổ tức đã được đề cập đến trong nhiều nghiên cứu và trong Luật Doanh
nghiệp:
Theo tác giả Đào Lê Minh (2004, 7-8), “Lợi nhuận thực hiện trong một năm
được phân phối như sau: nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, trừ các khoản chi phí thực
tế đã chi nhưng không được tính vào chi phí hợp lý khi xác định thu nhập chịu thuế,

chia lãi cho các đối tác góp vốn theo hợp đồng hợp tác kinh doanh (nếu có), trích lập
các quỹ chuyên dùng của công ty. Đối với công ty cổ phần thì lợi nhuận còn lại được
phân chia do Đại hội đồng cổ đông quyết định. Phần lợi nhuận này sẽ được công ty sử
dụng vào hai mục đích: một phần được giữ lại để tái đầu tư vào hoạt động sản xuất
kinh doanh, gọi là lợi nhuận giữ lại; và một phần để chia cho các cổ đông, gọi là cổ
tức”.
Do vậy, tác giả Đào Lê Minh định nghĩa: “Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế
của công ty dành để trả cho những người chủ sở hữu (cổ đông)” (Đào Lê Minh, 2004,
8).
Trong cuốn “Từ điển kinh tế học” của tác giả Nguyễn Văn Ngọc (2012) cho
rằng: “Cổ tức là số tiền mà công ty cổ phần trả cho cổ đông dưới dạng tiền mặt haycổ
phần vì họ đã cấp vốn sở hữu cho nó. Thông thường, cổ tức được trả sau khi đã nộp
thuế thu nhập công ty và thanh toán lãi suất cho những người nắm giữ trái phiếu.”
(Nguyễn Văn Ngọc, 2012, 88).
Khái niệm cổ tức cũng được nhắc đến trong Luật Doanh nghiệp (2005) và Luật
Doanh nghiệp 2014. Cụ thể, tại điều 4, Luật Doanh nghiệp số 68/2014/QH13 quy
định: “Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được trả cho mỗi cổ phần bằng tiền hoặc bằng
tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty cổ phần sau khi đã thực hiện nghĩa
vụ về tài chính.” Cụ thể, quy định về trả cổ tức tại Khoản 2, Điều 132 Luật Doanh
nghiệp 2014 quy định: “Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số


8
lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ
lại của công ty. Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức của cổ phần phổ thông khi có đủ
các điều kiện:a) Công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác
theo quy định của pháp luật; b) Đã trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó
theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty; c) Ngay sau khi trả hết số cổ tức đã
định, công ty vẫn bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến
hạn”. Như vậy, cổ tức được chi trả từ phần lợi nhuận giữ lại của công ty.

Tóm lại, từ các khái niệm và quy định trên có thể hiểu: Cổ tức là phần lợi
nhuận sau thuế của công ty cổ phần chia cho các cổ đông hiện hành.
Tùy thuộc vào kết quả kinh doanh, chiến lược phát triển và định hướng hoạt
động, mỗi công ty sẽ đưa ra quyết định về phân phối lợi nhuận sau thuế khác nhau.
Một số công ty thực hiện trả cổ tức bằng tiền cho cổ đông, nhưng nhiều công ty giữ lại
toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư vào các hoạt động sản xuất, kinh doanh hoặc giữ lại lợi
nhuận và trả cổ tức cho cổ đông bằng cổ phiếu. Việc công ty có trả cổ tức hay không
sẽ được đưa ra tại đại hội đồng cổ đông của công ty. Tại cuộc họp đại hội đồng cổ
đông, ban điều hành thông qua mức cổ tức và hình thức phân phối cổ tức phù hợp,
được đa số cổ đông chấp nhận và đảm bảo an toàn cho cổ đông. Chính sách liên quan
đến việc trả cổ tức cho cổ đông gọi là chính sách cổ tức. Khái niệm về chính sách cổ
tức được đưa ra bởi nhiều học giả trong và ngoài nước.
Theo Lease & cộng sự (2000), trong quyển sách nghiên cứu về “Chính sách cổ
tức: Ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp” khái niệm chính sách cổ tức được
hiểu như sau: “chính sách cổ tức là việc ra quyết định chi trả cổ tức, bao nhiêu và cách
thức như thế nào cho cổ đông”.
Hai tác giả Brealy & Myers (2000) trong cuốn sách “Các vấn đề cơ bản của tài
chính doanh nghiệp” đưa ra quan điểm: “chính sách cổ tức là sự bù trừ giữa một mặt là
lợi nhuận để lại và mặt khác là trả cổ tức bằng tiền và phát hành cổ phần mới”.
Tại Việt Nam, khái niệm chính sách cổ tức cũng được đề cập đến trong một số
nghiên cứu. Tác giả Đào Lê Minh (2004, 35) cho rằng: “Chính sách cổ tức liên quan
đến việc xác định lượng tiền mặt dùng để trả cổ tức cho cổ đông thường của công ty”.
Luận án tiến sỹ của tác giả Vũ Văn Ninh (2008) đưa ra khái niệm: “Chính sách
trả cổ tức thể hiện quyết định của công ty giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông so với
việc tái đầu tư lợi nhuận vào chính công ty đó”.
Tác giả Nguyễn Minh Kiều (2009) trong cuốn sách “Tài chính doanh nghiệp
căn bản” lại cho rằng: “Chính sách cổ tức ấn định việc phân chia lợi nhuận sau thuế


9

của công ty, bao nhiêu phần trăm sẽ được giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, bao nhiêu
phần trăm được sử dụng để chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức”.
Luận án tiến sỹ của tác giả (Bùi Thị Hà Linh, 2018) đưa ra khái niệm: “Chính
sách cổ tức là chính sách thể hiện quyết định giữa việc chi trả cổ tức cho cổ đông
thường so với việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư”.
Như vậy, trên cơ sở các khái niệm về chính sách cổ tức đã được đưa ra ở trên,
có thể hiểu: Chính sách cổ tức là chính sách liên quan đến các quyết định về phân phối
lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp dành cho các cổ đông hiện hành, hình thức và tỷ
lệ chi trả cổ tức.
Đối với các công ty cổ phần, chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài
chính quan trọng của doanh nghiệp, gồm: chính sách đầu tư, chính sách tài trợ và
chính sách cổ tức. Do đó, chính sách cổ tức có các vai trò sau:
Thứ nhất, Cổ đông có được thu nhập từ cổ tức khi đầu tư nên mức cổ tức nhận
được ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập của nhà đầu tư.
Thứ hai, Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của doanh nghiệp do
trả cổ tức làm giảm lợi nhuận giữ lại, nên doanh nghiệp cần tìm kiếm các nguồn vốn
khác.
Thứ ba, Chính sách cổ tứ ảnh hưởng lớn tới chính sách đầu tư của doanh nghiệp.

1.1.1.2. Các hình thức trả cổ tức của công ty cổ phần
Hình thức trả cổ tức là cách thức mà cổ đông nhận được lợi nhuận phân phối từ
doanh nghiệp. Mỗi hình thức trả cổ tức đều có những ưu điểm và hạn chế riêng, nên
tùy vào đặc điểm của công ty và điều kiện thị trường để sử dụng hình thức phù hợp.
Khoản 3, Điều 132, Luật Doanh nghiệp (2014) về trả cổ tức quy định: “Cổ tức
có thể được chi trả bằng tiền, bằng cổ phần của công ty hoặc bằng tài sản khác quy
định tại Điều lệ công ty. Nếu chi trả bằng tiền thì phải được thực hiện bằng Đồng Việt
Nam và có thể được chi trả bằng séc, chuyển khoản hoặc lệnh trả tiền gửi bằng bưu
điện đến địa chỉ thường trú hoặc địa chỉ liên lạc của cổ đông.”
• Trả cổ tức bằng tiền
Cổ tức bằng tiền là số đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính

trên một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu. Do vậy, cổ
tức bằng tiền là việc công ty sẽ dành một phần tiền lợi nhuận sau thuế để chia cho cổ
đông. Ở Việt Nam, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền được công bố dựa trên mệnh giá cổ


10
phiếu (mệnh giá một cổ phiếu niêm yết theo quy định là 10.000 đồng). Ví dụ, công ty
công bố trả cổ tức 1.000 đồng/cổ phiếu hoặc trả cổ tức ở mức 10% tính trên mệnh giá
cổ phiếu. Cổ tức bằng tiền là hình thức phổ biến nhất được các công ty lựa chọn khi
phân phối lợi nhuận tới cổ đông, vì các cổ đông thường muốn nhận một lượng tiền mặt
ở hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn ở tương lai.
Ưu điểm của cổ tức bằng tiền là tính thanh khoản cao hơn so với trả cổ tức bằng
cổ phiếu và bằng tài sản. Tuy nhiên, việc sử dụng một lượng tiền mặt lớn chi trả cho
cổ đông sẽ ảnh hưởng đến khả năng thanh toán và giảm tài sản của công ty. Ngoài ra,
các quốc gia thường xem cổ tức là một khoản thu nhập từ hoạt động đầu tư nên đánh
thuế khi cổ đông nhận được cổ tức, gọi là thuế cổ tức. Tại Việt Nam, Nghị định số
65/2013/NĐ-CP ngày 27/6/2013 của Chính Phủ quy định chi tiết một số điều của Luật
Thuế thu nhập cá nhân và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Thuế thu nhập
cá nhân quy định nhà đầu tư phải chịu thuế cổ tức là 5% , trong khi thuế suất thuế thu
nhập khi chuyển nhượng chứng khoán là 0,1% trên giá trị chuyển nhượng hoặc 20%
trên tổng thu nhập (khi mua bán có lãi) (Chính phủ, 2013).
• Trả cổ tức bằng cổ phiếu
Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức công ty phát hành thêm những cổ
phiếu của chính công ty tương ứng với phần lợi nhuận dành trả cổ tức và phân phối
cho cổ đông, dựa trên một tỷ lệ đã chọn bởi Đại hội đồng cổ đông. Tác giả Đào Lê
Minh (2004, 95) đưa ra khái niệm “Trả cổ tức bằng cổ phiếu được hiểu là việc công ty
chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thêm của chính công ty đó cho các cổ đông của công ty,
mà việc phát hành cổ phiếu thêm này công ty không nhận được khoản tiền thanh toán
thêm nào từ phía cổ đông”. Ví dụ: Khi công ty thông báo chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
theo tỷ lệ 10:1 có nghĩa nhà đầu tư nắm giữ 10 cổ phiếu thì được nhận thêm 1 cổ

phiếu. Hình thức chi trả cổ tức này xảy ra trong trường hợp Ban lãnh đạo công ty
muốn giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhưng cũng phải làm cho các cổ đông vừa lòng.
Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu có ưu điểm là công ty không bị giảm tiền
mặt khi đang cần dùng số tiền đó để đầu tư vốn lưu động hoặc tài sản cố định (Nhà
máy, thiết bị, v.v…). Bên cạnh đó, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu còn giúp tăng thanh
khoản giao dịch cổ phiếu, khi số lượng cổ phiếu phát hành thêm tăng lên và giá được
điều chỉnh giảm tương ứng. Do đó, nhiều nhà đầu tư có cơ hội sở hữu cổ phiếu hơn.
Tuy nhiên, hình thức này có hạn chế làm thị giá một cổ phiếu sau khi trả cổ tức sẽ
giảm do cổ phiếu lưu hành tăng lên, mà vốn hóa không đổi. Ngoài ra, chi phí phát
hành thêm cổ phiếu thường lớn hơn chi phí trả cổ tức bằng tiền. Việc phát hành thêm


11
cổ phiếu sẽ làm gia tăng số lượng cổ phiếu lưu hành, dẫn đến giảm thu nhập trên mỗi
cổ phiếu. Đây là điều mà các nhà quản lý không mong muốn.
• Trả cổ tức bằng tài sản khác
Chi trả cổ tức bằng tài sản là công ty chi trả cổ tức cho cổ đông bằng thành
phẩm, hàng bán, bất động sản của công ty hay cổ phiếu của công ty khác, thuộc sở hữu
của công ty. Hình thức này không phổ biến vì sự phức tạp, song các công ty cổ phần
có thể trả cổ tức bằng các tài sản khác.
Trên thực tế, các công ty cổ phần có thể kết hợp các hình thức trả cổ tức trên
với nhau như: Một phần cổ tức trả bằng tiền và một phần cổ tức trả bằng cổ phiếu. Ví
dụ, Công ty cổ phần FPT (mã chứng khoán FPT) đã trả cổ tức cho cổ đông năm 2017
bằng tiền tỷ lệ 25%/mệnh giá và bằng cổ phiếu tỷ lệ 15%. Cụ thể như sau: Trả cổ tức
đợt 1 năm 2017 bằng tiền với tỷ lệ 10%/mệnh giá, thời gian thực hiện 31/08/2017 (01
cổ phiếu được nhận 1.000 đồng); Trả cổ tức đợt 2 năm 2017 bằng tiền tỷ lệ 15%/mệnh
giá (01 cổ phiếu được nhận 1.500 đồng), thời gian thực hiện 08/06/2018 và trả cổ tức
bằng cổ phiếu tỷ lệ thực hiện 15% (20:3) (cổ đông sở hữu 20 cổ phiếu được nhận thêm
3 cổ phiếu mới), thời gian thực hiện 16/07/2018 (Cafef.vn, 2018).

1.1.1.3. Quy trình trả cổ tức
Hiện nay, các văn bản luật điều chỉnh hoạt động của thị trường chứng khoán
Việt Nam chưa quy định cụ thể số lần trả cổ tức trong năm của các công ty cổ phần.
Căn cứ vào hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm và chính sách cổ tức được đại
hội đồng cổ đông thông qua, hội đồng quản trị sẽ đề xuất việc trả cổ tức của cả năm và
kế hoạch dự kiến trả cổ tức của công ty trong năm tiếp theo. Cổ tức có thể được trả 1
lần/năm hoặc 2 lần/năm hoặc 3 lần/năm tùy thuộc vào từng doanh nghiệp. Cổ tức được
trả cho cổ đông thông qua tài khoản lưu ký của cổ đông tại đơn vị nhận lưu ký chứng
khoán của công ty hoặc tại trụ sở của công ty. Nhìn chung, trình tự chi trả cổ tức diễn
ra theo quy trình sau:

Ngày công
bố thông

Ngày giao
dịch không

tin cổ tức

hưởng quyền

Ngày chốt
danh sách
cổ đông

Ngày
thanh toán
cổ tức

Hình 1.1: Quy trình trả cổ tức của công ty cổ phần

Nguồn: Tổng hợp của tác giả


12
Ngày công bố thông tin cổ tức: Là ngày hội đồng quản trị công ty công bố trên
phương tiện thông tin đại chúng về quyết định trả cổ tức tới các cổ đông. Nội dung
công bố bao gồm mức cổ tức hoặc tỷ lệ cổ tức, hình thức trả cổ tức, ngày giao dịch
không hưởng quyền, ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng, ngày
thanh toán cổ tức và phương thức thanh toán.
Ngày không hưởng quyền (ngày không có cổ tức): Bắt đầu từ ngày này, nhà đầu
tư nào mua cổ phiếu thì sẽ không có quyền nhận cổ tức của đợt chi trả đã công bố.
Ngày này thường được ấn định trước ngày chốt danh sách cổ đông một thời gian nhất
định, phụ thuộc vào hệ thống thanh toán bù trừ chứng khoán của từng nước. Vào ngày
này,giá tham chiếu của cổ phiếu sẽ được điều chỉnh xuống bằng số cổ tức nhận được.
Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng: Là ngày trung tâm
lưu ký chứng khoán sẽ chốt danh sách các cổ đông hiện hành có quyền nhận cổ tức
của công ty. Vào cuối ngày này, công ty sẽ lập danh sách các cổ đông hiện hành có
quyền nhận cổ tức của đợt chi trả này.
Ngày thanh toán cổ tức: Là ngày mỗi cổ đông sẽ nhận được phần cổ tức của
mình thông qua tài khoản hoặc nhận trực tiếp tại trụ sở của công ty.
Ví dụ: Thông báo ngày đăng ký cuối cùng nhận cổ tức của công ty cổ phần sữa Việt
Nam (VNM) đợt 1 năm 2018 như sau:
Tổ chức niêm yết: Công ty cổ phần sữa Việt nam
Mã chứng khoán: VNM
Loại chứng khoán: Cổ phiếu phổ thông
Mệnh giá: 10.000 đồng (Mười nghìn đồng)
Ngày giao dịch không hưởng quyền: 05/09/2018
Ngày đăng ký cuối cùng:
06/09/2018
Lý do và mục đích: Tạm ứng cổ tức đợt 1 năm 2018 bằng tiền.

- Tỷ lệ thực hiện: 20%/mệnh giá (01 cổ phiếu nhận được 2.000 đồng)
- Ngày thanh toán: 26/09/2018
- Địa điểm thực hiện:
+ Đối với chứng khoán lưu ký: Người sở hữu làm thủ tục nhận cổ tức tại các
Thành viên lưu ký nơi mở tài khoản lưu ký.
+ Đối với chứng khoán chưa lưu ký: Người sở hữu làm thủ tục nhận cổ tức, tại
công ty cổ phần sữa Việt Nam, địa chỉ số 10 Tân Trào, phường Tân Phú, quận 7, TP.
Hồ Chí Minh bắt đầu từ ngày 26/09/2018. Khi đến nhận cổ tức bằng tiền mặt, quý cổ
đông vui lòng mang theo chứng minh nhân dân hoặc thẻ căn cước công dân.


13

1.1.1.4. Các mô hình trả cổ tức của công ty cổ phần
Mô hình trả cổ tức ổn định trên mỗi cổ phần
Với mô hình trả cổ tức ổn định trên mỗi cổ phần, công ty sẽ duy trì mức cổ tức
tương đối ổn định qua các năm, cổ tức có thể thay đổi nhưng mức độ không đáng kể so
với thay đổi của lợi nhuận. Công ty chỉ gia tăng mức trả cổ tức khi có thể đạt được sự
gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc trong tương lai, đủ khả năng chi trả được mức
cổ tức gia tăng đó trong thời gian dài và khi đã tăng cổ tức thì công ty cố gắng duy trì
mức cổ tức đó cho đến khi không thể ngăn chặn được sự sụt giảm lợi nhuận trong
tương lai. Cũng theo mô hình này, công ty sẽ hạn chế hết mức việc giảm cổ tức trả cho
cổ đông (Vũ Văn Ninh, 2008).
Mô hình trả cổ tức ổn định có ưu điểm: Thứ nhất, nó là tín hiệu về tình hình
kinh doanh ổn định của công ty, bởi nhiều nhà đầu tư đồng nhất sự thay đổi cổ tức với
sự biến động về lợi nhuận và khả năng sinh lợi. Do đó, nhà đầu tư có khuynh hướng
đánh giá cao những công ty trả cổ tức ổn định, dẫn đến tăng giá cổ phiếu.
Bên cạnh những ưu điểm trên, chính sách cổ tức ổn định có hạn chế là tác động
nhất định đến nguồn vốn bên trong của công ty. Đặc biệt, khi công ty có thêm nhu cầu
vốn đầu tư thì phải huy động vốn bên ngoài như phát hành cổ phiếu mới, dẫn đến chi

phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng, quyền sở hữu công ty của cổ đông hiện hành giảm.
Mô hình thặng dư cổ tức
Theo tác giả Vũ Văn Ninh (2008, 32) nội dung của mô hình này là: “Cổ tức
được chi trả là phần còn lại sau khi đã dành lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư trong điều
kiện duy trì được cơ cấu nguồn vốn tối ưu của công ty. Lý do là vì nhà đầu tư thích
công ty giữ lợi nhuận để tái đầu tư hơn trả cổ tức, nếu như tỷ suất lợi nhuận mà công
ty có thể đạt được từ việc tái đầu tư lợi nhuận vượt quá tỷ suất lợi nhuận trung bình mà
các nhà đầu tư có thể đạt được do đầu tư vào các cơ hội khác có cùng mức độ rủi ro.”
Ưu điểm của mô hình thặng dư cổ tức giúp công ty chủ động trong việc sử dụng
lợi nhuận còn lại để tái đầu tư khi công ty có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng. Đồng
thời, góp phần làm giảm nhu cầu huy động vốn bên ngoài, giảm chi phí sử dụng vốn.
Đối với cổ đông, chính sách này sẽ giúp tránh thuế hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân,
do cổ đông phải nộp thuế thu nhập cá nhân ngay khi nhận được cổ tức.
Hạn chế của mô hình này là chính sách cổ tức của công ty có nhiều biến động
theo các cơ hội đầu tư và làm cho cổ đông không có được khoản thu nhập thường
xuyên. Điều này có thể ảnh hưởng đến tâm lý của một số nhà đầu tư, ảnh hưởng đến


14
giá cổ phiếu.
Mô hình trả cổ tức theo tỷ lệ ổn định
Đặc trưng của mô hình trả cổ tức theo tỷ lệ ổn định là công ty cố gắng duy trì
trả cổ tức theo một tỷ lệ ổn định so với thu nhập mỗi cổ phần. Điều này nghĩa là mức
cổ tức thay đổi phụ thuộc vào lợi nhuận của doanh nghiệp. Nếu lợi nhuận hàng năm
của doanh nghiệp có nhiều biến động thì cổ tức sẽ biến động theo. Do đó, chính sách
này phù hợp với các công ty có thu nhập tương đối ổn định theo thời gian. Ngược lại,
nếu công ty có thu nhập thường xuyên biến động, dẫn đến cổ tức thay đổi, nhà đầu tư
sẽ cho rằng hoạt động kinh doanh của công ty có nhiều rủi ro, làm cho tỷ suất sinh lợi
đòi hỏi của nhà đầu tư có thể tăng và ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trên thị trường.
Mô hình trả cổ tức cố định ở mức thấp và chia thêm cổ tức vào cuối năm

Theo mô hình trả cổ tức này, công ty sẽ trả cổ tức cho cổ đông một mức cố định
thấp và trả tạm ứng cho cổ đông. Khi hết năm tài chính, tùy thuộc vào kết quả kinh
doanh và lợi nhuận thực tế, công ty sẽ quyết định có trả thêm cổ tức cho cổ đông vào
cuối năm hay không.
Mô hình này giúp công ty có thể linh hoạt hơn trong việc sử dụng lợi nhuận để
trả cổ tức, đồng thời cũng đáp ứng được mong muốn nhận cổ tức hàng năm của cổ
đông, qua đó tạo được tâm lý yên tâm cho các nhà đầu tư.

1.1.1.5. Các chỉ tiêu đo lường cổ tức
Giá trị cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share - DPS)
Chỉ tiêu này cho biết mỗi cổ phiếu mà cổ đông nắm giữ nhận được bao nhiêu
lợi nhuận từ doanh nghiệp.
DPS = Tổng thu nhập để chi trả cổ tức cho cổ phần thường/Tổng số cổ phần thường
Cổ tức một cổ phần thường là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được trong
hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm đến chỉ tiêu này. Các cổ đông thường chú ý đến
mức thay đổi từ kỳ này sang kỳ khác. Một sự tăng lên trong cổ tức một cổ phần
thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tư và ngược lại.
Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio)
Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ số phản ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ
phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần thường mà công
ty tạo ra trong kỳ và được tính như sau:
Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần/Thu nhập mỗi cổ phần


15
Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng phần lớn lợi nhuận
sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Những nhà đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập
cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức
cao và ngược lại.
Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)

Tỷ suất cổ tức là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và thị giá cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức
mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ phải trả để mua cổ phiếu đó.
Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần/ Giá trị thị trường mỗi cổ phần
Ví dụ: Một cổ phiếu nhận được cổ tức hàng năm là 2.000 đồng, giá bán cổ phiếu đó
trên thị trường là 40.000 đồng, thì tỷ suất cổ tức đạt được là 5%.

1.1.2. Khái niệm và chỉ tiêu đánh giá khả năng sinh lợi
1.1.2.1. Khái niệm khả năng sinh lợi
Đối với doanh nghiệp, đạt được lợi nhuận là một mục tiêu quan trọng của quá
trình sản xuất, kinh doanh. Hơn nữa, lợi nhuận góp phần tạo động lực cho doanh
nghiệp và là điều kiện để doanh nghiệp tồn tại, phát triển. Lợi nhuận là chỉ tiêu kinh tế
cơ bản đánh giá hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, bên cạnh
con số lợi nhuận tuyệt đối, các nhà quản lý và nhà đầu tư còn quan tâm đến lợi nhuận
tương đối hay khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Đến nay, có nhiều khái niệm về
khả năng sinh lợi được các nhà khoa học trong nước và trên thế giới đưa ra:
Trong cuốn sách về tài chính doanh nghiệp: Lý thuyết và thực tế của McLaney
(2009, 53) đã viết: “Khả năng sinh lợi là chỉ tiêu liên quan đến hiệu quả của doanh
nghiệp trong việc tạo ra lợi nhuận. Chỉ tiêu này cho biết số lượng lợi nhuận được tạo ra
từ số tài sản đã đầu tư”.
Trong một nghiên cứu về ảnh hưởng của hệ thống thông tin kế toán đến khả
năng sinh lợi của tổ chức, Patel (2015) cho rằng khả năng sinh lợi là khả năng tạo ra
lợi nhuận so với doanh thu bán hàng hoặc lợi nhuận đạt được trên số vốn đầu tư (tài
sản, vốn chủ sở hữu) của doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, khái niệm khả năng sinh lợi (profitability) đã được đề cập trong
cuốn từ điển kinh tế học của Nguyễn Văn Ngọc (2012, 271) định nghĩa: “Khả năng
sinh lợi là khái niệm phản ánh mối quan hệ giữa lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp.
Thông thường khả năng sinh lợi được tính bằng cách lấy lợi nhuận chia cho tổng tài
sản sử dụng, khối lượng tư bản dài hạn hoặc số người lao động. Nó cho chúng ta biết
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong một thời kỳ nhất định”.