Mô hình fama french 3 nhân tố tại thị trường chứng khoán việt nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
----------- -----------

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP
ĐỀ TÀI:

MƠ HÌNH FAMA – FRENCH BA NHÂN TỐ TẠI
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

SVTH: HUỲNH NHẬT TRƯỜNG
Lớp: HQ5-GE10
MSSV: 030805170046
Khóa: 2017 – 2021
GVHD: TS. NGUYỄN DUY LINH

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 5/2021


NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
----------- -----------

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP
ĐỀ TÀI:

MƠ HÌNH FAMA – FRENCH BA NHÂN TỐ TẠI
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

SVTH: HUỲNH NHẬT TRƯỜNG
Lớp: HQ5-GE10
MSSV: 030805170046
Khóa: 2017 – 2021
GVHD: TS. NGUYỄN DUY LINH

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 5/2021


TĨM TẮT
Khóa luận phân tích và kiểm định mơ hình định giá chứng khoán 3 nhân tố theo
bài viết gốc của Fama-French (1993) trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn từ 2015 tới 2020, dữ liệu thứ cấp được lấy từ báo cáo tài chính của các cơng ty
được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE), dữ liệu
về thị trường và lãi suất phi rủi ro thông qua bộ dữ liệu Eikon Datastream. Trong đó,
biến phụ thuộc để phân tích là tỷ suất sinh lợi điều chỉnh lãi suất phi rủi ro của các danh
mục được thiết lập trong quá trình thực hiện. Các biến độc lập là ba nhân tố của mơ hình
đó là nhân tố quy mơ (SMB), nhân tố giá trị (HML) và nhân tố phần bù rủi ro thị trường.
Khóa luận thực hiện các quy trình theo sát bài viết gốc của Fama-French(1993) khi
sử dụng hồi quy chuỗi thời gian các danh mục được thiết lập với ba nhân tố giải thích,
cho ra kết quả thống nhất với bài viết gốc cũng như các nghiên cứu liên quan tại thị
trường chứng khốn Việt Nam, khi mơ hình Fama-French ba nhân tố cho ra kết quả vượt
trội khi so sánh với mơ hình CAPM trong việc giải thích TSSL của chứng khoán, tuy
nhiên, nhân tố thị trường vẫn chiếm vai trị quan trọng nhất khi giải thích TSSL của một
danh mục đầu tư. Kết quả hồi quy cũng cho thấy, 2 nhân tố cịn lại cũng có tác động tới
TSSL của danh mục đầu tư, kết quả của nhân tố cho thấy rằng các cổ phiếu có giá trị cao
cho mức sinh lời vượt trội các cổ phiếu có giá trị thấp và nhân tố quy mơ cho ra kết quả
các cơng ty có quy nhỏ sẽ mang lại mức sinh lời vượt trội so với các công ty có quy mơ
lớn.
Dựa vào kết quả nghiên cứu, khóa luận đưa ra các khuyến nghị, gợi ý cho các NĐT

trên thị trường chứng khoán Việt Nam cách tiếp cận thị trường một cách hiệu quả hơn
nhằm đem lại lợi nhuận cao nhất.


ABSTRACT
The thesis analyzes and tests the 3-factor stock pricing model according to the
original article of Fama-French (1993) on the Vietnamese stock market in the period
from 2015 to 2020, secondary data is taken from the financial statements of companies
listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE), market data and risk-free
interest rates through the Eikon Datastream dataset. In particular, the dependent variable
for analysis is the excess return of the portfolios established in the implementation
process. The independent variables are the three factors of the model which are the size
factor (SMB), the value factor (HML) and the market risk premium.
The thesis implements the procedures that closely follow the original article of
Fama-French (1993) which using time series regression, the concludes are established
with three explanatory factors, giving the results consistent with the original article as
well as related studies in the Vietnamese stock market, when the three-factor FamaFrench model gives superior results when compared with the traditional CAPM model
in explaining the return of securities. However, market risk premium factor still plays an
vital role when explaining the excess return of a portfolio. The regression results also
show that the other two factors also have an impact on the portfolio’s excess return.
Based on the regression results, the thesis gives recommendations and suggestions
for investors in the Vietnamese stock market to approach the stock market more
effectively in order to bring the highest profit.


NHẬN XÉT CỦA NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHÓA LUẬN
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................

..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
..............................................................................................................................
TP. HCM, ngày …… tháng …… năm 20…
Người hướng dẫn khóa luận


LỜI CAM ĐOAN
Em tên là Huỳnh Nhật Trường, em xin cam đoan đề tài “Mơ hình Fama-French ba
nhân tố tại thị trường chứng khốn Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của cá nhân em,
được hồn thành từ q trình làm việc nghiêm túc dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn
Duy Linh.
Kết quả nghiên cứu là trung thực, không sao chép bất kỳ tài liệu nào và chưa được
công bố toàn bộ nội dung ở bất kỳ đâu. Các số liệu, các trích dẫn trong luận văn được
chú thích nguồn gốc rõ ràng, minh bạch.
Em xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan này.
TPHCM, ngày 18 tháng 05 năm 2021
Tác giả

Huỳnh Nhật Trường

LỜI CẢM ƠN
Sau khoảng thời gian học tập và thực hiện bài làm, em đã hồn thành xong đề tài
“Mơ hình Fama-French ba nhân tố tại thị trường chứng khốn Việt Nam”. Em xin gửi
lời cảm ơn đến những người đã giúp đỡ em trong thời gian nghiên cứu vừa qua.
Em xin bày tỏ lịng kính trọng và biết ơn sâu sắc đến TS. Nguyễn Duy Linh, người
đã trực tiếp hướng dẫn tận tình, truyền đạt kiến thức và các kinh nghiệm cũng như cung
cấp thông tin cần thiết để em có thể hồn thành bài nghiên cứu này.
Em xin trân trọng cảm ơn Ban Giám hiệu trường Đại học Ngân hàng TP.HCM,
phịng Đào tạo, khoa Tài chính của trường đã tổ chức và tạo điều kiện thuận lợi trong
quá trình em hồn thành luận văn.
Em xin chân thành cảm ơn đến gia đình, những người thân ln bên cạnh động
viên, hỗ trợ em trong suốt quá trình học tập và hồn thành luận văn này.
Tuy nhiên, vì kiến thức còn hạn chế và bản thân chưa thực sự nghiên cứu rộng
nên nội dung của luận văn không tránh khỏi những thiếu sót, em rất mong nhận được sự
góp ý, chỉ bảo thêm của quý thầy cô để luận văn được hoàn thiện hơn.
Em xin chân thành cảm ơn.


MỤC LỤC
TÓM TẮT ............................................................................................................ 3
NHẬN XÉT CỦA NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHÓA LUẬN ....................................... 5
LỜI CAM ĐOAN.................................................................................................. 6
LỜI CẢM ƠN....................................................................................................... 7
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ....................................................................... 11
DANH MỤC CÁC BẢNG ................................................................................... 12
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................ 1
1.1. Giới thiệu.................................................................................................. 1
1.1.1. Đặt vấn đề và tính cấp thiết của đề tài ...................................................... 1

1.2. Mục tiêu của đề tài..................................................................................... 3
1.2.1. Mục tiêu tổng quát: ................................................................................ 3
1.2.2. Mục tiêu cụ thể: ..................................................................................... 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................... 4
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu................................................................ 4
1.4.1. Đối tượng .............................................................................................. 4
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu................................................................................ 4
1.5. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 4
1.6. Nội dung nghiên cứu.................................................................................. 5
1.7. Đóng góp của đề tài ................................................................................... 5
1.8. Kết cấu của khóa luận ................................................................................ 5
CHƯƠNG II: LƯỢC KHẢO CÁC ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU TRƯỚC ........................ 8


2.1. Lịch sử phát triển của mơ hình Fama-French ................................................ 8
2.2. Các nghiên cứu liên quan về tính hiệu quả của mơ hình Fama và French 3 nhân
tố ............................................................................................................... 9
2.2.1. Các nghiên cứu ở nước ngoài .................................................................. 9
2.2.2. Các Nghiên cứu trong nước:.................................................................. 12
2.3. Khoảng trống nghiên cứu: ........................................................................ 14
CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................... 16
3.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu ....................................................................... 16
3.1.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................... 16
3.1.2. Công cụ nghiên cứu.............................................................................. 16
3.2. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 16
3.2.1. Mơ hình CAPM ................................................................................... 17
3.2.2. Mơ hình Fama-French ba nhân tố .......................................................... 17
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN ........................................................ 23
4.1. Kiểm định các khuyết tật trong mô hình..................................................... 23
4.1.1. Kiểm định tính dừng............................................................................. 23

4.1.2. Kiểm định tự tương quan ...................................................................... 24
4.1.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi ..................................................... 25
4.1.4. Kiểm định đa cộng tuyến ...................................................................... 25
4.2. Kết quả hồi quy ....................................................................................... 27
4.2.1.Mơ hình hồi quy cho các danh mục đã được thiết lập .................................. 27
4.2.2. Kết quả hồi quy của các danh mục ......................................................... 27


4.2.3. Kết quả hồi quy các danh mục theo CAPM............................................. 31
4.2.8. So sánh mức độ hiệu quả các nhân tố trong mơ hình hồi quy .................... 32
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ................................................... 38
5.1. Trả lời các câu hỏi nghiên cứu .................................................................. 38
5.2. Kết luận .................................................................................................. 38
5.3. Khuyến nghị cho nhà đầu tư khi lựa chọn cổ phiếu cho danh mục đầu tư ...... 39
5.4. Hạn chế của đề tài.................................................................................... 39
5.5. Hướng phát triển của đề tài....................................................................... 40
PHỤ LỤC 1 ........................................................................................................ 42


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
BH

BL

BM

Nguyên nghĩa
Danh mục đầu tư gồm những cổ phiếu có quy mơ lớn và giá trị
cao

Danh mục đầu tư gồm những cổ phiếu có quy mơ lớn và giá trị
thấp
Danh mục đầu tư gồm những cổ phiếu có quy mơ lớn và giá trị
trung bình

CAPM

Mơ hình định giá tài sản vốn

DMĐT

Danh mục đầu tư

HML
SH

SL

SM

Nhân tố giá trị
Danh mục đầu tư gồm những cổ phiếu có quy mơ nhỏ và giá trị
cao
Danh mục đầu tư gồm những cổ phiếu có quy mơ nhỏ và giá trị
thấp
Danh mục đầu tư gồm những cổ phiếu có quy mơ nhỏ và giá trị
trung bình

SMB

Nhân tố quy mơ

TSSL

Tỷ suất sinh lợi


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 Thiết lập các danh mục .......................................................................... 19
Bảng 3.2 Thống kê miêu tả các biến trong mơ hình................................................. 20
Bảng 3.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình ...................................... 21
Bảng 4.1 Kết quả kiểm định Unit Root Test ........................................................... 23
Bảng 4.3 Kiểm định Breusch-Godfrey Serial Correlation LM .................................. 24
Bảng 4.4 Kiểm định White ................................................................................... 25
Bảng 4.5 Kiểm định Collin giữa các biến độc lập trong mơ hình .............................. 26
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy các mơ hình .................................................................. 34


CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Giới thiệu
1.1.1.

Đặt vấn đề và tính cấp thiết của đề tài

Với sự phát triển bùng nổ của các nền kinh tế trên thế giới, cũng như sự phát triển
mạnh mẽ trên mọi lĩnh vực trong vòng hai thập kỷ trở lại đây, đã đặt nền kinh tế Việt Nam
vào cơ hội cũng như thách thức để vươn lên trong thời đại mới và đạt được mục tiêu cơng
nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước. Muốn một nền kinh tế phát triển mạnh mẽ và bền vững,
để sánh vai cùng các cường quốc năm châu thì cần phải có lượng vốn khổng lồ để tạo động
lực các doanh nghiệp ở tất cả lĩnh vực phát triển, chính vì thế thị trường chứng khốn Việt

Nam ra đời nhằm giúp nền kinh tế của nước ta thực hiện nhiệm vụ thời đại trên. Ở các quốc
gia phát triển, thị trường chứng khốn đóng vai trị quan trọng trong việc phát triển nền
kinh tế một cách bền vững. Như vậy, đã 25 năm từ khi được thành lập và phát triển, thị
trường chứng khốn Việt Nam đóng một vai trị khơng thể thiếu trong nền kinh tế, trở thành
một kênh đầu tư mới hiệu quả cũng như cung cấp một nguồn vốn để bổ sung cho nhiều
lĩnh vực của nền kinh tế Việt Nam.
Tuy nhiên, vì chỉ mới được thành lập khoảng hơn hai thập kỷ, thị trường chứng khoán
Việt Nam cũng tiềm ẩn những rủi ro mà các thị trường chứng khoán mới thành lập khác
thường mắc phải. Chính vì thế, việc phần lớn nhà đầu tư trên thị trường vẫn cịn đầu tư dựa
vào số đơng hay nghe theo lời các nhà môi giới của các cơng ty chứng khốn mà khơng có
một nền tảng về phân tích một cách khoa học là điều dễ hiểu. Bên cạnh đó, sự biến động ở
một thị trường mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam, khiến cho việc đầu tư nhằm
mang lại lợi nhuận tối ưu, dựa vào các phương pháp định tính trở nên khó khăn hơn bao
giờ hết.
Do vậy, việc nghiên cứu và kiểm định một mơ hình định giá chứng khốn nổi tiếng
được chứng minh sự hiệu quả rộng rãi trên thế giới như mơ hình Fama-French 3 nhân tố là
một u cầu cấp bách cho nhà đầu tư Việt Nam.
Trong vòng bốn thập kỷ trở lại đây, việc làm thế nào để giải thích những sự bất thường
trong TSSL của chứng khốn vẫn đang là đề tài được nhiều nhà nghiên cứu tài chính bàn
luận. Đã có kha khá lượng mơ hình đã được phát minh để các nhà nghiên cứu hay các nhà
1


đầu tư có thể phân tích TSSL của chứng khốn. Sharpe (1964) và John Lintner (1965) đã
giới thiệu mơ hình CAPM là mơ hình đầu tiên chỉ ra mối quan hệ giữa rủi ro thị trường và
TSSL của một cổ phiếu cụ thể. Mặc dù mơ hình CAPM này được giảng dạy khá rộng rãi
trong các giáo trình kinh tế tài chính, nhưng với những giả thuyết khơng mang tính thực tế
cho lắm của nó như giả thuyết thị trường hiệu quả nơi mà mọi thông tin đã được phản ánh
vào giá hay giả thuyết khơng có thuế và phí giao dịch trong quá trình đầu tư, …
Cho tới tận ngày nay, nhiều nhà nghiên cứu đã cãi tiến nó bằng việc sử dụng những

giả định có tính thực tế hơn hoặc thêm vào những nhân tố khác có thể đóng vai trị quan
trọng hơn so với 1 nhân tố trong mơ hình CAPM và mơ hình Fama – French 3 nhân tố là
một trong số đó. Lấy cảm hứng từ nghiên cứu của Banz (1981), vào năm 1993, Fama và
French cuối cùng cũng phát triển mơ hình của riêng họ với 3 nhân tố để giải thích TSSL
kỳ vọng của một DMĐT đã được điều chỉnh lãi suất phi rủi ro, theo đó 3 nhân tố là TSSL
kỳ vọng đã điều chỉnh lãi suất phi rủi ro của danh mục thị trường, nhân tố quy mô công ty
(SMB) và nhân tố giá trị được tính bằng tỷ số BTM (HML). Vào năm 2014, Fama và
French đã cho ra đời mơ hình 5 nhân tố và được cho rằng sẽ nâng cao sự hiệu quả của mơ
hình Fama và French 3 nhân tố. Tuy nhiên, mơ hình này vướng phải một số tranh cãi như
không vượt qua được kiểm định của Gibbons, Ross & Shanken (1989) và 2 nhân tố mới
được thêm vào không nâng cao hiệu quả của mô hình 3 nhân tố đã được chỉ ra ở các nghiên
cứu của Foye, J. (2018) trên thị trường chứng khoán Anh Quốc và Dirkx, P., & Peter, F.
J. (2020). Thêm vào đó, nghiên cứu của Jiao, W., & Lilti, J. J. (2017) tại thị trường chứng
khoán Trung Quốc cũng đưa ra kết luận rằng mơ hình 5 nhân tố mới cho ra kết quả không
thực sự ổn định ở các danh mục khác nhau và 2 nhân tố được thêm vào mơ hình khơng cải
thiện gì mấy so với mơ hình gốc ban đầu. Hơn thế nữa, bài viết của Blitz, D., Hanauer, M.
X., Vidojevic, M., & Van Vliet, P. (2018) khi nghiên cứu về mối lo ngại của mô hình 5
nhân tố đã cho ra kết luận rằng 2 nhân tố mới được thêm vào không những không nâng cao
tính hiệu quả mà lại cịn thiếu các cơ sở kinh tế. Vì vậy, để đảm bảo sự ổn định và tối ưu,
bài viết sẽ chỉ kiểm định, phân tích và đưa ra kết luận bằng mơ hình 3 nhân tố, cái mà đã
được công nhận bởi cả giới khoa học và giới đầu tư hàng chục năm nay và nếu trong tương

2


lai, nếu mơ hình 5 nhân tố được cơng nhận trên tồn thế giới thì lúc đó tác giả sẽ tiến hành
phân tích và kiểm định mơ hình 5 nhân tố.
Mơ hình ban đầu này đóng vai trị vơ cùng quan trọng trong các nghiên cứu về TSSL
kỳ vọng của chứng khoán và đã được nhiều bài viết và nhà nghiên cứu trên thế giới sử
dụng làm phương pháp nghiên cứu chính. Tuy nhiên, mơ hình 3 nhân tố này liệu có giải

thích được TSSL kỳ vọng của chứng khốn hay không, đặc biệt với một thị trường mới nổi
và phát triển nhanh chóng trong thời gian gần đây như thị trường chứng khốn Việt Nam
thì đó là một câu hỏi lớn.
Với những lý do trên, cùng với sự đam mê về thị trường chứng khoán Việt Nam, cũng
như việc tìm hiểu các mơ hình phân tích đầu tư chứng khoán hiện đại được áp dụng rộng
rãi trên thế giới, tác giả đã quyết định nghiên cứu đề tài: “Mô hình Fama-French 3 nhân
tố tại thị trường chứng khốn Việt Nam”.
1.2. Mục tiêu của đề tài
1.2.1.

Mục tiêu tổng quát:

Trả lời cho câu hỏi: Liệu mơ hình 3 nhân tố của Fama và French có thể giải thích
được TSSL của chứng khoán ở một thị trường mới nổi và phát triển nhanh như Việt Nam
hay không?
1.2.2.

Mục tiêu cụ thể:

Lấy cảm hứng từ Fama và French (1993) và Nhu Nguyen, Ulku Numan và Zhang Ji
(2015), đề tài sẽ thiết lập 6 DMĐT từ 2 nhân tố quy mô và giá trị, từ đó hồi quy chuỗi thời
gian theo mơ hình CAPM và với mơ hình 3 nhân tố. Từ đó, rút ra các kết luận về mức độ
hiệu quả của mơ hình Fama-French 3 nhân tố tại thị trường chứng khoán Việt Nam, so sánh
độ hiệu quả giữa mơ hình Fama-Fench 3 nhân tố và mơ hình CAPM, nhân tố nào là nhân
tố đưa ra kết quả giải thích về độ biến thiên của TSSL kỳ vọng hiệu quả và chính xác nhất.
Cuối cùng, nghiên cứu sẽ đem lại cái nhìn tổng quát về những nhân tố có thể ảnh hưởng
tới TSSL chứng khốn, từ đó giúp các nhà đầu tư áp dụng các nhân tố này trong quá trình
lựa chọn cổ phiếu cho danh mục đầu tư của mình một cách hiệu quả nhất.

3

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu nói trên, khóa luận tiến hành phân tích và trả lời ba câu hỏi
chính như sau:
• Câu hỏi thứ nhất: Mơ hình Fama-French ba nhân tố có hiệu quả hơn mơ hình
CAPM trong việc giải thích TSSL của chứng khốn hay khơng?
• Câu hỏi thứ hai: Mơ hình ba nhân tố có giải thích được TSSL của cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2015 tới 2020 hay khơng?
• Câu hỏi thứ ba: Trong 3 nhân tố, nhân tố nào đóng vai trị quan trọng nhất trong
việc giải thích TSSL của chứng khốn?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1.

Đối tượng

Tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí
Minh (HOSE), với dữ liệu là giá đóng cửa có điều chỉnh theo tháng, quy mơ cơng ty, chỉ
số BTM.
1.4.2.

Phạm vi nghiên cứu

- Không gian: Tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh (HOSE)
- Thời gian: Dữ liệu được lấy từ ngày 1/1/2015 cho tới ngày 31/12/2020.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng một số phương pháp nghiên cứu sau:
- Phương pháp thu thập số liệu:
• Phương pháp sử dụng các nguồn lực sẵn có, các bài viết, khóa luận đã thực hiện về

đề tài nghiên cứu hay các đề tài có liên quan để tìm hiểu về cách thực hiện đề tài các phương
pháp đã được sử dụng để lấy dữ liệu, tổng hợp dữ liệu và làm sạch dữ hiệu hồi quy.
• Thu thập thơng tin và dữ liệu từ các trang web như vietstock.vn, investing.com,
tradingeconomics.com và từ cơ sở dữ liệu DataStream,...

4


• Phương pháp đối chiếu, nhập liệu, tổng hợp dữ liệu và làm sạch dữ liệu: sau khi đã
thu thập dữ liệu ở bước trên sẽ tiến hành đối chiếu giữa các nguồn dữ liệu và đối chiếu với
BCTC của các cơng ty để tìm ra một bộ dữ liệu hoàn chỉnh nhất để thực hiện hồi quy.
- Phương pháp xử lý số liệu:
• Phương pháp tỷ lệ: là phương pháp được dùng để đưa ra các kết luận khi tính tốn
các tỷ lệ trong đề tài.
• Phương pháp mơ tả các biến số, phân tích sự hiệu quả, mối quan hệ giữa các biến
được dùng để đọc kết quả ban đầu từ các thống kê mơ tả các biến.
• Phương pháp so sánh và tổng hợp, phương pháp bảng biểu và đồ thị minh họa.
• Phương pháp phân tích hồi quy chuỗi thời gian, các kiểm định khuyết tật liên quan
trên các phần mềm như Eview, Stata, Excel để thực hiện mơ hình.
1.6. Nội dung nghiên cứu
Qua q trình hồi quy đa biến của 11 DMĐT đã tạo trên với các nhân tố theo mơ
hình, dựa vào các kết quả thống kê cho ra kết luận về sự hiệu quả của mơ hình Fama-French
3 nhân tố lên thị trường chứng khoán Việt Nam, so sánh sự hiệu quả của mơ hình 3 nhân
tố với mơ hình CAPM, so sánh các nhân tố để tìm ra nhân tố nào đóng vai trị quan trọng
nhất trong việc giải thích TSSL của chứng khốn.
1.7. Đóng góp của đề tài
Đề tài sẽ đóng góp một bằng chứng mới về một mơ hình đã được sử dụng rất phổ
biến trên thế giới để giải thích TSSL kỳ vọng của một chứng khốn trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, cũng như các kết luận được rút ra từ nghiên cứu sẽ giúp các nhà đầu tư
tại Việt Nam tiếp cận một phương pháp học thuật được cơng nhận rộng rãi giúp tối ưu hóa

DMĐT của họ.
1.8. Kết cấu của khóa luận
Khóa luận kiểm định mơ hình Fama-French 3 nhân tố gồm có 5 chương.
Chương I: Giới thiệu
Chương này sẽ đưa ra tổng quan về nghiên cứu, đặt vấn đề, tính cấp thiết của đề tài,
mục đích của đề tài, các vấn đề cần nghiên cứu, dữ liệu, phạm vi của khóa luận và phương
pháp nghiên cứu từ đó đưa ra bố cục của khóa luận.
5


Chương II: Lược khảo các đề tài nghiên cứu trước
Chương này sẽ nói về tổng quan lĩnh vực nghiên cứu và một cái nhìn tồn cảnh về
lịch sử phát triển của mơ hình Fama-French 3 nhân tố và các nghiên cứu thực nghiệm trong
nước và ngoài nước, đầu tiên sẽ đưa ra những kết quả kỳ vọng ban đầu về sự hiệu quả của
mơ hình và độ hiệu quả của các nhân tố trong mơ hình, thứ hai sẽ đưa ra được khoảng trống
nghiên cứu mà đề tài sẽ khỏa lấp.
Chương III: Dữ liệu và mơ hình nghiên cứu
Chương này sẽ nói về phương pháp nghiên cứu, các bước xử lý số liệu, sau khi đã
được tham khảo các mô hình và cách xử lý số liệu ở chương 2. Chương này sẽ thực hiện
thống kê mô tả của các biến, phân tích hệ số tương quan giữa các biến trong mơ hình để
thực hiện trong chương tiếp theo.
Chương IV: Kết quả và thảo luận
Chương này sẽ là chương quan trọng nhất của khóa luận, đầu tiên sẽ là thực hiện kiểm
định các khuyết tật để đảm bảo các mô hình khơng vi phạm ngun tắc khi chạy mơ hình
hồi quy đa biến, tiếp theo chương này sẽ thực hiện mơ hình hồi quy và sẽ thảo luận, giải
thích các mơ hình hồi quy đã thực hiện.
Chương V: Kết luận và kiến nghị
Chương này sẽ đưa ra các kết luận về độ hiệu quả của mơ hình Fama-French so với
CAPM cũng như các nhân tố trong mơ hình 3 nhân tố giải thích được như thế nào TSSL
của chứng khốn. Tiếp theo sẽ trả lời các câu hỏi đã được đặt ra từ chương 1, cũng sẽ nêu

ra hạn chế và hướng phát triển của đề tài. Cuối chương sẽ là những khuyến nghị cho nhà
đầu tư từ kết quả của đề tài nghiên cứu về 3 nhân tố ảnh hưởng tới TSSL kỳ vọng của
chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam, và những nhân tố mà nhà đầu tư nên
xem xét trong quá trình lựa chọn cổ phiếu cho danh mục đầu tư của mình.

6


TĨM TẮT CHƯƠNG I
Như vậy, Chương I đã trình bày tính cấp thiết về việc nghiên cứu một mơ hình phân
tích TSSL của chứng khốn để áp dụng hiệu quả trên một thị trường mới nổi như thị trường
chứng khoán Việt Nam. Từ đó đã đưa ra được 3 câu hỏi nghiên cứu mà đề tài cần giải đáp
để đạt được mục đích nghiên cứu. Tiếp theo chương 1 đã trình bày đối tượng và phạm vi
của đề tài đó là tất cả cổ phiếu được niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh
từ năm 2015 tới 2020. Đề tài sử dụng các phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng
được thừa hưởng từ các nghiên cứu trước chung đề tài cũng như các đề tài có liên quan
và cuối cùng là trình bày kết cấu tổng thể của đề tài.

7


CHƯƠNG II: LƯỢC KHẢO CÁC ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.1. Lịch sử phát triển của mơ hình Fama-French
Nghiên cứu của Fama và French (1993) đã chỉ ra một khía cạnh mới trong việc xác
định TSSL kỳ vọng của chứng khoán. Mục đích của mơ hình này là giúp giải thích toàn
diện TSSL điều chỉnh của một DMĐT với 3 nhân tố chính, đó là nhân tố phần bù rủi ro thị
trường, nhân tố phần bù quy mô qua chênh lệch TSSL của DMĐT có vốn hóa bé và cổ
phiếu có vốn hóa lớn và chênh lệch TSSL của DMĐT có chỉ số BTM cao và chỉ số BTM
thấp hay còn gọi là phần bù giá trị. Họ đã đi tới kết luận rằng nhân tố phần bù rủi ro thị
trường, nhân tố quy mơ và nhân tố giá trị đóng một vai trò quan trọng ảnh hưởng tới TSSL

của chứng khốn. Họ cũng xác nhận rằng mơ hình trên đã thành cơng trong việc giải thích
TSSL bình qn trên thị trường chứng khốn Hoa Kỳ.
Fama et. al (1993) giải thích rằng sự khác biệt giữa TSSL của cổ phiếu trên sở giao
dịch chứng khoán New York và sở giao dịch chứng khốn NASDAQ là bởi cổ phiếu trên
NYSE có TSSL bình qn cao hơn cổ phiếu có quy mơ tương tự ở NASDAQ trong giai
đoạn nghiên cứu. Họ sử dụng mơ hình Fama-French 3 nhân tố để giải thích sự khác biệt
trên. Nghiên cứu này chỉ rõ ra lý do cho sự khác biệt ở phần bù rủi ro của các cổ phiếu, mơ
hình 3 nhân tố rủi ro Fama và French. Fama et al. (1993, p.37) đã chỉ ra rằng cổ phiếu với
độ nhạy cao thường những kết quả kinh doanh tồi tệ, điều thường thấy ở cổ phiếu có giá
thấp và chỉ số BTM cao. Cổ phiếu có độ nhạy thấp với chỉ số phần bù rủi ro thị trường
(beta) thấp thường có kết quả tốt điều mà dẫn đến chỉ số BTM thấp. Họ đã kết luận rằng
chỉ số BTM và yếu tố phần bù rủi ro là quan trọng nhất khi đã giải thích được sự khác biệt
trong TSSL giữa cổ phiếu ở sở giao dịch chứng khoán NYSE và NASDAQ.
Fama và French (1995) đã thử nghiệm sự khác biệt ở giá chứng khốn, có ảnh hưởng
tới sự khác biệt trong quy mô và giá trị thể hiện qua sự khác biệt trong doanh thu hay
không. Fama và French (1995, p.131) chỉ ra rằng với một sự định giá hợp lý, tín hiệu BTM
cao thường đi kèm với doanh thu tồi tệ và tín hiệu BTM thấp thường đi kèm với kết quả
kinh doanh tốt. Họ phát hiện ra rằng nhân tố thị trường và nhân tố quy mơ trong doanh thu
giải thích các nhân tố trong TSSL, tuy nhiên họ lại không phát hiện bất kỳ mối quan hệ nào
giữa nhân tố BTM trong doanh thu với TSSL của chứng khoán.
8


Một nghiên cứu khác của Fama và French (1996) trên tồn bộ các sở giao dịch chứng
khốn của Hoa Kỳ, đã chỉ ra rằng sự hiệu quả của CAPM đã hồn tồn bị lu mờ bởi mơ
hình 3 nhân tố. Khi sử dụng mơ hình, họ có thể giải thích một cách hiệu quả hơn các DMĐT
đã được thiết lập dựa vào các chỉ số như lợi nhuận/giá, dòng tiền/giá và tăng trưởng doanh
thu.
2.2. Các nghiên cứu liên quan về tính hiệu quả của mơ hình Fama và French 3 nhân
tố

2.2.1.

Các nghiên cứu ở nước ngoài

Daniel và Titman (1996) thử nghiệm mơ hình Fama và French trên sở giao dịch
chứng khoán NYSE, sở giao dịch chứng khoán AMEX và sở giao dịch chứng khoán
NASDAQ từ giai đoạn từ 1963-1993. Họ khơng tìm thấy bất kỳ sự hiệu quả nào đến từ mơ
hình Fama và French. Và đã đi tới kết luận rằng khơng có mối quan hệ nào giữa TSSL kỳ
vọng và 3 nhân tố của mơ hình Fama và French.
Davis, Fama và French (2000) thử nghiệm lại một cách mở rộng nghiên cứu của
Daniel và Titman (1997) từ năm 1929 cho tới năm 1997. Họ đã chỉ một kết quả trái ngược
với nghiên cứu của Daniel và Titman. Nghiên cứu của họ đã góp phần xác thực tính hiệu
quả của mơ hình Fama và French.
Connor, G., & Sehgal, S. (2001) đã thực hiện điểm định mơ hình Fama và French 3
nhân tố tại thị trường chứng khoán Ấn độ từ tháng 6 năm 1989 tới tháng 3 năm 1999, đã
đưa ra kết quả rằng TSSL trung bình của các danh mục đã được giải thích hồn tồn bởi 3
nhân tố trong mơ hình, khơng chỉ mỗi nhân tố phần bù rủi ro thị trường, hay nói cách khác
mơ hình Fama và French 3 nhân tố mang lại kết quả vượt trội so với mơ hình CAPM.
Griffin, J. M. (2002) trong bài viết nghiên cứu về độ hiệu quả của mơ hình FamaFrench 3 nhân tố với mục đích chính của bài viết là so sánh giữa 2 mơ hình là mơ hình
Fama-French 3 nhân tố áp dụng chỉ 1 quốc gia cụ thể và mơ hình Fama-French 3 nhân tố
khi áp dụng trên toàn cầu, kết quả chỉ ra rằng nhìn chung khi giải thích TSSL kỳ vọng của
một chứng khốn cụ thể hay danh mục đầu tư thì “phiên bản nội địa hóa” giải thích một
cách vượt trội hơn và ít gặp lỗi hơn so với “phiên bản toàn cầu”

9


Aksu và Onder (2003) đã so sánh giữa mơ hình CAPM và mơ hình 3 nhân tố của
Fama-French trên thị trường chứng khoán Istanbul. Nghiên cứu này nghiên cứu các cơng
ty phi tài chính được giao dịch trên sở giao dịch chứng khoán ISE trong giai đoạn từ 19931997 sử dụng TSSL theo tháng bao gồm cổ tức cho việc nghiên cứu. Họ chỉ ra rằng mơ

hình của Fama và French có thể giải thích được sự bất thường của TSSL chứng khốn.
Thêm vào đó, họ đã chỉ ra rằng mơ hình của Fama và French hiệu quả hơn mơ hình CAPM
trong việc giải thích TSSL của chứng khốn.
Gaunt (2004) thử nghiệm tính xác thực của cả mơ hình Fama và French và mơ hình
CAPM trên thị trường chứng khốn Úc. Gaunt đã chỉ ra rằng mơ hình ba nhân tố của Fama
và French đã đưa ra những dự đoán tốt hơn về TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng
khốn Úc so với mơ hình CAPM.
Naughton và Veeraraghavan (2005) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng
của chứng khoán với phần bù rủi ro thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố chỉ số giá trị sổ
sách trên thị giá trên các thị trường chứng khoán Châu Á trong vòng 21 năm từ tháng 12
năm 1975 cho tới tháng 12 năm 1996. Bài viết đã đưa ra một kết luận rằng, dựa vào kết
quả của mơ hình CAPM thì mơ hình định giá chứng khốn đa nhân tố hay nói cách khác
là mơ hình Fama-French đem lại kết quả vượt trội hơn mơ hình định giá chứng khoán một
nhân tố.
Bahl (2006) khi nghiên cứu về thị trường chứng khốn Ấn Độ đã kiểm định mơ hình
Fama và French 3 nhân tố trên thị trường chứng khoán Ấn Độ, lấy dữ liệu đóng cửa theo
tháng trong vịng 5 năm từ tháng 6 năm 2001 tới tháng 6 năm 2006. Và cho ra kết quả rằng,
dựa vào chỉ số R bình phương, mơ hình CAPM có R bình phương là 76% trong khi mơ
hình Fama và French 3 nhân tố có R bình phương là 87%, một lần nữa khẳng định tính ưu
việt của mơ hình này.
Davis (2006) khi thực hiện kiểm định về mơ hình định giá chứng khốn CAPM trong
điều kiện tình hình tài chính tồn cầu thay đổi, với các mục tiêu là: giải thích TSSL kỳ
vọng của danh mục đầu tư thụ động, giải thích TSSL kỳ vọng của danh mục đầu tư đã được
đa dạng hóa và liệu rằng có phù hợp với các lý thuyết kinh tế hay khơng. Khi thực hiện mơ
hình trên thị trường chứng khoán Mỹ, bài viết đã chỉ ra rằng quy mô thị trường và chỉ số
10


giá trị sổ sách trên thị giá ảnh hưởng mạnh mẽ lên TSSL của chứng khốn. Bài viết cịn chỉ
ra rằng các nhân tố nêu trên chỉ ra được sự khác biệt về TSSL của các danh mục đầu tư,

trong khi điều đó là bất khả thi với mơ hình CAPM. Và khi so sánh độ hiệu quả giữa mơ
hình Fama và French 3 nhân tố và mơ hình CAPM, bài viết cũng kết luận được rằng khi
thêm hai nhân tố nữa vào mơ hình định giá một nhân tố thì độ biến động của danh mục đầu
tư được giải thích một cách rõ ràng hơn.
Bello, Z. Y. (2008) khi thực hiện so sánh ý nghĩa thống kê của mô hình CAPM, mơ
hình Fama và French 3 nhân tố và tùy biến Carhart của mơ hình Fama và French trên thị
trường chứng khoán Mỹ, cụ thể là các danh mục đầu tư của các quỹ tương hỗ trong giai
đoạn từ tháng 4 năm 1986 tới tháng 3 năm 2006. Kết quả cho ra rằng, đường hồi quy của
3 mơ hình trên giải thích được 71% TSSL của danh mục của các quỹ tương hỗ. Tuy nhiên,
khi so sánh về mức độ dự báo của mơ hình thì kết quả của bài viết là mơ hình Fama-French
3 nhân tố là một cải tiến vượt bật so với mơ hình CAPM.
Suh, D. (2009) đã thực hiện kiểm định độ hiệu quả giữa mơ hình Fama và French 3
nhân tố và mơ hình CAPM trên rổ chứng khốn các cơng ty quy mơ lớn của chỉ số S&P
500 và rổ các công ty quy mô nhỏ của chỉ số Russell 2000 từ năm 1988 tới năm 2008. Suh
đã chi ra rằng mơ hình ba nhân tố của Fama và French đã cho ra kết quả vượt trội khi so
sánh với mơ hình CAPM trong việc giải thích TSSL của các danh mục đã được thiết lập.
Nartea, G. V., Ward, B. D., & Djajadikerta, H. G. (2009) khi nghiên cứu về độ
hiệu quả của các nhân tố quy mô, giá trị sổ sách trên thị giá của mơ hình Fama và French
3 nhân tố trên thị trường chứng khoán New Zealand, cũng như là so sánh độ ưu việt của
mơ hình Fama và French 3 nhân tố so với mơ hình CAPM. Bài viết cho ra kết quả rằng,
mặc dù vẫn còn một phần về độ biến động của TSSL của chứng khoán New Zealand tuy
nhiên mơ hình Fama và French 3 nhân tố đem lại một mức độ giải thích vượt trội, cũng
như là một sự cải thiện so với mơ hình CAPM
Grauer, R. R., & Janmaat, J. A. (2010) đã thực hiện kiểm định độ hiệu quả giữa
mơ hình Fama và French 3 nhân tố với mơ hình CAPM bằng phương pháp bình phương
nhỏ nhất tổng quát (GLS) trên 14 thị trường chứng khoán trên thế giới. Với cách tiếp cận
GLS, bài viết một lần nữa phát hiện sự ưu việt của mơ hình Fama và French 3 nhân tố khi
11

so sánh với mơ hình CAPM bằng cách so sánh hiệu số R bình phương, hơn nữa với cách
tiếp cận GLS, mơ hình nghiên cứu đưa ra được các kết quả về các nhân tố thống nhất với
kết quả bang đầu của Fama và French(1993).
Taneja, Y. P. (2010) một lần nữa thử nghiệm tính hiệu quả của mơ hình Fama và
French 3 nhân tố khi so sánh với mơ hình CAPM trong việc giải thích độ biến động của
TSSL kỳ vọng của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Ấn Độ từ tháng 6 năm 2004
đến tháng 6 năm 2009. Bài viết so sánh chỉ số R bình phương giữa mơ hình Fama và French
3 nhân tố với mơ hình CAPM và kết luận mơ hình CAPM vẫn giải thích được hầu hết
TSSL của chứng khoán trên thị trường chứng khốn Ấn Độ. Tuy nhiên, khi đem so sánh
với mơ hình Fama và French 3 nhân tố thì mơ hình 3 nhân tố đem lại chỉ số R bình phương
vượt trội lên tới 91,2%, và các kết quả về 3 nhân tố trong mơ hình hồn tồn phù hợp với
nghiên cứu của Fama và French (1993).
Güzeldere and Sarıoglu (2012) đã thử nghiệm tính hiệu quả của mơ hình trên chỉ số
ISE-100 từ trong suốt giai đoạn từ năm 1999 tới 2011. Bằng các sử dụng TSSL theo tháng
và phương pháp dữ liệu bảng, nghiên cứu đã chỉ ra rằng mô hình ba nhân tố của Fama và
French tốt hơn và hiệu quả hơn nếu cho sánh với mơ hình CAPM trong giai đoạn nghiên
cứu.
Karasneh và Al-Mwalla (2011) đã thực hiện nghiên cứu về mơ hình Fama và French
trên 1 thị trường mới nổi là thị trường chứng khoán Amman. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng,
mơ hình CAPM khơng có giá trị giải thích TSSL của chứng khốn, trong khi mơ hình Fama
và French lại giải thích tốt sự bất thường của các TSSL chứng khoán.
2.2.2.

Các nghiên cứu trong nước:

Như vậy, các nghiên cứu ở nước ngồi đều có chung kết luận rằng, mơ hình Fama và
French 3 nhân tố thể hiện sự vượt trội của mình trong việc giải thích TSSL của chứng
khốn khi so sánh với với mơ hình CAPM. Tuy nhiên, ở một thị trường mang những tính
chất đặc thù của một thị trường mới nổi như thị trường chứng khốn Việt Nam, liệu rằng
mơ hình Fama-French 3 nhân tố có giữ vững được sự vượt trội đó?

Le (2015) đã thực hiện mơ hình Fama-French ba nhân tố trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2006 cho tới tháng 10 năm 2014. Le đã chỉ ra
12


rằng nhân tố quy mô và nhân tố giá trị được tính bằng tỷ số BTM đã nâng cao giá trị giải
thích vào mơ hình so với mơ hình CAPM truyền thống.
Anh, T. T. T. (2017) đã thực hiện kiểm định mơ hình Fama-French 3 nhân tố trên thị
trường chứng khoán Việt Nam với các tiếp cận hồi quy lượng tử. Bài viết đã thực hiện trên
313 cổ phiếu đã được niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong
giai đoạn từ tháng 10 năm 2011 tới tháng 10 năm 2016. Bài viết đưa ra kết quả rằng, mơ
hình Fama-French vẫn thể hiện sự vượt trội của mình khi giải thích TSSL của chứng khốn.
Bên cạnh đó, có mối quan hệ cùng chiều giữa TSSL của danh mục đầu tư với nhân tố giá
trị sổ sách trên thị giá và nhân tố phần bù rủi ro thị trường và nhân tố quy mơ có mối quan
hệ ngược chiều với TSSL của danh mục đầu tư.
Bach, Q. A. (2018) trong bài nghiên cứu của mình đã so sánh 2 mơ hình là mơ hình
Fama và French 3 nhân tố và mơ hình CAPM tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn từ tháng 12 năm 2012 tới tháng 12 năm 2015, lấy dữ liệu đóng cửa theo tháng
của 200 cổ phiếu trên sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh. Kết quả cho ra
rằng, mặc dù mơ hình CAPM sử dụng để giải thích TSSL của chứng khốn bằng hệ số beta
của chính nó và mơ hình có hệ số R bình phương khá cao là 73%, tuy nhiên mơ hình FamaFrench 3 nhân tố lại cho ra R bình phương là 79% và có tiềm năng thay thế mơ hình CAPM
khi sử dụng tại Việt Nam.
Đức, V. H., & Tân, M. D. (2020) trong bài nghiên cứu “Ứng dụng mơ hình FamaFrench 3 nhân tố cho VN: Cách tiếp cận mới về phân chia danh mục đầu tư” đã thực hiện
kiểm định mơ hình Fama và French 3 nhân tố trên các cổ phiếu trên sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2007 cho tới năm 2013. Kết quả của
nghiên cứu cho rằng, có sự khác biệt về kết quả nghiên cứu khi phân chia các cổ phiếu
trong các danh mục, mơ hình Fama-French 3 nhân tố cho ra sự phù hợp khi áp dụng trên
thị trường chứng khoán Việt Nam khi 3 nhân tố trong các mơ hình hồi quy đều có ý nghĩa
thống kê ở mức 1%, các kỳ vọng về dấu và ý nghĩa thống kê của các mơ hình hồi quy đều
đạt đúng với kỳ vọng theo bài viết gốc của Fama và French (1993), nhân tố phần bù rủi ro

thị trường vẫn đóng vai trị quan trọng và là nhân tố ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến TSSL
của danh mục đầu tư, tiếp theo đó mới là 2 nhân tố được thêm vào là nhân tố quy mô và
13