Kiểm định mô hình FAMA FRENCH năm nhân tố và mô hình q bốn nhân tố trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------

NGUYỄN THỊ THÚY NHI

KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH FAMA-FRENCH NĂM
NHÂN TỐ VÀ MƠ HÌNH Q BỐN NHÂN TỐ TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn “Kiểm định mơ hình Fama-French năm
nhân tố và mơ hình Fama-French Q bốn nhân tố trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tơi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo đƣợc trích dẫn trong luận văn này, tơi
cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chƣa từng đƣợc
công bố hoặc đƣợc sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Khơng có nghiên cứu nào của ngƣời khác đƣợc sử dụng trong luận văn này
mà khơng đƣợc trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chƣa bao giờ đƣợc nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các
trƣờng đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
Tp. Hồ Chí Minh, Năm 2016.

NGUYỄN THỊ THÚY NHI

i


LỜI CẢM ƠN
Xin chân thành cảm hơn Ts. Nguyễn Văn Thuận đã tận tình giảng dạy,
truyền đạt kiến thức và hƣớng dẫn cho tơi trong q trình lựa chọn đề tài và hồn
thành luận văn “Kiểm định mơ hình Fama-French năm nhân tố và mơ hình Q
bốn nhân tố trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”.
Xin chân thành cảm ơn tất cả các giảng viên đã nhiệt tình giảng dạy, chia sẻ
kinh nghiệm và tận tình hƣớng dẫn cho tơi trong q trình học tập.
Xin chân thành cảm ơn cơ Trần Thị Việt Hà, cùng các bạn cùng lớp đã hợp
tác và hỗ trợ tơi trong suốt q trình học tập.
Xin chân thành cảm ơn Khoa sau đại học, Trƣờng đại học Mở Thành Phố
Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tơi hồn thành khóa học và hoàn
thành luận văn nghiên cứu này.
Trân trọng

NGUYỄN THỊ THÚY NHI

ii


TĨM TẮT LUẬN VĂN
Nghiên cứu “Kiểm định mơ hình Fama French năm nhân tố và mơ hình Q
bốn nhân tố trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam” ứng dụng mơ hình Fama
French 5 nhân tố của Fama và French (2013) để kiểm định sự phù hợp của 5 nhân
tố trong mơ hình đến tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tƣ và mơ hình Q 4 nhân tố
trong nghiên cứu của Hou, Xue và Zhang (2012) để kiểm định sự phù hợp của 4
nhân tố trong mơ hình này đến tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tƣ với số liệu thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 1/2009-6/2015

Nghiên cứu sử dụng ba cách phân loại khác nhau cho từng mơ hình để
đánh giá mức độ giải thích của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tƣ.
Qua đó lựa chọn mơ hình và cách phân loại danh mục đầu tƣ phù hợp với thị
trƣờng chứng khốn Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các mơ hình với các cách phân loại khác
nhau đều có ý nghĩa thống kê. Mơ hình Fama French 5 nhân tố có mức độ giải
thích cao hơn mơ hình Q 4 nhân tố, mức độ giải thích của hai mơ hình này với
cách phân loại 2x3 và 2x2 khá cao.
Kết quả cũng cho thấy lợi nhuận thị trƣờng vƣợt trội (MKT) có tƣơng
quan thuận với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhân tố quy mơ có tƣơng quan thuận với
phần bù tỷ suất sinh lợi ở danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và ngƣợc lại, nhân
tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng vốn chủ sở hữu (BE/ME) có tƣơng
quan thuận với phần bù tỷ suất sinh lợi ở danh mục cổ phiếu có BE/ME cao và
ngƣợc lại, nhân tố lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu có tƣơng quan thuận
với phần bù tỷ suất sinh lợi ở danh mục cổ phiếu có tỷ số lợi nhuận hoạt động
trên vốn chủ sở hữu cao và ngƣợc lại, nhân tố đầu tƣ trên tổng tài sản có tƣơng
quan thuận với phần bù tỷ suất sinh lợi ở danh mục cổ phiếu có tỷ số đầu tƣ trên
tổng tài sản thấp và ngƣợc lại.
Nghiên cứu khuyến nghị nhà đầu tƣ sử dụng mơ hình Fama French 5 nhân
tố với cả 2 cách phân loại 2x3 và phân loại 2x2 vào phân tích và tính tỷ suất sinh
lợi danh mục đầu tƣ.

iii


MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN .............................................................................................................. i
LỜI CẢM ƠN................................................................................................................... ii
TÓM TẮT LUẬN VĂN..................................................................................................iii

Chƣơng 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ....................................................... 1
1.1. LÝ DO NGHIÊN CỨU ...................................................................................................... 1
1.2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ................................................................................................... 2
1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ............................................................................................... 2
1.4. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .................................................................................................. 3
1.5. PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................................................................ 3
1.6. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 3
1.7. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU ................................................................................................. 4
1.8. KẾT CẤU NGHIÊN CỨU ................................................................................................. 4

Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ........................ 5
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................................................................... 5
2.1.1. Các khái niệm ..................................................................................................................... 5
2.1.2. Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz ............................................................................... 5
2.1.3. Mơ hình CAPM ................................................................................................................... 7
2.1.4. Mơ hình Fama French 3 nhân tố ........................................................................................ 8
2.1.5. Mơ hình Carhart 4 nhân tố ................................................................................................. 9
2.1.6. Mơ hình Fama French 5 nhân tố ...................................................................................... 10
2.1.7. Mơ hình Q 4 nhân tố ......................................................................................................... 15
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ......................................................................................... 19
2.2.1. Nghiên cứu nước ngoài..................................................................................................... 19
2.2.2. Nghiên cứu Việt Nam........................................................................................................ 23

Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................. 27

iv


3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU .......................................................................................... 27
3.2. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ........................................................................................ 28

3.3. MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................................................... 30
3.3.1. Mơ hình Fama French 5 nhân tố ...................................................................................... 30
3.3.2. Mơ hình Q 4 nhân tố ......................................................................................................... 34
3.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................................................ 36
3.5. PHƢƠNG PHÁP XỬ LÝ DỮ LIỆU ................................................................................ 38
3.5.1. Quy trình xử lý dữ liệu ...................................................................................................... 38
3.5.2. Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................................................. 39
3.5.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi............................................................................... 39
3.5.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ................................................................................ 40

Chƣơng 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................................ 42
4.1. MƠ HÌNH FF 5 NHÂN TỐ, PHÂN LOẠI 2X3 .............................................................. 42
4.2. MƠ HÌNH FF 5 NHÂN TỐ, PHÂN LOẠI 2X2 .............................................................. 47
4.3. MƠ HÌNH FF5 NHÂN TỐ, PHÂN LOẠI 2X2X2X2...................................................... 52
4.4. MƠ HÌNH Q 4 NHÂN TỐ PHÂN LOẠI 2X3 ................................................................. 56
4.5. MƠ HÌNH Q 4 NHÂN TỐ, PHÂN LOẠI 2X2 ................................................................ 60
4.6. MƠ HÌNH Q 4 NHÂN TỐ, PHÂN LOẠI 2X2X2 ........................................................... 63

Chƣơng 5: KẾT LUẬN ................................................................................................. 67
5.1. MÔ HÌNH FAMA - FRENCH 5 NHÂN TỐ ................................................................... 67
5.2. MƠ HÌNH Q 4 NHÂN TỐ ............................................................................................... 69
5.3. LỰA CHỌN MƠ HÌNH VÀ CÁCH PHÂN LOẠI DANH MỤC ĐẦU TƢ ................... 70
5.4. KHUYẾN NGHỊ .............................................................................................................. 71
5.5. HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU............................................................................................... 72

v


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu nƣớc ngoài .............................................................. 22

Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu Việt Nam ................................................................ 25
Bảng 3.1: Quy trình nghiên cứu ........................................................................................ 27
Bảng 3.2: Các danh mục của mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x3 ................................ 31
Bảng 3.3: Các danh mục của mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2 ................................ 32
Bảng 3.4: Các danh mục của mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2x2x2 ........................ 33
Bảng 3.5: Các danh mục của mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x3 .................................. 35
Bảng 3.6: Các danh mục của mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2 .................................. 35
Bảng 3.7: Các danh mục của mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2x2 ............................... 36
Bảng 4.1: Hệ số tƣơng quan mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x3 .................................. 42
Bảng 4.2: Tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x3.. 42
Bảng 4.3a: Kết quả hồi quy mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x3 .................................. 43
Bảng 4.3b: Tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x3 ................... 45
Bảng 4.4: Hệ số tƣơng quan mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2 .................................. 47
Bảng 4.5: Tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2..48
Bảng 4.6a: Kết quả hồi quy mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2 .................................. 48
Bảng 4.6b: Tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2 .................. 50
Bảng 4.7: Hệ số tƣơng quan mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2x2x2 .......................... 52
Bảng 4.8: Tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi mô hình FF 5 nhân tố, phân loại
2x2x2x2 ............................................................................................................................. 52
Bảng 4.9a: Kết quả hồi quy mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại2x2x2x2 ............................ 53
Bảng 4.9b: Tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình FF 5 nhân tố, phân loại2x2x2x2 ............ 55
Bảng 4.10: Hệ số tƣơng quan mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x3 ................................. 56
Bảng 4.11: Tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x3. 57
Bảng 4.12a: Kết quả hồi quy mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x3 .................................. 57
vi


Bảng 4.12b: Tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x3 ................... 59
Bảng 4.13: Hệ số tƣơng quan mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2 ................................. 60
Bảng 4.14: Tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2.61

Bảng 4.15a: Kết quả hồi quy mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2 .................................. 61
Bảng 4.15b: Tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2 ................... 62
Bảng 4.16: Hệ số tƣơng quan mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2x2 ............................. 63
Bảng 4.17: Tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại
2x2x2. ................................................................................................................................. 64
Bảng 4.18a: Kết quả hồi quy mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2x2 .............................. 64
Bảng 4.18b: Tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2x2 .............. 65

vii


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

BE/ME : Giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (book equity to market equity)
CAPM : Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model)
CMA

: Nhân tố đầu tƣ trên tài sản (Conservation minus Agrressive), mơ hình
Fama- French năm nhân tố

FF

: Fama-French

HML

: Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (High Minus Low), mơ
hình Fama- French năm nhân tố

HNX

: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

: Sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

MKT

: Nhân tố lợi nhuận thị trƣờng vƣợt trội (Market excess return)

rME

: Nhân tố quy mơ cơng ty (Market value of Equity), mơ hình Q bốn
nhân tố

rI/A

: Nhân tố rủi ro đầu tƣ (Investment to Asset), mơ hình Q bốn nhân tố

RMW

: Nhân tố lợi nhuận hoạt động trên giá trị vốn chủ sở hữu (Robust Minus
Weak), mơ hình Fama- French năm nhân tố

rROE

: Nhân tố lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (Return On Equity),
mơ hình Q bốn nhân tố

SMB

: Nhân tố quy mơ cơng ty( Small Minus Big), mơ hình Fama-French
năm nhân tố)

viii


Chƣơng 1: giới thiệu đề tài

Chƣơng 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Chương này giới thiệu lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu,
ý nghĩa nghiên cứu và kết cấu nghiên cứu.
1.1.

LÝ DO NGHIÊN CỨU
Thị trƣờng chứng khốn Việt Nam hình thành khá muộn so với các nƣớc trên

thế giới. Qua 15 năm hình thành và phát triển, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã có
nhiều bƣớc thăng trầm và phát triển. Đối với các nƣớc trên thế giới và Việt Nam,
chứng khốn ln là một kênh đầu tƣ thu hút nhiều nhà đầu tƣ bởi lợi nhuận mà nó
mang lại nhƣng đây cũng là một nơi chứa đựng nhiều rủi ro. Trong đầu tƣ, xác định lợi
nhuận và rủi ro của cổ phiếu và danh mục là rất cần thiết vì sẽ giúp nhà đầu tƣ có thể
lựa chọn đƣợc chiến lƣợc đầu tƣ phù hợp với suất sinh lợi kỳ vọng mục tiêu và rủi ro
có thể chấp nhận đƣợc. Nhƣng đa số nhà đầu tƣ trên thị trƣờng Việt Nam với vốn kiến
thức và kinh nghiệm trong đầu tƣ chứng khốn cịn hạn chế, thƣờng đầu tƣ theo phong
trào mà chƣa chú trọng thực sự đến việc xác định suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro trong
đầu tƣ nên rất dễ dẫn đến thua lỗ nặng. Do vậy, nghiên cứu thực nghiệm các mơ hình
tài chính để tìm ra đƣợc mơ hình xác định suất sinh lợi và rủi ro phù hợp với thị trƣờng

chứng khốn Việt Nam là vơ cùng quan trọng và thiết thực.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu và ứng dụng các lý thuyết đầu tƣ tài chính
vào thị trƣờng nhứng khốn. Nghiên cứu của Sharpe (1964) và Lintner (1965) về mối
quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro của các cổ phiếu đƣợc thể hiện trong mơ hình định
giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) với một nhân tố là hệ số beta.
Dựa vào mơ hình CAPM, Fama và French (FF) (1993) đƣa ra mơ hình FF 3 nhân tố,
đƣợc đánh giá giải thích suất sinh lợi tốt hơn mơ hình CAPM. Sau đó, nghiên cứu
Carhart (1997) với mơ hình 4 nhân tố đƣợc đánh giá giải thích tốt hơn mơ hình FF 3
nhân tố. 15 năm sau đó, Hou và cộng sự (2012) đã nghiên cứu và đƣa ra mơ hình Q
với 4 nhân tố dựa vào lý thuyết q. Cuối năm 2013, mơ hình FF 5 nhân tố ra đời bằng
cách thêm hai nhân tố mới vào mơ hình FF 3 nhân tố .
Theo các nghiên cứu thực nghiệm, Hou và cộng sự (2012) kết luận mơ hình Q 4
nhân tố giải thích tốt hơn mơ hình Carhart 4 nhân tố với số liệu thị trƣờng Mỹ, Fama
Trang 1


Chƣơng 1: giới thiệu đề tài

và French (2015) kết luận mơ hình FF 5 nhân tố giải thích tốt hơn mơ hình FF 3 nhân
tố với số liệu thị trƣờng Mỹ. Do vậy, có thể xem mơ hình Q 4 nhân tố và mơ hình FF 5
nhân là hai mơ hình có mức độ giải thích tốt nhất cho mối quan hệ giữa suất sinh lợi và
rủi ro ở thời điểm hiện tại. Ở Việt Nam, có một số nghiên cứu ứng dụng mơ hình
CAMP, FF 3 nhân tố, Carhart, FF 5 nhân tố vào nghiên cứu thực nghiệm nhƣng chƣa
có nghiên cứu nào ứng dụng mơ hình Q 4 nhân tố cho thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam, hầu hết các nghiên cứu chỉ sử dụng số liệu của sở giao dịch chứng khốn thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE), và chủ yếu dựa vào cách phân chia danh mục truyền thống.
Năm 2014, Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân có thực hiện phân chia danh mục theo 5
phƣơng pháp khác nhau, nhƣng mới chỉ thực hiện trên mơ hình FF 3 nhân tố. Do vậy,
bài nghiên cứu này đi vào kiểm định 2 mơ hình Q 4 nhân tố và mơ hình FF 5 nhân tố
trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam để xem xét mức độ phù hợp của hai mơ hình,

dựa vào kết quả nghiên cứu để có thể lựa chọn mơ hình phù hợp hơn đối với thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu cũng sử dụng các cách phân chia danh mục đầu tƣ
khác ngoài cách phân chia danh mục truyền thống đƣợc sử dụng trong hầu hết các
nghiên cứu ở Việt Nam từ trƣớc đến nay, để tìm ra cách phân chia danh mục nào là
phù hợp với thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
1.2.

VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Kiểm định mơ hình mơ hình FF 5 nhân tố và Q 4 nhân tố bằng dữ liệu chứng

khoán trên hai sàn: sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn
giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) với các cách phân loại danh mục khác nhau.
Trong đó, Các danh mục của mơ hình Q 4 nhân tố sẽ đƣợc thiết lập lại mỗi quý, còn
danh mục của mơ hình FF 5 nhân tố đƣợc thiết lập lại mỗi năm.
So sánh mức độ phù hợp của hai mơ hình đối với thị trƣờng chứng khốn Việt
Nam và kiểm tra sự phù hợp của các cách phân chia danh mục đầu tƣ. Từ đó lựa chọn
mơ hình và cách phân chia danh mục phù hợp cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
1.3.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Kiểm định sự phù hợp của các nhân tố trong mơ hình 5 nhân tố của Fama và

French (FF 5 nhân tố) và mơ hình 4 nhân tố của Hou và cộng sự (Q 4 nhân tố) với 3
cách phân loại cho mỗi mơ hình trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam

Trang 2


Chƣơng 1: giới thiệu đề tài

So sánh mơ hình mơ hình FF 5 nhân tố và Q 4 nhân tố với các cách phân loại để
lựa chọn mơ hình và cách phân loại phù hợp cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Khuyến nghị lựa chọn danh mục đầu tƣ
1.4.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Các nhân tố trong mơ hình FF 5 nhân tố có tác động đến tỷ suất sinh lợi của

danh mục đầu tƣ hay khơng?. Nếu có, các nhân tố có tƣơng quan thuận hay nghịch với
tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tƣ.
Các nhân tố trong mơ hình Q 4 nhân tố có tác động đến tỷ suất sinh lợi của
danh mục đầu tƣ hay khơng? Nếu có, các nhân tố có tƣơng quan thuận hay nghịch với
tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tƣ
Trong hai mô hình nghiên cứu, mơ hình FF 5 nhân tố hay Q 4 nhân tố giải thích
tốt hơn đối với thị trƣờng Việt Nam?
Trong ba cách phân loại danh mục đầu tƣ, cách phân loại danh mục đầu tƣ nào
là phù hợp nhất cho đối với thị truờng chứng khoán Việt Nam?
1.5.

PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Thời gian nghiên cứu: từ tháng 1/2009 đến tháng 06/2015.
Dữ liệu: Số liệu thứ cấp của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn

HOSE và HNX, dữ liệu giá đóng của điều chỉnh và lãi suất trái phiếu chính phủ.
Đối tƣợng nghiên cứu: kiểm định mơ hình FF 5 nhân và mơ hình Q 4 nhân tố tố
trên cả hai sàn HOSE và sàn HNX bằng các cách phân loại khác nhau.
1.6.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng, với dữ liệu thứ cấp,

dữ liệu đƣợc thu thập trên trang web của sở giao dịch chứng khoán TPHCM và Hà
Nội, website của các công ty niêm yết, lãi suất trái phiếu chính phủ đƣợc lấy từ kết quả
đấu thầu trái phiếu trên trang web trái phiếu chính phủ của bộ tài chính.
Nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất OLS với dữ liệu gồm
chuỗi chỉ số thị trƣờng VN-Index và giá các cổ phiếu và số liệu của các cơng ty phi tài
chính trên cả hai sàn HNX và HOSE trong 78 tháng, sử dụng chƣơng trình Excel để
tổng hợp số liệu và tính tốn. Nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata để chạy các mơ
hình hồi quy.

Trang 3


Chƣơng 1: giới thiệu đề tài

1.7.

Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu giúp kiểm định sự phù hợp của mơ hình FF 5 nhân tố, mơ hình Q 4

nhân tố và tìm ra cách phân chia danh mục phù hợp đối với thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam
Kết quả nghiên cứu giúp các nhà đầu tƣ biết đƣợc tác động của các nhân tố: lợi
nhuận thị trƣờng vƣợt trội, quy mô, đầu tƣ trên tổng tài sản, lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu, tỷ giá sổ sách trên giá trị thị trƣờng lên tỷ suất sinh lợi thị trƣờng để có chiến lƣợc
lựa chọn cổ phiếu cho danh mục đầu tƣ hiệu quả và có thể xác định đƣợc tỷ suất sinh
lợi của danh mục đầu tƣ bằng mơ hình và cách phân loại phù hợp.
1.8.

KẾT CẤU NGHIÊN CỨU

Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu
Chƣơng 5: Kết luận

Trang 4


Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc

Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC
Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz (1952) ra đời là nền tảng cho các nghiên
cứu về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận. Sau Makowitz đã có nhiều nhà kinh tế
phát triển lý thuyết này như: mô hình định giá tài sản vốn CAMP (giữa thập niên
1960); mơ hình Fama-French 3 nhân tố (1993); mơ hình Carhart (1997) và mơ hình
Fama-French 5 nhân tố (2013). Mơ hình ra đời sau khắc phục được hạn chế của các
mô hình trước đó và có mức độ giải thích mơ hình tốt hơn
Mơ hình Q 4 nhân tố của Hou và cộng sự (2012) cũng nghiên cứu về tỷ suất
sinh lợi nhưng lại được phát triển từ một lý thuyết khác là lý thuyết q.
Nghiên cứu sẽ trình bày lần lượt các lý thuyết và mơ hình, sau đó sẽ tóm tắt kết
quả của một số các nghiên cứu trước trong việc ứng dụng các mơ hình này tại nước
ngồi và Việt Nam
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1. Các khái niệm
Trong đầu tƣ, mọi quyết định đều dựa trên lợi nhuận và rủi ro, ln có sự đánh
đổi giữa lợi nhuận thu đƣợc và rủi ro. Nhà đầu tƣ sử dụng tỷ suất sinh lợi để đo lƣờng
khả năng sinh lợi của vốn đầu tƣ. Vậy lợi nhuận, tỷ suất sinh lợi hay rủi ro là gì?
Theo Nguyễn Minh Kiều (2009)
“Lợi nhuận là thu nhập hay số tiền kiếm được từ một khoản đầu tư”

“Tỷ suất sinh lợi là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư bỏ
ra”
“Rủi ro là sự sai biệt của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng”
Nhà đầu tƣ ít khi đầu tƣ hết tài sản vào một loại loại tài sản duy nhất mà thƣờng
đầu tƣ vào nhiều loại tài sản khác nhau gọi là danh mục đầu tƣ. Danh mục đầu tƣ là sự
kết hợp của hai hay nhiều chứng khoán hoặc tài sản khác nhau trong đầu tƣ.
2.1.2. Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz
Harry Makowitz (1952) giới thiệu lý thuyết danh mục đầu tƣ hiện đại (Modern
portfolio theory). Lý thuyết đƣa ra phƣơng pháp chọn lựa danh mục đầu tƣ để tối thiểu
hóa rủi ro thị trƣờng với một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, đa dạng hóa các cổ phiếu
giúp làm giảm phƣơng sai ở các mức lợi nhuận của danh mục cổ phiếu bằng cách chọn

Trang 5


Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc

các cổ phiếu không biến thiên cùng chiều với nhau hồn tồn. Markowitz đã tiếp tục
tìm ra các ngun tắc cơ bản trong việc xây dựng danh mục cổ phiếu.
Các giả định của lý thuyết danh mục đầu tƣ Markowitz:
-

Rủi ro là mức bất ổn của tỷ suất sinh lợi, do đó thƣớc đo của rủi ro là
phƣơng sai và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi

-

Tỷ suất sinh lợi tuân theo phân phối chuẩn

-

Các nhà đầu tƣ không thích rủi ro nhƣng sẽ chấp nhận rủi ro ở những mức
độ khác nhau

-

Thái độ của các nhà đầu tƣ đối với rủi ro là sự khác biệt trong tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng

-

Các nhà đầu tƣ luôn tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng trong một thời kỳ nhất
định

-

Đƣờng biên hiệu quả của nhà đầu tƣ là một hàm số của tỷ suất sinh lợi mong
đợi và phƣơng sai của tỷ suất sinh lợi

Một danh mục đầu tƣ đƣợc xem là hiệu quả nếu khơng có danh mục đầu tƣ nào
khác có cùng mức rủi ro (hoặc rủi ro thấp hơn) mà có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn,
hoặc có cùng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (hay tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn) nhƣng lại
có rủi ro thấp hơn.
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tƣ là trung bình có trọng số của các
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của từng tài sản hay chứng khoán cá biệt trong danh mục đầu
tƣ. Gọi Ep(R) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tƣ:
Ep(R) =∑

E j (R)

(2.1)

Trong đó:
-

Wj là tỷ trọng của cổ phiếu j

-

Ej (R) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu j

-

m là tổng số cổ phiếu trong danh mục đầu tƣ

Rủi ro của danh mục đầu tƣ đƣợc đo lƣờng bởi phƣơng sai của danh mục đầu
tƣ. Phƣơng sai của danh mục đầu tƣ phụ thuộc vào mức độ tƣơng quan giữa các cổ
phiếu trong danh mục đầu tƣ.
-

Phƣơng sai của danh mục đầu tƣ đƣợc xác định bởi công thức:

Trang 6


Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc

∑

∑

(2.2)

-

Trong đó:

-

m là tổng số cổ phiếu có trong danh mục đầu tƣ

-

Wj là tỷ trọng của cổ phiếu j trong danh mục

-

Wk là tỷ trọng của cổ phiếu k trong danh mục

-

 j ,k là đồng phƣơng sai giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu j và k

Đồng phƣơng sai tỷ suất sinh lợi của hai cổ phiếu là chỉ tiêu đo lƣờng mức độ
quan hệ tuyến tính giữa hai cổ phiếu. Đồng phƣơng sai đƣợc xác định bằng cơng thức:
(2.3)
Trong đó:
rj,k là hệ số tƣơng quan kỳ vọng giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu j và cổ phiếuk
j là độ lệch chuẩn của cổ phiếu j
k là độ lệch chuẩn của cổ phiếu k.

2.1.3. Mô hình CAPM
Vào giữa thập niên 1960, ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintner và Jan
Mossin đã phát triển mô hình CAMP từ lý thuyết quản lý danh mục đầu tƣ hiện đại
của Harry Markowitz
Giả định mơ hình CAMP:
-

Các nhà đầu tƣ ghét rủi ro, ra quyết định dựa trên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và
phƣơng sai của tỷ suất sinh lợi.

-

Các nhà đầu tƣ có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất
này khơng đổi theo thời gian

-

Khơng có chi phí mơi giới cho việc mua bán cổ phiếu

-

Khơng có thuế

-

Các nhà đầu tƣ tiếp cận các cơ hội đầu tƣ nhƣ nhau

-

Tất cả các nhà đầu tƣ có kỳ vọng đồng nhất về tỷ suất sinh lợi trong kỳ đầu

tƣ, rủi ro của cơ hội đầu tƣ.

Mơ hình CAMP có dạng :
E(ri) –rf = β (E (rm) – rf)

(2.4)

Trang 7


Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc

Hay có thể diễn giải: Phần bù rủi ro kỳ vọng đối với cổ phiếu = beta x phần bù
rủi ro kỳ vọng của danh mục thị trƣờng
Ƣu điểm của mơ hình CAPM
-

Đơn giản và đƣợc ứng dụng nhiều trong thực tiễn, CAMP giúp cho nhà đầu
tƣ nhận dạng rủi ro của mỗi loại cổ phiếu riêng lẻ và trong danh mục đầu tƣ

-

Hệ số Beta: yếu tố quan trọng mô tả cụ thể về rủi ro của cổ phiếu, quyết
định quan trọng của tỷ suất sinh lợi

-

Là một công cụ hữu hiệu để ƣớc tính tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với
những đầu tƣ mới

Nhƣợc điểm của mô hình CAPM
-

Dựa vào q nhiều giả định khơng phù hợp với thực tế

-

Các ƣớc lƣợng beta cho thấy beta không ổn định theo thời gian

-

Ảnh hƣởng của quy mô: cổ phiếu của cơng ty có giá trị thị trƣờng nhỏ đem
lại tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của cơng ty có giá trị thị trƣờng lớn

-

Địn bẩy tài chính: tác động lên beta vốn cổ phần, tác động đến tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng

-

Ảnh hƣởng tháng giêng: lợi nhuận cao hơn nếu nắm giữ cổ phiếu trong thời
gian từ tháng 12 đến tháng 1.

-

Những mơ hình đa nhân tố đã chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khốn là
hàm số của nhiều yếu tố chứ khơng chỉ beta nhƣ trong mơ hình CAPM,
CAMP khơng đem lại sự đo lƣờng chính xác tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, do
vậy cần phải đƣa thêm những yếu tố khác vào mơ hình.

2.1.4. Mơ hình Fama French 3 nhân tố
Fama-Frenh (1992) đã khám phá rằng hệ số beta của CAPM khơng giải thích
đƣợc lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn trong thời kỳ 1963-1990. Mơ hình CAMP
khơng đúng với một số trƣờng hợp: với những cơng ty có giá trị thị trƣờng nhỏ đem lại
suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của cơng ty có giá trị thị trƣờng lớn và những cơng ty có
tỷ số BE/ME cao đem lại suất sinh lợi cao hơn so với cổ phiếu có BE/ME thấp.
Fama-French (1993) đã tìm ra mơ hình 3 nhân tố thay thế cho mơ hình định giá
CAPM và trở thành mơ hình chuẩn trong tài chính, mơ hình FF 3 nhân tố giải thích
hơn 90% sự thay đổi lợi nhuận của các danh mục đầu tƣ khác nhau.
Trang 8


Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc

[

]

[

]

[

]

[

]

(2.5)

Trong đó:
 Ri : là lợi nhuận của danh mục i
 Rf : là lãi suất phi rủi ro
 MKT : nhân tố lợi nhuận thị trƣờng vƣợt trội, MKT= (Rm – Rf) là chênh lệch
giữa suất sinh lợi danh mục thị trƣờng (Rm) với suất sinh lợi phi rủi ro ( Rf)
 SMB (Small Minus Big): Nhân tố quy mô công ty, bằng chênh lệch giữa tỷ suất
sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ phiếu nhỏ và tỷ suất sinh
lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ phiếu lớn.
 HML (High minus Low): Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng vốn chủ
sở hữu, bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ
của những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng (BE/ME) cao so
với cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng (BE/ME) thấp.
 bi, si,hi lần lƣợt là hệ số hồi quy của biến MKT, biến SMB, biến HML
Ƣu điểm: Mơ hình FF 3 nhân tố có ƣu điểm là cho thấy mức độ giải thích mơ
hình R2 cao hơn mơ hình CAMP, gọn nhẹ và thuận tiện trong ứng dụng vào thực tiễn.
Nhƣợc điểm: hai biến SMB và HML không thể hiện một cách thuyết phục phần
bù rủi ro hệ thống vì cịn có các nhân tố khác cũng ảnh hƣởng lên tỷ suất sinh lợi của
danh mục đầu tƣ ngồi hai biến SMB và HML.
2.1.5. Mơ hình Carhart 4 nhân tố
Carhart (1997) nhận định rằng nhà đầu tƣ nên mua những cổ phiếu đã có tỷ suất
sinh lợi cao trong quá khứ và bán những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp, ơng đã đƣa
ra mơ hình Carhart 4 nhân tố bằng cách thêm nhân tố xu hƣớng lợi nhuận của 1 năm
trƣớc (PR1YR) vào mơ hình FF 3 nhân tố, nhân tố xu hƣớng lợi nhuận này bao hàm cả
những biểu hiện tốt và xấu của cổ phiếu trong ngắn hạn. Cổ phiếu nào đem lại lợi
nhuận tốt trong quá khứ sẽ dự đoán là tiếp tục tốt trong tƣơng lai và ngƣợc lại, những
cổ phiếu có lợi nhuận thấp hoặc thua lỗ cũng đƣợc dự báo có xu hƣớng nhƣ vậy trong
tƣơng lai.

Trang 9


Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc

Mơ hình Carhart 4 nhân tố:
[

]

[

]

[

]

[

]

(2.6)

Trong đó:
 Ri : là lợi nhuận của danh mục i
 Rf : là lãi suất phi rủi ro
 MKT : nhân tố lợi nhuận thị trƣờng vƣợt trội, MKT= (Rm – Rf) là chênh lệch
giữa suất sinh lợi danh mục thị trƣờng (Rm) với suất sinh lợi phi rủi ro ( Rf)

 SMB (Small Minus Big): Nhân tố quy mô công ty, bằng chênh lệch giữa tỷ suất
sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ phiếu nhỏ và tỷ suất sinh
lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ phiếu lớn.
 HML (High minus Low): Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng vốn chủ
sở hữu, bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ
của những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng (BE/ME) cao so
với cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng (BE/ME) thấp.
 PR1YR : nhân tố xu hƣớng lợi nhuận của một năm trƣớc, bằng chênh lệch giữa
cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong một giai đoạn trƣớc đó trừ đi những cổ
phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp. Nếu thời kỳ nghiên cứu trƣớc đó là 1 năm thì ký
hiệu là PR1YR
 bi, si, hi, pi : lần lƣợt là hệ số hồi quy của biến MKT, biến SMB, biến HML, biến
PR1YR
Ƣu điểm: Các kết quả thực nghiệm giải thích khá tốt cho lợi nhuận của cổ
phiếu. Mơ hình Carhart 4 nhân tố đƣợc sử dụng rộng rãi nhƣ một mô hình thay thế cho
CAMP.
Nhƣợc điểm: Chƣa giải thích đƣợc một số điểm bất thƣờng liên quan đến thu
nhập bất thƣờng, đặc tính biến động, khó khăn tài chính, đầu tƣ và lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu (ROE).
2.1.6. Mơ hình Fama French 5 nhân tố
Trong nghiên cứu của Fama- French (2015) nhận định có nhiều bằng chứng cho
thấy mối quan hệ giữa suất sinh lợi cổ phiếu trung bình với tỉ lệ giá trị sổ sách trên giá
trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu (BE/ME). Cũng có dấu hiệu cho thấy lợi nhuận và
Trang 10


Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc

đầu tƣ tác động lên suất sinh lợi trung bình. Mơ hình chiết khấu cổ tức đƣợc sử dụng
để giải thích lý do tại sao các biến này có mối quan hệ với suất sinh lợi trung bình.

Mơ hình chiết khấu cổ tức cho rằng giá trị thị trƣờng của một cổ phiếu là hiện
giá của kỳ vọng cổ tức mỗi cổ phiếu.
mt = ∑

(2.7)

Trong đó:
mt : là giá cổ phiếu ở thời điểm t
E(dt+) là cổ tức kỳ vọng mỗi cổ phiếu trong giai đoạn t+ 
R : là lợi nhuận cổ phiếu bình quân kỳ vọng dài hạn, hay chính là suất sinh lời
nội bộ (IRR) của cổ tức kỳ vọng.
Công thức (2.7) chỉ ra rằng ở thời điểm t, nếu cổ phiếu của 2 cơng ty có cùng cổ
tức kỳ vọng nhƣng khác giá, cổ phiếu với giá thấp hơn sẽ có suất sinh lợi kỳ vọng cao
hơn. Nếu giá cả là hợp lý, cổ tức trong tƣơng lai của cổ phiếu với giá thấp hơn sẽ có
rủi ro cao hơn.
Có thể rút ra ý nghĩa của công thức trên cho mối quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ
vọng với lợi nhuận kỳ vọng, đầu tƣ kỳ vọng và BE/ME. Miller và Modigliani (1996)
đã chỉ ra rằng tổng giá trị thị trƣờng tại thời điểm t của cổ phiếu các công ty trong công
thức (2.7) là
MEt = ∑

(2.8)

Trong đó:
Y1+ là tổng lợi nhuận vốn chủ sở hữu giai đoạn t + 
dBEt+ = BEt+ - BEt+-1 là thay đổi trong tổng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
(book equity)
Chia (2.8) cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu thời điểm t đƣợc:
∑

(2.8)

Trong công thức trên nếu cố định tất cả các biến ngoại trừ biến giá trị hiện tại
của chứng khoán MEt và suất sinh lợi kỳ vọng R, nếu giá trị MEt nhỏ hơn, hay tỷ lệ
giá trị sổ sách trên giá trị vốn chủ sở hữu (BEt/MEt) cao hơn sẽ dẫn đến suất sinh lợi
kỳ vọng cao hơn. Nếu cố định MEt và tất cả các biến khác ngoại trừ lợi nhuận tƣơng
Trang 11


Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc

lai kỳ vọng E(Yt+ - dBEt+) và suất sinh lợi kỳ vọng R. Công thức chỉ ra lợi nhuận kỳ
vọng tƣơng lai cao hơn dẫn đến suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Nếu cố định BEt, MEt
và lợi nhuận kỳ vọng R, thì tốc độ tăng trƣởng kỳ vọng giá trị sổ sách của vốn chủ sở
hữu (khuynh hƣớng đầu tƣ) càng cao sẽ dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng càng thấp.
Từ những phân tích trên, cho thấy rằng mơ hình 3 nhân tố là một mơ hình
khơng đầy đủ để tính suất sinh lợi kỳ vọng, bởi vì mơ hình FF 3 nhân tố khơng thể
hiện đƣợc mối quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng với đầu tƣ và lợi nhuận kỳ vọng. Nói
cách khác, cơng thức (2.8) chỉ ra rằng BE/ME là một đại diện cho tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng bởi vì giá trị thị trƣờng của cổ phiếu cũng phản ánh những dự báo của lợi nhuận
và đầu tƣ. Do đó, tốt hơn là nên cộng thêm yếu tố lợi nhuận và đầu tƣ vào mơ hình 3
nhân tố.
Fama và French (T6/2013) đã đƣa ra một mơ hình mới: mơ hình Fama-French 5
nhân tố trong nghiên cứu “A Five Factor Asset Pricing Model” với nhân tố mới là đầu
tƣ và lợi nhuận. Mơ hình Fama-French 5 nhân tố nhƣ sau:
[

]

[

]

[

]

[

]

[

]

[

]
(2.9)

Trong đó:
 Ri : là lợi nhuận của danh mục i
 Rf : là lãi suất phi rủi ro
 MKT : nhân tố lợi nhuận thị trƣờng vƣợt trội, MKT= (Rm – Rf) là chênh lệch
giữa suất sinh lợi danh mục thị trƣờng (Rm) với suất sinh lợi phi rủi ro (Rf)
 SMB (Small Minus Big): Nhân tố quy mô công ty, bằng chênh lệch giữa tỷ suất
sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ phiếu nhỏ và tỷ suất sinh
lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ phiếu lớn.
 HML (High minus Low): Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng vốn chủ
sở hữu, bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ

của những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng (BE/ME) cao so
với cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng (BE/ME) thấp.
 RMW (Robust minus Weak): nhân tố lợi nhuận hoạt động trên giá trị sổ sách
vốn chủ sở hữu, bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân trên danh mục
Trang 12


Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc

đầu tƣ của những cổ phiếu có lợi nhuận cao với những cổ phiếu có lợi nhuận
thấp
 CMA (Conservation Minus Aggressive): nhân tố đầu tƣ trên tổng tài sản, bằng
chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ
phiếu có khuynh hƣớng đầu tƣ thấp với những cổ phiếu có khuynh hƣớng đầu
tƣ cao.
 bi, si, hi, ri , ci : lần lƣợt là hệ số hồi quy của biến MKT, biến SMB, biến HML,
biến RMW, biến CMA.
 Cách xác định các nhân tố:
Quy mô công ty (Size) đƣợc xác định bằng giá trị vốn hoá thị trƣờng, bằng cách
lấy số lƣợng cổ phiếu phổ thơng nhân với giá đóng cửa điều chỉnh ngày cuối năm t-1
của cổ phiếu đó.
Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (book to market –BE/ME) đƣợc xác
định bằng cách lấy giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu năm t-1 chia giá trị thị trƣờng
của vốn chủ sở hữu năm t-1.
Lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (Operation Profitability - OP) năm t
của mỗi cổ phiếu đƣợc xác định bằng NIt-1/BEt-1 với NIt-1 là lợi nhuận cuối năm tài
chính (doanh thu trừ đi giá vốn hàng bán, chi phí lãi vay, chi phí bán hàng, chi phí
chung và chi phí quản lý) của năm t-1, BEt-1 là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
(đƣợc tính bằng cách lấy tổng tài sản trừ cho tổng nợ) năm t-1.
Đầu tƣ trên tổng tài sản (Investment - Inv) = (tổng tài sản(t-1) – tổng tài sản(t-2))/

tổng tài sản(t-2), có thể diễn giải nhƣ sau: đầu tƣ là thay đổi trong tổng tài sản của báo
cáo tài chính cuối năm t-1 so với cuối năm t-2, chia cho tổng tài sản của báo cáo tài
chính cuối năm t-2.
 Cách phân loại danh mục đầu tƣ


Cách 1: Phân loại 2x3 (phƣơng pháp cổ điển của mơ hình Fama
French)

Phân loại 2x3 nghĩa là quy mơ (size) đƣợc chia thành 2 nhóm, các nhân tố khác
là tỷ số BE/ME, lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (OP), đầu tƣ trên tài
sản(Inv), mỗi nhân tố đƣợc chia thành 3 nhóm. Nhƣ vậy sẽ có 2x3 = 6 danh mục theo

Trang 13


Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc

size – BE/ME , 2x3 = 6 danh mục theo size – OP, 2x3 = 6 danh mục theo size - Inv.
Cụ thể nhƣ sau:
Quy mô (size) đƣợc sắp xếp tăng dần và chia làm hai nhóm 50% S và 50% B:
những cổ phiếu có giá trị vốn hố thị trƣờng thấp hơn giá trị trung bình đƣợc xếp vào
nhóm quy mơ nhỏ (Small - S), những cổ phiếu có giá trị vốn hoá thị trƣờng cao hơn
giá trị trung bình đƣợc xếp vào nhóm quy mơ lớn (Big -B).
Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (BE/ME) đƣợc sắp xếp giảm dần và
chia thành 3 nhóm H, M, L theo tỷ lệ 30% - 40% - 30%. Nghĩa là những cổ phiếu có tỷ
số BE/ME thuộc nhóm 30% giá trị cao nhất sẽ xếp vào nhóm H (high), 40% những cổ
phiếu có tỷ số BE/ME tiếp theo đƣợc xếp vào nhóm M (Medium) và 30% cổ phiếu
cịn lại xếp vào nhóm L (Low).
Lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (OP) đƣợc sắp xếp giảm dần và chia

thành 3 nhóm R, M, W theo tỷ lệ 30% - 40% -30%. Những cổ phiếu có lợi nhuận hoạt
động cao nhất sẽ xếp vào nhóm R (Robust), 40% cổ phiếu tiếp theo xếp vào nhóm M
(Medium), 30% cổ phiếu có lợi nhuận thấp nhất xếp vào nhóm W (Weak).
Đầu tƣ trên tổng tài sản (Inv) là tốc độ tăng trƣởng tài sản năm t-1 đƣợc xắp xếp
tăng dần và chia thành 3 nhóm C, M, A theo tỷ lệ 30% - 40% - 30%. Những cổ phiếu
đầu tƣ thấp hay còn gọi là đầu tƣ bảo thủ đƣợc xếp vào nhóm C (Conservation), 40%
cổ phiếu tiếp theo đƣợc xếp vào nhóm đầu tƣ trung bình M (Medium), 30% cổ phiếu
đầu tƣ cao nhất hay còn gọi là đầu tƣ năng động đƣợc xếp vào nhóm A (Aggressive).
Kết hợp các cổ phiếu theo cách phân loại 2x3 theo size – BE/ME, Size – OP,
size – Inv đƣợc 18 danh mục, để phân biệt giữa các danh mục của mơ hình FF 5 nhân
tố và mơ hình Q 4 nhân tố ta đặt thêm chữ f vào sau danh mục của mơ hình FF 5 nhân
tố và chữ q vào sau danh mục của mơ hình Q 4 nhân tố.


Cách 2: Phân loại 2x2

Phân loại 2x2 nghĩa là quy mô (size), tỷ số BE/ME, lợi nhuận hoạt động trên
vốn chủ sở hữu (OP), đầu tƣ trên tài sản (Inv), mỗi nhân tố đƣợc chia thành 2 nhóm.
Nhƣ vậy sẽ có 2x2 = 4 danh mục theo size – BE/ME, 2x2 = 4 danh mục theo size –
OP, 2x2 = 4 danh mục theo size - Inv.
Quy mô (Size) đƣợc sắp xếp tăng dần và chia thành 2 nhóm S và B với tỷ lệ
50%S – 50% B.
Trang 14


Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (BE/ME) đƣợc sắp xếp giảm dần
đƣợc chia thành 2 nhóm H và L, với tỷ lệ 50% H - 50% L
Lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (OP) đƣợc sắp xếp giảm dần đƣợc

chia thành 2 nhóm R và W với tỷ lệ 50% R – 50%W
Đầu tƣ trên tổng tài sản (Inv) đƣợc sắp xếp tăng dần đƣợc chia thành 2 nhóm C
và A với tỷ lệ 50%C – 50%A


Cách 3: Phân loại 2x2x2x2

Phân loại 2x2x2x2 nghĩa là quy mô (size), tỷ số BE/ME, lợi nhuận hoạt động
trên vốn chủ sở hữu (OP), đầu tƣ trên tài sản (Inv) đƣợc chia thành 2 nhóm. Nhƣ vậy
sẽ có 2x2x2x2 = 16 danh mục theo size – BE/ME – OP - Inv. Tổng cộng mơ hình FF
5 nhân tố có 16 danh mục theo cách phân loại 2x2x2x2.
Quy mô (Size) đƣợc sắp xếp tăng dần và chia thành 2 nhóm S và B với tỷ lệ
50%S – 50% B.
Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (BE/ME) đƣợc sắp xếp giảm dần và
chia thành 2 nhóm H và L, với tỷ lệ 50% H – 50% L
Lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (OP) đƣợc sắp xếp giảm dần chia
thành 2 nhóm R và W với tỷ lệ 50% R – 50%W
Đầu tƣ trên tổng tài sản (Inv)đƣợc sắp xếp tăng dần và chia thành 2 nhóm C và
A với tỷ lệ 50%C – 50%A
2.1.7. Mơ hình Q 4 nhân tố
Hou và cộng sự (2012) đã lấy ý tƣởng từ mơ hình định giá tài sản dựa trên đầu
tƣ (Investment-based asset pricing) bằng việc sử dụng lý thuyết q (q theory) trong đầu
tƣ để tạo ra mơ hình đa nhân tố mới, đƣợc gọi là mơ hình Q 4 nhân tố (q factor model).
Grunfeld (1960) đã đề nghị sử dụng giá trị thị trƣờng của công ty nhƣ là đại
diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty, vì vậy đầu tƣ phụ thuộc
vào giá trị thị trƣờng của cơng ty đó
Tỷ số q = tổng giá trị thị trƣờng của công ty/ tổng tài sản
Nếu q<1, chi phí thay thế của tài sản cơng ty cao hơn giá trị cổ phiếu của nó.
Nếu q>1 thì giá cổ phiếu cao hơn chi phí thay thế của tài sản, nghĩa khi chỉ số q lớn
hơn 1, thì cơng ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tƣ vì lợi nhuận tạo ra sẽ lớn hơn chi phí

mua tài sản cơng ty.
Trang 15


Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc

Nội dung lý thuyết đƣợc minh họa qua mơ hình hai giai đoạn đơn giản là giai
đoạn 0 và giai đoạn 1, các công ty là không đồng nhất và đƣợc ký hiệu là i. Lợi nhuận
hoạt động của các công ty là IIi0Ai0 trong ngày 0 và IIi1Ai1 trong ngày 1, với Ai0 và Ai1
là tài sản của các công ty, và IIi0, IIi1 là ROE của công ty trong ngày 0 và ngày 1. Cơng
ty i có tài sản ban đầu là A0, đầu tƣ vào ngày 0, sản xuất trong cả 2 ngày, và ngừng
hoạt động vào cuối ngày 1 với giá trị lúc đóng cửa là (1-)Ai1, với  là tỷ lệ khấu hao.
Tài sản tạo ra là Ai1 = Ii0 + (1-)Ai0 , với Ii0 là đầu tƣ. Đầu tƣ với chi phí điều chỉnh sản
xuất (adjustment cost) bình phƣơng là (a/2)( Ii0/ Ai0)2 Ai0 , với a>0, và là hằng số.
Cơng ty i có lãi suất chiết khấu gộp là ri, ri sẽ khác nhau đối với các công ty.
Cho Ai1 tiến tới giá trị thị trƣờng lớn nhất vào ngày 0 :
{

[

}

]

[

]

[

] (2.10)
Giá trị thị trƣờng bằng dòng tiền tự do ngày 0, IIi0Ai0 – Ii0 – (a/2)(Ii0/Ai0)2Ai0,
cộng với giá trị đã chiết khấu của dòng tiền tự do ngày 1, [IIi1Ai1 + (1- )Ai1]/ri . Vì
cơng ty chỉ hoạt động có 2 ngày và khơng có đầu tƣ trong ngày 1, nên dòng tiền ngày
1 bằng tổng lợi nhuận hoạt động và giá trị thanh lý.
Sự đánh đổi của công ty i là giữa việc bỏ qua dòng tiền ngày 0 và đạt đƣợc
dòng tiền cao hơn vào ngày 1. Đạo hàm bậc 1 của công thức (2.10) với Ai1 tiến tới 0
(2.11)
Tử số là lợi ích biên của đầu tƣ, bao gồm lợi nhuận biên của vốn (ROE), IIi1 , và
giá trị thanh lý của vốn, 1- . Mẫu số là chi phí biên của đầu tƣ, bao gồm chi phí địn
bẩy biên của đầu tƣ và chi phí điều chỉnh sản xuất biên a (Ii0/Ai0), điều kiện đầu tiên
đƣợc đƣa ra là lợi ích biên của đầu tƣ đƣợc chiết khấu đến ngày 0 nên bằng chi phí
biên của đầu tƣ. Tƣơng tự, tỷ suất sinh lợi đầu tƣ, đƣợc định nghĩa là tử số lợi nhuận
biên của đầu tƣ trong ngày 1 chia cho chi phí biên của đầu tƣ trong ngày 0, và bằng lãi
suất chiết khấu.
Sử dụng cơng thức (2.11) để giải thích vai trị của nhân tố đầu tƣ và nhân tố
ROE trong hồi quy chéo của tỷ suất sinh lợi. Nhân tố đầu tƣ có tƣơng quan nghịch với
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Công ty có đầu tƣ cao ít rủi ro hơn và kiếm đƣợc lợi nhuận ít
Trang 16