Xu hướng phát triển thị trường chứng khoán phái sinh trong thời kỳ hội nhập

XU HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
PHÁI SINH TRONG THỜI KỲ HỘI NHẬP

TS. Trần Thị Tố Linh1
Tóm tắt
Sau gần 30 năm đổi mới, Việt Nam đã hội nhập ngày càng sâu rộng vào nền
kinh tế quốc tế với việc tham gia một loạt các hiệp định thương mại tự do song
phương và đa phương. Các cam kết về lĩnh vực tài chính trong các hiệp định thương
mại tự do đặt ra những thách thức đối với thị trường tài chính cịn non trẻ của Việt
Nam, địi hỏi cần có những công cụ giúp thị trường hoạt động hiệu quả hơn. Lịch sử
hình thành và phát triển các thị trường tài chính ở nhiều nước trên thế giới cho thấy
các cơng cụ tài chính phái sinh là các cơng cụ hữu hiệu giúp phòng ngừa rủi ro, bảo vệ
hoặc đem lại lợi nhuận cho các nhà đầu tư trên thị trường tài chính. Ở Việt Nam, các
cơng cụ tài chính phái sinh gồm công cụ phái sinh tiền tệ và phái sinh chứng khốn.
Với vai trị quan trọng là kênh huy động vốn dài hạn của doanh nghiệp, thị trường
chứng khốn với các cơng cụ phái sinh chứng khốn hiện đang được ưu tiên xây dựng
và phát triển. Trong thời kỳ hội nhập, xu hướng phát triển thị trường chứng khốn
phái sinh được định hướng theo mơ hình tập trung, lựa chọn mơ hình thành viên và
sản phẩm phù hợp với điều kiện Việt Nam và hướng tới phù hợp với tiêu chuẩn quốc
tế.
1. Mở đầu
Trong hơn hai thập kỷ qua, nền kinh tế Việt Nam hội nhập mạnh mẽ vào nền
kinh tế khu vực và thế giới với sự ghi nhận việc Việt Nam tham gia các hiệp định
thương mại tự do song phương và đa phương. Việt Nam đã trở thành thành viên
chính thức của ASEAN, APEC, ASEM và WTO cũng như nhiều định chế tài chính như
WB, ADB, IMF… Năm 2015 là năm bản lề đối với Việt Nam khi Hiệp định thương mại
tự do Việt Nam - châu Âu và Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP) chính
thức kết thúc đàm phán. Đây được coi là các hiệp định thế hệ mới, tạo ra kỷ nguyên
mới trong quan hệ thương mại và đầu tư giữa Việt Nam và nhiều quốc gia trên thế
giới. Việc mở rộng quan hệ kinh tế song phương và đa phương góp phần mở rộng thị

1

Trường Đại học Kinh tế Quốc dân. Email:

202


trường xuất nhập khẩu, thu hút đầu tư trực tiếp nước ngồi, góp phần phát triển
chiến lược cơng nghiệp hóa, hiện đại hóa. Trong đó, các cam kết về dịch vụ tài chính
cũng có tác động khơng nhỏ đến thị trường tài chính Việt Nam trong thời gian tới. Các
cam kết về tài chính mới nhất như các cam kết trong TPP gồm các nội dung: (i) mở rộng
cam kết về mở cửa thị trường đi kèm với cơ chế minh bạch hóa (dịch vụ quản lý danh
mục đầu tư, cung cấp và lưu chuyển thơng tin tài chính, các dịch vụ chứng khoán phụ
trợ; (ii) tăng cường minh bạch hoá; (iii) bảo hộ đầu tư (cơ chế giải quyết tranh chấp
minh bạch, rõ ràng và có hiệu quả); (iv) cho phép áp dụng các ngoại lệ và các quy định
thận trọng. Như vậy, các cam kết trong lĩnh vực bảo hiểm, chứng khoán sẽ thúc đẩy các
cơ hội đầu tư, góp phần đẩy mạnh sự phát triển của thị trường tài chính ở Việt Nam.
Hội nhập càng sâu rộng vào nền kinh tế thế giới, sự cạnh tranh càng lớn, để phù
hợp với nhu cầu phát triển và đáp ứng các chuẩn mực quốc tế thì thị trường tài chính
Việt Nam càng cần có thêm các cơng cụ để thị trường vận hành một cách hiệu quả.
Quá trình phát triển thị trường tài chính trên thế giới đã cho thấy cần có các cơng cụ tài
chính phái sinh để phân tán rủi ro, bảo vệ lợi nhuận hoặc tạo ra lợi nhuận. Công cụ
phái sinh được hiểu là các công cụ được phát hành dựa trên tài sản cơ sở, tài sản cơ sở
có thể là cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa, tiền tệ… Giá trị của cơng cụ phái sinh được
xác định bởi sự biến động của tài sản cơ sở. Hiện nay, trên thị trường tài chính Việt
Nam, thị trường các cơng cụ tài chính phái sinh được chia thành thị trường phái sinh
tiền tệ và thị trường phái sinh chứng khoán.
Đối với thị trường phái sinh tiền tệ, các công cụ phái sinh rất đa dạng và phức
tạp đòi hỏi các đối tượng tham gia phải có trình độ chun mơn cao về lĩnh vực ngoại
hối, lãi suất. Các sản phẩm phái sinh tiền tệ hiện có trên thị trường Việt Nam hiện nay

là hợp đồng kỳ hạn ngoại tệ, hợp đồng quyền chọn ngoại tệ, hợp đồng kỳ hạn lãi suất,
hợp đồng hoán đổi lãi suất, hợp đồng hoán đổi tiền tệ chéo. Tuy đã xuất hiện từ những
năm 1998 - 1999, nhưng các công cụ phái sinh tiền tệ hầu như chưa phát triển, mới chỉ
được giao dịch ở trong phạm vi nhỏ ở một số ngân hàng thương mại được Ngân hàng
Nhà nước cấp phép. Nguyên nhân được chỉ ra rằng, thói quen tập quán kinh doanh
khiến các doanh nghiệp chưa dự đoán được xu hướng cũng như chưa sử dụng các công
cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro tỷ giá và lãi suất. Hệ thống văn bản pháp lý cũng
chưa thống nhất điều chỉnh các hoạt động phái sinh trên thị trường tiền tệ, mà mới chỉ
dừng lại hướng dẫn một số loại sản phẩm phái sinh cụ thể, đối tượng áp dụng cũng bị
hạn chế ở một số ngân hàng thương mại, hoặc áp dụng cho các doanh nghiệp xuất
nhập khẩu, chưa áp dụng cho đối tượng là cá nhân.

203


Trong khi đó, với vai trị là cầu nối giữa người cần vốn và người có vốn, thị
trường trái phiếu và cổ phiếu ngày càng mở rộng về quy mô, chất lượng hàng hóa trên
thị trường, thu hút nhiều nhà đầu tư (tổ chức và cá nhân) trong và ngoài nước, thị
trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam ngày càng thể hiện vai trị đối với sự phát triển
nói chung của nền kinh tế và nói riêng của thị trường tài chính. Chính vì vậy, Đề án
xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) đã được xây dựng
xuất phát từ nhu cầu thực tế trong bối cảnh thị trường chứng khoán tham gia sân chơi
quốc tế, khi quá trình phát triển TTCKPS trên thế giới đã khẳng định rằng công cụ phái
sinh là một sản phẩm tài chính tất yếu trong tiến trình phát triển của thị trường tài
chính. Bên cạnh đó, những biến động mạnh mẽ của nền kinh tế và TTCK trong thời
gian qua, với nhu cầu phịng tránh rủi ro bằng những cơng cụ phái sinh ngày càng tăng
lên trong bối cảnh thị trường thế giới có nhiều biến động khó lường về giá cả, vàng,
kim loại khác…, cho thấy việc phát triển TTCKPS là việc rất cần thiết.
2. Xu hướng phát triển
Có thể thấy, xu hướng trong bối cảnh hội nhập hiện nay, các cơng cụ phái sinh

tài chính, đặc biệt là các cơng cụ phái sinh chứng khốn đang được ưu tiên phát triển
nhằm hướng tới một thị trường tài chính hoạt động hiệu quả hơn.
Ở Việt Nam, chứng khoán phái sinh (CKPS) được quy định trong Nghị định số
42/2015/NĐ-CP của Chính phủ về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán
phái sinh bao gồm hợp đồng tương lai, quyền chọn, hợp đồng kỳ hạn và các chứng
khoán khác theo hướng dẫn của Bộ Tài chính. Nghị định số 42/2015/NĐ-CP được
Chính phủ ban hành ngày 05/5/2015 là khung pháp lý cao nhất quy định về CKPS và
TTCKPS. Trong văn bản cao nhất về chứng khoán là Luật Chứng khoán số
70/2006/QH11 và Luật Chứng khoán sửa đổi số 62/2010/QH12, CKPS chỉ được đề
cập thơng qua cách giải thích từ ngữ “chứng khốn” và giải thích “quyền chọn mua,
quyền chọn bán, hợp đồng tương lai”. Bộ Tài chính cũng vừa ban hành Thơng tư số
11/2016/TT-BTC hướng dẫn một số điều của Nghị định số 42/2015/NĐ-CP của Chính
phủ về CKPS và TTCKPS. Tuy nhiên, các chế độ về kế tốn, thuế, phí chưa được quy
định đối với giao dịch CKPS. Các quy chế về Sở Giao dịch CKPS, quy chế niêm yết/giao
dịch, quy chế thành viên giao dịch, quy chế giám sát vẫn đang được Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội soạn thảo. Quy chế về thanh toán bù trừ, quy chế về thành viên bù trừ đang
được Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam xây dựng. TTCKPS là thị trường mới,
phức tạp nên khung pháp lý phải cụ thể và chặt chẽ, rõ ràng để các tổ chức, cá nhân tham
gia thị trường có thể chủ động nghiên cứu, khơng bị lúng túng khi thị trường đi vào vận
hành. Do đó, trong thời gian tới, các văn bản quy phạm pháp luật cần phải bổ sung: (i) các

204


quy định về chế độ kế tốn, thuế, phí cho việc giao dịch CKPS, (ii) các quy chế hướng dẫn
của SGDCK và Trung tâm Lưu ký chứng khoán quy định chi tiết các đối tượng và hoạt
động của các thành viên tham gia thị trường.
Hình 1. Khung pháp lý cho TTCKPS
Khung pháp lý cho TTCK phái sinh

Quy định về chế độ kế tốn cho TTCK PS
Luật CK và CKPS

Các Thơng tư hướng dẫn của Bộ Tài chính về CKPS và
TTCKPS
(Giao dịch, cơng bố thơng tin, giám sát, thuế, phí, nghiệp
vụ kinh doanh...)

NĐ về
CKPS và
TTCKPS

Quy chế
trung tâm
TTBT
(cleaning
house)

Quy chế của
SGDCK

Quy chế
NY/GD

Quy chế
thành viên
giao dịch

Quy chế
giám sát

Quy chế về
TTBT

Quy chế về
thành viên
bù trừ

Nguồn: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
Về TTCKPS, Đề án Xây dựng và phát triển TTCKPS tại Việt Nam đã được Thủ
tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định số 366/QĐ-TTg, trong đó nêu rõ lộ trình
phát triển TTCKPS, cụ thể như sau:
- Giai đoạn 2013 - 2015: Xây dựng khung pháp lý, hồn thiện hạ tầng cơ sở vật
chất, cơng nghệ bao gồm hệ thống giao dịch, thanh toán bù trừ CKPS, hệ thống giám
sát và công bố thông tin tại các Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK), Trung tâm Lưu
ký chứng khoán và thành viên thị trường, bảo đảm phù hợp với các sản phẩm phái sinh
cơ bản và chuẩn bị mọi điều kiện cần thiết để đưa vào hoạt động.
- Giai đoạn 2016 - 2020: Tổ chức vận hành TTCKPS. Trước mắt là các sản
phẩm phái sinh dựa trên chỉ số chứng khốn, trái phiếu chính phủ và cổ phiếu.
- Giai đoạn sau năm 2020: Hoàn thiện và nâng cao chất lượng hoạt động của
TTCKPS, từng bước đa dạng hóa các sản phẩm giao dịch. Mở rộng đối tượng thành
viên tham gia thị trường, cải tiến hạ tầng công nghệ, nâng cao chất lượng cơ sở nhà
đầu tư, tiến tới xây dựng một TTCKPS thống nhất dựa trên các tài sản cơ sở theo thông
lệ quốc tế, hoạt động cơng khai, minh bạch, hiệu quả, góp phần vào sự phát triển của

205


thị trường tài chính.

3. Một số khuyến nghị
TTCKPS Việt Nam mới đang trong quá trình manh nha, chuẩn bị đi vào hoạt
động. Do đó, Việt Nam cần hướng thị trường chứng khoán phái sinh phát triển sao cho
phù hợp với bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế đang diễn ra mạnh mẽ. Dưới đây là một
số hướng phát triển và điều chỉnh TTCKPS trong thời gian tới:
3.1. Xây dựng mơ hình cấu trúc TTCKPS Việt Nam theo mơ hình tập trung
Đề án cũng đưa ra mơ hình cấu trúc TTCKPS Việt Nam được xây dựng theo mơ
hình tập trung, hoạt động thống nhất dưới sự quản lý của Nhà nước, khơng để
TTCKPS tự do hình thành và hoạt động tự phát. Hiện nay, theo chỉ đạo của Bộ Tài
chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), SGDCK Hà Nội và Trung tâm
Lưu ký chứng khoán Việt Nam sẽ triển khai và đưa vào hoạt động TTCKPS trong quý
III-IV/2016. Trước mắt, hai sản phẩm đầu tiên được đưa vào giao dịch là hợp đồng
tương lai (HĐTL) chỉ số dựa trên các chỉ số TTCK do các SGDCK xây dựng, và
HĐTL trái phiếu chính phủ phù hợp với nhu cầu thị trường. Sở giao dịch chứng khoán
(SGDCK) Hà Nội cũng đang nghiên cứu HĐTL dựa trên 2 chỉ số VN-30 và HNX-30.
Như vậy, hiện tại Sở giao dịch chứng khoán phái sinh (SGDCKPS) sẽ được đặt ở
SGDCK Hà Nội, việc hợp nhất hai sở giao dịch thành SGDCK Việt Nam chưa được
thực hiện trong thời gian ngắn hạn trước mắt.
Hình 2. Mơ hình cấu trúc TTCKPS tập trung của Việt Nam

206


Bộ Tài chính

UBCKNN

SGDCK Việt Nam

Thị trường cổ

phiếu đăng ký
UPCOM

Thị trường
trái phiếu
chính phủ
chuyên biệt

Thị trường
trái phiếu
doanh nghiệp

Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam

Thị trường cổ
phiếu niêm
yết

Thị trường
chứng khoán
phái sinh

Thanh
toán bù
trừ

Thanh toán,
đăng ký, lưu
ký chứng
khoán

Thanh toán,
đăng ký, lưu
ký chứng
khoán

Trong tương lai

Tài sản gốc
Phân khúc
phái sinh cổ
phiếu - chỉ số

Tài sản gốc

Phân khúc phái
sinh HH, tiền
tệ, vàng...

Phân khúc
phái sinh trái
phiếu

Nguồn: Ủy ban Chứng khốn Nhà nước
Mặc dù, Bộ Tài chính đã chỉ đạo SGDCK Hà Nội triển khai giao dịch CKPS vào
nửa cuối năm 2016, nhưng Chính phủ cũng đã có chủ trương xây dựng một SGDCK
Việt Nam hợp nhất hai sở giao dịch hiện tại. Do đó, song song với việc đưa giao dịch
CKPS vào hoạt động ở SGDCK Hà Nội, cần đẩy nhanh việc hợp nhất hai sở giao dịch
chứng khoán thành SGDCK Việt Nam, thành lập sở giao dịch chứng khoán phái sinh
thống nhất, là một bộ phận của SGDCK Việt Nam.

3.2. Lựa chọn mơ hình thành viên theo từng giai đoạn phù hợp với điều kiện
TTCK Việt Nam
Hiện nay, TTCK Việt Nam có 90 cơng ty chứng khốn đang hoạt động. Nhiều cơng
ty chứng khốn (CTCK) được thành lập từ các NHTM lớn, đã được làm quen với các sản
phẩm phái sinh tiền tệ nên có thể dễ dàng tiếp cận với các sản phẩm phái sinh tương tự
như CKPS. Thêm nữa, hiện các CTCK và quỹ đầu tư chứng khốn 100% vốn nước ngồi
được thành lập ở Việt Nam, đây là cũng là điểm thuận lợi khi triển khai sản phẩm mới
trong thời gian tới. Tuy nhiên, trong số các CTCK đang hoạt động, có 4 CTCK thuộc diện
kiểm sốt đặc biệt, 1 cơng ty đã rút nghiệp vụ mơi giới và số CTCK có đủ điều kiện trở
thành thành viên giao dịch và thành viên bù trừ là rất ít. Quy định đối với hoạt động mơi
giới CKPS là CTCK có vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu từ 800 tỷ đồng trở lên, đối với hoạt
động tự doanh là từ 600 tỷ đồng trở lên, yêu cầu đối với thành viên bù trừ trực tiếp nếu là
CTCK phải có vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu 900 tỷ trở lên, đối với thành viên bù trừ chung
là 1.200 tỷ trở lên. Như vậy, số CTCK có đủ điều kiện tối thiểu để thực hiện cả nghiệp vụ
tự doanh và mơi giới CKPS chỉ có 12 CTCK. Số CTCK đủ điều kiện tối thiểu vừa là thành

207


viên giao dịch, vừa là thành viên bù trừ chỉ có 10 CTCK. Trong khi đây mới chỉ là điều
kiện tối thiểu, bên cạnh quy định về vốn điều lệ, thành viên tham gia thị trường cần phải có
các điều kiện khác về vốn, chỉ tiêu an tồn tài chính…, các điều kiện này còn cao hơn
các thành viên trên TTCK cơ sở.
Bảng 1. Thống kê về số công ty chứng khoán được phép thực hiện nghiệp vụ phái sinh

Đang hoạt động
Thuộc diện kiểm sốt đặc biệt
Rút nghiệp vụ mơi giới
CTCK có vốn điều lệ từ 600 tỷ đồng
trở lên

CTCK có vốn điều lệ từ 800 tỷ đồng
trở lên
CTCK có vốn điều lệ từ 900 tỷ đồng
trở lên
CTCK có vốn điều lệ từ 1200 tỷ đồng
trở lên

Số CTCK
90
4
1

Được phép thực hiện

Nghiệp vụ tự doanh
CKPS
Nghiệp vụ mơi giới
CKPS
Thanh tốn bù trừ trực
tiếp

18
12
10
7

Thanh tốn bù trừ chung

Nguồn: Tính tốn theo số liệu của UBCKNN
Có thể thấy, quy định về vốn điều lệ tối thiểu đối với các thành viên tham gia

TTCKPS tại Việt Nam là bước đi khá thận trọng của cơ quan quản lý nhà nước trong
giai đoạn đầu đi vào hoạt động của TTCKPS. So sánh với một số quốc gia châu Á về
quy định vốn điều lệ tối thiểu có thể thấy quy định của Việt Nam cao hơn nhiều (Bảng
2). Điều này có thể hiểu khi TTCK Việt Nam tuy có sự phát triển nhất định nhưng cịn
dễ bị tổn thương bởi các cú sốc tâm lý và thơng tin tiêu cực từ bên ngồi.
Bảng 2. Quy định về vốn tối thiểu đối với các nghiệp vụ CKPS
ở một số nước châu Á
Đơn vị: USD
Việt Nam
Vốn hóa thị
trường

Singapore

Hồng Kơng

Đài Loan

46,5 tỷ

717,9 tỷ

2.950 tỷ

698 tỷ

36,7 triệu

711,5 nghìn

645 nghìn

31 triệu

Nghiệp vụ
Môi giới

208


Tự doanh
Thanh toán bù
trừ trực tiếp
Thanh toán bù
trừ chung

27,5 triệu

NA

645 nghìn

62 triệu

41,3 triệu

3,6 triệu

645 nghìn

31 triệu

55 triệu

NA

2,6 triệu

62 triệu

Nguồn: Tổng hợp từ các website của các Sở GDCK
Việc lựa chọn mơ hình thành viên cần dựa trên điều kiện thực tế ở Việt Nam về
các thành viên tham gia thị trường. Có hai phương án lựa chọn mơ hình thành viên: (1)
Mơ hình thành viên giao dịch có thể đồng thời là thành viên bù trừ hoặc không làm
thành viên bù trừ; (2) Mơ hình thành viên giao dịch bắt buộc là thành viên bù trừ và
ngược lại. Hiện nay, TTCKPS Việt Nam lựa chọn phương án 1 cho phép nhiều thành
viên tham gia thị trường hơn vì điều kiện trở thành thành viên thanh toán bù trừ cao
hơn điều kiện trở thành thành viên giao dịch. Với quy định về vốn điều lệ tối thiểu cao
hơn nhiều một số nước trong khu vực hiện nay thì phương án này cho phép nhiều
CTCK tham gia TTCKPS hơn, việc giao dịch cũng có thể diễn ra sơi động hơn, đặc
biệt là có nhiều sự lựa chọn hơn đối với nhà tạo lập thị trường. Hiện nay số CTCK đủ
điều kiện quy định về vốn tối thiểu theo phương án 1 cũng chỉ có 18 cơng ty. Trong
giai đoạn tiếp theo, có thể điều chỉnh quy định về vốn điều lệ tối thiểu tùy thuộc vào
quy mô giao dịch TTCKPS và quy mô các CTCK để mở rộng thành viên tham gia.
3.3. Lựa chọn sản phẩm phái sinh theo giai đoạn phù hợp với điều kiện TTCK
Việt Nam
Bộ chỉ số thống nhất của hai sở giao dịch cũng là căn cứ để lựa chọn tài sản cơ
sở cho sản phẩm CKPS trong thời gian tiếp theo sau hai sở giao dịch hợp nhất. Theo
kinh nghiệm các nước châu Á nên đưa sản phẩm phái sinh là HĐTL vào giao dịch
trước, sau đó tùy tình hình thị trường mới tiếp tục đưa vào giao dịch sản phẩm hợp

đồng quyền chọn (HĐQC) và các sản phẩm phái sinh khác. Tuy nhiên, theo số liệu liên
đồn các SGDCK thế giới (WFE) thì cơng cụ phái sinh chỉ số chứng khoán được các
sở lựa chọn nhiều nhất, trong đó, sản phẩm phái sinh dựa trên tài sản cơ sở là cổ phiếu
và chỉ số chứng khoán thì HĐQC được giao dịch nhiều hơn. Hơn nữa, các quy định
khá thận trọng về các thành viên tham gia thị trường và sàn giao dịch CKPS ban đầu
do SGDCK Hà Nội triển khai, chưa hợp nhất hai sở có thể cho phép đưa ra giao dịch
thử nghiệm nhiều sản phẩm hơn. Do đó, cũng có thể cân nhắc việc đưa HĐQC vào

209


giao dịch cùng với HĐTL đối với hai chỉ số VN-30 và HN-30 nhằm tăng tính hấp dẫn
của TTCKPS ban đầu. Giá trị của các sản phẩm phái sinh cũng khơng nên q lớn, để
có thể thu hút được nhiều nhà đầu tư tham gia vào TTCKPS.
Hai sản phẩm đầu tiên được đưa vào giao dịch là HĐTL chỉ số dựa trên các chỉ
số TTCK do các SGDCK xây dựng, và HĐTL trái phiếu chính phủ phù hợp với nhu
cầu thị trường. Hiện nay, SGDCK Hà Nội cũng đang nghiên cứu HĐTL dựa trên tài
sản cơ sở là 2 chỉ số VN-30 và HNX-30. Hai chỉ số này được xây dựng dựa trên rổ cổ
phiếu được xếp hạng hàng đầu của các sàn giao dịch dựa trên giá trị vốn hóa lớn, thỏa
mãn các điều kiện cơ bản và qua các bước sàng lọc mới được lựa chọn. Việc xem xét
lại rổ cổ phiếu này cũng được thực hiện định kỳ thường xuyên 6 tháng/lần. Do đó, hai
chỉ số này có thể thỏa mãn điều kiện tiên quyết khi đưa một sản phẩm mới ra thị
trường là đảm bảo không gây xáo trộn trên thị trường cơ sở. Ngoài ra, hai SGDCK
hiện tại cũng đã và đang nghiên cứu đưa ra một số chỉ số phân ngành, lĩnh vực, chỉ số
vốn hóa thị trường, chỉ số tổng hợp… Đây là nguồn tài sản cơ sở cho các sản phẩm
phái sinh trong tương lai. Tuy nhiên, theo kinh nghiệm quốc tế, SGDCKPS thường
được xây dựng một sở ban đầu hoặc hợp nhất các sở với nhau và sản phẩm phái sinh
được xây dựng dựa trên bộ chỉ số thống nhất. Do đó, trong giai đoạn tiếp theo, cần
nghiên cứu xây dựng sản phẩm phái sinh dựa trên bộ chỉ số chung sau khi hợp nhất hai
SGDCK.

3.4. Xây dựng cơ sở hạ tầng công nghệ cho TTCKPS đảm bảo dựa trên những
công nghệ tiên tiến phù hợp với tiêu chuẩn quốc tế
Hiện nay, hạ tầng cơ sở vật chất cho hoạt động của TTCKPS vẫn chưa sẵn sàng.
Đề án hợp nhất hai sở giao dịch chứng khoán trên cơ sở hiện đại hóa và đồng bộ hệ
thống hạ tầng cơng nghệ thơng tin theo hướng phân định các khu vực thị trường gồm
thị trường cổ phiếu, trái phiếu và CKPS chưa được thơng qua. Vì vậy, trước mắt, Bộ
Tài chính chỉ đạo UBCKNN và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội chuẩn bị cơ sở hạ
tầng và đưa vào triển khai TTCKPS vào nửa cuối năm 2016. Sản phẩm phái sinh dự
kiến ban đầu sẽ là HĐTL dựa trên chỉ số chứng khoán. Sở GDCK Hà Nội đang nghiên
cứu HĐTL dựa trên 2 chỉ số VN-30 và HNX-30. Tuy nhiên, việc chưa hợp nhất hai sở
giao dịch chứng khoán này sẽ gây khó khăn cho việc lựa chọn chỉ số làm tài sản cơ sở
cho CKPS trong giai đoạn tiếp theo.
Bên cạnh đó, hệ thống thanh tốn bù trừ hỗ trợ các giao dịch CKPS là điều kiện
quan trọng để phát triển TTCKPS. Hiện, Sở GDCK Hà Nội (HNX) và Trung tâm Lưu
ký chứng khốn Việt Nam (VSD) đã cơng bố mơ hình và kế hoạch phát triển hệ thống

210


giao dịch và hệ thống thanh toán bù trừ và công bố chuẩn kết nối hệ thống cho các
thành viên. Tuy nhiên, để TTCKPS đi vào hoạt động thì các thành viên tham gia thị
trường cũng cần có cơ sở hạ tầng thích hợp với giao dịch này. Đặc biệt là đối với các
thành viên giao dịch là thành viên bù trừ, có nghĩa là CTCK tham gia làm thành viên
giao dịch của SGDCKPS, vừa là thành viên của Trung tâm thanh tốn bù trừ, ngồi
việc có đủ năng lực tài chính và các chỉ tiêu an tồn tài chính tốt thì cơ sở hạ tầng phải
đủ điều kiện mới có thể tham gia hệ thống mới này. Do đó, hệ thống hạ tầng của thành
viên thị trường cũng đòi hỏi sự đầu tư, nâng cấp để tích hợp được với hệ thống mới
cho TTCKPS.
Do đó, trong thời gian tới, cần xây dựng cơ sở hạ tầng công nghệ cho TTCKPS
đảm bảo dựa trên những công nghệ tiên tiến, đáp ứng nhu cầu của thị trường và đầu tư,

đáp ứng được khối lượng lớn các giao dịch của nhiều thị trường. Ngồi ra, hệ thống
thơng tin cần được tích hợp giữa hệ thống giám sát, công bố thông tin, giao dịch và
thanh tốn bù trừ, đặc biệt, tích hợp giữa thị trường cơ sở và thị trường CKPS và với
các CTCK thành viên.
Cần từng bước nâng cao năng lực công nghệ của các CTCK. Quy định về điều
kiện cơ sở hạ tầng công nghệ thông tin đối với hệ thống giao dịch, thanh toán bù trừ,
quản trị rủi ro và kiểm soát nội bộ đối với các CTCK thành viên của TTCKPS; giới
thiệu các nhà cung cấp giải pháp cho các CTCK thành viên; gia tăng tiện ích phục vụ
CTCK thành viên; hỗ trợ các CTCK trong việc đào tạo, huấn luyện đội ngũ nhân viên
công nghệ thông tin thông qua việc tổ chức các khóa đào tạo, học hỏi kinh nghiệm thị
trường nước ngoài.
3.5. Lựa chọn nhà tạo lập thị trường có đủ năng lực, phát triển những nhà
đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp về CKPS
Khái niệm về các cơng cụ phái sinh tài chính trên TTCK Việt Nam là khá mới
mẻ, không phải nhà đầu tư nào cũng hiểu và có thể thực hiện các giao dịch CKPS hiệu
quả nhằm phòng ngừa rủi ro và tạo lợi nhuận. Trong khi, mạng lưới đào tạo, giáo trình,
giảng viên về TTCKPS chưa nhiều khiến cho việc phổ biến, đào tạo và tập huấn cho
các nhà đầu tư còn hạn chế. Ngay cả các CTCK, đội ngũ nhân lực hiểu về TTCKPS và
sẽ là nguồn lực tham gia môi giới, tự doanh và tư vấn về các CKPS vẫn còn thiếu. Đây
cũng là một hạn chế, cần khắc phục sớm để TTCKPS có thể đi vào hoạt động.
Tỷ lệ nhà đầu tư chuyên nghiệp và nhà đầu tư có tổ chức trên TTCK Việt Nam
cịn ít, hiện nay có trên 1,5 triệu tài khoản nhà đầu tư, trong đó, nhà đầu tư có tổ chức
chỉ chiếm chưa đến 1%. Đây là một hạn chế đối với TTCKPS Việt Nam khi đối tượng

211


nhà đầu tư có tổ chức là nhân tố cần thiết để thị trường phát triển bền vững. Việc giao
dịch CKPS là giao dịch những sản phẩm khá phức tạp, đòi hỏi nhà đầu tư phải am hiểu
về sản phẩm này, mạnh về vốn và quản trị rủi ro, danh mục đầu tư đa dạng, do đó các

nhà đầu tư tổ chức có vai trị quan trọng trong việc phát triển giao dịch và tăng tính
thanh khoản cho thị trường. Việc ít nhà đầu tư tổ chức tham gia thị trường sẽ làm sụt
giảm tính thanh khoản và bền vững của TTCKPS. Do đó, cần đẩy mạnh việc đào tạo
nghiệp vụ về CKPS và TTCKPS đối với đội ngũ nhân lực trong các cơ quan quản lý về
chứng khoán, các sở giao dịch và các cơng ty chứng khốn, các nhà tạo lập thị trường,
các ngân hàng tham gia thanh toán bù trừ. Đẩy mạnh việc tuyên truyền, phổ biến về lợi
ích phịng ngừa rủi ro, tạo lợi nhuận của các sản phẩm CKPS cho các nhà đầu tư cá
nhân, tổ chức. Tổ chức các lớp giới thiệu sản phẩm CKPS, hướng dẫn thực hành việc
mở các tài khoản và giao dịch CKPS.
TTCK Việt Nam tuy đã phát triển 15 năm nhưng tính chuyên nghiệp chưa cao,
tâm lý nhà đầu tư dễ bị dao động, ảnh hưởng “bầy đàn” do đó, việc cần thiết phải lựa
chọn nhà tạo lập thị trường có đủ năng lực và ký cam kết với các nhà tạo lập này, đồng
thời có những quy định chặt chẽ về hạn mức tín dụng, kiểm sốt rủi ro nội bộ, sự tách
bạch giữa tài khoản của nhà đầu tư và tài khoản của nhà tạo lập thị trường để đảm bảo
tính minh bạch, bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư. Để khuyến khích các nhà tạo lập thị
trường hoạt động cần xây dựng cơ chế miễn giảm phí giao dịch, phí thành viên theo tỷ
lệ nhất định.
4. Kết luận
Phát triển và hồn thiện thị trường ln là mục tiêu của mọi TTCK trên thế giới,
đặc biệt là đối với TTCK Việt Nam hiện nay - một thị trường với quy mơ cịn chưa
xứng tầm với tốc độ phát triển tiềm năng, thì việc tiếp tục phát triển và hoàn thiện là
một xu thế tất yếu và cần thiết. Để TTCKPS đi vào ổn định và phát triển, điều kiện cần
đối với Việt Nam là hoàn thiện các văn bản, hệ thống pháp luật, đưa ra những quy định
về việc sử dụng các công cụ phái sinh. Chỉ khi nào có một mơi trường pháp lý ổn định
thì hoạt động giao dịch phái sinh mới có cơ hội phát triển. Tuy nhiên, để những nỗ lực
từ phía cơ quan nhà nước thực sự phát huy được kết quả mong muốn thì cần có sự
đồng tình ủng hộ của tất cả các thành phần tham gia thị trường đó là: các doanh
nghiệp, các cơng ty chứng khốn, các quỹ đầu tư chứng khoán, các ngân hàng thương
mại, các nhà đầu tư... để có thể khai thác được hiệu quả những tiềm năng vốn có của
nền kinh tế, giúp thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam thực sự phát huy được

vai trị là cơng cụ bảo hiểm rủi ro an toàn nhất cho các nhà đầu tư.
Tài liệu tham khảo

212


1. Bộ Tài chính (2016), Thơng tư số 11/2016/TT-BTC hướng dẫn một số điều của
Nghị định số 42/2015/NĐ-CP của Chính phủ về chứng khoán phái sinh và thị
trường chứng khoán phái sinh.
2. Chính phủ (2015), Nghị định số 42/2015/NĐ-CP quy định về chứng khoán phái
sinh và thị trường chứng khoán phái sinh ban hành ngày 05/5/2015.
3. Đinh Thị Thanh Long (2014), Thực trạng giao dịch ngoại hối phái sinh ở Việt
Nam, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng, số 151, Học viện Ngân hàng, Hà
Nội.
4. M. Shamsher, H. Taufiq (2007), Asian derivative markets: Research issues,
International Journal of Banking and Finance, Volume 5, Issue 1, Article 1.
5. Nguyễn Thị Khánh Ly (2014), Xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán
phái sinh tập trung - Cơ sở thực tiễn, lý luận và những thách thức đặt ra, Tạp chí
Chứng khoán, Số 188, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Hà Nội.
6. Oliver Fratzscher (2006), Emerging derivative markets in Asia, Chapter for
Asian Financial Market Development, The World Bank.
7. Thủ tướng Chính phủ (2014), Quyết định số 366/QĐ-TTg về việc phê duyệt Đề
án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam ban hành
ngày 11/03/2014.

213