Tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông của các doanh nghiệp niêm yết ở việt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TÔ LAN PHƢƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DÕNG TIỀN
ĐẾN GIÁ TRỊ CỔ ĐÔNG
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM”

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Hà Nội, 2021


ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TÔ LAN PHƢƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DÕNG TIỀN
ĐẾN GIÁ TRỊ CỔ ĐÔNG
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM”
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 9340201.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:

PGS.TS. Nguyễn Thị Minh Huệ

TS. Nguyễn Thị Hồng Thúy

Hà Nội, 2021


LỜI CAM KẾT
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi.
Các số liệu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc cụ thể. Các kết quả của
luận án chưa từng được cơng bố trong bất cứ cơng trình khoa học nào.
Tác giả

Tô Lan Phƣơng


LỜI CẢM ƠN
Luận án này là kết quả nghiên cứu nghiêm túc và cố gắng nỗ lực của tác
giả. Để hoàn thành Luận án này, tác giả đã nhận được rất nhiều sự khích lệ,
động viên và giúp đỡ từ gia đình, thầy cơ và đồng nghiệp.”
Trước tiên, tác giả xin đặc biệt được gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc
nhất tới PGS. TS. Trần Thị Thanh Tú, Phó hiệu trưởng Trường Đại học Việt Nhật,
ĐHQGHN, người thầy, lãnh đạo và cũng là đồng nghiệp của tác giả. PGS. TS.
Trần Thị Thanh Tú đã luôn quan tâm, động viên, dìu dắt và cung cấp các kiến thức
chun mơn trong công việc kể từ khi tác giả công tác tại Trường Đại học Kinh tế
- ĐHQGHN cũng như trong suốt quá trình thực hiện Luận án này.”
Tác giả xin được gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc tới hai Giáo viên
hướng dẫn là PGS. TS. Nguyễn Thị Minh Huệ và TS. Nguyễn Thị Hồng Thúy
đã tận tình hướng dẫn, quan tâm, chia sẻ và luôn đồng hành cùng tác giả trong
suốt quá trình thực hiện nghiên cứu này.”
Tác giả cũng xin được gửi lời cảm ơn chân thành tới các thầy cô, các
đồng nghiệp đang công tác tại Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài chính Ngân hàng,
Trường Đại học Kinh tế - ĐHQGHN đã luôn quan tâm, giúp đỡ và chia sẻ với

tác giả. Đặc biệt là TS. Nguyễn Thị Nhung, chủ nhiệm Bộ mơn Tài chính đã tư
vấn và giúp đỡ tác giả trong quá trình thực hiện nghiên cứu.”
Nhân dịp này, tác giả cũng xin được gửi lời cảm ơn chân thành tới lãnh
đạo Trường Đại học Kinh tế - ĐHQGHN, các cán bộ Phòng Đào tạo của
Trường Đại học Kinh tế - ĐHQGHN đã ln động viên, tận tình hỗ trợ và
hướng dẫn cũng như tạo điều kiện cho tác giả hoàn thành nghiên cứu theo đúng
tiến độ.”
Cuối cùng, tác giả xin được gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc nhất
tới toàn thể người thân trong gia đình, những người ln đồng hành, giúp đỡ,
động viên, chia sẻ và tạo mọi điều kiện tốt nhất cho tác giả trong công việc
cũng như trong cuộc sống.”
Xin chân thành cảm ơn./.”


MỤC LỤC

LỜI CAM KẾT ...................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN ................................................................................................... ii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................i
DANH MỤC BẢNG BIỂU .............................................................................. ii
DANH MỤC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ .................................................................... iii
MỞ ĐẦU.............................................................................................................1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG
CỦA QUẢN TRỊ DÕNG TIỀN ĐẾN GIÁ TRỊ CỔ ĐÔNG TRONG
DOANH NGHIỆP ............................................................................................. 8
1.1. Tổng quan nghiên cứu nƣớc ngoài............................................................ 8
1.1.1. Các nghiên cứu về quản trị dòng tiền ........................................................ 8
1.1.2. Các nghiên cứu về giá trị cổ đông ........................................................... 11
1.1.3. Các nghiên cứu về tác động của quản trị dòng tiền tới giá trị cổ đông ...14
1.2. Tổng quan nghiên cứu trong nƣớc.......................................................... 22

1.3. Khoảng trống nghiên cứu ........................................................................24
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ............................................................................... 25
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ
DÕNG TIỀN ĐẾN GIÁ TRỊ CỔ ĐÔNG CỦA DOANH NGHIỆP ............26
2.1. Cơ sở lý luận về quản trị dòng tiền ......................................................... 26
2.1.1. Cơ sở lý luận về dòng tiền của doanh nghiệp .........................................26
2.1.2. Quản trị dòng tiền trong doanh nghiệp .................................................... 35
2.1.3. Chỉ tiêu đánh giá quản trị dòng tiền trong doanh nghiệp ........................ 39
2.2. Cơ sở lý luận về giá trị cổ đông ............................................................... 42
2.2.1. Khái niệm cổ đông................................................................................... 42
2.2.2. Khái niệm giá trị cổ đông ........................................................................42
2.2.3. Cơ sở xác định giá trị cổ đông – Shareholder Value ............................... 47
2.3. Cơ sở lý luận về tác động của quản trị dịng tiền đến giá trị cổ đơng .51


2.3.1. Cơ sở lý luận về định giá doanh nghiệp .................................................. 51
2.3.2. Dòng tiền và Giá trị doanh nghiệp .......................................................... 57
2.3.3. Giá trị doanh nghiệp và Giá trị cổ đông .................................................. 59
2.3.4. Tác động của quản trị dòng tiền tới giá trị cổ đông ................................ 60
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ................................................................................ 64
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........................................65
3.1. Xác định vấn đề nghiên cứu ....................................................................67
3.2. Nội dung nghiên cứu ................................................................................ 67
3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu .........................................................................68
3.3.1. Phương pháp nghiên cứu định tính.......................................................... 69
3.3.2. Phương pháp nghiên cứu định lượng ...................................................... 74
3.4. Trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận ...........................................91
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ................................................................................ 92
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................... 93
4.1. Đặc điểm kinh doanh của doanh nghiệp bất động sản ......................... 93

4.1.1. Đặc điểm phân loại ngành .......................................................................93
4.1.2. Đặc thù hoạt động kinh doanh bất động sản ...........................................95
4.1.3. Đặc điểm kinh doanh của doanh nghiệp bất động sản ............................ 96
4.1.4. Quy mô vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bất động sản niêm
yết ở Việt Nam ..................................................................................................97
4.1.5. Khả năng cân đối vốn của các doanh nghiệp bất động sản ...................102
4.2. Đặc trƣng quản trị dòng tiền của doanh nghiệp bất động sản ...........106
4.3. Thực trạng quản trị dòng tiền của doanh nghiệp bất động sản niêm
yết ở Việt Nam ...............................................................................................109
4.3.1. Tổng quan về dòng tiền của doanh nghiệp bất động sản niêm yết ở Việt
Nam .................................................................................................................109
4.3.2. Thực trạng quản trị dòng tiền vào của doanh nghiệp bất động sản niêm
yết ở Việt Nam ................................................................................................116
4.4. Thực trạng về giá trị cổ đông của các doanh nghiệp bất động sản niêm
yết ở Việt nam ................................................................................................122


4.4.1. Chỉ số cơ bản của ngành bất động sản trên Thị trường Chứng khoán Việt
Nam .................................................................................................................122
4.4.2. Giá trị cổ đông của các doanh nghiệp bất động sản trên Thị trường
Chứng khoán Việt Nam ...................................................................................124
4.5. Thảo luận kết quả chạy mơ hình ...........................................................125
4.5.1. Mơ tả dữ liệu .........................................................................................126
4.5.2. Mơ hình giá trị tiền mặt tại quỹ và dòng tiền hoạt động tác động tới giá
trị kinh tế tăng thêm .........................................................................................127
4.5.3. Mơ hình giá trị tiền mặt tại quỹ và dịng tiền hoạt động tác động tới thu
nhập trên mỗi cổ phiếu ....................................................................................134
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ..............................................................................141
CHƢƠNG 5: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU, KIẾN NGHỊ VÀ
KHUYẾN NGHỊ ............................................................................................142

5.1. Thảo luận kết quả nghiên cứu các mơ hình tác động của quản trị dịng
tiền đến giá trị cổ đơng ..................................................................................142
5.1.1. Về mơ hình giá trị tiền mặt tại quỹ và dịng tiền hoạt động tác động tới
giá trị kinh tế tăng thêm ...................................................................................142
5.1.2. Về mơ hình giá trị tiền mặt tại quỹ và dòng tiền hoạt động tác động tới
thu nhập trên mỗi cổ phiếu ..............................................................................143
5.1.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu các mơ hình tác động của quản trị dịng
tiền đến giá trị cổ đông ....................................................................................145
5.2. Một số kiến nghị và khuyến nghị ..........................................................150
5.2.1. Khuyến nghị đối với doanh nghiệp .......................................................151
5.2.2. Kiến nghị đối với các cơ quan quản lý nhà nước và pháp luật .............160
KẾT LUẬN CHƢƠNG 5 ..............................................................................163
KẾT LUẬN ....................................................................................................164
DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ CĨ LIÊN QUAN TỚI
LUẬN ÁN .......................................................................................................167
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................168
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

STT

Nguyên nghĩa

Từ viết tắt

1

BĐS

Bất động sản

2

Cash

Tiền mặt tại quỹ

3

CCC

Chu kỳ tiền mặt

4

Cratio

Tỷ lệ thanh khoản

5

CVA

Giá trị gia tăng dòng tiền

6

Dratio

Tỷ lệ nợ

7

DN

Doanh nghiệp

8

EPS

Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

9

EVA

Giá trị gia tăng kinh tế

10

FCF

Dòng tiền tự do

11

FVG

Giá trị tăng trưởng tương lai

12

MVA

Giá trị gia tăng thị trường

13

NOPAT

Lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế

14

NCS

Nghiên cứu sinh

15

OCF

Dòng tiền hoạt động

16

PE

Hệ số giá thu nhập

17

RONA

Lợi nhuận trên giá trị tài sản ròng

18

ROCE

Thu nhập ròng vốn sử dụng

19

ROE

Thu nhập ròng trên vốn chủ sở hữu

20

SG

Tăng trưởng doanh thu

21

Tobin‟sQ

Hệ số Q của Tobin

22

TSR

Tổng lợi nhuận cổ đơng

23

TTCK

Thị trường chứng khốn

i


DANH MỤC BẢNG BIỂU

STT

Bảng

Nội dung

1

Bảng 1.1

2

Bảng 2.1

3

Bảng 4.1 Số doanh nghiệp BĐS niêm yết tính tới 31/12/2019

4

Bảng 4.2

5

Bảng 4.3

6

Bảng 4.4

7

Bảng 4.5 Chỉ tiêu phản ánh cơ cấu tài sản của các DN BĐS

8

Bảng 4.6

9

Bảng 4.7

10

Bảng 4.8

11

Bảng 4.9 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

12

Bảng 4.10

Trang

Tổng hợp kết quả nghiên cứu về tác động của quản trị
dòng tiền tới giá trị cổ đông

19

Số liệu 3 năm (2005, 2006, 2007) của Lehman
41

Brothers Holding Inc.

94

Chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của các doanh
nghiệp BĐS theo giá trị trung bình ngành

98

Chỉ tiêu phản ánh khả năng cân đối vốn của các doanh
102

nghiệp BĐS
Chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán của các doanh

103

nghiệp BĐS

104

Mối quan hệ giữa kỳ luân chuyển hàng tồn kho và khả
năng thanh tốn của tập đồn Vingroup

120

Chỉ số cơ bản của ngành bất động sản trên Thị trường
Chứng khốn Việt nam

122

Giá trị cổ đơng của các doanh nghiệp bất động sản trên
Thị trường Chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012 - 2019

124
126

Kết quả hoạt động của doanh nghiệp có mã chứng
khốn CLG giai đoạn 2012-2019

ii

127


DANH MỤC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ

STT

Hình,

Nội dung

Sơ đồ

Tổng hợp nghiên cứu tác động của quản trị dòng tiền

Trang

1

Sơ đồ 1.1

2

Sơ đồ 2.1

Luân chuyển tiền trong doanh nghiệp

36

3

Sơ đồ 2.2

Quy trình quản trị dòng tiền

37

4

Sơ đồ 2.3

Nội dung quản trị dòng tiền của doanh nghiệp

38

5

Sơ đồ 2.4

Sơ đồ tạo ra giá trị cổ đơng

44

6

Sơ đồ 2.5

7

Hình 3.1

Thiết kế nghiên cứu của Luận án

66

8

Hình 3.2

Qui trình thiết kế bảng hỏi phỏng vấn sâu

70

9

Hình 3.3

Mơ hình nghiên cứu định tính

71

10

Hình 3.4

Qui trình thu thập dữ liệu thứ cấp

77

11

Hình 4.1

12

Hình 4.2

13

Hình 4.3

14

Hình 4.4

15

Hình 4.5

16

Hình 4.6

tới giá trị cổ đơng

Tác động của quản trị dịng tiền đến giá trị cổ đông
trong doanh nghiệp

Lượng tiền và tương đương tiền của một số doanh
nghiệp bất động sản
Tỷ lệ tiền/tổng tài sản của một số doanh nghiệp bất
động sản
Chênh lệch tiền – nợ vay của một số doanh nghiệp
bất động sản
Xu hướng doanh nghiệp bất động sản tăng huy động
vốn qua kênh trái phiếu
Thống kê ý kiến xây dựng hệ thống qui chế tài chính
trong doanh nghiệp
Thống kê ý kiến xây dựng hệ thống qui chế tài chính
trong doanh nghiệp

iii

14

61

105

105

106

107

111

111


STT

Hình,

Nội dung

Sơ đồ

17

Hình 4.7

18

Hình 4.8

19

Hình 4.9

Hoạt động dự báo và lập kế hoạch dòng tiền ngắn
hạn trong doanh nghiệp
Hoạt động định kỳ đánh giá kết quả thực hiện quản
trị dòng tiền trong doanh nghiệp

Công tác truyền đạt chiến lược doanh nghiệp trong
nội bộ doanh nghiệp

Trang

112

112

113

Thống kê ý kiến đa số các doanh nghiệp bất động sản
20

Hình 4.10

chưa chú trọng truyền đạt chiến lược doanh nghiệp

113

trong nội bộ doanh nghiệp
Thống kê ý kiến đa số các doanh nghiệp bất động sản
21

Hình 4.11

chưa chú trọng xây dựng chỉ tiêu đo lường chiến

114

lược thơng qua áp dụng thẻ điểm cân bằng
22

Hình 4.12

Thống kê ý kiến doanh nghiệp hạn chế xây dựng kế
hoạch dòng tiền trong dài hạn

114

Thống kê ý kiến doanh nghiệp chưa có các chun
23

Hình 4.13

viên tài chính chun nghiệp tách khỏi bộ phận kế

115

tốn
24

Hình 4.14

25

Hình 4.15

26

Hình 4.16

27

Hình 4.17

28

Hình 4.18

Thống kê lượng giao dịch nhà ở tại Hà Nội và TP.
Hồ Chí Minh năm 2017
Thống kê lượng giao dịch chung cư tại Hà Nội và
TP. Hồ Chí Minh năm 2017
Thống kê thu hút vốn đầu tư nước ngoài năm 2017
Thống kê kết quả hàng tồn kho tăng dẫn tới hệ số
thanh khoản của doanh nghiệp giảm
Thống kê kết quả hàng tồn kho tăng dẫn tới hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp giảm

iv

117

117
118
121

121

STT

Hình,

Nội dung

Sơ đồ

Trang

Thống kê ý kiến mức độ quan trọng của các dịng
29

Hình 5.1

tiền vào đối với doanh nghiệp bất động sản qua kênh

146

vốn vay các tổ chức tín dụng
Thống kê ý kiến mức độ quan trọng của các dịng
20

Hình 5.2

tiền vào đối với doanh nghiệp bất động sản qua kênh

146

huy động trái phiếu
30

Hình 5.3

Quy mơ phát hành trái phiếu tính tới tháng 8/2020
theo ngành trên sàn HNX

147

Thang đo được doanh nghiệp bất động sản sử dụng
31

Hình 5.4

để đánh giá kết quả quản trị dòng tiền trong doanh
nghiệp bao gồm tiền mặt tại quỹ và dịng tiền hoạt

148

động
32

Hình 5.5

33

Hình 5.6

Thống kê ý kiến doanh nghiệp có chiến lược quản trị

làm tăng giá trị cổ đông trong doanh nghiệp
Thống kê ý kiến doanh nghiệp định kỳ đánh giá hiệu
quả tạo ra giá trị cổ đông trong doanh nghiệp

v

149

149


MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Quản trị dịng tiền đã trở thành một yếu tố quan trọng của chiến lược hoạt
động của nhiều doanh nghiệp (Fisher, 1998) và (Quinn, 2011). Mục tiêu lớn nhất
của quản trị tài chính là tối đa hóa giá trị cổ đơng trong dài hạn. Do đó, các chiến
lược trong quản trị tài chính, đặc biệt là quản trị dòng tiền nhằm nâng cao hiệu quả
tài chính cho doanh nghiệp sẽ giúp doanh nghiệp đạt được mục tiêu đó.
Đối với các doanh nghiệp niêm yết, các cổ đơng chính là những người sở
hữu cổ phiếu của doanh nghiệp, là những người chủ của doanh nghiệp. Để doanh
nghiệp phát triển bền vững, rất cần sự gắn bó của những cổ đơng, đặc biệt là các cổ
đơng chiến lược. Do đó, các nhà quản trị tài chính trong doanh nghiệp cần tạo ra các
kết quả quản trị tài chính nhằm đem đến sự hài lịng cho các cổ đơng, đó chính là
việc tạo ra giá trị cho các cổ đông trong doanh nghiệp. Giá trị cổ đông là điều mà
bất cứ doanh nghiệp nào cũng đều hướng tới. Giá trị cổ đông tăng sẽ trực tiếp mang lại
lợi ích kinh tế cho các chủ sở hữu doanh nghiệp. Ở khía cạnh đầu tư, nhất là các doanh
nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán, giá trị cổ đông tăng sẽ thu hút các nhà
đầu tư quan tâm đến cổ phiếu của doanh nghiệp. Muốn gia tăng giá trị cổ đông, các
doanh nghiệp buộc phải làm tốt cơng tác quản trị tài chính, trong đó quản trị dòng tiền
là một trong những nội dung rất quyết định trong quản trị tài chính.

Vậy giữa quản trị dịng tiền có mối quan hệ như thế nào và tác động ra sao
đến giá trị cổ đông? Thực trạng quản trị dịng tiền và giá trị cổ đơng tại các doanh
nghiệp niêm yết ở Việt Nam ra sao? Giải pháp gì để làm tăng giá trị cổ đơng thơng
qua nâng cao hiệu quả quản trị dòng tiền tại các doanh nghiệp niêm yết? Đây là
những câu hỏi cần được luận giải.
Hiện đã có nhiều nghiên cứu về quản trị dịng tiền và giá trị cổ đơng, tuy
nhiên, chưa có một nghiên cứu chuyên sâu về tác động của quản trị dịng tiền đến
giá trị của các cổ đơng của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Trên cơ sở đó,
đề tài: “Tác động của quản trị dịng tiền đến giá trị cổ đông của các doanh
nghiệp niêm yết ở Việt Nam” được lựa chọn để nghiên cứu.
1


Nghiên cứu sử dụng kết hợp phương pháp định tính và định lượng. Phương
pháp định lượng nhằm kiểm định mức độ ảnh hưởng của các thang đo quản trị dòng
tiền tới thang đo giá trị cổ đơng từ đó đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về tác
động của quản trị dịng tiền đến giá trị cổ đơng của các doanh nghiệp niêm yết trên
TTCK Việt Nam. Phương pháp phân tích định tính bổ trợ cho phương pháp định
lượng thơng qua việc kiểm chứng các kết quả phân tích dữ liệu, hỗ trợ đưa ra các
đánh giá, giải thích phù hợp về thực trạng quản trị dòng tiền, thực trạng về giá trị cổ
đông của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn nghiên
cứu, làm r thực trạng về quản trị dòng tiền của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt
Nam cũng như các giá trị lợi ích mà các cổ đơng nhận được từ hoạt động quản trị
dịng tiền, từ đó đề xuất các giải pháp góp phần nâng cao hiệu quả quản trị dịng tiền
nói riêng và quản trị tài chính nói chung. Nghiên cứu này sẽ có đóng góp về mặt
khoa học và thực tiễn nhằm bổ khuyết khoảng trống lý luận về quản trị dịng tiền và
giá trị cổ đơng của doanh nghiệp niêm yết thơng qua việc đề xuất mơ hình đánh giá
tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát: Đánh giá tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ

đông của các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường Chứng khốn Việt Nam trong
đó sử dụng ngành bất động sản để thực hiện nghiên cứu thực nghiệm, từ đó đưa ra
các kiến nghị nhằm gia tăng giá trị cổ đông thông qua các điều chỉnh liên quan nâng
cao hiệu quả quản trị dòng tiền trong doanh nghiệp.
Để đạt được mục tiêu trên, nghiên cứu cần giải quyết những mục tiêu cụ thể sau:
o Hệ thống hoá cơ sở lý luận liên quan đến quản trị dòng tiền cũng như giá trị
của cổ đông trong doanh nghiệp;
o Lựa chọn và xây dựng mơ hình đánh giá tác động của quản trị dịng tiền đến
giá trị của cổ đơng;
o Đánh giá tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị các cổ đông của các
doanh nghiệp bất động sản niêm yết ở Việt Nam và xác định cơ chế tác động
của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông của các doanh nghiệp này;

2


o Kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả quản trị dịng tiền, góp phần làm gia tăng
giá trị cổ đơng của các doanh nghiệp bất động sản.
3. Câu hỏi nghiên cứu
(i)

Quản trị dịng tiền trong doanh nghiệp là gì, giá trị cổ đơng là gì?

(ii) Mơ hình đánh giá tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị của cổ đông
nào là phù hợp để vận dụng với doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam?
(iii) Thực trạng quản trị dịng tiền và giá trị cổ đơng tại các doanh nghiệp Bất
động sản niêm yết ở Việt Nam như thế nào?
(iv) Quản trị dòng tiền tác động như thế nào tới giá trị các cổ đông tại các
doanh nghiệp bất động sản niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 20122019?

(v) Doanh nghiệp Bất động sản niêm yết ở Việt Nam nên thực hiện các giải
pháp nào để nâng cao hiệu quả quản trị dịng tiền, góp phần nâng cao giá trị
cổ đông?
4. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Tác động của quản trị dịng tiền tới giá trị cổ đơng
của doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu:


Phạm vi nội dung: Tác động của quản trị dịng tiền đến giá trị cổ đơng của các

doanh nghiệp Bất động sản niêm yết ở Việt Nam.


Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên TTCK

Việt Nam.
Nghiên cứu lựa chọn phân tích các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên
TTCK Việt Nam. Thống kê dữ liệu thị trường sau 20 năm hoạt động của HoSE cho
thấy, hai lĩnh vực tài chính ngân hàng và bất động sản là những hai ngành dẫn đầu
về quy mơ vốn hóa. Tính tới cuối năm 2020, tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ
phiếu trên HoSE đạt 3,28 triệu tỷ đồng, tương đương gần 54,3% GDP, chiếm hơn
90% giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu cả nước. Có 23 doanh nghiệp niêm yết trên
3


HoSE có giá trị vốn hóa trên 1 tỷ USD, chủ yếu thuộc nhóm tài chính ngân hàng và
bất động sản. Tổng vốn hóa của các doanh nghiệp này chiếm gần 80% tổng giá trị
vốn hóa thị trường cổ phiếu trên HoSE. Cụ thể, phân chia theo các ngành, lĩnh vực
chiếm tỷ lệ trọng yếu, giá trị vốn hóa cụ thể như sau:

Giá trị vốn hóa Tỷ trọng/ Tổng GTVH
Ngành

(tỷ đồng)

thị trƣờng cổ phiếu (%)

1. Tài chính, ngân hàng

953.804

29,08

2. Bất động sản

894.348

27,26

3. Công nghiệp

280.548

8,55

4. Tiêu dùng thiết yếu

509.546

15,53

5. Nguyên vật liệu

121.403

3,7

6. Ngành, lĩnh vực còn lại

519.961

15,86
Nguồn: HoSE (2020)

Cũng theo số liệu thống kê của TTCK Việt Nam đến hết năm 2020, số lượng
cơng ty niêm yết có mức vốn hóa trên 1 tỷ USD là 30 doanh nghiệp trên cả 2 sàn
HOSE và HNX, chủ yếu thuộc nhóm tài chính ngân hàng và bất động sản. Riêng
giá trị vốn hóa cổ phiếu bất động sản tính chung trên tồn thị trường lên đến hơn 1
triệu tỷ đồng, chiếm khoảng 23% tồn thị trường. Đây là một trong những nhóm
ngành quan trọng có ảnh hưởng lớn đến diễn biến chỉ số VN- Index.
Thị trường bất động sản là một bộ phận trong hệ thống đồng bộ các loại thị
trường. Ngành này phát triển sẽ thúc đẩy sự phát triển kinh tế – xã hội của đất nước
và góp phần nâng cao đời sống dân cư. “Bất động sản có vai trị lớn trong hỗ trợ
tăng trưởng kinh tế, việc làm và duy trì sự phát triển bền vững” và “Lĩnh vực bất
động sản cung cấp nền tảng cơ bản cho hầu hết lĩnh vực khác, giúp các đối tượng
này có đầy đủ khả năng để phát triển hết sức mình” (EPRA & INREV, 2016). Bên
cạnh đó, thị trường bất động sản cũng có liên quan đến nhiều ngành, nhiều lĩnh vực
như: xây dựng, ngân hàng, môi trường... nên việc mở rộng và phát triển thị trường
bất động sản sẽ góp phần tăng cường quan hệ hợp tác giữa các ngành. Đồng thời

4


nâng cao trình độ xã hội hố trong sản xuất kinh doanh. Trên thị trường mọi chủ thể
tham gia có điều kiện tiếp xúc và mở rộng mối quan hệ với các chủ thể thuộc các
ngành, các lĩnh vực khác.
Với các lý do trên, nghiên cứu lựa chọn ngành bất động sản làm ngành
nghiên cứu điển hình để làm r tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông
của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Hiện nay có 65 doanh nghiệp BĐS niêm yết ở TTCK Việt Nam trong đó có
44 doanh nghiệp BĐS niêm yết ở sàn HOSE, 12 doanh nghiệp BĐS niêm yết ở sàn
HNX và 9 doanh nghiệp BĐS niêm yết ở sàn Upcom. Trong bài nghiên cứu, NCS
lựa chọn phân tích 44 doanh nghiệp BĐS niêm yết ở sàn HOSE, 12 doanh nghiệp
BĐS niêm yết ở sàn HNX, tổng số 56 doanh nghiệp BĐS niêm yết.


Phạm vi thời gian: Từ 2012 đến 2019
Nghiên cứu lựa chọn giai đoạn 2012 – 2019, giai đoạn đoạn sau suy thoái

2008, đây được coi là một chu kỳ mới của BĐS.
TTCK Việt Nam vẫn đang hoạt động khó khăn và suy yếu sau thời gian phát
triển nóng khi Việt Nam mới gia nhập WTO dẫn tới hoạt động đầu tư của các doanh
nghiệp Bất động sản bị ảnh hưởng. Từ cuối 2015, Việt Nam đàm phán thành công
một số hiệp định thương mại và TTCK cũng như thị trường Bất động sản bước sang
giai đoạn phát triển mới với những cơ hội và thách thức mới.
5. Những đóng góp của Luận án
Trên cơ sở kế thừa nền tảng lý luận và thực tiễn của những nghiên cứu trước
đây về quản trị dòng tiền và giá trị cổ đơng, Luận án có những đóng góp mới được
thể hiện cụ thể như sau:
Thứ nhất, hiện nay, khi mà các doanh nghiệp phải quan tâm nhiều hơn tới cổ

đông và nỗ lực mang lại nhiều giá trị cho cổ đơng thì câu hỏi giá trị cổ đơng là gì cần
phải được làm r . Có nhiều quan điểm về giá trị cổ đông trong các nghiên cứu nhưng
chưa có một nghiên cứu nào cung cấp cơ sở lý luận hoàn chỉnh về khái niệm này. Luận
án làm r nội hàm “giá trị cổ đơng” là gì và sử dụng thang đo nào để đo lường, góp
phần làm phong phú về cơ sở lý luận giá trị cổ đông trong quản trị tài chính.
5


Luận án làm r cơ sở lý luận giá trị cổ đơng trong quản trị tài chính, xác định
cách thức tiếp cận đo lường giá trị cổ đông phù hợp với quan điển quản trị tài chính
tại Việt Nam theo cách thức: Theo giá trị sổ sách và theo tiếp cận thị trường. Từ đó,
hình thành thang đo giá trị cổ đông tương ứng: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS),
giá trị thị trường tăng thêm (MVA).
Thứ hai, đây là nghiên cứu đầu tiên kết hợp nghiên cứu định tính và định
lượng, cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị dịng tiền tới giá
trị cổ đơng trong đó nghiên cứu thực nghiệm đối với lĩnh vực bất động sản trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Thứ ba, Luận án đề xuất một số giải pháp để nhà quản trị các doanh nghiệp
bất động sản Việt Nam quản trị dịng tiền làm tăng giá trị cổ đơng.
Việc đánh giá tác động của quản trị dòng tiền trong các doanh nghiệp Bất
động sản niêm yết trên TTCK Việt Nam cho phép tìm ra các nhân tố bên trong và
bên ngồi cũng như lượng hóa được mức độ ảnh hưởng của các nhân tố này tới giá
trị cổ đông. Hơn nữa, kết quả phỏng vấn sâu và phân tích định tính cho phép đánh
giá thực trạng quản trị dịng tiền tại các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên
TTCK Việt Nam. Do vậy, kết quả nghiên cứu là cơ sở để Luận án đề xuất các giải
pháp nhằm tăng cường quản trị dòng tiền của các doanh nghiệp Bất động sản sản ở
Việt Nam nói riềng và từ đó đề xuất các giải pháp làm tằng cường quản trị dịng tiền
đối với các doanh nghiệp nói chung làm tăng giá trị của các cổ đông.
6. Cấu trúc của Luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, các phụ lục và tài liệu tham khảo, Luận án có

kết cấu gồm 5 chương:
Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu về tác động của quản trị dịng
tiền đến giá trị cổ đơng trong doanh nghiệp.
Trong chương 1, Luận án trước hết trình bày tổng quan các cơng trình nghiên
cứu về quản trị dịng tiền, về giá trị cổ đơng và tác động của quản trị dịng tiền đến
giá trị cổ đơng từ đó chỉ ra khoảng trống nghiên cứu. Đây là điều kiện tiền đề nhằm
định hướng nghiên cứu của Luận án. Theo đó, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng,
phạm vi nghiên cứu được xác định từ đó xác định câu hỏi nghiên cứu.
6


Chương 2: Cơ sở lý luận về tác động của quản trị dịng tiền đến giá trị cổ
đơng trong doanh nghiệp.
Trong chương 2, Luận án trình bày các vấn đề lý luận về quản trị dòng tiền của
các doanh nghiệp niêm yết ở TTCK Việt Nam, lý luận về giá trị cổ đông để tổng hợp và
hệ thống các lý luận về tác động của quản trị dòng tiền đến giá trị cổ đông.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Từ tổng quan nghiên cứu, luận án xây dựng thiết lập giả thuyết nghiên cứu
và mơ hình nghiên cứu dựa trên các câu hỏi nghiên cứu, từ đó lựa chọn phương
pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Phần đầu chương 4, Luận án trình bày khái quát về các đặc trưng của doanh
nghiệp BĐS niêm yết ở TTCK Việt Nam. Phần tiếp theo trong chương 4, Luận án
trình bày thực trạng quản trị dịng tiền và giá trị cổ đơng của các doanh nghiệp BĐS
niêm yết ở TTCK Việt Nam. Cuối cùng là sơ lược số liệu thống kê mô tả và phân
tích tương quan cho các biến trong các mơ hình đã xây dựng ở chương 3 bừng hồi
qui bình phương nhỏ nhất thông thường (Pooled OLS), hồi qui nhân tố ảnh hưởng
cố định (FEM), hồi quy nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để xác định các
thông số của mô hình nghiên cứu.
Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và kiến nghị.

Từ kết quả hồi qui các mơ hình ở chương 4, trong chương 5 Luận án sẽ tiến
hành kiểm định và dự vào giá trị của hệ số xác định hiệu chỉnh (Adjusted R2) của các
mơ hình để chọn mơ hình phù hợp để thảo luận kết quả trong số các mơ hình Pooled
OLS, REM, FEM. Câu trả lời cho các giả thuyết nghiên cứu về tác động của quản trị
dịng tiền đến giá trị cổ đơng sẽ được trình bày ở chương 5. Phần cuối của chương 5,
Luận án nêu ra các đề xuất, khuyến nghị cho các cơ quan quản lý Nhà nước, nhà quản
trị doanh nghiệp, ngân hàng và các định chế tài chính và các nhà đầu tư.

7


CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG
CỦA QUẢN TRỊ DÕNG TIỀN ĐẾN GIÁ TRỊ CỔ ĐÔNG
TRONG DOANH NGHIỆP
Trong bối cảnh nền kinh tế thế giới trong nước và thế giới có nhiều biến
động với lạm phát tăng và lãi suất biến động mạnh như hiện nay, hoạt động huy
động vốn của doanh nghiệp ngày càng trở nên khó khăn. Quản trị dịng tiền giữ vai
trị quan trọng với sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Mặc dù vậy, nhiều
doanh nghiệp đã không quan tâm tới vấn đề này. Do mục tiêu lớn nhất của quản trị
tài chính là tối đa hóa giá trị của cổ đơng trong dài hạn, do đó, nhiều doanh nghiệp
thường chỉ tập trung vào tối đa hóa lợi nhuận mà chưa chú trọng tới quản trị dịng
tiền. Khơng giống như lợi nhuận, dịng tiền có vai trị hỗ trợ hoạt động kinh doanh
ngắn hạn, đảm bảo khả năng thanh toán ngắn hạn của doanh nghiệp. Như vậy, quản
trị dòng tiền là nội dung quan trọng trong quản trị tài chính của doanh nghiệp. Trên
thế giới và Việt Nam, nhiều công trình nghiên cứu của các tác giả các nhau đã tập
trung giải quyết vấn đề này.
1.1. Tổng quan nghiên cứu nƣớc ngồi
1.1.1. Các nghiên cứu về quản trị dịng tiền
Quản trị dòng tiền là một nội dung quan trọng trong Quản trị tài chính. Trên
thế giới và Việt Nam đã có nhiều cơng trình nghiên cứu của các tác giả khác nhau

về vấn đề này.
1.1.1.1. Các nghiên cứu về nội dung và vai trò của quản trị dòng tiền
Quản trị dịng tiền là yếu tố quan trọng tạo ra tính thanh khoản của doanh
nghiệp. Tính thanh khoản là tính năng đặc biệt của tiền. Tính thanh khoản giúp
doanh nghiệp tránh được những “cú sốc” về những dịng tiền khơng mong đợi
(Keynes, 1937) và bằng chứng lịch sử chính là vụ việc của Enron ở Hoa Kỳ năm
2001, vụ việc còn kéo theo sự sụp đổ của kiểm toán Arthur Andersen là minh chứng
cho việc chỉ đặt niềm tin vào các báo cáo lợi nhuận dựa trên phạm trù kế toán là
khơng cịn phù hợp nữa (Eugene và Joel, 2004). Điều này có nghĩa là nên quan tâm

8


và đặt niềm tin nhiều hơn vào dòng tiền từ các hoạt động của doanh nghiệp. Dòng
tiền là một trong những thước đo quan trọng phản ánh “sức khỏe” tài chính của
doanh nghiệp. Theo Narkabtee (2000), “Dịng tiền là quan trọng nhưng người sử
dụng thơng tin kế tốn đặc biệt quan tâm đến tiền mặt của doanh nghiệp được công
bố trong báo cáo tài chính”. Các nhà quản trị cần phải biết tình hình tài chính hiện
tại của doanh nghiệp (hiệu quả hoạt động và các vấn đề khác), cách giải quyết các
vấn đề tài chính và kiểm sốt các chức năng hoạt động (Bodie và cộng sự, 2004).
Ngoài ra, Binglilar và cộng sự (2004) cho rằng "Dòng tiền của một doanh nghiệp là
một yếu tố quan trọng giúp tăng cường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp".
Có mối liên hệ về quản trị dòng tiền trong các doanh nghiệp thuộc ngành
công nghiệp và điều này cho phép nhà quản trị theo đuổi các mục tiêu quản trị của
doanh nghiệp, cũng từ đó có thể ước tính lãi suất của vốn chủ sở hữu của cổ đông
(Chikashi, 2013), (Ali và cộng sự, 2013), (Thanh và cộng sự, 2013), (Zhou và cộng
sự, 2012), (Waston, 2005) và (Ashitiani, 2005) nghiên cứu tiếp tục chỉ ra rằng dòng
tiền và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều đáng kể.
Các lập luận này đã được các nhà nghiên cứu nghiên cứu trong các nghiên cứu liên
quan như Shahmoradi (2002), Khoshdel (2006), Adelegan, (2003), Miar (1995) và

Brush và cộng sự (2000) cho rằng dòng tiền và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp có mối quan hệ thuận chiều đáng kể. Sự bất đồng giữa các nhà nghiên cứu
đã tạo ra một khoảng trống, do đó, trong nghiên cứu này sẽ kiểm tra thêm về bất
đồng này thông qua kiểm chứng mối quan hệ giữa quản trị dòng tiền và hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên TTCK ở Việt Nam.
Ngày nay, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp được đánh giá bởi các
nhà đầu tư trên tồn thế giới. Tồn cầu hóa tạo điều kiện cho hoạt động kinh doanh
và hiệu quả hoạt động cao và trong việc loại bỏ các rào cản tồn tại trong thương mại
và đầu tư tài chính trong doanh nghiệp, các doanh nghiệp có thể có cơ hội lớn hơn
để phát triển. Ngoài ra, với sự phát triển mạnh mẽ về công nghệ, những người đã và
đang quan tâm trong việc đạt được hiệu quả đầu tư của họ từ bất cứ nơi nào, bất kỳ
doanh nghiệp nào trên thế giới thể hiện qua hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

9


Vì vậy, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là quan trọng trong việc thu hút đầu
tư. Và do đó, những người chịu trách nhiệm điều hành các doanh nghiệp phải cải
thiện hiệu quả hoạt động thông qua kế hoạch mới và các thủ tục để cập nhật các
hoạt động và giao dịch của doanh nghiệp trong các chu kỳ hoạt động.
Nghiên cứu của Roychowdhury (2006) cho thấy các nhà quản trị tài chính đã
quan tâm tới quản trị dịng tiền và kiếm được lợi ích từ việc quản trị dòng tiền từ
doanh nghiệp của họ. Cùng với nghiên cứu của Melendrez và cộng sự (2005) đã
chứng minh những doanh nghiệp kết hợp được giữa lợi nhuận kỳ vọng và dòng tiền
kỳ vọng sẽ tạo ra lợi nhuận cao hơn. Với các cơng trình nghiên cứu như trên, các tác
giả đã đề cập tới vai trò của quan trọng của quản trị dòng tiền. Quản trị dòng tiền
được nhà quản trị tài chính quan tâm nhiều hơn bên cạnh mục tiêu quản trị lợi nhuận.
1.1.1.2. Các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị dòng tiền
Các nhân tố ảnh hưởng tới Quản trị dòng tiền bao gồm các nhân tố: Khả
năng thanh khoản/ Lợi nhuận/ Rủi ro tài chính/ Quản trị thanh khoản/ Dự báo dịng

tiền, tài trợ vốn ngắn hạn khi thâm hụt ngân quỹ và đầu tư khoản tiền thặng dư
trong ngân quỹ……. Cùng với các chiến lược và kế hoạch thực hiện để tập trung
vào vốn lưu động, quản trị rủi ro và mối quan hệ với các ngân hàng thương mại…
Những yếu tố này sẽ ảnh hưởng tới dòng tiền và kết quả tài chính của doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu của Fionnuala và cơng sự (2006) “Hiệu quả của dự báo dịng tiền
trong quản trị dòng tiền của doanh nghiệp”, các tác giả đã đưa ra mối liên hệ giữa
dự báo dòng tiền và chi phí giao dịch. Theo đó, nếu doanh nghiệp dự báo dịng tiền
có hiệu quả sẽ tiết kiệm chi phí giao dịch (chi phí chuyển đổi chứng khốn ngắn hạn
thành tiền hoặc ngược lại). Các tác giả cũng đã đánh giá được hiệu quả của việc dự báo
dòng tiền, song chưa phân tích tác động của quản trị dịng tiền tới hiệu quả của việc dự
báo. Để việc dự báo dịng tiền hiệu quả, nhà quản trị tài chính cần có những thơng tin
phù hợp và đáng tin cậy và đó chính là các báo cáo tài chính của doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu độ nhạy cảm tiền mặt lên các dòng tiền của các tác giả
Heitor và cộng sự (2004) đã thử nghiệm mơ hình đánh giá nhu cầu thanh khoản của
một doanh nghiệp qua đó đánh giá hiệu quả cũng như hạn chế của chính sách tài

10


chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu đã thực nghiệm tính tốn độ nhạy của tiền mặt
lên dịng tiền của doanh nghiệp qua việc sử dụng một mẫu lớn các doanh nghiệp sản
xuất trong giai đoạn 1971-2000 ở Anh. Kết quả, khi giảm được lượng tiền mặt trong
dòng tiền sẽ làm tăng hiệu quả tài chính. Trong nghiên cứu Mơ hình dòng tiền lặp
ứng dụng tại các doanh nghiệp bảo hiểm của Daniela và Raluca (2015) đã đưa ra
mơ hình dịng tiền lặp với ví dụ là các doanh nghiệp bảo hiểm. Mơ hình lập chuỗi thời
gian rời rạc cho các dòng tiền của danh mục đầu tư bảo hiểm, trong đó các khoản lỗ
rịng là các biến ngẫu nhiên và tỷ lệ trả lãi là số lặp. Kết quả phản ánh giá trị tăng lên
của dòng tiền lặp (lãi phải trả) từ đó tính ra giá trị gần đúng (xấp xỉ) xác suất xảy ra rủi
ro dòng tiền ra, qua đó các tác giả cũng đề xuất bộ tiêu chí xếp hạng có thể được sử
dụng trong các chiến lược quản trị rủi ro khác nhau trong doanh nghiệp.

1.1.2. Các nghiên cứu về giá trị cổ đông
Khái niệm giá trị cổ đông – Shareholder value là một trong những lỗ hổng
lâu đời nhất trong kinh doanh (Marshall, 1890): Một doanh nghiệp tạo ra giá trị cho
các cổ đơng của mình khi lợi tức của vốn đầu tư lớn hơn chi phí cơ hội. Kết quả,
việc tạo ra giá trị cổ đơng trong giai đoạn t-1, t (wt-1, t) có thể thu được bằng cách
điều tra lợi nhuận bất thường (Abnormal Return) được tạo ra bởi vốn đầu tư của các
cổ đơng. Mặc dù việc tính tốn rất đơn giản, nhưng một quy trình như vậy chỉ có
thể được áp dụng cho các doanh nghiệp đã niêm yết.
Quản trị doanh nghiệp có thể được coi là một cơ chế kiểm sốt và kỷ luật để
đảm bảo lợi ích kinh tế chính của cổ đơng được giữ ngun. Nó củng cố một tập
hợp các hành vi tạo ra để tối đa hóa giá trị cổ đơng. Giá trị cổ đơng bao có thể được
đo lượng bằng các chỉ tiêu như giá trị kinh tế tăng thêm (Economics value added EVA), giá trị thị trường tăng thêm (Market value added - MVA) và tỷ suất hoàn vốn
đầu tư (Return on invesment - ROI). Các doanh nghiệp áp dụng các tiêu chí đánh
giá trên để đánh giá kết quả đạt được từ đó có những thay đổi trong hành vi quản lý
của mình (Froud và cộng sự, 2000). Từ những năm 1970, sự thay đổi từ hàng hóa
dựa trên nền kinh tế dựa trên dịch vụ, thay đổi môi trường pháp lý (chủ yếu là bãi
bỏ quy định), cũng như sự bùng nổ công nghệ và sự thống trị ngày càng tăng của

11


nhà đầu tư đã tạo động lực cho nhiệm vụ của cổ đông ngày càng tăng giá trị
(Lazonick và O‟Sullivan, 2000). Khả năng di chuyển tài nguyên nhanh chóng đến
việc sử dụng có giá trị cao nhất của họ đã tạo ra rất nhiều số liệu để đo lường các
chuyển động trong giá trị cổ đông. Giá trị gia tăng kinh tế (EVA), giá trị gia tăng thị
trường (MVA), lợi tức đầu tư dòng tiền (Cash flow return on investment - CFROI),
giá trị gia tăng của cổ đông (Shareholder value added - SVA) và tổng lợi nhuận của
cổ đông (Total shareholder return - TSR) chỉ là một số ví dụ được cung cấp bởi các
doanh nghiệp tư vấn và học giả (Froud và cộng sự, 2000). Tuy nhiên, khái niệm về
giá trị của cổ đông đã vượt ra khỏi quá trình đo lường bằng hiệu suất của doanh

nghiệp theo tiêu chuẩn của doanh nghiệp bằng cách tham chiếu đến việc trả lại cổ
đông của họ (Deakin, 2005) sang cơ chế kiểm soát và kỷ luật. Các tổ chức thực hiện
các bước để xác định khái niệm theo cách có thể được sử dụng để hướng dẫn các
quyết định và đánh giá kết quả của các quyết định đó (Useem, 1993). Như vậy, các
quyết định quản lý được đưa ra và biện minh trên cơ sở ảnh hưởng của chúng đối
với các tính tốn cụ thể của giá trị cổ đơng. Phần thưởng đồng thời cho quản lý cho
những nỗ lực đó phục vụ để củng cố niềm tin tăng tín hiệu giá trị của cổ đông, quản
trị doanh nghiệp tốt, có khả năng làm giảm lợi ích của các bên liên quan khác.
Theo Koenraad (2008), giá trị cổ đông là những giá trị của các cổ đông trong
doanh nghiệp. Một nguyên tắc cơ bản là doanh nghiệp chỉ cộng thêm giá trị cho các
cổ đơng khi lợi nhuận hồn lại trên nguồn vốn cao hơn giá trị của nguồn vốn ban
đầu. Lý thuyết về cách tiếp cận giá trị cổ định theo cách tiếp cận nghiêm ngặt về
kinh tế, các giám đốc điều hành như những người được ủy thác hay những đại diện
nhân danh doanh nghiệp. Điều này ngụ ý rằng tất cả các hoạt động quản lý phải dựa
trên lợi ích của doanh nghiệp và sự thịnh vượng của các cổ đông trong doanh
nghiệp và mọi hoạt động không được vi phạm pháp luật. Để đảm bảo các hoạt động
quản lý đều dựa trên lợi ích của ơng chủ thì các nhà quản lý phải được giám sát và
khuyến khích về mặt tài chính.
Nghiên cứu (KPMG-BS, 1998) đã đánh giá các doanh nghiệp hàng đầu về
tiêu chí giá trị kinh tế gia tăng EVA, doanh số Q, Lợi nhuận sau thuế PAT và giá trị
thị trường gia tăng MVA. Các khảo sát đã sử dụng danh sách BS 1000 của các
12


doanh nghiệp sử dụng một chỉ số tổng hợp bao gồm doanh thu, lợi nhuận và tốc độ
tăng trưởng hàng năm gộp lại của các doanh nghiệp đó trong giai đoạn 19961997. Kết quả có sáu mươi doanh nghiệp có thể tăng giá trị cổ đông và 38 doanh
nghiệp bị suy giảm giá trị cổ đông. Các số liệu kế tốn khơng thể hiện được giá trị
cổ đơng tăng lên hay bị giảm đi và cũng theo nghiên cứu này thì trong 38 doanh
nghiệp bị suy giảm giá trị cổ đơng thì có tới 24 doanh nghiệp có hệ số MVA bị suy
giảm. Anand và cộng sự (1999) chỉ ra rằng sử dụng các hệ số EVA, REVA và

MVA để đo lường giá trị cổ đông trong hiệu quả kinh doanh là những biện pháp tốt
hơn các hệ số NOPAT và EPS và sẽ tạo ra lợi thế cạnh tranh của một doanh
nghiệp. Nghiên cứu cũng nhấn mạnh hệ số EVA được sử dụng để đo lường sự thay
đổi về mặt giá trị cho các cổ đông. Panigrahi (2005) đã xem xét giá trị kinh tế như
thế nào đã thêm EVA vượt trội so với giá trị thị trường gia tăng MVA. Điều này đã
được kiểm tra bởi hiệu quả tài chính của ITC, Ltd, doanh nghiệp đã áp dụng EVA
như hiệu suất để đo lường. Nghiên cứu này cho thấy bằng cách tăng giá trị kinh tế
gia tăng EVA, sự giàu có của cổ đơng là tạo ra và thiết lập thực tế là giá trị EVA
vượt trội so với giá trị thị trường gia tăng MVA.
Khatik và Singh (2010) nghiên cứu giá trị kinh tế gia tăng của 10 doanh
nghiệp được chọn của Ấn Độ trong giai đoạn 1998-1999 đến 2007-2008. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng không có bất kỳ xu hướng chung nào trong các doanh nghiệp
được chọn. Sharma và Satish (2010) đã phân tích hiệu quả của giá trị kinh tế gia
tăng trong lựa chọn của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2001-2002 đến 20082009. Nhà nghiên cứu đã sử dụng các biện pháp truyền thống cùng với EVA để đo
lường hiệu quả của doanh nghiệp. Kết quả của các công cụ thống kê cho thấy rằng
ngoại trừ một số ít doanh nghiệp mẫu có thể liên tục tạo ra giá trị cho các cổ đông
của họ trong thời gian nghiên cứu. Nghiên cứu thấy rằng EVA đang trở nên phổ
biến ở Ấn Độ, là chỉ tiêu quan trọng trong các biện pháp thực hiện giá trị cổ đông
của doanh nghiệp.
Amalendu (2012) đã xem xét mối quan hệ giữa giá trị cổ đông và các biến tài
chính thơng qua kiểm tra các khung dựa trên giá trị được áp dụng trong điều kiện mục

13