Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------------

LÊ THỊ HỮU

ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH BẤT CÂN XỨNG TRONG
DÒNG TIỀN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI
TRONG LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của tính bất
cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các
doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính cá
nhân tác giả dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên – Giảng viên
Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh.
TP.HCM, ngày tháng
Tác giả

Lê Thị Hữu

năm 2015


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI........................................................................2
1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu ..................................................................... 3
1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .................................................................... 4
1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài .............................................................................. 4
1.5 Kết cấu của đề tài.................................................................................................. 5
CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ...6
2.1 Các động cơ nắm giữ tiền mặt .............................................................................. 6
2.2 Tổng quan các nghiên cứu về ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền
đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ ............................................................ 7
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................30
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 30
3.2 Giả thuyết nghiên cứu......................................................................................... 31
3.3 Các mô hình nghiên cứu và các biến nghiên cứu ............................................... 32
3.3.1

Mô hình kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự

thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ ...................................................................... 32
3.3.2

Mô hình kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng

tiền mặt nắm giữ khi xem xét đến vấn đề hạn chế về tài chính ................................ 38
3.3.3

Mô hình kiểm định sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến

sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi xem xét đến vấn đề đại diện ............. 43
3.4 Phương pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện bài nghiên cứu ...................... 45
3.4.1

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 45

3.4.2

Cách thức thực hiện bài nghiên cứu ............................................................. 46


CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................49
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu và kiểm định sự phù hợp của mô hình nghiên cứu ...... 49
4.1.1

Thống kê mô tả dữ liệu ................................................................................ 49

4.1.2

Ma trận hệ số tương quan............................................................................. 51

4.1.3

Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ........................................................... 54

4.1.4

Kiểm định hiện tượng tự tương quan ........................................................... 55

4.1.5

Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi.................................................. 56

4.1.6

Kiểm định các giới hạn xác định vượt quá của phương pháp GMM........... 57

4.2 Kết quả kiểm định các giả thuyết ....................................................................... 58
4.2.1

Kết quả kiểm định giả thuyết H1 ................................................................. 58

4.2.2

Kiểm định giả thuyết H2 .............................................................................. 64

4.2.3

Kiểm định giả thuyết H3 .............................................................................. 66

CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................68
5.1 Kết quả nghiên cứu ............................................................................................. 68
5.2 Hạn chế của Luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 69
5.2.1

Hạn chế của Luận văn .................................................................................. 69

5.2.2

Hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................................... 71

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1. Tóm tắt các nghiên cứu trên thế giới về những yếu tố ảnh hưởng đến
lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp..........................................................23
Bảng 3.1. Kỳ vọng dấu của các biến nghiên cứu ......................................................45
Bảng 4.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu .........................................................49
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu ................................53
Bảng 4.3. Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến với phần mềm Stata ..........55
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey ........................................................56
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định White ..........................................................................56
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định các giới hạn xác định vượt quá của phương pháp
GMM .........................................................................................................................57
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền lên
sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ .................................................................59
Bảng 4.8. So sánh kết quả hồi quy đối với kỳ vọng của Luận văn về ảnh hưởng của
tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ ....63
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền lên
sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi xem xét đến vấn đề hạn chế tài chính
...................................................................................................................................65
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy khi xem xét yếu tố chi phí đại diện ..............................67


1

TÓM TẮT
Với mẫu quan sát 602 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2005 đến 2013, tác
giả kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi
trong lượng tiền mặt nắm giữ. Phương pháp ước lượng được sử dụng trong Luận
văn là phương pháp hồi quy OLS và phương pháp hồi quy GMM4. Kết quả nghiên
cứu đã tìm thấy ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi
trong lượng tiền mặt nắm giữ, nghĩa là khi công ty có dòng tiền dương, công ty sẽ
giảm lượng tiền mặt dự trữ khi dòng tiền tăng nhưng khi công ty có dòng tiền âm,
công ty sẽ giảm lượng tiền mặt dự trữ khi dòng tiền giảm. Tuy nhiên, bài nghiên
cứu chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng
tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ là khác nhau giữa các công ty bị
hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính, cũng như là giữa các
công ty có sự kiểm soát bên ngoài chặt chẽ hơn và các công ty có ít sự kiểm soát
bên ngoài.
Từ khóa: tính bất cân xứng trong dòng tiền, sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm
giữ, hạn chế tài chính.


2

CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1

Lý do chọn đề tài

Trong những năm gần đây, trên thế giới, các nhà nghiên cứu đã dành sự quan tâm
rất nhiều đến vấn đề quản trị tiền mặt, đã đưa ra nhiều lý thuyết và bằng chứng thực
nghiệm góp phần làm sáng tỏ hơn cho vấn đề này. Có những bài nghiên cứu đi vào

nghiên cứu mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt với giá trị doanh nghiệp, có
những bài nghiên cứu đi vào xem xét sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối
với thành quả hoạt động của công ty. Những nghiên cứu này phát hiện ra rằng giá
trị thị trường của các công ty được tính bằng Tobin’q có mối quan hệ tuyến tính với
mức độ tiền mặt được nắm giữ (Saddour 2006), hoặc là việc nắm giữ tiền mặt chỉ
làm gia tăng giá trị của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính (Mulligan 1997), có
nghiên cứu lại cho rằng hiệu quả hoạt động của các công ty có lượng tiền mặt nắm
giữ nhiều tốt hơn hiệu quả hoạt động của các công ty khác có cùng quy mô và
ngành nghề nhưng có lượng tiền mặt nắm giữ ít hơn (Mikkelson và Partch 2002).
Bên cạnh những nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị
doanh nghiệp, có nhiều bài nghiên cứu đi sâu vào nghiên cứu những yếu tố tác động
đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu phát hiện
ra rằng mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách, tình hình luân chuyển
tiền, mức độ đầu tư vào vốn luân chuyển, mức độ đòn bẩy tài chính mà doanh
nghiệp sử dụng, quy mô công ty, vấn đề chi trả cổ tức, quy mô hội đồng quản trị,
giám đốc điều hành kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu của
công ty, sức mạnh kiểm soát của ngân hàng, rủi ro của ngành là các yếu tố ảnh
hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Nhưng gần đây nhất, từ
năm 2004, nổi lên những bài nghiên cứu nghiên cứu về ảnh hưởng của sự bất cân
xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và những nghiên
cứu này mở ra một hướng nghiên cứu rất mới. Trong đó nổi bật là bài nghiên cứu
của Bao và cộng sự (2012), kết quả cho thấy sự bất cân xứng trong dòng tiền có ảnh
hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và kết quả này vẫn đúng khi


3

các tác giả xem xét đến vấn đề hạn chế về tài chính của doanh nghiệp. Các doanh
nghiệp Việt Nam với những đặc thù của những doanh nghiệp ở một thị trường mới
nổi với nhiều tiềm năng tăng trưởng nhưng cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro thì liệu có hay

không sự ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền
mặt nắm giữ. Bài nghiên cứu này được thực hiện với mong muốn tìm ra những ảnh
hưởng này để góp phần giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam thấy được rằng việc
quản trị tiền mặt là rất quan trọng. Đó là lý do để tác giả thực hiện đề tài “Ảnh
hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền
mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam” cho Luận văn Thạc sĩ
Kinh tế của mình.
1.2

Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là kiểm định ảnh hưởng của tính
bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để thực hiện được
mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu sẽ làm rõ các câu hỏi nghiên cứu như sau:
Thứ nhất là có hay không sự ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng
tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam?
Thứ hai là nếu dòng tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm
giữ của các doanh nghiệp Việt Nam thì có sự thay đổi khác nhau trong lượng tiền
mặt nắm giữ khi doanh nghiệp xảy ra tính bất cân xứng trong dòng tiền hay không?
Thứ ba là có khác sự khác biệt trong sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong
dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ giữa những công ty bị hạn chế tài chính và
những công ty không bị hạn chế tài chính hay không?
Thứ tư là có sự khác biệt trong ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong
lượng tiền mặt nắm giữ giữa các doanh nghiệp có sự kiểm soát bên ngoài chặt chẽ


4

hơn (tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức lớn hơn) và các doanh nghiệp có ít sự

kiểm soát bên ngoài (tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức nhỏ hơn) hay không?
1.3

Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu

Dựa trên dữ liệu bảng của 602 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng
khoán ở thị trường Việt Nam là HSX và HNX trong giai đoạn từ năm 2005-2013,
bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS và GMM4 kế thừa nghiên cứu
của Dichu Bao và các cộng sự (2012) tiến hành kiểm định ảnh hưởng của tính bất
cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các
doanh nghiệp Việt Nam.
Dữ liệu các doanh nghiệp được lấy từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các
thông tin được công bố chính thức, website của các doanh nghiệp, website của Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
1.4

Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài

Về mặt học thuật, với kết quả nghiên cứu của bài nghiên cứu này tác giả mong
muốn mở rộng ra các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của tính bất cân xứng
trong dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ đến những quốc gia ở các thị trường
mới nổi mà đặc biệt là ở Việt Nam.
Về mặt thực tế, tác giả kỳ vọng với kết quả nghiên cứu này sẽ giúp ích cho các
doanh nghiệp Việt Nam trong vấn đề quản trị tiền mặt bởi vì phần lớn các nghiên
cứu về quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay chỉ đi
vào phân tích các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ mà chưa đi sâu vào
bản chất tác động của từng yếu tố quan trọng đến lượng tiền mặt nắm giữ, trong đó
có yếu tố dòng tiền. Đề tài này sẽ giúp các doanh nghiệp có cái nhìn rõ hơn về ảnh
hưởng của dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ, từ đó tạo ra nền tảng giúp cho các
doanh nghiệp có sự điều chỉnh về chính sách quản lý tiền mặt hợp lý hơn hướng đến

mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.


5

1.5

Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục chữ viết tắt, tài liệu
tham khảo và phụ lục, nội dung của đề tài bao gồm 5 chương, được trình bày như
sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài,
mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên
cứu của đề tài cũng như bố cục của bài nghiên cứu.
Chƣơng 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác
giả trưng ra những quan điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ
nhiều nước trên thế giới về các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt cũng
như sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng
tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm
này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chính của chương này sẽ trình bày
dữ liệu nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp
nghiên cứu của đề tài.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Ở chương này, tác giả tiến hành thu thập số liệu,
ứng dụng mô hình của bài nghiên cứu của Dichu Bao và các cộng sự cho dữ liệu
602 công ty phi tài chính ở Việt Nam. Sau đó, tác giả tiến hành phân tích các biến
trong mô hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả.
Chƣơng 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và

trình bày những hạn chế của bài nghiên cứu.


6

CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1

Các động cơ nắm giữ tiền mặt

Quản trị tiền mặt là một trong các chiến lược tài chính quan trọng đối với bất kỳ
doanh nghiệp nào bởi lẽ tiền mặt là loại tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao
nhất và là thước đo khả năng chi trả của doanh nghiệp. Ngoài việc đảm bảo khả
năng thanh toán các giao dịch trong kinh doanh, việc nắm giữ tiền mặt còn giúp
doanh nghiệp xử lý những tình huống bất ngờ. Chính vì tầm quan trọng của việc
nắm giữ tiền mặt nên vấn đề về lợi ích và động cơ của việc nắm giữ tiền mặt đã
nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu.
Năm 1936, trong tác phẩm “General theory of employment, interest and money –
Học thuyết chung về công ăn việc làm, lãi suất và tiền tệ”, J. M. Keynes đã nêu lên
3 động cơ cho việc nắm giữ tiền.
Nắm giữ tiền mặt là vì động cơ giao dịch: Tiền mặt được nắm giữ là để đáp ứng cho
nhu cầu giao dịch hàng ngày. Baumol (1952), Miller và Orr (1966) đã tìm ra được
các mô hình có thể xác định được lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu bằng cách cân
bằng giữa chi phí chuyển đổi một tài sản tài chính không bằng tiền mặt thành tiền
mặt và lợi ích của việc sử dụng tiền mặt để thanh toán cho các giao dịch hàng ngày.
Nắm giữ tiền mặt là vì động cơ dự phòng: Keynes đã thừa nhận rằng ngoài việc nắm
giữ tiền để tiến hành các giao dịch hàng ngày, các doanh nghiệp còn nắm giữ tiền để
đáp ứng cho nhu cầu của những khoản chi tiêu phát sinh ngoài dự kiến trong tương
lai. Năm 1999, Opler và các cộng sự cũng đã khẳng định lại lần nữa động cơ dự
phòng của việc nắm giữ tiền mặt, việc nắm giữ tiền mặt sẽ giúp các doanh nghiệp

đối phó tốt hơn với các cú sốc bất lợi từ bên ngoài, tránh tình trạng thiếu hụt tiền
mặt trong tương lai cho việc đầu tư, và tránh các chi phí huy động vốn đắt đỏ.
Nắm giữ tiền mặt là vì động cơ đầu cơ: Bên cạnh động cơ nắm giữ tiền là để thực
hiện những giao dịch và dự phòng thì nắm giữ tiền còn là để nhận được tỷ suất sinh


7

lợi tiềm năng của các loại tài sản (bao gồm cả tiền). Một doanh nghiệp có thể sẽ
nắm giữ tiền mặt nếu như theo tính toán của họ, khoản đầu tư vào những tài sản
khác có thể đem đến những khoản lỗ trong tương lai.
Trong một số bài nghiên cứu khác, bên cạnh động cơ giao dịch và động cơ phòng
ngừa đã được nhắc đến trong tác phẩm của Keynes, các nghiên cứu còn đưa ra động
cơ thuế và động cơ đại diện.
Nắm giữ tiền là vì động cơ về thuế: Foley, Hartzell, Titman, và Twite (2007) nhận
ra rằng ở Mỹ, những doanh nghiệp phải gánh chịu những hậu quả từ thuế liên quan
đến việc chuyển tiền từ nước ngoài về nước sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt.
Điều này đặc biệt đúng với các chi nhánh hoặc công ty con phải chi trả những
khoản thuế liên quan đến việc chuyển tiền về nước là cao nhất. Do đó, các công ty
đa quốc gia có nhiều khả năng tích lũy tiền mặt cao hơn.
Nắm giữ tiền là vì động cơ đại diện: Như lập luận của Jensen (1986), các nhà quản
lý bảo thủ sẽ thích giữ tiền mặt nhiều hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông khi công
ty có ít cơ hội đầu tư. Việc nắm giữ tiền mặt theo quan điểm cá nhân này thường
được đánh giá là nắm giữ tiền mặt quá mức có nguồn gốc từ mô hình kiểm soát
động cơ giao dịch và động cơ nắm giữ tiền mặt của công ty. Dittmar và MahrtSmith (2005) và Hardford, Mansi và Maxwell (2008) cũng đã cung cấp bằng chứng
cho thấy các nhà quản lý bảo thủ có nhiều khả năng sẽ xác định một lượng tiền mặt
nắm giữ dư thừa nhưng lại chi tiêu tiền mặt dư thừa một cách nhanh chóng.
2.2

Tổng quan các nghiên cứu về ảnh hƣởng của sự bất cân xứng trong

dòng tiền đến sự thay đổi trong lƣợng tiền mặt nắm giữ
Lượng tiền mặt nắm giữ của một doanh nghiệp đóng vai trò rất quan trọng, có thể
làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nhiều công trình nghiên cứu trên thế giới
đã kiểm định sự ảnh hưởng trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh
nghiệp chẳng hạn như nghiên cứu của Ditmarr và Mahrt-Smith năm 2005, nghiên


8

cứu của Faulkender và Wang năm 2006, Lee và Powell năm 2010, Autukaite và
Molay năm 2011, nghiên cứu của Cristina Martinez-Sola và cộng sự năm 2013.
Năm 2005, Ditmarr và Mahrt-Smith phát hiện ra rằng vấn đề quản trị doanh nghiệp
có tác động đáng kể đối với giá trị doanh nghiệp thông qua việc ảnh hưởng đến giá
trị tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp. Theo đó, giá trị thị trường của lượng
tiền mặt dư thừa sẽ mất đi một nửa giá trị khi lượng tiền mặt này được nắm giữ bởi
các công ty có năng lực quản trị kém. Các tác giả còn tìm được bằng chứng cho
thấy các công ty với cơ chế quản trị yếu kém thường dùng tiền mặt dư thừa để đầu
tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi thấp.
Năm 2006, Faulkender và Wang đã nghiên cứu về việc thị trường ấn định giá trị bao
nhiêu cho 1 đồng tăng thêm trong lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty. Các tác
giả đã tìm được kết quả cho thấy các cổ đông đã định giá 1 USD tăng thêm trong
quỹ tiền mặt của doanh nghiệp chỉ có giá trị tương đương 0.75 USD. Ngoài ra, các
tác giả còn tìm được bằng chứng chứng tỏ là giá trị biên tế của tiền mặt có mối quan
hệ với cả lượng tiền mặt hiện có và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Sau khi mở
rộng mô hình, các tác giả đã ước tính được giá trị biên tế của tiền mặt cho các doanh
nghiệp vừa không có tiền mặt vừa không có đòn bẩy tài chính là 1.44 USD. Các tác
giả lập luận rằng các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa có khả năng sẽ phân
phối lượng tiền mặt dư thừa cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ
phần, tuy nhiên các hình thức này đều phải chịu thuế cho nên chỉ có một phần trong

tổng số tiền được chuyển giao đến các cổ đông. Do đó, giá trị biên tế của tiền mặt
do các doanh nghiệp này nắm giữ sẽ có giá trị nhỏ hơn 1. Trái lại, đối với các doanh
nghiệp có ít tiền mặt và thường phải huy động thêm nguồn tài trợ từ bên ngoài, thì
giá trị biên tế của tiền mặt do các doanh nghiệp này nắm giữ sẽ lớn hơn 1, do doanh
nghiệp có thể tiết kiệm được những khoản chi phí khi tham gia vào thị trường vốn.
Các tác giả còn tìm được kết quả cho thấy với một đồng tiền mặt tăng thêm trong
ngân quỹ của các công ty bị hạn chế về tài chính sẽ tạo ra giá trị cho cổ đông của
các công ty này nhiều hơn so với các công ty không bị hạn chế về tài chính. Các tác


9

giả còn kết luận rằng các công ty không gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn
khi cần thiết thì không nên giữ quá nhiều tiền mặt, các cổ đông sẽ không đánh giá
cao hành động giữ tiền trong trường hợp này bởi vì điều đó sẽ phát sinh thêm nhiều
loại chi phí bao gồm cả chi phí đại diện.
Năm 2010, hai tác giả Lee và Powell đã khảo sát những nhân tố tác động đến quyết
định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Úc và ảnh hưởng của vấn đề dư thừa
tiền mặt đối với giá trị tài sản của cổ đông. Kết quả cho thấy các doanh nghiêp có
lượng tiền mặt dư thừa “tạm thời” thì có mức sinh lợi (đã điều chỉnh rủi ro) cao hơn
đáng kể so với các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa “thường xuyên”. Bài
nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng giá trị biên tế của tiền mặt sẽ giảm dần khi
doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt nhiều hơn và thời gian nắm giữ tiền mặt lâu hơn.
Năm 2011, Autukaite và Molay đã nghiên cứu tầm quan trọng của quyết định tài trợ
ngắn hạn đối với giá trị công ty thông qua việc kiểm định xem có phải 1 đồng euro
dùng để đầu tư thêm vào tiền mặt và vốn luân chuyển sẽ bị định giá thấp hơn giá trị
của 1 đồng euro hay không. Bằng cách chạy hồi quy bảng dữ liệu với mô hình tác
động cố định (FE), mẫu nghiên cứu gồm 701 công ty của Pháp trong giai đoạn
2003-2009, các tác giả đã tìm được kết quả chứng tỏ rằng các cổ đông đã định giá
thấp giá trị tiền mặt và vốn luân chuyển của các doanh nghiệp này. Kết quả bài

nghiên cứu này đã cảnh tỉnh các nhà quản lý không nên xem nhẹ tầm quan trọng
của việc quản lý tiền và vốn luân chuyển. Hơn nữa, kết quả còn khuyến khích các
nhà đầu tư nên theo dõi hoạt động quản trị của công ty nhằm tìm kiếm cơ hội tối đa
hóa thu nhập từ hoạt động đầu tư của họ.
Năm 2013, Martinez – Sola và cộng sự dựa trên việc sử dụng dữ liệu bảng không
cân bằng của 472 công ty của ngành Công nghiệp Mỹ giai đoạn 2001 – 2007 để
trưng ra bằng chứng cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh
nghiệp và lượng tiền mặt nắm giữ. Theo đó, các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh lượng
tiền dự trữ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có lượng tiền mặt
dự trữ ít, chi phí của việc nắm giữ tiền mặt sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.


10

Từ đó, nếu doanh nghiệp nắm giữ càng nhiều tiền, giá trị doanh nghiệp sẽ càng
tăng. Tuy nhiên, sau khi mức độ tiền mặt đạt đến mức tối ưu, giá trị doanh nghiệp
sẽ giảm nếu lượng tiền mặt nắm giữ tiếp tục tăng. Ngoài ra, nghiên cứu thực nghiệm
của các tác giả cũng đã đưa ra mức nắm giữ tiền mặt tối ưu cho các công ty trong
ngành công nghiệp Mỹ là khoảng 14%.
Kết quả của những nghiên cứu này đều cho thấy rằng vấn đề quản trị tiền mặt có tác
động đối với giá trị của doanh nghiệp, mà trọng tâm là giá trị tiền mặt do doanh
nghiệp nắm giữ. Như vậy, việc nghiên cứu để tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến
lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp là rất quan trọng. Trong phần này, các kết
quả nghiên cứu của nhiều tác giả sẽ được trình bày lại để người đọc có một cái nhìn
bao quát về vấn đề nắm giữ tiền mặt và những yếu tố tác động đến việc nắm giữ
tiền mặt của doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày theo thứ tự
thời gian như sau:
Nadiri, năm 1969, là người tiên phong trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng
đến việc nắm giữ tiền mặt bằng cách thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp thuộc
lĩnh vực Sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn 1948-1964 để ước lượng mô hình liên quan

đến mức độ nắm giữ tiền mặt mong muốn của các doanh nghiệp. Bằng phương
pháp phân tích hồi quy OLS, kết quả cho thấy rằng nhu cầu tiền mặt được quyết
định bởi sản lượng đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự kiến, và các yếu
tố liên quan đến giá cả.
Mở rộng thêm nghiên cứu của Nadiri (1969), Cambell và Brendsel (1977) đã tiến
hành nghiên cứu thực nghiệm bằng việc thu thập dữ liệu từ các công ty ngành Sản
xuất ở Mỹ từ năm 1953 đến 1963 và sử dụng hồi quy OLS để kiểm tra tác động của
việc cân đối mức tiền mặt được nắm giữ. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm
lại cho thấy kết quả hoàn toàn trái ngược, nghĩa là không có sự ràng buộc nào giữa
tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và sản lượng đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự
kiến, và các yếu tố liên quan đến giá cả.


11

Opler và các cộng sự cũng bắt đầu nghiên cứu của mình vào năm 1999 với đề tài
“Các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt – Bằng chứng thực nghiệm tại Mỹ”.
Các tác giả đã thu thập dữ liệu của 1048 doanh nghiệp trong giai đoạn 1971-1994
để tìm những yếu tố quyết định và tác động lên việc nắm giữ tiền của các doanh
nghiệp. Kết quả thu được từ các kiểm định chuỗi thời gian và hồi quy chéo đã
chứng minh được rằng doanh nghiệp với nhiều cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh
doanh cao, và quy mô nhỏ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các doanh
nghiệp khác. Các công ty có khả năng tiếp cận tốt với thị trường vốn, chẳng hạn
như các công ty có quy mô lớn và hệ số tín nhiệm cao, cũng như có đòn bẩy tài
chính cao có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn. Bên cạnh đó, các tác giả cũng tìm
được những bằng chứng cho thấy các công ty có hiệu quả hoạt động kinh doanh cao
thường có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự báo của mô hình lý thuyết
đánh đổi trong điều kiện mọi hành vi của nhà quản lý đều hướng tới mục tiêu tối đa
hóa giá trị tài sản của cổ đông. Đây là hành vi có thể được lý giải bởi động cơ dự
phòng của việc nắm giữ tiền mặt của những công ty này. Các công ty nắm giữ nhiều

tiền mặt nhằm đảm bảo cho nhu cầu đầu tư khi dòng tiền được tạo ra thấp hơn so
với nhu cầu đầu tư thực tế, trong khi việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài lại rất
tốn kém.
Một đề tài khá mới mẻ khác nghiên cứu về tác động của quyền lực của ngân hàng
lên lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp với dữ liệu của các công ty trong
ngành Công nghiệp ở Mỹ, Đức và Nhật. Các tác giả, Pinkowitz và Williamson
(2001), đã tìm thấy bằng chứng chứng tỏ rằng các công ty Nhật có mức tiền mặt
được nắm giữ nhiều hơn các công ty ở Mỹ và Đức. Lý giải cho điều này, các tác giả
cho rằng là do mức độ độc quyền của các ngân hàng ở Nhật cao hơn, hay nói cách
khác là quyền lực của các ngân hàng ở Nhật cao hơn các ngân hàng ở Mỹ và Đức,
do đó các ngân hàng ở Nhật thường đánh giá cao các công ty nắm giữ lượng lớn
tiền mặt để dễ dàng thanh toán các khoản lãi vay cho ngân hàng và để giảm các
khoản chi phí giám sát các khoản nợ vay của ngân hàng.


12

Mikkelson và Partch (2002) đã trưng ra bằng chứng cho thấy thành quả hoạt động
của các công ty Mỹ có lượng tiền mặt được nắm giữ cao là tốt hơn các công ty khác
trong cùng ngành và có cùng quy mô nhưng lại có lượng tiền mặt được nắm giữ
thấp hơn. Kết quả này không ủng hộ quan điểm cho rằng các nhà quản lý ưa thích
một chính sách tài chính bảo thủ hơn là các cổ đông. Hơn nữa, các tác giả cũng phát
hiện được rằng các yếu tố về quyền sở hữu, hay cấu trúc của ban quản trị không giải
thích được sự khác biệt trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty. Các tác
giả cũng cho rằng những doanh nghiệp nắm giữ một lượng tiền mặt lớn thường có
một cơ hội đầu tư lớn hơn, hoặc có những khoản chi tiêu cho nghiên cứu và phát
triển nhiều hơn, hoặc là có sự gia tăng trong quy mô doanh nghiệp. Thêm vào đó,
năm 2002, Aydin và Neslihan cũng đã đưa ra những nghiên cứu về các yếu tố tác
động đến lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp dựa trên nghiên cứu thực
nghiệm của các doanh nghiệp tại Anh. Nghiên cứu này dựa trên quy mô mẫu 1029

doanh nghiệp trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến năm 1999. Aydin và
Neslihan đã sử dụng cả mô hình dữ liệu bảng tĩnh (static panel data models) và mô
hình dữ liệu bảng động (dynamic panel data models) để đánh giá những nhân tố tác
động đến lượng tiền mặt được nắm giữ của các doanh nghiệp. Kết quả cho thấy
rằng cơ cấu sở hữu của các doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác
định mức tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp. Nghiên cứu của các tác giả cũng
tìm thấy bằng chứng chứng minh khi tỷ lệ quyền sở hữu thấp, cơ cấu sở hữu càng
lớn thì tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ càng nhỏ; ngược lại, khi tỷ lệ quyền sở hữu cao,
cơ cấu sở hữu càng lớn thì tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ càng lớn. Các tác giả cũng
cung cấp bằng chứng cho thấy khi các doanh nghiệp có sự gia tăng trong dòng tiền
và cơ hội tăng trưởng có thể dẫn đến sự gia tăng trong lượng tiền mặt nắm giữ.
Trong khi đó, khi lượng tài sản ngắn hạn càng nhiều thì lượng tiền mặt nắm giữ của
doanh nghiệp càng ít. Các kết quả còn chỉ ra rằng một tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ
cao hơn có liên quan đến mức độ nợ thấp hơn trong cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp.


13

Vẫn nghiên cứu về các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt, năm 2003,
Ditmarr và cộng sự đã đưa ra bằng chứng cho thấy chi phí đại diện đóng vai trò rất
quan trọng trong việc lý giải cho quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Sử
dụng mẫu của hơn 11000 công ty từ 45 quốc gia, các tác giả đã tìm được bằng
chứng ủng hộ cho giả thuyết các công ty tại những quốc gia mà quyền cổ đông
không được bảo vệ thì có lượng tiền mặt nắm giữ cao gấp hai lần so với những công
ty tại các quốc gia mà quyền cổ đông được bảo vệ tốt hơn. Các bằng chứng tìm
được cũng đã chứng minh được rằng các cổ đông tại những quốc gia có những
chính sách bảo vệ quyền cổ đông quá kém sẽ không thể buộc các nhà quản lý hoàn
trả lại cho các cổ đông lượng tiền mặt dư thừa mà công ty đang nắm giữ. Cũng
trong năm 2003, Yilmaz và nhóm tác giả đã khảo sát hành vi nắm giữ tiền mặt của

các doanh nghiệp tại Nhật, Pháp, Đức, Anh trong khoảng thời gian từ 1983-2000.
Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc luật pháp của quốc gia và cơ cấu sở hữu
doanh nghiệp đóng vai trò quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh
nghiệp. Những bằng chứng tìm được chỉ ra rằng một doanh nghiệp có mức độ bảo
vệ quyền cổ đông cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ thấp hơn, ngược lại một
doanh nghiệp có mức độ bảo vệ quyền của chủ nợ cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền
mặt sẽ cao hơn và quyền sở hữu tập trung có quan hệ nghịch biến với lượng tiền
mặt được nắm giữ. Bên cạnh đó, kết quả phân tích mô hình quản lý tiền mặt động
cũng thể hiện rằng các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh lượng tiền mặt theo
một cơ cấu mục tiêu. Kết quả cho thấy tần số điều chỉnh quỹ tiền mặt tại Pháp, Đức,
Nhật là tương đồng trong khi các doanh nghiệp tại Anh lại thay đổi lượng tiền mặt
được nắm giữ của họ một cách thường xuyên hơn.
Năm 2004, Ferreira và Vilela đã xem xét các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ
tiền mặt bằng cách sử dụng mẫu 400 doanh nghiệp ở các quốc gia trong Hiệp Hội
Kinh Tế và Tiền Tệ (EMU) trong giai đoạn 1987 đến 2000. Tương tự như phát hiện
trước đó của Opler và các cộng sự (1999) về các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ
tiền mặt, kết quả tìm được chứng minh được rằng lượng tiền mặt nắm giữ gia tăng
cùng với sự gia tăng trong cơ hội đầu tư và dòng tiền; và lượng tiền mặt nắm giữ


14

giảm đi khi doanh nghiệp có sự gia tăng trong tính thanh khoản, tỷ lệ nợ trong cấu
trúc vốn và quy mô doanh nghiệp. Nợ ngân hàng và lượng tiền mặt nắm giữ có
tương quan âm, điều này chứng minh khi có mối quan hệ chặt chẽ với các ngân
hàng, doanh nghiệp sẽ có nhiều thuận lợi hơn khi muốn huy động thêm nguồn vốn,
điều này sẽ cho phép các doanh nghiệp nắm giữ tiền ít tiền mặt hơn. Ngoài ra, các
công ty tại các quốc gia có chính sách bảo vệ tốt cho nhà đầu tư và cơ cấu sở hữu
tập trung sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn, điều này chứng tỏ rằng chi phí đại diện có tác
động đến lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty. Ferreira và Vilela cũng

nhận thấy rằng sự phát triển thị trường vốn có tương quan âm đối với mức tiền mặt
được nắm giữ.
Nguyen (2005) đã tìm hiểu giả thuyết mục đích của việc nắm giữ tiền mặt là để dự
phòng và nhằm giảm bớt những biến động trong thu nhập hoạt động của các công
ty. Tác giả đã thu thập 9168 quan sát theo năm từ các công ty trên sàn chứng khoán
Tokyo trong giai đoạn 1992-2003. Kết quả qua phân tích hồi quy cho thấy việc
lượng tiền mặt được nắm giữ gia tăng cùng với sự gia tăng trong rủi ro của công ty
nhưng lại sụt giảm khi mức độ rủi ro ngành mà công ty đang hoạt động gia tăng.
Tác giả cũng tìm thấy rằng các công ty có quy mô nhỏ và sử dụng cấu trúc vốn có
tỷ lệ nợ thấp thì sẽ giữ ít tiền mặt hơn, trong khi đó các công ty có khả năng sinh lợi
cao, có triển vọng phát triển và thực hiện chính sách thiên về chi trả cổ tức thì sẽ
nắm giữ nhiều tiền mặt.
Ở New Zealand, năm 2006, Hofmann đã xem xét các yếu tố tác động đến lượng tiền
mặt được nắm giữ của các công ty phi tài chính. Phát hiện của tác giả cho thấy rằng
nhân tố chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các công ty New Zealand là cơ
hội tăng trưởng, mức độ biến động trong dòng tiền của công ty, đòn bẩy tài chính,
chi trả cổ tức, và tài sản ngắn hạn. Khi một công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và
mức độ biến động trong dòng tiền cao thì công ty sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn;
trong khi đó, một công ty thực hiện chính sách thiên về chi trả cổ tức và nắm giữ
nhiều tài sản có tính thanh khoản cao thì công ty sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn.


15

Saddour, năm 2006, đã tiến hành phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh
nghiệp ở Pháp trong giai đoạn 1998-2002 để nghiên cứu các nhân tố tác động đến
lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty. Kết quả thể hiện rằng các công ty của
Pháp gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ khi hoạt động kinh doanh của công ty có rủi
ro cao và mức độ lưu chuyển tiền mặt cao; và giảm lượng tiền mặt nắm giữ khi
công ty có tỷ lệ nợ trên tài sản cao. Những công ty đang phát triển có lượng tiền mặt

được nắm giữ cao hơn so với các công ty đã phát triển. Đối với các công ty đang
phát triển, lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giảm khi có sự gia tăng trong các chỉ tiêu tài
chính sau đây của công ty: quy mô, mức độ thanh khoản của tài sản và nợ ngắn hạn.
Lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty đã phát triển tăng lên cùng với quy mô
công ty, mức độ đầu tư, và thanh toán cho cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc mua
lại cổ phiếu; và lượng tiền mặt giảm tương ứng với tín dụng thương mại và các chi
phí cho nghiên cứu và phát triển.
Afza và Adnan (2007) tập trung vào các công ty phi tài chính ở Pakistan. Các tác
giả đã sử dụng mẫu dữ liệu từ 1998 đến 2005 để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu
tố quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy tài
chính, mức độ thay đổi của dòng tiền và chi trả cổ tức đến lượng tiền mặt được nắm
giữ của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng lượng tiền mặt nắm giữ của doanh
nghiệp sụt giảm khi doanh nghiệp có sự gia tăng trong cơ hội đầu tư, vốn luân
chuyển ròng, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, và lượng tiền mặt nắm giữ sẽ gia tăng
cùng với sự gia tăng trong quy mô công ty và dòng tiền. Năm 2007, Drobetz và
Grüninger cũng đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt với
mẫu dữ liệu của 156 công ty phi tài chính Thụy Sĩ từ năm 1995 đến năm 2004.
Thông qua phân tích hồi quy tác giả tìm thấy tài sản hữu hình và quy mô công ty
đều có tác động ngược chiều đến nắm giữ tiền mặt, việc chi trả cổ tức và dòng tiền
hoạt động có tác động cùng chiều đến việc nắm giữ tiền mặt. Ngoài ra, các tác giả
cũng nhận thấy một mối tương quan cùng chiều giữa vai trò kép của CEO và lượng
tiền mặt nắm giữ, và mối quan hệ không đáng kể giữa quy mô hội đồng quản trị và
vấn đề nắm giữ tiền mặt của công ty. Điều này có nghĩa là vai trò kép của CEO dẫn


16

đến lượng tiền mặt được nắm giữ cao hơn đáng kể và quy mô hội đồng quản trị
không có tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty.
Hardin, Highfeild, Hill và Kelly năm 2009 sử dụng mẫu gồm 1114 quan sát theo

năm của 194 quỹ đầu tư tín thác bất động sản (REITs) ở Mỹ trong giai đoạn 19982006. Qua phân tích hồi quy OLS, các tác giả đã thu được kết quả như sau: lượng
tiền mặt nắm giữ của các quỹ tín thác bất động sản ở Mỹ sẽ gia tăng cùng với sự gia
tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài và cơ hội tăng trưởng; lượng tiền mặt được nắm
giữ sẽ giảm đi khi có sự gia tăng trong nguồn quỹ từ hoạt động, và mức độ đòn bẩy
tài chính. Các tác giả cũng đưa ra những bằng chứng cho thấy rằng các nhà quản trị
của REITs thích nắm giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu vấn đề đại diện của dòng tiền
do đó làm tăng tính minh bạch và giảm các chi phí của việc huy động các nguồn
vốn từ bên ngoài. Cũng vào năm 2009, bài nghiên cứu về “Việc nắm giữ tiền và giá
trị doanh nghiệp” của tác giả Cristina Martínez-Sola, và các cộng sự đã sử dụng dữ
liệu của 472 doanh nghiệp Sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn từ 2001-2007. Các tác giả
đã thu được những bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ
có thể làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp. Tỷ lệ mục tiêu giữa lượng tiền mặt
được nắm giữ so với giá trị tổng tài sản của các doanh nghiệp Mỹ vào khoảng 14%.
Mở rộng thêm cho kết quả nghiên cứu, các bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy
khi tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ lệch khỏi mức tối ưu thì giá trị doanh nghiệp sẽ
giảm.
Năm 2010, Megginson và Wei đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc nắm giữ
tiền mặt của 1530 doanh nghiệp ở Trung Quốc giai đoạn 1993-2007. Qua phân tích
hồi quy, nghiên cứu tìm thấy rằng các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, khả năng sinh
lợi và cơ hội tăng trưởng cao hơn sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn; nợ và vốn luân
chuyển ròng nhiều thì lượng tiền mặt được nắm giữ ít; và tồn tại một mối tương
quan âm giữa tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi nhà nước trong cấu trúc vốn và lượng
tiền mặt được nắm giữ của những doanh nghiệp tại Trung Quốc.


17

Bài nghiên cứu về mức độ nắm giữ tiền mặt của Kim và các cộng sự vào năm 2011
đã sử dụng dữ liệu của 125 doanh nghiệp trong ngành Kinh doanh nhà hàng tại thị
trường Mỹ từ năm 1997-2008. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp trong lĩnh vực

Kinh doanh nhà hàng với triển vọng đầu tư lớn có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều
hơn. Đồng thời các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ nắm giữ các loại tài sản khác có
tính thanh khoản cao nhiều hơn là tiền mặt; các công ty với chi phí sử dụng vốn cao
hơn, và các công ty thực hiện chính sách thiên về chi trả cổ tức sẽ nắm giữ lượng
tiền mặt ít hơn. Kim và các cộng sự mô tả rằng cả hai động cơ phòng ngừa và động
cơ giao dịch đều đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích các yếu tố quyết định
đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong lĩnh vực Kinh doanh nhà
hàng. Bài nghiên cứu của các tác giả Rizwan và Javed (2011) được dựa trên dữ liệu
của 300 công ty Pakistan niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi (KSE) trong giai
đoạn 1998-2007. Các tác giả đã tìm thấy bằng chứng cho rằng việc nắm giữ tiền
mặt của các công ty Pakistan tăng lên cùng với sự gia tăng trong dòng tiền và tỷ số
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Bên cạnh đó, các tác giả cũng đã chứng minh
rằng các tài sản có tính thanh khoản khác và đòn bẩy tài chính có tương quan âm
với lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Pakistan. Năm 2011, Wenfeng
Wu, Oliver M. Rui, Chongfeng Wu cũng đã nghiên cứu về các yếu tố tác động đến
lượng tiền mặt được nắm giữ của các doanh nghiệp bao gồm tín dụng thương mại,
khả năng tiếp cận với nguồn tài trợ từ các ngân hàng và những thay đổi trong chính
sách của chính phủ đến các công ty thuộc các ngành nghề truyền thống ở Trung
Quốc. Các tác giả đã thu thập dữ liệu gồm 13229 quan sát từ 1626 công ty trong
giai đoạn 1999-2009. Kết quả hồi quy mô hình cho thấy tín dụng thương mại có tác
động nghịch chiều với lượng tiền mặt được nắm giữ. Bài nghiên cứu cũng phát hiện
ra rằng các công ty ở những khu vực có khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ từ
bên ngoài cao hơn có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn. Các khoản tín dụng thương
mại cũng được xem như là một khoản dự phòng lớn cho nhu vầu về tiền mặt của
các công ty.


18

Năm 2012, Gill và Shah đã mở rộng nghiên cứu của Adnan (2007). Các tác giả đã

thu thập dữ liệu của 166 công ty của Canada được niêm yết trên sàn chứng khoán
Toronto trong 3 năm 2008, 2009 và 2010. Quản trị tiền mặt trong bài nghiên cứu
được hiểu là quản trị tiền hoặc các khoản tương đương tiền, những khoản có thể dễ
dàng chuyển đổi thành tiền mặt khi cần thiết. Kết quả cho thấy có mối tương quan
thuận chiều giữa quy mô công ty, quy mô hội đồng quản trị, đòn bẩy tài chính, dòng
tiền, tài sản ngắn hạn với lượng tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp. Bài
nghiên cứu cũng tìm thấy mối tương quan ngược chiều giữa biến đại diện cho các
tài sản có tính thanh khoản khác và lượng tiền mặt được nắm giữ, chứng tỏ rằng các
doanh nghiệp nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản khác để thay thế cho việc
nắm giữ tiền mặt là do chi phí chuyển đổi các tài sản có tính thanh khoản này thành
tiền mặt thấp và việc chuyển đổi này cũng khá dễ dàng. Các tác giả cũng đưa ra tỷ
lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ở Canada là 3.87%; thấp hơn các nước
khác như ở Tây Ban Nha là 6.57% theo Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2008), ở
Mỹ, 7.9% theo nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano, Pedro J. và Pedro M.
(2009); ở Nigeria, 7.18% theo nghiên cứu của Ogundipe L., Ogundipe S., và Ajao
(2012)…
Từ những nghiên cứu trước đây, có thể thấy giới học thuật trên thế giới đã dành sự
quan tâm rất lớn đối với chủ đề nắm giữ tiền mặt và cũng đã đưa ra nhiều lý thuyết
và bằng chứng thực nghiệm góp phần làm sáng tỏ vấn đề này. Nếu xác định được
lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu thì sẽ có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Do vậy,
việc tìm hiểu có bao nhiêu nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các
doanh nghiệp là rất quan trọng và đặc biệt hơn là ít doanh nghiệp nào có số dư tiền
mặt dao động theo quy luật, hầu hết các doanh nghiệp đều có số dư tiền mặt không
ổn định. Dòng tiền là một trong những nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm
giữ được các nhà nghiên cứu quan tâm rất nhiều. Và gần đây nhất, các nhà nghiên
cứu đã đưa ra một hướng nghiên cứu mới về mối quan hệ giữa dòng tiền và lượng
tiền mặt nắm giữ đó là nghiên cứu về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng
tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ. Phần tiếp theo của chương 2 sẽ

19

trình bày các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của tính bất cân
xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ.
Năm 2004, Almeida, Campello và Weisbach trong bài nghiên cứu “The Cash Flow
Sensitivity of Cash”, các tác giả đã xây dựng một mô hình về nhu cầu thanh khoản
của các doanh nghiệp để thực hiện kiểm định thực nghiệm mới về những tác động
của hạn chế tài chính lên những quyết định tài chính của doanh nghiệp. Tác động
của hạn chế về tài chính được tập trung vào xu hướng nắm giữ tiền mặt của doanh
nghiệp khi dòng tiền thay đổi như thế nào. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu của
những doanh nghiệp sản xuất từ năm 1971 đến năm 2000 và đã tìm thấy nhiều bằng
chứng cho thấy đối với những doanh nghiệp hạn chế tài chính luôn có sự gia tăng
trong lượng tiền mặt được nắm giữ khi dòng tiền tăng, trong khi những doanh
nghiệp không bị hạn chế tài chính không có tác động nào từ dòng tiền đến sự thay
đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các doanh nghiệp.
Phát triển hơn nữa từ những nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về
sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ dưới tác động của dòng tiền, năm 2006,
Inder K. Khurama, Xiumin Martin và Raynolde Pereira đã công bố bài nghiên cứu
“Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash”. Bài nghiên cứu
kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ
dưới tác động của mức độ tăng trưởng công ty. Các tác giả đã thu thập dữ liệu của
12782 doanh nghiệp của 35 quốc gia trong giai đoạn 1994-2002. Kết quả bài nghiên
cứu cho thấy mức độ thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền thay đổi
giảm dần theo mức độ tăng trưởng của công ty, và các tác giả đã lý giải rằng mức
độ tăng trưởng của công ty có thể giúp công ty cải thiện khả năng tiếp cận với các
nguồn tài trợ bên ngoài.
Yi-Chen Lin, năm 2007, đã thu thập dữ liệu của 988 công ty tại Đài Loan để kiểm
định mối tương quan giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền.
Kết quả cho thấy những công ty bị hạn chế về tài chính và những công ty không bị
hạn chế về tài chính đều thể hiện mối tương quan dương giữa sự thay đổi trong

20

lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền. Kết quả này có sự khác biệt đáng kể với kết
quả từ mô hình nghiên cứu thực nghiệm của Almeida và các cộng sự (2004) khi cho
rằng chỉ có các công ty bị hạn chế về tài chính mới gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ
khi dòng tiền tăng.
Đến năm 2008, Costa, Paz, Funchal cũng đã ứng dụng mô hình thực nghiệm của
Almeida và các cộng sự (2004) cho 527 công ty phi tài chính ở Brazil trong giai
đoạn 1995-2007. Các bằng chứng tìm được đã củng cố cho giả thuyết rằng các công
ty bị hạn chế về tài chính thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và sự thay
đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, trong khi các công ty không bị hạn chế về tài
chính lại không thể hiện rõ ràng mối quan hệ nào giữa dòng tiền và sự thay đổi
trong lượng tiền mặt nắm giữ.
Năm 2009, trong bài nghiên cứu “The Corporate Propensity to Save”, Riddick và
Whited cho thấy sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều so với
dòng tiền. Kết quả này trái ngược hoàn toàn với những lập luận của Almeida và các
cộng sự. Sự khác biệt này được các tác giả lý giải là do trong các mô hình nghiên
cứu trước đây có sự sai số trong đo lường chỉ số Tobin’q nên dẫn đến kết quả ước
lượng không được chính xác. Riddick và Whited cho rằng mối quan hệ giữa sự thay
đổi của lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền mang dấu dương nếu không có sự điều
chỉnh sai số đo lường trong Tobin’q. Tuy nhiên, sau khi điều chỉnh các sai số trong
đo lường chỉ số Tobin’q bằng phương pháp hồi quy GMM bậc cao thì mối quan hệ
giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền là âm. Khi doanh nghiệp
có dòng tiền dương, doanh nghiệp sẽ sử dụng lượng tiền mặt dự trữ để tài trợ cho
các dự án đầu tư, do đó sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong lượng tiền mặt được nắm giữ.
Bài nghiên cứu “On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings and Hedging to
Cash Flows” của Monica Marin và Greg Niehaus (2011) đã ủng hộ cho những lập
luận của Almeida và các cộng sự (2004). Các tác giả cũng đã tìm thấy mối tương

quan dương giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ với dòng tiền đối với các
doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính. Các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính gia