hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp trong cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại việt nam

Chuyên đề tốt nghiệp
LỜI MỞ ĐẦU
Cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước là một nhiệm vụ trọng tâm
trong tiến trình sắp xếp, đổi mới, nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp Nhà nước. Tuy nhiên, công cuộc cải cách này vẫn diễn biến chậm hơn
so với mục tiêu đặt ra. Một trong những nguyên nhân cơ bản là do vướng mắc
trong việc áp dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp hợp lý trong quá
trình cổ phần hóa.
Với sự đổi mới mang tính toàn diện, Nghị định 187 đã khắc phục một
số tồn tại của cơ chế cũ, tạo điều kiện đẩy mạnh hơn nữa tình hình sắp xếp, cổ
phần hoá DNNN, đồng thời góp phần hoàn thiện và phát triển các yếu tố thị
trường đặc biệt là thị trường vốn, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp sau khi
cổ phần hoá ổn định và phát triển.
Về phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp khi cổ phần hoá, Nghị định
187 và Thông tư số 126 quy định cụ thể hai phương pháp là phương pháp giá trị
tài sản ròng và phương pháp dòng tiền chiết khấu, ngoài ra doanh nghiệp có thể áp
dụng phương pháp khác sau khi đã thoả thuận với Bộ tài chính.
Bên cạnh những kết quả đã đạt được, quá trình thực hiện cổ phần hoá các
DNNN sau khi Nghị định 187có hiệu lực thi hành cho thấy còn một số hạn chế,
đặc biệt là về phương pháp định giá. Để có thể thực hiện tốt kế hoạch cổ phần hoá,
nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp CPH, cần thiết phải nghiên
cứu hoàn thiện cơ chế cổ phần hoá DNNN quy định tại Nghị định 187.
Gần đây, Bộ tài chính đã trình Chính phủ dự thảo Nghị định thay thế
Nghị định 187. Nhiều người hy vọng rằng Nghị định mới này sẽ khắc phục
được nhiều bất cập hiện nay trong tiến trình cổ phần hoá, đặc biệt là về
phương pháp định giá nhằm tránh thất thoát cho ngân sách Nhà nước.
Xuất phát từ các vấn đề nêu trên, em đã lựa chọn đề tài “Hoàn thiện
phương pháp định giá doanh nghiệp trong cổ phần hoá doanh nghiệp nhà
nước tại Việt Nam” để nghiên cứu.
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
1

Chuyên đề tốt nghiệp
1- Mục đích nghiên cứu:
Một là : nghiên cứu cơ sở lý thuyết về xác định giá trị doanh nghiệp
trong cổ phần hoá. Từ đó xem xét đến các phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp thường được áp dụng hiện nay.
Hai là : trên cơ sở lý thuyết, phân tích về thực trạng áp dụng các
phương pháp định giá doanh nghiệp tại Việt Nam.
Ba là : kiến nghị một số giải pháp nhắm hoàn thiện phương pháp định
giá, thúc đẩy quá trình cổ phần hoá tại Việt Nam.
2- Phương pháp nghiên cứu:
Chuyên đề sử dụng các phương pháp : kết hợp tư duy duy vật biện
chững và duy vật lịch sử, kết hợp lý thuyết và thực tiễn, phương pháp đối
chiếu so sánh và phân tích hoạt động kinh tế.
3- Kết cấu của chuyên đề:
Tên chuyên đề: Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp trong
cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam.
Kết cấu: chuyên đề gồm phần mở đầu, 3 chương và kết luận.
Chương 1: Những vấn đề cơ bản về định giá doanh nghiệp trong cổ
phần hoá.
Chương 2: Thực trạng hoạt động định giá doanh nghiệp trong cổ
phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam.
Chương 3: Giải pháp hoàn thiện phương pháp định giá doanh
nghiệp trong cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam hiện nay.
Cuối cùng, em xin chân thành cảm ơn thầy giáo – ThS Nguyễn Đức
Hiển. Sự giúp đỡ nhiệt tình của thầy đã giúp em rất nhiều trong việc hoàn
thành chuyên đề này.
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
2
Chuyên đề tốt nghiệp
Chương 1

NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
TRONG CỔ PHẦN HOÁ.
1.1: Tổng quan về cổ phần hoá
1.1.1: Mục tiêu chuyển doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần
Tháng 11 năm 1991, tại Hội nghị lần hứ hai Ban chấp hành Trung ương
Đảng khoá VII đã đề ra chủ trương cổ phần hoá DNNN. Đây được coi là cột
mốc quan trọng trong quá trình chuyển đổi tư duy về quản lý kinh tế, chuyển
đổi cơ cấu sở hữu trong hệ thống doanh nghiệp. Nội dung dưới đây sẽ cho ta
thấy rõ hơn về con đường cổ phần hoá – con đường dẫn tới hiệu quả trong
hoạt động của doanh nghiệp.
Cổ phần hoá là việc chuyển đổi những doanh nghiệp nhà nước mà Nhà
nước không cần giữ 100% vốn sang loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu.
Như vậy, mục tiêu của việc chuyển doanh nghiệp nhà nước thành công
ty cổ phần bao gồm:
Thứ nhất là tăng cường việc huy động vốn từ nhiều chủ thể bao gồm cả
cá nhân, tổ chức kinh tế, tổ chức xã hội trong nước và ngoài nước để tăng
năng lực tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức nhằm nâng cao
hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế.
Thứ hai là đảm bảo hài hoà lợi ích của Nhà nước, doanh nghiệp, nhà
đầu tư và người lao động trong doanh nghiệp.
Thứ ba là thực hiện công khai, minh bạch theo nguyên tắc thị trường;
khắc phục tình trạng cổ phần hóa khép kín trong nội bộ doanh nghiệp; gắn với
phát triển thị trường vốn, thị trường chứng khoán.
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
3
Chuyên đề tốt nghiệp
1.1.2: Đối tượng và điều kiện để cổ phần hoá
Theo Nghị định 187, việc cổ phần hóa áp dụng đối với công ty nhà
nước không thuộc diện Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ thực hiện cổ
phần hoá, bao gồm 4 đối tượng: tổng công ty nhà nước (kể cả ngân hàng

thương mại nhà nước và các tổ chức tài chính nhà nước); công ty nhà nước
độc lập; công ty thành viên hạch toán độc lập của tổng công ty do Nhà nước
quyết định đầu tư và thành lập; đơn vị hạch toán phụ thuộc của công ty nhà
nước (dưới đây gọi tắt là doanh nghiệp cổ phần hoá). Trong đó, danh mục
công ty nhà nước thuộc diện Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ do Thủ
tướng Chính phủ quyết định trong từng thời kỳ.
Các công ty nhà nước trên chỉ được tiến hành cổ phần hoá khi còn vốn
nhà nước (chưa bao gồm giá trị quyền sử dụng đất) sau khi giảm trừ giá trị tài
sản không cần dùng, tài sản chờ thanh lý; các khoản tổn thất do lỗ, giảm giá
tài sản, công nợ không có khả năng thu hồi và chi phí cổ phần hoá.
Việc cổ phần hoá đơn vị hạch toán phụ thuộc của các công ty nhà nước
chỉ được tiến hành khi thoả mãn 2 điều kiện sau: một là đơn vị hạch toán phụ
thuộc của doanh nghiệp có đủ điều kiện hạch toán độc lập; hai là không gây
khó khăn hoặc ảnh hưởng xấu đến hiệu quả sản xuất, kinh doanh của doanh
nghiệp hoặc các bộ phận còn lại của doanh nghiệp.
1.1.3: Các hình thức cổ phần hoá
Có 3 hình thức cổ phần hoá được áp dụng tại Việt Nam hiện nay
Thứ nhất là giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát
hành cổ phiếu thu hút thêm vốn áp dụng đối với những doanh nghiệp cổ phần
hoá có nhu cầu tăng thêm vốn điều lệ. Mức vốn huy động thêm tuỳ thuộc vào
quy mô và nhu cầu vốn của công ty cổ phần. Cơ cấu vốn điều lệ của công ty
cổ phần được phản ánh trong phương án cổ phần hoá.
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
4
Chuyên đề tốt nghiệp
Hai là bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp
vừa bán bớt một phần vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để thu hút vốn.
Ba là bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp
vừa bán toàn bộ vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để thu hút vốn.
1.1.4. Quy trình cổ phần hoá

Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
5
Chuyên đề tốt nghiệp
Sơ đồ các bước thực hiện quy trình cổ phần hoá
Công việc triển khai có tính tuần tự
Các bước công việc có thể triển khai đồng thời
Đầu tiên là doanh nghiệp phải xây dựng phương án cổ phần hoá. Trong
bước này, việc chuẩn bị hồ sơ, kiểm kê, xử lý những vấn đề tài chính và tổ
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
6
Xác định giá trị doanh nghiệp
Xây dựng và đệ trình phương án CPH
Đấu giá bán cổ phần
Đăng ký kinh doanh
Bán cổ phần ưu đãi giảm giá cho
CBCNV và đối tác chiến lược
Tổ chức đại hội đồng cổ đông thành lập
Xây dựng các quy chế hoạt động của
công ty cổ phần
Bước 1
Bước 2
Bước 4
Bước 3
Bước 5
Bước 6
Bước 7
Bàn giao số liệu cho công ty cổ phần
Bước 8
Chuyên đề tốt nghiệp
chức xác định giá trị doanh nghiệp là quan trọng nhất. Doanh nghiệp phải lựa

chọn phương pháp, hình thức, thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp phù
hợp với điều kiện của mình cũng như tuân thủ theo các văn bản hướng dẫn có
liên quan. Sau đó doanh nghiệp quyết định và công bố giá trị doanh nghiệp và
hoàn tất phương án cổ phần hoá.
Sau khi được cơ quan nhà nước có thẩm quyền phê duyệt phương án cổ
phần hoá doanh nghiệp sẽ tổ chức bán cổ phần, tổng hợp kết quả và báo cáo
cơ quan quyết định.
Cuối cùng doanh nghiệp hoàn tất việc chuyển doanh nghiệp thành công
ty cổ phần họp Đại hôi đồng cổ đông lần thứ nhất, đăng ký kinh doanh, khắc
dấu mới, lập báo cáo tài chính tại thời điểm được cấp giấy chứng nhận đăng
ký dinh doanh lần đầu. Tổ chức ra mắt và bố cáo công ty, bàn giao giữa doanh
nghiệp và công ty cổ phần.
1.2: Cơ sở lý thuyết về xác định giá trị doanh nghiệp
1.2.1: Lý luận về doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp.
Doanh nghiệp là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt
động kinh doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu hoặc
với mục đích công ích.
Ở Việt Nam, theo luật doanh nghiệp thì “doanh nghiệp là tổ chức kinh
tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh
doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động
kinh doanh”,
Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp là một thực thể kinh tế và
cần được coi là một loại hàng hoá. Việc xác định giá trị doanh nghiệp là một
nhu cầu tất yếu và đã thu hút được sự quan tâm của rất nhiều đối tượng khác
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
7
Chuyên đề tốt nghiệp
nhau. Giá trị doanh nghiệp cần được xác định một cách hợp lý để đảm bảo
được quyền lợi của các bên tham gia trong các hoạt động có liên quan đến
doanh nghiệp. Việc xác định giá trị và giá trị trao đổi của nó phức tạp hơn

nhiều so với các hàng hoá khác. Khi nhìn nhận giá trị doanh nghiệp dưới góc
độ này cần chú ý đến các yếu tố sau đây:
- Doanh nghiệp là một tổ chức , một thực thể hoạt động chứ không
phải là các tài sản rời rạc được tập hợp vào với nhau:
Khi hoạt động, các tài sản trong doanh nghiệp gắn kết với nhau để tạo
ra giá trị và giá trị thặng dư cho doanh nghiệp nhưng khi giải thể, phá sản nó
chỉ đơn giản là một sự hỗn hợp các loại tài sản đơn lẻ, rời rạc mà người ta có
thể thanh lý, nhượng bán như một hàng hoá thông thường nhưng với một mức
giá rất rẻ so với giá trị thực của nó. Do vậy, giá trị doanh nghiệp là một khái
niệm chỉ được dùng cho những doanh nghiệp còn đang hoạt động và sẵn
sàng hoạt động.
- Doanh nghiệp được coi là một tế bào của nền kinh tế.
Sự tồn tại của doanh nghiệp luôn đặt trong mối quan hệ chung với các
phần tử khác của nền kinh tế. Sự tồn tại đó không chỉ được quyết định bởi các
mối quan hệ với các yếu tố bên ngoài như: khách hàng, người cung cấp, luật
pháp, tỷ giá… mà còn là sự thích ứng của nó với môi trường hoạt động kinh
doanh. Do đó, khi đánh giá giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần bao gồm
nội dung đánh giá về những tài sản trong doanh nghiệp, mà quan trọng hơn là
đánh giá về mặt tổ chức và sự thích ứng của doanh nghiệp đó với môi trường
kinh doanh.
- Việc thành lập hay mua lại doanh nghiệp nhằm mục đích cơ bản là
tìm kiếm thu nhập phát sinh từ quyền sở hữu doanh nghiệp
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
8
Chuyên đề tốt nghiệp
Các nhà đầu tư thành lập ra hay mua lại doanh nghiệp không phải với
mục đích nắm quyền sở hữu các tài sản hiện có tại doanh nghiệp mà nhằm
vào lợi ích phát sinh từ các quyền sở hữu đó. Điều họ quan tâm là mức sinh
lời của doanh nghiệp và các khoản lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai. Chính
vì vậy, giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào các khoản thu

nhập kỳ vọng trong tương lai.
Từ các đặc điểm trên, có thể thấy rằng: doanh nghiệp là một hàng hoá
đặc biệt. Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền của các
khoản thu nhập mà doanh nghiệp đó mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình
hoạt động sản xuất kinh doanh.
Để xác định được trị giá của doanh nghiệp, về mặt nguyên lý, chỉ có
thể có hai cách tiếp cận đó là:
Đánh giá trực tiếp:
Trực tiếp đánh giá của các tài sản của doanh nghiệp, bao gồm cả tài sản
hữu hình, tài sản vô hình và định lượng giá trị của các yếu tố về tổ chức, danh
tiếng, thị phần của doanh nghiệp.
Theo phương pháp trực tiếp, thông thường giá trị doanh nghiệp gồm 3
bộ phận chính là: giá trị tài sản hữu hình, giá trị tài sản vô hình, giá trị quyền
sử dụng đất và lượng hoá giá trị của các nhân tố phi kinh tế như: địa điểm
hoạt động, bộ máy tổ chức, danh tiếng, uy tín của doanh nghiệp… Hạn chế
của góc nhìn trực tiếp này là ta mới chỉ xem xét doanh nghiệp ở thể tĩnh mà
không thấy được sự vận động của nó cũng như chưa thể hiện rõ được mục
đích của các nhà đầu tư. Thêm vào đó, phương pháp không thể hiện được sự
tác động của các yếu tố trong môi trường kinh doanh đến doanh nghiệp,
không xem xét đến giá trị thời gian của dòng tiền.
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
9
Chuyên đề tốt nghiệp
Đánh giá gián tiếp
Đánh giá gián tiếp thông qua việc định lượng hoá các khoản thu nhập
kỳ vọng mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư trong suốt thời gian
hoạt động còn lại của doanh nghiệp ( lượng hoá các khoản thu nhập mà doanh
nghiệp đó tạo ra và mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai).
Theo phương pháp gián tiếp, giá trị doanh nghiệp bao gồm các khoản
thu nhập kỳ vọng mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư trong

tương lai. Phương pháp này xem xét giá trị doanh nghiệp trong trạng thái
động. Vì vậy, nó lột tả được mục đích của các nhà đầu tư là các khoản lợi
nhuận kỳ vọng chứ không phải là sở hữu các tài sản hiện có của công ty.
Nhưng đến lượt mình nó lại chứa đựng khá nhiều phức tạp vì việc ước
tính các khoản thu nhập trong tương lai không hề đơn giản và lại gây khó
khăn khi không xác định một cách thuyết phục về thời gian hoạt động còn lại
của doanh nghiệp. Hơn nữa, việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu các khoản thu
nhập lại không thể tính toán và lường trước được sự biến động của các chỉ số
lạm phát, hay các tỷ lệ chiết khấu của nền kinh tế quốc dân.
Với hai cách tiếp cận như vậy, trên thế giới hiện nay có nhiều phương
pháp xác định giá trị doanh nghiệp như: phương pháp giá trị hiện tại thuần,
phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận, phương pháp định lượng Goodwill ( lơi
thế thương mại ), phương pháp chỉ số PER (Price earning ratio), phương pháp
sử dụng dữ liệu của thị trường chứng khoán, phương pháp chiết khấu dòng tiền
sau thuế … Tuy nhiên, kết quả xác định giá trị doanh nghiệp thưòng có những
chênh lệch lớn khi sử dụng các phưong pháp khác nhau và thậm chí ngay cả khi
áp dụng cùng một phương pháp vì kết quả đó phụ thuộc nhiều vào độ chính xác
của các tham số tính toán. Do vậy, mỗi phương pháp đưa ra đều có những thích
ứng đối với từng hoàn cảnh cụ thể của doanh nghiệp và tầm nhìn của nhà đầu tư.
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
10
Chuyên đề tốt nghiệp
Không thể có một phương pháp phù hợp với mọi doanh nghiệp, nên việc lựa
chọn một phưong pháp nào đó để áp dụng thống nhất cho các doanh nghiệp Việt
Nam trong tiến trình cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam sẽ không
tránh khỏi phát sinh những vấn đề tồn tại.
1.2.2: Các khái niệm liên quan đến định giá doanh nghiệp
Xác định doanh nghiệp chính là xác định giá trị thực của cổ phiếu
doanh nghiệp. Cổ phiếu và doanh nghiệp luôn có mối quan hệ chặt chẽ với
nhau, cổ phiếu là đại diện cho doanh nghiệp và được bán trên thị trường.

Doanh nghiệp đó được đánh giá là đắt hay rẻ, có giá trị là bao nhiêu được thể
hiện thông qua giá cổ phiếu.
Giá cổ phiếu trên thị trường luôn có khuynh hướng xoay quanh và
hướng về giá trị thực của cổ phiếu. Nếu cổ phiếu được định giá cao hơn giá trị
thực của nó thì nhà đầu tư sẽ muốn bán cổ phiếu đó ra. Nếu nhiều nhà đầu tư
cùng hành động như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm xuống cho đến
khi quay về với giá trị nội tại của nó. Ngược lại, khi giá cổ phiếu được định
giá thấp hơn so với giá trị nội tại, một sự mua vào của số đông nhà đầu tư sẽ
làm giá cổ phiếu tăng và quay về với giá trị thực của nó.
Như vậy, giá trị thực của cổ phiếu luôn là trục gốc để giá cổ phiếu trên
thị trường xoay quanh. Và việc xác định giá trị doanh nghiệp là cơ sở để xác
định giá trị thực của cổ phiếu.
Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp rất đa dạng và phức tạp, đòi hỏi áp
dụng nhiều phương pháp kỹ thuật. Trước khi đi vào nghiên cứu các phương
pháp cụ thể đó, ta xem xét đến một số khái niệm kinh tế liên quan sau:
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
11
Chuyên đề tốt nghiệp
a- Giá trị kinh tế
Giá trị của một hàng hoá được định nghĩa là số tiền mà người mua sẵn
sàng trả theo giá trị hiện tại của nó để có được luồng thu nhập dự tính trong
tương lai. Do đó, giá trị kinh tế được xác định thông qua việc đánh giá luồng
thu nhập tiềm năng trong tương lai, kể cả số tiền thu được từ lần thanh lý
hàng hoá cuối cùng.
b- Giá trị thị trường
Giá trị thị trường là giá trị của một tài sản hay tập hợp các tài sản khi
giao dịch trên thị trường có tổ chức hoặc giữa các bêb cá nhân trong một giao
dịch tự nguyện.
Giá trị thị trường không phải là giá trị tuyệt đối mà là một thoả thuận
nhất thời giữa hai hay nhiều bên. Do đó, giá trị thị trường của doanh nghiệp

vào một thời điểm nhất định có thể phụ thuộc vào sự ưu thích hay quan điểm
của các cá nhân có liên quan, các biến đổi kinh tế, phát triển công nghiệp,
điều kiện kinh tế xã hội…
c- Giá trị sổ sách
Giá trị sổ sách của một tài sản có hay tài sản nợ là giá trị ghi trong bảng
cân đối kế toán theo nguyên tắc kế toán được chấp nhận ở mỗi nước. Giá trị
sổ sách có tính lịch sử vào một thời điểm nhất định và chủ yếu phục vụ cho
mục đích kế toán chứ không phải là cơ sở lý thuyết đầu tư.
d- Rủi ro.
Rủi ro trong đầu tư chứng khoán được định nghĩa là khả năng xảy ra
kết quả ngoài dự kiến, nói cách khác là mức sinh lời thực tế nhận đựoc trong
tương lai có thể khác với dự kiến ban đầu. Lợi suất đầu tư càng cao thì rủi ro
càng cao và ngược lại.
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
12
Chuyên đề tốt nghiệp
e- Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần của doanh nghiệp (ROE).
Tỷ suất này biểu thị số lợi nhuận thu được trên vốn cổ phần của cổ
đông công ty. Tỷ suất này càng cao thì chứng tỏ công ty đó sử dụng đồng vốn
một cách hiệu quả và khả năng thu hòi vốn của các cổ đông càng cao. Và điều
này làm cho giá cổ phiếu của công ty giao dịch trên thị trường càng cao.
f- Thu nhập trên vốn cổ phần (EPS).
Chỉ số này được đo bằng thu nhập ròng trên số lượng cổ phiếu lưu
hành. Đây là chỉ số cung cấp thông tin về thu nhập định kỳ của mỗi cổ phần
thông thường.
Sau khi quyết định chi trả cổ tức, công ty còn giữ lại lợi nhuận để tái
đầu tư do đó EPS là một nhân tố quan trọng cho sự tăng trưởng dài hạn của
công ty trong tương lai.
1.3: Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
1.3.1: Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền

1.3.1.1: Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)
1.3.1.1.1. Nguyên lý chung
Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập ( CDF) được dựa trên
một nguyên lý cơ bản “giá trị thời gian của tiền”, một đồng tiền ngày hôm nay
luôn có giá trị hơn so với một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào
trong doanh nghiệp này khác với một đồng đầu tư vào doanh nghiệp khác. Do
đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cách chiết khấu luồng thu
nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai về hiện tại theo
một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó.
Luồng thu nhập DCF của doanh nghiệp trong tương lai được chia làm 2 loại
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
13
Chuyên đề tốt nghiệp
- Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu FCFE ( Free cash
flows to equity).
- Luồng thu nhập tự do thuộc về doanh nghiệp FCFF ( Free cash flows
to firm ).
Nguyên tắc cơ bản trong việc chiết khấu là ghép luồng thu nhập với tỷ
lệ chiết khấu phù hợp với nội dung của luồng thu nhập đó.
- Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần (FCFE) chiết khấu bằng chi phí
vốn cổ phần.
PV
0
=
∑
+
=
n
t
t

t
r
FCFE
e
1
)1(
- Luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp (FCFF) chiết khấu
bằng chi phí vốn bình quân của cả doanh nghiệp.
PV
0
=
∑
+
=
n
t
t
t
FCFF
1
WACC)¦1(
1.3.1.1.2. Xác định giá trị luồng thu nhập
a. Luồng thu nhập thuộc về vốn chủ hữu ( FCFE )
Luồng thu nhập của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại sau
khi thanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi, gốc và mọi chi phí vốn
cần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính.
FCFE của một công ty không có vốn vay:
Luồng thu nhập cho cổ đông của công ty được xác định như sau:
Thu nhập – Chi phí hoạt động kinh doanh =
= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao ( EBITDA)

- Khấu hao và giảm giá
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
14
Chuyên đề tốt nghiệp
= Thu nhập trước lãi vay và thuế ( EBIT )
- Thuế
= Thu nhập ròng
+ Khấu hao và giảm giá
= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh
- Chi phí vốn – Nhu cầu vốn lưu động
= Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn cổ phần
FCFE của một công ty có vốn vay:
Đối với một công ty có vốn vay, ngoài các khoản chi tiêu thông
thường, công ty còn phải tạo ra luồng thu nhập để trang trải chi phí lãi và gốc.
Tuy nhiên, do một số chi phí vốn và nhu cầu vốn lưu động được tài trợ bằng
các khoản vay nợ nên nhu cầu nguồn vốn cổ phần của công ty giảm đi.
Thu nhập – Chi phí hoạt động kinh doanh =
= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao ( EBITDA )
- Khấu hao và giảm giá
= Thu nhập trước thuế và lãi vay ( EBIT )
- Lãi vay vốn
= Thu nhập trước thuế
- Thuế
= Thu nhập ròng
+ Khấu hao và giảm giá
= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh
- Cổ tức ưu đãi – Chi phí vốn – Nhu cầu vốn lưu động – Thanh
toán gốc vay + Số tiền thu được từ các đợt vay nợ mới
= Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu.
b. Xác định luồng thu nhập thuộc về công ty ( FCFF ):

Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
15
Chuyên đề tốt nghiệp
Một công ty bao gồm tất cả chủ sở hữu như cổ đông phổ thông, cổ
đông ưu đãi và trái chủ. Do vậy, luồng thu nhập của công ty là luồng thu nhập
tích luỹ của tất cả các chủ hữu chứng khoán này.
Luồng thu nhập của công ty là những luồng thu nhập còn lại sau khi đã
thanh toán các chi phí hoạt động và thuế . Có hai cách xác định luồng thu
nhập này.
Cách thứ nhất là cộng dồn các luồng thu nhập của các chủ sở hữu
chứng khoán khác nhau trong công ty như trong bảng sau:
Các chủ sở hữu vốn
của doanh nghiệp
Luồng tiền tương ứng Lãi suất chiết khấu
Chủ sở hữu doanh nghiệp Luồng thu nhập tự do
thuộc về vốn chủ sở hữu (1)
Chi phí vốn cổ phần
Chủ nợ Chi trả lãi(1 - thuế suất TTNDN)
+ Nợ gốc đến hạn - Khối
lượng phát hành CK nợ mới.(2)
Chi phí vốn vay sau
thuế
Cổ đông ưu đãi Cổ tức ưu đãi (3) Chi phí trả cổ tức ưu
đãi
Công ty = chủ sở hữu
DN + chủ nợ + cổ đông
ưu đãi
Luồng thu nhập tự do của công
ty = (1) + (2) + (3)
Chi phí vốn bình

quân giá quyền
(WACC)
Cách thứ hai, sử dụng thước đo thu nhập trước lãi vay và thuế ( EBIT)
cũng mang lại một kết quả tương tự.
EBIT*(1 - thuế suất ) + Khấu hao – Chi phí vốn – Nhu cầu vốn lưu
động = Luồng thu nhập của công ty.
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
16
Chuyên đề tốt nghiệp
Luồng thu nhập của công ty thường là lớn hơn luồng thu nhập thuộc
vốn cổ phần của một công ty vay nợ và bằng luồng thu nhập thuộc vốn cổ
phần của một công ty không có vốn vay.
1.3.1.1.3. Xác định tỷ lệ chiết khấu
a. Chi phí vốn vay
Đối với vốn vay ngân hàng, chi phí cơ hội chính là lãi suất phải trả cho
ngân hàng.
Đối với trái phiếu do công ty phát hành, chi phí cơ hội là lãi suất đáo
hạn của trái phiếu đó (giá trị của trái phiếu biến động theo tình hình thị trường
do đó không thể lấy lãi suất lúc phát hành hay lãi suất cuống phiếu). Mức lãi
suất này được xác định như sau:
P =
)1()1()1()1(

321
rrrr
n
MGCCCC
++++
+
++++

Trong đó:
C = Lãi trái phiếu cam kết trả theo định kỳ
MG = Mệnh giá trái phiếu
n = số kỳ trả lãi
P = giá thị trường của trái phiếu
Từ công thức trên có thể tính được r ( lãi suất đáo hạn trong chi phí cơ
hội của vốn nợ từ phát hành trái phiếu)
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
17
Chuyên đề tốt nghiệp
b. Chi phí cổ phiếu ưu đãi thông thường.
Chi phí vốn của cổ phiếu ưu đãi thông thường ( loại cổ phiếu vô thời
hạn, không được mua lại và không thể chuyển đổi) được xác định như sau:
r
p
=
p
D
p
Trong đó:
r
p
: chi phí cơ hội của cổ phiếu ưu đãi
D
p
: cổ tức cam kết của cổ phiếu ưu đãi
P : giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi.
c. Chi phí vốn cổ phần
Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mô hình định
giá tài sản vốn ( CAPM ) và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số ( APM )

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM):
CAPM được áp dụng phổ biến trong nền tài chính hiện đại. Về cơ bản,
CAPM giả định rằng chi phí cơ hội của vốn cổ phần bằng với thu nhập từ các
chứng khoán phi rủi ro và cộng với chi phí bù đắp rủi ro, theo công thức sau:
r
e
= r
f
+ [E(r
m
) - r
f
]β
e
Trong đó:
r
f
: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
E(r
m
) : tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường
β
e
: rủi ro hệ thống của vốn cổ phần
E(r
m
) - r
f
: mức đền bù rủi ro thị trường
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A

18
Chuyên đề tốt nghiệp
r
e
(k
s
) : chi phí vốn cổ phần.
Chi phí vốn cổ phần r
e
là một hàm số của rủi ro hệ thống (β). Hệ số β
của danh mục thị trường bằng 0, 1. Hệ số β của cổ phiếu càng lớn thì mức rủi
ro càng cao, và do đó đòi hỏi chi phí vốn cổ phần (r
e
) phải càng cao.
Để áp dụng phương pháp CAPM, chúng ta cần phải xác định 3 nhân tố:
tỷ lệ lãi suất phi rủi ro, mức đền bù rủi ro thị trường và rủi ro hệ thống (β)
- Xác định lãi suất phi rủi ro (r
f
):
Lãi suất phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mục
đầu tư chứng khoán không có rủi ro và hoàn toàn không chịu tác động từ các
biến động của nền kinh tế.
Trên thế giới, người ta thường lấy lãi suất trái phiếu Chính Phủ làm lãi
suất phi rủi ro. Trong các loại lãi suất trái phiếu Chính phủ gồm tín phiếu Kho
bạc, trái phiếu kho bạc kỳ hạn 5, 10… 30 năm, việc áp dụng lãi suất tín phiếu
kho bạc là phù hợp nhất.
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
19
β
E(r

m
)-r
f
= hệ số góc
r
e
= r
f
+ [E(r
m
) - r
f
]β
e
β
1.0
r
f
r
e
E(r
m
)
r
e
%
Chuyên đề tốt nghiệp
- Xác định mức bù đắp rủi ro thị trường:
Bù đắp rủi ro thị trưòng ( giá của rủi ro ) là phần chênh lệch giữa tỷ
suất lợi nhuận dự tính từ danh mục thị trường và tỷ lệ lãi suất phi rủi ro

(E(r
m
)- r
f
). Mô hình CAPM lập luận rằng chứng khoán càng rủi ro thì mức lãi
suất yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán đó phải càng lớn, tức là chi phí vốn
cổ phần của công ty phát hành ra chứng khoán đó phải càng lớn ( rủi ro càng
cao thì mức bù đắp rủi ro phải càng lớn ).
- Xác định rủi ro hệ thống (β
e
)
Xác định hệ số β
e
phụ thuộc vào việc liệu cổ phiếu của công ty có được
niêm yết hay không.
Trên thế giới, nếu công ty thực hiện chào bán ra công chúng, nhà đầu tư
có thể sử dụng các hệ số β được công bố rộng rãi làm thước đo. Các hệ số β
này được cập nhật định kỳ. Việc xác định rủi ro hệ thống này căn cứ vào các
hệ số tài chính của từng công ty. Chúng thay đổi khi các hệ số tài chính thay
đổi và phản ánh sự đánh giá gần nhất của thị trường về rủi ro vốn cổ phần
chính xác hơn.
Một phương pháp xác định β rất phổ biến là dùng phương pháp thống
kê toán. Tuy nhiên, phương pháp này chỉ có thể thực hiện được khi thị trường
chứng khoán đã hoạt động được một hời gian dài. Để xác đinh hệ số β của
một công ty, người ta thu thập số liệu quá khứ ( ít nhất là 5 năm) về mức chi
phí vốn cổ phần (r
e
) của công ty đó và gắn kết chúng trong mối quan hệ với
mức bù đắp rủi ro thị trường theo mô hình CAPM như sau:
r

e
= a
o
+ β
e
*(r
m
– r
f
)
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
20
Chuyên đề tốt nghiệp
Mức bù đắp rủi ro thị trường: (r
m
– r
f
) được xác định là mức bình quân
của cả giai đoạn.
Đẳng thức trên được đưa vào chương trình phần mềm thống kê để xác
định hệ số cố định a và β của công ty.
Đối với những công ty không niêm yết thì thông thường trên thị trường
không công bố hệ số β của công ty đó. Trong trường hợp này, có thể sử dụng
hệ số β của 1 công ty tương tự được niêm yết hoặc có thể dùng hệ số β bình
quân của ngành làm thước đo.
Nếu các số liệu thống kê trên thị trường có sẵn thì ta có thể tính toán hệ
số β theo công thức toán thống kê sau:
β =
Trong đó:
σ

SM
: Tích sai của chứng khoán càn định giá với danh mục thị trường
σ
2
M
: phương sai của danh mục thị trường
Mô hình định giá cân bằng nhiều yếu tố ( APM) :
APM có thể coi là một mô hình tương đương với CAPM. CAPM coi
chi phí vốn cổ phần là hàm số của một biến số duy nhất, đó là lợi suất đầu tư
vào chỉ số thị trường [E(r
m
)]. Chi phí vốn cổ phần theo mô hình APM được
xác định như sau:
r
e
= r
f
+ [E(F
1
– r
f
)]β
1
+ [E(F
2
- r
f
)β
2
+ … +[E(F

k
– r
f
)β
k
Trong đó:
E(F
k
) : tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu tư phụ thuộc
vào sự biến động của nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác.
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
21
σ
SM
σ
2
M
Chuyên đề tốt nghiệp
β
k
: độ nhạy cảm của r
e
đối với nhân tố k
Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống, APM bao gồm
rất nhiều. mỗi hệ số β đo mức đọ nhạy cảm của r
e
đối với từng nhân tố liên
quan trong nền kinh tế. 5 nhân tố quan trọng và cơ bản nhất gây tác động tới
r
e

như sau:
- Chỉ số sản xuất ngành công nghiệp - một thước đo hiệu quả hoạt
động của nền kinh tế theo sản phẩm vật chất thực tế sản xuất ra;
- Tỷ lệ lãi suất thực ngắn hạn, được xác định bằng mức chênh lệch
giữa lãi suất tín phiếu kho bạc và chỉ số giá tiêu dùng;
- Lạm phát ngắn hạn, được đô bằng mức biến động bất thường của chỉ
số giá tiêu dùng;
- Lạm phát dài hạn, được đo bằng mức chênh lệch giữa lãi suất đáo hạn
của trái phiếu chính phủ ngắn và dài hạn;
- Rủi ro mất khả năng thanh toán, được đo bằng mức chênh lệch giữa
lãi suất đáo hạn của trái phiếu công ty dài hạn có hệ số tín nhiệm bằng Aaa và
Bbb.
Theo các nhà phân tích, vì APM đề cập đến nhiều nhân tố nên nó xác
định chính xác hơn CAPM, là mô hình chỉ có một nhân tố. Thêm vào đó,
APM cũng phản ánh bản chất của rủi ro một cách hợp lý hơn. Tuy nhiên cũng
vì yếu tố đó mà APM khó áp dụng hơn.
d. Chi phí vốn bình quân gia quyền:
Chi phí vốn bình quân gia quyền ( WACC) là tỷ lệ chiết khấu, hay giá
trị thời gian của tiền được sử dụng để chuyển luồng thu nhập dự tính sẽ thu
được trong tương lai về giá trị hiện tại của nó.
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
22
Chuyên đề tốt nghiệp
Nguyên tắc phổ biến quan trọng nhất khi xác đinh WACC là nó phải
phù hợp với phương pháp định giá nói chung và với tính chất của luồng thu
nhập được chiết khấu. Đối với phương pháp chiếu khấu luồng thu nhập tự do,
việc dánh giá chi phí vốn phải theo nguyên tắc:
Công thức xác định chi phí vốn bình quân gia quyền được thể hiện như sau:
WACC = Wb.r
b

(1 - t
c
) + Wp.r
p
+ Ws.r
p
Trong đó:
r
b
: lợi suất đáo hạn dự tính trước thuế của vốn vay thông thường
t
c
: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
r
p
: chi phí vốn sau thuế đối với cổ phiếu ưu đãi
r
p
: chi phí vốn cổ phần
Wb, Wp, Ws lần lượt là tỷ trọng công nợ, tỷ trọng vốn cổ phần ưu đãi
và tỷ trọng của vốn cổ phần thường.
1.3.1.1.4. Khuôn khổ của việc áp dụng mô hình định giá
Phương pháp này được thực hiện bằng cách chỉ xác định giá trị cụ thể
của luồng thu nhập trong một giai đoạn nhất định bắt đầu từ thời điểm định
giá ( thường giai đoạn này thấp nhất là 5 năm ). Sau giai đoạn trên, luồng thu
nhập được đinh giá và giả định là ổn định và tăng đều theo một tỷ lệ nhất
định.
Như vậy, việc ước tính giá trị luồng thu nhập chia làm 2 giai đoạn:
- Giai đoạn đầu: từ thời điểm định giá tới một thời điểm mà ta có thể
ước tính được giá trị luồng thu nhập cụ thể. Thông thường, các ước tính này

dựa trên kế hoạch sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai.
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
23
Chuyên đề tốt nghiệp
- Giai đoạn thứ hai: phần còn lại của quãng đời một doanh nghiệp.
Trong giai đoạn này, người ta giả định luồng thu nhập của doanh nghiệp ổn
định ở một mức nào đó hoặc tăng trưởng ở một tỷ lệ nhất định. Dĩ nhiên, mức
ổn định hay tăng trưởng lần này được xác định trên cơ sở xu hướng hoạt động
và tiềm năng phát triển lâu dài của doanh nghiệp chứ không phải dựa trên 1
năm cụ thể nào đó.
Với cách phân chia luồng thu nhập của doanh nghiệp, có thể dễ dàng
tính toán được giá trị hiện tại của chúng bằng phép tính theo nguyên tắc sau:
- Giả sử các luồng thu nhập của doanh nghiệp xác định được ở giai
đoạn 1 ( n năm) là FCF1, FCF2; ; FCFn và lãi suất chiết khấu là r thì tổng
giá trị luồng thu nhập của giai đoạn này quy về hiện tại là:
PV
o
1
=
+
+ )1(
1
r
FCF
)1(
)1(

2
2
r

FCF
r
FCF
n
n
+
+
++
- Giả sử xác định được tính từ năm (n+1) trở đi, giá trị các luồng thu
nhập trên tăng đều theo tốc độ g thì tổng giá trị các luồng thu nhập giai đoạn 2
bằng:
PV
n
2
=
)(
)1(
)1(
1
gr
g
FCF
r
FCF
n
n
n
−
+
+

=
+
- Giá trị trên quy về hiên tại bằng:
PV
0
2
=
)1)((
)1(
)(
2
rgr
g
FCF
gr
PV
n
n
n
+−
+
−
=
Cuối cùng, giá trị luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp là
tổng giá trị của cả hai giai đoạn trên:
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
24
Chuyên đề tốt nghiệp
V =
)1)((

)1(
)1(
1
2
0
1
0
rgr
g
FCF
r
FCF
PVPV
n
n
n
t
t
t
+−
+
∑
+
+=+
=
Tuy nhiên, để xác định chính xác giá trị của doanh nghiệp hơn, còn
phải tiến hành một bước xác định luồng thu nhập thuộc vốn nợ.
Việc xác định giá trị luồng thu nhập vốn nợ cũng phải tiến hành theo
nguyên tắc trên song đơn giản hơn nhiều. Vì vốn nợ thường là có thời hạn xác
định nên ta có thể xác định được tất cả các luòng thu nhập thuộc vốn nợ, chiết

khấu chúng theo lãi suất chiết khấu vốn nợ để tìm ra giá trị hiện tại của luồng
thu nhập.
Giá trị luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần được xác định như sau:
V
e
= V - V
d
Trong đó:
V : giá trị luồng thu nhập của doanh nghiệp
V
e
: giá trị luồng thu nhập vốn cổ phần
V
d
: giá trị luồng thu nhập vốn nợ
Giá của mỗi cổ phiếu =
Giá cổ phiếu cũng có thể được xác định bằng cách trực tiếp xác định
luồng thu nhập tự do thuộc vốn cổ phần và chiết khấu chúng bằng lãi suất
chiết khấu vốn cổ phần theo nguyên tắc phân giai đoạn như nêu trên.
1.3.1.2. Phương pháp chiếu khấu luồng cổ tức ( DDM ).
1.3.1.2.1. Nguyên tắc định giá:
Đỗ Thị Huyền Oanh Lớp: TCDN 45A
25
V
e
Số lượng cổ phiếu lưu hành của công ty