định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình toán trong việc định giá cổ phiếu ở việt nam

Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
MỤC LỤC
LỜI NÓI ĐẦU 2
CHƯƠNG I 5
TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 5
1.1. Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu 5
1.1.1. Cổ phiếu 5
1.1.1.1. Khái niệm 5
1.1.1.2. Phát hành cổ phiếu 5
1.1.1.3. Lưu hành cổ phiếu 6
1.1.2. Định giá cổ phiếu 6
1.1.2.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu 6
1.1.2.2. Vai trò của việc định giá cổ phiếu 8
1.1.2.3. Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu 10
1.1.2.4 Các yếu tố ảnh hưởng tới giá cổ phiếu 13
* Nhóm yếu tố kinh tế 13
1.2 các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay 19
1.2.1 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E 19
1.2.2 Phương pháp dòng tiền chiết khấu 20
1.2.4.1 Các giả thiết của mô hình 24
1.2.4.2 Mô hình định giá vốn chủ sở hữu, chi phí nợ có rủi ro OPM 25
1.2.5 Sử dụng CAPM định giá công ty 27
1.2.5.1 Các giả thiết 27
1.2.5.2 Danh mục thị trường (Market Porfolio) 28
1.2.5.3 Đường thị trường vốn (Capital Market Line - CML) 29
CHƯƠNG II 34
XÁC ĐỊNH GIÁ CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VNM 34
2.1 Sơ lược về Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam 34
2.1.1 Lịch sử quá trình hình thành và phát triển 34
2.1.2 Ngành nghề kinh doanh 35
2.2 Xác định giá trị công ty 36

Xác định giá trị công ty dựa và phương pháp phần bù rủi ro trên thị trường 36
CHƯƠNG III 40
THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM 40
3.1. Quá trình hình thành và phát triển hoạt động định giá ở Việt Nam 40
3.2. Nhu cầu định giá cổ phiếu 41
3.3. Phương pháp định giá chủ yếu ở Việt Nam hiện nay 43
3.3.1. Đối với các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán 43
3.3.2. Đối với tiến trình cổ phần hoá - Phương pháp định giá của Bộ tài chính 43
3.4 . Đánh giá phương pháp định giá ở Việt Nam 47
3.4.1. Kết quả đạt được 47
3.4.2. Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá cổ phiếu ở thị trường
chứng khoán Việt Nam 48
KẾT LUẬN 52
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
1
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
LỜI NÓI ĐẦU
Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được
quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung
và dài hạn. Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người
mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành, và ở những
thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát
hành ở thị trường thứ cấp.
Để thực hiện mục tiêu đến năm 2020 phấn đấu đưa Việt Nam trở thành
một nước công nghiệp phát triển đòi hỏi trong nước phải có một nguồn vốn
lớn để đáp ứng nhu cầu ngày càng cao của nền kinh tế. Vì vậy, Việt Nam cần
phải có chính sách huy động tối đa mọi nguồn lực tài chính trong và ngoài
nước để chuyển các nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế thành nguồn vốn
đầu tư và thị trường chứng khoán tất yếu sẽ ra đời vì nó giữ vai trò quan trọng
đối với việc huy động vốn trung và dài hạn cho hoạt động kinh tế.

Nhận thức rõ việc xây dựng thị trường chứng khoán là một nhiệm vụ
chiến lược có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với tiến trình xây dựng và phát
triển đất nước, phù hợp với các điều kiện kinh tế – chính trị và xã hội trong
nước và xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, trên cơ sở tham khảo có chọn lọc và
mô hình thị trường chứng khoán trên thế giới, thị trường chứng khoán Việt
Nam đã ra đời.
Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng
việc đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh
ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động được tám năm và đang
từng bước khẳng định mình trong nền kinh tế thị trường. Đóng góp vào thành
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
2
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
công của thị trường là sự tham gia của các thành viên: Nhà nước, các tổ chức
kinh doanh chứng khoán, các công ty niêm yết và các nhà đầu tư.
Vấn đề cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước (DNNN), tạo hàng hoá
cho thị trường chứng khoán hoạt động đang đặt ra vấn đề định giá giá trị cổ
phiếu như thế nào, vì sao phải định giá Việc định giá cổ phiếu đúng sẽ đảm
bảo quyền lợi hợp pháp cho các bên tham gia thị trường. Trên thị trường cổ
phiếu, khi quyết định mua, bán các nhà đầu tư thường phải có những tính
toán, cân nhắc kỹ lưỡng, đặc biệt là việc định giá. Người mua sẽ không chấp
nhận nếu giá trị thực của hàng hoá bị đánh giá quá cao và ngược lại người bán
cũng không chấp nhận nếu giá trị thực của hàng hoá bị đánh giá quá thấp.
Việc định giá chính xác sẽ gắn kết người mua với người bán và từ đó tạo ra sự
vận động của thị trường. Tính mấu chốt này càng quan trọng đối với thị
trường chứng khoán non trẻ Việt Nam. Việc bình ổn thị trường sẽ chỉ thực
hiện được khi việc định giá giá trị của cổ phiếu được chính xác, hợp lý. Trên
thế giới hiện có rất nhiều phương pháp định giá, ở nước ta các phương pháp
còn khá đơn giản và chưa được chú trọng nhiều, chủ yếu là dùng phương

pháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh. Tuy nhiên trong quá trình mở cửa, hội
nhập thì phương pháp trên trở lên ít phù hợp, đòi hỏi cần có sự điều chỉnh.
Từ nhu cầu thực tế đó, nhiều đề tài trong nước đã tiến hành nghiên cứu
áp dụng phương pháp định giá cho các doanh nghiệp sao cho phù hợp. Tuy
nhiên, mỗi đề tài cũng chỉ đưa ra một khía cạnh nào đó của vấn đề và cũng
chưa khẳng định được phương pháp nào là phù hợp hơn cả. Mặt khác việc
tiếp cận các phương pháp từ nhiều mặt và nhiều khía cạnh đã tạo ra những
yếu tố mới nhằm hoàn thiện những phương pháp định giá. Bên cạnh đó việc
ứng dụng các mô hình toán tưởng chừng như phức tạp nhưng lại là một công
cụ mới hữu ích trong việc mô phỏng quá trình biến động của giá cả. Xuất phát
từ những vấn đề của thực tế, trên cơ sở lý thuyết đã tiếp thu trong nhà trường,
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
3
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
em đã lựa chọn đề tài “ Định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình
toán trong việc định giá cổ phiếu ở Việt Nam “ làm nội dung cho chuyên đề
thực tâp tốt nghiệp của mình.

Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
4
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
CHƯƠNG I
TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1.1. Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu
1.1.1. Cổ phiếu
1.1.1.1. Khái niệm
Cổ phiếu là chứng khoán vốn được phát hành dưới dạng chứng chỉ
hoặc bút toán ghi sổ, xác nhận sự góp vốn, quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp
đối với tài sản hoặc vốn của một công ty cổ phần. Cổ phiếu là công cụ tài
chính có thời hạn thanh toán là vô hạn.

Khi nắm giữ cổ phiếu nhà đầu tư trở thành cổ đông của công ty. Cổ
đông có thể tiến hành mua bán, chuyển nhượng cổ phiếu trên thị trường thứ
cấp.
Phân chia theo cách nhận cổ tức và vốn sau khi giải thể, phá sản, cổ
phiếu được chia làm hai loại.
- Cổ phiếu thường: Là loại cổ phiếu có thu nhập không cố định, cổ tức
biến động tuỳ theo sự biến động lợi nhuận của công ty. Thị giá cổ phiếu lại rất
nhạy cảm trên thị trường, không chỉ phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của
công ty mà còn rất nhiều yếu tố khác như: môi trường kinh tế, thay đổi lãi
suất, quan hệ cung cầu.
- Cổ phiếu ưu đãi: Là loại cổ phiếu có quyền nhận được thu nhập cố
định theo một tỷ lệ lãi suất nhất định, không phụ thuộc vào lợi nhuận của
công ty. Thị giá của cổ phiếu này phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất trái phiếu
kho bạc và tình hình tài chính của công ty.
1.1.1.2. Phát hành cổ phiếu
Phát hành cổ phiếu là việc bán chứng khoán có thể chuyển nhượng
được thông qua tổ chức trung gian cho một số lượng lớn các nhà đầu tư. Việc
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
5
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
phát hành chứng khoán ra công chúng phải được cơ quan quản lý nhà nước về
chứng khoán cấp phép hoặc chấp thuận. Sau khi phát hành trên thị trường,
chứng khoán sẽ được giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) và
đáp ứng được các quy định về niêm yết chứng khoán của SGDCK.
Có hai phương thức phát hành chứng khoán là:
- Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO): Là hình thức phát hành lần
đầu cổ phiếu của công ty ra công chúng đầu tư. Nếu cổ phần bán lần đầu
nhằm mục đích tăng vốn thì đó là IPO sơ cấp, còn cổ phần được bán lần đầu
từ số cổ phiếu hiện hữu là IPO thứ cấp.
- Chào bán sơ cấp: Là đợt phát hành tiếp theo nhằm bổ sung vốn cho

công ty.
1.1.1.3. Lưu hành cổ phiếu
Cổ phiếu sau khi được chào bán có thể được niêm yết trên thị trường
chứng khoán. Việc thực hiện mua bán, giao dịch sẽ theo quy định của thị
trường hoặc thoả thuận giữa các nhà đầu tư. Quá trình lưu thông này đã xuất
hiện khái niệm mới là giá của cổ phiếu - một biểu hiện của giá trị cổ phiếu.
1.1.2. Định giá cổ phiếu
1.1.2.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu
Giá trị là lượng vật chất hay tiền tệ của một vật được đánh giá theo vật
trao đổi trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tương tự.
Thị giá của cổ phiếu trên thị trường biến động hàng ngày. Có những
loại cổ phiếu tăng giá mạnh so với giá ban đầu niêm yết, nhưng cũng có
những cổ phiếu liên tục giảm giá. Sự biến động về giá cổ phiếu tạo ra các cơ
hội tìm kiếm lợi nhuận thông qua các hoạt động đầu tư. Chính vì vậy, các nhà
đầu tư, các tổ chức kinh doanh, các nhà phân tích chứng khoán đều mong
muốn tìm một giá trị thực của cổ phiếu, mà giá trị đó họ cho là có cơ sở và
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
6
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
phù hợp để giải thích sự biến động của cổ phiếu, trên cơ sở đó tìm kiếm được
lợi nhuận.
Có rất nhiều loại giá trị được nói đến khi định giá cổ phiếu: có thể là
giá trị sổ sách của cổ phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thị
trường của cổ phiếu.
- Mệnh giá cổ phiếu: Là giá trị cổ phiếu được ghi trên tờ cổ phiếu,
thường được quy định trong điều lệ của công ty cổ phần. ở thị trường chứng
khoán Việt Nam, khi công ty cổ phần niêm yết thì mệnh giá cổ phiếu thống
nhất là 10.000 đ/CP.
- Giá trị sổ sách: Là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của
doanh nghiệp, nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp. Thông

thường giá trị sổ sách của cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu
chia cho tổng số cổ phiếu lưu hành.
- Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản được hiểu là tổng các
khoản thu nhập mà tài sản đó mang lại trong tương lai. Bao gồm cả khoản thu
nhập đem đến cho nhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trị
thanh lý. Khi tính toán giá trị cổ phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tóm
hoặc sát nhập, người ta nói đến giá trị kinh tế của cổ phiếu đó. Khi đó một
yếu tố phải cân nhắc là cổ phiếu được mua lại với giá nào và mang lại lợi ích
như thế nào.
- Giá trị thị trường của cổ phiếu: Là giá được xác định trên quan hệ
cung cầu trên thị trường, là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán.
Giá thị trường có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường
chứng khoán chính thức, thị trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao
dịch thực ở thị trường không chính thức.
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
7
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
Với công ty cổ phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường cao
hơn giá trị sổ sách của nó. Tuy nhiên, tại sao lại có sự chênh lệch này và trong
tương lai mức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối với
các nhà đầu tư và các nhà phân tích. Chính vì vậy, người ta cần tìm ra một giá
trị có căn cứ hơn để đưa ra các quyết định đầu tư, đó là giá trị thực của cổ
phiếu.
Giá trị thực của cổ phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chính
là đối tượng của các phương pháp định giá. Nói cách khác, mục tiêu của tất cả
các phương pháp định giá cổ phiếu là tìm ra giá trị thực của nó. Khi cổ phiếu
bắt đầu được phát hành và tham gia giao dịch trên thị trường thì việc định giá
mua (bán) là hết sức quan trọng. Người mua dựa vào đâu để đưa ra mức giá
mà họ cho là sẽ đem lại nguồn lợi trong tương lai, người bán cũng phải có căn
cứ để đi đến quyết định bán cổ phiếu. Chính vì vậy nhu cầu định giá cổ phiếu

trở thành một nhu cầu thiết yếu và quan trọng.
1.1.2.2. Vai trò của việc định giá cổ phiếu
* Đối với bản thân doanh nghiệp định giá
Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải định giá nó giống như
việc định giá các tài sản khác. Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàng
nhưng nếu định giá quá thấp doanh nghiệp sẽ bị thiệt. Vì vậy mức giá mà
doanh nghiệp đưa ra phải đảm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua và
bán. Đối với doanh nghiệp cổ phần thì đây chính là một sự thành công cho
việc phát hành cổ phiếu, nó đảm bảo cho giao dịch chứng khoán sau này.
Mặt khác, thông qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về
tình hình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt động
quản lý cũng như kinh doanh. Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty có thể
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
8
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
bán được cổ phiếu với chi phí thấp và nhanh chóng, giúp cho việc tái cơ cấu
lại doanh nghiệp, từ đó có những định hướng đầu tư dự án mới.
* Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán
Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán gồm:
Công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, các tổ chức xếp hạng tín dụng và
các tổ chức tài chính khác. Đối với các tổ chức này, định giá chứng khoán là
một hoạt động nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên nghiệp cao, đội
ngũ nhân viên đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú. Do có
nhiều lợi thế như vậy nên việc định giá cổ phiếu được sử dụng cho nhiều mục
đích như: hoạt động tư vấn tài chính, hoạt động tự doanh, bảo lãnh phát hành
chứng khoán, quản lý danh mục đầu tư. Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tín
của các tổ chức kinh doanh chứng khoán.
* Đối với các nhà đầu tư
Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường. Đối với
họ, đầu tư vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro. Rủi ro càng

cao thì lợi nhuận kỳ vọng của họ càng lớn, vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi
ro thì giá cổ phiếu phải chính xác. Do vậy, việc định giá cổ phiếu đối với các
nhà đầu tư càng trở lên quan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán
cổ phiếu, từ đó tạo ra các cơ hội thu được lợi nhuận mong đợi.
Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá
nhân. Đối với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm. Trong
việc định giá sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải là
phép cộng giản đơn của các công ty sáp nhập và thâu tóm, mà nó được tạo bởi
hiệu ứng tác động qua lại của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnh
tranh, thương hiệu của công ty mới cũng khác so với hai công ty ban đầu. Các
công ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quan trong việc xác định giá trị, đặc biệt khi
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
9
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắng thuyết phục cổ đông của họ rằng giá
chào mua là quá thấp. Tương tự như vậy các công ty thực hiện thâu tóm có
thể sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhà phân tích để bảo vệ việc
xác định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm.
* Đối với cơ quan quản lý
Đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp
trong đó có định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức điều
chỉnh và hoạt động tốt hơn. Với các công ty cổ phần mà giá của nó biến động
có tác dụng lớn đối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng.
Việc cấp phép cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏi
phải định giá doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan
dễ dàng quản lý thị trường và ngăn ngừa những biến động xấu.
Tóm lại, mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc có
liên quan đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu. Giá trị của doanh nghiệp
có thể liên quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra, trên những dự án
mà nó thực hiện. Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá không phải lúc nào

cũng dễ dàng và chính xác tuyệt đối. Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảo
và thông tin luôn cân xứng giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là
chính xác. Ngay cả khi đó cũng còn rất nhiều khác nhau do bất đồng về
phương pháp kế toán và khả năng dự doán của các nhà đầu tư.
1.1.2.3. Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu
* Khả năng sinh lời của cổ phiếu
Với bất kỳ một loại cổ phiếu nào thì giá trị của nó đem lại chính là các
khoản lợi mà nó có trong từng thời kỳ khác nhau, tuy nhiên các nguồn lợi đó
không thể đánh đồng bằng cách cộng đơn giản, vì vậy luôn có sự quy đổi các
giá trị này về cùng một thời điểm định giá. Hai nguyên tắc kế toán cơ bản để
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
10
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
đo lường lợi nhuận và thu nhập của doanh nghiệp đó là nguyên tắc tích luỹ và
nguyên tắc phân chia chi phí thành chi phí hoạt động, chi phí tài chính và chi
tiêu vốn. Nhiều phân tích tài chính được xây dựng dựa trên thu nhập tương lai
của công ty, và nhiều dự đoán được đưa ra dựa trên thu nhập hiện tại. Dựa
vào các doanh thu ta có thể xác định được các chỉ tiêu tài chính cơ bản sau :
- Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROA):
ROA = EBIT(1- t)/Tổng tài sản
Trong đó : EBIT : Thu nhập trước thuế và lãi vay
t : Tỷ lệ thuế.
- Tỉ lệ thu nhập trên vốn cổ phần (ROE): cho biết lợi nhuận thu được
của vốn cổ phần bằng cách chia lợi nhuận cho vốn cổ phần.
ROE = Thu nhập ròng/Vốn cổ phần phổ thông
Khi tham gia vào hoạt động kinh doanh vấn đề chúng ta quan tâm là
lợi nhuận, nhưng đi kèm với lợi nhuận là rủi ro. Nhà đầu tư mua một tài sản
với hi vọng nó sẽ đem lại lợi nhuận trong suốt thời gian họ nắm giữ tài sản đó.
Thu nhập thực tế có thể khác biệt so với thu nhập mong đợi đó là nguồn gốc
của rủi ro. Vì vậy đa dạng hoá các hoạt động kinh doanh để giảm thiểu rủi ro

luôn là mục tiêu của các nhà đầu tư. Nhưng rủi ro không chỉ mang ý nghĩa
xấu mà còn mang cả ý nghĩa tốt khi mà thu nhập nhận được lớn hơn thu nhập
mong đợi. Chính vì vậy rủi ro chứa đựng cả những cơ hội.
Thu nhập mong đợi và độ lệch mà chúng ta xác định trong thực tế
được tính toán dựa vào thu nhập quá khứ hơn là thu nhập tương lai. Có thể
chia nguyên nhân dẫn đến rủi ro thành hai loại, một loại xuất phát từ đặc điểm
của bản thân công ty và một loại từ toàn bộ thị trường. Trên thị trường, nhà
đầu tư phải đối phó với hai loại rủi ro: rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường.
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
11
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
Những rủi ro đặc thù tác động đến một hoặc một vài khoản mục đầu tư, trong
khi đó rủi ro thị trường tác động đến tất cả các khoản mục đầu tư. Khi mở
rộng danh mục đầu tư chúng ta có thể đa dạng hoá rủi ro theo quan điểm đầu
tư: “Tránh bỏ trứng vào cùng một giỏ” chúng ta có thể giảm rủi ro cá biệt.
Khi đa dạng hoá mỗi khoản mục đầu tư trong một danh mục cụ thể sẽ có tỉ
trọng nhỏ hơn so với khi chưa đa dạng hoá. Bất cứ hoạt động nào làm tăng
hay giảm giá trị của chỉ một khoản đầu tư sẽ có tác động nhỏ đến toàn bộ
danh mục, trong khi những người không đa dạng hoá rủi ro phải gánh chịu sự
thay đổi giá trị lớn trong danh mục của họ. Thêm nữa những tác động của
một công ty cụ thể trên giá của những tài sản nhất định trong danh mục có thể
là tích cực hoặc tiêu cực đối với mỗi tài sản trong từng giai đoạn.
Ngược lại, tác động của những thay đổi trên toàn bộ thị trường có thể
dẫn đến sự thay đổi theo cùng một chiều hướng đối với tất cả các tài sản. Đa
dạng hoá danh mục không làm giảm rủi ro này. Tác động của đa dạng hoá rủi
ro có thể được minh hoạ rõ ràng khi đánh giá tác động của việc gia tăng số
lượng tài sản trong danh mục và phương sai của danh mục. Phương sai của
danh mục được quyết định một phần bởi phương sai của mỗi tài sản trong
danh mục và một phần bởi việc chúng “phối hợp” với nhau thế nào, điều này
có thể được đo bằng hệ số tương quan hoặc hiệp phương sai của các khoản

đầu tư trong danh mục.
* Dòng tiền
Để tính toán dòng tiền phải bắt đầu bằng việc tính toán thu nhập. Dòng
tiền tự do của công ty dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế. Còn dòng tiền tự
do đối với vốn cổ phần có thể tính toán từ thu nhập ròng.
* Tìm kiếm thông tin trong định giá
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
12
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
Khi định giá các nhà định giá dựa trên các thông tin chủ yếu nhất định.
Các nguồn thông tin này nói chung đều rất thông dụng đối với mọi cổ phiếu
và doanh nghiệp, tuy nhiên các thông tin thu được cần có sự kiểm tra kỹ
lưỡng. Các thông tin thu thập gồm: các báo cáo thường niên, báo cáo kiểm
toán, báo cáo tái chính, thông tin về doanh nghiệp hoặc đối thủ cạnh tranh``
1.1.2.4 Các yếu tố ảnh hưởng tới giá cổ phiếu
Giá cổ phiếu của một công ty khi niêm yết phụ thuộc vào điều gì? Câu
hỏi này đã làm đau đầu các nhà học giả, các nhà đầu tư chứng khoán hàng
mấy trăm năm kể từ khi thị trường chứng khoán ra đời.
Dưới đây là một số những kết luận, ý kiến của các nhà kinh tế, các nhà
hoạt động thị trường trên thế giới về những nhân tố chủ yếu có thể ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu. Tuy nhiên, tác động của các nhân tố này tới giá cổ phiếu
như thế nào cũng còn rất nhiều tranh luận. Các yếu tố này có thể chia thành 3
nhóm yếu tố, đó là: các yếu tố kinh tế, các yếu tố phi kinh tế, và các yếu tố thị
trường.
* Nhóm yếu tố kinh tế
Về tăng trưởng kinh tế, giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi nền kinh tế
phát triển và giảm khi nền kinh tế kém phát triển; tuy nhiên, có sự khác biệt
đáng kể giữa các nhóm cổ phiếu và tình hình biến động của từng cổ phiếu phụ
thuộc vào tình hình hoạt động cụ thể của từng công ty.
Về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và hoạt động sản xuất kinh doanh của

công ty, giá cổ phiếu thay đổi khi xảy ra bước biến động hoạt động kinh
doanh, đôi khi xảy ra sau. Thời gian xảy ra và mức độ biến động này có sự
chênh lệch đáng kể qua theo dõi tình hình. Qua một thời gian dài, nhiều người
cho rằng giá cổ phiếu phổ thông thay đổi trước hoạt động kinh doanh.
Thu nhập công ty, những người theo trường phái này cho rằng, thu
nhập hay lợi nhuận của công ty được coi là nhân tố quan trọng nhất tác động
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
13
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
tới giá cổ phiếu. Những nhà kinh doanh và nhà đầu tư mua và bán cổ phiếu
chủ yếu dựa trên cơ sở dự đoán về mức thu nhập. Tuy nhiên, giá cổ phiếu
không phải lúc nào cũng có mối quan hệ chặt chẽ với thu nhập. Có những thời
điểm, giá cổ phiếu tăng nhanh hơn thu nhập; vào những thời điển khác, nó bị
tụt lại đăng sau thu nhập. Do vậy, dù một người theo dõi rất sát thị trường đã
dự đoán đúng xu hướng thay đổi của thu nhập, nhưng không có gì bảo đảm
rằng anh ta có thể dự đoán chính xác xu hướng biến đổi của giá cổ phiếu.
Cổ tức, những người theo trường phái này cho rằng cổ tức là nhân tố cơ
bản, chủ yếu thứ hai sau thu nhập, trong việc xác định giá chứng khoán. Thực
chất điều này không khác gì một câu thành ngữ cổ xưa “ 1 con chim trong nhà
có trị giá bằng 2 con chim trong rừng “. Tuy nhiên, cổ tức không đóng vai trò
quan trọng đối với loại cổ phiếu tăng trưởng là loại cổ phiếu mà người ta coi
sự tăng giá của chúng là rất quan trọng, thường xuyên mang lại lợi suất đầu tư
cuối cùng lớn hơn nhiều so với cổ tức hiện tại. Một công ty tăng trưởng có
khả năng sử dụng số vốn này có hiệu quả hơn cho các cổ đông, là những
người luôn phải tìm kiếm cơ hội đầu tư. Trong tất cả các nhân tố báo chí sử
dụng để giải thích về sự biến động giá hàng ngày của từng cổ phiếu, các
thông tin về cổ tức luôn được xếp ở vị trí quan trọng gần đầu.
Lãi suất, mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu là gián tiếp và luôn
thay đổi. Nguyên nhân là do luông thu nhập từ cổ phiếu có thể thay đổi theo
lãi suất và chúng ta không thể chắc chắn liệu sự thay đổi của luồng thu nhập

này có làm tăng hay bù đắp cho mức biến động về lãi suất hay không. Để giải
thích rõ vấn đề này, chúng ta sẽ xem xét các khả năng có thể xảy ra khi tỷ lệ
lạm phát tăng, cụ thể như sau:
Lãi suất tăng do tỷ lệ lạm phát tăng và thu nhập công ty theo đó cũng
tăng vì công ty có thể tăng giá cho phù hợp với mức tăng của chi phí. Trong
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
14
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
trường hợp này, giá cổ phiếu có thể khá ổn định vì ảnh hưởng tiêu cực của
việc tăng tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và cổ tức.
Lãi suất tăng, nhưng luồng thu nhập dự tính thay đổi rất ít do công ty
không có khả năng tăng giá để phù hợp với chi phí tăng, do vậy, giá cổ phiếu
giảm. Tỷ suất lợi nhuận quy định có thể tăng nhưng tỷ lệ tăng trưởng của cổ
tức là không đổi, nên mức chênh lệch giữa 2 nhân tố này càng lớn.
Lãi suất tăng trong khi luồng thu nhập giảm vì các nguyên nhân làm
tăng lãi suất lại gây tác động xấu tới thu nhập của công ty. Hoặc là người ta
có thể hình dung thời kỳ lạm phát trong đó chi phí sản xuất tăng, nhưng nhiều
công ty không thể tăng giá, dẫn tới biên độ lợi nhuận giảm. Tác động của một
loạt các sự kiện này là rất tồi tệ. Trong những trường hợp này, giá cổ phiếu sẽ
sụt nghiêm trọng vì tỷ suất lợi nhuận giảm khi cổ tức giảm, dẫn tới chênh lệch
giữa 2 nhân tố càng lớn.
Đối với những trường hợp ngược lại so với các trường hợp trên, có thể
hình dung ra một loạt các khả năng ngược lại khi lạm phát và lãi suất giảm.
Mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và thu nhập từ cổ phiếu là tiêu cực, nhưng
điều này không phải lúc nào cũng đúng. Hơn nữa, ngay cả khi điều này là
đúng trên toàn bộ thị trường, thì vẫn tồn tại một số ngành nhất định có thể có
thu nhập và cổ tức tạo ảnh hưởng tích cực từ những biến động về lạm phát và
lãi suất. Trong trường hợp này, giá cổ phiếu có mối quan hệ tốt với lạm phát
và lãi suất.
Giá cả hàng hoá (lạm phát), lịch sử thị trường chứng khoán Mỹ đã

cung cấp nhiều thông tin về sự bất cập của giá chứng khoán trong mối quan
hệ với giá hàng hoá. Từ năm 1923 đến 1929 là một giai đoạn đáng ghi nhớ
khi giá bán buôn ổn định và giá hàng hoá có xu hướng giảm nhẹ. Tuy nhiên,
trong thời kỳ đó, giá chứng khoán theo thống kê tăng vọt phổ biến trên các thị
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
15
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
trường đầu cơ giá lên. Ngược lại, giá hàng hoá tăng vào năm 1940, 1941, và
1942, nhưng giá cổ phiếu lại hạ. Vào mùa xuân năm 1946, việc kiểm soát giá
hàng hoá đã bị bãi bỏ, và lạm phát về giá hàng hoá đã lên tới đỉnh điểm cho
đến hết năm và tiếp tục tăng cho đến giữa năm 1948, giá cả tăng đều trong hai
năm. Gía cổ phiếu bắt đầu biến động gần như vào đúng ngày giá hàng hoá bắt
đầu tăng vào năm 1946; giá cổ phiếu giảm mạnh từ tháng 8 cho tới cuối năm.
Nói cách khác, giá chứng khoán sụp đổ vào năm 1946 đúng vào thời điểm
nguy cơ lạm phát tăng mạnh nhất do ảnh hưởng của Chiến tranh thế giới lần
thứ II.
Sự không nhất quán trong các phản ứng của giá cổ phiếu trước sự thay
đổi giá hàng hoá đã làm nhà phân tích ngày càng chán nản bởi vì giá cổ phiếu
trước đây thường có xu hướng biến động trước khi giá hàng hoá biến động tới
vài tháng. Do vậy, dường như giá hàng hoá với tư cách là một chỉ số của giá
chứng khoán tỏ ra không đáng tin cậy và có lẽ là không có giá trị.
Các yếu tố kinh tế khác
Trong những năm gần đây, các chỉ số hàng đầu thường được các nhà
dự báo chứng khoán nhắc tới bao gồn số liệu về việc làm, những thay đổi về
việc làm, những thay đổi về hàng tồn kho, và những biến động về việc làm,
những thay đổi hàng tồn kho, và những biến động về lượng cung tiền. Lãi
xuất cơ bản (thường là lãi xuất trái phiếu chính phủ) trong những năm gần
đây đã thu hút sự chú ý đáng kể cho dù từ lâu nó chỉ được coi là một nhân tố
không đáng kể chứ không phải là nhân tố hàng đầu. Bởi vì giá chứng khoán là
một trong những chỉ số được coi là quan trọng nhất trong 12 chỉ số hàng đầu,

nên các nhà dự báo cho rằng tốt nhất nên dự tính lãI suất cơ bản theo giá
chứng khoán hơn là dự đóan giá chứng khoán theo những thay đổi của lãi sất
cơ bản.
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
16
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
Các chỉ số khác quan trọng bao gồm vốn vay liên ngân hàng, khoản vay
thương mại và dịnh vụ, giao dịch vốn trên thị trường tiền tệ, và các số liệu về
giao dịch và thanh toán của quỹ tương hỗ
* Nhóm yếu tố phi kinh tế
Nhóm nhân tố ảnh hưởng chủ yếu tiếp ntheo là nhưng yếu tố phi kinh
tế, bao gồm sự thay đổi về các điều kiện chính trị, ví dụ chiến tranh hoặc thay
đổi cơ cấu Chính phủ, thay đổi về thời tiết và những nhân tố tự nhiên khác,
và thay đổi về điều kiện văn hoá, như tiến bộ về công nghệ …v.vv Tuy
nhiên, những yếu tố này chỉ có ảnh hưởng lớn đối với giá chứng khoán ở
những nước có nền kinh tế thị trường phát triển , thị trường đánh giá những
chính sách này. Trong điều kiện Việt Nam, nền chính trị ổn định, mặt khác thị
trường chứng khoán còn chưa phát triển, thì yếu tố này ít có tác động.
* Nhóm yếu tố thị trường
Các yếu tố thị trường, là những nhân tố bên trong của thị trường, bao
gồm sự biến động thị trường và mối quan hệ cung cầu có thể được coi là
nhóm yếu tố thứ 3 tác động tới giá cổ phiếu. Sự biến động thị trường là một
hiện tượng chờ đợi thái quá từ việc dự tính quá cao giá trị thực chất của cổ
phiếu khi giá cổ phiếu cao nhờ sự phát đạt của công ty, và ngược lại do dự
đoán thấp giá trị tại thời điểm thị trường đi xuống. Mối quan hệ giữ cung và
cầu được trực tiếp phản ánh thông qua khối lượng giao dịch trên thị trường,
hoạt động của những nhà đầu tư có tổ chức, giao dịch ký quỹ …vv cũng có
ảnh hưởng đáng kể. Mặc dù số lượng giao dịch ký quỹ tăng khi mà giá cổ
phiếu tăng, nhưng một khi giá cổ phiếu giảm số lượng cổ phiếu bán ra tăng và
làm giá càng giảm.

Như vậy, dao động giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi sự kết hợp của nhiều
nhân tố khác nhau, hạt nhân chính là các yếu tố về khả năng thu nhập công ty.
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
17
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, theo quan điểm cá nhân thì
giá cổ phiếu của công ty niêm yết về cơ bản cũng chịu ảnh hưởng của các yếu
tố nói trên nhưng mức độ không rõ ràng. Có thể thống kê những yếu tố sau:
Yếu tố tâm lý “ bầy đàn”, thuộc nhóm yếu tố thị trường nói ở trên, thể
hiện tương đối rõ nét nhất là ở giai đoạn đầu thị trường mới thành lập. Bạn có
thể thấy rõ hiện tượng này qua biểu hiện giá của đa số các cổ phiếu đều lên
hoặc đều xuống, giá cổ phiếu biến động tăng/giảm không phản ánh tình hình
hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, mà chủ yếu do yếu tố tâm lý của
người đầu tư trên thị trường. Sau này mới có sự phân hoá về biến động giá
giữa các loại cổ phiếu khác nhau, tuy nhiên, hiện nay yếu tố này vẫn chiếm xu
thế chủ đạo.
Thu nhập công ty, yếu tố này có tác động tương đối rõ rệt tới giá cổ
phiếu, chẳng hạn vừa qua trong 9 tháng đầu năm 2007 Công ty Cổ phần
Chứng khoán Bảo Việt (BVS) đạt lợi nhuận bằng 145% so với vốn điều lệ.
Sau khi công bố sẽ tăng vốn lên gấp 3 lần trong năm nay, trong vòng một
tháng, cổ phiếu này “phi nước đại “ từ mức giá 380.000 đồng lên 600.000
đồng.
Ngoài những yếu tố nói trên, có thể tính đến các yếu tố khác như mức
trả cổ tức, thông tin mua bán cổ phiếu của các thành viên trong ban lãnh đạo
công ty, thông tin tách gộp cổ phiếu, thông tin về việc phát hành thêm cổ
phiếu, tin đồn. . . Những người đầu tư chuyên nghiệp hơn có thể còn tìm hiểu
các thông tin liên quan đến chính sách của Chính phủ đối với thị trường
chứng khoán, chính sách cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước, tình hình quản
trị của công ty niêm yết, tên tuổi của công ty chứng khoán bảo lãnh phát hành
hay tư vấn niêm yết cho công ty niêm yết.

Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
18
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
1.2 các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay
1.2.1 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E
Đây là phương pháp cũng được áp dụng phổ biến ở các thị trường chứng
khoán đã phát triển. Hệ số P/E là hệ số giữa giá cổ phiếu ( thị giá) và thu nhập
hàng năm của một cổ phần đem lại cho người lắm giữ. Thông thường, để dự
tính giá của một loại cổ phần, người ta thường dùng thu nhập trên mỗi cổ
phần của công ty nhân với hệ số P/E trung bình ngành hoặc của một công ty
tương tự về quy mô, ngành nghề và đã được giao dịch trên thị trường. Việc áp
dụng hệ số P/E để tính giá cổ phần tại Việt nam còn gặp phảI nhiều khó khăn
do thiếu số liệu và thị trường chứng khoán chưa phát triển.
Định giá cổ phiếu phổ thông theo phương pháp hệ số P/E là một trong
những chỉ số phân tích quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán của
nhà đầu tư . Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng quyết định đến giá thị
trường của cổ phiếu đó. Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường
( Market Price – P ) và thu nhập của mỗi cổ phiếu ( Earning Per Share – EPS)
và được tính như sau:
P/E = P/EPS
Trong đó giá thị trường P của cổ phiếu là giá mà tại đó cổ phiêua đang
được mua bán ở thời điểm hiện tại; thu nhập của mỗi cổ phiếu EPS là phần lợi
nhuận ròng sau thuế mà công ty chia cho các cổ đông thường trong năm tài
chính gần nhất. P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ
phiếu đó bao nhiêu lần, hay nhà đầu tư phảI trả giá cho một đồng thu nhập
bao nhiêu. P/E được tính cho từng cổ phiếu một và tính trung bình cho tất cả
các cổ phiếu và hệ số này thường được công bố trên báo chí.
Nếu hệ số P/E cao thì điều đó có nghĩa là người đầu tư dự kiến tốc độ
tăng cổ tức cao trong tương lai; cổ phiếu có rủi ro thấp nên người đầu tư thoả
mãn với tỷ suất vốn hoá thị trường thấp; dự đoán công ty có tốc độ tăng

Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
19
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
trưởng trung bình và sẽ trả cổ tức cao. Hệ số P/E cao thì điều đó có nghĩa là
người đầu tư thoả mãn với tỷ suất vốn hoá thị trường thấp; dự đoán công ty có
tốc độ tăng trưởng trung bình và sẽ trả cổ tức cao. Hệ số P/E rất có ích cho
việc định giá cổ phiếu. Gỉa sử người đầy tư có cổ phiếu DLP không được giao
dịch sôi động trên thị trường, vậy cổ phiếu đó có giá bao nhiêu là hợp lý?
Chúng ta chỉ cần nhìn vào hệ số P/E được công bố đối với nhóm các loại cổ
phiếu tương tự với cổ phiếu DLP, sau đó nhân thu nhập của công ty với hệ số
P/E sẽ cho chúng ta giá của loại cổ phiếu DLP
Tại các thị trường đã phát triển, theo số liệu thống kê về chỉ số P/E, hệ
số này từ 8 – 15 là bình thường, nếu hệ số này lớn hơn 20 thì công ty đang
được đánh giá rất tốt và người đầu tư trông đợi trong tương lai, mức thu nhập
trên một CP của công ty sẽ tăng nhanh.
Trường hợp công ty có hệ số P/E thấp có thể là do thị trường không
đánh giá cao công ty đó hoặc chưa hiểu biết nhiều về công ty. Khi tất cả các
CP trên thị trường đều có giá trị quá cao so với giá trị thực của nó thì phần
bong bóng sẽ vượt quá phần thực và nhất định có ngày nổ tung, gây khủng
hoảng thị trường như đã từng thấy ở các nước phát triển.
1.2.2 Phương pháp dòng tiền chiết khấu
Phương pháp dòng tiền chiết khấu ( DCF) là phương pháp xác định giá
trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương
lai.
Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chủ
yếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kế
xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ, có tỷ suất lợi nhuận sau thuế
trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lãi
suất trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm tại thời điểm gần nhất với thời
điểm xác định giá trị doanh nghiệp.

Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
20
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
Việc xử lý các khoản dự phòng theo quy định tại Điều 17 Nghị định số
109/2007/NĐ-CP thực hiện tại thời điểm doanh nghiệp chính thức chuyển
thành công ty cổ phần.
Căn cứ để xác định giá trị doanh nghiệp :
- Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác
định giá trị doanh nghiệp.
- Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần
hoá từ 3 năm đến 5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần.
- Lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 05 năm tại thời điểm gần
nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu
dòng tiền của doanh nghiệp.
- Gía trị quyền sử dụng đất đối với diện tích đất được giao.
Gía trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp được xác định như
sau:
Giá trị thực tế
vốn nhà nước =
∑
→=
+
ni
i
i
K
D
1
)1(
+

P
K
n
n
( )1+
+
Chênh lệch về giá trị
quyền sử dụng đất đã
nhận giao, nhân thuê
Trong đó:
- Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất được xác định theo quy định
tại theo quy định tại điểm 5 phần A Mục III của Thông tư
146/2007/TT-BTC
D
i
(1+ K)
i
: là Giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i
P
n
(1+ K)
n
: là Giá trị hiện tại của phần vốn Nhà nước năm thứ n
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
21
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
i : thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i: 1-
> n)
D
i:

Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i
n: Là số năm tương lai được lựa chọn (3-5 năm ).
P
n
: Gía trị phần vốn nhà nước năm thứ n và được xác định theo công
thức:
D
n+1
Pn =
K – g

D
n+1
: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức dự kiến của năm thứ n+1
K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua
cổ phần và được xác định theo công thức:
K = R
f
+ R
p
R
f
: Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được
tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm ở thời điểm gần
nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
R
p
: Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt
Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại
niêm giám định giá hoặc do công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp

nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuân thu được từ các khoản đầu tư không
rủi ro (R
f
).
g: tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau:
g = b x R
Trong đó:
b: là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn
R là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
22
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
năm tương lai.
Giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo phương
pháp DCF được xác định như sau:
Giá trị
thực tế
doanh nghiệp
=
Giá trị thực
tế phần vốn
nhà nước
+
Nợ
thực tế
phải trả
+
Số dư quỹ
khen thưởng,
phúc lợi

+
Nguồn
kinh phí
sự nghiệp
Trong đó:
Nợ thực tế phả trả = Tổng nợ phải trả trên số kế toán trừ (-) Gía trị các
khoản nợ không phải thanh toán cộng (+) Gía trị quyền sử dụng đất của diện
tích đất được giao ( xác định theo quy định tại tiết a điểm 5.2 phần A mục III
của Thông tư 146/2007/TT-BTC ).
Chênh lệch tăng của vốn nhà nước giữa giá trị thực tế và giá trị ghi trên
sổ kế toán được hạch toán như một khoản lợi thế kinh doanh của doanh
nghiệp, được ghi nhận là tài sản và được phân bổ dần vào chi phí sản xuất
kinh doanh không quá 10 năm kể từ thời điểm chính thức chuyển đổi sang
công ty cổ phần.
Đối với Tổng công ty, các ngân hàng thương mại đủ điều kiện thực
hiện xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu thì
lợi nhuận và vốn nhà nước được xác định theo quy định của phạp luật hiện
hành về quản lý tài chính đối với Tổng công ty, ngân hàng thương mại nhà
nước.
1.2.3 Mô hình FCFE ( Free Cash Flow to Equity : Chiết khấu dòng tiền
thuần vốn chủ sở hữu ) tăng trưởng đều đặn
Công thức tổng quát
Theo mô hình này thì FCFE được xác định như sau:
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
23
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
FCFE = Thu nhập ròng - ( 1 - Hệ số nợ )* ( CE - Chi phí khấu hao)
- ( 1 - Hệ số nợ )* Thay đổi Vốn lưu động
Trong đó:
Hệ số nợ = Tổng nợ / Tổng tài sản

CE : capital expenditure ( Chi phí vốn ), bao gồm :
- Chi phí hiện : là lãi suất trả cho tiền đi vay.
- Chi phí ẩn : là chi phí cơ hội cho việc nắm giữ cổ phiếu : là phần trả cổ
tức cho cổ đông.
Khi đó giá cổ phiếu được xác định như sau :
0
V
=
gr
FCFE
−
1
Trong đó :
0
V
: Giá trị cổ phiếu của công ty.
1
FCFE
: Dòng tiền năm thứ 1.
r : lãi suất yêu cầu.
g : mức tăng trưởng đều đặn của dòng FCFE.
1.2.4 Mô hình Định giá quyền chọn Black – Scholes (Option Pricing
Model – OPM)
1.2.4.1 Các giả thiết của mô hình
Mô hình OPM có các giả thiết như sau:
• Giả định rằng các doanh nghiệp phát hành trái phiếu coupon và ngăn
chặn sự phân bố vốn (như việc thanh toán cổ tức) cho đến sau khi trái
phiếu đáo hạn.
• Không có các chi phí giao dịch và thuế, do đó giá trị của doanh nghiệp
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46

24
Chuyên đề thực tập Khoa Toán Kinh tế
không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó.
• Tỷ lệ lãi suất là phi ngẫu nhiên.
• Các kỳ vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị tài sản
của doanh nghiệp.
• Thị trường là cạnh tranh hoàn hảo và không có cơ lợi.
Những giả thiết trên giúp phần nào làm đơn giản hoá, và việc trình bày
mô hình trở nên dễ hiểu. Từ đây, ta có thể hình dung về một doanh nghiệp
phát hành trái phiếu được đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp.
1.2.4.2 Mô hình định giá vốn chủ sở hữu, chi phí nợ có rủi ro OPM.
Trước tiên, ta sẽ xem xét vị thế của mỗi nhà đầu tư: chủ nợ và chủ sở
hữu trong từng trường hợp của công ty: Khi giá trị của doanh nghiệp lớn hơn
giá trị khoản nợ và ngược lại.
Thuật ngữ “ vị thế “ trong tài chính được hiểu là trạng thái của nhà đầu
tư nắm giữ các tài sản tài chính trong một thời điểm nhất định.
Với một số ký hiệu:
- V: giá trị doanh nghiệp
- D: giá trị sổ sách của khoản nợ.
Ta có thông tin về vị thế của nhà đầu tư như sau:
V ≤ D V > D
Vị thế cổ đông
Quyền chọn mua 0 V - D
Vị thế chủ nợ
Nợ D D
Lª V¨n Mêi To¸n Tµi ch Ýnh – K46
25