Tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá đến tăng trưởng kinh tế.

i

LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị Thạc sĩ tại bất cứ một
cơ sở đào tạo nào. Luận văn này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó khơng có các nội dung đã được công bố trước
đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn
nguồn đầy đủ trong luận án.
Tác giả

Phạm Duy Tính


LỜI CẢM ƠN
Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc nhất đến Giảng viên hướng
dẫn: PGS.TS. Đặng Văn Dân đã nhiệt tình hỗ trợ và giúp đỡ trong q trình hình
thành và hồn thiện nghiên cứu.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ
Chí Minh và tồn thể giảng viên, đặc biệt là quý Thầy/Cô đã từng hướng dẫn, giảng
dạy tác giả ở các bộ môn khác nhau. Nhờ vào sự tận tâm và nhiệt tình giảng dạy này
mà tác giả có cái nhìn khách quan và tiếp nhận được kiến thức hữu ích về các vấn
đề kinh tế vĩ mơ, vi mơ, tài chính vẫn đang diễn ra trong cuộc sống hàng ngày. Điều
này đã có tác động trực tiếp và gián tiếp đến kết quả thực hiện luận văn này của tác
giả.
Trân trọng cảm ơn ./.
Tác giả

Phạm Duy Tính


TĨM TẮT

1. Tiêu đề:
Tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tài khố đến tăng trưởng kinh tế.
2. Tóm tắt:
Chính sách tiền tệ (CSTT) và chính sách tài khóa (CSTK) là những chính sách
kinh tế vĩ mơ quan trọng nhất của Chính phủ. Nhiều nhà kinh tế đã tiến hành nghiên
cứu vai trò trong mối quan hệ tương quan của hai chính sách này đối với tăng
trưởng kinh tế (TTKT) nhưng chưa có được sự thống nhất chung do thực tế là có sự
khác biệt theo thời gian và theo quốc gia. Mục đích của nghiên cứu này là xem xét
ảnh hưởng đồng thời của CSTT, CSTK đến nền kinh tế và chỉ ra chính sách nào có
tác động mạnh mẽ hơn trong việc thúc đẩy TTKT ở Việt Nam. Ngồi ra, luận văn
tiến hành phân tích các cơ chế truyền dẫn của CSTT đến TTKT. Để thực hiện các
mục tiêu đề ra, mơ hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM) được ước tính với dữ liệu
hàng quý từ quý II năm 2002 đến quý II năm 2020. Mức thâm hụt tài khóa được sử
dụng như một đại diện cho CSTK và cung tiền rộng đại diện cho CSTT. Lãi suất
tiền gửi, tỷ giá hối đoái thực đa phương và tín dụng trong nước là các biến số đại
diện tương ứng cho từng kênh truyền dẫn chính sách. Kiểm định Johansen cho thấy
giữa hai chính sách này và sự gia tăng sản lượng kinh tế có mối quan hệ đồng liên
kết với nhau. Cụ thể, CSTK và CSTT mở rộng có tương quan cùng chiều với tổng
sản phẩm quốc nội thực trong ngắn và dài hạn. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng CSTT có
hiệu quả cao hơn CSTK trong dài hạn. Về khía cạnh cơ chế truyền dẫn tiền tệ, kênh
tín dụng đóng vai trị quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế
Việt Nam. Nghiên cứu khuyến nghị rằng các nhà hoạch định CSTT nên điều tiết tín
dụng ngân hàng một cách phù hợp và các nhà hoạch định CSTK tập trung vào việc
nâng cao hiệu quả của chi tiêu công để đảm bảo TTKT ổn định và bền vững.
3. Từ khóa: Chính sách tiền tệ, Chính sách tài khóa, Kênh truyền dẫn, Tăng
trưởng kinh tế, bền vững.


ABSTRACT
1. Title

The effects of monetary policy and fiscal policy on economic growth.
2. Abstract
Monetary and fiscal policies are the most important macroeconomic policies
of the government. Many economists conducted research on the relative importance
of monetary policy and fiscal policy on economic growth but there has been no
generally accepted evidence due to the fact that it is subject to change from period
to period and country to country. The purpose of this study is to examine the relative
importance of monetary policy, fiscal policy and shows which of these two policies
is more powerful in boosting economic growth in Vietnam. Moreover, this study
analyzes transmission mechanism channels of monetary policy on the economy. To
fulfill the aims of the research, the Vector Error Correction Model (VECM) was
estimated with quarterly data from 2002Q2 to 2020Q2. While the level of fiscal
deficit was used as a proxy for fiscal policy, broad money is a proxy for monetary
policy. Deposit interest rates, multiple real exchange rates, and domestic credit are
proxies for the monetary transmission mechanism, respectively. The Johansen test
of cointegration provided information that the two policies and increase in
economic output are cointegrated. In particular, the result which is the same as fiscal
policy suggests a positive in both long-term and short-term relationship between
expansionary monetary policy and real gross domestic product. This study discovered
that the monetary policy is more effective than fiscal policy in the long run. As
regards the monetary transmission mechanism aspect, the credit channel plays a
vital role in fostering the development of Vietnam's economy. The study
recommends that monetary policymaker should regulate bank credit suitably and
fiscal policymaker focus on improving the effectiveness and efficiency of public
spending.
3. Key words: Monetary policy, Fiscal policy, Transmission mechanism,
Economic growth, Sustainable.


MỤC LỤC

MỤC LỤC................................................................................................................. v
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT........................................................................ viii
DANH MỤC BẢNG................................................................................................ ix
DANH MỤC HÌNH................................................................................................. xi
DANH MỤC BIỂU ĐỒ........................................................................................... xi
DANH MỤC SƠ ĐỒ................................................................................................ xi
MỞ ĐẦU................................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài......................................................................................... 1
2. Mục tiêu của đề tài................................................................................................. 2
3. Câu hỏi nghiên cứu................................................................................................ 3
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................................... 3
5. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 4
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHỐ ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ.........................5
1.1. Chính sách tiền tệ................................................................................................ 5
1.1.1. Mục tiêu của chính sách tiền tệ.................................................................... 6
1.1.2. Cơng cụ của chính sách tiền tệ.................................................................. 10
1.1.3. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế................... 15
1.2. Chính sách tài khố........................................................................................... 21
1.2.1. Mục tiêu của chính sách tài khố............................................................... 22
1.2.2. Cơng cụ của chính sách tài khố................................................................ 23
1.2.3. Cơ chế tác động của chính sách tài khố đến tăng trưởng kinh tế.............25
1.3. Tăng trưởng kinh tế.......................................................................................... 27
1.3.1. Khái niệm tăng trưởng kinh tế................................................................... 27
1.3.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế........................................28


1.4. Cơ chế phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khố nhằm thúc đẩy
tăng trưởng kinh tế............................................................................................ 30
1.4.1. Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khố......................30

1.4.2. Hiệu quả độc lập của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đến tăng
trưởng kinh tế............................................................................................ 34
1.4.3. Phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách tài khố theo những tình huống
kinh tế khác nhau....................................................................................... 41
1.4.4. Những vấn đề trong việc phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách tài
khố..................................................................................................................... 44
1.5. Tổng quan về các nghiên cứu trước.................................................................. 48
1.5.1. Các nghiên cứu ở nước ngoài.................................................................... 48
1.5.2. Các nghiên cứu ở trong nước..................................................................... 52
1.5.3. Khoảng trống nghiên cứu.......................................................................... 58
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1........................................................................................ 61
CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH
SÁCH TÀI KHỐ.................................................................................................. 62
2.1. Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa........................62
2.1.1. Mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa....................62
2.1.2. Tình hình kinh tế vĩ mơ............................................................................. 67
2.1.3. Kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ..................................................... 69
2.1.4. Kênh truyền dẫn của chính sách tài khóa................................................... 82
2.2.Thực trạng phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách tài khố giai đoạn 20022019 ..........................................................................................................................86
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2........................................................................................ 92
CHƯƠNG 3. MƠ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................. 93
3.1. Mơ hình nghiên cứu tác động tương đối của chính sách tiền tệ và chính sách tài
khố đến tăng trưởng kinh tế................................................................................... 93
3.1.1. Mơ hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu........................................... 93


3.1.2. Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................... 95
3.2. Phương pháp nghiên cứu......................................................................................... 96
3.2.1. Phương pháp phân tích định lượng sử dụng mơ hình VECM....................96
3.2.2. Quy trình ước lượng mơ hình VECM........................................................ 98

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3...................................................................................... 109
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ĐỊNH LƯỢNG.................................... 110
4.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian............................................ 110
4.2. Lựa chọn độ trễ tối ưu..................................................................................... 110
4.3. Kiểm định đồng liên kết.................................................................................. 112
4.4. Mơ hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECM......................................................... 115
4.5. Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger...................................................... 119
4.6. Kiểm định sự phù hợp của mơ hình................................................................ 120
4.7. Hàm phản ứng xung........................................................................................ 125
4.8. Phân rã phương sai......................................................................................... 127
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4...................................................................................... 129
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH....................................... 130
5.1. Kết luận.......................................................................................................... 130
5.2. Điểm mới của nghiên cứu và định hướng nghiên cứu tiếp theo......................131
5.2.1. Điểm mới của nghiên cứu........................................................................ 131
5.2.2. Định hướng nghiên cứu tiếp theo............................................................ 132
5.3. Hàm ý chính sách............................................................................................ 133
5.3.1. Đối với Chính phủ................................................................................... 133
5.3.2. Đối với Ngân hàng Nhà nước.................................................................. 134
5.3.3. Đối với Bộ Tài chính............................................................................... 136
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt

Tiếng Anh

ACF

Auto Correlation Function

ADF

Augmented Dickey Fuller

AEG

Augmented Engle Granger

AIC

Akaike Information

Tiếng Việt
Hàm tự tương quan

Tiêu chuẩn thơng tin Akaike

Criterion
ARDL

Autoregressive Distributed Mơ hình phân phối trễ tự hồi quy
Lag

CCTT

Cơng cụ tiền tệ

CSTK

Fiscal Policy

Chính sách tài khóa

CSTT

Monetary Policy

Chính sách tiền tệ

ECM

Error Correction Model

Mơ hình hiệu chỉnh sai số

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc nội

HQ

Hannan-Quinn

Tiêu chuẩn thông tin Hannan-Quinn

Information Criterion
NHNN

Ngân hàng Nhà nước

NHTM

Ngân hàng thương mại

NHTW

Ngân hàng Trung Ương

NSNN

Ngân sách nhà nước

OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp ước lượng bình phương
nhỏ nhất

SC

Schwarz Information

Tiêu chuẩn thơng tin Schwarz

Criterion
SVAR

Structural Vector

Mơ hình vector tự hồi quy dạng cấu

Autoregression

trúc

TTKT

Tăng trưởng kinh tế

VAR

Vector Autoregression

Mơ hình vector tự hồi quy

VECM

Vector Error Correction

Mơ hình vector hiệu chỉnh sai số

Model

DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.1 Hiệu quả độc lập của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đến tăng
trưởng kinh tế.......................................................................................................... 41
Bảng 2.1 Mục tiêu tăng trưởng kinh tế và lạm phát Việt Nam giai đoạn 2002-2019
...................................................................................................................................63
Bảng 2.2 Lãi suất tái cấp vốn và lãi suất chiết khấu giai đoạn 2002-2019...............72
Bảng 2.3 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc giai đoạn 2002-2019.............................................. 74
Bảng 2.4 Biên độ dao động tỷ giá VND/USD giai đoạn 2002-2019........................77
Bảng 2.5 Kế hoạch và thực hiện tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2011-2019...........81
Bảng 2.6 Ma trận trạng thái vĩ mô nền kinh tế........................................................ 86
Bảng 3.1 Chiều hướng tác động kỳ vọng của các biến trong mô hình hồi quy........95
Bảng 3.2 Đặc điểm dữ liệu của các biến được thu thập........................................... 95
Bảng 3.3 Giả thuyết kiểm định đồng liên kết Johansen......................................... 105
Bảng 4.1 Kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu thời gian.......................................... 110
Bảng 4.2 Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mơ hình 1............................................... 111
Bảng 4.3 Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mơ hình 2............................................... 112
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định số lượng vector đồng liên kết mơ hình 1..................112
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định số lượng vector đồng liên kết mơ hình 2..................113
Bảng 4.6 Phương trình đồng liên kết mơ hình 1.................................................... 115
Bảng 4.7 Phương trình đồng liên kết mơ hình 2.................................................... 117
Bảng 4.8 Kiểm định nhân quả Granger mơ hình 1................................................ 119
Bảng 4.9 Kiểm định nhân quả Granger mơ hình 2................................................ 120
Bảng 4.10 Kiểm định tính ổn định của mơ hình 1................................................. 120
Bảng 4.11 Kiểm định tự tương quan phần dư: Portmanteau mơ hình 1.................121
Bảng 4.12 Kiểm định phân phối chuẩn phần dư mơ hình 1................................... 122
Bảng 4.13 Kiểm định tính ổn định của mơ hình 2................................................. 123
Bảng 4.14 Kiểm định tự tương quan phần dư: Portmanteau mơ hình 2.................123
Bảng 4.15 Kiểm định phân phối chuẩn phần dư mơ hình 2................................... 124
Bảng 4.16 Phản ứng của tăng trưởng kinh tế trước cú sốc của CSTT và CSTK....125

Bảng 4.17 Phản ứng của tăng trưởng kinh tế trước cú sốc của kênh truyền dẫn
CSTT..................................................................................................................... 126
Bảng 4.18 Phân rã phương sai mơ hình 1.............................................................. 127
Bảng 4.19 Phân rã phương sai mơ hình 2.............................................................. 128


DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1 Chính sách tài khóa mở rộng và thu hẹp................................................... 30
Hình 1.2 Chính sách tiền tệ mở rộng và thắt chặt.................................................... 31
Hình 1.3 Mơ hình IS – LM...................................................................................... 33
Hình 1.4 Hiệu quả của chính sách tài khóa trong chế độ tỷ giá cố định..................35
Hình 1.5 Hiệu quả của chính sách tiền tệ trong chế độ tỷ giá cố định.....................37
Hình 1.6 Hiệu quả của chính sách tài khóa trong chế độ tỷ giá thả nổi...................38
Hình 1.7 Hiệu quả của chính sách tiền tệ trong chế độ tỷ giá thả nổi......................40
Hình 1.8 Phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa................................... 42
Hình 1.9 Mục tiêu điều hành chính sách khác nhau................................................ 45
Hình 1.10 Mơ hình kinh tế khác nhau..................................................................... 46
Hình 1.11 Dự báo nền kinh tế khác nhau................................................................. 47
Hình 3.1 Quy trình ước lượng mơ hình VECM....................................................... 98

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1 Tốc độ tăng trưởng GDP thực và lạm phát giai đoạn 2002-2019.........67
Biểu đồ 2.2 Cơ cấu vốn đầu tư phát triển toàn xã hội phân theo thành phần kinh tế
...................................................................................................................................69
Biểu đồ 2.3 Tỷ giá VND/USD bình quân năm giai đoạn 2002-2019.......................78
Biểu đồ 2.4 Tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2002-2010.......................................... 79
Biểu đồ 2.5 Tình trạng ngân sách nhà nước 2002-2019........................................... 82
Biểu đồ 2.6 Thực trạng phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa.............87

DANH MỤC SƠ ĐỒ
Sơ đồ 1.1 Hệ thống mục tiêu chính sách sách tiền tệ................................................. 6
Sơ đồ 1.2 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ............................................. 15
Sơ đồ 1.3 Các nhân tố tác động đến tăng trưởng kinh tế.........................................28


12

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Đối với mỗi quốc gia, việc duy trì nền kinh tế vĩ mơ ổn định là nhiệm vụ
hàng đầu mà Chính phủ phải thực hiện. Trong đó, CSTT và CSTK là những cơng cụ
đắc lực hỗ trợ Chính phủ thực thi các nhiệm vụ đã đề ra. Trên thế giới, Chính phủ
có thể sở hữu trong tay cả hai công cụ này hoặc chỉ sở hữu CSTK để điều hành nền
kinh tế tuỳ vào thể chế chính trị được xây dựng. Tại Việt Nam, với mơ hình thể chế
quy định Ngân hàng Nhà nước (Cơ quan điều hành CSTT) là cơ quan ngang Bộ nên
Chính phủ sở hữu cả hai cơng cụ này. Về CSTT, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) sẽ
thực hiện các nghiệp vụ làm thay đổi cung tiền, lãi suất, tỷ giá trên thị trường nhằm
đạt được mục tiêu cuối cùng đã đặt ra của mình. Về CSTK, Bộ tài chính quản lý
ngân sách nhà nước (NSNN) thông qua việc ban hành biểu thuế suất nhằm tạo
nguồn thu và đề xuất chi tiêu cho các lĩnh vực trong nền kinh tế. Như vậy, hai công
cụ này hiện nay do hai cơ quan độc lập điều hành dưới sự chỉ đạo của Chính phủ.
Mục tiêu cuối cùng là kiểm sốt lạm phát, TTKT và tạo việc làm cho người dân.
Tồn cầu hố nền kinh tế là một quá trình tất yếu và đã tạo ra nhiều cơ hội để
các quốc gia đang phát triển như Việt Nam hội nhập vào nền kinh tế thế giới. Tồn
cầu hố làm cho q trình tiếp cận với khoa học công nghệ, kỹ thuật sản xuất tiên
tiến trên thế giới diễn ra ngày càng mạnh mẽ nên đã giúp cho việc thúc đẩy nền kinh
tế phát triển nhanh chóng. Tuy nhiên, q trình tồn cầu hố cũng đem lại nhiều khó
khăn đối với các nước đang phát triển như thất nghiệp, nền kinh tế trở nên lạc hậu
do khơng thích nghi với mơi trường cạnh tranh gay gắt. Với xu thế tất yếu của tồn

cầu hố, Việt Nam đã hồ mình vào các tổ chức thúc đẩy thương mại thế giới như
ASEAN (Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á, 1995), ASEM (Diễn đàn hợp tác kinh
tế Á – Âu, 1996), APEC (Diễn đàn hợp tác kinh tế Châu Á – Thái Bình Dương,
1998), WTO (Tổ chức thương mại thế giới, 2007), CPTPP (Hiệp định Đối tác Tồn
diện và Tiến bộ xun Thái Bình Dương, 2018).


Với tiến trình hội nhập kinh tế thì sự biến động của nền kinh tế thế giới sẽ có
tác động mạnh mẽ đối với các quốc gia tham gia, đặc biệt là sự biến động của các
nền kinh tế lớn trên thế giới. Lịch sử cho thấy với sự biến động mạnh mẽ của nền
kinh tế Hoa Kỳ trong giai đoạn 2007-2008 đã gây nên cuộc khủng hoảng kinh tế thế
giới hay nguy cơ vỡ nợ bắt đầu xuất hiện năm 2010 của các quốc gia Châu Âu có
khả năng dẫn đến khủng hoảng kinh tế. Hiện nay, Mỹ và Trung Quốc đang diễn ra
chiến tranh thương mại với các địn đánh thuế lên hàng hố nhập khẩu của nhau
ngày càng kịch liệt. Để giảm thiểu tác hại của việc gia tăng thuế nhập khẩu này, cả
Trung Quốc và Mỹ đều đang thực thi chính sách phá giá tiền tệ để kích thích xuất
khẩu trong nước. Về dài hạn, nếu cuộc chiến tranh này khơng dừng lại mà cịn leo
thang sẽ làm cho nền kinh tế cả hai quốc gia suy thối và đe doạ đến khủng hoảng
kinh tế tồn cầu.
Trước tình hình trên, Chính phủ mỗi quốc gia cần có những giải pháp trong
việc điều hành nền kinh tế vĩ mơ của mình nhằm tận dụng được cơ hội mà cuộc
chiến thương mại đem lại cũng như tránh được những hậu quả của nó. Tại đây, vai
trị của CSTT và CSTK tiếp tục được đề cao để Chính phủ có được những quyết
định đúng đắn nhằm thúc đẩy nền kinh tế mình phát triển và hạn chế được tổn thất
nếu khủng hoảng kinh tế toàn cầu diễn ra trong tương lai. Như vậy, việc nghiên cứu
tác động của CSTT và CSTK đến nền kinh tế vĩ mơ mang tính cấp thiết. Chính vì lý
do này mà tác giả đã chọn đề tài: “Tác động của chính sách tiền tệ và chính sách
tài khố đến tăng trưởng kinh tế” để làm luận văn thạc sĩ của mình.

2. Mục tiêu của đề tài

Mục tiêu tổng quát:
Luận văn được thực hiện để nghiên cứu tác động của CSTT và CSTK đến
TTKT của Việt Nam trong giai đoạn 2002-2019. Thơng qua đó mà tác giả có cơ sở
khoa học để đưa ra những khuyến nghị mang tính thực tiễn cho Chính phủ trong
việc điều hành CSTT và CSTK để thúc đẩy kinh tế nước nhà phát triển.


Mục tiêu cụ thể:
Để đạt được mục tiêu tổng quát trên, luận văn cần phải đạt được những mục
tiêu cụ thể sau:
Nghiên cứu thực tế điều hành CSTT và CSTK ở Việt Nam giai đoạn
2002- 2019.
Nghiên cứu tác động của CSTT và CSTK đến TTKT ở Việt Nam.
Đề xuất các khuyến nghị đối với việc điều hành CSTT và CSTK để thúc
đẩy kinh tế tăng trưởng.

3. Câu hỏi nghiên cứu
Đối với từng mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, các câu hỏi nghiên cứu được xây
dựng như sau:
Trong quá trình thực hiện, CSTT và CSTK đã được điều hành như thế
nào?
Giữa CSTT và CSTK, chính sách nào có tác động lớn hơn đến TTKT?
Các kênh truyền dẫn CSTT nào đang có hiệu quả?
Nhà nước cần sử dụng CSTT và CSTK như thế nào để thúc đẩy nền kinh
tế phát triển?

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là CSTT và CSTK trong mối quan hệ với
TTKT Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu
Về không gian nghiên cứu: Luận văn sẽ tiến hành nghiên cứu tác động của
CSTT và CSTK trên phạm vi một quốc gia, cụ thể là Việt Nam.
Về thời gian nghiên cứu: để các CSTT tác động đến mục tiêu cuối cùng là
TTKT thì phải thơng qua các kênh truyền dẫn như lãi suất, tỷ giá, tín dụng. Thị trường
tài chính hình thành và phát triển là tiền đề quan trọng để truyền dẫn các chính sách


này. Tại Việt Nam, thị trường chứng khốn được hình thành vào năm 2000 và hoạt
động tương đối ổn định vào giai đoạn cuối năm 2002. Do đó, luận văn này sẽ tiến
hành xem xét tác động của CSTT và CSTK đến TTKT trong giai đoạn 2002-2019.
Nguyên nhân vì trong giai đoạn này CSTT và CSTK đã có được những điều kiện
thuận lợi để truyền dẫn tác động của mình đến TTKT Việt Nam.

5. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện được đề tài nghiên cứu của mình, tác giả chủ yếu sử dụng
phương pháp định lượng để kiểm tra tính thực tiễn về sự tác động của hai chính
sách này đến TTKT tại Việt Nam, tác giả sẽ sử dụng mơ hình kinh tế lượng. Dựa
trên các nghiên cứu trước đây, tác giả sử dụng mơ hình Vector hiệu chỉnh sai số
(Vector Error Correction Model - VECM). Mơ hình này được tiến hành dựa trên
việc kiểm tra số lượng vector đồng liên kết tồn tại giữa các biến theo phương pháp
Jonhansen.


CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHỐ ĐẾN TĂNG
TRƯỞNG KINH TẾ
1.1. Chính sách tiền tệ
Xã hội lồi người phát triển và gắn liền với hoạt động sản xuất của cải vật
chất. Với tần suất trao đổi thành phẩm lao động ngày càng tăng trong xã hội, tiền tệ

đã ra đời để thực hiện các chức năng cơ bản. Cụ thể, tiền tệ là thước đo giá trị nhằm
xác định tỷ lệ trao đổi phù hợp giữa hai sản phẩm; là phương tiện lưu thơng và
thanh tốn sản phẩm trên thị trường; là phương tiện tích lũy giá trị. Nhờ vào tiền tệ
mà chu trình chuyển đổi từ hàng hóa – tiền tệ –hàng hóa (H-T-H) có thể tách rời và
kéo dài. Khi con người có hàng hóa cần trao đổi nhưng chưa tìm được sản phẩm
trao đổi đáp ứng nhu cầu thì có thể chuyển chúng thành tiền tệ, sau đó tiến hành
giao dịch chuyển từ tiền tệ thành sản phẩm đáp ứng nhu cầu sử dụng. Do đó, đã có
sự chênh lệch về mặt thời gian của quá trình chuyển đổi hàng sang hàng. Điều này
đã làm nên giá trị theo thời gian của tiền tệ do sức mua của tiền tệ thay đổi theo thời
gian. Khi lượng tiền tệ trong lưu thông nhiều hơn nhu cầu trao đổi hàng hóa thì sức
mua của đồng tiền sẽ giảm và ngược lại. Sức mua của đồng tiền giảm sẽ làm cho giá
cả hàng hóa trong nền kinh tế gia tăng, đây là biểu hiện cơ bản của hiện tượng lạm
phát trong nền kinh tế.
Như vậy, tiền tệ là nguyên nhân dẫn đến tình trạng lạm phát trong nền kinh
tế. Tiền tệ được lựa chọn và sử dụng chung trong một khu vực, vùng lãnh thổ, quốc
gia hay nhóm quốc gia nên lượng tiền trong lưu thông được quyết định bởi một cơ
quan chuyên trách. Khi tiền tệ được neo với một loại hàng hóa nào đó như vàng,
bạc thì khả năng phát hành tiền bị hạn chế do tính giới hạn về nguồn lực của loại
hàng hóa được chọn làm cơ sở. Lúc này tốc độ gia tăng lượng tiền trong lưu thông
phụ thuộc vào khả năng làm ra hàng hóa cơ sở nên cơ quan chun trách khơng thể
phát hành lượng tiền theo như ý muốn của mình. Tuy nhiên, khi ở chế độ tiền giấy
bất khả hoán thì cơ quan chun trách có thể phát hành tiền tệ ra lưu thông theo kế
hoạch đặt ra. Lúc này, tốc độ gia tăng lượng tiền trong lưu thông là khơng giới hạn
và nó chủ yếu


phụ thuộc vào ý chí của tầng lớp nắm quyền quản lý nhà nước. Dù ở chế độ tiền tệ
nào thì cơ quan chuyên trách phát hành tiền (NHTW) cũng nắm vai trị chủ yếu
trong việc kiểm sốt lượng tiền được phát hành và lưu thơng trên thị trường hàng
hóa. Do đó, NHTW cần phải thực hiện các chính sách quản lý tầm vĩ mơ của mình

nhằm ổn định giá trị tiền tệ, kiểm soát lạm phát phù hợp với tình hình kinh tế - xã
hội. Những chính sách điều tiết tiền tệ như vậy được gọi là chính sách tiền tệ.

1.1.1. Mục tiêu của chính sách tiền tệ
CSTT là công cụ điều tiết vĩ mô nền kinh tế của NHTW nên nó có tác động
đến mọi khía cạnh, lĩnh vực và đối tượng trong đời sống xã hội. Do vậy, khi thực
hiện các cơng cụ điều tiết của mình, nhà thực thi CSTT cần phải vạch ra hệ thống
các mục tiêu điều tiết phù hợp. Các mục tiêu của CSTT được phân thành mục tiêu
cuối cùng, mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động.
Trước khi đề ra một CSTT cụ thể, NHTW cần phải xác định mục tiêu cuối
cùng trước, từ mục tiêu cuối cùng mà lựa chọn mục tiêu trung gian thích hợp. Sau
khi lựa chọn được mục tiêu trung gian thì mục tiêu hoạt động sẽ được xác lập.
Mục tiêu hoạt động
Lượng tiền cơ bản
Lãi suất liên ngân
hàng

Mục tiêu trung
gian
Cung tiền (M2)
Lãi suất thị trường

Mục tiêu cuối cùng
Ổn định giá trị tiền tệ
Tăng trưởng kinh tế
Giải quyết việc làm

Nguồn: Lê Thị Tuyết Hoa và Nguyễn Thị Nhung (2007)
Sơ đồ 1.1 Hệ thống mục tiêu chính sách sách tiền tệ

1.1.1.1. Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ
CSTT được thực thi với ba mục tiêu cuối cùng cơ bản là: (i) Ổn định giá trị
của đồng tiền; (ii) Thúc đẩy TTKT và (iii) Tạo công ăn việc làm, giảm tỷ lệ thất
nghiệp (Lê Thị Tuyết Hoa và Nguyễn Thị Nhung, 2007).
Thứ nhất, ổn định giá trị của đồng tiền: NHTW cần phải ổn định giá trị đồng
tiền ở trong nước, ngăn chặn sự leo thang của lạm phát và ổn định giá trị nội tệ so
với


ngoại tệ thông qua việc ổn định tỷ giá. Tỷ giá hoái đoái chịu sự tác động từ nhiều
yếu tố khác nhau như mức chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia làm thay đổi dòng
chu chuyển vốn lưu chuyển qua lại giữa các nước, tình hình giá cả của hàng hoá
xuất và nhập khẩu giữa các quốc gia với nhau,… Tỷ giá và lạm phát ảnh hưởng lớn
đến hoạt động sản xuất toàn quốc gia nên đây là một trong những mục tiêu cuối
cùng quan trọng mà CSTT hướng đến.
Thứ hai, thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng: TTKT phản ánh mức độ phát triển
của một quốc gia thông qua việc so sánh sản lượng bình quân đầu người, từ đó có
thể thấy được thu nhập trung bình của người dân. Nền kinh tế càng phát triển, thu
NSNN càng nhiều thì Chính phủ càng có điều kiện để thực hiện nhiệm vụ phân phối
lại thu nhập trong dân chúng, hạn chế khoảng cách giữa giàu và nghèo, nâng cao
điều kiện phúc lợi về y tế, giáo dục, giao thông vận tải,… Do đó, đây là mục tiêu
quan trọng mà mọi quốc gia đều phải tập trung chú trọng sao cho phù hợp với điều
kiện kinh tế
- xã hội trong nước.
Thứ ba, tạo công ăn việc làm và giảm thiểu tỷ lệ thất nghiệp. Giải quyết vấn
đề việc làm có ý nghĩa quan trọng về cả mặt kinh tế và xã hội. Tỷ lệ sử dụng lao
động cao sẽ làm giảm tỷ lệ thất nghiệp, người dân tham gia vào hoạt động sản xuất
hàng hố và dịch vụ góp phần thúc đẩy cho tổng sản phẩm quốc gia gia tăng, kinh tế
phát triển. Tỷ lệ việc làm cao giúp cho mọi người đều có nguồn thu nhập để trang
trải chi phí sinh hoạt thiết yếu hằng ngày cũng như những yêu cầu sống cao hơn. Từ

đó, giúp hạn chế được những tệ nạn xã hội xảy ra do những hành động đến từ tình
trạng túng quẫn, thiếu thốn.
Các mục tiêu cuối cùng của CSTT có mối quan hệ mật thiết với nhau trong
cả ngắn hạn và dài hạn. Trong ngắn hạn, với mục tiêu TTKT được đặt lên hàng đầu
thì NHTW sẽ sử dụng các chính sách điều tiết tiền tệ có chiều hướng nới lỏng làm
cho lạm phát tăng. Đổi lại, tỷ lệ việc làm gia tăng do việc gia tăng đầu tư mở rộng
sản xuất, gia tăng tuyển dụng việc làm trong nền kinh tế. Như vậy, trong ngắn hạn
thì mục tiêu ổn định giá trị tiền tệ với mục tiêu tạo công ăn việc làm mâu thuẫn với
nhau.


Để đạt mục tiêu TTKT, tạo được việc làm cao thì nhà chính sách buộc phải để lạm
phát xảy ra và ngược lại, để hạn chế lạm phát, NHTW phải chấp nhận sự TTKT chậm,
thậm chí là sụt giảm và tỷ lệ thất nghiệp cao hơn. Trong dài hạn, một CSTT giúp
giữ ổn định giá trị đồng nội tệ về cả mặt đối nội và đối ngoại lâu dài sẽ giúp cho các
nhà sản xuất ước tính và dự báo chính xác được chi phí cần phải bỏ ra trong kỳ để
thực hiện kế hoạch sản xuất kinh doanh đặt ra. Khi đó, giá thành và giá cả của sản
phẩm được lưu thông trên thị trường đúng với kỳ vọng ban đầu nên đảm bảo được
biên lợi nhuận sau khi đã loại trừ đi tác động của lạm phát kỳ vọng. Khi này, các doanh
nghiệp mạnh dạn mở rộng đầu tư sản xuất kinh doanh và tuyển dụng thêm lao động
để đáp ứng nhu cầu của mình mặc cho lạm phát vẫn diễn ra. Khi này, mục tiêu
TTKT và tỷ lệ tạo cơng ăn việc làm cao đạt được. Tóm lại, các mục tiêu cuối cùng
này của CSTT luôn vận động và tác động qua lại lẫn nhau. Trong ngắn hạn, các mục
tiêu này không thể đạt được đồng thời nhưng trong dài hạn thì có thể đạt được cùng
lúc ba mục tiêu này.

1.1.1.2. Mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ
Trong mỗi thời kỳ, nhà điều hành CSTT luôn phải xác định mục tiêu cuối
cùng phù hợp với tình hình kinh tế xã hội hiện tại. Trong trường hợp nền kinh tế
tăng trưởng nóng, lạm phát gia tăng mạnh mẽ thì CSTT phải tập trung vào mục tiêu

cuối cùng là ổn định giá cả hàng hoá. Ngược lại, trong thời kỳ mà sản lượng sản
xuất ra tăng trưởng chậm do lượng cầu thấp, tỷ lệ thất nghiệp gia tăng thì CSTT
phải tập trung vào mục tiêu cuối cùng là gia tăng mức độ sản xuất hàng hoá trong
nước, tạo thêm công ăn việc làm cho người dân, thúc đẩy nền kinh tế phát triển.
Tuy nhiên, CSTT của NHTW khơng thể tác động một cách nhanh chóng đến
mục tiêu cuối cùng mà luôn tồn tại một khoảng cách về mặt thời gian. Chính vì độ
trễ trong thơng tin nên kể từ khi NHTW thay đổi chính sách của mình đến khi tác
động đến mục tiêu cuối cùng thì tình hình kinh tế xã hội đã thay đổi theo chiều
hướng khác. Lúc này, NHTW lại phải thay đổi CSTT và chờ đợi nó tác động đến
điều kiện kinh tế vĩ mơ và đạt được mục tiêu mình đặt ra. Vì lý do này mà
NHTW cần phải


hoạch định ra mục tiêu trung gian để đảm bảo mục tiêu cuối cùng sẽ đạt được khi đã
đạt được mục tiêu trung gian. Mục tiêu trung gian là những mục tiêu mà NHTW có
thể đo lường và kiểm sốt được, yêu cầu đặc biệt là nó phải có mối quan hệ chặt chẽ
đối với mục tiêu cuối cùng. Khi mục tiêu trung gian đạt được, NHTW có thể dự báo
được mức độ tác động của nó đến mục tiêu cuối cùng trong thời gian tới và đảm bảo
cho CSTT đang thực thi có hiệu quả và đúng phương hướng.
Mục tiêu trung gian thường được lựa chọn trong việc điều hành CSTT là mục
tiêu về cung tiền và mục tiêu về lãi suất. Thông qua việc đo lường mức độ thay đổi
của cung tiền và lãi suất trên thị trường, bằng cách sử dụng dữ liệu vĩ mô trong quá
khứ về độ co giãn hàm cầu tiền theo lãi suất, hàm đầu tư theo lãi suất, mức độ tác
động của cung tiền đến tỷ giá và lãi suất,… NHTW có thể ước tính được sự thay đổi
của TTKT, tốc độ lạm phát trong nền kinh tế và tỷ lệ gia tăng sử dụng lao động.
Như vậy, để CSTT được thực thi có tác động hiệu quả đến nền kinh tế mà
không bị lỗi thời, sai hướng do ảnh hưởng của việc thơng tin chậm, độ trễ tác động
thì NHTW cần phải hoạch định những mục tiêu trung gian phù hợp với mục tiêu
cuối cùng đặt ra.

1.1.1.3. Mục tiêu hoạt động của chính sách tiền tệ
Tương tự như mục tiêu trung gian, NHTW cần phải xác định mục tiêu hoạt
động để đảm bảo mục tiêu trung gian đã đặt ra được thực hiện. Mục tiêu hoạt động
là những mục tiêu tác động tức thời khi các công cụ điều hành được sử dụng. Tương
ứng với hai mục tiêu trung gian được lựa chọn thì hai mục tiêu hoạt động là tiền cơ
bản và lãi suất liên ngân hàng.
Không phải mục tiêu nào cũng có thể được lựa chọn để làm mục tiêu hoạt
động và mục tiêu trung gian. Chúng ta chỉ có thể lựa chọn những mục tiêu đảm bảo
3 tiêu chuẩn cơ bản là: có thể đo lường được; có thể kiểm sốt được và có mối quan
hệ chặt chẽ, ổn định đến mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng. NHTW cần dự
báo được chính xác mức độ tác động của từng công cụ đến mục tiêu cuối cùng và
đảm bảo tác động đó chắc chắn sẽ diễn ra đúng với chiều hướng ban đầu. Nếu như


lựa chọn các mục tiêu không ổn định và không có mối quan hệ chặt chẽ đến mục
tiêu tiếp theo thì những nỗ lực sử dụng cơng cụ tiền tệ (CCTT) sẽ không đến được
mục tiêu cuối cùng hoặc xu hướng tác động không như mong muốn. Nếu lựa chọn
những mục tiêu khơng thể đo lường được thì có thể dẫn đến tình trạng CSTT đã tác
động quá mức đến mục tiêu cuối cùng và gây ra hậu quả nghiêm trọng cần phải
khắc phục như TTKT nóng quá mức, hay tỷ lệ thất nghiệp tăng quá cao. Trong
trường hợp lựa chọn những mục tiêu khơng kiểm sốt được thì NHTW không thể sử
dụng những công cụ trực tiếp hay gián tiếp đến những mục tiêu trung gian và hoạt
động đã đặt ra.

1.1.2. Cơng cụ của chính sách tiền tệ
CSTT được hoạch định thông qua hệ thống các mục tiêu, NHTW cần sử
dụng những cơng cụ để hiện thực hóa các mục tiêu này. Frederic S. Mishkin (2004)
cho thấy NHTW các quốc gia đã sử dụng các công cụ truyền thống và phi truyền
thống để điều hành CSTT phù hợp. Trong đó, các CCTT truyền thống thường được
sử dụng trong điều kiện nền kinh tế khơng rơi vào suy thối, khủng hoảng, bẫy

thanh khoản. Khủng hoảng kinh tế là giai đoạn mà các CCTT truyền thống khơng
cịn phát huy hiệu lực nữa mà lúc này NHTW cần phải sử dụng các công cụ phi
truyền thống để thúc đẩy nền kinh tế vực dậy, thốt khỏi khủng hoảng.
Các cơng cụ truyền thống được Frederic S. Mishkin (2004) đề cập đến là:
nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết khấu và dự trữ bắt buộc. Tuy nhiên, bên
cạnh những công cụ này, ở một số quốc gia trên thế giới còn sử dụng các cơng cụ
mang tính mệnh lệnh hành chính như hạn mức tín dụng và quy định lãi suất trên thị
trường (Lê Thị Tuyết Hoa và Nguyễn Thị Nhung, 2007).
Các CCTT truyền thống có thể được chia thành hai nhóm là nhóm cơng cụ
trực tiếp và nhóm cơng cụ gián tiếp. Hạn mức tín dụng và quy định lãi suất được
xếp vào nhóm cơng cụ trực tiếp vì nó tác động trực tiếp đến mục tiêu trung gian mà
không thông qua mục tiêu hoạt động. Nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết
khấu và dự trữ bắt buộc được xếp vào nhóm cơng cụ gián tiếp vì nó tác động đến
mục tiêu cuối cùng từ các mục tiêu hoạt động.


Nhóm cơng cụ tiền tệ truyền thống trực tiếp
Hạn mức tín dụng là giới hạn cấp tín dụng của các tổ chức tín dụng được
NHTW cho phép trong một khoảng thời gian nhất định. NHTW dựa trên các chỉ
tiêu định tính và định lượng về chất lượng tín dụng của ngân hàng được xem xét để
xác định hạn mức cấp tín dụng của từng ngân hàng nên khơng phản ánh được hiệu
ứng cung cầu trên thị trường. Điều này làm xuất hiện tình trạng thiếu hụt hạn mức ở
ngân hàng này và dư hạn mức ở ngân hàng khác. Điều này gây nên nỗi lo lắng về
việc hình thành cơ chế xin cho tại bộ phận phân bổ và nới lỏng hạn mức cấp tín
dụng.
Quy định lãi suất là cơng cụ mà NHTW ấn định mức lãi suất cho vay đối với
các lĩnh vực kinh tế tại các tổ chức tín dụng. Khi này, đối với các lĩnh vực mà nhà
nước định hướng phát triển sẽ có lãi suất hấp dẫn hơn so với các ngành nghề khác.
Cách can thiệp này của NHTW làm cho lãi suất trên thị trường bị neo cố định trong
một khoảng thời gian tương đối dài trên thị trường và làm cho phần bù rủi ro thị

trường đối với từng ngành khơng cịn đáng tin cậy để so sánh. Nhằm hạn chế bất lợi
này, các quốc gia hiện nay thường ấn định trần lãi suất cho vay và sàn lãi suất huy
động.
Nhóm cơng cụ tiền tệ truyền thống gián tiếp
Dự trữ bắt buộc là số tiền tối thiểu được tính theo tỷ lệ phần trăm theo lượng
tiền ngân hàng huy động được mà NHTW yêu cầu tất cả các tổ chức nhận tiền gửi
phải dự trữ (Frederic S. Mishkin, 2012). Tỷ lệ dự trữ bắt buộc đóng vai trị quan
trọng trong khả năng tạo tiền của hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM) nên khi
tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng thì cung tiền trong lưu thông giảm và ngược lại.
Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ mà NHTW thông qua hoạt động mua
bán các loại giấy tờ có giá trên thị trường mà thơng qua đó làm thay đổi lượng tiền
cơ bản. Khi NHTW mua vào trên thị trường mở thì lượng tiền cơ bản được mở rộng
và khi bán giấy tờ có giá thì NHTW đang giảm lượng tiền cơ bản trong lưu thông.
Với hệ số nhân tiền không thay đổi trong khoảng thời gian nhất định thì khi lượng
tiền cơ bản giảm sẽ làm cho cung tiền giảm và lượng tiền cơ bản tăng thì cung tiền
tăng.


Chính sách chiết khấu là biện pháp mà NHTW sử dụng để tăng hoặc giảm
lượng tiền trong nền kinh tế thông qua hệ thông các ngân hàng. Đây cũng là công cụ
mà NHTW thực hiện chức năng người cho vay cuối cùng của mình bằng cách cho
các NHTM vay vốn thơng qua hoạt động chiết khấu giấy tờ có giá tại mức lãi suất
quy định (thường gọi là lãi suất tái cấp vốn). Lãi suất trên thị trường thường có xu
hướng biến động theo lãi suất tái cấp vốn, khi NHTW giảm lãi suất tái cấp vốn thì
NHTM gánh chịu khoản chi phí tái cấp vốn thấp hơn nên có điều kiện cho vay lại
trong dân chúng với lãi suất thấp hơn.
Về đặc điểm của các CCTT gián tiếp, có thể nhận ra là khả năng tác động
đến mục tiêu cuối cùng có thể khơng đúng như kỳ vọng ban đầu. Ngun nhân là vì
các cơng cụ này chịu sự chi phối bởi cung và cầu trên thị trường. Mặc dù NHTW
giảm lãi suất tái cấp vốn thì NHTM vẫn có quyền khơng gia tăng mức vốn vay tại

NHTW mà tăng vốn thông qua thị trường liên ngân hàng. Hay khi tỷ lệ dự trữ bắt
buộc được NHTW quy định giảm xuống để tạo nguồn vốn khả dụng cho ngân hàng,
gia tăng cung tiền trong hệ thống nhưng vì các NHTM đánh giá khả năng thanh
khoản của ngân hàng cần đảm bảo hơn nên họ duy trì mức dự trữ hiện tại hoặc gia
tăng dự trữ thừa.
Nhóm cơng cụ tiền tệ phi truyền thống
Khi nền kinh tế rơi vào trạng thái suy thoái, mức độ đầu tư tư nhân giảm kết
hợp với chi tiêu tiêu dùng đi xuống làm cho tình hình nền kinh tế càng trầm trọng.
Đầu tư tư nhân và chi tiêu tiêu dùng có ý nghĩa quan trọng quyết định lượng cầu
trong nền kinh tế. Với lượng cầu suy giảm mạnh trong khi cung trên thị trường
không đổi làm cho giá cả hàng hóa giảm. Giảm phát từ phía cầu xảy ra đã làm cho
hàng hóa lưu thông trên thị trường bị gián đoạn, sản phẩm sản xuất ra không tiêu
thụ được, dịch vụ cung ứng ngày càng ít người sử dụng đã làm cho doanh thu giảm
đáng kể. Để hạn chế tổn thất đến từ sự đình đốn của nền kinh tế, các doanh nghiệp
cắt giảm sản xuất, sa thải lao động, thu hẹp đầu tư. Sự suy thoái kéo dài làm cho số
lượng các doanh nghiệp phá sản gia tăng. Để giải quyết vấn đề trên, nhà điều hành
CSTT thực thi các


công cụ làm giảm lãi suất trên thị trường và dần dần tiệm cận giới hạn dưới 0%. Lúc
này, bẫy thanh khoản xuất hiện, mặc dù cho NHTW thực thi các biện pháp mở rộng
cung tiền, giảm lãi suất nhưng cũng khơng thể kích thích nền kinh tế tăng trưởng trở
lại. Đây là giai đoạn mà các công cụ truyền thống của CSTT mất hiệu lực và
NHTW phải tiến hành các công cụ phi truyền thống.
Frederic S. Mishkin (2012), Nguyễn Trọng Tài (2018), Nguyễn Thị Hồng và
Trần Quang Thanh (2018) cho thấy các NHTW hiện nay sử dụng ba CCTT phi
truyền thống chủ yếu để điều hành nền kinh tế trong giai đoạn suy thoái: (i) Nới
lỏng định lượng và định tính (Qualitatve and Quantitative Easing), (ii) Định hướng
thị trường (Forward Guidance) và (iii) Chính sách lãi suất âm (Negative Interest
Rate Policy).

Nới lỏng định lượng và định tính là biện pháp gia tăng tính thanh khoản trên
thị trường thơng qua nghiệp vụ thị trường mở của NHTW. Điểm khác biệt so với
công cụ thị trường mở của CSTT truyền thống là sản phẩm tài chính được giao dịch.
Khi nền kinh tế hoạt động ổn định, NHTW mua vào các loại tài sản tài chính phi rủi
ro ngắn hạn và chuyển sang tài sản phi rủi ro trung và dài hạn khi thực hiện nới lỏng
định lượng. Đối với nới lỏng định tính (nới lỏng tín dụng) thì NHTW mua vào thêm
các loại giấy tờ có giá do tư nhân phát hành. Với vai trò là thước đo lãi suất phi rủi
ro của TPCP nên khi thực hiện nghiệp vụ nới lỏng định lượng, NHTW kỳ vọng
thơng qua đó sẽ kích thích lãi suất dài hạn trên thị trường giảm theo trong điều kiện
phần bù rủi ro không đổi. Tuy nhiên việc điều tiết lãi suất vẫn mang tính gián tiếp vì
nó phụ thuộc vào hoạt động cung ứng tín dụng của hệ thống NHTM mà trong giai
đoạn này thường bị hạn chế do tâm lý ngại rủi ro của nhà điều hành ngân hàng. Do
đó, mặc dù NHTW mở rộng thanh khoản trên thị trường nhưng nó chủ yếu nằm
trong dự trữ thừa của các ngân hàng thay vì chảy vào kinh tế nhầm ngăn chặn giảm
phát. Chính sách nới lỏng định tính nhằm khắc phục phần nào hạn chế trên khi
NHTW trực tiếp mua thương phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, cổ phiếu trên thị
trường giúp nguồn vốn được khơi thơng. Như vậy, NHTW mở rộng bảng cân đối
của mình theo chiều hướng gia tăng tính rủi ro để tạo thêm thanh khoản cho thị
trường.


Các quốc gia thường sử dụng công cụ nới lỏng định lượng kết hợp với định
hướng thị trường để đạt hiệu quả cao trong việc kích cầu nền kinh tế. Nhà đầu tư lo
ngại lãi suất thực sẽ đảo chiều khi hiện tại lãi suất đã chạm đáy nên thường kèm
thêm tâm lý ngại đi vay. Ngay cả khi lãi suất danh nghĩa được giữ ổn định trong
thời gian dài nhưng giá cả hàng hóa giảm cũng làm cho nhà đầu tư hạn chế đi vay.
Bởi vì mặc dù lãi suất phải trả là thấp nhưng đổi lại phần vốn gốc cần phải hoàn trả
là tăng dần theo thời gian do ảnh hưởng của giảm phát. Do đó, để kích cầu nền kinh
tế, NHTW cần phải công bố rộng rãi trong cơng chúng mục đích của các chính sách
được thực hiện trong tương lai và cam kết thời gian thực hiện. Khi đó, nhà đầu tư sẽ

có cơ sở để kỳ vọng rằng lãi suất thực dài hạn trong khoảng thời gian cam kết sẽ
không tăng để ra quyết định đầu tư. Như vậy, định hướng thị trường là công cụ mà
NHTW đưa ra các tín hiệu tích cực cho thị trường về lãi suất, lạm phát mục tiêu,
lượng thanh khoản tăng thêm trong khoảng thời gian xác định.
Thực hiện nới lỏng định lượng và định tính kết hợp với định hướng thị
trường thì hiệu quả phụ thuộc vào khẩu vị chấp nhận rủi ro của hệ thống ngân hàng.
Mặc dù NHTW thực hiện các biện pháp tích cực, phát ra các tín hiệu lãi suất thuận
lợi để doanh nghiệp có cơ hội tiếp cận nguồn vốn đầu tư kinh doanh nhưng nó lại
chịu sự chi phối của nguồn cung vốn. Các NHTM có khẩu vị rủi ro thấp sẽ giảm
thiểu cho vay trong giai đoạn này và chuyển dịch sang các tài sản có rủi ro thấp hơn
như TPCP và dự trữ thừa tại NHTW. Để kích thích các ngân hàng thay đổi cơ cấu
danh mục tài sản sang xu hướng rủi ro rơn, các quốc gia sử dụng chính sách lãi suất
âm đối với tiền gửi dự trữ tại NHTW và phát hành TPCP có lãi suất âm. NHTM
nắm giữ tỷ trọng lớn TPCP hay dự trữ thừa trong danh mục tài sản của mình thì giá
trị của ngân hàng sẽ giảm dần theo thời gian. Điều này buộc các NHTM cần phải
chuyển dịch sang các tài sản có rủi ro cao hơn, cụ thể là cho vay nhiều hơn, để tạo
ra thêm giá trị cho ngân hàng.