ĐỀ TÀI KHOA HỌC CẤP CƠ SỞ HIỆU ỨNG MOMENTUM TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM2252_011009

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH
---------------------------------

HIỆU ỨNG MOMENTUM
TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

ĐỀ TÀI KHOA HỌC CẤP CƠ SỞ
Người thực hiện:

Nguyễn Thị Yến
Bùi Thị Thiện Mỹ
Lê Thị Kim Anh

TP HỒ CHÍ MINH – 2021


i

MỤC LỤC

MỤC LỤC ............................................................................................................................i
DANH MỤC NHỮNG CHỮ VIẾT TẮT ........................................................................iv
DANH MỤC BẢNG BIỂU ................................................................................................ v
DANH MỤC HÌNH ...........................................................................................................vi
PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................................................. 1
1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................................. 1
2. Mục đích nghiên cứu ...................................................................................................... 3
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................................. 3
4. Khái quát phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 3
5. Những đóng góp mới của đề tài..................................................................................... 4

6. Kết cấu của đề tài............................................................................................................ 5
CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ....................... 6
1.1. Lý thuyết tài chính chuẩn tắc ..................................................................................... 6
1.1.1. Các mơ hình định giá .................................................................................................. 6
1.1.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả ................................................................................... 10
1.1.3. Ứng dụng của lý thuyết tài chính chuẩn tắc ............................................................. 14
1.2. Lý thuyết tài chính hành vi ....................................................................................... 15
1.2.1. Tâm lý nhà đầu tư ..................................................................................................... 15
1.2.2. Giới hạn giao dịch chênh lệch giá ............................................................................ 18
1.2.3. Ứng dụng của lý thuyết tài chính hành vi................................................................. 20
1.3. Bất thường trên thị trường tài chính ....................................................................... 20
1.3.1. Khái niệm bất thường ............................................................................................... 20
1.3.2. Các loại bất thường ................................................................................................... 21
1.4. Tổng quan về hiệu ứng momentum ......................................................................... 23
1.4.1. Bằng chứng về hiệu ứng momentum trên thị trường các nước ................................ 23
1.4.2. Nguyên nhân xảy ra hiệu ứng momentum ............................................................... 26
1.4.3. Nghiên cứu hiệu ứng momentum trên TTCK Việt Nam .......................................... 34
1.4.4. Khoảng trống nghiên cứu ......................................................................................... 34


ii

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ................................................................................................. 36
CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................. 37
2.1. Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................................... 37
2.2. Đo lường momentum và các biến số rủi ro của cổ phiếu ....................................... 38
2.2.1. Đo lường momentum ................................................................................................ 38
2.2.2. Đo lường rủi ro thị trường beta ................................................................................ 38
2.2.3. Đo lường quy mô ...................................................................................................... 38
2.2.4. Đo lường giá trị ........................................................................................................ 39

2.3. Chiến lược momentum: phân tích danh mục ......................................................... 40
2.3.1. Thành lập danh mục đầu tư ...................................................................................... 40
2.4. Các nhân tố tác động tới hiệu ứng momentum ....................................................... 41
2.5. Phương pháp hồi quy Fama – MacBeth .................................................................. 42
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ................................................................................................. 44
CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................ 45
3.1. Sơ lược về thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................ 45
3.2. Khái quát về mẫu nghiên cứu................................................................................... 47
3.2.1. Thống kê mô tả chung về mẫu nghiên cứu............................................................... 47
3.2.2. Thống kê mô tả các danh mục .................................................................................. 48
3.3. Bằng chứng hiệu ứng momentum ............................................................................ 51
3.3.1. Lợi nhuận hiệu ứng momentum ............................................................................... 51
3.3.2. Lợi nhuận hiệu ứng momentum sau khi điều chỉnh rủi ro ....................................... 56
3.4. Ảnh hưởng của yếu tố rủi ro tới lợi nhuận hiệu ứng momentum ......................... 61
3.5. Hồi quy Fama – MacBeth ......................................................................................... 64
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ................................................................................................. 67
CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ............................................................ 68
4.1. Kết luận ...................................................................................................................... 68
4.2. Một số khuyến nghị từ kết quả nghiên cứu ............................................................. 70
4.2.1. Đối với nhà đầu tư .................................................................................................... 70
4.2.2. Đối với nhà quản lý .................................................................................................. 71
4.3. Hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo .......................................... 73


iii

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................ 74
PHỤ LỤC .......................................................................................................................... 82

iv

DANH MỤC NHỮNG CHỮ VIẾT TẮT
AMEX:

Sở Giao dịch chứng khoán Mỹ

APT:

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (The Arbitrage Pricing Theory)

Beta:

Hệ số beta của mơ hình định giá tài sản tài chính

BE/ME:

Hệ số giá sổ sách trên giá thị trường (Book-to-market ratio)

CAPM:

Mơ hình định giá tài sản vốn

EMH:

Lý thuyết thị trường hiệu quả (The Efficient Market Hypothesis)

HNX:

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE:

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

NYSE:

Sở Giao dịch chứng khốn New York

VN-Index:

Chỉ số VN-Index


v

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1. Hồi quy Fama –MacBeth ................................................................................... 43
Bảng 3.1. Thống kê số cổ phiếu ......................................................................................... 47
Bảng 3.2. Thống kê mô tả................................................................................................... 49
Bảng 3.3. Ma trận hệ số tương quan ................................................................................... 49
Bảng 3.4. Đặc điểm của các danh mục momentum ........................................................... 50
Bảng 3.5. Lợi nhuận hiệu ứng momentum với trọng số bằng nhau ................................... 53
Bảng 3.6. Lợi nhuận hiệu ứng momentum với trọng số theo giá trị vốn hóa thị trường ... 54
Bảng 3.7. Lợi nhuận của các danh mục trong giai đoạn hình thành danh mục.................. 55
Bảng 3.8. Lợi nhuận hiệu ứng momentum điều chỉnh theo CAPM ................................... 58
Bảng 3.9. Lợi nhuận hiệu ứng momentum điều chỉnh theo mơ hình Fama – French ........ 59
Bảng 3.10. Lợi nhuận hiệu ứng momentum điều chỉnh theo mơ hình Fama – French (tiếp
theo) .................................................................................................................................... 60

Bảng 3.11. Phân tích danh mục hai biến ............................................................................ 63
Bảng 3.12. Kết quả hồi quy Fama – MacBeth ................................................................... 65
Bảng 4.1. Tỷ suất sinh lời danh mục Winner ..................................................................... 72
Bảng 4.2. Tỷ suất sinh lời của danh mục Winner trong các nhóm rủi ro .......................... 73


vi

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1. Đường thị trường chứng khốn ............................................................................ 8
Hình 1.2. Phản ứng thị trường với một sự kiện thuận lợi khơng đốn trước ..................... 11
Hình 1.3. Phản ứng thị trường với một sự kiện thuận lợi dự đoán trước ........................... 12
Hình 1.4. Các dạng hiệu quả của thị trường ....................................................................... 14
Hình 1.5. Đồ thị hàm thỏa dụng theo lý thuyết tài chính chuẩn tắc ................................... 17
Hình 1.6. Đồ thị hàm thỏa dụng theo lý thuyết triển vọng ................................................. 18
Hình 1.7. Nguyên nhân gây ra hiệu ứng momentum ......................................................... 27
Hình 1.8. Tác động của thơng tin mới lên giá cổ phiếu ..................................................... 30
Hình 2.1. Chiến lược momentum chồng lấn với J = 3, K = 3 ............................................ 41
Hình 2.2. Phân tích danh mục hai biến ............................................................................... 42
Hình 3.1. Chỉ số VN-Index................................................................................................. 47


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Một trong những chủ đề tài chính được tranh luận gay gắt nhất trong nhiều thập
kỷ qua là liệu có thể dự đốn giá cổ phiếu trong tương lai. Lý thuyết thị trường hiệu quả
phát biểu rằng giá của một tài sản tài chính tích hợp hiệu quả tất cả các thơng tin (Fama,
1970). Bên cạnh đó, các mơ hình định giá tài sản cho biết kỳ vọng của mức giá này phù

hợp với các yếu tố rủi ro của nó (Bodie, 2017). Do đó, dựa vào lịch sử giá, các chiến
lược giao dịch khơng thể có lợi nhuật bất thường, là mức lợi nhuận sau khi đền bù rủi
ro.
Tuy nhiên, khác với tuyên bố đó, nghiên cứu của Jegadeesh and Titman (1993)
phát hiện những cổ phiếu với lợi tức cao trong trong quá khứ có diễn biến tốt hơn những
cổ phiếu với lợi tức thấp trong quá khứ. Cụ thể, chiến lược mua/bán cổ phiếu hoạt động
tốt/kém từ 3 đến 12 tháng sinh ra lợi nhuận bất thường trong 3 đến 12 tháng tiếp theo.
Hiện tượng này của cổ phiếu được gọi là hiệu ứng momentum, tạm dịch là hiệu ứng
quán tính, hay hiệu ứng động lượng. Trong khi đó, De Bondt and Thaler (1985) ghi nhận
hiện tượng các cổ phiếu với tỷ suất sinh lời cao (thấp) trong quá khứ có tỷ suất sinh lời
thấp (cao) hơn trong thời gian sau, hiện tượng diễn ra trong khoảng thời gian từ 3 đến 5
năm, gọi là hiệu ứng reversal, tạm dịch hiệu ứng đảo ngược. Hai hiệu ứng này có liên
quan chặt chẽ và có phương pháp nghiên cứu nhiều tương đồng. Chúng cùng được coi
là bất thường kỹ thuật, và được cho là hai trong những bất thường phổ biến nhất trên thị
trường chứng khoán.
Theo báo cáo của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, trên thị trường chứng khoán
Việt Nam năm 2019, tổng giá trị giao dịch của nhà đầu tư cá nhân trong nước chiếm
74,5% sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Trong khi đó, nghiên cứu của Nguyễn
Đức Hiển (2012) cho thấy, nhà đầu tư Việt Nam có nhiều thiên kiến nhận thức có thể
có những hành vi đầu tư không hợp lý khi tiếp nhận thông tin mới. Hơn nữa, chỉ số cá
nhân (Individualism score) của người Việt Nam là 20 trong thang chỉ số 1-100 (Hofstede
Insights, 2021). Điều đó cho thấy nhà đầu tư Việt Nam có tính cá nhân (individualism)
thấp, hay ngược lại có xu hướng theo chủ nghĩa tập thể (collectivist). Họ có xu hướng
đầu tư theo đám đơng (Đồn Anh Tuấn và Hồng Mai Phương, 2016; Ngơ Thanh Tuyền,
2014).
Bên cạnh đó, lợi nhuận của một tài sản tài chính tại một thời điểm phản ánh mong
đợi của nhà đầu tư được định hình từ những thơng tin có liên quan. Vì vậy, trong quá
khứ, lợi nhuận của cổ phiếu cao hoặc thấp có thể do nhà đầu tư đánh giá tiêu cực hoặc

2

tích cực về triển vọng của cổ phiếu. Nếu nhà đầu tư vẫn giữ kỳ vọng này trong tương lai
tức là hi vọng xu hướng của tỷ suất sinh lợi tiếp tục duy trì, họ sẽ tương ứng đặt vị thế
mua đối với cổ phiếu trước đó có tỷ suất sinh lợi cao và vị thế bán đối với cổ phiếu trước
đó có tỷ suất sinh lợi thấp. Khi những hành vi này ảnh hưởng đến nhiều nhà đầu tư ít
chính kiến, khiến họ cùng có hành vi mua bán tương tự, tổng tác động của các nhà đầu
tư trên thị trường lúc này có thể giữ xu hướng của tỷ suất sinh lời cổ phiếu trong một
khoảng thời gian, thị trường có thể xuất hiện hiệu ứng momentum. Nếu hiệu ứng
momentum làm cho giá của cổ phiếu vượt quá giá trị hợp lý; tới khi nhà đầu tư nhận
thức được, quá trình hiệu chỉnh giá diễn ra, xuất hiện hiệu ứng đảo ngược dài hạn.
Thị trường chứng khoán Việt Nam khơng hiệu quả (Vũ Thị Minh Luận, 2010) có
thể xảy ra tình trạng cơng bố thơng tin bất cân xứng. Dẫn đến một số nhà đầu tư có thể
có thơng tin nội gián. Thơng tin có thể loan báo từ từ trong cộng đồng những nhà đầu tư
sẽ khiến tỷ suất sinh lời thay đổi dần theo một xu hướng trong một khoảng thời gian và
gây nên hiệu ứng momentum.
Dựa vào những lập luận trên, chúng tôi thấy rằng hiệu ứng momentum có khả
năng rất lớn xảy ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kể từ nghiên cứu của
Jegadeesh và Titman năm 1993, rất nhiều nghiên cứu ghi nhận sự xuất hiện của hiệu
ứng momentum trên nhiều thị trường, hoặc tổng hợp nhiều thị trường trên thế giới. Trong
khi đó, nghiên cứu về hiệu ứng này trên thị trường Việt Nam còn chưa phong phú và
còn nhiều kết quả chưa thống nhất.
Nếu chiến lược momentum có lợi nhuận thì lợi nhuận đó có phải là phần bù cho
rủi ro của chiến lược? Đến nay các nghiên cứu về thị trường chứng khốn Việt Nam
chưa có câu trả lời chặt chẽ cho câu hỏi này, lí do phần lợi nhuận điều chỉnh chưa chắc
được phát hiện thông qua các mơ hình định giá tài sản bởi vì các mơ hình có thể khơng
đề cập được hết các rủi ro. Ngồi ra, khơng chỉ nghiên cứu một cách đơn lẻ, nhiều cơng
trình nghiên cứu tác động của các rủi ro tới hiệu ứng momentum, trong đó có các yếu tố
quy mô, giá trị và hệ số beta. Tuy nhiên, các nghiên cứu thị trường Việt Nam hiện nay
mới chỉ nghiên cứu ảnh hưởng của yếu tố quy mô doanh nghiệp tới hiệu ứng momentum

và kết quả cịn nhiều trái chiều.
Vì thế đề tài: “Hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
tập trung nghiên cứu hiệu ứng momentum một cách toàn diện hơn, với mong muốn bổ
sung thêm nhiều khía cạnh mới vào kho tàng nghiên cứu thực tiễn và học thuật về hiệu
ứng này ở Việt Nam. Nghiên cứu hi vọng có đóng góp thiết thực đối với những nhà đầu
tư khi xây dựng những chiến lược giao dịch. Đồng thời, các nhà quản lý có thể tham


3

khảo để góp phần cải thiện mức độ hiệu quả, đưa thị trường chứng khoán hoạt động tốt
theo chức năng của một thị trường vốn.

2. Mục đích nghiên cứu
Mục tiêu chung của đề tài là cung cấp bằng chứng hiệu ứng động, các yếu tố tác
động và nguồn gốc gây ra các hiệu ứng này trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục
đích cụ thể của nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, đề tài kiểm tra sự xuất hiện của hiệu ứng momentum thông qua kiểm
định lợi nhuận và lợi nhuận bất thường của đa dạng các chiến lược đầu tư.
Thứ hai, đề tài nghiên cứu tác động của các nhân tố yếu tố ảnh hưởng tới hiệu
ứng momentum.
Từ những phân tích ở trên có thể kết luận nếu thị trường Việt Nam có hiệu ứng
momentum do yếu tố rủi ro gây ra hay chứng tỏ thị trường không hiệu quả dạng yếu.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là lợi nhuận và lợi nhuận bất thường của các
chiến lược momentum. Chiến lược đầu tư xây dựng danh mục mua và bán từ việc phân
chia thị trường thành ngũ phân vị. Các chiến lược được khảo sát với thời gian xây dựng
danh mục và thời gian đầu tư khác nhau.

Các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) là đối tượng nghiên cứu của đề tài. Đề tài không nghiên cứu các doanh
nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX), thị trường phi tập
trung (OTC), thị trường tự do, …
Phạm vi nghiên cứu:
Dữ liệu được thu thập từ ngày 01 tháng 01 năm 2007 đến ngày 28 tháng 02 năm
2021. Dữ liệu chỉ bao gồm số liệu của những cổ phiếu trong thời gian giao dịch trên
sàn HOSE. Số liệu của các cổ phiếu giao dịch trên sàn HNX trước hoặc sau khi chuyển
sàn giao dịch được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu, do quy định điều kiện niêm yết của
doanh nghiệp và biên độ dao động khác nhau.

4. Khái qt phương pháp nghiên cứu
Phương pháp thống kê, mơ hình hóa biểu đồ, đồ thị, phương pháp tổng hợp và
phân tích, phương pháp so sánh và đánh giá.


4

Phương pháp phân tích danh mục, phân tích danh mục đơn biến và phân tích danh
mục đa biến là các phương pháp thích hợp nhất để tính tốn lợi nhuận của các chiến
lược đầu tư.
Phương pháp định lượng như hồi quy mơ hình, hồi quy Fama – MacBeth, thống
kê t, thống kê F, … để thực hiện ước lượng, kiểm định, phân tích về hiệu suất của các
chiến lược.
Phân tích dữ liệu, hình thành các danh mục và chiến lược đầu tư, ước lượng và
kiểm định được thực hiện trên ngơn ngữ lập trình Python.

5. Những đóng góp mới của đề tài
Hiệu ứng momentum là một chủ đề nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà
nghiên cứu trên thế giới. Tại Việt Nam, một số nghiên cứu tiêu biểu về chủ đề này có

thể kể đến như nghiên cứu của Truong và cộng sự (2007) dựa trên số liệu từ 8/2000 –
11/2006; nghiên cứu của Aphonse and Nguyen (2013), nghiên cứu khảo sát số liệu trên
SGDCK thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 01/2007 – 6/2012; hai nghiên cứu của
Võ Xuân Vinh và Võ Văn Phong (2019a, 2019b), … Nghiên cứu đầu tiên dựa trên bộ
số liệu rất hạn chế, vì trong thời gian đó thị trường Việt Nam mới đi vào hoạt động, số
lượng cổ phiếu rất ít, cơ sở pháp lý và các hoạt động trên thị trường cịn chưa hồn thiện.
Bên cạnh đó các nghiên cứu gần đây có nội dung về hiệu ứng momentum còn chưa
phong phú, kết quả còn nhiều trái chiều. Trên cơ sở lý thuyết tài chính chuẩn tắc gồm lý
thuyết thị trường hiệu quả, các mơ hình định giá và lý thuyết tài chính hành vi, chúng
tơi tiến hành nghiên cứu hiệu ứng momentum với những điểm đóng góp mới như sau:
Về lý luận
Thứ nhất, thị trường chứng khoán Việt nam mới chỉ hoạt động khoảng 20 năm,
còn quá non trẻ so với các thị trường phát triển trong khu vực cũng trên thế giới. Khác
với các nghiên cứu trong 10 năm gần đây, thường sử dụng số liệu tần suất tháng, đề tài
sử dụng bộ dữ liệu tần suất tuần vì thế tăng số quan sát và tăng độ tin cậy của kết quả
nghiên cứu.
Thứ hai, đề tài là cơng trình nghiên cứu đầu tiên thực hiện đồng thời đa dạng các
chiến lược đầu tư momentum, các chiến lược đầu tư đơn biến và đa biến, chiến lược đầu
tư theo trạng thái thị trườn. Tổng số có hàng trăm chiến lược, với mục đích có những
phân tích chi tiết, cụ thể và chính xác hơn.
Thứ ba, nghiên cứu khảo sát tác động của đa dạng các yếu tố rủi ro tới hiệu ứng
momentum, không chỉ tác động của yếu tố quy mô như các nghiên cứu trước đây.


5

Về thực tiễn
Kết quả nghiên cứu có thể là một kênh tham khảo hữu ích đối với các nhà đầu tư
và các nhà quản lý. Nhà đầu tư có thể đưa ra được chiến lược đầu tư phù hợp. Đồng
thời, nhà quản lý có thể có những chính sách điều tiết thị trường thích hợp như hồn

thiện cơ chế giao dịch, đa dạng hóa thành phần nhà đầu tư, tăng cường tính hiệu quả và
minh bạch trong giao dịch chứng khoán, đảm ảo sự ổn định và phát triển thị trường
chứng khốn.

6. Kết cấu của đề tài
Ngồi các phần mở đầu, phần phụ lục, đề tài được cấu trúc thành bốn chương,
bao gồm:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu về hiệu ứng momentum trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
Chương 4: Kết luận và khuyến nghị


6

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Thị trường tài chính, đặc biệt thị trường chứng khốn thu hút các nhiều nhà đầu
tư cũng như các nhà nghiên cứu. Thông thường họ kiểm tra giá cổ phiếu thay đổi ngẫu
nhiên hay tuân theo một mẫu biến động nào đó. Hai trường phái: lý thuyết tài chính
chuẩn tắc và lý thuyết tài chính hành vi có các quan điểm riêng về chủ đề này. Thơng
qua đó có thể hiểu rõ hơn về cách thức hoạt động của thị trường tài chính.
Mục đầu tiên trình bày hai nội dung chính của lý thuyết tài chính chuẩn tắc bao
gồm các mơ hình định giá và lý thuyết thị trường hiệu quả. Mục tiếp theo đưa ra các
phản biện của lý thuyết tài chính hành vi gồm tâm lý nhà đầu tư và các giới hạn giao
dịch chênh lệch giá. Khái niệm và phân loại về bất thường trên thị trường tài cính trong
đó bao gồm bất thường kỹ thuật và hiệu ứng momentum được trình bày trong mục thứ
ba. Phần cuối cùng của chương tổng quan các nghiên cứu về hiệu ứng momentum trên
thị trường các nước trên thế giới và ở Việt Nam. Hơn nữa, phần này tổng quan các

nguyên nhân gây ra hiệu ứng momentum theo hai hướng tài chính hành vi và tài chính
cổ điển.

1.1. Lý thuyết tài chính chuẩn tắc
Trong nỗ lực mơ hình hóa thị trường tài chính, lý thuyết tài chính chuẩn tắc
thường dựa trên các giả định về hành vi nhà đầu tư và các điều kiện mà nhà đầu tư có
thể giao dịch trên thị trường. Nhà đầu tư được cho là sẽ xem xét tất cả các thông tin liên
quan đến cổ phiếu trong quá trình ra quyết định, dẫn đến giá của nó phản ánh tất cả
thơng tin có sẵn. Mức độ chính xác và nhanh chóng mà thơng tin tích hợp vào giá kỳ
vọng hình thành mức độ hiệu quả của thị trường. Ngoài ra, các giả định đảm bảo sự cân
bằng giá cả chứng khốn, từ đó hiệu quả của thị trường liên tục được duy trì. Chính
những giả định này tạo điều kiện cho các nhà nghiên cứu xây dựng một khung toán học
để định giá tài sản trong điều kiện khơng chắc chắn.

1.1.1. Các mơ hình định giá
1.1.1.1. Mơ hình định giá tài sản vốn (The Capital Asset Pricing Model)
Bắt nguồn từ lý thuyết tối ưu hóa danh mục đầu tư được trình bày trong một bài
viết của Markowitz, mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) được ra đời và phát triển độc
lập bởi Sharpe, Lintner và Mossin vào những năm 1960.
Mơ hình được hình thành dựa trên hai tập giả thiết về hành vi nhà đầu tư và cấu
trúc thị trường (Bodie và cộng sự, 2017). Cụ thể, các nhà đầu tư đều hiểu biết. Họ ra


7

quyết định để tối ưu hóa mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro trong cùng giai đoạn đầu
tư. Ngoài ra, các nhà đầu tư sẽ thiết lập một danh mục trong một loạt các tài sản tài chính
được giao dịch công khai như cổ phiếu, trái phiếu; đồng thời, các thỏa thuận cho vay và
đi vay khơng có rủi ro, khơng phải trả thuế và khơng có chi phí giao dịch.
Các giả định dẫn tới tất cả các nhà đầu tư đều nắm giữ danh mục thị trường, gồm

các cổ phiếu có tỷ trọng bằng tỷ lệ tài sản của chứng khốn đó trên tổng giá trị tồn bộ
thị trường. Sharpe, Lintner và Mossin cho rằng rằng nếu đa dạng hóa danh mục đầu tư
thì có thể khử được rủi ro riêng (rủi ro phi hệ thống) của mỗi cổ phiếu. Ngoài ra, nếu tối
đa mức độ thỏa dụng dựa theo tiêu chuẩn trung bình và phương sai thì tỷ suất sinh lời
kỳ vọng lớn sẽ đi cùng với mức rủi ro lớn. Từ đó, tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một cổ
phiếu bằng tổng của lãi suất phi rủi ro, tức là giá trị thời gian của tiền, cộng với phần bù
rủi ro, là phần bù cho rủi ro không thể loại bỏ thông qua đa dạng hóa. Phần bù rủi ro này
tỉ lệ với phần bù rủi ro của danh mục thị trường với tỉ lệ là hệ số beta. Vì vậy, beta cịn
được gọi là thước đo rủi ro của chứng khoán trong tương quan với toàn bộ thị trường
(Bodie và cộng sự, 2017). Mơ hình định giá được biểu diễn như sau:
E ( Rt )  R f ,t   [ E ( RM ,t ) - R f ,t ],

(1.1)

trong đó:

Rt là lợi suất của cổ phiếu hoặc danh mục tại thời điểm t;
RM ,t là lợi suất thị trường tại thời điểm t;
R f ,t là lợi suất phi rủi ro tại thời điểm t;

 là hệ số beta của cổ phiếu hoặc danh mục.
Chênh lệch của tỷ suất sinh lời thực và tỷ suất sinh lời kỳ vọng ở thời điểm t, kí
hiệu  t , là nhân tố đặc thù chỉ tác động tới riêng cổ phiếu hoặc danh mục tương ứng, có
thể được giảm thiểu hồn tồn thơng qua đa dạng hóa danh mục.
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và beta của CAPM được minh họa
bằng đường thị trường (SML) trong Hình 1.1. Đường thị trường chứng khoán cho biết
một khoản đầu tư nào đó, với một mức rủi ro – đo bằng beta, sẽ tương ứng với một tỷ
suất sinh lời kỳ vọng. Với giả định về cân bằng thị trường thì tất cả các chứng khoán
được định giá đúng phải nằm trên đường SML. Nếu cổ phiếu đang được định giá thấp,
tức là cổ phiếu có tỷ suất sinh lời kỳ vọng thực tế vượt quá tỷ suất sinh lời cân bằng thì

cổ phiếu ở bên trên đường SML. Tương tự, nếu cổ phiếu đang được định giá cao, tỷ suất
sinh lời kỳ vọng thực tế thấp hơn so với quy định của CAPM, cổ phiếu nằm bên dưới


8

đường SML. Chênh lệch giữa lợi suất kỳ vọng thực tế và lợi suất kỳ vọng đo lường bởi
CAPM được gọi là hệ số alpha của cổ phiếu hoặc danh mục đó, kí hiệu là  . Do đó, tỷ
suất sinh lời của một cổ phiếu hoặc danh mục đang định giá sai trên thị trường có biểu
diễn như sau:
E ( Rt )    R f ,t   [ E ( Rm,t ) - R f ,t ].

(1.2)

Hệ số alpha là tỷ suất sinh lời bất thường của cổ phiếu hoặc danh mục. Nếu
CAPM giải thích đúng tỷ suất sinh lời của cổ phiếu hoặc danh mục theo rủi ro thì alpha
sẽ bằng 0. Nếu alpha dương thì chứng tỏ cổ phiếu hoặc danh mục mang lại tỷ suất sinh
lời cao hơn kỳ vọng do beta mang lại.

Hình 1.1. Đường thị trường chứng khốn
Nguồn: Bodie và cộng sự (2017)
Quyết định tối đa hóa mối quan hệ giữa kỳ vọng và rủi ro khiến cho nhà đầu tư
có xu hướng mua những chứng khoán bị định giá thấp và bán những chứng khoán định
giá cao. Hoạt động này thúc đẩy giá chứng khoán hiệu chỉnh đến điểm cân bằng được
xác định bởi CAPM.

1.1.1.2. Lý thuyết kinh doanh chêch lệch giá (Arbitrage Pricing Theory)
Mặc dù CAPM đã được chấp nhận rộng rãi, tuy nhiên dựa trên nhiều giả định
nghiêm ngặt khó thỏa mãn khiến một số nhà nghiên cứu tìm kiếm các cách tiếp cận khác
để định giá tài sản tài chính. Các giả định của lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

gồm: thị trường vận hành theo cơ chế hoạt động hiệu quả, không cho phép tồn tại các
cơ hội kinh doanh chênh lệch giá; tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chịu tác động của
nhiều nhân tố rủi ro; nhà đầu tư ln ưa thích nhiều lợi nhuận và ít rủi ro (Nguyễn Thị
Minh Huệ và Trần Đăng Khâm, 2016). Mơ hình định giá theo APT như sau:


9

Rt  E ( Rt )  1F1,t   2 F2,t 

  k Fk ,t   t ,

(1.3)

trong đó:

Rt là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu hoặc danh mục ở thời điểm t;

E  Rt  là lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu hoặc danh mục nếu các nhân tố rủi ro không
thay đổi;
Fk ,t là giá trị của nhân tố rủi ro thứ k tác động đến lợi nhuận của cổ phiếu hoặc danh

mục ở thời điểm t;

 k là độ nhạy của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hoặc danh mục với nhân tố rủi ro thứ k;
 t đại diện nhân tố đặc thù ở thời điểm t, chỉ tác động tới riêng cổ phiếu hoặc danh mục,
có thể được giảm thiểu hồn tồn thơng qua đa dạng hóa danh mục.
Trong APT, ở mỗi thời điểm, giá trị của các chỉ số được cho là giống nhau đối
với tất cả các cổ phiếu hoặc danh mục, trong khi độ nhạy đối với mỗi chỉ số là duy nhất.
Một số nhà nghiên cứu đã cố gắng tìm bộ các chỉ số; trong số đó, mơ hình được phát

triển bởi Fama and French (1993) được biết đến rộng rãi.
Hai ông thấy rằng không chỉ có beta mà cịn quy mơ (được tính bởi giá trị vốn
hóa thị trường) và giá trị (là hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, viết tắt là BE/ME)
có thể đại diện cho rủi ro. Hai ơng lý giải cổ phiếu có quy mơ nhỏ có thể rủi ro hơn do
xác suất phá sản của các cơng ty có quy mơ nhỏ cao hơn; cổ phiếu có BE/ME cao có thể
rủi ro hơn do có nhiều khả năng gặp khó khăn về tài chính. Từ đó, họ cho rằng tỷ lệ lợi
suất kỳ vọng vượt trội của một cổ phiếu hoặc danh mục được giải thích tốt hơn bởi các
yếu tố: thứ nhất là tỷ suất sinh lời vượt trội của danh mục thị trường, là mức chênh lệch
tỷ suất sinh lợi của thị trường so với lãi suất phi rủi ro, thứ hai là yếu tố quy mô và thứ
ba là yếu tố giá trị.
Yếu tố quy mơ được tính từ tỷ suất sinh lời của danh mục quy mô, cụ thể là chênh
lệch tỷ suất sinh lời của danh mục gồm các cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ (cổ phiếu
nhỏ) và tỷ suất sinh lời của danh mục gồm các cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn (cổ
phiếu lớn). Yếu tố giá trị được tính từ tỉ suất sinh lời của danh mục giá trị, cụ thể chênh
lệch giữa lợi suất danh mục gồm những cổ phiếu có BE/ME cao (cổ phiếu giá trị) và lợi
suất danh mục gồm những cổ phiếu có BE/ME thấp (cổ phiếu tăng trưởng). Những gì
họ phát triển là mơ hình ba nhân tố, gọi tắt là mơ hình Fama – French, có dạng sau:

Rt  R f ,t    RM ,t  R f ,t   SMBSMBt   HML HMLt   t ,

(1.4)


10

trong đó:

Rt là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu hoặc danh mục ở thời điểm t;
R f ,t là lợi suất phi rủi ro tại thời điểm t;
RM ,t là lợi suất thị trường tại thời điểm t;

SMBt là nhân tố quy mô ở thời điểm t;
HMLt là nhân tố giá trị ở thời điểm t;
 , SMB ,  HML tương ứng là hệ số đại diện độ nhạy của cổ phiếu hoặc danh mục tới tỷ suất

sinh lợi của thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị.
Ý tưởng đằng sau mơ hình ba nhân tố về cơ bản giống như CAPM, cổ phiếu được
định giá theo rủi ro hệ thống của nó. Hơn nữa, thị trường vận hành theo cơ chế hoạt
động hiệu quả, hay luật một giá. Cụ thể, nếu hai tài sản có thuộc tính giống hệt nhau,
nếu giao dịch ở hai thị trường khác khau thì sẽ có cùng một mức giá. Nếu tồn tại mức
giá khác nhau trên thị trường thì sẽ phát sinh cơ hội kiếm lợi nhuận bằng cách mua tài
sản với giá rẻ và bán với giá cao. Cơ hội này sẽ sớm được tận dụng bởi những nhà đầu
tư hợp lý và có nhiều thơng tin, khiến cho giá chứng khoán lại được thiết lập tại điểm
cân bằng. Nếu một cổ phiếu hoặc danh mục đang định giá sai trên thị trường, tỷ suất
sinh lợi của nó có biểu diễn như sau:

Rt    R f ,t    RM ,t  R f ,t   SMBSMBt   HML HMLt   t

(1.5)

Hệ số alpha là tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu hoặc danh mục. Nếu mơ
hình giải thích đúng tỷ suất sinh lời của cổ phiếu hoặc danh mục theo rủi ro hệ thống thì
alpha sẽ bằng 0. Nếu alpha dương thì chứng tỏ cổ phiếu hoặc danh mục có tỷ suất sinh
lời thực tế cao hơn giá trị cân bằng. Ngược lại nếu alpha âm thì cổ phiếu hoặc danh mục
có tỷ suất sinh lời thực tế thấp hơn giá trị cân bằng.

1.1.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những lý thuyết trọng tâm của
lý thuyết tài chính chuẩn tắc. Giả thuyết thị trường hiệu quả lần đầu tiên được Eugene
Fama đưa ra vào năm 1970 trong nghiên cứu “Efficient Capital Markets: A Review of

Theory and Empirical Work”. Fama (1970) phát biểu: “Thị trường mà tại đó giá ln
phản ánh những thơng tin sẵn có, được gọi là thị trường hiệu quả”.


11

Khác với các mơ hình định giá, EMH khơng phải là công cụ định giá. Lý thuyết
không thừa nhận các nhà đầu tư là hợp lý mà thị trường hợp lý. Các hành động không
hợp lý của nhà đầu tư là ngẫu nhiên và về trung bình các hành động phi ngẫu nhiên này
triệt tiêu lẫn nhau làm hiệu ứng rịng trên thị trường bằng khơng. Nếu khơng, EMH cũng
cho rằng các sai lệch sẽ được hiệu chỉnh ngay lập tức thông qua các giao dịch trên thị
trường. Đồng thời một thị trường hiệu quả là một thị trường cạnh tranh, ở đó khơng có
bất kỳ cơ hội kinh doanh chênh lệch giá nào. Do đó, những gì EMH dự đốn là giá cổ
phiếu phản ánh các thơng tin cơ bản của chúng (Bodie và cộng sự, 2017).
Fama (1970) cho rằng thị trường sẽ thể hiện hiệu quả trong định giá tài sản tài
chính; bởi vì nhiều nhà đầu tư, có hiểu biết và hợp lý, liên tục phân tích và giao dịch
trên thị trường. Tuy nhiên, một thị trường định giá hiệu quả u cầu chi phí thu thập
thơng tin và chi phí giao dịch chứng khốn bằng khơng. Chỉ có thơng tin mới có thể đẩy
giá cổ phiếu thay đổi, và thông tin mới này không lường trước được, có thể là tin tốt
hoặc là tin xấu, do đó giá cổ phiếu là một bước ngẫu nhiên. Tức là giá cổ phiếu thay đổi
một cách ngẫu nhiên, hay chúng độc lập với nhau, có nghĩa khơng có tương quan chuỗi.
Hình 1.2 miêu tả phản ứng của thị trường với một sự kiện thuận lợi không lường
trước. Nếu thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu sẽ điều chỉnh lên rất nhanh chóng. Nếu thị
trường khơng hiệu quả, nó sẽ thay đổi dần dần sau khi sự kiện xảy ra. Hình 1.3 miêu tả
trường hợp sự kiện có thể dự đốn, giá sẽ tăng lên và có thể ổn định trước thời điểm xảy
ra sự kiện nếu thị trường hiệu quả. Tuy nhiên nếu thị trường không hiệu quả, giá sẽ tăng
kể cả khi sự kiện đã xảy ra.

Hình 1.2. Phản ứng thị trường với một sự kiện thuận lợi khơng đốn trước
Nguồn: Chuvakhin (2001)

12

Hình 1.3. Phản ứng thị trường với một sự kiện thuận lợi dự đoán trước
Nguồn: Chuvakhin (2001)
Fama (1970) sắp xếp thơng tin thành ba nhóm: thơng tin trong q khứ, thông tin
công khai, và thông tin đầy đủ bao gồm thơng tin nội bộ. Ơng chia mức độ hiệu quả của
thị trường thành ba cấp độ dựa trên mức độ phản ánh của chúng vào giá cổ phiếu. Hình
1.4 thể hiện ba dạng hiệu quả của thị trường.

1.1.2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu giả định rằng giá chứng khoán đã phản
ánh kịp thời tồn bộ thơng tin từ dữ liệu giao dịch trong quá khứ. Hình thức hiệu quả thị
trường này được gọi là hiệu quả yếu bởi vì giá chứng khốn trong q khứ là phần thơng
tin cơng khai và dễ tiếp cận nhất.
Nếu giá của cổ phiếu trong quá khứ đã được tích hợp trong giá cổ phiếu thì những
chiến lược đầu tư dựa vào phân tích kỹ thuật cũng như chiến lược dựa vào hiệu ứng
momentum không giúp nhà đầu tư đạt được lợi suất bất thường. Nếu có thể dự đốn
được giá cổ phiếu, nhà đầu tư ngay lập tức đặt các vị thế sinh lời, nhưng lợi nhuận không
dễ dàng kéo dài trong thị trường cạnh tranh (Brealey và cộng sự, 2012). Giả sử, những
người tham gia thị trường biết rằng một cổ phiếu nào đó sẽ có giá trị cao hơn rất nhiều
trong năm tới. Mọi người nhanh chóng mua cổ phiếu này, điều này đẩy giá lên cho đến
khi không thể kiếm được thêm lợi nhuận. Giá cổ phiếu đã kết hợp kịp thời những tin tức
tích cực của năm tới, và biến động của giá cổ phiếu trong năm tới giờ đây khơng thể
đốn trước.
Những nhà nghiên cứu thường kiểm tra dạng yếu của thị trường bằng cách xem
xét có hay khơng sự phụ thuộc thống kê giữa những thay đổi của giá. Nếu giá thay đổi

13

ngẫu nhiên, thị trường là hiệu quả dạng yếu. Hoặc phân tích lợi nhuận của các quy tắc
giao dịch dựa trên thông tin thị trường trong quá khứ.

1.1.2.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình
Nếu tập hợp thơng tin được phản ánh trong giá cổ phiếu không chỉ bao gồm giá
lịch sử mà còn bao gồm tất các thơng tin cơng khai thì thị trường được cho là hiệu quả
dạng trung bình. Giá cổ phiếu sẽ điều chỉnh ngay lập tức theo thông tin công khai mới,
chẳng hạn như báo cáo thường niên của công ty (báo cáo lỗ lãi, bảng cân đối kế toán, và
bảng cân đối phát sinh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ), thông báo của cơng ty, tình trạng
thị trường, các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, thất nghiệp. Một số thơng tin (dự kiến
trước) có thể tích hợp vào giá cổ phiếu ngay trước khi sự kiện diễn ra.
Bằng mọi cách sử dụng phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản dựa trên các thơng
tin cơng khai, nhà đầu tư không thể đạt được lợi nhuận bất thường. Phương pháp thông
thường được sử dụng để kiểm tra dạng hiệu quả này của thị trường được thực hiện theo
phương pháp nghiên cứu sự kiện. Người ta kiểm tra giá cổ phiếu thay đổi nhanh như thế
nào sau khi tin tức mới được công bố. Nếu giá điều chỉnh không ngay lập tức chứng tỏ
thị điều kiện thị trường hiệu quả dạng trung bình khơng được thỏa mãn.
Khi thị trường đạt mức hiệu quả dạng trung bình, nó cũng đạt mức hiệu quả dạng
yếu. Tuy nhiên thị trường hiệu quả dạng yếu chưa chắc thỏa mãn điều kiện hiệu quả
dạng trung bình. Khi đó, nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận bất thường dựa trên những
thông tin công khai. Thị trường càng phản ánh nhanh những thông tin này, lợi nhuận
nhà đầu tư thu về càng ít.

1.1.2.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh giả định tất cả các thông tin liên quan
đến chứng khốn, các thơng tin trong q khứ, thông tin công khai và thông tin nội bộ
được phản ánh vào giá chứng khốn hiện tại. Khơng có bất kỳ phân tích nào có thể đem
lại lợi tức bất thường cho nhà đầu tư, thậm chí cả với những người quản lý công ty cũng

không thể kiếm được lợi nhuận từ thông tin nội bộ.
Lý do hợp lý của việc những thông tin không công khai được phản ánh vào giá
cổ phiếu là do thơng tin có thể rị rỉ hoặc do cơ chế dự báo chính xác của những nhà đầu
tư hợp lý. Các nhà đầu tư xác định giá chứng khốn trên cơ sở các thơng tin cơng khai
để dự báo về doanh thu, chi phí của doanh nghiệp trong tương lai, thay đổi nhân sự, kỹ
thuật và những thay đổi khác. Những dự đoán này thậm chí khiến thị trường phản ứng
trước khi các quyết định chiến lược của công ty công bố.


14

Nếu một thị trường hiệu quả dạng mạnh, thị trường phải đạt mức hiệu quả trung
bình. Tuy nhiên, nếu một thị trường khơng đạt mức hiệu quả dạng mạnh, nó có thể đạt
mức hiệu quả trung bình. Khi đó, nhà đầu tư có thể có lợi nhuận bất thường dựa vào
những thơng tin nội gián.

Hình 1.4. Các dạng hiệu quả của thị trường
Nguồn: Các tác giả
Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh là thủ tục phức tạp và khó thực hiện
do cần xác định thời điểm xuất hiện thông tin nội bộ. Cấp độ hiệu quả thị trường này rất
khó tồn tại, chủ yếu được kiểm định ở các nước phát triển.

1.1.3. Ứng dụng của lý thuyết tài chính chuẩn tắc
Các mơ hình định giá cho rằng một tài sản tài chính được định giá chỉ dựa trên
các yếu tố rủi ro, và sự sai lệch so với các mức giá cân bằng này, bất kể lý do có thể là
gì, sẽ sớm được hiệu chỉnh bởi các nhà đầu tư hợp lý và có nhiều thơng tin. EMH khẳng
định chứng khốn ln giao dịch ở các giá trị cơ bản của chúng, vì giá được giả định
đáp ứng nhanh chóng và chính xác với thơng tin mới. Giá cổ phiếu tn theo mơ hình
“bước ngẫu nhiên”, dựa vào q khứ, khơng thể dự đốn hướng thay đổi của giá hay dự
báo về biến động giá trong tương lai.

Tóm lại, các mơ hình định giá và EMH đều ngụ ý rằng gần như khơng thể tìm
thấy chứng khốn bị đánh giá quá cao hoặc bị định giá thấp, dẫn đến gần như bằng mọi
cách cũng không thể xác định các chiến lược giao dịch để kiếm được lợi nhuận bất
thường trên thị trường.


15

1.2. Lý thuyết tài chính hành vi
Lý thuyết tài chính chuẩn tắc gồm các mơ hình định giá và lý thuyết thị trường
hiệu quả dựa trên nhiều giả thiết, mà trong thực tế các giả thiết này có thể khơng thỏa
mãn. Hơn nữa, nghiên cứu rất nổi tiếng của Jegadeesh and Titman (1993) chứng tỏ sự
tồn tại của hiệu ứng momentum, và chiến thuật giao dịch theo hiệu ứng này kiếm lợi
nhuận bất thường với rủi ro không cao, là một thách thức cho lý thuyết tài chính chuẩn
tắc. Những hiệu ứng này chưa thể giải thích được bằng các mơ hình định giá và phản
bác lại lý thuyết thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, lý thuyết tài chính hành vi có thể sáng
tỏ sự băn khoăn này.
Lý thuyết tài chính hành vi kết hợp tâm lý học vào tài chính để giải thích thị
trường phản ánh cảm xúc, suy nghĩ và hành động của con người thực, chứ không phải
các nhà đầu tư lý tưởng. Lập luận của lý thuyết tài chính hành vi dựa trên cơ sở cho rằng
nhà đầu tư là phi hợp lý. Họ không phải lúc nào cũng xử lý thơng tin một cách chính
xác và đưa ra quyết định tối ưu một cách nhất quán. Tuy nhiên, sự tồn tại của những nhà
đầu tư phi hợp lý không đủ làm cho thị trường kém hiệu quả. Bởi vì, nếu những điểm
bất hợp lý như vậy ảnh hưởng đến giá cả, các nhà kinh doanh chênh lệch giá nhạy bén
sẽ tận dụng cơ hội kiếm lợi nhuận có thể đẩy giá trở lại giá trị thích hợp của chúng. Vì
vậy, nội dung phản biện thứ hai của lý thuyết tài chính hành vi là về hạn chế của cơ chế
kinh doanh chênh lệch giá.

1.2.1. Tâm lý nhà đầu tư
Khác với lý thuyết tài chính chuẩn tắc, lý thuyết tài chính hành vi cho rằng nhà

đầu tư là “khơng hợp lý” trong q trình xử lý thông tin và ra quyết định.

1.2.1.1. Xử lý thông tin
Các sai sót trong q trình xử lý thơng tin có thể khiến nhà đầu tư đánh giá sai
xác suất xảy ra các sự kiện hoặc xác suất có liên quan đến tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu.
Theo Bodie và cộng sự (2017), dưới đây là một số sai lầm của nhà đầu tư:
 Dự báo lỗi
Nhà đầu tư coi trọng trải nghiệm gần đây hơn so với niềm tin trước đó (cịn gọi
là lỗi thiên vị trí nhớ) và đưa ra những dự báo quá cực đoan đối với những sự
kiện không chắc chắn.
 Quá tự tin
Nhà đầu tư có có tâm lý đánh giá quá cao khả năng của bản thân dẫn đến đánh
giá quá cao mức độ chính xác của niềm tin và dự báo của họ.


16

 Quá bảo thủ
Nhà đầu tư chậm cập nhật, chậm thay đổi niềm tin khi đáp lại bằng chứng mới.
 Bỏ qua kích thước mẫu và thiên vị đại diện
Nhà đầu tư hành động như thể một mẫu nhỏ đại diện cho cả tổng thể. Dựa vào
một hình mẫu để ngoại suy quá xa cho các xu hướng trong tương lai.

1.2.1.2. Hành vi nhà đầu tư
Theo Bodie và cộng sự (2017), ngay cả khi q trình xử lý thơng tin là hợp lý,
các cá nhân vẫn có xu hướng đưa ra các quyết định ít hợp lý hơn để phản ứng với thơng
tin, do có sai sót trong hành vi. Các thiên lệch hành vi có thể bao gồm:
 Đóng khung các quyết định
Hành vi không hợp lý trong quyết định của nhà đầu tư bị ảnh hưởng những lựa
chọn khn mẫu hình thành từ các tiêu chuẩn, thói quen, ... Chẳng hạn nhà đầu tư có thể

từ chối đặt cược trong tình huống rủi ro có lợi nhuận, nhưng có thể đặt cược tương tự
vào tình huống rủi ro đang lỗ vốn. Nói khác đi, họ khơng muốn chịu rủi ro tiềm ẩn trong
khoản lợi nhuận, nhưng tìm kiếm rủi ro trong các khoản lỗ tương đương.
 Tính tốn bất hợp lý
Tính tốn bất hợp lý là xu hướng của con người tách các quyết định và tối đa hóa
các lợi ích trong tài khoản tưởng tượng mà đúng ra chúng phải được kết hợp lại với
nhau. Hành vi tính tốn bất hợp lý có thể giải thích được nhiều hiện tượng như lựa chọn
nghịch với sở thích (preference reversal), sợ thua lỗ và hiệu ứng phân bổ tài khoản. Một
ví dụ cơ bản của tính tốn bất hợp lý của nhà đầu tư là thực hiện chốt lời ngay những
khoản đầu tư mang lại lợi nhuận nhỏ, nhưng trì hỗn thực hiện những quyết định dừng
lỗ khi xuất hiện những khoản lỗ. Bởi vì, họ đã tách riêng giữa “tài khoản lời” và “tài
khoản lỗ” trong tâm trí mình, cho nên họ cố tối đa hóa khoản lời, và tối thiểu hóa khoản
lỗ. Do đó khi giá lên một chút thì bán, giá xuống thì cứ giữ, xem như nó chưa bị chuyển
qua tài khoản lỗ. Hành vi này có thể dẫn đến hiện tượng khi thị trường tăng giá thì khối
lượng gia dịch tăng cao hơn khi thị trường giảm giá.
 Né tránh hối tiếc
Các nhà tâm lý phát hiện những quyết định hóa ra tệ hại khiến nhà đầu tư hối tiếc
nhiều hơn khi khoản đầu tư đó khác với lệ thường. Ví dụ, cùng trải qua những thua lỗ
tương tự nhau khi đầu tư, nhưng nếu mua một danh mục blue-chip sẽ khiến nhà đầu tư
ít đau đớn hơn khi đầu tư vào một doanh nghiệp khởi nghiệp không tên tuổi. Mọi tổn
thất về các cổ phiếu blue-chip có thể dễ dàng bị cho là do vận rủi hơn là do quyết định


17

tồi nên ít gây ra hối tiếc. De Bondt and Thaler (1987) cho rằng hành vi né tránh hối tiếc
có thể giải thích hiệu ứng quy mơ và hiệu ứng giá trị. Các cơng ty có hệ số BE/ME cao
có khả năng giảm giá cao hơn do những công ty này ít được ưa chuộng và nhiều khả
năng trong tình trạng tài chính bấp bênh. Tương tự, các cơng ty nhỏ, do ít nổi tiếng hơn
nên cũng ít được đầu tư hơn.

 Ảnh hưởng của cảm xúc đối với công ty
Hành vi nhà đầu tư có thể bị ảnh hưởng bởi cảm giác “tốt” hoặc “xấu” đối với
công ty. Chẳng hạn, nhà đầu tư có xu hướng ưa chuộng cổ phiếu của cơng ty có danh
tiếng, chẳng hạn về các chính sách có trách nhiệm với xã hội, hoặc điều kiện việc làm
hấp dẫn, hoặc sản xuất các sản phẩm phổ biến, ....
 Lý thuyết triển vọng
Lý thuyết triển vọng được nghiên cứu đầu tiên bởi Kahneman and Tversky
(2013a). Lý thuyết cho rằng nhà đầu tư luôn phải đối mặt với nỗi sợ thua lỗ (lossaversion). Điều này khác với giả định của lý thuyết độ thỏa dụng kỳ vọng cho rằng con
người ghét rủi ro (risk-aversion), từ đó hình thành các mơ hình định giá theo rủi ro trong
lý thuyết tài chính chuẩn tắc.

Hình 1.5. Đồ thị hàm thỏa dụng theo lý thuyết tài chính chuẩn tắc
Nguồn: Bodie và cộng sự (2017)
Lý thuyết truyền thống cho rằng hàm thỏa dụng là hàm lõm, khoản đầu tư cho
lợi nhuận cao hơn sẽ đem lại mức thỏa dụng cao hơn; tuy nhiên mức gia tăng thỏa dụng
giảm dần (Hình 1.5). Để nhà đầu tư ghét rủi ro chấp nhận một tình huống mạo hiểm thì
người ấy phải được bù đắp thêm lợi nhuận gọi là phần bù rủi ro. Trong khi đó, lý thuyết
triển vọng cho rằng, thay vì phải sợ rủi ro trong mọi tình huống thì dường như nhà đầu


18

tư lo sợ rủi ro hơn khi có lợi nhuận và liều lĩnh hơn khi bị thua lỗ (Kahneman and
Tversky, 2013a). Hàm thỏa dụng khi đó có hình chữ S, cụ thể lõm trong vùng có lợi
nhuận, nhưng lồi trong vùng tổn thất. Đồ thị hình chữ S được mơ tả trong Hình 1.6.
Khoản thua lỗ khiến con người có cảm giác mất mát nhiều hơn niềm vui mà lợi nhuận
mang lại, mặc dù về giá trị chúng như nhau.

Hình 1.6. Đồ thị hàm thỏa dụng theo lý thuyết triển vọng
Nguồn: Bodie và cộng sự (2017)

 Hội chứng đám đông
Nhà đầu tư thay vì hành động theo những tín hiệu phân tích của riêng mình, họ
dễ bị ảnh hưởng và bắt chước hành vi của người khác. Theo lý thuyết thị trường hiệu
quả, nhà đầu tư cá nhân có thể có hành động khơng hợp lý do khả năng hạn chế khi xử
lý chính xác một lượng lớn các thơng tin khơng có sẵn. Tuy nhiên các hành động khơng
hợp lý này là ngẫu nhiên và triệt tiêu lẫn nhau, do đó hiệu ứng rịng trên thị trường bằng
khơng. Trong thực tế, để các hành động là ngẫu nhiên, các nhà đầu tư phải hình thành
kỳ vọng và đưa ra quyết định độc lập nhau. Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu theo lý thuyết
hành vi cho rằng hành vi của đầu tư có thể phụ thuộc vào hành động các nhà đầu tư
khác, hoặc các nhà đầu tư đều có sai lầm như nhau, có cùng ưa thích rủi ro khơng hợp
lý. Khi đó các hành vi phi lý này có thể dẫn đến việc đánh giá sai đáng kể các tài sản tài
chính trên thị trường (Chan và cộng sự, 2000).

1.2.2. Giới hạn giao dịch chênh lệch giá
Theo lý thuyết tài chính chuẩn tắc, các nhà đầu tư hợp lý sẽ khai thác mọi cơ hội
có lợi nhận được quan sát trên thị trường và giao dịch chênh lệch giá sẽ khơng có rủi ro
(Montier, 2002). Định giá sai chỉ có thể tồn tại tạm thời, thời gian điều chỉnh về giá cơ
bản sẽ cực kỳ ngắn và không đáng kể so với thị trường nói chung. Tuy nhiên, De Long