Trái phiếu bất động sản - Nghiên cứu trường hợp Trung Quốc và hàm ý chính sách cho Việt Nam

HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 61

TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP
TRUNG QUỐC VÀ HÀ M Ý CHÍNH
SÁCH CHO VIỆT NA M
PGS. TS Trương Quang Thơng
Trường Kinh doanh - Đại học UEH

TÓM TẮT
Bài viết nghiên cứu tổng quát về các đặc
điểm và thể chế của thị trường trái phiếu
doanh nghiệp Trung Quốc nói chung,
trong đó trái phiếu bất động sản chiếm vai
trò chủ đạo. Những bài học kinh nghiệm
từ Trung Quốc, những điểm tương đồng
và dị biệt giữa hai thị trường trái phiếu
bất động sản Trung Quốc và Việt Nam là
cơ sở cho những hàm ý chính sách nhằm
phát triển thị trường trái phiếu bất động
sản Việt Nam theo định hướng an toàn
và bền vững.


62 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC

DẪN NHẬP
Sự kiện Ngân hàng Nhà nước ban hành Thông tư 16 vào cuối năm 2021
quy định việc các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài mua/
bán trái phiếu doanh nghiệp rõ ràng đã có những tác động khơng hề nhỏ
đối với giới chủ ngân hàng và giới chủ doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh
nghiệp bất động sản. Thơng tư 16 cịn được báo giới ví von như “3 lằn ranh

đỏ”, ngầm so sánh với các chính sách gần đây mà các cơ quan giám sát tài
chính-ngân hàng Trung Quốc đưa ra để kiểm sốt khối nợ khổng lồ của
các ơng trùm trong lĩnh vực bất động sản tại quốc gia này. Ví von không
sai khi trong ba tháng cuối năm 2021, liên tiếp những thông tin không hề
tốt lành đến từ Trung Quốc, liên quan đến việc mất khả năng thanh toán
của các tập đoàn bất động sản hàng đầu của cường quốc kinh tế hàng thứ
hai trên thế giới. Đó là các trường hợp Evergrande, và sau đó là Kaisa...
trong hai tuần lễ đầu tiên của tháng 12 năm 2021.
Trong bối cảnh đó, bài viết này nhằm mục đích thơng qua nghiên cứu các
đặc điểm và thể chế của thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc,
đề xuất các hàm ý chính sách nhằm định hướng, giám sát và phát triển thị
trường trái phiếu bất động sản Việt Nam một cách an toàn và bền vững.
1. Trái phiếu doanh nghiệp/trái phiếu bất động sản ở Trung Quốc
Trái phiếu và đặc điểm hệ thống tài chính các nền kinh tế mới nổi
Một đặc điểm phổ biến của hệ thống tài chính các nền kinh tế mới nổi
(Emerging Economy) như Trung Quốc, Việt Nam đó là những nền kinh tế
dựa vào ngân hàng (Bank-based Economy). Do các khiếm khuyết của hệ
thống tài chính, do mức xuất phát thấp của nền kinh tế, nguồn vốn dài
hạn hạn hẹp, thị trường chứng khốn ít nhiều sơ khai v.v... cho nên hệ
thống ngân hàng tại những nền kinh tế này hiển nhiên trở thành kênh
cung ứng vốn quan trọng, nếu khơng nói là chủ yếu cho nền kinh tế. Thế
nhưng, nguồn tín dụng ngân hàng cũng có những giới hạn của nó, đặc biệt
là khả năng cung ứng vốn trung dài hạn do nguồn huy động đầu vào của
các ngân hàng chủ yếu là ngắn hạn. Do đó, phát hành trái phiếu, đặc biệt
đối với các doanh nghiệp có mức độ thâm dụng vốn trung dài hạn cao như
các doanh nghiệp bất động sản, đã trở thành một nhu cầu khách quan như


HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 63

một kênh bổ sung vốn quan trọng cho các hoạt động.
Ở đây, chúng tôi chỉ xin bàn về trái phiếu doanh nghiệp, bỏ qua các loại
trái phiếu chính phủ.
Nếu khơng tính trái phiếu do các ngân hàng phát hành, thì phần lớn trái
phiếu doanh nghiệp của Trung Quốc là do các doanh nghiệp xây dựng,
kinh doanh bất động sản phát hành. Loại hình trái phiếu này lại liên quan
khá chặt chẽ đến thị trường bất động sản.
Trái phiếu bất động sản và vai trò của các LGFV
Thị trường đất đai / bất động sản Trung Quốc thực tế chỉ hình thành kể từ
sau năm 1990, gắn với tiến trình đơ thị hóa sau những cải cách của Đặng
Tiểu Bình, cũng như các chính sách, chiến lược phát triển cơ sở hạ tầng
quốc gia nói chung và các địa phương nói riêng. Do những khiếm khuyết
về cơ chế phân bổ và giám sát thu chi ngân sách, được kích thích bởi những
chính sách “thử nghiệm chính sách”, nên quyền lực tự chủ tương đối của
các chính quyền địa phương về phương diện kinh tế-tài chính có thể nói
là một sản phẩm phân quyền mang màu sắc rất “đặc thù” theo kiểu Trung
Quốc. Đặc biệt, đó quyền lực liên quan đến đất đai. Hầu hết các tỉnh thành
Trung Quốc đều có những dạng hình kinh doanh được gọi là những cổ
máy hay phương tiện tài chính cho chính quyền địa phương (LGFV-Local
Government Financing Vehicle - 地方政府融资平台 - Địa Phương Chánh Phù
Dung Tư Bình Đài). Các LGFV do chính quyền địa phương nắm giữ sẽ là
“bầu sữa” để bù đắp những thiếu hụt, khiếm khuyết trong cơ chế phân bổ
ngân sách từ chính quyền trung ương. LGFV chủ yếu tham gia vào các dự
án phát phát triển đô thị, phát triển cơ sở hạ tầng tại các địa phương, hoặc
do trung ương không thể nào can thiệp nỗi, hoặc do trung ương “mong
muốn” một cách làm thử nghiệm nào đó tại các địa phương. Các trường
hợp thành công Thiên Tân, Thượng Hải... về phát triển cơ sở hạ tầng đô thị
là những bằng chứng ủng hộ cho các dạng hình LGFV địa phương. Mà các
LGFV này lại thường có những quan hệ vay mượn khá khăng khít với các
ngân hàng địa phương, đặc biệt là các ngân hàng cổ phần, nơi mà chính

các LGFV cũng là các cổ đơng quan trọng.
Cho đến nay, chưa nghe nói đến những kiểu sản phẩm phát sinh từ trái


64 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC

phiếu doanh nghiệp ở Trung Quốc, nhưng các LGFV lại khơng khó lắm để
cho ra đời những LGFV “phái sinh”, thơng qua cổ phần hóa, tham gia vốn,
để sau đó, cùng với LGFV “gốc” tham gia vào các quan hệ tín dụng, đầu tư
với các ngân hàng thương mại. Đến đây, chúng ta đã có thể hình dung ra
vịng xốy tiền tệ xung quanh chính quyền địa phương- LGFV-ngân hàng
- các doanh nghiệp bất động sản khác. Chính quyền trung ương đã dành
cho các địa phương ít nhiều thẩm quyền vay nợ, nhưng đối với các địa
phương, thế vẫn chưa đủ.
Trái phiếu bất động sản - LGFV và hệ thống ngân hàng
Thông qua các LGFV, các khoản nợ mà LGFV vay các ngân hàng địa phương,
hay thông qua phát hành trái phiếu... chính là những cách mà địa phương
tránh không phải kê khai vào nội bảng các báo cáo tài chính. Một đặc điểm
quan trọng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc là vai trò
dẫn đạo của các ngân hàng thương mại. Kể từ năm 1997, thời điểm thiết lập
thị trường trái phiếu tại Trung Quốc, các ngân hàng thương mại đã được
Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc ưu ái ban cho thẩm quyền như những
nhà phát hành và kinh doanh trái phiếu đầu tiên. Các ngân hàng thương
mại kinh doanh trái phiếu qua hai kênh chủ đạo: kênh nội bảng với các
giao dịch trái phiếu trên thị trường liên ngân hàng, và kênh ngoại bảng,
được biết đến nhiều hơn với các sản phẩm quản lý tài sản (WMP - Wealth
Management Products) với lợi suất thường cao hơn nhiều so với lãi suất
tiết kiệm ngân hàng trong một thời gian dài ở một mức khá thấp do chính
sách áp chế tài chính đặc thù Trung Quốc. Các LGFV và các doanh nghiệp
bất động sản khác, sử dụng các WMP như những kênh huy động vốn, thay

cho, và bổ sung cho cách thức truyền thống là vay nợ ngân hàng. Ngược
lại, ngân hàng sử dụng các WMP như một phương cách chuyển vốn tài trợ
cho các LGFV, các doanh nghiệp bất động sản khác, đặc biệt là trong những
thời điểm tín dụng bị hạn chế hay thắt chặt bởi chính sách trung ương.
LGFV và ngân hàng bóng mờ (Shadow Banking)
Đến đây, khi nói về đặc thù kinh tế địa phương của Trung Quốc, thì các
quan hệ chằng chịt giữa các chủ thể LGFV, doanh nghiệp bất động sản,
WMP, các ngân hàng thương mại, thông qua các kênh tín dụng truyền
thống hay trái phiếu, nhiều nhà phân tích đã ví von như những vịng lặp


HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 65

(Vicious Cycle). Một cách dễ hình dung hơn, chúng ta cũng có thể liên
tưởng đến những vịng xốy nào đó, với tâm điểm là các ngân hàng thương
mại, thơng qua đó, các hoạt động ngân hàng ngầm/hay ngân hàng bóng
mờ (Shadow Banking) đã có thêm dư địa để tồn tại và phát triển thông qua
những WMP. Đó cũng chính là cơ sở mà nhiều người ví von ngân hàng
bóng mờ Trung Quốc theo nghĩa đen chẳng qua chỉ là “bóng mờ” của các
ngân hàng hiện hữu.
Trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng tín dụng
Theo Fitch Rating tính đến 2021 có tất cả 9 tổ chức xếp hạng tín dụng nội
địa được cấp giấy phép hoạt động, trong đó 3 cơng ty lớn nhất là China
Chengxin International Credit Rating (30% Moody’s), Dagong International
Credit Ratings và China Lianhe chiếm hơn 60% thị phần. Do thị trường trái
phiếu Trung Quốc khá phân mảnh với nhiều cơ quan quản lý giám sát,
cho nên mỗi tổ chức xếp hạng tín dụng phải xin những loại giấy phép với
những điều kiện khác nhau từ các cơ quan thẩm quyền có liên quan. Điều
này làm phát sinh những tiêu chuẩn xếp hạng khác nhau tùy theo mỗi thị
trường sản phẩm. Trên thực tế, đã có trường hợp cùng một nhà phát hành

có thể nhận được những mức xếp hạng khác nhau từ hai tổ chức có cùng
một cơ quan chủ quản, chỉ đơn giản do bởi thị trường trái phiếu giao dịch
khác nhau, dù rằng, phương thức xếp hạng của hai đơn vị xếp hạng là như
nhau.
Sự cạnh tranh khá mạnh mẽ giữa các tổ chức xếp hạng tín dụng nội địa
Trung Quốc, do những tiêu chuẩn đánh giá khác nhau, cộng với việc áp
dụng ngưỡng tối thiểu cho việc đầu tư trái phiếu doanh nghiệp, theo Fitch
Rating, đã làm bóp méo hoạt động xếp hạng tín dụng nội địa Trung Quốc.
Ba tổ chức xếp hạng tín dụng quốc tế là Fitch, Moody’s và S&P đã được cấp
giấy phép thành lập công ty con 100% tại Trung Quốc. 2 tổ chức khác cũng
đang chờ được cấp giấy giấy phép. Theo quy định, các công ty con này
được phép xếp hạng các các nhà phát hành và trái phiếu nội địa.


66 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC

Trái phiếu bất động sản - Các trường hợp mất khả năng
thanh toán
Tỷ phần trái phiếu bất động sản trên tổng trái phiếu doanh nghiệp mất
khả năng thanh tốn đã gia tăng nhanh chóng trong các năm vừa qua.
Năm 2021 bắt đầu đánh dấu mở các trường hợp China Fortune Land
Development, Tianjin Real Estate Group v.v... Dữ liệu của Bloomberg cho
thấy tính đến quý 1 năm 2021, trong tổng số 15,10 tỷ USD trái phiếu doanh
nghiệp mất khả năng thanh toán (quốc tế và nội địa), trái phiếu bất động
sản đã chiếm 27% .

Hình 1: Tỷ lệ trái phiếu bất động sản mất khả năng
thanh toán

Về trường hợp Evergrande

Phải nói, trường hợp Evergrande, và sau đó là Kaisa, trong những tháng
cuối năm 2021 vừa qua, là một thách thức, một phép thử lớn lao đối với hệ
thống tài chính Trung Quốc. Với một một núi nợ khổng lồ hơn 300 tỷ USD
trong và ngoài nước (Evergrande), chỉ riêng việc mất khả năng thanh toán
các khoản cho vay truyền thống từ các ngân hàng, hay cho các WMP của
các tập đồn này có thể dẫn đến tình huống vỡ nợ chéo trên diện rộng, và


HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 67

các ngân hàng sẽ chịu tác động đầu tiên nếu như các hiệu ứng vỡ nợ lây
lan mạnh sang lĩnh vực bất động sản. Phải nói, lĩnh vực bất động sản, các
nhà phát triển động sản đã trở thành một mối quan tâm sâu sắc của nhà
chức trách Trung Quốc trong vài ba năm gần đây.
Việc thiết lập “Ba lằn ranh đỏ” hồi giữa năm 2020 cho thấy ít nhiều những
quan tâm, cẩn trọng của các cơ quan giám sát tài chính-ngân hàng Trung
Quốc đối với khả năng rủi ro quá lớn việc phát hành trái phiếu bất động
sản từ các doanh nghiệp. Chỉ cần phạm vào bất kỳ lằn ranh nào trong ba
lằn ranh đỏ đó, vịng lặp hay vịng xốy tín dụng doanh nghiệp-ngân hàng
sẽ bị đứt đoạn, có thể dẫn đến một sự đổ vỡ nào đó, thậm chí có khả năng
đưa đến khủng hoảng như trường hợp Evergrande hiện nay.
2. Trái phiếu bất động sản tại Việt Nam
Nhìn lại tiến trình hình thành và phát triển thị trường trái phiếu doanh
nghiệp/trái phiếu bất động sản tại Việt Nam kể từ sau chính sách đổi mới,
chúng ta có thể nhận thấy khá nhiều điểm tương đồng với Trung Quốc.
2.1. Tổng quát về tiến trình phát triển
Thương vụ Vincom phát hành thành cơng 1.000 tỷ đồng trái phiếu vào
tháng 10-2007 có thể xem như một sự kiện quan trọng, đánh dấu sự khởi
đầu thuận lợi của một doanh nghiệp bất động sản ngoài nhà nước trong
việc huy động vốn qua kênh trái phiếu. Ngày tiếp sau đó, trong năm 2008,

một số trường hợp phát hành thành công khác như Masan, Sacomreal
cũng đã tiếp tục gây sự chú ý. Có thể nói, kể từ đó, sáng kiến và sự năng
động của các doanh nghiệp trong việc phát hành các trái phiếu dự án, trái
phiếu bất động sản là những điều đáng mừng đối với giới tài chính và đầu
tư, kinh doanh bất động sản, đặc biệt trong bối cảnh kênh cung cấp vốn
truyền thống ngân hàng có những hạn chế đặc thù của nó.
Liệu Việt Nam có những LGFV như Trung Quốc?
Nếu như trong thời kỳ đầu, thời kỳ giao thời của chính sách đổi mới, chúng
ta đã nghe nói khá nhiều về các quan hệ truyền thống giữa các doanh
nghiệp nhà nước và các ngân hàng thương mại nhà nước (nhóm Big 4), thì


68 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC

về sau này, chúng ta lại nghe nói nhiều hơn về những quan hệ tiền tệ giữa
các ngân hàng cổ phần tư nhân và các công ty “sân sau” thông qua những
thương vụ sở hữu chéo, cho vay chéo, và đặc biệt là cho vay theo kiểu
quan hệ thân gia (Connected Lending) khá thịnh hành tại Trung Quốc.
Ngồi các doanh nghiệp nhà nước nói chung, Việt Nam đã có những mơ
hình kiểu như LGFV hay khơng? Cho đến nay vẫn chưa có cơng bố nghiên
cứu chính thức về chủ đề này, có lẽ chủ yếu do thiếu thơng tin để nghiên
cứu (?). Nhưng ít ra, việc tìm hiểu mơ hình LGFV Trung Quốc, khi quay về
nhìn lại Việt Nam, cũng gợi cho chúng ta những tên tuổi khá quen thuộc
như Tân Thuận (IPC), Tín Nghĩa Corp., Becamex IDC, các Tổng cơng ty
và nhóm các cơng ty con cổ phần hóa, các cơng ty “sân sau”... có thể cần
những nghiên cứu đúc kết thỏa đáng hơn.
2.2 Bối cảnh thị trường trái phiếu bất động sản năm 2021
Tình hình phát hành
Bảng 1 cho chúng ta thông tin tổng quát về doanh số phát hành trái phiếu
doanh nghiệp Việt Nam nói chung trong giai đoạn 2017-2021.

Theo thống kê của Bộ Tài chính, trong vịng 11 tháng đầu năm 2021, các
doanh nghiệp đã phát hành trên 495.000 tỷ đồng trái phiếu, trong đó, khối
lượng trái phiếu phát hành riêng lẻ chiếm 94,5%. Các tổ chức tín dụng
và doanh nghiệp bất động sản là những nhà phát hành lớn nhất trên thị
trường, chiếm lần lượt 33% và 40% (Bảng 2).


HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 69

Bảng 1: Doanh số phát hành TPDN (Việt Nam)
 

2017

Tổng TPDN phát hành (nghìn tỷ)
Trong đó:
Phát hành riêng lẻ
Phát hành đại chúng

2018

2019

2020

2021 9t

119

238

335

429

431

 

 

 

 

 

115

224

314

401

420

4

14

21

28

11

Nguồn: HNX, VCBS

Trong số các trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ, trái phiếu có tài
sản đảm bảo chiếm 50,9%; khơng tài sản đảm bảo chiếm 49,1%.
Bảng 2: Thị phần phát hành TPDN (Việt Nam)
 

2020

2021 9t

Bất động sản

38%

40%

Ngân hàng

30%

33%

Năng lượng

8%

5%

Dịch vụ tài chính

5%

5%

Sản xuất

6%

3%

Khác

13%

14%

 

100%

100%

Nguồn: HNX, VCBS
Các chỉ dấu rủi ro
Bảng 3 cho thấy, huy động vốn từ trái phiếu của các doanh nghiệp niêm
yết chỉ chiếm 4% tổng tài sản, trong khí đó, đối với các doanh nghiệp chưa
niêm yết, con số này lên đến 38%. Điều này cho thấy mức độ thâm dụng
(lệ thuộc?) của các doanh nghiệp chưa niêm yết vào trái phiếu. Trong năm


70 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC

2020, các doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết chiếm 80% thị phần
phát hành trái phiếu bất động sản, 20% còn lại thuộc về các doanh nghiệp
bất động sản đã niêm yết.
Bảng 3 : Các chỉ tiêu thị phần khác
 

2021

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

4%

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

38%

N/A

24%

20%

16%

51%

36%

28%

38%

33%

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

20%

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

80%

N/A

(9t)

TP PHÁT
HÀNH/TỔNG
TS (CÓ NIÊM
YẾT)
TP PHÁT
HÀNH/TỔNG

TS (CHƯA
NIÊM YẾT)
TP BĐS/TPDN
PHÁT HÀNH
(%)
THỊ PHẦN
TOPBDS (CÓ
NIÊM YẾT)
THỊ PHẦN
TOPBDS
(CHƯA NIÊM
YẾT)

Nguồn: Fiin, HNX
Theo Fitch, đối với nhóm bất động sản nói chung, trong số hơn 100 doanh
nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ từ đầu năm đến 30-11-2021, có 26
doanh nghiệp ghi nhận lỗ. 
Các chỉ dấu rủi ro càng rõ hơn khi chúng ta phân tích các hệ số EBITDA
và dư nợ trái phiếu/tổng nợ vay (Bảng 4). Rất tiếc ở đây chúng tôi không


HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 71

có dữ liệu của doanh nghiệp bất động sản mà chỉ có của doanh nghiệp nói
chung. So với các doanh nghiệp có niêm yết, EBITDA của các doanh nghiệp
chưa niêm yết gia tăng rất nhanh, từ mức 5,40% năm 2019 lên mức 8,10%
vào năm 2020. Riêng dư nợ trái phiếu trên tổng nợ vay của các doanh
nghiệp bất động sản niêm yết cũng cùng xu hướng nói trên, lên đến 46%
vào 9 tháng đầu năm 2021. Mức độ thâm dụng vào nguồn vốn vay trái
phiếu của các doanh nghiệp bất động sản cả niêm yết và chưa niêm yết

nói chung là khá cao.
Bảng 4: Các chỉ tiêu phân tích rủi ro
 
EBITDA (CĨ NIÊM
YẾT)
EBITDA (CHƯA
NIÊM YẾT)

2021

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

N/A

N/A

N/A

1.9

2.2

3

2.5

N/A

N/A

N/A

N/A

5.3

5.3

5.4

8.1

N/A

N/A

N/A

N/A

36%

47%

35%

41%

46%

(9t)

DƯ NỢ TPDN/
TỔNG NỢ VAY (CÓ
NIÊM YẾT)

Nguồn: Fiin Rating
Vấn đề xếp hạng tín dụng
Theo VCBS, tính đến năm 2021, Việt Nam vẫn chỉ có 2 đơn vị chính thức
nhận được giấy phép thực hiện hoạt động xếp hạng tín dụng, đó là Cơng
ty Sài Gịn Phát Thịnh Rating và Fiin Ratings. Riêng Fiin đã tham gia khá
nhiều thương vụ trái phiếu doanh nghiệp, gần đây nhất trong năm 2021 là
Viet Credit và Bamboo Capital.
Với dự thảo sửa đổi nghị định 153/2020 quy định về chào bán, giao dịch
trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và quốc tế,
trong đó u cầu bắt buộc xếp hạng tín nhiệm hiện đang hướng chính vào
đối tượng trái phiếu khơng tài sản đảm bảo, khơng bảo lãnh thanh tốn,
doanh nghiệp phát hành có kết quả kinh doanh của năm liền trước năm

72 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC

phát hành lỗ hoặc có lỗ lũy kế tính đến năm phát hành, việc làm quen với
các chuẩn mực của các dịch vụ xếp hạng có thể được kỳ vọng như một
bước đi đúng đắn cho một thị trường phát triển lành mạnh và bền vững.
Hình 2 dựa theo phương pháp và quan điểm của Fiin Ratinbgs, mơ tả xếp
hạng tín dụng sơ bộ về các doanh nghiệp bất động sản dân cư đang niêm
yết cung cấp cho chúng ta một bức tranh chưa lạc quan lắm.

Hình 2: Xếp hạng sơ bộ của Fiin Ratings về các doanh nghiệp bất động
sản đang niêm yết

2.3. Một số quan sát và nhận xét khác
Nhìn lại tiến trình hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu bất
động sản Việt Nam kể từ năm 2007-2008 đến nay, có những vấn đề khá
“thú vị” đặt ra:


HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 73

1.

2.
3.
4.

Khá nhiều thương vụ phát hành rơi vào những giai đoạn khó khăn
nhất của nền kinh tế: ít nhất đó là các trường hợp phát hành vào

những năm 2007-2008 và 2020-2021;
Chưa chính thức ghi nhận bất kỳ lô trái phiếu nào mất khả năng
thanh tốn;
Cũng vậy, chưa hề có ngân hàng nào phá sản;
Một khối lượng lớn trái phiếu, trong đó có trái phiếu bất động sản
là do các ngân hàng thương mại nắm giữ. Chưa có thơng tin chi tiết
trong tổng số danh mục “Chứng khoán kinh doanh” trong bảng
cân đối kế toán các ngân hàng Việt Nam cho đến ngày ban hành
Thông tư 16 tỷ lệ trái phiếu các ngân hàng thương mại nắm giữ là
bao nhiêu, những con số đó chắc chắn là khơng phải nhỏ. Bên cạnh
những khoản tín dụng truyền thống cấp cho các doanh nghiệp bất
động sản, là những khoản mục mua trái phiếu do chính các doanh
nghiệp đó phát hành. Trên cơ sở đó, có thể hình dung ra những quan
hệ kiểu thân gia mà chúng tôi đã đề cập ở trên. Nói thêm, ngồi trái
phiếu doanh nghiệp bất động sản, thì hầu hết các trái phiếu do ngân
hàng phát hành đều được các ngân hàng mua lại. Xem thêm hình 3
bên dưới.

Hình 3: Trái phiếu TCTD phát hành và nắm giữ tại các ngân hàng


74 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC

Phân tích thêm về bối cảnh hai năm 2020-2021, thanh khoản các ngân
hàng có vẻ khá thoải mái. Thanh khoản thì tốt, nhưng đồng tiền buộc phải
sinh lợi, như vậy chúng phải đáp ở nơi đâu? Có phải kênh mua trái phiếu
bất động sản là một giải pháp chiến lược trong khuôn khổ các quan hệ vay
mượn thân hữu đó? Đây cũng là một câu hỏi cịn để ngỏ cho những nghiên
cứu thấu đáo hơn.
3. Các hàm ý chính sách

Nghiên cứu tổng quát về trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu bất động
sản Trung Quốc, hình dung những điểm tương đồng và dị biệt giữa hai
thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc và Việt Nam là cơ sở cho
những hàm ý chính sách phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt
Nam theo một định hướng an tồn và bền vững. Có thể kể ra như sau đây:
- Trong khi vai trị của chính quyền địa phương thơng qua các LGFV Trung
Quốc đóng vai trị chủ đạo trên thị trường trái phiếu bất động sản Trung
Quốc, thì liệu Việt Nam có những doanh nghiệp mang màu sắc “LGFV” hay
khơng vẫn cịn là một vấn đề nghiên cứu cịn để ngỏ. Tuy nhiên, cơng thức
“chính quyền địa phương+doanh nghiệp” có những sắc màu tương đồng.
Thực tế, việc phân quyền cho các chính quyền địa phương đối với công tác
quy hoạch và chỉ định giao đất cho các doanh nghiệp bất động sản không
thông qua đấu thầu trong thời gian qua ít nhiều đã làm bóp méo tính cạnh
tranh của thị trường bất động sản Việt Nam, và từ đó, là thị trường trái
phiếu bất động sản. Đó là chưa kể nhiều hệ lụy khác.
- Xếp hạng tín dụng cho các doanh nghiệp nói chung trong đó có các doanh
nghiệp bất động sản là một nhu cầu khách quan nhằm tăng tính minh
bạch của thị trường. Việc mở rộng cấp giấy phép cho các tổ chức xếp hạng
tín dụng Việt Nam sẽ góp phần làm tăng mức độ phân hóa do khơng bị ảnh
hưởng của mức trần tín nhiệm quốc gia qui định bởi các tổ chức xếp hạng
quốc tế. Nhà đầu tư cũng sẽ có những phân tích, góc nhìn đa chiều, có tính
phân hóa hơn đối với các cơng cụ nợ.
- Bên cạnh đó, nghiên cứu kinh nghiệm Trung Quốc cho thấy, việc áp dụng
ngưỡng xếp hạng tối thiểu cho việc đầu tư trái phiếu, cùng với việc cạnh
tranh giữa các tổ chức xếp hạng tín dụng nội địa thơng qua việc áp dụng


HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 75

các tiêu chuẩn xếp hạng khơng thống nhất có thể làm bóp méo, suy giảm

tính cạnh tranh và minh bạch của thị trường trái phiếu.
- Trong khi Trung Quốc đã công bố rất nhiều vụ trái phiếu mất khả năng
thanh tốn, thì tại Việt Nam, kể từ 2008 với những thương vụ phát hành
trái phiếu đầu tiên như Vincom, Sacomreal v.v... thị trường chưa ghi nhận
chính thức một vụ trái phiếu vỡ nợ nào cả. Điều này có liên quan hay khơng
với việc khơng phá sản ngân hàng? Với việc ngân hàng giữ rất nhiều trái
phiếu doanh nghiệp, trái phiếu bất động sản? Nếu có thì cái nào có thể đến
trước? Việc các doanh nghiệp bất động sản làm chủ ngân hàng, để từ đó,
vốn ngân hàng sẽ luân chuyển vào các hệ thống công ty con-cháu phức tạp
dường như vẫn xảy ra thường nhật, dù chúng ta đã có những quy định giới
hạn cho vay vốn. Làm sao có thể kiểm sốt được vấn đề ngân hàng bóng
mờ (Shadow Banking) “theo kiểu Việt Nam”, thông qua hệ thống thông tin
giám sát của các cơ quan hữu quan, chính là một vấn đề gai góc mà giới
nghiên cứu đặt ra đã từ lâu.
Bài viết về trái phiếu, nhưng hàm ý cuối cùng lại quay về lĩnh vực ngân
hàng vì chúng tơi thiết nghĩ, chỉ khi nào giới chủ ngân hàng thương mại,
trong đó có giới chủ doanh nghiệp, coi ngân hàng là một nghề đúng nghĩa,
đừng biến ngân hàng nơi mà mình đầu tư, tham gia vốn cổ đơng, thành
nơi cho vay lại chính mình dưới những hình thức khác nhau, thì chúng ta
mới hy vọng vào một tương lai sáng lạn, phồn thịnh và bền vững của hệ
thống ngân hàng Việt Nam.
Tài liệu tham khảo chính
1. Bloomberg (2021), China’s record surge of defaults driven by property
developers.
2. Fiin Ratings (2021), Trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam.
3. Fitch Ratings (2019), China Corporate Bond Market Blue Book.
4. Kroeber, Arthur R. (2016). China’s Economy.
5. VCBS (2022), Triển vọng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
2022.