Phát triển tài chính và hiệu quả đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam

Hội nghị Khoa học trẻ lần 3 năm 2021 (YSC2021) – IUH
Ngày 06/8/2021 ISBN: 978-604-920-124-0

ID: YSC3F.308

PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP
TẠI VIỆT NAM
VŨ TRỌNG HIỀN1*, HỒ THỊ PHƯƠNG DUNG1, TRẦN NGUYỄN MINH TÂM1, NGUYỄN THỊ
THỦY TIÊN1
Trường Đại học Cơng nghiệp Thành phố Hồ Chí Minh
, , ,

1

*

Tóm tắt. Bài nghiên cứu xem xét mối liên hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả đầu tư của các doanh
nghiệp đang gặp phải vấn đề đại diện và/hoặc các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính. Tác giả sử dụng
mẫu quan sát bao gồm 147 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong suốt giai đoạn 2009-2019. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra: thứ nhất, phát triển tài chính tác động cùng chiều đến đầu tư doanh nghiệp; thứ hai, phát
triển tài chính làm hạn chế đầu tư quá mức của các doanh nghiệp gặp phải vấn đề đại diện; thứ ba, phát
triển tài chính làm cải thiện vấn đề đầu tư dưới mức của các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính.
Từ khóa. Phát triển tài chính, Đầu tư doanh nghiệp, Đầu tư quá mức, Đầu tư dưới mức

FINANCIAL DEVELOPMENT AND CORPORATE INVESTMENT EFFICIENCY IN
VIETNAM
Abstract. The study considers the association between financial development and corporate investment
efficiency in firms with agency issues and/or financing constraints. We use the sample of 147 listed firms
in Vietnam from 2009 to 2019. The results show that: firstly, financial development has a positive impact
on corporate investment; secondly, financial development reduces over-investment of firms with agency
issues; lastly, financial development improves under-investment of firms with financing constraints.

Keywords. Financial development, Corporate investment, Over-investment, Under-investment

1 GIỚI THIỆU
Đầu tư sẽ tạo ra giá trị cho doanh nghiệp, và các nhà quản lý cố gắng theo đuổi nhiều cơ hội đầu tư để tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, với nguồn lực doanh nghiệp hạn chế, các nhà quản lý phải phân bổ
nguồn lực giữa các dự án đầu tư. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng các nhà quản lý không phải lúc
nào cũng phân bổ nguồn lực hiệu quả (Jensen & Meckling, 1976; Jensen, 1986). Các nhà quản lý thường
có xu hướng sử dụng quá mức nguồn vốn vào các dự án không mang lại giá trị, hoặc sử dụng dưới mức
nguồn vốn vào các dự án mang lại khả năng sinh lời. Điều này làm hạn chế tính hiệu quả đầu tư của doanh
nghiệp. Zhang và cộng sự (2016) đề cập tính hiệu quả của đầu tư là sự cắt giảm tình trạng đầu tư quá mức
và/hoặc đầu tư dưới mức.
Vấn đề ràng buộc tài chính và vấn đề đại diện nổi lên tại các nền kinh tế có thị trường vốn ít phát triển hơn,
luật và các quy định ít nghiêm ngặt hơn, cơ cấu giám sát và tính minh bạch chưa cao. Phát triển tài chính
giúp cắt giảm các rào cản của việc tài trợ, cải thiện cơ cấu giám sát, giảm chi phí đạt được các thơng tin tài
chính.
Phát triển tài chính giúp vận hành vốn trơi chảy hơn từ người cung cấp vốn đến người sử dụng vốn, từ đó
làm giảm nhẹ các ràng buộc tài chính mà doanh nghiệp đối mặt. Một quốc gia có mức độ phát triển tài
chính cao thì sẽ có nhiều người cung cấp vốn hơn đến người sử dụng vốn. Điều này giúp cắt giảm chi phí
tài trợ do có sự gia tăng cạnh tranh giữa những người cho vay.
Phát triển tài chính giúp cải thiện hiệu quả phân bổ vốn thơng qua cơ cấu giám sát và đánh giá thích hợp.
Các thị trường tài chính đã phát triển có nhiều định chế tài chính chính thức và phi chính thức mà đều đặn
giám sát và đánh giá các hành động của doanh nghiệp. Các định chế tài chính này đảm bảo một doanh
nghiệp niêm yết tuân thủ các chuẩn mực minh bạch và trách nhiệm doanh nghiệp cao. Điều này loại bỏ nhu
cầu giám sát riêng lẻ của các nhà đầu tư nhỏ mà kích thích sự tự tin của các nhà đầu tư. Sự giám sát thích
© 2021 Trường Đại học Cơng nghiệp Thành phố Hồ Chí Minh

75


Hội nghị Khoa học trẻ lần 3 năm 2021 (YSC2021) – IUH

Ngày 06/8/2021 ISBN: 978-604-920-124-0

hợp đảm bảo các nguồn lực doanh nghiệp khơng lãng phí đầu tư vào các dự án tệ. Do đó, việc cải thiện
phát triển tài chính làm dịu vấn đề đầu tư quá mức của các doanh nghiệp. Nghiên cứu này kỳ vọng phát
triển tài chính sẽ làm dịu vấn đề đầu tư quá mức do vấn đề đại diện.
Nghiên cứu kiểm định phát triển tài chính tác động đến tính hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp thông qua
việc cắt giảm các vấn đề dẫn đến đầu tư dưới mức và/hoặc đầu tư quá mức của các doanh nghiệp gặp phải
vấn đề đại diện và/hoặc bị ràng buộc tài chính.

2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Rajan và Zingales (1998) cho rằng phát triển tài chính cắt giảm chi phí tài trợ của một doanh nghiệp và có
tác động tích cực lên tăng trưởng của doanh nghiệp. Phát triển tài chính cũng có thể tác động lên đầu tư của
doanh nghiệp bằng cách cắt giảm chi phí giao dịch, giúp gia tăng chu chuyển vốn đến các doanh nghiệp.
Giả thuyết 1: Phát triển tài chính gia tăng mức độ đầu tư của doanh nghiệp.
Theo Modigliani và Miller (1958), một doanh nghiệp tài trợ đầu tư bằng nguồn lực bên trong hoặc bên
ngồi thì khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn hồn hảo. Tuy nhiên, do
thị trường vốn khơng hồn hảo và sự bất cân xứng thông tin giữa các bên liên quan khác nhau, nên các
doanh nghiệp không giống nhau trong thị trường vốn. Trên thực tế, một số doanh nghiệp đáng tin cậy hơn
sẽ được những người cho vay sẵn lịng mở rộng tín dụng với mức lãi suất thấp hơn so với các doanh nghiệp
khác. Các doanh nghiệp gặp khó khăn để nhận tài trợ từ các thị trường tài chính được xem là các doanh
nghiệp bị ràng buộc tài chính. Fazzari và cộng sự (1988) chỉ ra rằng các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính
thường phải dựa vào nguồn vốn bên trong. Do gặp khó khăn trong việc gia tăng nợ bên ngoài và nguồn vốn
bên trong thì khan hiếm, một số doanh nghiệp khơng thể đầu tư vào các dự án có NPV dương và phải từ bỏ
các cơ hội tăng trưởng có khả năng sinh lợi, dẫn đến hạn chế tốc độ tăng trưởng. Do đó, các doanh nghiệp
này đối mặt với vấn đề đầu tư dưới mức.
Love (2003) cho rằng việc cải thiện phát triển tài chính giúp giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin giữa
người cung cấp vốn và người tìm kiếm vốn thơng qua việc có nhiều nhà cung cấp vốn hơn, mà giúp cắt
giảm ràng buộc tài chính trong một doanh nghiệp, và tác động lên hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp.
Nghiên cứu này dự đốn rằng phát triển tài chính sẽ giải quyết vấn đề đầu tư dưới mức của các doanh
nghiệp bị ràng buộc tài chính.

Giả thuyết 2: Phát triển tài chính cắt giảm tính khơng hiệu quả của đầu tư doanh nghiệp bằng cách giảm
vấn đề đầu tư dưới mức trong các doanh nghiệp ràng buộc tài chính.
Vấn đề đại diện của Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng có mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý và
các cổ đơng. Các nhà quản lý có thể lựa chọn các nguồn tài trợ tốn kém thậm chí khi có nguồn tài trợ rẻ
hơn có sẵn. Điều này có thể dẫn đến đầu tư quá mức nguồn lực của doanh nghiệp vào các dự án khơng có
khả năng sinh lợi và sau đó dẫn đến sự sụt giảm giá trị doanh nghiệp. Phát triển tài chính có thể giúp điều
chỉnh lại mục tiêu của các bên có liên quan khác nhau bằng việc củng cố cách thức quản trị doanh nghiệp
hiệu quả, bởi vì phát triển tài chính có thể giúp gia tăng cách thức giám sát và tính minh bạch. Các ngân
hàng có động cơ và năng lực để giám sát các hành động của các nhà quản lý. Thậm chí, khi các ngân hàng
có sự giám sát khơng hiệu quả thì thị trường vốn có thể thực hiện các chức năng hiệu chỉnh. Vì vậy, sự phát
triển trong cả thị trường chứng khoán và ngân hàng dẫn đến cấu trúc giám sát và kiểm soát hiệu quả.
Điều này giúp cải thiện tính hiệu quả của việc đầu tư. Do đó, các doanh nghiệp đầu tư quá mức có thể cắt
giảm chỉ tiêu đầu tư.
Giả thuyết 3: Phát triển tài chính cắt giảm tính khơng hiệu quả của đầu tư doanh nghiệp bằng cách giảm
vấn đề đầu tư quá mức trong các doanh nghiệp có vấn đề đại diện.

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu
Mẫu quan sát của nghiên cứu bao gồm 147 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn TP.HCM
(HOSE) có đầy đủ dữ liệu kế tốn hàng năm trong suốt giai đoạn 2009-2019. HOSE là một đại diện tốt cho
thị trường chứng khoán Việt Nam khi có mức vốn hóa thị trường lớn đạt 3,28 triệu tỷ đồng (tính đến ngày
31/12/2019). Các doanh nghiệp tài chính và bảo hiểm không được đưa vào mẫu quan sát bởi vì có các đặc
trưng tài chính khác biệt với các doanh nghiệp phi tài chính. Dữ liệu kế tốn được tập hợp từ các báo cáo
tài chính hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết.

76

© 2021 Trường Đại học Cơng nghiệp Thành phố Hồ Chí Minh

Hội nghị Khoa học trẻ lần 3 năm 2021 (YSC2021) – IUH
Ngày 06/8/2021 ISBN: 978-604-920-124-0

3.2 Biến nghiên cứu

Sales

Bảng 1: Biến nghiên cứu va dấu kỳ vọng
Diễn giải
Đầu tư doanh nghiệp được tính bằng cách lấy chi tiêu
vốn chia cho tổng tài sản
Phát triển tài chính được tính bằng cách lấy tín
dụng ngân hàng và vốn hóa thị trường cổ phiếu chia
cho GDP
Đầu tư quá mức là một biến với các giá trị giữa 0
và 1, được tính tốn dựa trên thập phân vị giá trị tiền
mặt, tổng tài sản, và giá trị nợ
Tiền và các khoản tương đương tiền chia cho tổng tài
sản
Doanh thu thuần chia cho tổng tài sản

Fin_leverage

Nợ phải trả chia cho tổng tài sản

-

Tangibility

Tài sản cố định chia cho tổng tài sản

+

TobinQ

Giá trị thị trường của tài sản chia cho giá trị sổ sách của
tài sản
Thừa thải tài chính được tính bằng cách lấy Tiền
và các khoản tương đương tiền chia cho tài sản cố định
Biến giả nhận giá trị 1 nếu lợi nhuận sau thuế âm, và
ngược lại là 0
Biến giả nhận giá trị 1 nếu doanh nghiệp thanh toán cổ
tức, và ngược lại là 0

Tên Biến
Corp_investment
Fin_development

Over_investment

Cash

Slack
Loss
Dividend

Dấu kỳ vọng

+

+
+

+
+

3.3 Phương pháp
Tác giả dựa trên các nghiên cứu trước đây, trong đó có nghiên cứu của Naeem và Li (2019) để kiểm định
các giả thuyết, với phương trình hồi quy như sau:
Corp_inv = β0 + β1 *L.Corp_inv + β2 *Fin_dev + β3 * Cash + β4 * Sales + β5 * Fin_lev + β6 *
Tang + β7 * TobinQ + β8 * Slack + β9 * Loss + β10 * Div+ ε (1)
Corp_inv = β0 + β1*L.Corp_inv+ β2 * Fin_dev + β3 * Fin_dev * Over_inv + β4 * Cash + β5 * Sales + β6 *
Fin_lev + β7 * Tang + β8 * TobinQ + β9 * Slack + β10 * Loss + β11 * Div + ε (2)
Phát triển tài chính giúp gia tăng (sụt giảm) đầu tư của doanh nghiệp trong các doanh nghiệp đầu tư dưới
mức (đầu tư quá mức). β2 trong phương trình (2) nắm bắt mối quan hệ giữa đầu tư doanh nghiệp và phát
triển tài chính khi Over_inv = 0. Do đó, β2 sẽ dương và có ý nghĩa thống kê, chỉ ra rằng phát triển tài chính
giúp nới lỏng gánh nặng tài chính của các doanh nghiệp ràng buộc tài chính, do đó đầu tư doanh nghiệp
nhiều hơn. Tổng của β2 và β3 được kỳ vọng âm khi Over_investment = 1. Khi phát triển tài chính tăng, sẽ
làm giảm vấn đề đại diện dẫn đến cắt giảm đầu tư quá mức. β3 có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê.
Tác giả tính tốn chỉ số Kaplan và Zingales (KZ) theo Lamont và cộng sự (2001) để phản ánh mức độ ràng
buộc tài chính. Chỉ số sử dụng các thước đo kế tốn khác nhau để tính tốn mức độ ràng buộc tài chính của
các doanh nghiệp. Các giá trị càng cao được quy là các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính, do đó sẽ gặp
trở ngại trong gia tăng nguồn vốn và có khả năng đầu tư dưới mức.
Corp_inv = β0+ β1 *L.Corp_inv + β2 * Fin_dev + β3 * Fin_dev * Fin_const + β4 * Cash + β5 *
Sales + β6 * Fin_lev + β7 * Tang + β8 * TobinQ + β9 * Slack + β10 * Loss + β11 * Div + εt (3)
Tổng của β2 và β3 phải dương và có ý nghĩa thống kê.
Tác giả sử dụng phương pháp của Richardson (2006) và Guariglia and Yang (2016) để tính tốn đầu tư bất
thường.
Abn_inv = β0+ β1 *L.Abn_inv + β2 * Fin_dev + β3 * Fin_dev * OCF + β4 * Cash + β5 * Sales + β6 *
Fin_lev + β7 * Tang + β8 * TobinQ + β9 * Slack + β10 * Loss + β11 * Div + εt (4)

© 2021 Trường Đại học Cơng nghiệp Thành phố Hồ Chí Minh

77


Hội nghị Khoa học trẻ lần 3 năm 2021 (YSC2021) – IUH
Ngày 06/8/2021 ISBN: 978-604-920-124-0

Tổng của β2 và β3 phải âm và có ý nghĩa thống kê.
Tác giả sử dụng phương trình hồi quy động, khi đầu tư của doanh nghiệp ở hiện tại phụ thuộc vào đầu tư
trong quá khứ của doanh nghiệp. Theo đó, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy GMM hệ thống trong hồi
quy động.

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Bảng 2: Thống kê mô tả
Biến nghiên cứu
Corp_inv
Fin_dev
Cash
Sales
Fin_lev
Tang
TobinQ
Slack
Loss
Div

Trung Bình
Trung vị
Độ lệch chuẩn

0.05166
0.02977
0.06754
1.49371
1.42321
0.27289
0.10454
0.06770
0.11734
1.18400
0.87667
1.87296
0.47357
0.47870
0.28066
0.25554
0.20539
0.28865
4.28348
0.99156
57.80482
1.20289
0.35437
3.84736
0.04082
0
0.19793
0.78712
1
0.40946

Bảng 2 chỉ ra giá trị trung bình, giá trị trung vị, và độ lệch chuẩn của các biến nghiên cứu. Nhìn chung, các
doanh nghiệp trong mẫu quan sát có khoản chi tiêu vốn chiếm 5% tổng tài sản, tiền và các khoản tương
đương tiền chiếm khoảng 10,5% tổng tài sản, doanh thu của các doanh nghiệp chiếm 118% tổng tài sản của
doanh nghiệp, đòn bẩy chiếm 47% tổng tài sản, tài sản cố định chiếm 25,5% tổng tài sản, giá trị thị trường
của tài sản nhìn chung cao gấp 4 lần giá trị sổ sách của tài sản. Biến phát triển tài chính có độ lệch chuẩn
chỉ là 0.27, điều này thể hiện hệ thống tài chính của Việt Nam qua các năm vẫn duy trì mức ổn định.
Bảng 3: Kết quả hồi quy tác động của phát triển tài chính đến đầu tư doanh nghiệp
Hệ số
0.37959***
(1467.69)
0.00526***
Fin_dev
(91.47)
0.02813***
Cash
(32.66)
0.00194***
Sales
(26.23)
0.00708***
Fin_lev
(18)
0.02974***
Tang
(243.55)
0.00009***
TobinQ
(577.04)
-0.00106***

Slack
(-52.88)
-0.01069***
Loss
(-11.41)
0.00642***
Div
(26.27)
0.00302***
_cons
(9.89)
*, **, *** lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%.
L. Corp_inv

78

© 2021 Trường Đại học Cơng nghiệp Thành phố Hồ Chí Minh


Hội nghị Khoa học trẻ lần 3 năm 2021 (YSC2021) – IUH
Ngày 06/8/2021 ISBN: 978-604-920-124-0

Kết quả hồi quy chỉ ra phát triển tài chính tác động cùng chiều đến đầu tư của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa
1%. Điều này hàm ý rằng việc cải thiện phát triển tài chính một độ lệch chuẩn sẽ làm gia tăng mức độ đầu
tư của các doanh nghiệp khoảng 0,005%. Kết quả hồi quy ủng hộ giả thuyết H1. Điều này phù hợp với thực
tiễn, khi hệ thống tài chính phát triển thì các chi phí tài trợ sẽ được cắt giảm, làm gia tăng đầu tư của doanh
nghiệp. Theo đó, phát triển tài chính giúp gia tăng các hoạt động đầu tư trong nền kinh tế, thúc đẩy tốc độ
tăng trưởng kinh tế của Việt Nam.
Kết quả hồi quy cũng chỉ ra tác động của các biến kiểm soát ở trong phương trình hồi quy đến đầu tư của
doanh nghiệp thì phù hợp với kỳ vọng của nhóm tác giả. Tuy nhiên, địn bẩy tài chính lại tác động cùng

chiều đến đầu tư của doanh nghiệp. Điều này ngược với kỳ vọng của nhóm tác giả. Castro và cộng sự
(2015) chỉ ra rằng khi doanh nghiệp có hệ số địn bẩy tài chính càng cao thì áp lực trả nợ và lãi càng cao,
dẫn đến nhiều khả năng không thể đảm bảo được các nghĩa vụ tài chính, từ đó rủi ro hệ thống sẽ tăng theo.
Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp quản lý và sử dụng tài sản một cách hiệu quả, gia tăng được khả năng sinh
lợi trên nguồn tài sản này thì thị trường sẽ đón nhận như một tín hiệu tốt và rủi ro hệ thống của doanh
nghiệp sẽ giảm, giúp doanh nghiệp phát triển tài chính. Vì vậy, các doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao
thì sẽ đầu tư nhiều hơn.
Bảng 4: Kết quả hồi quy tác động của phát triển tài chính đến đầu tư doanh nghiệp trong các doanh nghiệp có vấn đề
đầu tư quá mức và/hoặc đầu tư dưới mức.
Hệ số
0.37581***
L. Corp_inv
(1946.28)
Fin_dev
0.01473***
(25.48)
Fin_dev*Over_inv
-0.01346***
(-9.20)
0.00288***
Cash
(4.58)
Sales
0.00378***
(48.33)
Fin_lev
0.00963***
(19.36)
0.02727***
Tang

(103.95)
TobinQ
0.00011***
(530.15)
Slack
-0.00086***
(-22.91)
-0.00313***
Loss
(-4.10)
Div
-0.00011
(-0.33)
_cons
-0.02474***
(-61.77)
*, **, *** lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%.

Kết quả hồi quy chỉ ra rằng rằng khi có sự cải thiện phát triển tài chính, thì các doanh nghiệp đầu tư quá
mức sẽ giảm đi mức độ đầu tư của doanh nghiệp. Điều này có ý nghĩa ở mức 1%. Vì vậy, phát triển tài
chính giúp cắt giảm vấn đề đầu tư quá mức của các doanh nghiệp.

© 2021 Trường Đại học Cơng nghiệp Thành phố Hồ Chí Minh

79


Hội nghị Khoa học trẻ lần 3 năm 2021 (YSC2021) – IUH
Ngày 06/8/2021 ISBN: 978-604-920-124-0
Bảng 5: Kết quả hồi quy tác động của phát triển tài chính đến đầu tư doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính

Hệ số
0.37615***
(1335.82)

L. Corp_inv
Fin_dev

0.00788***
(46.11)

-0 .0002 4***

Fin_constraints
(-35.96)
Fin_dev * Fin_constraints
Cash
Sales
Fin_lev
Tang
TobinQ

Slack
Loss

0.00017***
(35.70)
0.02679***
(32.03)
0.00199***
(17.94)

0.00700***
(12.74)
0.02924***
(144.62)
0.00009***
(227.58)
-0.00087***
(-21.63)

-0.01054***
(-14.32)
0.00714***
(25.54)
_cons
-0.00103*
(-1.94)
*, **, *** lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%
Div

Dựa vào kết quả trên, có thể thấy mối tương quan cùng chiều giữa phát triển tài chính và ràng buộc tài chính
như kỳ vọng. Ngồi ra, (β3) cịn có ý nghĩa thống kê ở mức 1% với giá trị (β3) = 0,0002. Điều này nói nên
rằng khi phát triển tài chính tăng (giảm) 1% thì kỳ vọng đầu tư doanh nghiệp sẽ tăng (giảm) 0,0002% trong
doanh nghiệp hạn chế tài chính. Phát triển tài chính trong một quốc gia sẽ giảm bớt gánh nặng tài chính của
doanh nghiệp có ràng buộc tài chính. Điều này phù hợp trong bài nghiên cứu này, có thể thấy kết quả trên
chỉ ra rằng sự phát triển tài chính sẽ cải thiện vấn đề đầu tư dưới mức mà doanh nghiệp gặp phải do sự ràng
buộc tài chính gây ra.
Bảng 6: Kết quả hồi quy tác động của phát triển tài chính đến đầu tư doanh nghiệp gặp phải vấn đề đại diện

L. Abn_inv
Fin_dev

OCF
Fin_dev * OCF
Cash

80

Hệ số
0.32198***
(29000)
0.01901***
(109.76)
0.00001***
(4.78)
-0.00001***
(-3.66)
0.15226***
(122.87)

© 2021 Trường Đại học Cơng nghiệp Thành phố Hồ Chí Minh


Hội nghị Khoa học trẻ lần 3 năm 2021 (YSC2021) – IUH
Ngày 06/8/2021 ISBN: 978-604-920-124-0
Sales

0.00193***
(14.52)
Fin_lev
-0.03961***
(-22.62)

-1.18327***
Tang
(-1646.98)
0.01053***
TobinQ
(36000)
Slack
-0.00239***
(-57.56)
Loss
0.00823***
(6.02)
0.06101***
Div
(166.93)
_cons
149.1358***
(71000)
*, **, *** lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%.

Dựa vào kết quả trên, tác giả nhận thấy dòng tiền hoạt động tác động cùng chiều đến đầu tư ngoài kỳ
vọng (đại diện cho đầu tư quá mức). Bên cạnh đó, những doanh nghiệp có dịng tiền hoạt động cao (gặp
phải vấn đề đại diện) thì phát triển tài chính làm sụt giảm đầu tư ngồi kỳ vọng (đầu tư quá mức). Điều
này phù hợp với giả thuyết 3.

5 KẾT LUẬN
Kết quả nghiên cứu chỉ ra: thứ nhất, phát triển tài chính tác động cùng chiều đến đầu tư doanh nghiệp; thứ
hai, phát triển tài chính làm hạn chế đầu tư quá mức của các doanh nghiệp gặp phải vấn đề đại diện; thứ ba,
phát triển tài chính làm cải thiện vấn đề đầu tư dưới mức của các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính.
Nghiên cứu này cùng cấp các hàm ý cho các nhà làm chính sách và các bên liên quan khác nhau về việc

tăng cường đưa ra các quy định nghiêm ngặt, cải thiện chức năng giám sát để thúc đẩy phát triển tài chính
tại Việt Nam. Qua đó, các nhà quản lý doanh nghiệp nên tìm kiếm các nguồn tài trợ mới để khai thác các
cơ hội tăng trưởng có giá trị cho doanh nghiệp.

TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1]

Castro, F., Kalatzis, A.E.G., & Martins-Filho, C., Financing in an emerging economy: Does financial
development or financial structure matter?, Emerging Markets Review, 23, pp. 96-123, 2015.

[2]

Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., & Petersen, B.C., Financing constraints and Corporate Investment, Brookings
Papers on Economic Activity, 1988(1), pp. 141–195, 1988.

[3]

Guariglia, A., & Yang, J., A balancing act: Managing financial constraints and agency costs to minimize
investment inefficiency in the Chinese market, Journal of Corporate Finance, 36(Supplement C), pp. 111–
130, 2016.

[4]

Jensen, M.C., Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review,
76(2), 1986.

[5]

Jensen, M.C., & Meckling, W.H., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership
structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 1976.

[6]

Lamont, O., Polk, C., & Saaá-Requejo, J., Financial constraints and stock returns, The Review of Financial
Studies, 14(2), pp. 529–554, 2001.

© 2021 Trường Đại học Cơng nghiệp Thành phố Hồ Chí Minh

81


Hội nghị Khoa học trẻ lần 3 năm 2021 (YSC2021) – IUH
Ngày 06/8/2021 ISBN: 978-604-920-124-0

[7]

Love, I., Financial development and financing constraints: International evidence from the structural
investment model, The Review of Financial Studies, 16(3), pp. 765–791, 2003.

[8]

Modigliani, F., & Miller, M.H., The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American
Economic Review, 48(3), pp. 261–297, 1958.

[9]

Naeem, K., & Li, M.C., Corporate investment efficiency: The role of financial development in firms with
financing constraints and agency issues in OECD non-financial firms, International Review of Financial
Analysis, 62, pp. 53-68, 2019.

[10] Rajan, R.G., & Zingales, L., Financial dependence and growth, American Economic Review, 88, pp. 559–586,
1998.

[11] Richardson, S., Over-investment of free cash flow, Review of Accounting Studies, 11(2), pp. 159–189, 2006.
[12] Zhang, M., Zhang, W., & Zhang, S., National culture and firm investment efficiency: International evidence.
Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics, 23(1), pp. 1–21, 2016.

82

© 2021 Trường Đại học Cơng nghiệp Thành phố Hồ Chí Minh